公司发布 2020年年度报告。 2020年，公司实现营收 979.9亿元， yoy+10.3%， 基本持平我们的预期，实现归母净利润 467.0亿元， yoy+13.3%， 基本持平我们的预期，实现扣非归母净利润 470.2亿元， yoy+13.5%。 2020年公司实现经营性现金净流量 516.7亿元，同比多 流入 64.6亿元，实现销售回款 1070.2亿元， yoy+12.7%。单四季度， 公司实现营收 284.2亿元， yoy+12.1%，实现归母净利润 128.7亿元， yoy+19.7%，实现扣非归母净利润 131.1亿元， yoy+20.6%。 基酒紧张价升量减， 系列酒增长放缓。 分品类来看， 2020年茅台酒/ 系列酒收入同比增长 11.9%/4.7%， 增速同比-3.8/13.4pct。 茅台酒收 入增速小幅放缓， 量价拆分来看， 2020年茅台酒销售量/销售单价同 比-0.7%/+12.7%。茅台酒价升量减，收入增长完全由价增支撑，我们 认为主要系产能限制。 按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后 才能销售， 2015年，公司茅台酒及系列产品基酒产量同比下降 13.6%， 2015年基酒产量减少限制了 2020年成品酒产量。 系列酒增长放缓， 我们认为主要系前几年增速较高，公司主动控制发展节奏，从单价来 看，系列酒主力单品已实现顺价销售， 调整初见成效， 公司年底对系 列酒实施提价， 我们认为系列酒已进入良性发展期，有望通过市占率 的提升和提价实现长期增长。 毛利率稳中有升， 费用率下降推升净利率。 2020年公司实现毛利率 91.4%， 同比提升 0.1pct， 毛利率稳中有升， 我们认为主要系毛利率 较高的茅台酒占比提升。下半年公司对会计准则实施了变更，将运费 由销售费用转到营业成本，我们将运费进行还原，旧口径下公司 2020年毛利率为 91.7%， 同比提升 0.4ct， 销售费用率为 2.8%， 同比下降 0.9pct。 销售费用率有所回落，我们认为主要系公司在市场拓展和营 销方面的投入减少。 公司 2020年新/旧口径期间费用率为 9.3%/9.6%， 同口径下同比减少 1.1pct，主要系销售费用率减少。受益于费用控制 能力加强，公司 2020年净利率提升 1.3pct 至 47.7%。 全年目标定调平稳， 产能释放支撑长期增长。 公司 2021年的经营目 标是营业总收入增长 10.5%左右，我们认为全年来看，经营目标可视 作托底。 考虑到 2016年公司基酒产能同比增长 18.0%，可支撑 2021年销量增长， 当前茅台酒批价高位稳定，系列酒均价稳步提升， 我们 认为全年来看超越经营目标难度不大。 茅台集团在“十四五”规划中 提出：在“十四五”期间形成茅台酒 5.6万吨，系列酒 5.6万吨。 产能是公司销量增长的主要限制因素，目前行业景气度维持高位，市场 供需长期维持紧平衡，我们认为现有需求有能力快速消化新增产能， 随着消费升级趋势的延续，市场对高端白酒的需求稳步提升，茅台酒 作为高端白酒天花板，供需缺口将进一步扩大。随着新产能逐渐投放， 我们认为公司有望通过量增实现长期稳健增长。 稀缺性铸造品牌价值， 估值回落合理区间， 长期逻辑不改。 公司作为超高端白酒唯一品牌，稀缺性铸造强大护城河，同时，公司作为酱酒领军品牌，龙头地位短时间内无法被超越。近期，受资金面和情绪面影响，公司股价有所回落，我们认为公司经营情况并未发生重大变化，行业景气度仍维持高位，短期回调后，当前公司估值水平已重回合理区间， 长期来看，稳健增长的业绩将成为新的驱动力，呵护茅台品牌行稳致远。 我们上调公司2021-2022年营收预测至 1106.00/1262.10亿元，预计 2023年实现营收1433.73亿元， 上调公司 2021-2022年归母净利润预测至 537.31/623.48亿元，预计 2023年实现归母净利润 714.31亿元， 上调 2021-2022年 EPS预测至 42.77/49.63元/股，预测 2023年 EPS 为 56.86元/股，对应2021-2023年 PE 分别为 51/44/38倍，维持“增持”评级。

公司发布 2020年年度报告。 2020年，公司实现营收 23.6亿元， yoy+36.9%， 略低于我们的预期， 实现归母净利润 3.6亿元， yoy+22.7%， 低于我们的预期， 实现扣非归母净利润 3.1亿元， yoy+18.7%。 2020年公司实现经营性现金净流量 3.5亿元，同比少流入 0.3亿元，实现 销售回款 26.8亿元， yoy+40.2%。单四季度，公司实现营收 8.4亿元， yoy+29.3%，实现归母净利润 0.4亿元， yoy-56.5%，实现扣非归母净 利润 2.6亿元， yoy-85.7%。 新品放量推动火锅底料收入高增， 中式菜品调料销量增速疲软。 分品 类来看， 2020年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/ 香辣酱收入占比分别为 51.6%/40.1%/4.2%/1.9%/1.6%，增速分别为 49.5%/24.2%/153.1%/9.2%/-0.2%。 火锅底料和中式菜品调料是公司 的主营产品， 量价拆分来看， 2020年火锅底料销量/单价增速分别为 43.0%/4.5%，销量是火锅底料实现高增的主要贡献， 主要受益于不辣 汤等新品强势放量。 2020年中式菜品调料销量/单价增速分别为 0.6%/23.4%，价增是中式菜品调料增长的主要推动力， 量增贡献有限， 主要系川菜调料产品更新速度缓慢，叠加疫情影响下生鲜消费减少拖 累鱼调料需求。 香肠腊肉调料收入增速较高，主要系 2019年猪瘟影 响下的低基数效应。 经销商网络快速扩张，渠道拆分后效果显著。 2020年， 公司经销商/ 定 制 餐 调 / 电 商 / 直 营 商 超 / 外 贸 渠 道 收 入 占 比 分 别 为 84.6%/6.9%/6.6%/0.9%/0.9%， 增速分别为 40.2%/-15.0%/114.9%/ 39.5%/105.2%。