公司业绩基本符合预期根据公司发布 2021年年报，2021年公司实现营业收入 25.19亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润 7.42亿元，同比下降 4.52%；实现扣非后归母净利润 6.94亿元，同比下降 8.49%；EPS 为 0.87元。其中，2021Q4实现营业收入 5.63亿元，同比增长 18.74%；实现归母净利润 2.38亿元，同比增长 45.75%，业绩基本符合预期。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.5元，不以公积金转增股本。 产品提价稳定经营业绩从营收构成看，榨菜/萝卜/泡菜分别占营业收入的 88.39%/6.31%/2.74%，榨菜/萝卜/泡菜营业收入同比变动 12.71%/3.25%/-31.00%,榨菜仍是公司的最主要产品，且榨菜的营收比例继续提高，或与公司年内持续品牌投放、聚焦品类有关。从区域情况看，主力市场华南地区营业收入同比增长 15.15%，华东地区营业收入明显上涨。报告期内，公司渠道建设下沉工作继续推进，新增经销商达382家 。 从 量 价 情 况 看 ， 榨 菜 / 萝 卜 / 泡 菜 分 别 实 现 销 售 量 同 比 变 动-1%/-36%/10%，吨价分别同比变动 13.38%/-5.77%/8.00%，主因年内公司根据成本上涨及产品升级进行了部分产品提价。 成本上涨拖累整体盈利2021年公司整体毛利率为 52.33%，同比下降 5.90个百分点，主因原材料青菜头及榨菜半成品价格上涨所致，此外由于会计准则调整运输费用调整计入主营业务成本。公司净利率为 29.46%，同比下降 4.73个百分点，主因成本上行以及市场推广费用增加所致。 投资建议短期来看，我们认为公司确定性受益于产品提价、成本下行以及费用投放力度放缓，年内有望迎来业绩释放。中长期看，随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张，公司发展有望再上一个台阶。综上，我们预计公司 2022-24年每股收益分别为 1.14/1.29/1.46元，仍给予公司“增持”的投资评级风险提示宏观经济持续下行；疫情影响超出预期；食品安全问题

投资要点： 只为餐饮 厨师之选2012年，郑州千味央厨食品股份有限公司成立。公司主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。公司始终秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨的解决方案。公司以模拟餐厅后厨工艺为产品设计理念，以节约餐厅后厨成本为产品设计准则，致力于通过提供定制化、标准化产品解决餐饮企业降低运营成本的迫切需求。 速冻食品发展成熟 餐饮市场仍待挖掘目前，在经济稳定发展的基础之上（所带来的城镇化率提升、居民可支配收入的继续上涨），生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外出就餐频率增加（包括外卖在内）。因此，餐饮行业的自然增长是 To B速冻面米企业得以持续发展的最底层逻辑。餐饮企业逐渐开始使用部分速冻制品，一方面是来自于成本的压力。而进一步考虑，从目前餐饮行业的发展趋势来看，一方面是餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，另一方面则是外卖的渗透率还将继续提升。前者追求味道的一致性，后者追求操作的便捷性，这就使得服务于 B 端的速冻面米制品行业具有更高的成长性。 客户资源构筑基石 研发实力带动发展对于连锁餐饮企业，食品安全至关重要，其供应链相对封闭。因此，公司在速冻面米制品餐饮企业定制领域已形成了较强的市场先发优势。公司作为百胜中国 T1级供应商， 2012年成立以来始终为其提供优质畅销的产品和全方位的技术服务，与百胜中国的合作关系稳定。 相较传统的通用品生产模式，定制生产模式可以及时掌握市场需求，不仅提升了公司的研发实力，同时能够利用客户资源拓展新品，进行消费者的市场培育。此外，在定制生产模式下，以现有产品为基础，根据客户需求进行产品迭代并且不断研发新品，使得合作更加稳固且具有延展性。 投资建议公司作为速冻面米制品餐饮龙头，通过与客户的长期合作已经形成渠道壁垒。 随着社会经济可持续性发展，在后疫情时期，餐饮规模仍将稳步增长，餐饮的连锁化、外卖的规范化，都将使得速冻面米制品餐饮渠道持续受益。通过不断研发推陈出新，公司必将获得长足发展。综上，我们预计公司 2021-2023年分别实现每股收益（摊薄）1.01/1.21/1.63元，给予公司“增持”的投资评级。

