报告摘要： 中青旅发布年报， 2023年公司实现营收 96.35亿元/+50.15%/恢复至 2019年同期的 69%，归母净利润 1.94亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 34%，扣非归母净利润 1.30亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 30%。 2023Q4单季营收 29.0亿元/+81%/恢复至 2019年同期的 64%，归母净亏损 0.12亿元/同比亏损缩窄，扣非归母净亏损 0.63亿元/同比亏损缩窄。 景区业务显著复苏，乌镇恢复领先提振全年业绩。 乌镇公司 2023年实现营收 17.84亿元/+183.65%，剔除政府补贴及房地产业务影响的景区经营收入恢复至 2019年的 98%，净利润 2.84亿元/同比扭亏；乌镇全年接待游客 772万/+568%/恢复至 2019年的 84%，其中东栅 227万、西栅 545万，客单价 223元/-46%/较 2019年+16%。古北水镇实现营收 7.35亿元/+6.78%/恢复至 2019年的 77%，同比扭亏为盈（权益法下确认投资损益113万）；古北水镇景区全年接待游客 152.36/+34.89%/恢复至 2019年的64%，客单价 482元/-21%/较 2019年+21%。 非景区业务稳步回暖。整合营销业务全年营收 21.87亿元/+108.99%/恢复至 2019年的 82%，净利润 4452万元/同比扭亏/恢复至 2019年的 63%。 酒店业务实现营收 4.1亿元/+27.77%/恢复至 2019年的 74%，同比减亏3944万元。旅行社业务实现营收 12.98亿元/+179.62%/恢复至 2019年26%，产品不断创新、经营持续改善。策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献。 投资建议： 公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，在旅游市场及旅行社团客稳步恢复的背景下迎来强势复苏， 2024年有望延续景气度。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.08/5.17/6.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 客流复苏不及预期， 门票降价政策风险。

事件：首旅布酒店发布2021年报,2021年公司实现营收61.53亿元/+16.49%，归母净利润0.56亿元，扣非归母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈。2021Q4单季实现营收14.27亿元/-16.3%；归母净亏损0.69亿元，由盈转亏；扣非归母净亏损0.83亿元，由盈转亏。 复全年业绩扭亏为盈，疫情反复Q4经营承压。收入端：2021年公司营收61.53亿元/+16.49%（其中如家贡献52.52亿/+16.63%），其中直营酒店43.59亿/+12.71%，加盟酒店14.73亿/+26.85%，景区3.21亿/+26.86%。利润总额：2021年公司利润总额604万，其中酒店业务-1.00亿/-84.73%、景区业务1.06亿/+51.12%。2021Q4单季公司利润总额-1.59亿/同比由盈转亏，其中酒店业务亏损1.59亿、景区业务亏损70.38万。 归母净利润：2021年公司归母净利润0.56亿元/扭亏为盈；2021Q4归母净亏损0.69亿元/同比由盈转亏。 经营指标同比下滑，Q4RevPAR恢复至19年同期81%。2021Q4公司同店RevPAR为11-元/-19.5%（经济型/中高端/轻管理分别同降17.2%/22.2%/17.9%），其中平均房价为184元/-2.4%（经济型/中高端/轻管理分别变化+0.2%/-4.9%/-2.4%）、入住率为59.6%/-12.7pct（经济型/中高端/轻管理分别同降12.9pct/12.7pct/10.5pct），Q4经营指标环比Q3大幅下滑。