经销商渠道是公司的主要渠道，公司对经销商体系进 行改革，将“好人家”和“大红袍”的渠道进行拆分，同时扩充经销 商网络。 2020年， 公司经销商渠道建设成果显著， 全年合计增加经销 商 1780家，数量同比增加 145.8%， 年末合计经销商 3001家， 其中大 红袍经销商 1040家。经销商渠道变革及扩张助推公司收入高增。受 疫情影响，餐饮恢复较慢， 2020年公司定制餐调渠道收入有所下滑。 电商渠道持续加码，有望持续实现爆发式增长。 分区域来看， 2020年 公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南区域收入分别增 45.5%/22.7%/58.7%/36.0%/56.0%/-4.8%/32.9%，除东北区域外，其 余区域均实现收入高增。 毛利率显著提升， 加大品牌投入。 2020年公司实现毛利率/净利率 41.5%/15.4%， 同比+4.2/-1.8pct。 公司毛利率提升， 主要系公司对战略重新梳理， 将战略重点落在中高端品牌“好人家”，实现产品结 构升级，叠加 2019年底对部分产品提价， 扩大利润空间。 公司净利 率同比下滑， 主要系期间费用率提升。 2020年， 公司期间费用率为 25.0%， 同比+6.1pct，分项来看，公司 2020年销售/管理/财务/研发 费 用 率 分 别 为 20.1%/4.3%/-0.6%/1.3% ， 同 比 +6.1/+0.6/-0.4/ -0.2pct，销售费用率增长是期间费用率提升的主要原因，主要系四 季度加大品牌投入。 高目标指引高增长， 战略调整再起航。 公司 2021年营收增速目标不 低于 30%，彰显了公司对快速增长的信心，净利润增速目标不低于 15%， 主要考虑到费用投放将继续加大， 叠加原材料成本的上涨。 2021年 是公司实施五年战略规划的第二年，公司对战略重新进行了调整， 构 建“战略市场中心”，细化战略、品牌、营销和产品创新，清晰的目 标有助于公司明确自身定位，改善经营节奏，加快革新步伐， 我们认 为公司有望借助“好人家”、 “大红袍”品牌双轮驱动，加速成长扩 大占有率，强化复合调味品赛道龙头优势，支撑长期增长。 加速品牌建设，期待长期增长。 公司是我国复合调味品行业龙头，拥有“好人家”、“大红袍” 双品牌共同驱动业绩增长。公司短期经营重心落在品牌建设，前期投入较大，随着公司品牌力逐渐强化， 市占率有望持续提升，中长期来看，我们认为公司有望实现加速增长。 我们下调公司 2021-2022年营收预测至 31.47/41.46亿元， 预计 2023年实现营收 52.51亿元，下调公司 2021-2022年归母净利润预测至 4.27/6.33亿元， 预计 2023年实现归母净利润 8.27亿元， 下调 2021-2022年 EPS 预测至 0.68/1.00元/股，预测 2023年 EPS 为 1.31元/股， 对应 2021-2023年 PE 分别为 71/48/37倍， 维持“增持”评级。

事件：公司公布2020年年报，实现营业收入41.2亿元、同比增长50%，归属净利润5.3亿元、同比增长3165%，扣非归母净利润6.2亿元、同比增长4432%。其中2020Q4公司实现营业收入14.23亿元、同比增长80%，归属净利润1450万、扣非归属净利润1254万，同比扭亏为盈。公司公布2021Q1业绩预告，归属净利润2.5-3.0亿元、同比增长502-623%，扣非归属净利润2.5-3.0亿元、同比增长510%-633%。 产品量价齐升，盈利能力大幅改善。2020年公司实现营收41.2亿元、同比增长50%，核心原因在于下游需求旺盛带来量价齐升。公司盈利能力显著改善，2020年公司毛利率35%、同比提升9.3pct，净利率12.2%、同比提升13.2pct、扭亏为盈。报告期内公司期间费用5.5亿元、同比增长3.5%，考虑公司业务的增长，整体控制情况较好。其中，销售费用0.67亿元、同比下降48%，核心系根据新的会计准则将销售产生的运费调整至营业成本；研发费用1.68亿元、同比增长34%，主要因为公司对于新型电解液产品和新添加剂的持续投入。2020年公司计提减值2.26亿元，其中宁德凯欣商誉计提0.86亿元。 原材料紧平衡带动电解液价格上涨，公司一体化布局盈利向好。2020年公司锂离子电池材料业务收入26.6亿元、同比增长56.6%。报告期内实现产量8.94吨，销量8.86万吨，其中电解液交付超7.3万吨、同比增长超52%。2020年公司开发的新型锂盐性能优异，海外客户开拓取得明显成效，对国际知名客户并实现批量供应，SDI、BMW、Panasonic等均进入了密切合作阶段。2021年春节以来，六氟供应出现明显紧张、价格持续上涨。公司一体化程度高，涨价顺利传导将带动公司盈利能力显著提升。 主打高毛利产品，业绩高速增长。2020年公司日化材料级特种化学品业务实现营业收入12.13亿元、同比增长52%。从量端，公司报告期内产量9.6万吨、销量9.4万吨；价格端，公司日化材料级特种化学品业务产品均价1.29万元/吨，其中，2020H1销售均价1.6万元/吨、同比增长70.1%，2020H2均价1.04万元/吨、同比增长23.2%,核心源于卡波姆在疫情带动下实现量价齐升。其他日化产品方面，公司一方面优化产品结构主打高毛利产品；另一方面，与宝洁、联合利华、欧莱雅保持稳定合作，同时积极开拓中型客户，实现客户梯队化，带动销量上涨。 【投资建议】 考虑到新能源车行业需求持续向好，公司在行业高景气下量价齐升,未来3年业绩维持高速增长。预计公司2021/2022/2023年营业收入65.2/79.0/104.8亿元，对应归属净利润15.9/18.7/30.2亿元，EPS分别为2.91/3.43/5.53元，对应PE分别为27/23/14倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动； 行业竞争加剧压缩盈利水平。

