【投资要点】 公司发布2021年年报，归母净利润同比+51%。2021年公司实现营收76.46亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49亿元，同比+50.9%；扣非归母净利润6.76亿元，同比+70.8%。其中，单Q4实现营收18.16亿元，同比+8.7%；归母净利润2.29亿元，同比+93.8%。在特渠业务调整及海外业务受疫情影响下，公司全年业绩增速仍表现亮眼，主要由于高毛利护肤品业务占比提高带动整体毛利率提升2.84pct至58.7%。2021年销售/管理费用率管控良好，分别同比+1.02pct/+0.09pct至38.54%/10.34%。 高毛利护肤品占比增至第一，重点品牌复购率明显提升。分品类来看，护肤/个护家清/母婴/合作品牌营收分别同比+22.2%/+0.4%/+4.2%/+6.5%至26.97/24.10/21.58/3.73亿元，占主营业务收入比分别为35.3%（+3.9pct）/32.6%/28.3%/4.9%，毛利率分别为71.2%/55.1%/51.1%/57.6%。公司调整研发方法论提升新品聚集度，同时精简SKU聚焦头部产品，经营效率进一步优化，2021年佰草集、玉泽复购率分别+7.9pct/+6.2pct至41.6%/42.6%，用户粘性显著提高。 电商布局多平台建设，百货及CS盈利改善。分渠道来看，线上/线下营收分别同比+7.8%/+9.3%至32.10/44.28亿元，占主营业务收入比分别为42.0%/58.0%。其中，国内线上渠道中，电商/特渠营收分别为19.36/5.65亿元，预计同比分别+20%/-15%，电商通过多平台布局、加强自播，引领线上增长；国内线下渠道中，商超/百货/CS营收分别为25.41/4.73/3.30亿元，预计同比分别+8%/+40%/+35%，百货结构优化关闭低产专柜和门店（2021年关闭111家现存866家），疫后修复扭亏为盈，CS渠道持续推进传统CS渠道重建和屈臣氏渠道增利。 经营战略升级，精细化提高组织效率。公司坚持“一个中心、两个基本点、三个助推器”经营战略，以消费者为中心，坚持品牌创新和渠道进阶，聚焦文化、系统流程和数字化。品牌创新下继续推进品牌-研发PMO模式共担KPI，全品牌头部产品的聚合度由2019年的56%升至2021年的71%。2021年公司经营质量有效改善，存货周转天数同比-15天至99天，应收账款周转天数同比-8天至52天，经营性现金流净额同比+54.3%至9.93亿元。 【投资建议】 我们认为公司基于百年历史积淀，在“123”经营战略下，品牌升级、渠道进阶、效率优化，有望实现盈利能力持续改善。由于疫情对线下渠道及海外业务的影响，我们下调对公司2022年营收和归母净利润的预测，预计2022-2024年，公司营业收入分别为86.18/96.30/107.43亿元，同比增速分别为12.71%/11.75%/11.55%；归母净利润分别为8.05/10.16/12.67亿元，同比增速分别为23.93%/26.28%/24.72%；EPS分别为1.18/1.50/1.86元/股，对应PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 疫情影响消费景气度； 新品销售不及预期； 行业竞争加剧。

公司聚焦细分赛道，成功打造敏感肌护理龙头品牌。 薇诺娜应用天然植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护理， 公司高管专业背景深厚。 2017-2020年公司实现快速增长，营收和归母净利润 CAGR 分别为 50%和 52%， 高于行业增速， 成功跻身国内功效性护肤品龙头，薇诺娜 2021年市占率 22%排名第一。强品牌力构筑细分赛道产品定价权， 2017-2020年毛利率分别为 81%/81%/80%/76%， 高于可比公司。 皮肤学级护肤品市场国货崛起。 1） 行业增长空间： 预计 2024年皮肤学级化妆品市场规模 440亿元， 2019-2024年 CAGR 达 26.7%， 驱动因素包括客观环境与消费者主观护肤意识提升。 纵向看， 2014-2019年我国皮肤学级化妆品市场 CAGR 高达 23.2%，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。横向看， 对比日韩欧美， 我国护肤品人均消费水平和皮肤学级渗透率提升空间较大。 2） 竞争格局： 国产品牌市占率由 2015年的 15%提升至 2020年的 30%，抢夺传统国际大牌份额； 薇诺娜市占率及排名持续上升，在行业监管加强的趋势下，公司作为拥有品牌力和研发壁垒的合规龙头有望受益。 产品端：差异化定位切入细分赛道，核心原料原产地强绑定。 1） 公司核心大单品“舒敏保湿特护霜”聚焦敏感肌修复，品牌声量日益提高，已能够为公司贡献稳定业绩，营收占比接近 20%。 2） 公司对原材料云南特色植物的高效应用，以及医学背景支持下的强研发能力， 保障了“舒敏+” 新品类产品和 Baby、抗衰等新品牌的持续孵化实力。 渠道端：线下起家线上为主，加速布局全渠道建设。 1） 线上：公域引流，私域复购。 公司依靠天猫渠道的大流量、高日活强势引流，配合线下 BA 将客户转化为私域渠道的高粘性顾客，以抵抗日益高企的互联网平台获客成本； 2） 线下：专业基石，增长新机。 品牌成立之初便入驻医院、诊所等专业化线下渠道，现加速拓展 OTC 等壁垒较高的线下渠道，为公司注入新增量。 营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育。 1） 充分利用自身医学资源，积极参加皮肤学科学术会议，专业性与安全性获得皮肤学专家高度认可，消费者信赖度与日俱增， 品牌专业性以及和“敏感肌修复”的绑定持续强化。 2） 通过微博、抖音、小红书等平台的短视频、文章等形式进行内容营销， 抖音等新渠道获得迅速增长， 内容营销种草与新式渠道销售形成闭环。

