事件：公司发布2023年半年度业绩预告，预计实现归母净利润0.85~1.03亿元，同比大幅增长24.37%~50.71%；扣非归母净利润0.81~0.99亿元，同比增长21.41%~48.32%。 Q2业绩修复，早于预期。根据预告测算，今年第二季度归母净利润在0.69~0.87亿元之间，同比去年Q2提升幅度达54.26%~94.31%，扣非归母净利润0.68~0.86亿元，同比高增50.48%~90.50%，环比Q1均呈明显修复，业绩回暖的速度快于我们此前预期。 海外快速出清，叠加汇兑利好。今年以来海外宠物市场需求表现强劲，一方面，公司在海外长期构建了良好的渠道布局，兼品类结构较为均衡，优质肉类宠食产品相对保质期更短，从而实现了库存更快出清，驱动Q2收入增长；另一方面，公司有超过6成的海外业务，人民币贬值带来的汇兑收益也预计增厚Q2盈利。目前，海外工厂产能利用率饱和，高端代工的合作基础扎实，我们认为，随着海外扩产和新客拓展的推进，公司海外业务将延续稳定增长的态势。 国内发力营销，降本增效。营销端，三大子品牌定位清晰，积极开拓渠道兼精准投放——已就Wanpy与分众传媒完成第一期合作；在电商平台推进大单品策略，ZEAL进口犬零食、Toptree猫主食罐均位居618天猫类目排名TOP1，顽皮双鲜粮、四拼粮、鲜食力猫罐头亦增长表现优秀；发力内容渠道，顽皮&ZEAL、Toptree在618抖音GMV同比+349%、+277%。管理端，降本增效及价格管控效果逐渐显现，我们预计公司全年有望在收入稳健增长的同时持续收窄净亏幅度。 投资建议：我们坚持看好公司在海外拓客拓产的能力，及作为本土龙头建设自主品牌的优势，预计公司2023-2025年收入分别为39/46/55亿元，归母净利润1.81/2.47/3.10亿元，对应EPS（摊薄）0.61、0.84、1.05元，当前股价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原料价格涨幅超预期；扩产进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。

事件：公司发布了 2022年度报告。 2022全年，公司实现营业收入 53.89亿元/+4.58%，毛利率37.69%/1.44pct，归母净利润 5.37亿元/+6.17%，扣非归母净利润4.98亿元/+8.15%，基本每股收益 1.76元/+8.38%。 其 中 ， 22Q4实 现 营 业 收 入 18.72亿 元 /+2.25% ， 毛 利 率39.42%/+3.36pct，归母净利润 2.22亿元/+7.96%，扣非归母净利润2.01亿元/+17.87%，基本每股收益 0.71元/+8.13%。 点评： 衣柜业务扩张放量，驱动整体收入增长。2022年，定制橱柜/定制衣柜两大主要业务收入分别为 27.37亿元/-6.73%、21.03亿元/+19.49%，占比 50.78%、39.02%，衣柜业务经过多年精耕，产能利用率提升，去年全年增长主要由衣柜业务驱动。展望未来，公司稳步推进全品类、套系化布局，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类协同效应有望逐步显现，带来收入的持续增长。 大宗受环境影响较大增势不显，直营和海外渠道快速扩增。经销、大宗（国内）、直营、海外四大渠道在 2022年收入分别为29/16.58/3.97/1.13亿元，同比+2.48%/+0.36%/+23.04%/+87.53%，其中经销和大宗为主要业务，占收入的 53.81%和 30.75%，直营和海外渠道增长迅速。主要业务在经销渠道的收入占比来看，五六线城市贡献了橱柜业务收入的 55%和衣柜业务的 49%，一二线仅贡献橱柜/衣柜收入的 16%/21%，整体来说公司在下沉渠道建立了更好的消费者基础。 衣柜生产提效，拉升整体毛利率水平。毛利端，公司主营业务毛利率去年同比提升 1.4pct 至 38.7%，其中，定制橱柜和衣柜毛利率分别为 41.27%/+0.77pct、38.52%/+4.09pct，衣柜业务凭借良好的供应链管理，不仅抵消部分原材料价格上涨带来的不利影响，还成为公司整体毛利率提升的主要动力。