公司发布 20020年年度报告 。2020年，公司实现营收 51.2亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润 8.9亿元，yoy+24.0%，实现扣非归母净利润 9.0亿元，yoy+30.1%。2020年公司实现经营性现金净流量 10.0亿元，同比少流入 0.6亿元，实现销售回款 57.3亿元，yoy+3.5%。 单四季度，公司实现营收 13.1亿元，yoy+14.8%，实现归母净利润 2.2亿元，yoy+28.9%，实现扣非归母净利润 2.4亿元，yoy+43.8%。 聚焦调味品核心业务 ，C C 端放量 B B 端拖累 。公司调味品业务主要由美味鲜子公司经营，2020年，美味鲜实现营收 49.8亿元，yoy+11.4%。 公司持续聚焦核心调味品业务，2020年美味鲜收入占比为 97.2%，同比增加 1.6pct。分产品来看，2020年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收 31.2/4.9/6.0亿元，yoy+8.4%/-6.2%/+35.0%，实现销量50.1/2.7/4.5万吨，yoy+12.5%/-6.9%/+16.7%。酱油/食用油收入高增，我们认为主要系 2020年疫情影响下宅家消费受益，C 端需求旺盛，公司积极抓住机遇实施促销，酱油/食用油销量快速攀升。鸡精鸡粉销量收入双下滑，我们认为主要系餐饮渠道拖累。 外埠扩张 直营放量， 加速建设 经销网络 。分区域来看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别增长 0.9%/6.7%/31.5%/16.4%，南部大本营稳健增长，中西部和北部区域增速较高，外埠区域迅速扩张。分渠道来看，分销/直营渠道分别增长 10.5%/38.8%，其中直营电商渠道增长65.7%，直营渠道迅速放量。经销网络方面，2020年公司净增加经销商 370家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增 77/36/83/174家，东部区域经销网络扩张与业绩增速不匹配，我们认为主要系东部区域竞争激烈，公司品牌在东部区域影响力较低，中西部和北部区域经销网络建设加速，支撑外埠区域业绩高增。 费用管控良好 ， 盈利能力增强 。2020年公司毛利率/净利率分别为41.6%/17.4%，yoy+2.0/+2.0pct，其中调味品主营收入毛利率为41.5%，yoy+2.0pct。全年来看，公司主营业务毛利率上升，我们认为主要系疫情期间 C 端需求旺盛，零售小包装产品占比提升，带动公司产品结构升级。单四季度公司毛利率/净利率分别 40.8%/16.9%，低于全年平均水平，我们认为主要系下半年黄豆等原材料成本上升，压缩公司利润空间。2020年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.1%/5.5%/0.3%/3.0%，yoy+1.3/-0.8/-0.8/-0.1pct。销售费用率有所提升，主要系公司加大营销投放，工资福利、广告费、促销推广费、运输费等费用同比增加。管理费用率降低主要受益于疫情期间享受社保减免优惠政策，减少管理人员薪酬支出，及薪酬奖励预提项目调整，减少奖励支出。全年来看，公司期间费用率下降 0.5pct，费用管控能力有所提升。 产能扩张支撑 长期 增长 ， 五年双百目标 旗帜高举。公司现有总产能约70万吨，2020年 4月，公司决定投资 12.75亿元对中山基地进行技术升级和扩产改造，生产能力将提升 27万吨，同时，阳西生产基地产能也在稳步推进。公司在营销和产能方面持续投入支撑长期增长，随着营销网络的不断扩大、产能规模不断提升，我们预计未来三年公司将呈现前低后高的增长态势。2021年，公司营收目标 61亿元，同比增幅 19.06%，归母净利润 9.85亿元，同比增幅 10.68%。营收指引提速，我们认为与公司将继续售卖地产业务有关，利润增速指引低于收入增速，我们认为主要系原材料成本上升压缩利润空间，及公司将持续加大营销投入。2019年 3月，公司提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即到 2023年，公司要实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。在“五年双百”目标的指引下，公司将以调味品主业为核心，以内生增长为主，外延并购为辅，继续扩张业务版图。【投资建议】 管理效率提振激发公司活力 ， 静待改革红利释放 。2019年 3月公司完成实控人变更，由国有控股转变为混合所有制。宝能入主后，注入民营机制，调整员工薪酬激励机制，激发公司活力，并且聚焦调味品主业，使公司战略目标更清晰。尽管短期内大股东事件影响市场对公司的信心，但我们认为公司管理改善的趋势仍将持续，看好公司未来长期发展。我们预计公司 2021-2023年实现营收 61.43/71.83/84.10亿元，实现归母净利润 10.28/12.21/14.77亿元，对应EPS 为 1.29/1.53/1.85元/股，PE 为 38/32/26倍，给予公司“增持”评级。【风险提示】 餐饮渠道恢复不及预期； 全国化进展不及预期； 改革进度不及预期； 行业竞争加剧； 食品安全问题。

当升科技2020年实现收入31.8亿元，同比增长39%，归母净利润3.8亿元，同比增长284%。Q4实现收入11.6亿元，同比增长160%，归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈。 经营数据来看，1）锂电材料业务：2020年公司锂电正极材料销量2.4万吨、同比增长59%，其中，三元正极产量2.17万吨、同比增长71%。公司产销增长优于行业核心原因在于海外客户的突破，公司锂电材料境外收入占比从2019年24.7%提升至40.3%。需要注意的是，公司部分境内收入为海外客户国内基地贡献，国际客户实际出货量占比接近70%。报告期内，公司锂电材料单吨毛利2.2万元/吨、同比降低17.5%。公司毛利降幅符合预期，一方面在新能源车油电平价的愿景下，正极环节毛利平稳下降符合行业发展规律；另一方面，公司三元正极销量由2019年84%提升至2020年90%，三元正极单吨毛利低于钴酸锂，对整体毛利也有一定的影响。