公司发布2021年报，21年实现营收4.98亿元，同比+103.5%；实现归母净利润2.40亿元，同比+228.2%，业绩增幅亮眼；实现扣非归母净利润2.29亿元，同比+241.2%。单季度来看，Q4实现营收1.54亿元，同比+96.3%，环比+22.5%；实现归母净利润0.78亿元，同比+165.1%，环比+47.9%。同时，公司发布2021年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利10元，以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 培育钻石业务高速增长，营收占比提升至首位。分业务来看，2021年单晶/微粉/培育钻石三大业务营收分别为1.37/1.56/1.97亿元，同比分别+38.1%/+54.5%/+428.1%，培育钻石业务实现放量，营收增速亮眼；三大业务营收占比分别为27.5%/31.3%/39.6%，同比分别-13.0/-9.9/+14.3pct，培育钻石已成为营收贡献最高的业务。大幅扩产计划稳步推进，2021年整体产量13.33亿克拉，同比+42.2%；整体销量13.45亿克拉，同比+33.0%，继续看好后续产能释放。技术持续升级，已量产2-10克拉培育钻石，实验室阶段已突破30克拉。 培育钻石毛利率高增带动公司整体盈利能力提高。2021年公司整体毛利率64.07%，同比+20.7pct，主要由毛利率较高的培育钻石业务占比提升带动；单晶/微粉/培育钻石业务毛利率分别57.93%/50.02%/81.38%，同比分别+18.5/+9.7/+14.6pct。培育钻石毛利率高涨受市场价格和公司产品质量提升双重影响；工业金刚石方面，因培育钻石行业景气度提升，主流生产商产能有所转移，导致工业金刚石供不应求价格上涨。 行业景气度持续走高，公司扩产稳步推进。中游加工主要市场印度的培育钻石进出口额及渗透率持续走高，22年1月印度培育钻石毛钻进口额1.53亿美元，同比+77.5%，环比+15.9%；培育钻石裸钻出口额1.22亿美元，同比+69.0%，环比+18.4%。毛钻进口渗透率11.19%，同比+4.8pct；裸钻出口渗透率5.62%，同比+4.3pct，验证终端消费市场热度进一步提升。技术提升+资金壁垒+供应商构成公司护城河，新工厂建设和新设备投入持续推进，看好培育钻石和工业金刚石业务共同量价齐升。【投资建议】在培育钻石行业景气度高涨期，公司以培育钻石业务为后续发展重点，生产工艺有效提升，扩产幅度和确定性较大。基于公司扩产支撑销量提升、行业景气度高企带动产品价格上涨，我们上调对公司2022-2023年营业收入和归母净利润的预测，预计2022-2024年，公司营业收入分别为9.22/14.55/20.17亿元，同比增速分别为85.02%/57.82%/38.58%；归母净利润分别为4.43/7.27/10.15亿元，同比增速分别为85.19%/64.29%/39.23%；EPS分别为7.35/12.07/16.81元;对应PE分别为38/23/17倍，维持“买入”评级。【风险提示】产能投放不及预期；消费者认知度提升不及预期；行业竞争加剧。

公司发布2021年三季报：2021Q1-Q3，公司实现营收11.4亿元，同比基本持平；归母净利润1.4亿元，同比下降58.0%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下降59.2%。2021Q3，公司实现营收2.6亿元，同比下降23.2%，环比下降43.8%；归母净利润-4714.5万元，上年同期为6983.6万元，2021Q2为8902.1万元；扣非归母净利润-4768.8万元，上年同期为5452.4万元，2021Q2为6298.9万元。三季度收入端承压，疫情反复和线上转型不及预期是主因；利润端承压，新渠道拓展期投入增加是主因。 分产品来看，2021Q3，眼部类产品营收7246.1万元，同比下降50.6%，环比下降51.0%。其中，销量同比下降31.5%，环比下降18.2%；均价同比下降27.8%，环比下降40.1%。护肤类产品营收1.5亿元，同比下降6.7%，环比下降45.9%。其中，销量同比基本持平，环比下降32.5%；均价同比下降6.7%，环比下降19.8%。洁肤类产品营收3135.8万元，同比下降2.6%，环比下降26.7%。其中，销量同比微降0.2%，环比下降24.0%；均价同比下降2.4%，环比下降3.6%。销量下滑主因是国内局部地区疫情反复抑制了消费需求，均价下降主因是公司拓展线上直播渠道，加大了配赠力度。 2021Q3，公司毛利率57.3%，同比下降9.9pts，环比下降6.9pts，主要原因一方面来自眼部、护肤和洁肤类产品均价同比和环比的下降，另一方面来自公司主要原材料中的水溶保湿剂和包装物采购成本的上升。三季度水溶保湿剂采购均价同比上涨1.74元/公斤，涨幅4%，主要来自甘油、丁二醇等价格上涨。包装物采购均价同比上涨20%，主要来自纸盒类、瓶子类、盖子类包装物价格上涨，以及高价值包装物采购占比提升。 2021Q3，公司销售费用1.7亿元，同比增长24.6%。管理费用2687.0万元，同比增长11.5%，研发费用1374.1万元，同比增长19.9%。销售费用率63.7%，同比增加24.4pts；管理费用率10.2%，同比增加3.2pts；研发费用率5.2%，同比增加1.9pts。销售费用的增长，主要来自公司将天猫旗舰店由第三方代运营调整为自建团队运营模式后费用的增加，以及布局抖音、快手等直播渠道带来的流量成本和红人成本的上升。管理费用的增长，主要来自团队扩张带来的人工成本上涨【投资建议】公司坚持以“品牌”为核心，眼部护理龙头地位稳健，研发实力和供应链能力强大，同时加速新品推广和新渠道建设。短期内用于新渠道拓展的费用投放导致净利率承压，但长期来看有望助力公司提升市场份额和品牌影响力，未来增长可期。根据公司三季度经营情况，我们下调2021年眼部类、护肤类、洁肤类营收增速假设，上调2021年销售费用率假设。相较之前，我们对公司2021-2023年营收和归母净利润预测均有下调。预计公司2021-2023年营业收入分别为17.8/20.5/23.3亿元，归母净利润分别为2.3/2.9/4.0亿元，对应EPS分别为0.58/0.73/1.00元/股，对应PE分别为50.2/39.8/29.1倍，维持“增持”评级。【风险提示】新品推广不及预期；高端产品力不及预期；形象推广费用侵蚀利润。