全年来看，2021年公司同店RevPAR为120元/+17.5%，其中平均房价190元/+9.2%，入住率63.3%/+4.4pct。 Q4开店提速，顺利完成全年开店计划，2021年开店目标提高至1800-2000家。2021年公司净开门店1021家（开1418家/关397家），完成此前1400-1600家的开店目标；Q1/Q2/Q3/Q4分别净开97/20/223/461。2021年全年新开门店1418家，直营/加盟分别新开27/1391家，经济型/中端/轻管理/其他分别新开133/276/954/55家；关店397家，直营/加盟分别关店67/330家，经济型/中高端/轻管理/其他分别关店333/57/4/3家；净开店1021家，其中直营/加盟分别净开-40/1061家，经济型/中高端/轻管理/其他分别净开-172/219/922/52家。 投资建议：伴随特效药推进&疫苗铺开，疫情影响有望逐渐减弱，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，在上行周期中业绩弹性更强。预计公司2022-2023年营收分别为74.3亿/91.1亿，归母净利润分别为4.4亿/11.4亿，对应PE分别为61倍/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，宏观经济风险，门店拓展不及预期。

公司发布2021年年报，2021年公司实现营收86.35亿元/同比+20.76%/恢复至2019年的61.4%，主营业务营收86.10亿元/+20.68%，归母净利润2123.31万元/同比扭亏/恢复至2019年的3.7%，扣非归母净利润-1.15亿元/同比亏损缩窄；2021Q4单季公司实现营收24.05亿元/同比-3.95%/恢复至2019年的53.3%，归母净利润-1602.82万元/同比亏损缩窄，扣非归母净利润-1.10亿元/同比亏损扩大。 疫情影响持续，景区经营稳中向好。1）乌镇景区2021年实现营收17.58亿元/同比+121.25%/恢复至2019年的80.68%，净利润5820.24万元/同比-57.03%/恢复至2019年的7.21%；剔除政府补贴及房产业务影响后，景区经营收入8.64亿/同比+13.65%/恢复至2019年的49.16%，净利润较2020年减亏5975万元；接待游客人次368.73万/同比+22.10%/恢复至2019年的40.16%（其中，东栅接待126.53万人次/同比+32.28%/恢复至2019年的32.56%，西栅接待242.20万人次/同比+17.38%/恢复至2019年的45.73%），按景区经营收入计算客单价为234.3元/同比-6.85%/恢复至2019年的122.43%。2）古北水镇景区2021年实现营收7.68亿元/同比+34.32%/恢复至2019年的80.84%，净利润5465.60万元/同比扭亏/恢复至2019年的37.37%；接待游客人次152.01万/同比+30.43%/恢复至2019年的63.5%，客单价505.47元/+2.99%/客单价恢复至2019年的127.3%。 2021年下半年全国多地疫情反复导致旅游市场承压，公司积极推动产品升级及活动营销推动景区经营的稳步复苏，受益于周边游市场的快速复苏机遇，古北水镇的恢复程度总体领先于乌镇。3）濮院景区预计2022年开始试营业，届时或将与乌镇产生协同效应推动景区业务增长。 投资建议：考虑疫情反复影响，调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为104亿/146亿/157亿，归母净利润分别为1.24亿/5.33亿/6.19亿，对应PE分别为74倍/17倍/15倍，维持“买入”评级。