深耕复合调味料的龙头企业四川天味食品集团股份有限公司以“用美味创造美好生活”为使命，自设立以来一直专注于复合调味料的研发、生产以及销售，现已发展成为以火锅调料和中式菜品调料为主的大型复合调味料生产企业。公司拥有“好人家”、“大红袍”以及“天车”三大品牌，营销网络遍布全国31个省市，并且远销海外。 同时，公司充分利用自身研发优势，提供定制餐调产品，满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。 量价共振促使行业景气持续尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。虽然行业短期受到疫情影响，餐饮行业复苏进程有所反复，但是长期来看，餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来5年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持7%以上自然增速。此外，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类——复合调味料的高成长性。 持续品牌投入竞争优势明显相较于传统调味品，复合调味品的工艺流程相对简单，因此产品壁垒较低。 2020年行业规模由于疫情期间居家隔离缘故迎来快速增长，使得相关企业纷纷扩大生产规模，同时不乏新进入者入局，市场竞争格局开始变得日益激烈。 除竞争加剧外，公司也受到了短期行业需求爆发后的扰动。此外，自2020年下半年开始公司加大品牌投入，通过与一线明星的合作，积极扩大品牌影响力，开启品牌年轻化战略布局，但同时也造成广告费用高企。针对上述问题，公司积极调整组织架构、消化渠道库存、推进定制餐调并且坚持品牌投放，立足长期发展。 投资建议我们认为，复合调味品行业仍处发展期，加之疫情期间需求快速增加，使得行业面临一定波动以及竞争加剧是必然的经过。尽管今年需求放缓，但伴随而来的是行业库存以及中小企业的出清，行业竞争格局有所改善。展望明年，我们仍然认为复调属于高成长性赛道，在后疫情时期餐饮消费有望持续改善。 此外，公司持续品牌投入，长期来看必将受益。未来随着产品不断推陈出新，公司仍将实现健康快速发展。综上，我们预计公司2021-2023年分别实现每股收益0.29/0.47/0.61元，给予公司“增持”的投资评级风险提示宏观经济下行，消费能力减弱，疫情出现反复，食品安全问题。

公司业绩超出预期公司于近日发布2021年第三季度报告。2021年前三季度公司实现营业收入846.74亿元，同比增长15.19%；实现扣非后归母净利润75.47亿元，同比增长29.96%，超出市场预期。其中，2021Q3实现营业收入283.81亿元，同比增长8.48%；实现扣非后归母净利润25.37亿元，同比增长24.25%。 奶粉及奶制品表现突出从营收构成看，2021年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列分别实现营业收入647.16/116.69/69.47亿元，分别同比增长12.96%/24.55%/15.13%。 2021Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列分别实现营业收入223.09/40.42/14.09亿元，分别同比增长2.11%/48.22%/20.74%。其中，奶粉及奶制品表现突出，同时其市占率前三季度达到7.1%，同比提升1.1个百分点。 常温白奶去年高基数下增速放缓，但是高端产品继续保持强劲增长。 成本高企竞争趋缓2021年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为36.81%/9.41%，同比变动-0.13pct/1.19pct。其中，2021Q3销售毛利率/净利率分别为35.63%/9.33%，环比变动-1.49pct/0.74pct，主因上游原奶价格持续走高及销售费用率下降。 2021Q2/2021Q3毛销差分别为14.63%/15.58%，毛销差的走高印证我们此前观点，在上游成本上涨前提下，龙头企业竞争格局趋于良性，销售费用管控良好。 投资建议公司作为我国乳制品行业的龙头企业，有着强大的规模和品牌优势。在上游原奶上涨的趋势之下，企业通过持续调整产品结构以及控制费用投放抵御成本冲击，显示了龙头企业的经营实力。奶粉业务展露锋芒，同时收购澳优强化婴配粉市场竞争力，有望成为公司下一个增长级。此外，对于长期愿景公司近期也给出了更明确的指引。综上，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.48/1.77/2.04元，继续给予公司“增持”的投资评级。 风险提示疫情出现反复，食品安全风险，宏观经济下行。