公司公布 2021年三季报，前三季度实现营收 47.26亿元，同比+32.15%；归母净利润 1.25亿元，同比扭亏为盈。单 Q3公司实现营收 15.82亿元，同比-5.38%，环比-15.54%；归母净利润 0.60亿元，同比-57.25%，环比-75.77%。第三季度经营状况和业绩表现主要受 8月多地疫情影响。2021前三季度公司整体毛利率为 28.16%，同比+24.71pct；销售/管理/财务费用率分别为 5.24%/10.91%/8.37%，同比分别-0.79pct/-1.79pct/+6.61pct，其中财务费用较大变动主要受新租赁准则影响。 第三季度经营情况受疫情 扰动 影响较 为 明显 。2021Q3公司整体RevPAR/Occ/ADR 分别为 124元/62%/201元，同比 2020Q3分别-0.6%/-8.1pct/+12.4%，同比 2019Q3分别-29.3%/-21.0pct/-5.2%。其中，2021Q3经济型酒店 RevPAR/Occ/ADR 同比分别+1.8%/-6.7pct/12.3%，中高端酒店 RevPAR/Occ/ADR 同比分别-3.9%/-7.8pct/+8.7%，轻管理酒店 RevPAR/Occ/ADR 同比分别-12.1%/-9.0pct/+3.1%。原本三季度的旅游酒店旺季遭遇南京等地疫情反复，出租率承压较大。预计公司后续将持续受益于北京环球影城的溢出效应和北京冬奥会对北方旅游市场的带动。 新开店 维持高速 ，储备门店数量创新高 。2021前三季度新开店 833家，其中经济型/中高端/轻管理分别新开 89/185/559家；净增酒店560家，其中轻管理净增 489家。2021年 9月末公司整体酒店数达到5455家，加盟酒店数占比提升至 86.0%；储备门店数量 1838家达到新高，其中经济型/中高端/轻管理分别占比 19%/36%/45%，保持全年计划新开店 1400家的高目标。2021年 10月，由原温德姆酒店集团高管刘晨军带领的首旅安诺酒店开业，看好公司高端及奢华品牌的进一步发展。 募资扩张进程稳步推进，疫情下谋求多元化发展。9月 27日公司定增过会，拟募资不超过 30亿元，定增落地后将通过酒店扩张和装修升级，有效改造优化全品牌产品。另外，公司通过布局“如咖啡”、“首免全球购”等高频消费场景，升级会员体验，提升会员粘性，同时也有望将现有的 1.3亿会员流量变现，增加非酒店业务收入。【投资建议】 三季度疫情的扰动影响公司短期经营，但根据以往表现，疫情恢复期龙头连锁酒店的复苏较为强劲。公司轻管理模式酒店和中高端品牌并行高速发展，持续推进多元化拓展。基于第三季度国内疫情反复对公司经营状况和业绩的影响，酒店复苏进程有所放缓，我们小幅下调对公司 2021-2023年营业收入和归母净利润的预测，预计 2021-2023年公司营业收入分别为73.30/88.65/97.09亿元，归母净利润分别为 6.05/10.69/13.48亿元，对应 EPS 分别为 0.61/1.08/1.37元/股，对应 PE 分别为 38/21/17倍，维持“增持”评级。【风险提示】 疫情恢复不及预期； 拓店进展不及预期； 加盟店管理不及预期。

公司发布 2021年半年报。 2021年上半年公司实现营业总收入 38.94亿元，同比+36.49%，实现归母净利润 3.48亿，同比+33.83%， 实现归母扣非净利润 3.04亿，同比+31.18%。 上半年公司实现经营性净现金流 0.56亿元， 同比少流入 0.88亿元。 营收稳步增长，菜肴高增商超承压。 单二季度，公司营收/归母净利润/扣非净利润增速分别为+27.68%/+1.19%/-3.99%。 Q2增速回落，主要系高基数效应， 通过向经销商开抽奖订货会、加大促销力度、增加广告投放等， 公司仍然维持了较高的收入增速。 分产品来看，上半年鱼糜/肉/面米/菜肴制品分别实现营收 14.99/9.69/ 9.26/4.87亿元，同比+31.64%/31.75%/24.29%/110.29%。 菜肴制品实现翻倍增长， 主要系“冻品先生” 系列、虾滑高增。分渠道来看， 经销商/商超/特通/电商渠道收入分别为 32.99/4.57/0.84/0.53亿元，同比+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%。受益于农贸市场和 B 端需求回暖，公司经销商/特通渠道快速恢复。 商超渠道增速回落，我们认为主要系 C端需求回落，叠加其他渠道对商超人流分流和高基数效应。分地区来看， 上半年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区营收增速分别为+32.72%/32.42%/34.08%/35.97%/47.16%/52.19%/49.68%，各区域均实现收入高增。 结构、成本、促销共同影响， 毛利率承压拖累 Q2业绩。 公司上半年毛利率 24.05%，同比-4.46pct，净利率 8.93%，同比-0.18pct。毛利率下滑与会计准则变更有关，我们从毛销差角度考虑，公司上半年毛销差同比回落 2.26pct。一方面，锁鲜装等毛利率较高的 C 端产品占比下降， 而毛利较低的菜肴制品占比提升，另一方面，上半年原材料成本有所上涨，叠加公司加大促销力度。 单二季度公司毛销差同比回落 4.61pct， 我们认为主要系二季度增加营销投入。 上半年公司管理费用率同比回落 1.50pct， 主要系分摊股权激励股份支付费用。 并表扩产支持中长期发展，第二曲线有望贡献增量。 公司以 10.25亿收购上游原料淡水鱼糜企业新宏业食品 90%股权， 预计下半年并表，对赌 2021年净利润 7300万元。 公司持续加码产能建设， 6月湖北工厂投产，预计 10月四川二期投产，年底辽宁新厂、河南二期也将陆续投产，新产能释放有望为公司中长期发展提供支撑。 公司今年纳入“冻品先生”加入预制菜赛道，作为未来的主业方向之一，预制菜有望借助现有渠道加速增长贡献业绩增量。 【投资建议】 速冻龙头加速扩张， 中长期成长逻辑清晰。 公司作为速冻食品赛道龙头，“BC 兼顾、全渠发力”， 产能扩张持续推进，快速推进全国化布局。中长期来看，公司速冻火锅料持续发力，第二曲线预制菜持续推进，成长逻辑清晰。 我们上调公司 2021-2022年营收预测至 88.65/109.86亿元， 预测2022年实现营收 135.25亿元，上调公司 2021-2022年归母净利润预测至7.58/10.04亿元， 预测 2022年实现利润 13.13亿元，对应 2021-2023年EPS 3.10/4.11/5.37元/股，对应 PE 59/44/34倍，维持“买入”评