报告摘要：中国中免公告2022年1至2月经营数据，经初步核算，公司实现营业收入131亿元左右，同比增长约20%；实现归属于上市公司股东的净利润24亿元左右，同比增长约20%。 销售额增长亮眼，盈利能力随折扣力度缩小有显著改善。收入端：2022年1-2月中免日均销售2.22亿元，2021年Q1-Q4日均销售额分别为2.01亿元/1.91亿元/1.52亿元/1.98亿元，环比增幅亮眼。利润端：2022年1-2月公司归母净利率约18.3%，较2021Q1-Q4单季归母净利率15.7%/14.4%/9%/6.1%分别提升2.6/3.9/9.4/12.3pct（Q3归母净利率剔除租金减免和税收优惠影响），较2021年全年归母净利率14.2%提升3.9pct；公司盈利能力改善受益于税收优惠及租金减免，以及1-2月折扣力度的明显收缩，由2021年下半年的三件七折减弱为八折或满减形式，2022年盈利改善趋势有望延续。 3月三亚等多地疫情冲击线下客流，或将导致免税销售短期承压。2月28日-3月5日三亚本轮疫情累计已确诊新冠感染者5人，导致凤凰机场出入港核酸检测要求趋严、旅游景点停业消杀，加之全国疫情形势多点反弹，海南客流下降趋势明显。三亚国际免税城受疫情影响于3月3日-7日暂停营业，预计离岛免税业绩将短期承压，线上渠道、直播销售发力有望加速免税销售业绩恢复。 投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。预计2022-2023年公司归母净利润分别为127亿/187亿，对应PE 分别为29倍/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧。

事件： 公司发布业绩预告，2021年公司实现归母净利润 2.33~2.53亿元/+24.95%~35.95%，扣非归母净利润 1.92~2.12亿元/+28.28%~42.00%；非经常性损益对公司净利润的影响金额约为 4128万元/+11.54%，主要为政府补贴。2021Q4单季实现归母净利润 4465~6514万元/同比变动-15%~+24%，扣非归母净利润 2417~4465万元/-41%~+9%。 点评： 全年业绩增长符合预期，Q4增速回落主要为技术投入扰动。2021年公司归母净利润 2.33~2.53亿元/+24.95%~35.95%，较 2020年利润增速22.4%同比提升 2.6~13.6pct。分季度看，2021Q1-Q3分别实现归母净利润 3878/6406/8531万元，分别同比增长 47%/35%/42%，预计 Q4归母净利为 4465~6514万元/同比变动-15%~+24%/环比变动-48%~-24%；2021Q4单季利润端增速环比回落，预计与加大技术投入有关（Q4新进 70名高成本工程师、另新技术服务产品 BU 持续暂亏损亦有影响）。 灵活用工维持高景气，技术赋能推动系统效率提升。灵活用工业务保持持续高增，截至 2021Q3公司管理灵活用工外包员工数量已经超过 3万人/+69%；中高端人才访寻、招聘流程外包年度增长明显；Investigo 受海外疫情影响恢复提升。剔除新技术产品亏损影响，预计公司全年经营净利润增幅超 40%。公司持续加大技术投入，对内推动信息化建设，对外优化技术服务产品及平台，不断完善“技术+服务+平台”的业务生态模式，未来有望实现更高质量增长。 投资建议：预计公司 2021-2023年营收为 73亿/96亿/128亿，归母净利润 2.48亿/3.28亿/4.20亿，对应 PE 分别为 46倍/35倍/27倍，长线看好灵活用工赛道的成长空间及公司作为业内龙头在技术加持下的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，行业竞争加剧，并购及海外市场拓展风险等。

公司2021年实现营收676.7亿元/+29%，实现营业利润147.4亿元/+52%，归母净利润95.9亿元/+56%，扣非归母净利润94.7亿元/+59%。2021Q4单季实现营收181.7亿元/+4%，实现营业利润13.1亿元/-76%，归母净利润11.0亿元/-63%/剔除租金减免和税收优惠后环比变动约-12%，扣非归母净利润10.8亿元/-64%。 疫情影响线下客流，2021Q4盈利能力继续承压。2021年公司营业利润率22%/+3.3pct ， 归母净利率14%/+2.5pct 。分季度看， 公司2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为28.5/25.1/31.3/11.0亿元，分别同比变动+13129%/+164%/+40%/-63% ， 归母净利率分别为15.7%/14.4%/22.2%/6.1%，剔除租金减免和税收优惠后Q3的归母净利率约为9%，Q4归母净利率环比下降2.9pct。 