费用端，22全年营销/管理/研发费率分别 15.43%/+0.77pct、4.97%/+0.47pct、5.18%/-0.28pct，公司重视营销，围绕“男人下厨节”、“天网行动”等品牌 IP，聚焦头部移动互联网平台，结合画像分析、短视频直播等形式进行人群渗透兼精准引流。 股权激励优化管理能力。年报同日发布了 2023年限制性股权激励计划，对象为公司董事及高中级管理人员，授予价格为每股 15.53元，2023-2024年为考核期，以 2022年作为基数，23、24年解除限售的收入或者净利润增长的考核目标为 12%、24%%，即收入或者净利润的年均复合增速目标为 11.36%，此举有利于提升管理团队动力，刺楷体 激公司业绩向好。 投资建议：公司去年在整体大环境压力下，表现出逆势增长、业绩向好，今年有望继续发挥供应链的优势，着重发力衣柜及经销业务，多渠道赋能兼多品类协同，保持稳健增长的态势。我们预计公司 2023-2025年收入分别为 61/70/79元，归母净利润 6.18/7.16/8.28亿元，对应 EPS（摊薄）1.98/2.30/2.66元，当前股价对应 PE 为 16/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游精装房需求下行；行业竞争加剧；衣柜业务拓展进度不达预期；平台费用大幅提升；原材料成本大幅上涨。

事件：公司发布2023年一季度报告。 今年Q1，公司实现营业收入35.70亿元/-13.85%，归母净利润1.52亿元/-39.79%，扣非归母净利润1.30亿元/-44.40%，基本每股收益0.24元/-42.86%。 点评：需求端短期承压，卫浴和整装发展快速。23Q1营业收入同比双位数下滑，主系需求端疲软导致的订单减少，同时由于产能未能充分释放，固定费用未有效摊薄，叠加去年同期基数较高的影响，毛利率回落0.98pct至26.68%。 分业务条线来看，Q1橱柜/衣柜/木门/卫浴分别同比变化-18.02%/-14.83%/-4.89%/+10.52%。我们估计一季度卫浴零售收入增长18%-20%，核心是厨卫合并，带动卫浴品类增长；此外，整装业务快速发展，22Q4开始占比超过12%，我们估计今年Q1增速接近10%，同样拉动效果明显。费用端，今年Q1公司投入营销/管理/研发费率分别提升0.62pct、1.56pct、0.29pct至9.7%、8.7%、5.2%。 在手订单充足，预期提振未来收入表现。合同负债17.02亿元，同比22Q1增长超25%，较2022年底提升117.54%，预售账款3.89亿元，同比去年降低37.62%,但较2022年底增加6.82%，合同负债+预收账款合计同比+5.52%，较去年底+82.36%，我们认为公司目前的在手订单情况较好，预计在接下来形成收入，提振全年恢复正常增长；现金流的角度，Q1销售商品等收到的现金同比+12%，经营性现金净流量从去年Q1由负转正，达7.37亿元。 投资建议：公司坚持整家战略和大家居战略，虽疫情影响下Q1业绩压力较大，但展望全年我们并不悲观。考虑到公司在新业务的拓展上较为顺利，我们预计公司2023-2025年营业收入约为259/292/330亿元，归母净利31/36/42亿元，EPS分别为5.11/5.91/6.89元，当前股价对应未来三年PE分别为23/20/17倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为四万亿泛家居行业未来的龙头，维持“买入”评级。 风险提示：房地产景气度低于预期；疫情反复影响；整装业务竞争加剧；新模式推广不及预期。

