公司发布2022年半年报。1H22实现营收8.20亿元（+61.3%）；归母净利1.47亿元（+69.8%）；扣非后归母净利1.40亿元（+81.1%）；EPS为0.87元/股。1Q/2Q单季度实现营收各4.13/4.07亿元，yoy各+59.6%/+63.0%；归母净利各0.58/0.89亿元，yoy各+21.0%/+130.6%。报告期内公司营收取得较大幅度增长，主要系疫情后下游市场持续复苏，募投项目产品逐步放量所致。 价格调整措施落地，费用管控良好。（1）毛利率&净利率：1H22公司毛利率较2021年提升3.4pct至30.12%，其中二季度毛利率增+2.1pct至34.04%。净利率增0.9pct至17.9%。公司盈利能力改善，主要系去年四季度以来，基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措施逐步落地，公司产能利用率提升，新产品产能亦逐步释放。（2）费率：1H22销售/管理/财务费用率各降0.3/2.3/2.1pct，至0.87%/5.96%/-1.32%，主要系运营效率提升及人民币兑美元汇率下降影响汇兑损益。研发费用率为4.24%，与上期基本持平。 化妆品活性成分及原料收入贡献达八成，境外实现高速增长。（1）分品类：化妆品活性成分及原料/合成香料各实现收入6.52/1.47亿元，yoy+101.61%/-11.9%，占收入比79.4%/17.9%，活性成分及原料持续高增。（2）分地区：1H22境内/境外各实现收入1.14/7.06亿元，同增31.9%/67.4%，占收入比14%/86%，全球范围内防晒剂龙头地位稳固。 多个募投项目已建设完毕，产能提升空间广阔。上半年公司25000t/a高端日用香原料及防晒剂项目一、二期工程，以及14200t/a防晒系列产品项目（年产能2500吨）已实施完毕。马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯PA生产线的投料已实现试运行。调整募投资金6160万元至安徽圣诺贝防晒系列产品扩建项目（年产能500吨）和安庆科思“科思个人护理品研发项目”，目前投资进度各23.4%及0.4%。 投资建议： “价格提升+汇兑收益”带来二季度毛利率和费用率的双向改善，同时产能扩张有序推进，稳固全球供应链龙头地位。国内消费者防晒习惯逐渐养成，未来防晒品类的渗透率有望得到较大提升，同时考虑到国内防晒新规要求，龙头有望率先受益。我们预计2022-2024年公司营业收入各16.3/20.5/24.5亿元，同增49.6%/25.7%/19.7%；归母净利各2.96/3.98/4.86亿元，同增122.9%/34.5%/22.1%；EPS为1.75/2.35/2.87元;对应PE分别为34/26/21倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动风险； 汇率波动的风险； 全球疫情反复导致的经营风险。

专业露营设备制造商与品牌商。公司2003年进入户外产业，坚持“露营专业主义”的理念，产品覆盖多元露营场景。2021/2022H1实现营收9.23/8.67亿元(yoy43.64%/61.34%)。公司业务分为OEM/ODM代工和品牌业务两大板块，OEM/ODM方面，公司是帐篷代工龙头企业，增长稳健；品牌业务方面，疫情催化露营消费，品牌业务加速成长。疫情推动露营成为新度假方式，消费习惯有望在疫后继续保持。疫情防控限制了用户出游半径，对追求旅行体验感与新潮生活方式的年轻人来说，精致露营成为休闲度假的当红方式。长期消费升级、政策驱动，精致露营有望从潮流转变为消费方式。露营行业潜力巨大： （1）消费升级：户外休闲活动与国民经济水平相关性强，对比美日，人均GDP超1万美元后，露营行业快速发展，2019年我国人均GDP超1万美元，露营行业具备了快速发展的经济基础；同时汽车保有量稳步上升，为露营行业的发展提供基础硬件支持； （2）政策驱动：多项户外运动、体育政策相继出台，旨在推动全民户外、全民运动。双减政策背景下，家庭户外活动时长增加，亲子游露营复购率高。OEM/ODM外销：核心优质客户稳定，销售额稳健增长，三大生产基地协同生产。公司以代工起家，产品远销国际市场，核心客户粘性强，外销业绩增长稳健。2021年，外销业务收入6.15亿元，同比增长，占总营收比例为，其中迪卡侬的销售额为3.16亿元，占总营收34.30%。2022H1，实现外销收入5.18亿元，同比增长24.81%，增长稳健。公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，供应链灵活稳定，可以实现对全球客户需求的快速响应。品牌业务：疫情催化下实现爆发式增长，2021/2022H1品牌业务分别实现收入3.06/3.46亿元（yoy90.03%/，增速高于外销，占比持续提升（2020/2021/2022H1分别为25.09%/33.21%/40.06%）,品牌业务的营收增长贡献度持续提升(2020/2021/2022H1分别为5.16%/51.86%/68.46%)。覆盖全场景露营设备，产品力强，帐篷、睡袋、折叠椅、营地灯等全套露营装备覆盖徒步露营、公园露营、精致露营、高海拔露营等全场景；帐篷是公司的核心产品，冷山系列成为业内标杆，并持续迭代升级；纪元系列、揽盛系列以颜值取胜，定位轻奢市场，把握精致露营风潮。积极“出圈，提升品牌影响力。赞助专业户外活动，参加ISPO展会，提升品牌专业形象；与LineFriends、《摇曳露营△》等IP联名，与汽车品牌、综艺等跨界合作，持续提升品牌影响力。全渠道布局，增长势头迅猛。线上：把握流量机遇，优化视觉形象，开通社媒账号加强品牌与消费者互动；线下：在宁波开设第一家线下直营店，给消费者创造体验露营场景的空间，有望辐射线上销售；入驻山姆会员，布局高品质KA渠道。 【投资建议】公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益露营渗透率提升的行业红利，同时公司丰富产品矩阵，提升产品力，通过IP联名、跨界合作等方式增加品牌曝光度，有望分化为国内露营龙头品牌。我们预计，公司2022-2024年分别实现营业收入15.4/20.8/26.8亿元，同比增速67.02%/35.05%/28.82%；实现归母净利润1.75/2.43/3.15亿元，同比增速122.90%/38.55%/29.89%；EPS分别为2.63/3.64/4.73元，对应PE为38/27/21倍，维持“增持”评级。 【风险提示】品牌业务发展不及预期露营人口渗透率增长缓慢，露营热度消退行业竞争加剧