折扣力度减小将带来预期改善，展望2022年海南板块有望再创佳绩。12月以来已展现出稳步复苏趋势，后续随着海南客流的进一步恢复，折扣力度减小，预计2022Q1盈利能力环比有望改善。2021年新增的“邮寄送达”和“返岛提取”两种提货方式大幅提升购物体验，推动销售额及客单价上行，2022年元旦假期三天海口海关监测离岛免税购物金额6亿元/+9.7%，购物件数73.9万件/+9.74%，人均消费达到9740元/+12%，离岛免税仍然呈现高景气度。 投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。公司在海南渠道持续扩容、机场免税租金下行、线上业务积极发力、市内店政策预期之下，未来三年有望实现30%+CAGR。预计2021-2023年公司归母净利润分别为96亿/127亿/187亿，对应PE 分别为41倍/31倍/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧。

公司发布业绩预告，预计 2021年实现归母净利润 2.58~3.58亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 19%~27%，扣非归母净利润 2.08~3.08亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 15%~25%，其中非经常性损益对净利润的影响约为 5000万。2021Q4单季归母净亏损 0.7~1.7亿元，扣非归母净亏损 0.65~1.65亿元，剔除 2020Q4花房减值的影响 2021Q4同比亏损扩大。 受疫情管控影响多景区闭园中，业绩复苏受阻。分季度看，2021Q1-Q3分别实现归母净利润 1.3亿/2.5亿/0.5亿，分别恢复至 2019年的36%/59%/11%，预计 Q4归母净亏损 0.7~1.7亿元。在国内本土疫情稳定的 Q2，杭州、桂林等多个景区保持了较多的演出场次和景气的客流，达到疫情以来业绩恢复率的高点，Q4公司经营持续受到多地疫情的影响，自 11月起各景区主秀场次大幅减少，目前仅有三亚、炭河、明月三个景区开业，拖累复苏进程。 宋城具备长期成长潜力，期待景区全面开园后的弹性。1）从存量项目看：疫情影响减弱后存量项目将持续修复业绩，桂林、张家界等二轮扩张项目有望迎来业绩爆发期。2）从增量项目看：佛山、西塘、珠海演艺谷的建设持续推进中；城市演艺打开宋城业绩天花板，首个一线城市项目落地后未来城市演艺扩张步伐值得期待。 投资建议：多地疫情反复一定程度上限制旅游人群流动、对行业复苏速度产生负向影响；但随着疫苗接种和疫情稳定控制，公司各景区恢复态势将加快。花房集团业务发展良好、新项目陆续落地、存量项目全面扩容升级将成为公司业绩反弹主要驱动力。考虑近期本土疫情反复影响，下调盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 3.08亿/10.15亿/16.95亿，对应 PE 分别为 135倍/41倍/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：新项目发展不及预期，疫情反复，政策风险

报告摘要：中国中免发布业绩预增公告，预计 2021年公司实现归母净利润 94~101亿元/同增54%~66%，扣非归母净利润93~100亿元/同增55%~67%；预计Q4单季实现归母净利润9~16亿元/同减46~69%，扣非归母净利润9~16亿元/同减46~69%。 预计Q4盈利能力继续承压，折扣缩小将带来预期改善。公司下半年业绩持续受到多地疫情影响，11月海南客流情况低于预期，导致11月线下销售承压；线上业务占比提升和较高折扣力度的维持预计将继续影响公司Q4利润率，2021Q3公司实际经营层面的归母净利率约9%，预计Q4净利率水平环比提升有限；同时预计公司在Q4将按惯例计提存货跌价准备，对当期业绩造成一定影响。但12月已展现出稳步复苏趋势，后续随着海南客流的进一步恢复，折扣力度减小，预计2022Q1盈利能力有望改善。 海南线下客流持续受到疫情影响，四季度旅游数据环比改善，同比2020年降幅扩大。