事件：公司发 布 2023 年第一季度报告。 今年Q1，公司实现营业收入16.62 亿元/-13.32%，毛利率28.22%/+6.20pct，归母净利润0.17 亿元/-54.49%，扣非归母净利润0.01 亿元/-96.29%，基本每股收益0.24 元/-56.36%。 点评：电动滑板车业务拖累收入承压，Q2 预计回暖。公司收入同比双位数下滑，系电动滑板车产品主要是适用于户外场景，一季度欧美等海外主要市场气温较往年同期偏低，导致市场需求未能得到充分的释放，销量及激活量表现不达预期，此外，高通胀下人们对经济的担忧也一定程度影响了需求。随着4 月以来天气转暖，且进入传统销售旺季，部分需求有望在Q2-Q3 补偿性释放，叠加目前来看表现尚好的电动两轮和机器人业务，整体H1 有望恢复一定的增长。 电动两轮车增速超预期，小米定制和ToB 直营大幅下滑。公司三大渠道来看，1）自主品牌渠道：分销收入11.48 亿元/+17.29%，其中，零售滑板车/电动两轮车/全地形车销量12.54 万台/-28%、18.47 万台/+103%、0.28 万台/-19%，对应收入2.80 亿元/-22%、5.43 亿元/+108%、1.13 亿元/-43.5%。2）ToB 直营渠道：收入3.96 亿元/-38.84%。3）小米定制渠道：产品分销收入1.18 亿元/-59.55%。我们预计，小米定制渠道全年来看会保持同比下滑态势，自主品牌的滑板车业务虽暂时承压，但负面因素逐渐消退，Q2 有望回暖拉升整体H1 表现，随着5 月新品的发布，以及经过前期大量营销布局后，公司全地形车快速打入美国市场，自主品牌渠道将取得较好的全年增长。 毛利率同比大幅提升且有望维持较高水平。公司毛利率在今年Q1取得较多改善，一是今年以来原材料价格、海运费用均有所下降，带来了更高的盈利空间，二是毛利率较低的小米渠道占比大幅下滑，结构性的改善了公司整体毛利率水平，基于此我们预计，经营基本面的变化可持续，目前较高的毛利水平有望维稳；费用端，23Q1 销售/管理/研发费率分别-2.6/+0.7/+0.3pct 至5.6%/6.4%/6.1%，一方面，公司除在本土增加渠道的宣广投放，还在海外参加了一系列的展会，对割草机的推广也取得了良好的订单表现，另一方面，为保持高端和顺利进入美国市场，公司在新品研发上持续加大投入。 投资建议：作为高端两轮车的代表，公司在研发和设计上积累了大量经验，产品具备差异化竞争和溢价的能力，随着外部环境的负面影响消退，公司紧抓欧洲、逐步打开美国市场，有望实现销量和盈利的双增。我们预计公司2023-2025 年收入分别为126/159/201 亿元，归母净利润6.65/9.14/11.75 亿元，对应EPS（摊薄）0.93/1.29/1.68 元，当前股价对应PE 为37/27/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；原材料价格及海运费用大幅波动；渠道费用高增；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

事件：公司发 布 2023 年第一季度报告。 披露今年Q1 实现营业收入11.10 亿元/ -1.67%，毛利率30.44%/-5.47pct，归母净利润0.03 亿元/-88.15%，扣非归母净利润-0.16 亿元/-225.80%，基本每股收益0.003 元/-89.40%。 点评：收入端，Q1 为传统销售淡季，21Q1/22Q1 的全年收入占比在13%和15%左右，疫情和宏观环境的压力影响公司1-2 月的经营业绩，拉低公司整体Q1 的收入增速。 直营渠道有望率先回暖，智能产品保持量增价减。分渠道，去年Q4 以来直营电商渠道表现出强大的消费活力，我们估算Q1 收入保持同比15%左右的增长，经销零售则受到库存消化影响较大，下滑同比超过10%。随着房市的缓慢复苏，直营家装/工程渠道有望率先回暖，而经销渠道整体来看会经历更长的去库存周期，我们预计相关增长表现将在二季度末或者Q3 开始显现。分品类，公司的核心潜力产品智能马桶，迎合当下新装修和改善升级的需求，我们估计该品类在外部承压的环境下仍会保持一定的双位数增长，尤其是在家装和电商渠道销量预计保持高增，但此前均价下调的趋势也会延续，轻智能产品将贡献更多的量增。智能马桶在整体收入中占比约2 成，在卫生陶瓷业务中约4 成，我们判断其他品类会呈现较多下滑，由此估计卫生陶瓷业务整体在智能马桶拉动下最多小个位数微增。 毛利率环比维稳，费率改善效果显现。盈利端，公司去年Q4 以来实施裸价促销等方式扩大销售量，23Q1 较22Q4 未出现明显的利润变动因素，因此毛利率环比基本持平，但相较去年同期，会有因折扣加大导致的盈利水平下滑。