公司发布2020年三季报。2020年1-9月，公司实现营业收入2,902.0亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润24.7亿元，同比增长4.2%；实现扣非归母净利润21.4亿元，同比增长15.0%。2020年三季度，公司实现营业收入1,114.8亿元，同比增长21.1%；实现归母净利润8.6亿元，同比增长11.1%；实现扣非归母净利润7.7亿元，同比增长45.0%。扣非归母净利润同比增速较高，主要原因是去年同期非经常性损益较高。2019年1-9月，公司非流动资产处置损益4.6亿元，主要系子公司物产金属确认拆迁补偿。 成本和费用控制良好。2020年1-9月，公司营业成本为2,819.6亿元，同比增长14.9%；毛利率为2.8%，同比增加0.2pts；净利率为1.2%，同比下降0.1pts。2020年三季度，公司营业成本为1,078.3亿元，同比增长20.0%；毛利率为3.3%，同比增加0.9pts，环比增加0.6pts。费用方面，2020年1-9月，公司销售费用率为0.6%，同比基本持平；公司管理费用率为0.6%，同比下降0.1pts。综合来看，公司期间费用率为1.5%，同比下降约0.2pts。2020年三季度，公司销售费用率为0.6%，同比基本持平，环比增加0.1pts；公司管理费用率为0.6%，同比基本持平，环比增加0.1pts。 2020年1-9月，公司经营性现金流净额-68.7亿元，同比下降316.1%。2020年三季度，公司经营性现金流净额-5.8亿元，同比下降133.7%。销售商品、劳务收到的现金3,358.5亿元，同比增长13.5%，收现率为115.7%。此外，公司不断加大资本开支。报告期内，公司资本开支为19.6亿元，资本开支增速达88.5%。货币资金方面，报告期末公司货币资金余额为174.8亿元，同比增加28.5%。应收账款方面，报告期末公司应收账款余额为107.3亿元，同比增加25%，应收账款占流动资产的比重为12%。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为73.4%，同比增加2.5pts。 根据公告，公司拟分拆子公司物产环能至上交所主板上市，将其打造成为包括煤炭流通、热电联产、污泥处理、生物质综合利用等能源环保业务的独立上市平台。物产环能有望通过上市融资增强资金实力，加大资本投入，提升资源综合利用水平，成为绿色高效的能源综合服务商。 【投资建议】 预计2020-2022年，公司营业收入分别为3,798.8亿元/4,265.2亿元/4,623.5亿元，同比增速分别为5.8%/12.3%/8.4%；公司归母净利润分别为29.9亿元/34.7亿元/41.4亿元，同比增速分别为9.5%/16.0%/19.2%。EPS分别为0.59元/0.69元/0.82元，对应当前股价，PE分别为7.8倍/6.7倍/5.6倍。公司作为中国供应链集成服务引领者，在资金成本、风险控制、管理机制等方面具备优势，给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济恢复不及预期； 综合融资成本增长超预期； 职工薪酬增长超预期。

公司发布2020年三季报。2020年1-9月，公司实现营业收入189.5亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长165.8%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长222.9%。2020年三季度，公司实现营业收入73.3亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润1.4亿元，较去年同期604.6万元有大幅增长；实现扣非归母净利润5,259.5万元，较去年同期-9,220.5万元有大幅改善。 快递业务是未来增长点。2020年三季度，快递业务实现营业收入44.5亿元，同比增长22.0%。其中，货量同比增长20.4%。由于货量增速与收入增速接近，我们推测单吨价格保持稳定。快递票数1.5亿票，同比增长10.5%。由于货量增速大于票数增速，我们推测单票重量同比上升，主要原因是一票多件及大件货物占比提升。2020年三季度，快运业务实现营业收入26.7亿元，同比下降3.7%。其他业务（主要为仓储与供应链业务）实现营业收入2.2亿元，同比增长60.5%。 人工和运输成本节省见成效。2020年1-9月，公司营业成本167.3亿元，同比增长0.2%，增速低于收入增速。公司毛利率为11.7%，同比上升2.3pts；净利率为1.6%，同比上升1.0pts。2020年三季度，公司营业成本为63.8亿元，同比增长5.5%，增速低于收入增速。公司毛利率13.0%，同比上升5.3pts。主要原因是收派效率提升节省人工成本，以及自有运力占比提升和精细化管理节省运输成本。 2020年1-9月，公司销售费用率1.8%，同比提升0.3pts；管理费用率8.3%，同比提升1.0pts。2020年三季度，公司销售费用率1.8%，同比提升0.2pts，环比下降0.1pts；管理费用率9.7%，同比提升3.0pts，环比提升2.8pts。管理费用率提升的主要原因是，公司加大了后端职能资源投入，以及增加了奖金计提。 2020年1-9月，公司经营性现金流净额12.2亿元，同比增长4,314.9%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额4.4亿元，同比增长274.5%。 货币资金方面，报告期末公司货币资金余额为20.9亿元，同比增加35.2%。应收账款方面，报告期末公司应收账款余额为15.9亿元，同比增加17.1%，应收账款占流动资产的比重为28%。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为58.1%，同比增加4.4pts。【投资建议】预计2020-2022年，公司营业收入分别为289.3亿元/333.0亿元/376.0亿元，同比增速分别为11.6%/15.1%/12.9%；公司归母净利润分别为5.0亿元/6.6亿元/7.8亿元，同比增速分别为55.8%/30.6%/18.3%。EPS分别为0.53元/0.69元/0.81元，对应当前股价，PE分别为26.3倍/20.2倍/17.0倍。中长期看好公司在大件快递领域的发展，给予“增持”评级。【风险提示】大件快递行业竞争激烈程度超预期；人工和运输成本增长超预期。