2）智能装备业务：2020年公司子公司中鼎高科强化技术创新，加快开发高端新品及创新销售模式，装备业务实现逆势增长。报告期内，中鼎高科实现智能装备生产4093座、同比增长110.9%，智能装备销售2155座、同比增长29.7%，实现销售收入1.7亿元、同比增长58%，实现净利润4153万元、同比增长89.5%。 财务数据来看，1）费用率：报告期内公司财务费用大幅增长至4908万元，主要是汇率波动所带来的汇兑损失。为避免汇率风险，公司购买了远期结汇产品，产生收益7498万元计入非经常性损益；管理费用8848万元、同比增长72.6%，主要由于公司常州基地投产，管理人员薪酬增加；销售费用2884万元、同比下降12.8%，主要系会计准则变更，产品销售运费、港杂费等计入营业成本。研发费用1.48亿元、同比增长49.6%，主要系对研发人员的激励。2）非经常损益：报告期内，公司其他收益3058万元，主要系政府相关补助；投资收益及公允价值变动损益共1.75亿元，主要系远期结汇产品及持有中科电气股票处置及公允价值变动。信用减值损失4151万元，核心系比克公司的坏账准备，目前计提比例已达到80%，为公司后续业绩释放奠定基础。 【投资建议】 考虑到新能源车行业需求持续向好，公司在行业高景气下量价齐升,未来3年业绩维持高速增长。预计公司2021/2022/2023年营业收入64.3/82.9/118.8亿元，对应归属净利润6.2/8.3/11.1亿元，EPS分别为1.38/1.83/2.45元，对应PE分别为31/23/17倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 客户需求不及预期； 产能达产不及预期； 正极行业竞争加剧。

2021年 1月 30日，公司发布 2020年业绩预减公告。 预计 2020年实现 归母净利润-4.1亿元到-4.9亿元，同比下降 146.3%-155.4%；实现扣 非归母净利润-5.2亿元到-5.9亿元，同比下降 163.7%-172.3%。 其中 2020年 Q4实现归母净利润 0.65亿元到 1.45亿元，同比下降 12.5%到 60.8%，环比+3.5%到-53.6%。 上半年新冠疫情影响较大，导致全年业绩 有所亏损， 公司持续降本增效， 下半年以来单季保持盈利。 逆势拓店加速扩张， 延续中高端结构转型， 云酒店探索下沉市场。 公司 2020年 9月末拥有酒店 4638家， 疫情下开店速度不减， 计划 2020年 新开店 800-1000家， 前 3Q 已开新店 548家， 9月末储备项目 1084家， 预计能够良好完成全年开店目标。 2020年 9月末，中高端酒店 1079家， 占比已提升至 23.3%，客房 12.1万间， 占比已达 28.8%， 公司持续推进 中高端转型，产品结构日益优化。 同时借助软品牌耕耘三四线城市酒店 市场， 2020年 9月末云酒店已拓展至 651家/3.6万间，占比达到 8.5%/21.0%， 以轻加盟模式助力公司市场下探。 本地市场更快修复，环球影城催化业绩。 春节期间为防控新冠疫情，政 府倡导就地过年， 本地和短途旅游市场有望更快修复， 叠加疫情有效控 制， 预计公司 2021年 Q1公司 RevPAR 和出租率承压状况将有效改善， 业绩向好发展。 公司大股东首旅集团参与投资的北京环球影城将于 2021年 5月开业， 有望提振北方旅游市场。 2020年 9月末公司北京客 房间数占比 7.4%，京津冀鲁客房占比 25.8%， 预计短期内经营效率和业 绩将受益于外部催化。 疫情打击下酒店行业整体承压， 公司作为国内第三大酒店集团， 依靠品牌和资源优势积极应对，持续降本增效， 运营状态恢复较快， 2020年Q3出租率达69.8%， 已恢复至去年同期84.4%的水平。 公司疫情期间推出“放心酒店”、落实防疫措施，充分保障旅客健康安全， 扩大品牌影响力， 强化消费者对品牌的认可度。 从短期角度看，疫情的逐渐好转带动了酒店行业的修复， 同时北京环球影城将于2021年5月开业、 北京冬奥会将于2022年初举办， 也将为公司业绩带来强有力的外部催化。 从长期角度看，公司产品结构日益优化，持续向中高端转型； 以加盟模式扩张， 推动公司轻资产转型； 有力加强会员体系建设， 助力自有渠道发展。 预计2020-2022年公司营业收入分别为54.3亿元/81.9亿元/90.7亿元，同比增速分别为-34.6%/50.8%/10.8%；归母净利润分别为-4.8亿元/8.0亿元/10.6亿元，同比增速分别为-154.3%/267.1%/31.5%;EPS分别为-0.49元/0.81元/1.07元.对应当前股价， 2021-2022年PE分别为26.1倍/19.9倍，维持“增持”评级。

收购如家跃居行业龙头。2016年实现对如家的私有化后，公司规模大幅扩张，一跃成为行业前三，当年营收和归母净利润分别同比增长389%/111%。2017-2019年分别实现营业收入84.2亿元/85.4亿元/83.1亿元，归母净利润6.3亿元/8.6亿元/8.9亿元。如家作为主打产品构成公司业务的核心，凭借强大的品牌效应持续加盟扩张，向公司输送稳定的业绩。 中高端酒店转型，产品结构优化。公司旗下产品矩阵涵盖经济型到中高端的多层次酒店。截止2020年9月末，公司拥有4,638家酒店，42.1万间客房，是国内第三大酒店集团。公司规模稳步扩张的同时不断优化产品结构，中高端酒店占比持续提升，2020年9月底中高端型酒店数及客房数占比分别提升至23.3%和28.8%，主要得益于如家精选和如家商旅拓店进程的稳步推进。 轻资产模式助力酒店扩张，进一步推升公司盈利能力。目前公司直营占比较高，但在不断向加盟模式转型。2017年以来，公司整体新开店中加盟模式占比达到90%以上，2019年以来超过95%。截止2020年6月，公司整体酒店数量中加盟店占比提高至81.4%，后续仍将延续轻资产扩张策略。轻资产模式凭借更高的利润率和更加平滑的业绩，有望提高公司整体的盈利质量。 环球影城叠加北京冬奥，有望提振北方旅游经济。2019年末，首旅酒店京津冀鲁地区的客房间数占公司整体的25.8%。2021年5月北京环球影城开业和2022年初北京冬奥会将带动北方旅游市场的需求，有望通过辐射效应拉动北方部分酒店收入，构成公司业绩强有力的驱动因素。 持续推进会员体系建设，提升消费者忠诚度。公司背靠首旅集团对旅游生态的全覆盖资源，充分发挥生态圈的协同效应。凭借首旅如家强有力的品牌效应着力建设自身会员体系，提升客户黏着度，2020年全年首旅如家APP的活跃度和2019年首旅酒店的会员渗透率均居于行业首位。公司持续加强自有渠道建设，在OTA流量成本提升的行业背景下实现降本提效。