公司发布 2021年中报。 2021H1公司实现营业总收入 507.22亿元，同比+11.15%，略低于我们的预期，实现归母净利润 246.54亿元，同比+9.08%，略低于我们的预期，实现归母扣非净利润 246.49亿元，同比+8.72%。 2021H1公司实现销售回款 502.70亿元，同比+8.23%，实现经营性净现金流 217.19亿元，同比多流入 90.99亿元。 提价效应显现，直销渠道发力。 单二季度公司实现营业总收入 226.57亿元，同比+11.41%，实现归母净利润 107.00亿元，同比+12.53%，实现归母扣非净利润 106.80亿元，同比+12.21%。 分产品来看， 公司2021H1茅台酒/系列酒实现销售收入 429.49/60.60亿元，同比+9.39%/30.32%，其中， Q2茅台酒/系列酒实现销售收入 183.57/34.18亿元，同比+7.74%/37.71%。系列酒高增拉动收入增长，茅台酒收入略有放缓，一方面，非标提价效应显著，另一方面，公司主动调整经销渠道， H1增加系列酒经销商 62家。分渠道来看， 2021H1直销/批发代理渠道分别实现收入 95.04/395.05亿元，同比+84.45%/1.93%。 直销渠道持续发力，代理渠道扩张放缓，主要系公司持续调整经销渠道，上半年增加酱香系列经销商，减少茅台酒经销商。我们认为，经销商网络扩张是系列酒快速放量的重要原因，而茅台酒经销渠道调整导致出货量不足，供需缺口持续放大，推动批价持续提升。 销售回款匹配收入，现金流表现正常。 单二季度，公司实现销售回款279.69亿元， yoy+13.79%，基本匹配收入增速，主要系严格实施经销商按月打款政策。公司 Q2实现经营性净现金流 232.04亿元，同比多流入 128.87亿元， 客户存款和同业存放款项净增加额增加，与经营活动关系不大。 系列酒高增降低毛利，费用上升税金回落。 2021H1公司综合毛利率91.38%， 同比-0.08pct， Q2毛利率 91.01%，同比-0.20pct，主要系系列酒增速较高。 Q2销售/管理费用率同比+0.72/0.59pct，主要系系列酒促销费/职工薪资和商标许可使用费的上升。税金方面，单二季度公司营业税金率为 13.80%， 同比回落 1.71pct， Q1税金扰动利润，Q2回落至正常水平。 严格控价维护品牌，三季度出货有望加快。 上半年公司对飞天茅台实施严格拆箱销售， 散瓶批价快速上行， 当前散飞批价已突破 3000元。 公司严控价格，防止行业过热， 呵护品牌价值。行至 Q3中秋旺季来临， 我们预计公司出货节奏有望加快， 三季度业绩有望加速。 规划清晰稳中向好，估值回落价值凸显。 近期白酒板块回调幅度较大，我们认为主要系政策不确定性加剧了市场担忧。公司作为超高端白酒龙头，产能规划清晰，业绩增长稳健。我们认为公司近期估值回调后，长期价值凸显。我们维持公司 2021-2023年营收预测 1106.00/1262.10/1433.73亿元，维持 2021-2023年归母净利润预测 532.92/615.55/702.28亿元，对应 EPS 42.42/49.00/55.90元/股， PE 41/36/31倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济表现不及预期； 疫情影响反复； 需求疲软； 税收政策变化； 流动性收紧； 成本上涨。

公司发布关于回购部分社会公众股份方案的公告，经公司第七届董事会 第十三次（临时）会议审议通过，公司拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股股份，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。 本次回购总金额区间为 2亿元-4亿元（均含本数），回购价格不超过11.98元/股（含本数）。按照回购总金额上下限测算，预计回购股份区间为 1,669.4万股 -3,338.9万股，占公司总股本的比例区间为0.54%-1.09%，回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12个月内。 回购后，公司总股本 30.7亿股不变。 按回购数量上限 3,338.9万股计算， 有限售条件股份占比上升 1.09pts 至 5.43%，无限售条件股份占比下降 1.09pts 至 94.57%。按回购数量下限 1,669.4万股计算，有限售条件股份占比上升 0.54pts至 4.89%，无限售条件股份占比下降 0.54pts至 95.11%。 截至 2021年 3月 31日，公司总资产为 352.4亿元，归属于上市公司股东的净资产为 150.7亿元，货币资金为 43.5亿元。若回购资金上限 4亿元全部使用完毕，约占公司总资产的 1.13%，约占归属于上市公司股东净资产的 2.65%，约占货币资金的 9.2%。 回购资金总额区间在 2亿元-4亿元，不会对公司的经营活动、财务状况、研发、债务履行能力和未来发展产生重大影响，不会导致公司控制权发生变化。