公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公司实现营业收入 37.6亿 元，同比下降 38.5%； 实现归母净利润-3.0亿元， 同比下降 146.3%； 实现扣非归母净利润-4.8亿元，同比下降 181.4%。 2020年三季度， 公司实现营业收入 14.1亿元，同比下降 32.1%； 实现归母净利润-1.3亿元， 同比下降 175.7%；实现扣非归母净利润-1.4亿元，同比下降 198.3%。 飞机起降和旅客吞吐量显著恢复。 2020年三季度，白云机场飞机起降 架次 10.7万架次，同比下降 14.4%，降幅较二季度收窄 24.9pts，环 比增长 47.7%；旅客吞吐量 1,332.1万人次，同比下降 29.4%，降幅 较二季度收窄 29.3pts，环比增长 84.2%；货邮吞吐量 47.0万吨，同 比下降 4.4%，降幅较二季度收窄 7.2pts，环比增长 11.7%。 2020年 9月，国内航线起降架次 3.3万架次，同比增长 8.5%，同比增速自 8月 起转正；国内航线旅客吞吐量 452.8万人次，同比增长 0.7%，同比增 速今年以来首次转正。 2020年三季度，公司营业成本为 13.8亿元，同比下降 15.7%，环比 增长 13.2%，飞机起降和旅客吞吐量环比显著增长是主因。 2020年三 季度，公司毛利率为 1.7%，同比下降 17.5pts，环比提升 19.3pts。 2020年 1-9月，公司毛利率为-2.6%，同比下降 23.6pts；净利率为 -7.6%，同比下降 18.8pts。 2020年三季度， 公司销售费用率为 1.8%，同比增加 0.28pts，环比下 降 0.35pts;管理费用率为 6.9%，同比增加 1.47pts，环比下降 2.49pts。 2020年 1-9月， 公司销售费用率为 1.7%，同比增加 1.57pts; 管理费用率为 7.5%，同比增加 2.55pts。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额 4.5亿元，同比下降 81.7%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 6,983.8万元，同比下降 93.3%。货币资金方面， 报告期末公司货币资金余额为 14.7亿元，同 比下降 22%。 应收账款方面， 报告期末公司应收账款余额为 14.4亿元， 同比增加 13.3%，应收账款占流动资产的比重为 42.4%。 资本结构方 面，报告期末公司资产负债率为 37.2%，资本结构较为稳健。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 53.5亿元/76.1亿元/88.1亿元，同比增速分别为-32.0%/42.3%/15.8%； 公司归母净利润分别为-1.5亿元/8.7亿元/12.6亿元，同比增速分别为-115.4%/666.1%/45.1%。 EPS 分别为-0.06元/0.37元/0.53元， 对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 41.3倍/28.5倍。 中长期看好公司免税业务收入增长潜力， 给予“增持”评级。

公司发布限制性股票激励计划，拟授予公司董事、高级管理人员、核 心技术人员、管理骨干等 1891人限制性股票 1159.40万股，约占目 前公司股本总额的 1.41%， 授予价格为 24.30元/股。 激励对象覆盖范围较广， 核心利益深度绑定。 本次限制性股票计划授予的激励对象范围较广， 包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干，共计1891人， 占公司员工总数的20.57%。 其中，董事和高级管理人员共计7人，共获授35.00万股， 占此次激励计划授予总量的3.02%； 核心技术人员和管理骨干共计1884人， 共获授1124.40万股， 占此次激励计划授予总量的96.98%。 本次激励计划授予对象以核心技术人员和管理骨干为主， 有助于深度绑定公司和员工利益， 充分调动员工积极性，提升经营效率，激发公司活力。 锚定全年目标， 激励计划彰显信心。 根据激励计划草案， 本次授予的限制性股票的解锁条件为： 1） 2020-2022年净资产现金回报率（ EOE）不低于26%/27%/28%； 2） 以2017-2019年业绩均值为基数， 2020-2022年净利润增长率不 低 于 50%/55%/60% ， 对 应 2020-2022年 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为44.50%/3.33%/3.23%； 3） EOE和净利润增长率均不低于同行业对标企业75分位值水平； 4） 主营业务收入占营业收入比重不低于90%。 我们根据2020年业绩要求计算， 20Q4需实现归母净利润2.90亿元， yoy+23.01%。考虑到疫情影响下公司C端和海外渠道快速扩张， 叠加疫情影响逐渐弱化， B端需求逐渐恢复，我们认为公司完成2020年净利润目标难度不大。在2020年高基数前提下，公司仍为2021-2022年业绩提出了稳健的增长指引，充分彰显了公司的信心，我们预计公司未来业绩有望稳步提升。 产能扩张支撑业绩放量， 龙头优势强化加速扩张。 疫情加速行业整合， 公司作为行业龙头，规模优势凸显。 今年9月，公司成立普洱子公司拟实施年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目， 预计在2022年6月投产。 我们预计公司有望持续发挥规模优势，扩大市场份额，稳步提升业绩。我们维持公司2020-2022年营收预测89.41/100.66/113.24亿元， 维持归母净利润预测13.64/14.84/17.05亿元，预计EPS分别为1.66/1.80/2.07元/股，对应PE分别为30/28/24倍， 维持“增持”评级。