受二季度疫情拖累，收入及净利增速放缓。1H22实现营业收入22.01亿元，同增3.89%;归母净利0.83亿元，同减6.88%;扣非后归母净利润0.73亿元，同减7.13%；EPS 0.22元。其中，二季度收入降11.2%至11.6亿元，归母净利降29.4%至0.41亿元。主要系疫情反复，部分区域供应链及物流受限。经营性现金流为-7.1亿元，同降147.6%，同受疫情影响导致账期变长，存货占用资金增加。销售/研发费各增2.4/0.5pct至43%/2%，主要系自主品牌升级上新费用增加所致。 水乳膏霜类销量及毛利率双升，品牌焕新成效初现。水乳膏霜/贴式面膜/非贴式/代运营各实现收入16.4/3.0/1.6/0.98亿元，占收入比75%/13%/7%/5%，其中水乳霜膏占收入比较2021年增10个百分点，毛利率升7.5pct至50.2%，品牌升级成效初显。1H22御泥坊推出“春江花月夜”系列，微800次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆膜等新品有效提升核心用户客单价。大水滴GMV 破亿，小迷糊更新定位为年轻肌科学护理专家，御MEN更名为“御”。 淘系收入持续缩减，全渠道运营能力被验证。自有平台/第三方/线下收入占比各7%/84%/9%，其中淘系实现收入8.7亿，较1H21降16.5%，占比较2021全年降6.5pct至39.4%。根据品牌特质差异化布局，御泥坊贯穿各主流电商平台及线下渠道，小迷糊抖音与淘系各占一半，大水滴主要布局抖音，代理品牌淘系占比较大。 已完成法国品牌PA和EDB收购，看中品牌价值和国际化拓展能力。法国高奢抗衰品牌EDB自2019年由水羊国际代理，单品价格在千元以上，目前在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空已有较完备的渠道基础。2021年EDB营收约2000万欧元，利润500多万欧元，由于收购后需清库存，预期4Q22开始贡献营收和利润。 智造基地正式投产，是国内少数拥有完备供应链的美妆集团。该基地投资14亿元，全面投产后将开发面膜、水乳膏霜等近50条生产线，年产值近40亿元。数字化：生产车间人工数量减少70%。智能化：存储车间最高待生产半成品达216吨，能制成860万片面膜。管道化：生产效率较手工提高3倍。研发：持续跟进年轻肌、压力肌、熬夜肌等基础研究；拓展发酵、生物合成、植提等方向原料研究；采用独有设备和独立团队进行子品类配方研究；目前自研的800Da透明质酸达到量产水平。 一方面，上半年国内外疫情影响供应链及发货速度，品牌升级及大单品打造推高上新成本，短期内挫伤营收和净利润水平，因此我们下调2022年收入及盈利预测。另一方面，长期来看，公司通过收购EDB填补高端市场空缺，同时伴随水羊智造基地投产、研发中心持续赋能，未来客单价与客户粘性具备提升空间，因此上调2023-2024年升级效应显现后的收入及盈利水平。综上，我们预计2022-2024年营业收入各62.9/86.2/115.1亿元，同增25.5%/37.0%/33.6%；归母净利各3.0/4.7/6.8亿元，同增26.8%/58.3%/42.8%；EPS为0.73/1.15/1.65元;对应PE分别为24/15/11倍，维持“增持”评级。

公司发布2022年中报，2022年上半年实现营业收入8.67亿元，同比增长61.34%。其中，外销（OEM/ODM）业务实现收入5.18亿元，同比增长24.81%；品牌业务（大牧+小牧）实现收入3.46亿元，同比增长182.25%。同期实现归母净利润1.13亿元，同比增长111.80%，扣非净利润1.10亿元，同比增长138.02%。 品牌业务：（1）大牧（专业露营装备）表现亮眼，露营需求爆发式增长背景下，实现高基数高增长。2022H1大牧实现收入3.14亿元，同比增长279.89%，在2021H1/2021H2同比增长173.66%/145.98%情况下进一步提速。分渠道来看，大牧线上自营收入1.47亿元，同比增长248.81%，线下渠道收入1.67亿元，同比增长341.04%。短期来看，国内露营火热，渗透率提升，装备需求爆发式增长，渗透期红利带动大牧实现高增长。中长期来看，行业内露营品牌竞争格局尚不明确，大牧丰富产品矩阵，通过IP联名、赞助综艺、赞助专业赛事活动提高品牌影响力与曝光度，有望分化为行业龙头。（2）小牧（户外服饰）短期业绩受阻，未来户外服饰需求有望回暖。2022H1小牧实现收入0.3亿元，同比减少21.77%。小牧服装以秋冬款为主，夏季为销售淡季，且仅有线下渠道，门店销售受疫情影响较大，多方因素影响下，上半年业绩表现不佳。未来小牧加速线上渠道布局，露营、飞盘等户外活动持续火热有望催生户外鞋服需求，小牧业绩有望回升。 OEM/ODM业务：帐篷代工龙头，外销业务持续稳健增长。2022H1，公司外销业务收入5.18亿元，同比增长24.81%，其中，2022Q1/2022Q2分别实现2.34亿元/2.84亿元，同比43.98%/12.42%，2022Q2增速有所回落，我们分析主要是由于国内需求旺盛，公司将产能倾斜给内销业务，使得部分外销订单延迟发货。外销业务具有明显的季节性，通常为8-11月份为订货期，次年上半年为交货期，海外露营市场成熟，公司核心优质客户稳定，外销业务确定性强，增长稳健。 利润端：品牌业务毛利率高于外销业务，拉动公司整体利润率上行。2022H1，公司整体毛利率为27.27%，比2020/2021分别增加1.78pct/2.44pct，比2020/2021提升显著。2022H1品牌业务/外销业务毛利率分别为35.95%/20.93%，国内露营渗透率持续提升，品牌业务高速增长，占比逐年提升（2020/2021/2022H1营收占比分别为25.09%/33.21%/40.06%），促进公司整体毛利率提升。 【投资建议】 露营渗透率和客单价提升，露营装备市场空间广阔。公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益行业红利，同时丰富产品矩阵，提升品牌力，有望实现持续增长，分化为国内露营龙头品牌。我们预计，2022-2024年公司营业收入分别为15.42/20.82/26.83亿元，同比增速分别为67.02%/35.05%/28.82%，归母净利润分别为1.74/2.41/3.10亿元，同比增速分别为121.71%/38.37%/28.71%；EPS分别为2.61/3.62/4.65元；对应PE分别为42/31/24倍，给予“增持”评级。