【事项】公司发布2020年度业绩预告。2020年度，公司实现归母净利润55.70-60.35亿元，同比增长20%-30%，对应EPS为3.80-4.12元/股。【评论】业绩符合预期，国窖收入放量，中低档酒类降幅收窄。20年公司实现归母净利润55.70-60.35亿元，基本符合我们的预期。我们根据业绩预告测算得，单四季度公司实现净利润7.55-12.19亿元，同比变化-10.8%-44.0%。全年来看，我们预计公司收入端实现个位数增长，利润高增主要系高端产品国窖1573收入放量，拉升公司毛利率。9月初国窖提价促进经销商打款，收入节奏有所提前，我们估计单三季度国窖收入增速在30%左右，四季度收入增速有所回落，我们预计全年国窖收入实现双位数增长。中低档酒类受疫情影响较大，上半年收入降幅较大，下半年消费场景有所恢复，叠加特曲等产品持续提价，预计Q4降幅有所收窄。 “十四五”国窖剑指3300亿，老窖品牌复兴加速。公司在“十四五”规划中表示，2022年，国窖1573营收将突破200亿元，2025年，国窖1573营收将突破300亿元。我们测算2020-2025年国窖收入年化增速在19%左右。考虑到高端白酒需求旺盛，公司品牌力持续提升，我们认为国窖收入有望延续高增。老窖品牌方面，公司实施品牌复兴大战略，利用特曲产品打开中档白酒市场，充分激活老窖品牌势能。20年特曲60版销售额已突破10亿元，12月公司对五大核心战略单品进行提价，我们认为此次提价有助于提升老窖品牌形象，提振老窖产品收入，加速品牌复兴进程。展望21年，我们认为国窖享受提价红利，收入有望维持高增，老窖受益次高端扩容，叠加20年低基数，增速有望回暖，全年来看，公司增长势头良好。 价格空间打开，浓香鼻祖“十四五”再出发。当前高端白酒需求旺盛，龙头茅台批价持续走高打开提价空间，五粮液调整渠道实施控货挺价，公司高端单品国窖1573受益，批价持续走高，当前批价已站上880元。随着春节备货开启，我们认为批价将继续走高，春节前有望站上900元，国窖收入有望提升。 老窖品牌复兴加速，核心单品价格提升，有望在次高端价格带加强竞争优势。 展望“十四五”，公司规划充分彰显信心，我们认为公司有望保持良好节奏，实现业绩稳步增长。我们维持公司2020-2022年营收预测161.46/186.26/213.68亿元，维持公司归母净利润预测57.79/68.28/80.87亿元，对应EPS分别为3.95/4.66/5.52元/股，对应PE为57/49/41倍，维持“增持”评级。 【风险提示】宏观经济表现不及预期；疫情影响反复；需求疲软；高端白酒竞争加剧；税收政策变化；成本上涨。

【事项】公司发布2020年度主要业绩数据公告。2020年，公司实现营业收入572亿元左右，同比增长14%左右，实现归母净利润199亿元左右，同比增长14%左右。【评论】经营目标顺利达成，“十四五”开门红可期。公司2020年营收和业绩基本符合我们的预期。20年疫情影响下，公司逆势实现收入业绩双位数稳定增长，顺利达成20年度经营目标。单季度来看，Q4公司营收同比增长约13.0%，利润增长约10.2%。单四季度业绩增速低于营收增速，我们认为主要系高端新品经典五粮液推出，营销投入力度较大。四季度公司实施控货挺价，批价稳步上行，当前普五批价稳定在970元左右。今年春节较晚，备货节奏有所延迟，当前春节备货已开启，批价有望继续上行，叠加20年低基数效应，我们认为“十四五”元年，公司业绩有望实现开门红。 渠道调整持续推进，超高端新品发力。20年公司实施数字化营销改革，持续升级渠道体系，积极构建包括新零售、团购在内的新渠道，在核心产品调整计划中，调整后的计划量全部投入新零售和团购渠道。我们认为，公司逐步加强对渠道的管控能力，有助于把握发货节奏，维持批价坚挺。公司20年推出新品经典五粮液，定位2000+元超高端价格带。我们认为超高端新品能够填补价格带空白，满足高端消费群体需求，升级产品结构，同时提升品牌形象。 高端白酒格局清晰，公司改革红利有望释放。高端白酒需求旺盛，茅台作为定价天花板，批价持续上行，为公司打开提价空间。公司渠道改革初见成效，建设新渠道加强管控使批价在淡季仍维持高位。我们认为在供需两旺的背景下，高端白酒提价仍具有较强的确定，公司受益于渠道政策的改革和核心产品计划调整，有望实现量价齐升，支撑公司业绩。我们维持公司2020-2022年营收预测579.12/678.33/785.57亿元，维持归母净利润预测201.14/245.43/292.77亿元，对应EPS为5.18/6.32/7.54元/股，对应PE56/46/39倍，维持增持评级。 【风险提示】宏观经济表现不及预期；疫情影响反复；需求疲软；税收政策变化；成本上涨。

公司发布 2020年度生产经营情况公告。 2020年度， 公司生产茅台酒 基酒 5万吨，系列酒基酒 2.5万吨；预计实现营业总收入 977亿元左 右，同比增长 10%左右，其中全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公 司预计实现营业总收入 94亿元左右（含税销售额 106亿元左右）；预 计实现归属于上市公司股东的净利润 455亿元左右，同比增长 10%左 右。 “十三五”圆满收官，略高于我们的预期。 公司公告2020年度生产经营情况， 预计实现营业总收入977亿元左右， 略高于我们的预期，预计实现归母净利润455亿元左右， 基本符合我们的预期。单季度来看， 2020Q4实现营收约305亿元， 同比增长约24.5%， 实现归母净利润约117亿元， 同比增长约8.6%。单四季度业绩加速增长，我们认为主要系公司直营渠道放量。 回顾整个“十三五”期间，公司营收CAGR+24.5%， 归母净利润CAGR+24.0%，营收利润增速领跑高端白酒。 