连续两个季度实现盈利。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月， 公司实现营业收入 33.2亿元，同比下降 17.6%； 实现归母净利润 1.7亿元， 同比下降 53.2%；实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比下降 56.4%。2020年三季度，公司实现营业收入 13.4亿元，同比下降 13.8%； 实现归母净利润 1.6亿元， 同比下降 27.6%；实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比下降 35.0%。 继二季度实现归母净利润 1.0亿元，三季度 亦实现盈利。 国内线经营逐步恢复。 2020年三季度， 国内线 ASK 同比增长 0.4%， 相比 2020年 1-6月国内线 ASK 同比下降 5.8%，三季度国内线运力投 放有所恢复。 2020年三季度，国内线 RPK 同比下降 9.2%，相比 2020年 1-6月国内线 RPK 同比下降 24.3%，三季度国内线需求同比降幅显 著收窄。 2020年三季度，公司国内线客座率 75.0%，同比下降 7.9pts。 2020年 1-6月，公司国内线客座率 63.7%，同比下降 15.6pts。三季 度相比上半年，客座率提升 11.3pts，且客座率同比下降量减少 7.7pts。 毛利率已接近去年同期水平。 2020年三季度，公司毛利率为 21.8%， 同比下降 1.2pts，环比提升 8.3pts。 2020年 1-9月，公司毛利率为 12.9%，同比下降 3.1pts；净利率为 5.2%，同比下降 3.9pts。 费用方 面， 2020年三季度， 公司销售费用率为 4.9%，同比提升 1.1pts，环 比下降 0.4pts； 公司管理费用率为 4.7%，同比提升 1.8pts，环比下 降 0.5pts。2020年 1-9月，公司销售费用率为 4.8%，同比提升 0.8pts； 公司管理费用率为 4.9%，同比提升 1.7pts。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额 5.5亿元，同比下降 14%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 3.7亿元，同比增长 1.4%。货币资 金方面， 报告期末公司货币资金余额为 21亿元，同比增加 126.1%。 应收账款方面， 报告期末公司应收账款余额为 11.9亿元，同比增加 13.3%，应收账款占流动资产的比重为 27.6%。 资本结构方面，报告期 末公司资产负债率为 70.2%，同比下降 2.3pts。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 52.7亿元/71.3亿元/88.5亿元，同比增速分别为-2.6%/35.4%/24.1%； 公司归母净利润分别为 4.7亿元/7.6亿元/10.7亿元，同比增速分别为-5.9%/60.6%/41.1%。 EPS 分别为 0.47元/0.75元/1.06元， 对应当前股价， PE 分别为 27.4倍/17.0倍/12.1倍。 中长期看好公司在国内支线航空领域的竞争力和成长性，给予“增持”评级。

三季度单季实现扭亏为盈。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月， 公司实现营业收入 71.7亿元，同比下降 44.9%； 实现归母净利润-4.8亿元， 同比下降 139.2%；实现扣非归母净利润-6.1亿元，同比下降 153.3%。 2020年三季度，公司实现营业收入 30.0亿元，同比下降 39.3%； 实现归母净利润 2.0亿元， 同比下降 69.7%；实现扣非归母净 利润 1.8亿元，同比下降 71.5%。 三季度为公司今年首个实现扭亏为 盈的季度。 国内线自三季度起逐步恢复。 2020年三季度， 整体来看， 公司 ASK 同比下降 10.0%， RPK 同比下降 18.3%，降幅均较 2020Q1和 Q2有明显 收窄。公司客座率达 79.0%，同比下降 8.0pts， 环比提升 9.8pts。 2020年三季度，国内线来看， 公司 ASK 同比提升 11.5%， RPK 同比提升 0.1%， 客座率达 79.6%，同比下降 9.1pts。当月 ASK 同比增速自 7月起由负 转正， 当月 RPK 同比增速自 8月起由负转正。 单位成本同比下降， 单位毛利环比由负转正。 2020年三季度，公司单 位 ASK 营业收入约为 0.3128元，同比下降 32.6%，客座率和票价下降 是主因。单位 ASK 营业成本约为 0.2804元，同比下降 20.4%， 三季度 是公司今年首个单位 ASK 营业成本同比下降的季度， 飞机利用率回升 是主因。 2020年三季度，公司单位 ASK 毛利约为 0.0323元， 毛利率 约为 10.3%， 环比 2020Q2均由负转正。 2020年三季度，公司单位 ASK 销售费用 0.0115元，同比下降 35.3%， 销售费用率 3.7%，同比下降 0.2pts。公司单位 ASK 管理费用 0.0125元，同比增长 33.5%，管理费用率 4.0%，同比提升 2.0pts。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额-5,842.8万元，同比下降 102.8%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 12亿元，同比下降 27%。货币资金方面， 报告期末公司货币资金余额为 29.1亿元，同比 增加 4.5%。 应收账款方面， 报告期末公司应收账款余额为 5.5亿元， 同比增加 27.8%，应收账款占流动资产的比重为 10%。 资本结构方面， 报告期末公司资产负债率为 66.8%，同比增加 11pts。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 108.9亿元/179.8亿元/205.2亿元，同比增速分别为-35.0%/65.1%/14.1%； 公司归母净利润分别为-6.6亿元/8.2亿元/11.9亿元，同比增速分别为-166.7%/223.2%/45.7%。 EPS分别为-0.34元/0.42元/0.61元， 对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 27.9倍/19.2倍。中长期看好公司时刻价值的提升和航线网络的竞争力，给予“增持”评级。