2021Q4海南省接待游客2340万人次/同比-17%/环比+63%，较2021Q3同比降幅扩大（Q3同比-14%）。离岛免税销售额保持增长，客单价再创新高。2021年全年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元/+80%，购物人数672万人次/+49.8%，购物件数7045万件/+107%，人均购物金额7368元/+20.2%。尽管客流恢复受到疫情反复的限制，2021Q4客单价的大幅提升依旧推动免税销售额实现了较高增长。 投资建议： 免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。公司在海南渠道持续扩容、机场免税租金下行、线上业务积极发力、市内店政策预期之下，未来三年有望实现30%+CAGR。预计2021-2023年公司归母净利润分别为99亿/127亿/187亿，对应PE 分别为40倍/31倍/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧。

[ 公司为长三角优质民营休闲旅游标的，围绕天目湖开发了景区、酒店、 Table_Summary]温泉、水世界等项目，致力于打造集“吃住行游购娱”为一体的一站式旅游目的地。公司股权集中度高，管理层结构稳定，经营复合产品打造一体化旅游产业链；疫情前各项财务指标优良，毛利率稳定在 60%+，在疫情影响旅游板块受挫的背景下仍依靠自身优秀的运营能力实现了超预期业绩。 作为小而美的旅游公司，天目湖不断创新升级布局更完善的产品矩阵，形成自身的竞争优势。1）本土疫情的反复导致阶段性跨省游的限制，使得周边游和自驾游的需求和热度都有大幅上升，国庆假期数据显示居民的出游半径和休憩半径明显缩小，地域性优势带来优质核心客群，天目湖率先受益于区位优势率先迎来复苏；2）公司经营多样产品形成季节性互补，二次消费占比呈上升趋势，公司通过复合产品覆盖多元市场，深挖细分市场实现单点突破，研学游、疗休养等定制产品有望持续贡献可观业绩；3）公司善用新媒体营销，抓住时下热点进行精准营销，积极应对疫情带来的外部环境变化和风险实施自救。 公司未来成长极具看点：1）伴随旅游消费向度假经济的转型过渡，作为国家级休闲旅游区，天目湖有望承接空间巨大且高速增长的休闲度假游市场。2）中期看公司产品矩阵的不断丰富贡献增量，2020年陆续推出的竹溪谷酒店、新索道等产品表现优秀，南山竹海三期、南山小寨二期等扩容升级项目的建设和有序落地有望进一步增厚公司利润。3）公司对资源依赖性低，运营管理能力突出，长期看多个“一站式目的地” 模式异地复制的成功可能性较大。 投资建议： 天目湖作为长三角周边游的稀缺民营休闲旅游标的，提供优质周边游线路，受疫情影响业绩存在波动，但随着疫情防空得当和疫苗/特效药的铺开有望恢复常态，中长期受益于新项目及外延扩张带来的增量。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 0.73/1.27/1.60亿元，对应 PE 分别为39/22/18倍。考虑公司成长性和优秀运营能力，调整为“买入”评级。 风险提示：疫情风险，宏观经济风险，行业竞争加剧，政策风险等。

锦江酒店发布2021年中报：[锦Ta江bl酒e_店Su发mm布ar2y0] 21年三季报：2021Q3公司实现营收 30.87亿/+6.0%，归母净利润9212万元/+491.49%，扣非后归母净利润8845万元/去年同期亏损2636万元。 疫情反复，业绩承压。收入端：2021Q3公司实现营收30.87亿/+6.0%（较2019年同期-25.42%），其中酒店30.26亿/+6.14%（较2019年同期-25.62%），食品餐饮6136万元/-0.53%（对比2019年同期-14.31%）；酒店板块内，境内业务22.42亿/-0.51%（较2019年同期-24.28%）/占比74.1%，境外收入7.8亿元/+31.29%（较2019年同期-29.20%）/占比25.9%。前期加盟服务收入 2.10亿/+26.13%；持续加盟及劳务派遣服务收入7.83亿/+10.18%。