费用端，23Q1 销售/管理/研发/财务费率分别为9.59%/-1.91pct、14.94%/-1.42pct、6.18%/+1.12pct、0.03%/-0.21pct，一方面，裸价销售模式减少了额外的补贴推广费用，另一方面，公司坚持投入研发团队建设保证产品的创新能力。 投资建议：随着疫情和地产压力逐步释放，看好公司降本增效及产品结构持续优化带来的业绩增厚。预计公司2023-2025 年收入分别为89/105/120 亿元，归母净利润7.4/9.1/10.9 亿元，对应EPS（摊薄）0.77/0.94/1.12 元，当前股价对应PE 为24/19/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨。

事件：公司发布 2022年度及 2023第一季度报告。 2022年，公司实现营业收入 58.13亿元/-10.31%；毛利率46.47%/+1.49pct，归母净利润 7.09亿元/+3.27%，扣非归母净利润6.50亿元/-3.99%；基本每股收益 1.87元/-2.09%。 2023Q1，营业收入 9.57元/-23.10%，毛利率 48.39%/+3.38pct，归母净利润 1.01亿元/-18.40%，扣非归母净利润 0.98亿元/-21.00%，基本每股收益 0.25元/-26.47%。 点评： 收入暂时承压。分季度，疫情和地产双重压力下，22Q4和今年 Q1营业收入大幅下滑 24.90%、23.10%至 16.59、9.57亿元。分品类，床垫 / 床 架 / 床 品 收 入 全 年 同 比 下 滑 15.25%/4.63%/30.54% 至27.28/17.10/3.51亿元，沙发成为 2022年唯一收入增长的品类，收入同比+25.37%至 4.50亿元，目前沙发门店约 800家，23年将继续扩大招商。展望今年，公司将仍然聚焦床垫主品类、打造品牌中高端定位，将沙发、床垫、大健康概念联动营销，稳步发展。 布局渠道多元化。直供渠道 2022年增长亮眼，同比+18.30%至 7.81亿元，今年公司拟进军方太酒店、央企学校、军工部队和养老宿舍等领域，有望带来新的增长点；经销/电商/直营三大渠道收入则均有滑落，分别-12.51%/-9.32%/-33.94%至 38.91/7.98/2.98亿元。公司通过自营及经销渠道，已拥有线下专卖店超 5600家，不断寻求多元化渠道布局，与产业链上下游展开合作的同时，积极扩宽导流入口，在“天猫”、“京东”、“抖音”、“唯品会”、“拼多多”等电商平台发力，今年以来天猫、京东驱动电商业务表现较好，未来公司拟在华南建立直播基地，借助抖音、快手等短视频内容媒介进一步触达消费者。 毛利率保持增长，坚持研发和业务聚焦。在收入承压的情况下，公司着重提升效率、规模化降本，整体来看去年全年及至今年 Q1，年度和单季度毛利率同比保持提升，22全年同比+1.5pct，22Q4、23Q1同比+1.2pct、+3.4pct；费用端，2022年销售/管理/研发费率分别为25.06%/+0.43pct、5.37%/+0.51pct、2.72%/+0.33pct，一方面在外部环境压力下，收入基数较低导致费率有所提高，另一方面公司坚持增加研发投入，去年新增授权专利 645项，其中发明专利 35项，实用新型专利 296项，外观设计专利 314项（含欧盟 1件）。展望今年，公司提出要打通市场、优化经销环节,精简 SKU 的同时聚焦“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”3大核心品牌矩阵，将有助于全方位提升盈利能力。 投资建议：随着疫情和地产压力逐步释放，看好公司品类联动、降本增效及经销体系优化带来的业绩增厚。预计公司 2023-2025年收入分别为 68/80/94亿元，归母净利润 8.1/9.7/11.5亿元，对应 EPS（摊薄）2.02/2.43/2.86元，当前股价对应 PE 为 17/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；产品开发进度不达预期；平台费用大幅提升；原材料成本大幅上涨。