三季度业绩大幅减亏。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公 司实现营业收入 423.0亿元，同比下降 54.7%； 实现归母净利润-91.0亿元， 同比下降 308.5%；实现扣非归母净利润-96.13亿元，同比下 降 346.9%。 2020年三季度，公司实现营业收入 171.7亿元，同比下 降 50.4%； 实现归母净利润-5.6亿元， 同比下降 123.2%；实现扣非归 母净利润-8.3亿元，同比下降 135.4%。相比 2020Q1和 Q2，三季度单 季公司归母净利润大幅减亏。 客运需求逐步回升。 2020年三季度，公司实现营业收入 171.7亿元， 同比下降 50.4%。其中， ASK 同比下降 36.2%；单位 ASK 营业收入为 0.383元，同比下降 22.3%。 2020年三季度， RPK 同比下降 42.4%， 较 2020Q2收窄 27.5pts； 客座率达 74.4%，同比下降 8.0pts，较 2020Q2收窄 9.5pts。随着新冠疫情在国内的逐步恢复，公司客运业务需求有 所回升。 成本控制得当，毛利有所改善。 2020年三季度，公司单位 ASK 营业收 入为 0.383元，同比下降 22.3%，客座率和票价下降是主因。单位 ASK 营业成本为 0.411元，同比增长 4.9%，增幅较 2020Q2下降 33.6pts， 飞机利用率逐步回升是主因。 单位 ASK 毛利为-0.028元，相比 2020Q2的-0.170元大幅减亏。 2020年三季度，公司毛利率-7.3%，相比 2020Q2毛利率-44.1%，盈利能力有明显改善。 2020年三季度，公司单位 ASK 销售费用 0.020元，同比下降 7.0%， 销售费用率 5.2%，同比提升 0.8pts。公司单位 ASK 管理费用 0.018元，同比增长 43.2%，管理费用率 4.8%，同比提升 2.2pts。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额 9,800万元，同比下降 99.5%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 68.2亿元，同比下降 14.3%。 销售商品、劳务收到的现金 427.6亿元，同比下降 56.2%，收现率为 101.1%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为 90.7亿元，同比 增加 485.8%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 11.7亿元， 同比下降 55.6%，应收账款占流动资产的比重为 5%；公司经销回款有 所回暖。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为 78.9%，同比增 加 4.4pts。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 585.8亿元/1,127.1亿元/1,283.1亿元，同比增速分别为-51.5%/92.4%/13.8%； 公司归母净利润分别 为 -111.3亿 元 /42.5亿 元 /61.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-448.4%/138.2%/45.2%。 EPS 分别为-0.68元/0.26元/0.38元， 对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 19.2倍/13.2倍。 公司围绕上海和北京两个核心枢纽，以及昆明和西安两个区域枢纽，不断优化网络布局，巩固市场份额。同时，公司通过参与定增项目，实现与吉祥航空交叉持股，进一步巩固公司在上海基地的优势地位。看好公司在上海和北京两个城市共计 4个机场的双核心枢纽布局， 给予 “增持”评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 244.2亿元， yoy-1.9%； 实现归母净利润 29.8亿元， yoy+15.2%； 实现扣非归母净 利润 26.8亿元， yoy+16.5%。 公司前三季度实现销售回款 264.8亿元， yoy-2.8%， 实现经营性净现金流 59.1亿元， 同比多流入 14.7亿元。 单季度来看，公司 Q3实现营收 87.4亿元， yoy+4.8%； 实现归母净利 润 11.2亿元， yoy+17.6%；实现扣非归母净利润 10.5亿元， yoy+23.6%。 Q3量价齐升，高端化稳步推进。 前三季度公司实现啤酒销量 694.2万千升， yoy-3.5%， 较上半年降幅收窄 3.3pct；单三季度实现啤酒销 量 253.6万千升， yoy+2.9%，较 Q2增速回落 5.4pct。 我们认为啤酒 销量增速回落主要系 Q2向渠道压货， 叠加 7-8月天气影响。受益于 疫情影响逐渐消退下的餐饮需求复苏，叠加双节备货， Q3啤酒销量仍 维持正增长。 前三季度公司啤酒销售单价为 3518元/千升， yoy+1.7%， 单三季度单价为 3448元/千升， yoy+1.8%。 公司啤酒销售单价提升， 我们认为主要系高端产品推出和罐化率提升推动产品结构持续升级， 叠加夜店、商务餐饮等中高端消费场所陆续恢复营业。 提价升级推高毛利， 费用减少提升盈利能力。 单三季度公司毛利率为 42.4%， 同比提升 2.0pct。 