利润端：2021Q3公司归母净利润9212万元/+491.49%（较2019年同期-69.85%），其中境外卢浮归母净亏损546万欧元(4108万元人民币)。 重要子公司业绩：维也纳营收8.87亿/+3.98%（对比2019年同期+7.06%）、归母净利润1.21亿/-17.60%（对比2019年同期+11.38%）；铂涛实现营收8.38亿/+2.17%（对比2019年同期-34.46%）、归母净利润0.92亿/+41.81%（对比2019年同期+44.87%）；卢浮实现营收9331万欧元/+26.52%（对比2019年同期-34.49%）、归母净亏损546万欧元(4108万元人民币)/2020Q3亏损2066万欧元/2019Q3盈利1456万欧元；锦江系实现营收4.98亿/-7.24%（对比2019年同期-28.26%），归母净亏损1651万元/-146.43%（对比2019年同期-122.80%）。 境内经营数据同比下滑，境外RevPAR 恢复至19年同期70%。境内酒店：全口径RevPAR 为139.15/-3.76%（较2019年同期-17.7%），其中经济型/中高端分别变化+0.26%/-9.60%（较2019年同期分别-26.5%/-21.6%）；同店方面，中高端同店复苏态势显著较优：2021Q1-Q3境内RevPAR 较2019年同期-17.66%（经济型/中高端分别-23.47%/-16.94%）；境外酒店：全口径RevPAR 为32.2欧元/+7.6%(较2019年同期-30.2%)，其中经济型/中高端分别同比+8.8%/-11.6%（较2019年同期分别-46.7%/-44.1%）投资建议：伴随气温回升/疫苗铺开，疫情影响逐渐减弱，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期即将开启。预计公司2021-2023年营收分别为118.45亿/156.43亿/174.56亿，归母净利润分别为3.14亿/14.91亿/19.85亿，对应PE 分别为184倍/39倍/29倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济风险，整合不及预期风险。

事件：壹网壹创发布2021年三季报，2021前三季度公司实现营收7.29亿/-11.56%，归母净利润2.04亿/+24.24%，扣非后归母净利润1.74亿/+14.40%，非经常性损益0.30亿主要来自非流动资产处置损益及政府补助。Q3单季实现营收2.43亿/-8.91%，归母净利润0.77亿/+39.07%，扣非后归母净利润0.59亿/+25.41%。 点评：收入受百雀羚合作模式变化影响，新增业务增长迅速。2021前三季度公司实现营收7.29亿/-11.56%，从收入看，Q3单季品牌线上营销服务营收0.36亿/-61.11%/占比14.76%，主要受与百雀羚旗舰店合作方式调整影响；品牌线上管理服务营收1.35亿/+47.18%/占比55.45%，主要受新增业务及品牌管理服务业务增加影响；线上分销营收0.67亿/-13.42%/占比27.43%，主要受唯品平台销售同比下滑影响；其他营收0.06亿/-4.5%/占比2.36%。从GMV 看，分业务看，公司前三季度成熟业务（美妆+个护）GMV 同比增长11.99%（Q3单季增长14.24%）；新增业务（食品潮玩等）GMV 同比增长129.89%（Q3单季增长75.38%），主要系丽芝士、金霸王、泡泡玛特、素力高等新品类品牌快速增长。分平台看，公司前三季度淘内业务GMV 同比增长17.84%（Q3单季增长19.85%），主要受天猫大盘增速放缓的影响；淘外业务GMV 同比增长210.93%（Q3单季增长222.03%），主要受益于公司在京东、拼多多、抖音等渠道的建设和发展。 投资建议：公司当前处于拓品牌/扩品类/增渠道的快速成长阶段，随着新增4个消费品战略合作的进一步落地，未来具有较强增长潜力。 预计公司2021-2023年营收分别为14.36亿/18.02亿/22.10亿，归母净利润分别为4.05亿/5.31亿/6.79亿，对应PE 分别为32倍/24倍/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：核心客户流失；行业竞争加剧；品牌方自建电商团队。