事件：公司发布 2022年度及 2023第一季度报告。 2022年，公司实现营业收入 17.32亿元/+36.27%（Q4：3.77亿元/+6.06%）；毛利率 22.30%/-0.63pct（Q4：13.12%/-1.05pct），归母净利润 1.27亿元/+111.81%（Q4：-0.31亿元/-64.89%），扣非归母净利润 1.35亿元/+140.52%（Q4：-0.28亿元/-48.21%）；基本每股收益 0.51元/+82.14%（Q4：-0.12元/-64.72%）。 2023Q1，营业收入 1.59亿元/-53.81%，毛利率 14.04%/-10.62pct，归母净利润-0.38亿元/-233.36%，扣非归母净利润-0.39亿元/-231.92%，基本每股收益-0.15元/-236.36%。 点评： 植物咬胶驱动收入增长，主粮&零食盈利稳健。2022年畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食/主粮&湿粮的收入分别为 5.44亿元/+25.92%、6.49亿元/+64.05%、3.38亿元/+33.24%、1.60亿元/+6.69%，咬胶和零食全年均取得较高双位数的同比增长，尤其是植物咬胶不仅是收入增长的主要驱动，毛利率水平也最高，为 28.66%，次之是肉质零食和畜皮咬胶，分别为 21.90%/-1.85pct、16.59%/-1.61pct；主粮和湿粮业 务 起 步 较 晚 尚 未 放 量 ， 但 是 全 年 毛 利 率 唯 一 正 增 长（18.56%/+0.87pct）的业务。 Q4以来主要客户去库存收入承压，海外有望放量改善业绩。2022年国内外收入分别为 2.75亿元/+30.91%、14.56亿元/+37.33%，毛利率 30.91%/+5.51pct、22.06%/-1.84pct。一方面，国内聚焦高毛利的自主品牌和直营渠道，不断打造爆品，ToC 直销业务全年营收 1.33亿元，同比增速超 50%。另一方面，去年海外宠食市场需求旺盛，2022全年来看 ODM 订单量呈稳步增加，但 22Q4以来主要客户出于调安全库存致使订单量下滑，表现在今年 Q1收入同比大幅减少超 50%；产能来看：1）越南工厂已步入正轨，生产和物流效率大幅提升，人工成本也较国内具备优势，三家工厂 2022实现净利润合计 1.47亿元，成为利润增厚的主驱力；2）柬埔寨爵味处于产能爬坡阶段，盈利暂时承压； 3）新西兰主粮工厂尚未进入正式的商业化运营，年产 4万吨高品质干粮产线调试&试生产工作导致账面暂时出现亏损。展望未来，随着海外工厂相继放量、产能利用率提升，公司业绩有望得到持续改善。 上游原材料涨价压缩盈利。成本端，直接原材料占营业成本的 7成以上，由于鸡肉和生皮价格在去年均有较大涨幅，整体盈利暂时承压；费用端，公司积极投入国内市场的拓展和猫粮、主粮的研发，22全年销售/管理/研发费率同比+0.7/-1.6/-0.1pct 至 5%/7%/2%。营运端，公司加强了现金和应收管理，2022年经营活动现金流量净额 2.31亿元，同比大幅增长 764.36%；由于海外业务主导，汇兑收益呈现波动，去年人民币贬值带来汇兑收益增加，兼理财收益大幅增长，全年财务费率有效降低 4.1pct 至-2%，今年 Q1理财收入持续增加但汇兑损失较多叠加可转债利息支出，财务费率大幅提升 2.82pct。 投资建议：公司深耕宠物咬胶及零食，建立了深厚且广泛的海外优质客户合作根基，近年来不断成功打造爆品提升本土品牌认知，未来随着海外工厂放量和本土渠道拓张，有望实现收入利润双增长。预计 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为 21/25/29亿 元 ， 归 母 净 利 润1.77/2.36/2.93亿元，对应 EPS（摊薄）0.70/0.93/1.16元，当前股价对应 PE 为 24/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；海外工厂生产及市场表现不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。