我们认为公司毛利率提升主要系高端产品 推出和罐化率提升推动的产品结构升级， 叠加 Q2经典、崂山产品提 价。 Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 14.5%/4.4%/-1.5%/ 0.1%， 同比分别变动-1.6/+0.8/+0.2pct/0pct。 Q3销售费用率下降， 主要系疫情影响下体育赛事减少导致的销售费用投放缩减， 管理费用 率提升， 主要系 7月授予限制性股票计提费用。期间费用投放减少提 升公司盈利能力， Q3公司净利率为 13.4%， 同比提升 1.4pct。 结构升级仍为主线，提价仍具备动力和空间。 公司频繁推出高端新品， 拓展产品线，公司今年新推出果味苏打气泡水、白啤新包装、无酒精 啤酒和“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，加速产品升级，率先布局 高端啤酒市场。公司今年在山东省内实施提价，考虑到原材料成本上 涨压力下，其他啤酒龙头已开始在区域市场实施提价，我们认为公司 仍具备提价的动力和空间。 维持高端优势， 管理改善释放活力。 公司是啤酒行业龙头，率先布局高端市场，引领行业升级。 今年 7月公司实施股权激励计划，调整销售大区管理层，激发管理人员积极性，释放企业活力。我们预计公司 2020-2022年公 司 实 现 营 收 279.33/299.08/314.66亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润22.02/26.06/29.82亿元， EPS 分别为 1.61/1.91/2.19元/股， 对应 PE54/46/40倍， 给予“增持”评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 170.9亿元， yoy+15.3%； 实现归母净利润 45.7亿元， yoy+19.2%； 实现扣非归母 净利润 44亿元， yoy+20.9%，基本符合我们的预期。公司前三季度实 现销售回款 177.4亿元， yoy+13.0%， 实现经营性净现金流 32.2亿元， 同比多流入 0.2亿元。 收入利润增速稳健， 各品类共同发力。 单三季度公司实现营收 54.9亿元， yoy+17.7%； 实现归母净利润 13.2亿元， yoy+21.5%。 在 Q2高 增且渠道库存维持高位的前提下， Q3公司营收和利润仍维持两位数增 长， 展现出公司强大的库存消化能力。 分产品来看，前三季度酱油/ 调味酱/蚝油收入分别增长 12.1%/10.2%/18.2%， 单三季度分别增长 15.2%/12.3%/21.8%， 各产品营收均维持两位数增长。 外埠市场明显提速， 经销商网络迅速扩张。 单三季度公司东部/南部/ 中部/北部/西部区域收入增速分别为 12.6%/4.1%/25.0%/24.7%/ 27.9%， 中/北/西部区域增速较高， 外埠市场提速明显。 单三季度公 司经销商数量净增加 306家， 经销商网络迅速扩张。 分区域来看，东 部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别增加 25/6/79/101/95家， 中/北/西部区域经销商增加较多。 毛利费用下降， 毛销差略有放大。 单三季度公司毛利率为 40.9%， 同 比下降 2.9pct， Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为 9.8%/1.5%/ -1.7%/3.4%， 同比变动-3.1/-0.4/+0.1/+0.1pct。 Q3毛利率和费用率 都有所下滑， 主要系新准则下运费科目调整。 公司 Q3毛销差略有放 大， 净利率提升 0.8pct 至 24.1%， 盈利能力有所提升。 Q3业绩维持稳定， 全年目标有望顺利达成。 Q2行业补库存红利逐渐 释放， 渠道库存维持高位， Q3大众品增速自然回落， 渠道以去库存为 主， 各调味品公司业绩均有所放缓。 从收入端来看，公司餐饮渠道收 入占比约 60%，受益于 Q3餐饮需求复苏， 去库存和零售端需求增速回 落对公司影响不大， 公司 Q3业绩维持稳定。 我们根据公司公布的 2020年经营计划进行测算， 对应单四季度收入和利润增速分别为 14.5%和 15.2%，考虑到四季度是经销商年末集中打款备货期， 我们预计全年 目标有望顺利达成。 疫情影响下逆势扩张，展望明年维持稳增。 今年疫情影响下，公司抓住机遇，凭借密集的分销网络优势，实现逆势扩张。展望明年，我们预计疫情影响逐渐消除，公司作为调味品龙头，有望首先受益，实现量价齐增。我们维持 2020-2022年营收预测 232.61/265.50/299.01亿元， 维持归母净利润预测 64.11/76.45/89.91亿元， EPS 分别为 1.98/2.36/2.77元/股，对应 PE 为 82/68/58倍， 维持“增持”评级。

三季度单季大幅减亏。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公 司实现营业收入 484.5亿元，同比下降 53.0%； 实现归母净利润-101.1亿元， 同比下降 249.5%；实现扣非归母净利润-103.4亿元，同比下 降 257.8%。 2020年三季度单季，公司实现营业收入 188.1亿元，同 比下降 50.2%； 实现归母净利润-6.7亿元,同比下降 118.5%；实现扣 非归母净利润-7.5亿元，同比下降 121.2%。 相比 2020Q1和 Q2， 公司 三季度单季大幅减亏。 三季度经营数据恢复明显。 2020年三季度， 整体来看， 公司 ASK 同比 下降 42.7%， RPK 同比下降 48.8%，降幅分别较 2020Q2收窄 22.4pts 和 22.3pts。公司客座率达 73.6%，同比下降 8.6pts， 较 2020Q2收窄 5.1pts。 三季度单位毛利由负转正。 2020年三季度，公司单位 ASK 营业收入约 为 0.446元，同比下降 13.0%，客座率和票价下降是主因。单位 ASK 营业成本约为 0.445元，同比增长 15.3%， 飞机利用率较低是主因。 