结合公司近期在官方公众号平台发布的新年贺词，集团顺利实现“十三五”圆满收官。 供需紧平衡下批价维持高位，“十四五”元年有望迎接开门红。 当前春节备货开启， 53度飞天茅台批价站稳2800+元价格带。 我们判断，高端白酒需求端维持高景气，同时茅台作为唯一的超高端品牌具有稀缺性，叠加酱酒热潮流下消费者对茅台的追捧，茅台供需紧平衡状态将继续维持，批价有望维持高位。 展望2021，我们认为需求端维持旺盛的背景下， 供给端直营放量贡献收入边际增量，“十四五”元年业绩有望实现稳定增长。 “十四五” 产能逐渐释放，“稳字当头，实字托底”。 茅台集团在“十四五”规划中提出： 在“十四五”期间形成茅台酒5.6万吨，系列酒5.6万吨。 根据茅台集团的规划，我们预计，茅台酒和系列酒产能将逐渐释放， 一定程度上缓和供需缺口。 公司在年底经销商大会上强调“稳字当头，实字托底”，奠定了2021年工作基调。近期茅台加强价格管控，要求经销商清空2020年计划量后方能打款2021年额度，我们认为公司此举有利于控制渠道库存水平，防止批价异常波动，呵护品牌行稳致远。 先量后价稳定增长， “十四五” 成长可期。 12月起， 公司对商超卖场等新渠道实施集中放量，根据“十四五”产能投放规划，我们认为短期内茅台酒和系列酒有望销量有望稳定增长，考虑到需求端表现旺盛，我们认为批价有望维持高位，短期内量增将为业绩提供主要贡献。 长期来看，随着茅台销量达到产能极限，叠加产品结构升级和消费升级推动的提价，我们认为茅台价增将成为业绩增长的推动因素。总体来看，“十四五”期间茅台业绩增长确定性较强。 我们上调公司2020-2022年营收预测至976.05/1113.36/1268.80亿元， 上调归母净利润预测至455.16/533.34/618.27亿元， 对应EPS为36.23/42.46/49.22元/股， PE为55/47/41倍， 维持“增持”评级。

稳健成长，协同发展。 公司成立于 2006年 3月，于 2006年 9月正式 开航运营。截至 2020年 11月底，公司机队规模达 98架。 公司以上 海两场为主基地，拓展南京为辅基地， 子公司九元航空以广州为低成 本主基地。 2020年上半年，公司在上海市场占有率已达 10.9%。 2019年，公司与东航通过双方集团及下属控股子公司完成了互相持股。 新 冠疫情期间，公司充分发挥单位可变成本较低的优势，积极复飞和新 开航线，先于三大航实现国内线单月 ASK 同比增速转正。 2020Q3，公 司国内线已基本恢复，单季度盈利由负转正。 集中优势资源，航线布局均衡。 公司国内线近七成起降集中在前 25大机场，以上海两场和南京禄口机场为代表的华东区域为主，在华南、 西南、东北、西北等区域的分布相对均衡。国际线出发地以上海和南 京主辅基地为主， 2019年在国内二三线城市开通国际航线；目的地以 日本和泰国为主，瞄准境外经济发达城市、 热门旅游景点和洲际长航 线。九元航空着力华南/西南/东南亚低成本市场。 “性价比”打造差异化定位。 一方面，公司积极争取经济发达城市和 热门旅游景点的时刻资源，不断提升航线结构；另一方面，公司通过 保持基本统一的机型、集中资源于基地机场等精细化管理方法，不断 优化成本结构，以支撑略低于市场竞争对手的价格水平，为客户提供 超出票价水平预期的高性价比服务。公司的客座率和飞机利用率高于 三大航，单位固定成本和单位可变成本低于三大航，销售费用与管理 费用控制良好。 需求端和供给端保障未来成长。 公司作为中国民航业的重要参与者， 需求端有望受益于短期行业景气回升和长期民航业增长潜力。 B787/A320neo/A321neo 等新机型的引进将提升座位数增速。公司将通 过增开洲际长航线来提升 B787系列飞机的利用率，通过深化国际航 线网络建设、加强与海外航司的协同来提升 B787系列飞机的客座率。 国内一二线机场陆续完成扩建，为公司获取优质增量时刻创造条件。 参考公司 2020年 1-11月运营数据、 新冠疫情的变化以及疫苗研发和生产的进度，我们下调对公司 2020-2022年营业收入和营业成本的预计，下调对公司 2020年利润的预计，上调对公司 2021-2022年利润的预计。预计2020-2022年，公司营业收入分别为 104.9亿元/165.4亿元/200.4亿元，同比增速分别为-37.4%/57.6%/21.2%；公司归母净利润分别为-7.1亿元/8.9亿元/12.7亿元，同比增速分别为-171.2%/225.1%/43.8%。 EPS 分别为-0.36元/0.45元/0.65元，对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 24.9倍/17.3倍。 公司通过“性价比”打造差异化定位，一方面通过积极争取经济发达城市和热门旅游景点的时刻资源，不断提升航线结构；另一方面通过精细化管理，不断优化成本结构，以支撑略低于市场竞争对手的价格水平，为客户提供超出票价水平预期的高性价比服务。公司作为中国民航业的重要参与者，需求端有望受益于短期行业景气回升和长期民航业增长潜力，维持“增持”评级。

快递行业第二龙头，业务量保持高增速。 韵达是国内知名快递物流企 业， 成立于 1999年。 凭借超行业平均的业务量高增速， 公司市占率 稳步提升， 2018年跻身通达系第二，仅次于中通。 2020年 Q1-Q3完 成业务量 96.4亿件，同比增速 39.1%，远超行业平均水平（27.9%）， 市占率达 17.2% （中通/圆通/申通市占率分别为 20.7%/14.8%/10.6%）。 以价换量业绩承压， 营收边际小幅改善。2020年 Q3韵达快递单价 2.09元，同比下降 33.7%； A 股可比公司申通/圆通快递单价分别为 2.14/2.15元， yoy-23.6%/-22.0%。 相比圆通和申通，公司票单价更 低，下降幅度更大。公司通过压价换取了业务量的大幅增长，但导致 营收和净利承压,2020年 Q1-Q3韵达营收同比下降 4.8%,归母净利润 同比下降 47.8%。 Q3营收出现边际小幅改善， Q2单季度营收 86.9亿 元，同比减少 2.0%； Q3单季度营收 87.7亿元，同比增加 1.0%。 重视研发投入， 打造信息化、智能化优势。 