投资建议 公司作为我国乳制品行业的龙头企业，有着强大的规模和品牌优势。在上游原奶上涨的趋势之下，行业竞争有望驱缓，企业或将通过持续提高产品结构以及控制费用投放抵御成本冲击。而由于疫情的影响，国民健康意识不断增强，乳制品消费需求量预计持续温和增长，公司必将分享行业红利。综上，首次覆盖我们预计公司2020-2022年每股收益分别为1.18/1.42/1.62元，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 疫情出现反复，食品安全风险，宏观经济下行。

业绩整体符合预期公司于昨日发布了2020年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入187.25亿元，同比增长9.26%；实现扣非后归母净利润3.21亿元，同比下降32.14%。其中，2020Q3实现营业收入65.79亿元，同比增长8.80%；实现扣非后归母净利润1.12亿元，同比增长47.72%，整体业绩基本符合预期。 上海地区表现突出，外地市场仍需时间从营收构成看，前三季度液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入106.69/57.73/13.98亿元，分别同比变动3.34%/21.51%/1.38%。其中，2020Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入40.27/17.42/4.79亿元，分别同比增长5.09%/13.04%/12.44%，尽管营收增速环比有所下降，但各业务板块仍然实现了明显正向增长，为公司的后续发展奠定基础。我们认为，液态奶的环比增速下降主要与二季度渠道补库存的影响有关，而其他乳制品环比降速或与海外业务季节波动有关。分地区看，上海/外地/境外分别实现营业收入53.21/86.75/45.63亿元，同比变动19.68%/-2.83%/25.25%，Q3实现营业收入21.62/29.43/14.05亿元，同比变动33.29%/-5.85%/11.86%，显示上海地区增速强劲，外地市场暂时未见明显改善。 销售费用拖累整体表现，下半年存明显改善空间公司前三季度毛利率为29.23%，同比下降2.97ppt，我们预计主要与上游生鲜乳价格上涨有关。前三季度，公司销售费用率为21.64%，同比下降2.52个百分点，销售费用率的下降与我们此前的判断基本一致，即全年的费用投放将在合理范围之内均匀投放。单三季度业绩同比大幅增长，主要由于同比所得税及少数股东损益产生正向影响所致。 投资建议公司作为低温乳制品行业龙头，产品、品牌及渠道在华东乃至全国范围内具有强大根基。公司多年以来立足高品质乳制品，行业发展在多重改善因素下有望提速。而公司内部的经营调整成效初显，海外业务稳步发展，整体情况持续向好。综上，我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.44/0.54/0.64元，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示宏观经济下行，疫情出现反复，食品安全问题

营收增速合理回落，业绩整体符合预期整体符合预期公司近日发布了2020年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入17.98亿元，同比增长12.09%；实现归母净利润6.14亿元，同比增长18.47%；实现扣非后归母净利润6.01亿元，同比增长17.61%。其中，2020Q3实现营业收入6.01亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长3.01%，整体业绩符合预期。 多重因素导致单三季度利润增速下降明显2020Q3公司销售费用0.95亿元，同比增长33.80%；销售费用率为15.81%，环比上涨0.29个百分点，同比上涨2.10个百分点。公司在上半年受到疫情影响费用投放有所延缓，但随着社会生产生活正常化，费用投放在三季度开始逐渐增加属于行业一致现象，对此不必过分担忧。2020Q3公司毛利率为58.90%，环比增长1.79个百分点，同比下降0.95个百分点。我们预计毛利率的同比下降主要与上游原材料价格上涨有关，公司于三季度提价以来成本上行压力或有对冲，使得第三季度毛利环比小幅提升。