2020年三季度，公司单位 ASK 毛利约为 0.001元， 毛利率约为 0.1%， 环比 2020Q2均由负转正。 2020年三季度，公司单位 ASK 销售费用 0.024元，同比增长 10.3%， 销售费用率 5.3%，同比提升 1.1pts。公司单位 ASK 管理费用 0.022元，同比增长 47.3%，管理费用率 5.0%，同比提升 2.0pts。 销售回款情况较好。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额-17.8亿 元，同比下降 105.9%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 58.5亿元，同比下降 59.1%。销售商品、劳务收到的现金 448.6亿元，同 比下降 57.4%，收现率为 92.6%。货币资金方面，期末公司货币资金 余额为 97亿元，同比增加 17.5%；应收账款方面，期末公司应收账款 余额为 45.2亿元，同比下降 37.3%，应收账款占流动资产的比重为 18.2%；公司经销回款有所回暖。资本结构方面，报告期末公司资产 负债率为 69.9%，同比增加 5.1pct。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 725.5亿元/1,219.1亿元/1,404.1亿元，同比增速分别为-46.7%/68.0%/15.2%； 公司归母净利润分别 为 -110.2亿 元 /44.8亿 元 /79.3亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-271.9%/140.6%/77.2%。 EPS 分别为-0.76元/0.31元/0.55元， 对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 25.7倍/14.5倍。 我们短期看好随着新冠疫情逐步恢复，公司客运业务的恢复；中长期看好公司优质时刻资源的价值提升， 给予“增持”评级。

三季度实现扭亏为盈。公司发布2020年三季报。2020年1-9月，公司实现营业收入653.5亿元，同比下降44.0%；实现归母净利润-74.6亿元，同比下降283.0%；实现扣非归母净利润-78.2亿元，同比下降317.0%。2020年三季度单季，公司实现营业收入263.9亿元，同比下降39.7%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降70.2%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比下降72.2%。 2020Q2，公司做了会计估计变更，对发动机替换件计提折旧的方法，由原来的年限平均法变更为工作量法。根据2020年中报，该会计估计变更减少集团亏损总额约6.6亿元。2020年上半年，受新冠疫情影响，公司总飞行小时约为82.0万小时，同比下降42.9%。我们预计，2020年全年，公司总飞行小时数将维持同比下降趋势。因此，2020年，相比年限平均法，工作量法有望降低发动机折旧成本压力。 2020年三季度单季，公司实现营业收入263.9亿元，同比下降39.7%。其中，ASK同比下降33.3%，单位ASK营业收入0.432元，同比下降9.5%。公司整体客座率74.6%，同比下降9.1pts，较2020Q2收窄6.4pts。公司单位ASK营业成本0.400元，同比增长4.3%，增幅较2020Q2收窄24.4pts。公司单位ASK毛利0.032元，实现单季度由负转正，毛利率7.4%。 2020年三季度，公司单位ASK销售费用为0.024元，同比增长12.9%，销售费用率5.6%，同比增加1.1pts。公司单位ASK管理费用为0.017元，同比增长46.2%，管理费用率3.8%，同比增加1.5pts。 2020年1-9月，公司经营性现金流净额39.8亿元，同比下降84.0%。2020年三季度单季，公司经营性现金流净额84.2亿元，同比下降25.4%。销售商品、劳务收到的现金645.3亿元，同比下降49.1%，收现率为98.7%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为172.4亿元，同比增加1,344.7%。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为73.4%，同比微降0.5pts。 【投资建议】 结合2020年三季报情况，以及新冠疫情对公司的影响，我们下调对2020-2021年营业收入和利润的预计。预计2020-2022年，公司营业收入分别为901.9亿元/1,477.5亿元/1,662.0亿元，同比增速分别为-41.6%/63.8%/12.5%；公司归母净利润分别为-91.0亿元/38.1亿元/66.8亿元，同比增速分别为-443.3%/141.9%/75.3%。EPS分别为-0.59元/0.25元/0.44元，对应当前股价，2021-2022年PE分别为25.4倍/14.5倍。短期看好新冠疫情逐步恢复后，公司客运业务的恢复；中长期看好公司“广州+北京”双枢纽战略未来发展，维持“增持”评级。 【风险提示】 新冠疫情恢复进度低于预期； 油价上涨幅度超预期； 人民币兑美元贬值超预期。