【事项】 公司7月8日晚发布2022年限制性股票激励计划草案，拟授予101名激励对象210万股限制性股票，占总股本的0.75%。 【评论】 激励对象范围覆盖101名中层管理人员及核心骨干。本次股权激励对象共101人，包括副总经理、董秘兼CFO王莉女士（获授18万股，占比8.57%，占总股本0.06%），副总经理金衍华先生（获授14万股，占比6.67%，占总股本0.05%），以及99名中层管理人员和核心骨干（共获授178万股，占比84.76%，占总股本0.63%），对比2018年股权激励的32人范围明显扩大，有望绑定核心人才与公司利益，实现长远高质量发展。 考核目标瞄准收入和利润双增长，预计2021-2024年CAGR不低于23%。本次股权激励的考核目标以2021年为基数，要求2022-2024年营业收入和归母净利润增速均不低于25%/53.75%/87.58%，对应2022-2024年营收不低于57.91/71.23/86.91亿元，归母净利润不低于7.20/8.86/10.81亿元，营收和归母净利润同比增速均不低于25%/23%/22%，2021-2024年营收和归母净利润CAGR均不低于23.33%，彰显管理层对公司持续高成长的信心。总摊销费用1.63亿元，2022-2025年分别为3953/7454/3591/1264万元。 公司战略、产品、营销持续升级，在6*N战略革新下，大单品策略持续兑现，子品牌助推公司集团化发展，抖音自播提升投放效率，情感营销引发共鸣。珀莱雅在大单品带动下，618大促期间表现亮眼，客单价有效提升，根据魔镜数据，珀莱雅品牌618期间天猫平台销售额达到5.69亿元，同比增长75.6%，排名天猫美妆行业第5，国货美妆品牌第1。基于公司618的优异表现，我们小幅上调对公司2022-2024年营业收入和归母净利润的预测，预计2022-2024年，公司营业收入分别为60.11/76.19/93.58亿元，同比增速分别为29.73%/26.75%/22.83%；归母净利润分别为7.42/9.28/11.52亿元，同比增速分别为28.87%/24.93%/24.18%；EPS分别为2.64/3.30/4.09元/股，7月8日收盘价对应PE分别为59/47/38倍，维持“买入”评级。

战略升级焕发新活力，高效组织塑造敏锐度。回顾珀莱雅的发展历程，公司凭借高敏锐度，顺应化妆品行业发展阶段，及时调整策略，同时依托平台化组织架构保障高效经营和持续创新，现已步入产品驱动增长的阶段，2017-2021年营业收入和归母净利润CAGR分别为27%和30%。大单品策略带动高毛利的精华、面霜、眼霜等品类销售占比提升，叠加线上直营渠道营收占比提升，公司毛利率由62%上升至66%。公司运营效率优异，存货周转率和应收账款周转率维持行业前列水平。 产品升级：大单品战略支持品牌持续增长，多品牌推演打造第二增长极，专利原料和配方构筑研发壁垒。1）大单品：纵向迭代+横向延伸，品牌调性提升。珀莱雅大单品红宝石精华和双抗精华凭借极致性价比在，精华品类的竞争红海中突出重围，消费者粘性和复购率进阶。大单品销售额贡献提升，2021年大单品合计营收占珀莱雅品牌比例超过15%，占天猫平台60%。一方面通过纵向迭代，升级配方和产品使用感，使得产品价格进阶；另一方面通过横向延伸，打造产品矩阵满足多元化需求，提高客单价。2）集团化：延续大单品策略，孵化子品牌。通过自主孵化+投资合作+代理，全方位覆盖护肤+彩妆+洗护+高功效护肤领域。大单品策略推演至子品牌建设，集团赋能叠加创始人IP，合作打造第二品牌彩棠。3）研发端：探索原料研发，打造极致性价比。珀莱雅在研发领域注重基础科学研究，以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，与国内外一流科技机构和原料供应商保持合作，打造难以复制的研发科技竞争力。 营销升级：把握抖音渠道增长机遇，情感营销助力品牌破圈。1）渠道端：抓住渠道变迁，线上直营持续高增，率先布局抖音渠道新风口。抖音2021年美妆榜中，珀莱雅表现亮眼，品牌/店铺/商品均进入行业TOP10，分列第2/第3/第 10。抖音自播占比由2021年1月的30%增长至2021年12月的77%，通过常态化直播，低成本、可持续地形成品牌消费转化力。2）营销端：输出品牌价值，引发情感共鸣。珀莱雅通过自建内容团队，进行持续优秀的营销输出，2021年起，珀莱雅加码情感营销，围绕科技、年轻概念，通过与年轻消费者价值观契合的情感营销打造品牌价值，进一步提升消费者粘性和品牌忠诚度。 【投资建议】珀莱雅升级至大单品战略以来，品牌调性日益提高，盈利能力逐渐增强，优先布局抖音渠道实现新的增长路径，通过情感营销持续塑造品牌价值，孵化+合作打造子品牌有望实现集团化可持续增长。基于618预售的优异表现，我们小幅上调对公司2022-2024年营业收入和归母净利润的预测，预计2022-2024年，公司营业收入分别为60.02/76.07/93.44亿元，同比增速分别为29.55%/26.74%/22.82%；归母净利润分别为7.48/9.38/11.55亿元，同比增速分别为29.80%/25.47%/23.12%；EPS分别为2.66/3.33/4.11元/股；6月2日收盘价对应PE分别为58/46/37倍。PE估值法下，给予公司2023年55倍PE，对应12个月目标价183.38元，上调至“买入”评级。【投资建议】珀莱雅升级至大单品战略以来，品牌调性日益提高，盈利能力逐渐增强，优先布局抖音渠道实现新的增长路径，通过情感营销持续塑造品牌价值，孵化+合作打造子品牌有望实现集团化可持续增长。基于618预售的优异表现，我们小幅上调对公司2022-2024年营业收入和归母净利润的预测，预计2022-2024年，公司营业收入分别为60.02/76.07/93.44亿元，同比增速分别为29.55%/26.74%/22.82%；归母净利润分别为7.48/9.38/11.55亿元，同比增速分别为29.80%/25.47%/23.12%；EPS分别为2.66/3.33/4.11元/股；6月2日收盘价对应PE分别为58/46/37倍。PE估值法下，给予公司2023年55倍PE，对应12个月目标价183.38元，上调至“买入”评级。 【风险提示】新品推广和新品牌孵化不及预期营销推广费用侵蚀利润；行业竞争加剧。