事件：公司发布2022年度报告。2022全年，公司实现营业收入224.80亿元/+9.97%，毛利率31.61%/-0.01pct，归母净利润26.88亿元/+0.86%，扣非归母净利润25.92亿元/+3.27%，基本每股收益4.41元/+0.23%。 其中，22Q4实现营业收入62.11亿元/+2.83%，毛利率30.49%/+1.51pct，归母净利润6.98亿元/+26.41%，扣非归母净利润6.72亿元/+35.24%，基本每股收益1.15元/+26.41%。 点评：收入端，公司2022年在地产链等外部环境压力下，通过强化整装大家居业态、模式创新等方式，取得同比近10%的增速，进一步巩固龙头地位。分品类，橱柜/衣柜（含配套品）/木门/卫浴全年分别同比-4.73%/+19.34%/+8.85%/+4.63%至71.73/121.39/13.46/10.35亿元，22Q4对应收入依次为17.23亿元/-19.26%、34.32亿元/+15.55%、4.10亿元/+2.64%、3.12亿元/+5.43%，橱柜业务竞争加剧且受外部房地产消费不景气影响较大，Q4下滑约20%拖累了全年。 渠道端，大宗业务在房地产领域承压下滑4.85%，全年业务主要受整装驱动，欧派、铂尼思双品牌拉升下，我们估计整装大家居渠道收入增速在30%以上，在经销和直营渠道分别双位数增长20.12%、12.13%。公司已在零售渠道新开新装门店超440家，零售体系合作装企超4,000家，集成厨房商业模式新开店超170家，开设商超大家居的城市超100个。展望未来，公司将在探索整装蓝海的同时，继续深耕橱柜专业化领域，发力客餐厅空间解决方案、旧厨改造、深化厨房供应链合作。 营运端，去年整体毛利率基本与21年持平，去年Q3的提价体现在Q4毛利率上提升1.5个百分点。加大费用投入，22全年营销费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.40/+0.56个百分点至7.47%/5.94%/5.00%，其中Q4为5.85%/+0.99pct、5.63%/+1.01pct、5.89%/+0.92pct；展望2023，随着涨价的落地及生产提效，公司整体盈利能力有望得到持续优化。 投资建议：公司坚持整家战略和大家居战略，虽然受疫情影响，一季度业绩压力较大，但展望全年我们并不悲观。考虑到公司在新业务的拓展上较为顺利，我们预计公司2023-2025年EPS分别为5.12/5.94/6.93元，当前股价对应未来三年PE分别为22.78/19.65/16.84倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为四万亿泛家居行业未来的龙头，维持“买入”评级。 风险提示：房地产景气度低于预期；疫情反复影响；整装业务竞争加剧；新模式推广不及预期。

事件：公司发布2022年度报告。 2022全年，公司实现营业收入14.63亿元/-24.02%，毛利率32.56%/+3.78pct，归母净利润3.34亿元/+11.95%，扣非归母净利润2.89亿元/-2.92%，基本每股收益2.61元/-9.06%。 其中，22Q4实现营业收入3.54亿元/-18.77%，毛利率38.61%/+27.40pct，归母净利润0.77亿元/+24.48%，扣非归母净利润0.61亿元/-2.57%，基本每股收益0.60元/-22.21%。 点评：智能电动沙发销量大幅下滑，拖累整体收入暂时承压。公司两大主要品类智能电动沙发和智能电动床2022全年收入分别为9.75亿元/-27.36%、2.73亿元/+6.20%，其中，受家具出口低迷的影响较大、占公司收入近7成的智能电动沙发业务全年销量大幅下滑36.68%至49万件，品类均价结构性提高超250元/件；智能电动床在量价均取得低个位数增长，销量14万件/+3.88%、均价同比提升约2个百分点至1919元/件，但涨幅不及前两年。 产能布局东南亚，坚持投入研发。公司2022年整体毛利率为32.56%/+3.78pct，净利率也大幅提升超7个百分点至22.84%，主系智能电动沙发均价提升，带来毛利率提高5.23pct至33.87%，此外，智能电动床毛利率33.19%，也同比轻微提高1.44pct。