6月22日晚，公司公布关于控股股东变更避免同业竞争承诺的公告。 1）首旅酒店放弃长富宫中心、颐和园宾馆的经营管理权；2）首旅集团将于2022年12月31日前将诺金公司、凯燕国际、北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度假酒店、北京饭店诺金转让给首旅酒店；3）新侨饭店、新世纪饭店、长城饭店、亮马河大厦（酒店部分）、燕莎凯宾斯基、首旅日航、安麓管理、上园饭店将于管理合同到期或首旅集团能够单方决定其管理权后3-6个月内交由首旅酒店管理。 北京环球影城由公司控股股东首旅集团旗下企业投资，预计今年7月正式开业运营，一期预测年客流量1200万-1500万人次。环球影城大酒店及诺金度假酒店定位豪华型酒店，均位于北京环球影城园区入口，区位优势明显。两家酒店目前尚未营业，有望承接园区开业后客流，转入首旅酒店后将为公司业绩注入增量。 6月22日晚，公司公布非公开发行A股股票预案公告）（修订稿）。本次非公开发行拟募集资金总额不超过30亿元，其中21亿元将用于酒店扩张及装修升级项目，9亿元将用于偿还金融机构贷款。本次发行对象包括不超过35名特定投资者，公司第一大股东首旅集团拟以现金方式认购不超过10.31亿元，发行完成后首旅集团持股比例保持34.37%。 1）本次定增有望助力公司酒店规模扩张，以及进一步改善公司酒店产品的质量。根据公司公告，此次酒店扩张及装修升级项目涉及公司旗下从经济型到高端的多个品牌的扩张和升级，项目总投资额为24.6亿元，其中91%将用于装修升级工程。预计税后内部收益率15.13%，税后投资回收期5.55年，其中建设期为3年。2）本次募资偿还贷款有利于优化公司资本结构，改善公司资产负债率，降低公司财务风险。 本项金融机构贷款的贷款银行为中国银行北京市分行，截止2021年第一季度末贷款余额为9.83亿元，利率为4.275%，到期日为2022年4月26日。2021年第一季度末公司资产负债率为72.96%。2020年公司利息费用为1.05亿元，同比下降14.5%，占总营收的2.0%。

公司发布《非公开发行A股股票预案》。本次非公开发行拟募集资金总额不超过35亿元，将用于购置6架空客A320neo飞机和3架空客A321neo飞机，购置1台A320飞行模拟机，以及补充流动资金。本次非公开发行对象为不超过35名特定投资者，认购资金来源均为现金，限售期6个月。若按2021年6月4日前20个交易日公司股票交易均价的80%（51.04元/股）计算，增发股数约为6,857.4万股，占发行前公司总股本的7.5%。本次非公开发行相关事项已通过公司董事会审议，尚需获得公司股东大会审议通过、民航华东地区管理局批准以及中国证监会核准。公司发布《2021年员工持股计划（草案）》。此次员工持股计划金额上限为3,194.5万元，资金来源为员工自筹资金、控股股东及一致行动人提供的借款等，股票来源为二级市场购买。按2021年6月4日收盘价62.94元/股计算，金额上限对应股数为50.75万股，占公司总股本比例为0.055%。参加此次持股计划的员工总数不超过170人。其中董监高12人，认购金额上限789.5万元（占比24.71%）；其他员工118人，认购金额上限2,085万元（占比65.27%）；预留金额320万元（占比10.02%）。此次员工持股计划存续去不超过60个月，锁定期12个月。锁定期满后，将依据2022-2025年度工作绩效评级结果分四期解锁分配至持有人。此次员工持股计划已通过公司董事会审议，尚需股东大会批准后方可实施。 此次非公开发行拟募集金额不超过35亿元。其中， 24.4亿元拟用于引进6架A320neo及3架A321neo飞机。 截至2021年4月，公司共有104架空客A320系列飞机。根据公司2020年度报告， 2021-2023年分别计划引进空客A320系列飞机11架/14架/16架，募集资金投入将有助于公司实现机队规模的快速扩张。 10亿元拟用于补充流动资金。 2020年，公司短期借款增加18.8亿元，预计部分借款将于今年到期，且续借成本或将上升。 同时，随着业务规模扩张，公司日常经营所需的流动资金也将逐步增加。公司将部分募集资金用于补充流动资金，有望增强公司的资本实力和抗风险能力。 0.6亿元拟用于购置1台A320飞机模拟机，以满足公司业务规模扩大带来的飞行员队伍培训需求，以及降低飞行员小时训练费用。 公司是国内民航上市公司中首个在A股推出股权激励制度的公司。在此次员工持股计划之前，公司于2018/2019/2020年均有推出员工持股计划，资金规模分别为2,770万元/2,984万元/3,134万元，覆盖员工人数分别为156人/166人/176人。此次员工持股计划资金规模为3,194.5万元，覆盖员工人数为170人，资金规模逐年稳定增长。 公司通过多层次股权激励制度，将公司利益与骨干员工利益深度绑定，确保了管理与核心技术团队的稳定性与积极性。 预计2021-2023年，公司营业收入分别为140.6亿元/186.5亿元/226.9亿元，同比增速分别为50.1%/32.6%/21.7%；归母净利润分别为6.6亿元/15.5亿元/24.3亿元，同比增速分别为211.5%/136.8%/56.6%。 EPS分别为0.72元/1.70元/2.66元，对应当前股价， PE分别为87.9倍/37.1倍/23.7倍。 疫情期间，公司凭借可变成本优势率先复飞。随着飞机利用率提升，公司单位固定成本逐步下降， 盈利能力率先改善。 长期看好公司在民航业时刻分配和定价等逐步市场化过程中的成长性，维持“买入”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 102.9亿元， yoy-1.2%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 18.5亿元， yoy-11.6%， 低于 我们的预期，实现扣非净利润 17.7亿元， yoy-6.2%。 2020年公司实 现经营性净现金流 36.2亿元，同比多流入 34.3亿元，实现销售回款 108.1亿元， yoy+0.6%。 年份原浆量价齐升， 黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。 全年公司白酒业 务实现营收 100.7亿元， yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 分 别 实 现 营 收 78.3/13.8/4.2亿 元 ， yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。 受疫情影响， 公司整体白酒业务收入有所 下滑， 年份原浆系列逆势增长。 年份原浆定位集中在次高端价格带， 受益于次高端扩容，古 20动销表现强劲。 量价拆分来看，年份原浆/ 古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%， 销售单价 分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升， 主要受益 于公司战略倾向， 省内外资源聚焦， 重点培育年份原浆古 20单品， 在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆 盖该产品。 