公司发布了《关于第三期限制性股票激励计划第二个解锁期解锁条件成就的公告》，董事会认为解锁条件已达成，同意按照相关规定对294名激励对象办理相关解锁事宜。第三期限制性股票激励计划首次授予日为2020年5月11日，授予对象350名，授予股票390.38万股，授予价格15.63元/股，第二个锁定期将于2022年5月29日届满。本次解锁股份数量212.53万股，占公司总股本0.07%。同时，公司将对已获授权但尚未解除限售的24.42万股限制性股票开展回购注销工作，回购价格为12.14元/股。 公司发布了《关于第四期限制性股票激励计划第一个解锁期解锁条件成就的公告》，董事会认为解锁条件已达成，同意按照相关规定对339名激励对象办理相关解锁事宜。第四期限制性股票激励计划首次授予日为2021年5月28日，授予对象356名，授予股票634.93万股，授予价格7.92元/股，第一个锁定期将于2022年6月18日届满。本次解锁股份数量301.88万股，占公司总股本0.1%。同时，公司将对已获授权但尚未解除限售的25.83万股限制性股票开展回购注销工作，回购价格为7.97元/股。

公司发布 2022年一季报，整体情况符合预期。 2022Q1，公司实现营业收入 629.8亿元，同比增长 47.8%；归母净利润 10.2亿元，较上年同期亏损 9.9亿元实现扭亏为盈；扣非归母净利润 9.1亿元，较上年同期亏损 11.3亿元实现扭亏为盈，盈利同比改善明显。 营收端增长主要来自供应链及国际业务收入增长。 从经营数据来看，2022Q1，公司实现业务量 24.3亿票，同比下降 1.5%，主要由于国内部分城市因疫情实施封控对快递业务量的影响；单票收入 16.3元，同比增长 4.2%， 主要来自产品结构优化；实现供应链及国际业务营收202.1亿元，同比增长 451.0%，主要来自合并嘉里物流相关业务收入所致。 毛利率提升明显，产品结构优化和成本管控见成效。 2022Q1，公司营业成本 552.6亿元，同比增长 39.7%，营业成本增速低于收入增速； 公司实现毛利 77.2亿元，同比增长 152.9%，毛利率 12.3%，同比提升 5.1pts。 公司毛利率的提升，一方面来自于产品结构优化，低毛利产品占比下降，另一方面来自于精益化成本管控带来的投入产出效率提升。 销售费用和管理费用控制良好，净利润率改善明显。 2022Q1， 公司销售费用 6.4亿元，同比增长 0.2%；管理费用 43.2亿元，同比增长 39.4%； 研发费用 5.6亿元，同比增长 8.8%。 销售费用率和管理费用率分别为1.0%和 6.9%，同比分别下降 0.5pts 和 0.4pts，两费控制良好。2022Q1，公司财务费用 5.6亿元，同比增长 111.9%，主要由于平均借款余额增加所致。 2022Q1，公司扣非归母净利润率 1.4%，较上年同期-2.7%改善明显。 新一期股票期权激励计划发布，有利于吸引和留住优秀人才，助力公司中长期发展。 公司发布了 2022年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予的股票期权数量不超过 6000万份，占公司总股本 1.23%。 其中，首次授予股票期权数量 4985.91万份，占比 83.1%；预留数量1014.09万份，占比 16.9%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员，首次授予的激励对象不超过 1471人。 股票期权行权价格为 42.61元/股。 此次计划授予股票期权各年度业绩考核目标为： 2022-2025年，营业收入分别不低于 2700亿元、 3150亿元、 3700亿元、 4350亿元，或归母净利润率分别不低于 2.1%、 2.6%、2.9%、 3.3%。 考虑到公司主业时效快递收入增长与宏观经济增速相关性较强，我们预计，时效快递收入将保持稳定增长，假设 2022-2024年，时效快递收入增速分别为 9.0%、 8.5%、 8.0%。 供应链及国际业务方面，考虑到收购嘉里物流带来的实力提升，以及疫情趋缓后国际交流将更加频繁，我们预计，供应链及国际业务未来有望保持高速增长，假设 2022-2024年，供应链及国际业务收入增速分别为 80%、 60%、 45%。成本方面，随着公司精益化成本管控和四网融通的推进，我们预计，人工成本和运力成本营收占比将稳步下降，假设 2022-2024年，人工成本营收占比分别为 40.2%、 40.0%、 39.9%，运力成本营收占比分别为 34%、 34%、 33.9%。 根据上述假设，我们预计， 2022-2024年，公司营业收入分别为 2719.8亿元、 3516.3亿元、 4410.2亿元，同比增速分别为 31.3%、 29.3%、 25.4%； 归母净利润分别为 64.4亿元、 86.4亿元、 110.3亿元，同比增速分别为50.9%、 34.1%、 27.7%，对应 PE 分别为 36.1倍、 26.9倍、 21.1倍。 我们看好鄂州机场投产后公司时效快递业务和供应链及国际业务的发展，以及精益化成本管控所带来的投出产出效率的提升， 维持“增持”评级。