事件： 珀莱雅发布 2021年三季报，2021前三季度公司实现营收 30.12亿/+31.48%，归母净利润 3.64亿/+27.82%，扣非归母净利润 3.56亿/+23.63%，非经常性损益 0.08亿。Q3单季公司实现营收 10.95亿/+20.71%，归母净利润 1.38亿/+30.09%，扣非后归母净利润 1.36亿/+28.64%。 点评： 线上直营延续高增长，线下渠道仍处调整期。2021前三季度公司实现营收 30.12亿/+31.48%。分渠道看，线上渠道实现营收 24.57亿/+74.25%/占比 81.85%，其中直营收入同比增长约 110%/占比约 68%，Q3单季直营同比增长 75%+，直营渠道的天猫、抖音等增长较快，分销同比增长约 26%/占比约 32%，Q3单季分销同比增长 60%+，线上各渠道占比分别为天猫占比 40%+/抖音占比 10%+/京东占比 10%/唯品会占比 5%+/快手占比 5%-/拼多多占比 5%-。线下渠道实现营收 5.45亿/-37.83%/占比 18.15%，Q3单季线下渠道下滑约 50%，其中日化渠道 Q3累计下滑约 36%，主要系 （1）大单品统仓，不入经销商库； （2）线下调整渠道库存结构； （3）Q3经销商应收账款显著减少。分品牌看，主品牌珀莱雅同比增长 28%/营收占比 81%，彩棠营收 1.64亿元/+185%+/利润亏损 1000万+，跨境品牌代理营收同比下降 43%。分品类看，护肤品实现营收 9.50亿元/+30%/占比约 86%；彩妆类营收同比增长 50%/占比约 14%。 投资建议：公司电商渠道运营能力行业领先，品牌/产品孵化能力强，管理/激励机制完善，与天猫合作孵化新品牌，多品牌战略推进具备较强成长确定性。预计公司 2021-2023年营收分别为 47.22亿/57.92亿/70.37亿，归母净利润分别为 5.94亿/7.36亿/9.10亿，对应 PE 分别为64倍/52倍/42倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；公司品牌、渠道调整不及预期。

事件： 贝泰妮发布 2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收 21.13亿/+49.05%，归母净利润 3.55亿/+65.03%，扣非归母净利润 3.33亿/+70.18%，非经常性损益主要来自政府补助。Q3单季实现营收 7.01亿/+47.29%，归母净利润 0.90亿/+64.29%，扣非归母净利润 0.80亿。 点评： 线上稳定增长，线下维持高增速。2021年前三季度公司实现营收 21.13亿/+49.05%。分产品看，护肤品收入依然占主导，维持 80%以上占比，医疗器械及彩妆营收预计均实现较快增长。薇诺娜宝贝 Q3单季度预计已实现线上收入一两千万。分渠道看，线上营收在高基数下依然维持 30%-40%增长；线下营收维持上半年高增长态势，预计增速达90%+。 毛利率提升叠加费率下降，盈利能力进一步增强。2021年前三季度公司毛利率为 76.90%/+0.07pct；归母净利率为 16.81%/+1.62pct。Q3单季毛利率为 76.33%/+9.63pct，归母净利率为 12.87%/+1.33pct。公司前三季度销售费用率为 46.28%/-0.70pct；管理费用率 6.80%/-1.41pct，主要系管理效率提升及规模效应显现；研发费用率为 3.24%/-0.10pct；财务费用率为-0.39%/-0.34pct，主要系公司银行存款利息收入增加。Q3单季公司销售费用率为 48.57%/+8.44pct，主要系双十一投放力度加大；管理费用率为 8.51%/+0.05pct；研发费用率为 3.50%/-1.10pct。 投资建议：公司核心竞争力在于拥有庞大学术临床做支撑的产品力、深耕专业医院/药店的渠道力、以及学术大咖站台树立的专业形象。公司未来成长动力源自行业渗透率提升、渠道扩展、产品线/品牌扩充，未来延续高成长确定性强。预计公司 2021-2023年营收分别为 39.74亿/54.38亿/71.17亿元，归母净利润分别为 8.5亿/11.7亿/15.4亿元，对应 PE 分别为 109倍/79倍/60倍。给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；品牌集中度风险；线上流量见顶风险