黄鹤楼拖累整体业绩， 主要系该系列聚焦湖北市场， 2020年疫情对湖北市场影响较大。 华中区域受疫情影响明显， 外埠市场发力。 华中区域是公司重点经营 区域， 全年收入占比为 87.60%。 2020年公司华北/华中/华南/国际区 域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高 增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。 公司全 年增加经销商 440家， 其中华北/华南/华中/国际区域分别增加 135/85/217/3家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经 销商网络快速扩张，外埠市场发力。 货折压缩毛利率， 人力成本增加。 公司全年综合毛利率为 75.2%， 同 比回落 1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调 整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存， 货折较高。分产品来看， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落 1.7/5.8/4.8pct。费用方 面，公司全年期间费用率同比下降 0.6pct， 其中销售/管理/财务/研 发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。 销售费用率略降， 主要系 收入准则变更， 管理费用率提升， 主要系职工薪酬增加。 黄鹤楼考核顺延， 21年业绩确定性较高。 根据公司经营计划， 2021年 计划实现营业收入 120亿元， yoy+16.59%， 计划实现利润总额 28.47亿元， yoy+15.08%。 受疫情影响， 黄鹤楼 20年未完成业绩承诺，各 方协商后决定 2020年不作为考核年度，顺延至 2021年作为第四个考 核年度，即 21年黄鹤楼营收目标为 17.0亿元，较 20年营收增加 11.2亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献 0.1亿元收入增量即可达成业绩指引。 我们认为公司业绩指引仅为底 线目标， 达成难度不大， 公司 21年业绩确定性较高。 古 20卡位次高端主流价格带， 省内外共同发力， 中长期成长路径清晰。 公司重点培育古 20大单品， 我们认为， 在次高端白酒持续扩容的背景下，古 20有望率先卡位 600-800元主流价格带，提升品牌形象，率先享受扩容红利， 拉动整体业绩。公司是安徽省酒龙头，省内品牌认可度较高， 20年收购明光酒业深耕省内市场，随着疫情影响逐渐消退，黄鹤楼有望贡献省外市场增量。 中长期来看，公司有望借助黄鹤楼渠道加速推进全国化。 我们下调公司 2021-2022年营收预期至 123.19/142.11亿元， 预测 2023年实现营收 161.02亿元，下调公司 2021-2022年归母净利润预期至22.61/27.27亿元， 预测 2023年实现归母净利润 31.09亿元， 对应 EPS4.49/5.41/6.17元/股， 对应 PE 47/39/34倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 573.2亿元， yoy+14.4%， 基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润 199.5亿元， yoy+14.7%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润 199.9亿元， yoy+14.9%。 2020年公司实现经营性净现金流 147.0亿元，同 比少流入 84.1亿元，实现销售回款 626.7亿元， yoy-0.7%。 五粮液产品量价齐升， 系列酒瘦身结构升级。 分产品来看， 公司酒类 产品收入同比增长 13.2%， 其中， 五粮液产品增长 13.9%， 系列酒产 品增长 9.8%。 五粮液产品增速较高，我们认为主要系疫情冲击下， 高 端白酒销售端表现更为稳健。 量价拆分来看， 2020年公司五粮液产品 销量同比提升 5.3%， 销售单价同比提升 8.2%， 系列酒产品销量同比 下降 4.6%， 销售单价同比提升 15.1%。 五粮液产品量价齐升，主要受 益于高端白酒旺盛需求下，茅台产能不足导致的溢出效应，叠加团购 渠道发力。系列酒产品销量下滑，单价大幅提升，我们认为系列酒产 品在瘦身聚焦的同时，不断实现结构升级。 分区域来看， 2020年公司 东 部 / 南 部 / 西 部 / 北 部 / 中 部 区 域 营 收 增 速 分 别 为 30.2%/3.2%/21.0%/-2.3%/-4.5%， 东部和西部区域增速较高。 会计准则变更拉低综合毛利率，五粮液产品和直销模式毛利率提升。 公司全年综合毛利率为 74.2%，同比下滑 0.3pct。 我们认为主要系会 计准则变更，运费计入营业成本所致。 其中，酒类产品全年毛利率 80.3%， 同比提升 0.3pct。 酒类产品毛利率小幅提升， 分产品来看， 全年五粮液产品毛利率为 84.9%， 同比提升 0.2pct， 系列酒产品毛利 率为 55.7%， 同比下降 0.02pct。 五粮液产品毛利率提升，主要受益 于高端白酒旺盛需求推动的价格上行，系列酒毛利率微降主要系会计 准则变动影响。 分渠道来看， 全年经销模式毛利率为 79.6%， 同比下 降 0.3pct， 直销模式毛利率为 84.6%， 同比提升 3.4%。 直销模式毛利 率提升，我们认为主要受益于团购比例加大。 费用方面，公司全年期 间费用率为 11.9%， 同比下降 0.7pct， 分项来看，全年销售/管理/财 务/研发费用率分别变动-0.2/-0.7/+0.3/-0.02pct。 批价即将突破千元大关， 新单品推动产品结构升级。 当前普五批价 980-990元， 即将突破千元大关。 