成本端，鉴于以美国作为核心市场的境外业务，贡献公司收入的占比达98.9%，公司在家具品类的生产上完成对东南亚（越南为主）的布局，有助于其规避和降低各类税负，同时获得较为低廉的劳动力成本；费用端，公司持续投入研发，注重自主设计，2022全年销售/管理/研发费率分别为3.43%/+1.21pct、3.48%/+0.41pct、6.66%/+1.79pct，截至2022年底共拥有563项已获得境内外授权的专利，另有193项尚在申请中。 上市后首次股权激励提振士气。上市后首次实施股权激励，激励对象为一线的管理干部及有特殊技能的员工，2023-2026年为考核期，以2022年作为基数，对应收入或者净利润增长的考核目标为15%、32.3%、52.1%、74.9%，即收入或者净利润的年均复合增速目标为15%。 此举将有助于提振团队战斗力，加强管理和研发生产的效率。 投资建议：考虑到公司股权激励的正向影响，以及公司未来在海外业务的布局。我们预计公司2023-2025年收入分别为16.52/19.34/22.98亿元，归母净利润3.71/4.41/5.27亿元，对应EPS（摊薄）2.90、3.44、4.12元，当前股价对应PE为10.51、8.85、7.40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；劳动力及上游原材料价格波动风险；全球宏观下行及地缘风险；汇率风险。

事件：公司发布 2022年度及 2023第一季度报告。 2022年，公司实现营业收入 32.48亿元/+12.72%（Q4：8.06亿元/-7.32%）；毛利率 19.79%/-0.26pct（Q4：21.03%/+2.04pct），归母净利润 1.06亿元/-8.38%（Q4：-0.09亿元/-136.40%），扣非归母净利润 0.91亿元/-19.91%（Q4：-0.23亿元/-185.98%）；基本每股收益 0.36元/-8.37%（Q4：-0.03元/-136.41%）。 2023Q1，营业收入 7.06亿元/-11.00%，毛利率 24.35%/+5.89pct，归母净利润 0.16亿元/-33.06%，扣非归母净利润 0.14亿元/-38.22%，基本每股收益 0.05元/-33.17%。 点评： 海外去库存完成后有望恢复增长，发力主粮扩增盈利空间。整体来看，2022年公司取得双位数收入增长主要源于销量的提升，宠食和宠用全年销量合计约 9万吨，同比+13.48%，均价 3.6万元/吨，基本与 2021年持平。分产品，三大主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮均取得良好的收入增长，全年收入分别为 21.41亿元/+8.14%、6.00亿元/+26.27%、3.60亿元/+17.46%，对应毛利率 18.57%/-1.23pct、26.41%/+1.80pct、20.45%/+1.55pct，占业务收入近七成的宠物零食毛利率最低且呈现下滑趋势，系零食赛道竞争激烈难以保持溢价空间，且刚需性质较弱，受海外主要市场消费力下滑影响较大；公司提出将加大力度发展主粮业务，我们认为主粮消费频次更高，高端天然粮基于上游资源的稀缺性具备更高的溢价能力，将有利于公司提升整体盈利能力。分季度，去年上半年海运不畅导致海外激进囤货，至年末海外市场去库存，22Q4出口收入下滑拖累全年表现，23Q1继续受此影响，基于去年同期较高基数而出现双位数负增长，我们预计 23Q2环比会有所改善，今年下半年有望恢复增长态势。 扩充产能完善产线，打造“本土+全球”双轮驱动。费用端保持稳健，2022全年销售/管理/研发费率依次为 9.33%/+0.89pct、3.59%/-0.04pct、1.34%/-0.09pct，今年 Q1加大营销力度，三费分别为9.67%/+2.78pct、5.13%/+1.72pct、1.79%/+0.31pct。销量成长来看，一方面，公司积极建设产能支持业务扩张、完善产线覆盖更多需求，“年产 6万吨宠物干粮项目”和“年产 2万吨宠物湿粮新西兰项目”累计完成约九成进度，预计今年底可投入使用，“年产 6万吨高品质宠物干粮项目”和“年产 4万吨新型宠物湿粮项目”也预计在 2024年底达到可使用状态，美国工厂 23Q1表现较好，目前产能饱和，后续也有二期扩建计划。