此外，投资净收益同比减少1692.54万元，弱剔除该部分影响单三季度净利润增长率大概为11%左右。从同比情况看，销售费用增长、毛利下降以及投资收益减少，在去年高基数的影响下，使得2020Q3公司净利率为34.78%，同比下降4.41个百分点。 投资建议我们认为，在后疫情时期下游补库存需求的结束之后，营收增速有所回落属于预期之中。中长期看，随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张，公司发展有望再上一个台阶。费用投放中期来看可能都会有明显的改善，并且保持在相对平稳的水平，确保利润不断释放。公司定增加码主业，有助于进一步提升公司原料掌控能力、生产规模以及整体生产效率，巩固公司行业龙头地位，提升公司抵御风险能力，进一步增强公司竞争力。综上，我们维持此前盈利预测不变，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.96/1.10/1.32元，仍给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题，原料价格大幅上涨，渠道管控不达预期

一代浓香王者开启二次创业 五粮液作为白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表，1909年因为“集五粮之精华而成玉液”正式得名，已传承逾千载。同时，公司根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品，满足了不同层次消费者的多样化需求。成立至今，经历了不同的发展阶段，2017年公司开启“二次创业”，在不断调整经营战略的进程当中逐渐夯实白酒企业龙头地位。 高端白酒市场扩容趋势确定 在中性假设下，尽管我国人均酒精消费量仍存在上行空间，且我国总人口上升趋势未见拐点，但人口老龄化趋势明显，因此两相结合来看，我国白酒总消费量大概率将维持稳定。尽管行业已经进入存量竞争格局，从过去几年的白酒市场消费情况来看，产品结构升级趋势明显。在各价格带中，仅高端白酒的经济价值贡献度持续性攀升。因此从过往的发展趋势来看，我们认为高端价格带是最具确定性的成长赛道。 同时，从奢侈品消费的角度看，贝恩咨询数据显示，2017年名酒占奢侈品市场份额大约为6.06%，是奢侈品市场中的重要组成部分。我国高端白酒同样具有奢侈品消费的属性，同时由于大陆地区中产阶级不断壮大，奢侈品市场的增速势如破竹。从消费趋势上来看，名酒消费必将受益于奢侈品市场的加速化扩容。综合考虑，我们保守估计高端白酒未来五年收入增速在10%以上。而五粮液作为高端白酒头部企业，必将充分受益消费市场扩容。 走在正确的道路上。 二次创业以来，公司围绕产品、品牌、渠道三大要素不断完善。产品方面，利用窖池优势打造产品壁垒，同时加强技术创新，通过溯源管理严控生产过程，品质保障和产品供给得到进一步提升。品牌方面，公司持续完善五粮液品牌“1+3”以及系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，实现五粮液品牌价值的强势回归。近期，经典五粮液的发布，补齐了品牌“1+3”矩阵，使五粮液核心产品体系更趋完善，等级性和辨识度进一步提升。渠道方面，公司积极实施营销组织变革，完成了从传统营销向现代营销的转型，使其达到“横向专业化，纵向扁平化”。数字化营销的落地使得营销工作的协同性和执行力得到系统性的提升。 投资建议。 我们认为，公司二次创业以来，围绕过去经营当中产品、品牌以及营销渠道所出现的问题，统筹规划各个击破。在改革过程中，执行力强并且已形成正反馈。在方向正确的前提之下，这种正反馈会不断加强，确保公司充分受益于高端白酒市场的扩容。综上，我们长期看好公司发展，预计公司2020-2022年每股收益分别为5.16/6.20/7.32元，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示。 宏观经济发展不及预期，公司改革方向偏差，食品安全问题，疫情反复