公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收80.7亿元，yoy-1.6%；实现归母净利润15.4亿元，yoy-11.7%；实现扣非归母净利润15.0亿元，yoy-6.8%。公司前三季度实现销售回款86.5亿元，yoy+4.8%，实现经营性净现金流25.8亿元，同比多流入3.4亿元。 收入恢复两位数增长，票据打款增加。公司单三季度实现营收25.5亿元，yoy+15.1%；实现归母净利润5.1亿元，yoy+3.9%；实现扣非归母净利润4.9亿元，yoy+10.9%。疫情影响逐渐减弱，公司Q3收入和扣非净利均恢复两位数增长。单三季度公司实现销售回款23.1亿元，yoy-20.3%，实现经营性净现金流2.4亿元，同比少流入9.6亿元。公司销售回款和经营性现金流同比均大幅回落，主要系公司为减轻经销商压力，放宽票据政策，导致Q3票据打款较多。三季度末，公司应收票据为17.1亿元，环比二季度增加6.8亿元。 结构升级推升毛利，加大费用冲抵净利。单三季度公司毛利率为75.5%，同比提升0.4pct，环比提升1.3pct。Q3公司毛利率有所提升，我们认为主要系高端产品增速较高带来的产品结构升级。受到疫情和消费升级双重压力，古5以下产品增速有限，但古8以上产品受益于次高端扩容和双节备货，在宴席市场表现突出，增速较高，提升产品结构。单三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分别变动+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。 销售费用率同比上升较多，我们认为主要系Q3需求回暖，公司加大了终端费用投放。期间费用增加冲抵净利率，Q3公司净利率为20.6%，yoy-2.2pct。 定增扩建产能，蓄力双百亿目标。公司14日发布2020年非公开发行股票预案，拟募资不超50亿元资金，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。根据公司测算，该项目预计年均销售收入为148.06亿元，年均净利润为28.93亿元，净利率为19.5%。公司于2019年突破百亿营收，正在部署2024年的200亿规划。在次高端扩容的行业背景下，我们认为该技改项目能够加速公司高端产品扩容，卡位主流200-300元价格带，提升省内市占率，同时加速布局古20等高价位产品，把握消费升级趋势，提升品牌形象和产品结构，加速省内外市场渗透。中长期来看，公司有望在省内内外市场实现量价齐升，实现双百亿目标路径清晰。【投资建议】疫情影响仍存，边际改善出现，中长期路径清晰。三季度黄鹤楼及其他中低端产品对公司收入增速有所拖累，主要系疫情影响仍未消除，需求回暖有限，叠加消费升级趋势对中低端需求的挤压。Q3公司已回归双位数增长，叠加定增预案公布，产能投放进程加速，中长期来看，公司次高端发力路径清晰，实现双百亿目标可期。我们预计公司2020-2022年实现营收109.21/130.70/153.63亿元，实现归母净利润21.16/25.30/30.47亿元，EPS分别为4.20/5.02/6.05元/股，对应PE55/46/38倍，给予“增持”评级。【风险提示】古20推广不及预期；黄鹤楼恢复不及预期；省内竞争加剧；疫情影响超预期。

公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公司实现营业收入 1,095.9亿元，同比增长 39.1%； 实现归母净利润 56.0亿元， 同比增长 29.8%； 实现扣非归母净利润 51.0亿元，同比增长 45.4%。 2020年三季度， 公司实现营业收入 384.6亿元，同比增长 34.0%； 实现归母净利润 18.4亿元， 同比增长 51.6%；实现扣非归母净利润 16.6亿元，同比增长 40.5%。 三季度快递业务量保持高增速。 2020年 1-9月累计，顺丰快递业务实 现收入 1,032.0亿元，同比增长 38.1%。其中，快递业务量 56.7亿件， 同比增长 74.5%，快递业务单价 18.2元，同比下降 20.8%， 1-9月累 计快递业务量市占率 10.1%。 2020年三季度， 顺丰快递业务实现收入 359.7亿元，同比增长 33.7%。其中，快递业务量 20.2亿件，同比增 长 64.7%，快递业务单价 17.8元，同比下降 18.8%，三季度单季快递 业务量市占率 9.1%。 快递收入和件量增速均超行业水平。 2020年 1-9月,A 股上市快递公 司顺丰/韵达/圆通/申通/全行业（规模以上） 快递业务收入分别为 1,032.0亿元/216.9亿元/189.1亿元/140.6亿元/6,098.8亿元，同 比增速分别为 38.1%/-3.5%/1.9%/-8.8%/15.7%；快递业务量分别为 56.7亿件/96.4亿件/83.0亿件/59.5亿件/561.4亿件，同比增速分 别为 74.5%/39.1%/35.0%/17.9%/27.9%；平均单价分别为 18.2元/2.2元 /2.3元 /2.4元 /10.9元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -20.8%/-30.6%/-24.5%/-22.7%/-9.5%。 2020年 1-9月，公司毛利率 18.1%，同比下降 1.2pts。 2020年三季 度，公司毛利率 17.2%，同比下降 1.3pts，环比下降 3.9pts，油价回 升和提前投入为旺季做准备，导致三季度营业成本较快增长。 数字化建设见效，费用率均有下降。 2020年 1-9月， 公司销售费用率 /管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.5%/8.1%/0.6%/1.1%， 同比变化分别为-0.3pts/-1.2pts/-0.1pts/-0.1pts，公司期间费用 率为 11.3%，同比下降 1.6pts。 2020年三季度， 公司销售费用率/管 理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.5%/7.8%/0.5%/1.2%， 同 比变化分别为-0.4pts/-0.7pts/-0.2pts/-0.3pts。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 1,526.0亿元/1,896.7亿元/2,239.5亿元，同比增速分别为 36.0%/24.3%/18.1%； 公司归母净利润分别 为 76.4亿 元 /90.1亿 元 /104.4亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为31.7%/18.0%/15.9%。EPS 分别为 1.68元/1.98元/2.29元， 对应当前股价，PE 分别为 48.2倍/40.9倍/35.3倍。 