公司研发支出和研发人员 数量逐年增加， 2019年研发人员数量占员工总数14.15%， 研发支出、 研发费用率、研发人员数量和研发人员占比各项指标均领先申通和圆 通。 信息化、智能化是现代化物流的发展特征， 加大研发力度，有利 于韵达发挥前沿科技优势，打造更为高效、智能的快递物流体系。 资本开支构筑核心资源，注重长期发展。 公司高瞻远瞩， 持续保持合 理的资本开支， 构筑核心资源。 扩大产能的同时发挥规模优势， 以达 到降本增效的目的。 2020年 Q3支付资本开支 18.2亿元， yoy93.6%； Q1-Q3资本开支共计 39.5亿元， yoy39.0%，领先圆通（30.4亿元， yoy18.3%）与申通（20.1亿元， yoy17.7%）。 精细化管理叠加规模效应， 降本策略见成效。 在持续研发和资本投入 的基础上， 借助精细化管理和规模效应， 公司单票分拣成本和单票运 输成本逐年下降，不断缩小与中通之间的差距。 2020年上半年，公司 单票营业成本2.28元， Q3降至1.98元， 单季度毛利率9.6%， 边际改善 0.5pts（Q2毛利率9.1%）， 正是源于公司 “成本领先型”竞争策略下 对成本的有效管控。 降本策略的实行对于维持公司价格战下的盈利能 力至关重要，对标中通， 公司的单票成本仍有下行空间。 加盟商扁平化、颗粒化管理， 保证网络覆盖范围和服务质量。 对加盟 商进行扁平化管理，能够简化管理层级，提高管理效率；对加盟商进 行颗粒化管理，能够降低加盟商的议价能力， 防止出现地方保护主义。 加盟商管理的扁平化和颗粒化提高了公司对加盟网点的整体控制力 和加盟管理的有效性、灵活性，确保网络覆盖范围和末端服务质量。 根据 2020年 1-11月行业和公司经营数据， 我们微幅上调对公司 2020年营业收入预计，下调对公司 2021-2022年营业收入预计，下调对公司2020-2022年利润预计。 预计 2020-2022年， 公司营业收入分别为 350.4亿元/457.0亿元/568.5亿元，同比增速分别为 1.9%/30.4%/24.4%；公司归母净利润分别为 16.8亿元/22.7亿元/28.8亿元，同比增速分别为-36.6%/ 35.4%/26.6%； EPS 分别为 0.58元/0.78元/0.99元，对应当前股价， PE 分别为 28.4倍/21.0倍/16.6倍。 短期来看，“双十一”、“双十二”购物节或将助力 Q4旺季快递业务量高速增长，考虑到公司在 2020年前三季度的激烈价格战中业务量增速持续领跑，预计 Q4将维持高增长的态势。中长期来看，快递业务量将继续受电商发展推动（包括渠道下沉、促销活动、直播带货等），随网购渗透率提升、网购零售额的增长保持较快增速。 未来中西部地区和农村乡镇地区的快递需求迸发也将成为快递业务量高增的推手。 公司通过持续资本开支构筑核心资源，扩充潜在产能，为业务增量开拓上行空间； 以规模效应叠加科创投入、精细化管理，深耕全网全链路管控战略，不断追求低成本和高质量。综合来看，公司在核心竞争力的塑造上占据先发优势，成本低、服务优，龙头地位稳固，市占率稳步上升。 随着公司持续的科研投入和资本开支，其在产能、服务、成本等多方面所具备的核心竞争力将不断加强。 低成本和优质服务将助力产能兑现为业务量增长，而业务量的攀升又能够进一步摊薄固定成本，公司的先发优势有望逐渐巩固。 尽管价格战依然持续，行业整合道阻且长，但大浪淘沙后， 行业竞争格局终将优化，公司业务有望迎来量价齐升。 中长期看好公司的发展前景，维持“增持” 评级

依托面膜起家，借电商流量红利迅速崛起。 御家汇作为国内“互联网 +美妆”先锋，是能力领先的美妆品牌商和代运营商，品牌历史可追 溯至 2006年， 2012-2018年借助电商流量红利迅速崛起，此后进入优 化调整阶段， 2018年，成立了独立品牌运营子公司水羊国际，为国际 品牌提供中国市场全套解决方案， 2019年，平台明确了海外市场发展 方向，与东南亚主流平台 Lazada， shopee 等达成战略合作。 激励计划进一步激发团队活力，有效绑定各方利益。 公司股权激励计 划目标为 2019-2022年营业收入不低于 27/31.5/36/40.5亿元，若 2020年营收要达到考核要求的目标，对应同比增速为 30.59%， 2020年前三季度，公司实现营业收入 23.41亿元，同比大幅增长 48.53%， 业绩改善明显，距离业绩考核目标 8.09亿元，具备实现预期目标的 可能。 自有品牌产品结构显著优化，代理业务携手强生未来可期。 自有品牌 包括主品牌“御泥坊”以及子品牌“花瑶花”、“御 MEN” 、“大水滴”、 “小迷糊”等，以主品牌为核心，逐渐孵化定位不同人群和需求的子 品牌，打造差异化品牌矩阵。代理业务方面，得益于水羊国际为城野 医生服务案例的巨大成功，公司获得了与强生集团深入战略合作的机 会，代理业务的增长未来可期。此外，由于公司合作品牌业绩出色， 获得国际众多品牌认可，有望继续拓展品牌。 供给端营销生产齐发力。 营销层面：打造“影视植入+直播合作+短视 频投放”三维框架，积极拓展线下营销渠道，实现线上线下全渠道覆 盖。生产层面：公司计划于长沙市投资 8亿元建设全球面膜智能化生 产基地，自建工厂有望提高产品生产灵活度，同步增厚公司业绩，产 学研平台不断完善，研发投入居行业前列。 需求端客户粘性在增强。 受益于消费人口与消费额扩容，美妆个护行 业处于中高速成长期。公司在国内化妆品市场上的占有率近年来稳居 国内品牌前 10名，且已拥有稳定的客户基础。高毛利的美妆品类足 够支撑高佣金率，适宜代运营发展。国际品牌对代运营服务商需求比 例高、粘性强， 2019年，其对代运营企业的需求率高达 80%-90%，显 著高于选择与品牌服务商合作的国内品牌占比（约 20%-30%）。国际品 牌对代运营服务商需求不断增长，公司代理业务前景广阔。 根据 2020年前三季度行业竞争格局和公司经营情况，我们上调对公司2020-2022年收入的预计，下调对公司 2020-2022年毛利率的预计。 预计2020-2022年，公司营业收入分别为 33.45亿元/47.74亿元/58.74亿元，同比增速分别为 38.69%/42.69%/23.06%；公司归母净利润分别为 0.92亿元/1.61亿元/2.15亿元，同比增速分别为 236.65%/75.34%/33.93%。 EPS分别为 0.22元/0.39元/0.52元，对应当前股价， PE 分别为 75.58倍/43.10倍/32.18倍。 公司积极优化业务结构，发力品牌代理业务。 公司自有品牌止跌转涨，代运营业务持续放量，需求端客户粘性在增强。未来随着自有品牌结构改善、代运营品牌进入收获期， 公司利润端有望逐渐释放， 维持“增持”评级。