公司发布 2021年年报及 2022年一季报， 营收业绩增长均亮眼。 2021年， 公司实现营业收入 70.10亿元， 同比+78.29%； 归母净利润 2.53亿元，优于此前业绩快报， 同比+35.55%； 扣非归母净利润 2.11亿元，同比+41.09%。 单季度来看， 2021Q4/2022Q1公司分别实现营收 18.31亿元/21.92亿元，同比+53.27%/+50.92%；归母净利润 0.64亿元/0.53亿元， 同比+22.57%/+35.57%。 灵工占比提升拉低综合毛利率，研发费用投入信息化和数字化建设。 1） 2021年， 公司毛利率为 11.52%， 同比-2.05pct， 主要系收入结构变化影响。 销售/管理/研发费用率分别为 2.41%/3.08%/0.55%，同比-0.28pct/-1.77pct/+0.16pct， 研发持续投入信息化建设及数字化转型。净利率 4.21%， 同比-1.07pct。2）2022年 Q1， 毛利率同比+0.39pct至 9.81%， 销售/管理/研发费用率同比分别+0.36pct/-0.49pct/+0.27pct 至 2.23%/2.28%/0.67%， 中后台技术升级持续提升公司管理效率， 净利率同比+0.14pct 至 3.34%。 灵活用工持续高增， 技术服务贡献增量。 1） 2021年， 灵活用工/猎头/RPO 业务分别实现营收 59.31亿元/6.99亿元/1.46亿元/0.23亿元，同 比 分 别 +90.58%/+51.67%/+31.09% ， 营 收 占 比 分 别 为84.61%/9.97%/2.08%， 毛利率分别为 8.06%/37.22%/43.23%， 灵活用工增长强劲， 线下传统人力资源服务表现优异，境外业务复苏，Investigo 营收同比+44.18%。此外， 2021年新列示技术服务收入 0.23亿元， 毛利率 24.80%，主要包括禾蛙、医脉同道等产品贡献的收入。 2） 2022年 Q1， 灵活用工/猎头/RPO/技术服务营收同比分别+60.03%/+31.51%/+10.20%/+23.42%；海外业务增长强劲， Investigo 营收同比+71.88%至 4.95亿元。 在岗及派出人员高增， 技术产品露锋芒。 2021年末/2022年 3月末，公司在岗外包员工分别为 31678人（yoy+57%） /31741人（yoy+36%），2021年末 IT 研发/医药研发岗位人员分别同比净增 90%/61%，高端岗位优势明显， 2021年/2022Q1公司灵活用工派出人员分别为 31.18万人次（yoy+64%） /9.17万人次（yoy+37%）。 技术产品方面， 2022年 3月末禾蛙平台注册合作伙伴超 7000家（环比+580家），注册交付招聘顾问及劳务经纪人超 6.5万人（环比+7100人）。 2022Q1医脉同道+禾蛙平台收费客户超 3480家， 技术服务营收有望放量。 我们认为在灵活用工行业渗透率提升背景下， 公司作为行业龙头， 规模和业绩将继续维持较高增速。 由于 2021Q4及 2022Q1公司灵活用工雇员人数高增， 我们上调对公司 2022-2023年营业收入和归母净利润的预测， 预计2022-2024年，公司营业收入分别为 102.07/143.71/198.89亿元，同比增速分别为 45.60%/40.80%/38.40%；归母净利润分别为 3.40/4.39/5.55亿元，同比增速分别为 34.68%/29.13%/26.40%； EPS 分别为 1.73/2.23/2.82元/股， 对应 PE 分别为 23/18/14倍， 维持“买入”评级。

公司发布 2021年年报， 业绩同比大幅扭亏为盈。 2021年实现营业收入 26.52亿元， 同比+8.24%； 归母净利润 0.43亿元， 优于此前业绩预告， 2020年亏损 9.80亿元； 扣非归母净利润 1.15亿元， 2020年亏损 6.31亿元。单 Q4实现营收 7.55亿元，同比+39.87%，环比+31.11%； 归母净利润 0.03亿元， 同比扭亏。 盈利能力和现金流改善。 2021年毛利率 30.83%， 同比+10.65pct，高毛利培育钻石业务带动公司毛利率显著提升； 2021Q4毛利率 30.34%，同比+18.59pct， 环比+0.94pct。 2021年销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.20%/6.82%/11.89%/2.91%， 同比分别+0.30pct/-2.01pct/-0.69pct/+0.29pct，其中财务费用较高主要由于公司负债规模较大。 2021年净利率 1.62%，同比+41.63pct。2021年公司经营性现金流 9.79亿元，同比+127.88%， 现金流明显改善。 培育钻石带动超硬材料业务毛利率增长。 分业务来看， 2021年超硬材料/金属粉末/超硬复合材料营收分别为 16.45/1.87/1.21亿元，同比分 别 +38.99%/-54.85%/+5.49% ； 毛 利 率 分 别 为 45.14%/16.64%/15.65%， 同比分别+12.87pct/-0.86pct/+4.08pct。 超硬材料业务的营收增长和毛利率提升主要源于培育钻石业务，公司培育钻石规模和技术行业领先，产品颜色集中在 D-F 色， 90%以上产品达到 D 色， 高端产品销量市占率超 50%。 根据 GJEPC 数据，印度 3月培育钻石毛钻进口额 yoy+157.7%至 2.03亿美元，进口端渗透率 yoy+3.7pct至 9.1%，培育钻石裸钻出口额yoy+58.5%至 1.37亿美元，出口端渗透率+2.0pct至 5.9%，培育钻石行业景气度及渗透率继续走高，培育钻石龙头生产商有望持续受益。 定增加码培育钻石扩产， 财务结构有望优化。 公司 4月 7日发布定增预案， 拟向控股股东黄河实业的全资子公司昶晟控股募集 8-10.5亿元， 其中 8亿元用于培育钻石产业化项目， 2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。 1）培育钻石产业化项目建设期 3年，新增超大腔体六面顶压机 500台，预计达产后年产 58.66万克拉， 产能积极扩张后产销量有望提升。 2） 募资补充流动资金及偿还银行贷款，有望改善公司财务状况，降低资产负债率和财务费用率。 【投资建议】 关键假设： 根据公司定增预案，本次募资将直接购买 500台六面顶压机，公司压机来源除直接购买之外，还包括合作定制，假设 2022-2024年公司新增压机数量分别为 300/400/500台。 