事件：公司发布2021年三季报，公司前三季度实现营收58.30亿/+8.73%，归母净利润4.20亿/+34.71%，扣非归母净利4.74亿/+71.85%，非经常性损益主要来自政府补助。Q3单季公司实现营收16.20亿/-3.41%，归母净利润1.35亿/+4.60%，扣非归母净利为1.42亿/+26.28%。 点评：玉泽恢复高增速，特渠拖累收入。分品类/品牌看，护肤品前三季度增速25%+，Q3单季增速约18%，占比超过30%。Q3单季玉泽/佰草集/高夫/美加净增速分别为50%+/15%+/15%/20%+。个护家清前三季度低个位数增长，Q3单季同比两位数下降，六神因天气原因下滑1-2%，家安因特渠原因下降超30%；母婴前三季度实现低个位数增长，Q3下滑两位数，其中启初Q3实现高个位数增长，Mayborn 同比下降超过10%。合作品牌前三季度同比增长约5%，Q3低个位数下降，Q3片仔癀因特渠原因下降15%+。分渠道看，电商前三季度增长10%+，Q3单季增速超45%；特渠前三季度同比下降10%+，Q3单季下降40%+；线下渠道承压，百货1-9月下滑近50%，Q3小幅下降；CS 渠道1-9月增速近50%，Q3个位数增长。 Q3单季销售费率大幅下降，毛利率有所下滑。2021Q3单季销售费用率为37.82%/ -6.24pct，管理费用率为13.64%/+2.85pct，研发费用率为1.70%/-0.19pct，财务费用率为-0.04%/-0.41pct。Q3单季公司毛利率为58.93%/-1.87pct，主要系原料价格上涨及产品结构调整（如六神高毛利SKU 销量减少、玉泽促销力度加大），归母净利率为8.31%/+0.64pct。 投资建议：公司为国内唯一具有完善品牌矩阵的化妆品企业，拥有深厚的品牌底蕴和扎实的研发基础。预计公司2021-2023年营收分别为81.62亿/92.54亿/104.67亿，归母净利润分别为5.36亿/8.03亿/10.86亿，对应PE 分别为54倍/36倍/27倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；公司品牌、渠道调整不及预期。

事件：爱美客发布2021年三季报，2021前三季度公司实现营收10.23亿/+120.29%，归母净利润7.09亿/+144.09%，扣非归母净利润6.70亿/+139.05%，非经常性损益主要来自投资收益及政府补助。Q3单季公司实现营收3.90亿/+75.09%，归母净利润2.83亿/+98.01%，扣非后归母净利润2.59亿/+86.03%。 点评：嗨体增长依旧强势，“濡白天使”有望接力。2021Q3公司实现营收3.90亿/+75.09%，其中嗨体系列（颈纹产品+“熊猫针”）延续强劲增势，销售额占比预计70%+。随着嗨体品牌影响力的持续增强，未来市场渗透率有望稳步提升。其中“熊猫针”市场需求旺盛，Q3持续放量，收入占比稳步提升。“宝尼达”今年实现产品升级，看好其在高端长效产品市场的竞争地位，今年有望实现双位数增长。新品“濡白天使”自上市以来，获医疗机构、医生及消费者广泛认可，目前已产生可观收入，有望于明年给公司带来较大业绩贡献。 产品结构升级，毛利率提升。2021前三季度公司毛利率为93.54%/+2.00pct，主要系高毛利产品熊猫针等收入占比提升，归母净利率为69.29%/+6.76pct。2021Q3单季毛利率为94.02%/+1.35pct，归母净利率为72.75%/+8.43pct，公司盈利能力进一步提升。 投资建议：公司差异化产品布局优势渐显，品牌影响力不断增强，并通过内生外延不断丰富产品线。市场监管驱严背景下，公司作为合规经营龙头企业有望进一步提升市场份额。预计2021-2023年营收分别为14.23亿/21.91亿/31.51亿，归母净利润分别为9.10亿/13.69亿/19.69亿，对应PE分别为152倍/101倍/70倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；行业监管风险；新技术替代