公司公告《2020年员工持股计划（草案）》。本次员工持股计划设立时资金总额不超过3,134万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1.0元，本次员工持股计划的份数上限为3,134万份。本次员工持股计划的参与对象为董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及控股子公司其他员工，总人数不超过176人。本次持有人认购份额不超过2,814万份，占比89.8%；预留份额为不超过320万份，占比10.2%。本次员工持股计划的资金来源为员工的自筹资金、控股股东及其一致行动人提供的借款等。本次员工持股计划的股票来源为通过资产管理计划以二级市场购买（包括但不限于大宗交易、竞价交易）等。按照筹资上限3,134万元和2020年12月7日标的股票收盘价计算，本次员工持股计划涉及的标的股票数量约60.8万股，占公司总股本的0.0663%。本次员工持股计划的存续期为60个月，所获标的股票的锁定期为12个月，锁定期满后依据2021-2024年度工作绩效评级结果分四期解锁分配至持有人。本次员工持股计划已通过公司第四届董事会第四次会议审议，尚需经公司股东大会批准后方可实施。 公司是国内民航上市公司中，首个在A股推出股权激励制度的公司。 公司的高级管理层和核心技术人员通过春翔投资和春翼投资持有公司股份，并于2016年9月实施第一期限制性股票股权激励计划。 在本次员工持股计划之前，公司于2018年和2019年均有推出员工持股计划。 2018-2019年，公司员工持股计划资金规模分别为2,770万元/2,984万元，覆盖员工数量分别为156人/166人。 此次员工持股计划资金规模为3,134万元，覆盖员工数量为176人，整体规模逐年稳定增长。 公司通过多层次股权激励制度，将公司利益与骨干员工利益深度绑定，确保了管理与核心技术团队的稳定性与积极性。 疫情恢复过程中，公司充分发挥自身低成本优势，领先全行业恢复并新开航线，市场份额显著提升，在低线市场的发展有望提速。中长期来看，随着国内民航业逐步市场化，低成本航空渗透率有望提升。公司将通过成本和效率优势，获取更多市场份额。 预计2020-2022年，公司营业收入分别为98.2亿元/154.9亿元/185.1亿元，同比增速分别为-33.7%/57.7%/19.5%；公司归母净利润分别为-6.4亿元/19.3亿元/23.2亿元，同比增速分别为-134.5%/403.0%/20.6%。 EPS分别为-0.69元/2.10元/2.53元，对应当前股价， 2021-2022年PE分别为24.6倍/20.4倍，维持“买入”评级。

公司发布2020年三季报。2020年1-9月，公司实现营业收入34.4亿元，同比下降58.1%；实现归母净利润-7.4亿元，同比下降118.5%；实现扣非归母净利润-7.5亿元，同比下降118.9%。2020年三季度，公司实现营业收入9.7亿元，同比下降64.8%；实现归母净利润-3.5亿元，同比下降127.2%；实现扣非归母净利润-3.6亿元，同比下降127.9%。 国内线运营逐步恢复。2020年三季度，浦东机场飞机起降架次9.6万架次，同比下降25.9%，降幅较二季度收窄22.7pts，环比增长45.3%；旅客吞吐量995.7万人次，同比下降49.4%，降幅较二季度收窄29.3pts，环比增长140.8%；货邮吞吐量93.2万吨，同比增长0.7%，环比下降3.4%。2020年三季度，浦东机场国内航线起降架次7.4万架次，同比增长9.3%；国内航线旅客吞吐量964.4万人次，同比下降0.8%。国内线起降架次和旅客吞吐量同比增速均自8月开始转正。 2020年三季度，公司营业成本为17.1亿元，同比增长28.5%，环比增长10.2%。营业成本同比增长，主要原因是卫星厅于2019年三季度投产所带来的折旧及运营成本增加。营业成本环比增长，主要原因是飞机起降和旅客吞吐量环比大幅增长。2020年1-9月，公司毛利率为-42.0%，同比下降96.8pts；净利率为-20.1%，同比下降70.8pts。2020年三季度，公司管理费用率为5.9%，同比增加3.9pts，环比下降1.9pts。2020年1-9月，公司管理费用率为5.4%，同比增加3.0pts。 2020年1-9月，公司经营性现金流净额-8.4亿元，同比下降122.6%。2020年三季度，公司经营性现金流净额-2.0亿元，同比下降113.1%。货币资金方面，报告期末公司货币资金余额为84.1亿元，同比下降11.5%。应收账款方面，报告期末公司应收账款余额为23.7亿元，同比增加35.7%，应收账款占流动资产的比重为20.7%。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为13.1%，资本结构较为稳健。 【投资建议】 结合2020年三季报情况，以及新冠疫情对公司的影响，我们下调对公司2020-2021年营业收入和利润的预计。预计2020-2022年，公司营业收入分别为50.2亿元/97.0亿元/134.0亿元，同比增速分别为-54.1%/93.1%/38.1%；公司归母净利润分别为-7.7亿元/30.5亿元/57.0亿元，同比增速分别为-115.4%/494.0%/86.6%。EPS分别为-0.40元/1.58元/2.96元，对应当前股价，2021-2022年PE分别为50.2倍/26.9倍。短期期待新冠疫情逐步恢复后国际旅客吞吐量的回升，中长期看好公司免税销售收入增长潜力，维持“增持”评级。 【风险提示】 新冠疫情恢复进度低于预期； 免税销售收入增速低于预期。