由于公司新增压机为国际领先的超大腔体压机，叠加培育钻石生产技术提升带动产品质量优化，我们假设2022-2024年单台压机年产值增速分别为 12%/15%/20%。 经测算，预计2022-2024年培育钻石业务营收增速分别为 60%/46%/52%。 叠加 2021年低基数， 2022年归母净利润同比增速较快。 公司工业金刚石及培育钻石规模行业领先，定增募资投入培育钻石扩产和偿还贷款，资产结构有望改善。结合以上假设， 我们预计 2022-2024年，公司营业收入分别为 31.78/38.16/48.54亿元， 同比增速分别为19.83%/20.05%/27.21%； 归母净利润分别为 3.89/5.77/8.88亿元， 同比增速分别为 805.10%/48.19%/53.84%；EPS 分别为 0.27/0.40/0.62元/股，对应 PE 分别为 31/21/14倍， 给予“增持”评级。

公司发布2021年年报及2022年一季报,22Q1实现开门红。2021年营收yoy+23.5%至46.33亿元，归母净利润yoy+21.0%至5.76亿元，扣非归母净利润yoy+20.9%至5.68亿元。单季度来看，21Q4营收yoy+10.9%至16.21亿元，归母净利润yoy+10.9%至2.12亿元；22Q1营收yoy+38.5%至12.54亿元，归母净利润yoy+44.2%至1.58亿元，落于业绩预告上限，主要系三八大促期间表现优异。大单品+线上直营共同驱动盈利能力优化。2021年/2022年Q1毛利率分别为66.46%/67.57%，yoy分别+2.9pct/3.2pct，主要受益于大单品策略下高毛利产品占比提升，以及高毛利的线上直营渠道占比提升。2021年销售/管理/研发费用率分别为42.98%/5.12%/1.65%，yoy分别+3.09pct/-0.33pct/-0.27pct。其中，销售费用率较大提升主要由于彩棠和科瑞肤的新品牌孵化、悦芙媞的品牌重塑，使得形象宣传推广费率yoy+3.44pct。2021年净利率yoy-0.02pct至12.02%。线上渠道引领增长，自播占比提高。分渠道来看，2021年线上/线下营收分别39.24/6.96亿元，yoy分别+49.5%/-38.0；营收占比分别84.93/15.07%，yoy分别+14.9pct/-14.9pct。线上驱动增长，天猫/抖音/京东占比分别45%+/15%+/10%+，持续优化天猫精细运营、加大抖音快手自播占比，预计2022年线上仍维持高增。线下收缩主要系公司主动减少CS和商超网点，主抓重百、银泰、天虹等重点商超。大单品策略持续兑现，收入业绩贡献稳定。分品牌来看，2021年珀莱雅/彩棠/其他自有品牌/跨境代理品牌营收分别为38.29/2.46/4.09/1.36亿元，yoy分别+28.25+103.48%/-5.96%/-34.04%，占比分别82.87%/5.33%//2.95%。其中，大单品合计占珀莱雅品牌营收比例超25，占天猫平台营收比例约60%。2021年红宝石及双抗精华迭代至2.0版本，新推出源力修护精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等全新大单品，通过大单品横向纵向的延伸不断丰富产品矩阵。子品牌彩棠、悦芙媞、优资莱22Q1扭亏为盈，有望贡献新增量。优质机构合作，加强基础研发和原料端布局。公司与中科院微生物所、亚什兰中国、巴斯夫中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUES.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构和优秀原料供应商保持合作，携手浙江湃肽创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应，有望优先应用于红宝石系列中。 【投资建议】公司大单品策略成效明显，品牌建设深入人心，平台化组织赋能品牌矩阵建设。基于公司线上直营渠道的优异表现，我们小幅上调对公司2022-2023年营业收入和归母净利润的预测，预计2022-2024年，公司营业收入分别为60.02/76.01/93.42亿元，同比增速分别为29.54%/26.63%/22.92；归母净利润分别为7.42/9.34/11.58亿元，同比增速分别为28.72%/25.96%/23.96%；EPS分别为3.69/4.65/5.76元;对应PE分别为49/39/31倍，维持“增持”评级。 【风险提示】宏观经济影响消费需求；新品牌孵化及新品推广不及预期；形象推广费用侵蚀利润。

公司发布 2021年年报， 归母净利润同比+77%。 2021年， 公司实现营收 75.14亿元，同比+16.26%；归母净利润 4.85亿元，同比+76.77%，优于此前业绩快报；扣非归母净利润 4.71亿元，同比+95.78%。其中，2021年 Q4实现营收 26.65亿元，同比+4.04%；归母净利润亏损 1.21亿元， 2020年同期亏损 0.55亿元。 此外，公司发布一季报预告， 2022年 Q1预计实现归母净利润 2.4-2.8亿元，同比增长 148.14%-189.50%。 结构优化提升整体盈利能力。 2021年公司整体毛利率 20.74%， 同比+3.16pct，主要受益于培育钻石业务高增， 产品结构优化带动盈利能力提升。 2021年期间费用管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.83%/6.96%/4.59%/-0.79%， 同比 分 别 +0.11/+0.36/-0.23/-0.12pct。 2021年公司预收客户货款增加， 年末合同负债同比大幅+199.05%至 9.45亿元，公司订单状况良好。 超硬材料业务毛利率同比+6.14pct 至 43.45%。 主营超硬材料的子公司中南钻石 2021年实现营收 24.07亿元（yoy+25.2%）， 营收占比32.03%（yoy+2.3pct）， 实现净利润 6.57亿元（yoy+60.2%）。 公司超硬材料年销量超过 50亿克拉， 产销量稳居全球第一。 