第二季度营收增速明显提速 公司于近日发布2020年半年度报告。2020H1公司实现营业收入121.46亿元，同比增长9.52%；实现扣非后归母净利润2.10亿元，同比下降47.32%。其中，2020Q2实现营业收入70.12亿元，同比增长24.36%；实现扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长-0.56%，营收增速环比明显提速。 低温乳制品及海外表现突出 从营收构成看，2020H1液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入66.42/40.31/9.19亿元，分别同比变动2.31%/25.60%/-3.56%。其中，2020Q2液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入38.59/21.98/5.75亿元，分别同比变动12.31%/47.12%/26.93%，各个业务板块均实现了明显增长，尤其其他乳制品即海外事业部的发展更加突出。液态奶中，以低温乳制品为主的新鲜营销中心/随心订营销中心2020H1分别实现营业收入28.92/13.44亿元， 分别同比增长3.31%/9.15%，预计主要与公司低温乳制品放量抢占市场份额有关；常温营销中心实现营业收入22.12亿元，同比增长0.89%，得益于产品的升级换代常温产品销售企稳回升。 销售费用拖累整体表现，下半年存明显改善空间 2020H1，公司毛利率30.80%，同比下降-2ppt，我们预计主要与毛利率相对较低的其他乳制品大幅增长有关。2020H1，公司销售费用27.10亿元，同比增长11.98%，其中广告费相较同期增加2.67亿元是销售费用增长的主要原因。2020H1销售费用率为22.31%，同比增长0.49ppt，随着疫情负面影响逐渐减弱销售费用率在第二季度明显下降。我们预计，随着公司高毛利产品结构的不断调整，销售费用聚焦投放，下半年毛销差将会有进一步改善。 投资建议 公司作为低温乳制品行业龙头，产品、品牌及渠道在华东乃至全国范围内具有强大根基。公司多年以来立足高品质乳制品，行业发展在多重改善因素下有望提速。而公司内部的经营调整成效初显，海外业务稳步发展，整体情况持续向好。综上，我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.48/0.54/0.65元，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示 宏观经济下行，疫情出现反复，食品安全问题

营收增速合理，业绩略超预期公司近日发布了2020年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入11.98亿元，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长28.44%；实现扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长26.42%。其中，2020Q2实现营业收入7.15亿元，同比增长27.80%；实现归母净利润2.39亿元，同比增长49.62%，整体业绩略超预期。l业绩高增奠定全年基础公司上半年的业绩反映了在疫情影响下终端实际需求旺盛的情况，第一季度渠道动销节奏加快，但受制于复工以及物流影响库存未能及时补足，造成第一季度营业收入小幅下滑预收账款高企。第二季度进入渠道补库存行为下的供应链恢复阶段，随着物流恢复收入得到确认。公司二季度末预收账款为1.32亿元，环比回落1.33亿元，同比增长0.24亿元。我们认为疫情对公司业绩的正向影响逐步减弱，未来营收增速或会趋于合理水平。但是受益于上半年业绩高增以及二季度末部分产品变相提价影响，公司全年业绩无忧。l主动收缩费用投放，促使业绩正向增长销售费用下降是上半年业绩超预期的主要原因。2020Q2公司销售费用1.11亿元，同比下降10.07%；销售费用率仅为15.57%，环比继续下降0.33个百分点，同比下降6.56个百分点。我们判断，疫情期间终端需求旺盛叠加二季度渠道主动补库存促使公司主动收缩费用投放，使得上半年销售费用率明显下降，未来随着渠道库存水平的正常化费用投放预计全年将维持紧平衡。得益于费用投放的减少，公司净利率水平提升至高位。2020H1/Q2公司净利率33.76%/33.40%，同比提高4.28/4.87个百分点。2002Q2净利率环比微幅下降或与上游原材料价格上涨导致的毛利率下降有关。l定增加码主业，彰显发展信心公司同日公布定增预案，拟通过非公开发行方式募集资金总额不超过33亿元，用于建设乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）及乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。本次非公开发行认购对象中，涪陵国投及周斌全先生拟认购金额分别为13.5亿元及不超过0.8亿元，彰显公司发展信心。本次募投有助于进一步提升公司原料掌控能力、生产规模以及整体生产效率，巩固公司行业龙头地位，提升公司抵御风险能力，进一步增强公司竞争力。l投资建议我们认为，公司受益于突发事件的影响，缩短公司提价后周期的经营调整阶段，使得2020H1销量企稳回升，营收水平长期向好。随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张，公司发展有望再上一个台阶。费用投放中 期来看可能都会有明显的改善，释放利润弹性。综上，我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.96/1.10/1.32元，仍给予公司“增持”的投资评级。l风险提示突发食品安全问题，原料价格大幅上涨，渠道调整不达预期。