考虑到高端白酒需求旺盛，当前飞 天茅台与普五价差较大， 我们认为普五批价仍有上行空间。公司去年 推出经典五粮液高端单品，我们认为有望填补超高端白酒需求缺口， 推动公司产品结构升级。 酒类产品销量有望提升， 批价上行催化业绩。 公司推出经典五粮液、小五粮新品，填补超高端和中低端需求缺口，叠加 Q2起将加快执行计划外团购配额， 我们认为酒类产品销量有望持续提升。 当前普五批价已接近 1000元关口，团购成交价已达到 1080元以上， 我们认为高端白酒旺盛的需求和团购渠道建设将推动普五价格继续上行，催化业绩增长。 我们略下调公司 2021-2022年营收预期至 670.56/784.02亿元， 预测公司 2023年实现营 收 915.68亿 元 ， 略 下 调 公 司 2021-2022年 归 母 净 利 润 预 期 至240.95/286.53亿元， 预测公司 2023年实现归母净利润 336.23亿元， 对应 EPS 6.21/7.38/8.66元/股，对应 PE 45/38/32倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 166.5亿元， yoy+5.3%， 基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润 60.1亿元， yoy+29.4%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润 59.9亿元， yoy+30.2%。 2020年公司实现经营性净现金流 49.2亿元，同比 多流入 0.7亿元，实现销售回款 171.8亿元， yoy-7.0%。 酒类量减价升，国窖高增拉动结构升级。 全年公司酒类产品实现收入 156.2亿元， yoy+5.3%。量价拆分来看，全年酒类销量下滑-15.3%， 销售单价提升 24.3%。价增是公司营收增长的主要因素，我们认为主 要系持续提价及国窖高增带来的结构升级。 分产品来看，全年公司中 高档酒类收入同比增长 15.3%， 其他酒类收入同比下降 32.4%。中高 档酒类收入高增，拉动公司整体收入增长，推动公司产品结构升级。 其中，国窖全年收入增速约 25%，目前占比约 60%，报表口径收入超 百亿。我们认为， 国窖收入高增， 一方面受益于茅五批价持续上涨打 开价格空间， 拉动国窖批价上行， 另一方面， 高端白酒需求旺盛，头 部茅台产能受限，受益于溢出效应， 国窖销量高增。特曲方面，由于 公司实行特曲复兴战略，对特曲持续实施提价，全年特曲销量下滑 20% 左右， 收入双位数下滑， 拖累公司整体营收。窖龄酒方面，量价基本 平稳。 提价及结构升级推动毛利率提升， 销售费用大幅下降降低费用水平。 公司全年毛利率 83.0%， 同比提升 2.4pct。我们认为毛利率提升主要 受益于国窖高增带来的结构升级，及公司多次对各大单品实施停货提 价。 分产品来看，全年中高档酒类毛利率为 89.6%， 同比提升 2.2pct， 其他酒类毛利率为 48.4%， 同比提升 5.9pct。公司全价格带酒类毛利 率均有所提升。费用方面，公司全年期间费用率为 23.4%， 同比回落 7.5pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-7.9/-0.2/+ 0.5/+0.1pct， 销售费用率大幅下降是公司期间费用率下降的主要原 因， 一方面，受疫情影响，产品推广活动减少，促销费用同比减少 42.2%， 另一方面， 新会计准则下，物流费作为履约成本列入营业成 本， 仓储及物流费同比下降 65.6%。 整体来看， 公司盈利能力和费用 管控能力有所提升。 公布高管薪酬及考核方案， 保障公司高质量增长。 公司公布高级管理 人员薪酬与考核管理办法，坚持市场化导向的原则，明确薪酬结构和 考核方案。我们认为，本次方案公布有助于优化高管薪酬体系，完善激励机制，有利于激发管理层活力，为公司高质量增长提供保障。 全国化进程加速， 国窖带动整体增长。 国窖全国化进程加速，品牌势能持续释放， 当前高端白酒景气度维持高位，茅台产能受限， 溢出效应明显，国窖有望持续受益，带动公司整体增长。 我们上调 2021-2022年营收预期至204.35/245.96亿元， 预测2023年实现营收292.08亿元， 上调2021-2022年归母净利润预期至 75.66/93.18亿元， 预测 2023年实现归母净利润113.85亿元， 对应 EPS 分别为 5.17/6.36/7.77元/股，对应 PE 47/38/31倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 211.0亿元， yoy-8.8%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 74.8亿元， yoy+1.3%，基本 符合我们的预期，实现扣非净利润 56.5亿元， yoy-13.8%。 2020年公 司实现经营性净现金流 39.8亿元，同比少流入 28.2亿元，实现销售 回款 215.3亿元， yoy-23.5%。 单四季度高增， 渠道调整初见成效。 单季度来看， 20Q4公司实现营收 21.9亿元， yoy+7.8%，实现归母净利润 3.0亿元， yoy+25.4%。 2020年是公司深度调整年， 19Q2起公司实施渠道变革，持续推进渠道去库 存，优化经销商团队，建立“一商为主，多商配称”的新型经销商合 作体系，至 20Q3公司业绩增速首次转正，渠道调整初见成效， Q4继 续验证改革成果。 2020年疫情影响下， 公司仍坚持不压货、 不设打款 目标， 维护渠道调整成果。 21Q1公司实现营收 105.2亿元， yoy+13.5%， 实现销售回款 94.3亿元， yoy+57.5%， 实现经营性净现金流 29.2亿 元， 同比多流入 32.5亿元，公司 21Q1销售情况明显改善， 渠道改革 红利持续释放。 中高档酒受疫情冲击相对较小， 省内收入下滑较少。 分产品来看， 2020全年公司白酒收入同比下降 8.26%， 其中中高档酒收入同比下降 7.15%， 普通酒收入同比下降 14.86%。 