1） 培育钻石行业景气度及渗透率持续走高， 根据 GJEPC 数据， 印度 3月培育钻石毛钻进口额为 2.03亿美元（yoy+157.7%），进口端渗透率 9.1%（yoy+3.7pct）；培育钻石裸钻出口额为 1.37亿美元（yoy+58.5%），出口端渗透率 5.9%（yoy+2.0pct）。 公司后续计划持续投入大型六面顶压机进行扩产，伴随生产技术升级，培育钻石业务有望量价齐升。 2）公司的工业金刚石及立方氮化硼业务行业地位领先，受工业金刚石产能转移及下游制造业需求拉动影响，产品价格有望继续上涨。 特种装备业务生产能力处于国内先进水平。 公司承担国家多个重点型号产品的研发和批量生产， 特种装备业务全年营收 43.88亿元（yoy+15.05%）， 营收占比 58.40%（yoy-0.62pct），毛利率 10.70%（yoy+0.82pct）。 其中， 子公司江机特种 2021年实现营收 21.43亿元（yoy+14.9%），净利润 1.13亿元（yoy-11.7%）； 子公司北方红阳2021年实现营收 8.88亿元（yoy+80.2%）， 净利润亏损 2.43亿元，对公司整体业绩形成一定拖累。 公司将大力推进军事装备向远程化、智能化、高效能等方向快速发展，静待特种装备业务后续扭亏为盈。 【投资建议】 公司工业金刚石、培育钻石、立方氮化硼行业领先地位稳固， 培育钻石行业供不应求下有望持续受益。我们预计 2022-2024年， 公司营业收入分别为 90.29/104.57/120.74亿元， 同比增速分别为 20.17%/15.81%/15.47%； 归 母 净 利 润 分 别 为 10.63/14.08/18.37亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为118.94%/32.49%/30.51%； EPS 分别为 0.76/1.01/1.32元/股，对应 PE 分别为 27/21/16倍， 给予“增持” 评级。 【风险提示】 产能扩张不及预期； 培育钻石需求不及预期； 行业竞争加剧。

公司公布 2021年报， 与此前业绩快报一致。 全年实现营收 61.53亿元， 同比+16.5%； 归母净利润 5667.69万元， 同比扭亏为盈；扣非归母净利润 1094.58万元， 同比扭亏为盈。 单 Q4公司实现营收 14.27亿元， 同比-16.3%； 归母净利润亏损 0.69亿元， 2020Q4盈利 0.59亿元。 2021年公司整体毛利率为 26.1%，同比+13.5pct，酒店运营/酒店管理毛利率分别+15.6pct/+1.6pct 至 6.6%/76.8%。 销售/管理/财务费用率分别为 5.2%/11.5%/8.5%， 同比分别 -0.6pct/-1.2pct/+6.8pct， 其中财务费用变动较大， 主要系执行新租赁准则，计提租赁负债利息 4.34亿元。 轻管理酒店带动全年新开店高速拓展。 2021年净增酒店 1021家，全年新开店 1418家（yoy+56%）， 完成全年新开店 1400-1600家的目标； 经济型/中高端/轻管理分别新开 188/276/954家，其中轻管理占比67.3%， 以“投资小、赋能高、回报快” 的模式加速下沉市场中小单体酒店的拓展。 2021年末公司整体酒店数达到 5916家， 加盟酒店数占比提升至 87.3%。 2022年计划新开 1800-2000家酒店， 2021年末储备门店数量 1791家（yoy+46.9%），其中轻管理占比 53%， 为后续继续加速开店做足准备。 疫情下出租率仍承压，房价恢复先行。 2021年公司整体 RevPAR/ADR/Occ 分别为 119元/192元/62%，同比 2020年分别+20.2%/+11.6%/+4.4pct， 分别恢复至 2019年的 74.8%/95.8%/82.7%，房价优于出租率恢复。其中， 2021年经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别为104/158/76元，分别恢复至 2019年的 76%/69%/69%， 全年疫情反复导致公司酒店经营仍承压。 持续加强会员建设， 精细化运营降本提效。 公司会员权益丰富升级，推出“首免全球购” 跨境平台， 2021年底会员总数同比+6.4%至 1.33亿人， 2021年中央渠道间夜占比同比+4.2pct 至 43.0%，会员规模和贡献有效提升。管理能力精细化带动人房比进一步下降，如家经济型/如家商旅每百间房配置人员分别由 2020年的 12.9/14.3降至 2021年的 12.5/13.7。 公司以轻管理模式加速布局下沉市场， 持续推进中高端升级和轻资产转型，看好未来市占率和品牌力提升。 由于 2022年初疫情扰动，我们下调对公司 2022-2023年营业收入和归母净利润的预测， 预计 2022-2024年公司营业收入分别为 75.00/91.10/108.20亿元， 归母净利润分别为 4.79/11.49/14.25亿元，对应 EPS 分别为 0.43/1.02/1.27元/股，对应 PE 分别为56/23/19倍， 维持“增持” 评级。

壹网壹创：“经销商”向“服务商”模式转换，盈利能力稳定。公司系代运营行业头部服务商，为品牌方提供精细化、定制化且“一站式”的线上服务。目前已创立百雀羚、Olay、雅顿、毛戈平等多个标杆品牌，签约客户维持确定性增长。2020/21Q3公司归母净利润各3.1/2.0亿元，同增41.5%/24.2%，2016-2020年CAGR达60%。受益于2020年业务重心转移，2020/21H1线上品牌管理收入占比40%/54%，21Q3销售费率降7.1pct至6.3%，拉高毛利率至48%。 行业：品牌服务商万亿规模可期，宝尊电商龙头地位稳固，剩余头部玩家各具赛道及渠道优势，CC3R3占比仅1111%%。超半数代运营品牌集中于美妆个护、鞋服、家电3C等高标准化、高频、高毛利品类。其中化妆品市场相对分散，对服务商需求率最高、佣金率最高，有望推动整体行业集中度提升。同时，抖快等内容电商成为淘外新增流量聚集地，全域运营能力成增长关键。与DP相比，传统TP转做抖音业务具备品牌、成本、适配度、资源整合四方面优势。 护城河：加固“数据收集--人为研判--高效选品”壁垒，赋能精细化运营。