优质的低温乳制品龙头光明乳业股份有限公司成立于1996年,是国内规模最大的乳制品企业之一。 公司在售产品主要包括液态奶(常温/低温牛奶酸奶)以及其他乳制品(奶粉/奶酪),其中尤以低温牛奶为重。多年以来,公司始终保持战略定力,坚定贯彻领“鲜”战略,建立了覆盖全产业链的最高新鲜保障标准。公司自上市以来营业总收入整体呈现增长态势,2019年公司实现营业总收入225.63亿元,近十年复合增长率达10.00%。其中,公司在2010-14年经历了由于大单品莫斯利安带来的高速发展阶段,也经历了其后市场份额遭受竞品狙击的经营调整期。2019年,公司重新调整经营策略,各个业务条线经营业绩企稳回升。 巴氏杀菌乳迎发展契机公司立足于乳制品行业赛道,行业发展至今零售市场规模已突破4000亿元。 尽管从行业增速看,乳制品市场已步入成熟发展阶段,但从横向比较来看我国人均乳制品消费量仍然具有相当大的发展空间。从细分子品类来看,低温乳制品的成长性远高于其他品类。多年以来,巴氏杀菌乳的发展由于客观因素受阻,未来随着牧场的规模化发展、冷链物流逐渐成熟以及消费升级趋势持续,巴氏杀菌乳或将驶入快车道。公司作为巴氏杀菌乳龙头企业,将充分享有行业红利。 产品升级品牌焕新,全产业链构筑壁垒多年以来,公司始终以低温乳制品发展为主。产品方面,公司今年推出“新鲜牧场”牛乳产品,采用高温杀菌技术,相较以往低温产品延长了保质期,扩大了产品的配送半径,成为公司今年低温主打产品。而在常温产品方面,公司重点品牌莫斯利安在2019年签约全新代言人刘昊然,通过产品及营销升级推进品牌焕新。 多年以来,公司始终坚持全产业链发展,确立主业1+2的发展模式,布局乳业、牧业、冷链物流三大产业。从牧场到终端,公司站在全球化的高度通过打造全产业链,将牧场管理、乳品加工、物流冷链、品牌销售相联结,为消费者提供高品质乳制品。 投资建议公司作为低温乳制品行业龙头,产品、品牌及渠道在华东乃至全国范围内具有强大根基。公司多年以来立足高品质乳制品,行业发展在多重改善因素下有望提速。而公司内部的经营调整成效初显,海外业务稳步发展,整体情况持续向好。综上,我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.48/0.54/0.65元,给予公司“增持”的投资评级。风险提示宏观经济下行,疫情出现反复,食品安全问题

业绩 符合预期 ,预收大幅增长 预收大幅增长公司于昨日发布了 2020年第一季度报告。报告期内,公司实现营业收入 4.83亿元,同比减少 8.33%;实现归母净利润 1.66亿元,同比增长 6.67%;实现扣非后归母净利润 1.57亿元,同比增长 2.27%。其中,预收账款 2.67亿元,净增 1.66亿元;销售商品、提供劳务收到的现金为 6.73亿元,同比增长36.03%。 终端需求旺盛,奠定全年基础 奠定全年基础我们认为上述业绩反映了在疫情影响下终端实际需求旺盛的情况,渠道动销节奏加快,但受制于复工以及物流影响库存未能及时补足,造成营业收入小幅下滑预收账款高企。二季度将进入渠道补库存行为下的供应链恢复阶段。 第一季度营业收入/预收账款合计为 7.12亿元,为全年的业绩奠定基础。 主动收缩费用投放 ,促使业绩正向增长 促使业绩正向增长销售费用下降是一季度实现业绩正增长的主要原因。2020年 Q1公司销售费用为 0.77亿元,同比下降 27.36%;销售费用率仅为 15.94%,环比下降 11.59个百分点,同比下降 4.17个百分点。我们判断,疫情期间终端需求旺盛叠加供给有限促使公司主动收缩费用投放,随着渠道库存水平的正常化费用投放预计全年将维持紧平衡。得益于费用投放的减少,公司净利率水平提升至高位。2020年 Q1公司净利率为 34.37%,环比提高 11.77个百分点,同比提高 4.96个百分点。 投资建议我们认为,公司业绩拐点明确,疫情影响反而缩短公司提价后周期的经营调整阶段,销量企稳回升,营收水平长期向好。随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张,公司发展有望再上一个台阶。费用投放中期来看可能都会有明显的改善,释放利润弹性。综上,我们上调公司2020-2022年每股收益分别为 0.96/1.10/1.32元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期