根据公司披露的口径，中高档 酒主要包括梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝 等，普通酒主要包括洋河大曲、双沟大曲等， 2020年疫情影响下， 聚 餐场景减少， 我们认为，中低档酒多用于家庭聚餐，受疫情冲击较大， 高档酒多用于送礼，相对影响较小。分区域来看， 2020年公司省内/ 省外收入同比分别下降 7.18%/9.17%， 省内区域收入下滑较少。经销 商方面， 2019年以来，公司进行营销调整转型， 重新构建经销商体系， 减少经销商数量， 2020年公司省内/省外经销商分别减少 186/911家， 同比减少 5.6%/13.3%， 省外经销商变动较大。 结构升级驱动盈利能力提升，销售研发费用加大投放。 2020年公司综 合毛利率为 72.3%， 同比增加 0.9pct。分产品来看，白酒产品毛利率 提升 0.2pct 至 74.5%， 其中， 中高档白酒毛利率提升 0.1pct 至 79.9%， 普通酒毛利率下降 1.7pct 至 37.2%。我们认为，公司毛利率提升主要 受益于产品结构提升， 19年底公司推出 M6+取代 M6， 定位 600-800元 次高端主流价格带， 20Q4推出 M3水晶版强化次高端布局。公司 2020全年净利率 35.5%， 同比提升 3.5pct， 盈利能力有所提升。 费用方面，公司全年期间费用率为 21.4%， 同比上升 1.3pct， 其中， 销售/管理/ 财务/研发费用率同比分别变动+0.7/+0.2/-0.1/+0.5pct，销售费用 率提升主要系职工薪酬同比增加 28.5%，研发费用率提升主要系原酒 生产基地研发投入增加。 新品站稳次高端， 改革红利持续释放。 公司积极升级主力单品， M6+ 已基本实现对 M6的替代， M3水晶版在省内基本站稳脚跟。公司梦系 列新品定位次高端，我们认为此次升级有助于抢占次高端 600-800元 新主流价格带， 公司有望率先受益次高端扩容红利。公司自 19年起 实施渠道变革， 经过长达一年的阵痛期， 20Q3首次实现业绩增速转正， 此后持续改善。 我们认为公司改革红利有望持续释放。 最坏时点已过，边际持续改善。 公司产品、 渠道、人事变动基本结束， 20Q3起业绩持续边际改善， 我们认为， 公司最坏时点已过， 改革红利有望持续释放。 我们下调 2021-2022年营收预期至 236.43/270.24亿元， 预计 2023年公司实现营收 306.15亿元， 下调 2021-2022年归母净利润预期至81.60/94.65亿元， 预计 2023年公司实现归母净利润 109.34亿元，对应2021-2023年 EPS 为 5.41/6.28/7.26元/股， PE 为 34/30/26倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 30.1亿元， yoy-15.1%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 7.3亿元， yoy-11.5%，基本 符合我们的预期，实现扣非净利润 7.3亿元， yoy-9.9%。 2020年公司 实现经营性净现金流 8.5亿元，同比少流入 0.2亿元，实现销售回款 36.0亿元， yoy-11.1%。 最差时点已过， 下半年持续高增。 疫情全面打击酒类销售， 分产品来 看， 公司全年高档酒/中档酒营收同比下滑 14.1%/12.5%， 分区域来看， 公司全年省内/省外/出口营收同比下滑 30.6%/13.3%/64.7%。 量价拆 分来看，公司酒类销量同比下滑 41.8%， 销售单价同比提升 45.9%， 我们认为主要系低档基酒停止销售及高档水井坊品牌系列占比提升 推动结构升级。 2020年上半年受疫情影响，次高端白酒受到较大冲击， 宴席消费场景缺失。 公司上半年以去库存为主调， H1业绩表现不佳。 随着疫情影响逐渐消退， Q2公司渠道库存降至较低水平， 公司最差时 点已过，下半年轻装上阵， Q3起业绩持续高增。 单四季度，公司实现 营收 10.6亿元， yoy+19.3%，实现归母净利润 2.3亿元， yoy+22.7%。 Q4实现经营性净现金流 0.9亿元，同比少流入 0.6亿元，实现销售回 款 12.2亿元， yoy+16.1%。 盈利能力增强，复苏趋势明显。 2020年公司综合毛利率为 84.2%， 同 比提升 1.3pct。 分产品来看， 高档酒/中档酒毛利率分别提升 1.0/2.6pct。 公司全价格带酒类产品毛利率共同攀升，盈利能力有所 增强，复苏趋势明显。我们认为公司未来将持续发力高端产品，结构 升级有望推动毛利率继续提升。公司全年期间费用率同比基本持平， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 同 比 分 别 变 动 -2.1/+2.2/-0.1/-0.01pct。 销售费用率大幅下降， 主要系疫情影响 下营销活动和广告投放减少，管理费用率提升，主要系经营办公费用 和计提折旧增加。全年来看，公司净利率提升 1.0pct， 盈利能力有所 增强。 经营计划彰显信心， 低基数下有望实现高增长。 公司披露 2021年经 营计划， 力争实现主营业务收入增长 43%左右， 约 43.0亿元， 净利润 增长 35%左右，约 9.9亿元。 21Q1来看， 公司实现营收增长 70.2%， 归母净利润增长 119.7%，分别达成全年目标的 28.9%/42.5%，复苏趋 势明显，全年目标实现难度不大。考虑到 2020年疫情影响下公司上 半年业绩受损明显， 低基数下， 我们认为 2021年公司有望实现高增。 深化次高端布局，轻装上阵再次起航。 公司臻酿八号和井台两大单品实现布局次高端 300-600元主流价格带， 未来将发力典藏， 抢占 800元新价格带，深化次高端布局。疫情期间完成渠道去库存，公司轻装上阵，低基数效应下，我们认为公司有望实现快速复苏。我们上调 2021-2022年公司营收预期至 42.02/52.43亿元， 预测 2023年实现营收 62.82亿元，上调2021-2022年公司归母净利润预期至 10.88/14.10亿元， 预测 2023年实现归母净利润 17.51亿元，对应 EPS 分别为 2.23/2.89/3.59元/股， PE46/35/28倍， 维持“增持”评级。