看好公司通过直营模式打造的快递品牌力，以及鄂州机场投产后，有望带来航空快递成本的优化， 给予“增持”评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营业收入 19.5亿元， yoy-26.6%， 实现归母净利润 5.0亿元， yoy-21.5%，实现扣非归母净 利润 49.3亿元， yoy-20.1%。 公司前三季度实现销售回款 23.9亿元， yoy20.5%， 实现经营性净现金流 7.6亿元， 同比多流入 0.4亿元。 收入利润增速转正， 回款现金流大幅改善。 单三季度公司实现营收 11.4亿元， yoy+18.9%，环比增加 108.9pct； Q3实现归母净利润 3.99亿元， yoy+33.1%，环比增加 205.7pct。 三季度公司收入利润增速均 转正， 环比大幅提升， 我们认为主要受益于终端动销逐渐恢复， 叠加 Q2渠道库存处于低位， 双节备货经销商打款积极， 补库存红利加速释 放。 单三季度实现销售回款 14.9亿元， yoy+36.4%， 实现经营性净现 金流 9.6亿元， 同比多流入 7.4亿元， Q3销售回款和现金流大幅改善。 Q3末公司预收款项（合同负债） 7.1亿元， 环比增加 41.4%，预收款 项高增，表明 Q2库存去化后， 经销商打款积极性较高。 精耕代理模式， 省外市场快速扩张。 单三季度公司新渠道及团购/批 发代理渠道实现收入 0.8/10.6亿元， yoy-5.1%/+21.3%。 公司以总代 理模式为主， 持续精耕代理模式，拓展销售网络，是公司代理渠道实 现高增的主要原因。 分区域来看， Q3省内/省外实现收入 0.7/11.8亿 元， yoy-11.7%/+22.5%，省外市场扩张较快。 结构优化费用收窄，盈利水平有所改善。 单三季度公司毛利率为 84.3%， 同比提升 1.3pct， 环比提升 13.2pct。我们认为毛利率提升 主要受益于高档产品占比提升。 Q3高档/中档产品收入增速为 19.5%/-3.8%，高档产品恢复较快，我们认为主要受益于疫情影响逐 渐弱化下，宴席消费快速恢复，带来次高端需求快速回暖。 Q3销售/ 管理/研发/财务费用率为 17.6%/5.2%/0.03%/-0.3%，同比变化 -5.3/-1.5/-0.03/+0.2pct。 销售费用降幅较大，主要系疫情影响部 分线下市场活动。公司 Q3净利率为 34.9%， yoy+3.7pct，盈利水平有 所改善。 动销恢复经营向好， 低基数下来年高增可期。 三季度受益于双节备货 和渠道补库存， 公司销售和回款情况良好。展望明年，我们认为在次 高端扩容和消费升级背景下，公司仍具备较大的成长空间。考虑到今 年基数较低，我们认为公司明年有望实现高增长。 卡位次高端赛道，业绩弹性可期。 公司主力产品臻酿八号、井台卡位300-600元次高端核心价格带，受益于次高端扩容和消费升级趋势， 中长期来看，公司有望借助品牌、文化积淀和渠道实现量价齐升。展望来年，考虑到今年受疫情影响基数较低，来年业绩弹性较大。我们下调 2020年营收预测至 30.63亿元， 预计 2021-2022年实现营收 38.16/43.80亿元，下调 2020年归母净利润预测至 7.31亿元， 预计 2021-2022年实现归母净利润 9.38/10.96亿元，预计 2020-2022年 EPS 为 1.50/1.92/2.24元/股，对应 PE 为 55/43/37倍， 维持“增持”评级。

三季度实现扭亏为盈。公司发布2020年三季报。2020年1-9月，公司实现营业收入68.3亿元，同比下降41.0%；实现归母净利润-1.5亿元，去年同期为盈利8.5亿元。2020年三季度，公司实现营业收入27.8亿元，同比下降37.0%，环比增长67.4%；实现归母净利润2.6亿元，环比实现扭亏为盈。 国内线恢复明显。2020年三季度，整体来看，公司ASK同比下降4.0%，RPK同比下降11.2%，降幅均较2020Q1和Q2有明显收窄。公司客座率达85.0%，同比下降6.9pts，环比提升9.8pts。2020年三季度，国内线来看，公司ASK同比提升46.3%，RPK同比提升34.1%，客座率达85.3%，同比下降7.7pts。 成本优势显著，单位毛利环比由负转正。2020年三季度，公司单位ASK营业收入约为0.254元，同比下降34.4%，客座率和票价下降是主因。单位ASK营业成本约为0.239元，同比下降17.8%，继2020Q2以来，单位ASK营业成本同比继续下降，且降幅扩大2.3pts。随着飞机利用率的回升，公司的成本优势愈发明显。2020年三季度，公司单位ASK毛利约为0.014元，毛利率约为5.6%，环比2020Q2均由负转正。 公司充分利用成本优势，领先全行业恢复并新开航线。2020年5月，公司国内线ASK同比增长14.2%，率先实现运力投放同比增速由负转正，并且6-8月同比增速逐月提升。2020年上半年，公司飞机利用小时数已恢复至7.3小时/日，同比下降34.9%，绝对值行业领先，降幅小于国航和吉祥。2020年三季度，公司飞机利用小时数已达10.1小时/日，同比下降10.7%。较高的飞机利用率将进一步摊薄固定成本，公司的成本优势将不断巩固。 2020年三季度，公司单位ASK销售费用0.0047元，同比下降14.7%，销售费用率1.9%，同比提升0.4pts。公司单位ASK管理费用0.0041元，同比增长18.6%，管理费用率1.6%，同比提升0.7pts。【投资建议】预计2020-2022年，公司营业收入分别为98.2亿元/154.9亿元/185.1亿元，同比增速分别为-33.7%/57.7%/19.5%；公司归母净利润分别为-6.5亿元/18.9亿元/22.8亿元，同比增速分别为-135.2%/391.9%/20.5%。EPS分别为-0.71元/2.07元/2.49元，对应当前股价，2021-2022年PE分别为22.8倍/18.9倍。 2020年上半年，公司充分利用成本优势，领先全行业恢复并新开航线，市场份额提升，在低线城市的发展有望提速。受疫情影响，预计2020年各航司盈利将出现波动。我们参考具备成长属性的航司估值水平，给予公司2021年25倍PE，对应目标价51.7元，维持“买入”评级。【风险提示】新冠疫情恢复进度低于预期；油价上涨幅度超预期。