公司业绩 略超预期 预期公司于近日发布了 2019年年度报告。2019年,公司实现营业收入 13.55亿元,同比增长 27.19%;实现归母净利润 1.98亿元,同比下降 17.40%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同比增长 17.85%,整体略超预期。其中,2019Q4实现营业收入 4.25亿元,同比增长 33.19%;实现归母净利润 0.61亿元,同比下降 6.99%。公司拟向全体股东 10转 4派 1.28元。 产品结构继续优化,线上渠道优势明显从营收构成看,酱油/食醋/焦糖色分别占营业收入的 61.62%/16.24%/12.32%,酱油/食醋/焦糖色营业收入同比变动 27.19%/37.20%/-10.12%,酱油及食醋保持了稳定增速,酱油占比继续提高。从区域情况看,西部/东部/北部/中部/南部营业收入同比增长 13.78%/52.72%/48.36%/75.04%/7.76%,除南部区域外,西部基地市场保持稳健增长,其他地区则受益于渠道扩张增速提速。报告期内,公司净增加经销商数量 292个。此外,公司线上渠道销售 1.24亿元,占总营收比重 9.11%,电商成为公司特色渠道,优势不容小觑。从量价情况看,酱油/食醋/焦糖色销售量分别同比变动 36.76%/34.55%/-12.83%,销售单价同比变动0.26%/-8.02%/3.59%,食醋变动主要系对部分产品加大促销力度所致。 费用投放加码,助力渠道扩张2019年,公司销售费用同比增长 42.73%,销售费用率达 22.80%,同比提升2.52个百分点,主要系公司处于扩张期职工薪酬、促销宣传费及运杂费用增加所致。我们预计随着公司新增产能投放以及渠道拓展继续,销售费用率将维持高位。此外,研发费用同比增长达 93.92%,主要系本期公司开发新品类开展的一些列研发项目投入增加所致。 投资建议公司立足于调味品行业赛道,行业具有必选消费属,中期来看由于餐饮渠道占比较小因此受到负面冲击有限。我们认为,多年以来公司发展战略定位清晰,符合当下经济以及消费升级趋势。随着公司在产品、品牌以及渠道方面的不断深耕,零添加产品将受到青睐,消费者习惯将被动改造,电商渠道优势不容小觑。差异化竞争或将使公司弯道超车,最终在调味品市场拥有一席不可撼动之地。随着公司产能持续加码,规模化效应将逐渐显现。公司预计 2020年度营业收入同比增长 29.35%,实现归母净利润同比增长 46.88%,彰显高成长性信心。 综上,我们预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.55/0.72/0.92元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道扩张不达预期

致力于成为健康调味品第一品牌千禾味业食品股份有限公司成立于1996年,坐落于东坡故里四川省眉山市。 公司自设立以来持续从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售,2001年向下游拓展。经过多年发展,公司目前形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。公司目前专注聚焦在调味品领域发展,坚定以零添加系列产品为核心的品类战略,坚定实施“千禾零添加酱油,0添加剂,天然好味道”的品牌定位,对零添加产品进行全面升级。 调味品行业成长性确定调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速,但是我们认为行业尚未步入成熟阶段,在量与价的双重影响下,行业仍将保持高景气度。长期来看,餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源,成本上涨是直接提价的主要动因。我们预计未来5年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持7%以上自然增速。公司立足于成长性确定的调味品行业,必将在行业红利下长足发展。 酱油结构性升级明显不论是从市场规模还是集中度上来说,酱油品类实际上都已经步入了成熟期,酱油消费量目前仅保持低个位数增长。