数据中台：服务标准化是核心。公司与电商平台数据银行建立密切合作，自研系统如“神盾”、“魔方”等积累的会员数据，在广告投放、CRM等关键销售环节具备优势。人为研判&选品：数据分析关联产品预判趋势，针对特性进行套装整合、大单品、顺应国潮等客单价提升策略。 看点一：全品全域。1）全品：公司以美妆个护起家，2020年开拓潮玩、食品等类目，同年收购天猫五星服务商浙江上佰51%股权入局家电领域。21H1新建BD团队，21Q3新客户签约数达35家，六次蝉联天猫六星级服务商。2）全域：人效提升是基础。20Q4抖音事业部成立，21Q1公司成为今年首批入驻抖音的官方认证服务商，计划通过标准化快速复制完成200+直播间建设，有望率先跑通抖音模型。 看点二：品牌加速器“1+4”，参与价值创造环节，本质是品牌共创。 首个自主孵化品牌“每鲜说”于21Q1天猫首发，并于21H2完成PreA轮融资。2021年618天猫店铺GMV1000万+，跻身轻食代餐类TOP3；双11全渠道GMV翻倍。同时，公司以“参股+运营”的全新模式，战略签约福瑞达、植花季等4个品牌，重视前端研发及供应链水准，满足消费者对新国货势能品牌的期待。【投资建议】主营业务向轻资产化转型，新建BD团队加速品牌容纳，2021年品牌合作数量有望达100+。跨品类运营能力良好，精细化运营将带来非GMV口径测算的营收增长，服务费率有望提升；抖音渠道预计四季度实现盈利，具备先发优势；战略签约品牌主要覆盖代运营品牌上游，供应链潜力待挖掘。我们预计，公司2021-23年实现营业收入分别为15.1/18.2/22.1亿元，同比增速分别为16.3%/20.3%/21.9%；实现归母净利润3.7/4.8/6.4亿元，同比增长分别为19.2%/29.7%/34.3%；EPS各1.55/2.01/2.70元，对应PE分别为23.6/18.2/13.5倍。 行业：对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的关注度应高于经销商。从存货风险及资金占用上看，线上品牌管理模式的盈利更具稳定性，估值水平相应提高。对比2020年9月-2022年3月，丽人丽妆PE（TTM）中位数34.21倍，若羽臣PE（TTM）中位数35.32倍，我们认为，行业可比公司当前处于低估值水平。 公司本身：考虑到 （1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠道的绑定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其次，由于丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆大牌市场的饱和风险，公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。 （2）若羽臣深度布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司扩品类的灵活度或强于若羽臣。综上，我们给予公司2022年35倍PE，相比目前18.2倍的PE水平，有92.3%的上涨空间，对应12个月目标价70.2元，首次覆盖给予“买入”评级。【风险提示】新品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情对社零增速的持续影响。

公司发布 2021年年报， 营收利润增速均超 50%。 2021年公司实现营收 40.22亿元（+52.6%）， 归母净利润 8.63亿元（+58.8%）， 扣非归母净利润 8.13亿元（+58.6%）， 处于业绩预告中值偏上。单 Q4营收19.10亿元（+56.7%）， 归母净利润 5.08亿元（+54.7%）， 双 11大促期间亮眼表现带动 Q4高增。 2021年销售/管理费用率同比-0.2pct/-0.3pct 至 41.79%/6.01%，规模效应持续显现。 产品销售收入快速增长下， 2021年末经营性现金流净额同比+167.4%至 11.53亿元。 主品牌龙头地位进一步夯实， 爆款破圈多点开花。 分产品来看， 2021年护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收 36.29/3.26/0.53亿元， 同比53.8%/67.1%/-18.8%， 占比 90.2%/8.1%/1.3%。“薇诺娜”在皮肤学级护肤品市场排名稳居第一，市占率+2pct，品牌优势巩固。 除特护霜的优异表现外， 公司成功打造第二大单品防晒乳， 爽肤水、面膜市场排名分别升至第 4、 第 7。 2021年正式运营的子品牌“薇诺娜 Baby”年度排名进入 TOP20， 双 11婴童护肤排名 TOP10， 成为行业黑马。 全域渠道保持高增， 社交及专业渠道发力明显。 分渠道来看， 2021年线上自营/线上分销/线下分销分别实现营收 25.32/7.67/7.06亿元， 同比+52.7%/+49.4%/+58.3%， 占比 63.0%/19.1%/17.6%。 1）线上： 阿里系营收同比+45.6%至 18.18亿元，贡献稳固的基本盘， 薇诺娜在天猫双 11美护类目排名第 6（TOP10唯一国货）；京东全年增速超 30%，双 11美妆品牌排名第 7；唯品会双 11美妆排名 TOP6； 抖音双 11美妆自播第一， 通过高频自播+腰部铺量+超头打爆， 多平台持续发力。 2）线下： 新增漱玉、大参林、益丰等合作， 截止 2021年末覆盖 OTC药房 2万+， 进驻屈臣氏 4000+家，同时积极布局线下形象店。 研发投入加大， 新品类延伸扩充生态版图。 2021年研发费用同比+78.5%至 1.13亿元， 研发费用率同比+0.4pct 至 2.81%； 研发人员同比+126.9%至 236人， 占比同比+4.5pct 至 9.92%。 研发实力支撑公司持续活力， 2021年成功上市 40+款新品，年末累计授权专利 80项，其中发明专利 22项。 高端抗衰新品牌 AOXMED 预计 2022年 Q2面世，将延续专业性产品力的打造路径，有望贡献新增长极。 依托云南特色植物提取实验室，聚焦功效性化妆品、功能性食品和药品研发，建设皮肤健康生态。