尽管市场从量价看都保持了正向增长,但由产品升级所带来的价格提升或将是酱油品类未来的主要发展方向。目前市场主推产品多以鲜为定位,产品等级主打特级或者一级,产品价格带在10元/500m 左右,行业升级节奏加快。从产品梯度上来看,零添加及有机产品则是高端以及超高端的代表。 定位零添加空白市场,渠道再建设电商突出公司以焦糖色起家,2001年起开始向下游领域拓展,作为新进入者公司在酱油品类的市占率不足1%(以欧睿酱油品类零售额计算)。公司目前专注聚焦于调味品领域,坚定以零添加系列产品为核心的品类战略,避开竞争较激烈的高鲜产品,发力培育蓝海市场。从目前市场在售零添加酱油产品中可以看出,公司的性价比处于绝对领先地位。除酱油品类外,公司还在逐渐完善零添加系列产品的产品体系,探索拓展调味品新品类,抓紧推进产能项目建设,为进一步拓展全国市场奠定产能基础。 公司持续推进渠道建设。西南、华东地区目前已形成较为成熟的销售模式,其他区域则主要通过自建营销网络或培育经销商的方式进行,公司经销商数量及销售人员持续增加。由于公司主打高端产品,目标客户群与线上消费者契合度较高,因此电商渠道成为公司优势渠道,2019年上半年公司线上销售比例已达8.91%。而在基础较薄弱的餐饮渠道,公司于2018年增设餐饮事业部,以餐饮用户需求为导向,从品牌、产品、包装、渠道等方面重新规划、深度强化餐饮业务。 投资建议公司立足于调味品行业赛道,行业具有必选消费属。未来伴随城镇化率的持续提升以及中高阶层消费群体的日益庞大,调味品消费量以及产品等级将会继续提升。我们认为,多年以来公司发展战略定位清晰,符合当下经济以及消费趋势。随着公司在产品、品牌以及渠道方面的不断深耕,零添加产品将受到青睐,消费者习惯将被动改造,电商渠道优势不容小觑。差异化竞争或将使公司弯道超车,最终在调味品市场拥有一席不可撼动之地。综上,我们预计公司2019-2021年每股收益分别为0.49/0.67/0.89元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示经济发展失速,食品安全风险,渠道开发不达预期

公司业绩基本符合预期 公司于昨日发布了2019年年度报告。2019年,公司实现营业收入19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.03亿元,同比下降8.55%;实现扣非后归母净利润5.63亿元,同比下降11.75%;EPS为0.77元。其中,2019Q4实现营业收入3.86亿元,同比增长4.61%;实现归母净利润0.87亿元,同比下降34.09%,业绩基本符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元,不以公积金转增股本。 主力产品收入稳健,部分地区持续扩张 从营收构成看,榨菜/萝卜/泡菜分别占营业收入的86.07%/5.55%/6.36%,榨菜/萝卜/泡菜营业收入同比变动5.20%/0.94%/-13.91%,榨菜仍是公司的最主要产品。从区域情况看,主力市场华南地区营业收入小幅下滑1.77%,华东及西南地区营业收入明显上涨18.60%/19.23%。从量价情况看,营业收入小幅上涨主要是由于2018年底主力产品的提价所致,而销售量总体下降达4.09%。2019年公司整体毛利率为58.64%,同比提高2.9个百分点。由于公司2019年单位生产成本出现明显上涨,因此我们认为毛利率的提高仅与提价有关。 销售费用短期拖累业绩,渠道建设长期助力发展 销售费用高企是拖累公司业绩的主要原因。2019年公司销售费用4.07亿元,同比增长45.03%;销售费用率20.45%,同比提高5.79个百分点。我们认为,公司销售费用增加主要用于渠道的进一步深耕,一方面是为了提价后周期的去库存化,另一方面是为新增产能释放打下基础。公司最新库存量为2100吨,低于近年平均水平,库存相对健康。公司已经完成惠通5.3万吨/年榨菜生产线和1.6万吨/年脆口榨菜生产线设备的安装并且进入调试阶段,同时继续推进辽宁开味食品有限公司年产5万吨萝卜生产基地项目的建设。 投资建议 我们认为,公司已经度过提价后周期的经营调整阶段,销量有望企稳回升,营收水平长期向好。随着公司渠道的持续下沉以及产能的陆续释放,公司发展有望再上一个台阶。尽管费用投放中期可能维持高位,但长期看存在下降空间。 综上,我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.89/1.01/1.21元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期。