另一方面，公司坚持国内外双轮驱动战略，1）国内： 紧抓快速成长的机遇，进行渠道扩张的同时重视建设自主品牌，2022年取得收入 9.02亿元/+30.55%，占比提升近 4个百分点至 27.76%； 2）国外：借助在新西兰收购 NPTC 和 PFNZ 公司，抢先占据优质稀缺的上游资源，去年 6月 Zeal 品牌还曾与爱马仕合作发行联名周边，多维度提升自有品牌在国际上的形象和地位、拓展高端市场，2022年海外贡献公司收入的 72.24%，为 23.46亿元/+7.10%。受原材料成本上涨、部分高端产品在加拿大的原料供应链受阻、消费力下滑等因素影响，2022年国内、国外毛利率分别降低 0.41pct、0.86pct 至 27.77%、17.25%，我们认为，后续随着相关压力释放、产能扩增后规模化降本，以及中长期公司高端及新品占比提升，盈利能力有望改善。 投资建议：海外宠食市场臻于成熟、体量较大，国内市场刚刚起步但增速更高，目前公司在海外侧重提升品牌地位打入更高端市场，在国内积极布局多渠道扩大市场占有，我们看好行业的发展潜力，及公司作为本土龙头在自主品牌和主粮业务上的渠道兼供应链优势，预计 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为 39/46/56亿 元 ， 归 母 净 利 润1.87/2.62/3.10亿元，对应 EPS（摊薄）0.64、0.89、1.05元，当前股价对应 PE 为 37、26、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；扩产项目进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。

事件：公司发布 2022年度报告。 2022全年，公司实现营业收入 49.04亿元/+14.55%，毛利率13.04%/+0.32pct，归母净利润 1.62亿元/+1326.25%，扣非归母净利润 1.48亿元/+1477.94%，基本每股收益 0.80元/+1225.00%。 其 中 ， 22Q4实 现 营 业 收 入 8.03亿 元 /-9.00% ， 毛 利 率13.15%/+4.17pct，归母净利润 0.11亿元/-150.01%，扣非归母净利润0.01亿元/-104.28%，基本每股收益 0.05元/+150.05%。 点评： 对不同车型采取分化定位，均取得良好的收入表现。从车型看，公司对不同车型实施了分化的营销策略，取得了良好的收入增长，简易款、豪华款及特种车 2022全年销量分别为 118万辆/+2.17%、139万辆/+23.17%、2万辆/+280.45%，取得营业收入 12.70亿元/+3.20%、21.48亿元/+21.24%、0.44亿元/+281.99%，我们测算简易款单车价格约为 915元/件，同比降低超 170元/件，豪华款单车价格约 1822元/件，同比提升超 280元/件，由此，我们认为豪华款收入增长源于量价齐升的消费升级需求，简易款收入则主要受到低价走量的消费降级需求驱动。季度来看，公司前三季度均保持良好的正增长状态，22Q1-Q3累计收入同比+20.67%，但四季度收入同比下滑 9.00%至 8.03亿元。 盈利稳健增长，降费增效效果显现。公司 2022年整体毛利率13.04%/+0.32pct，净利率提升超 3个百分点至 3.30%，销售/管理/研发费率分别为 5.45%/-2.91pct、2.54%/-0.22%、2.00%/-0.16%。一方面，豪华款作为公司盈利的主要驱动车型，毛利率同比提升 3.61pct至 16.88%（简易款 12.8%/-0.79pct、特种车 13.29%/+8.74pct）；另一方面，公司积极降费增效，在营销端提升渠道运营效率的同时加强费用投放管理，管理上通过实施股权激励加强核心团队建设，研发端则保持投入钠电及智能互联等前沿技术的研发，相关车型有望迭代和出新，保持一定的市场竞争力和溢价能力。 未来有望多渠道发力，多项在建项目助力产能提升。渠道方面，公司着力布局“本土多渠道+海外”，除在传统渠道中与中国女足国家队合作从而加强品牌打造，也持续增加在抖音等新媒体的投入，包括与各类头部 MCN 机构（如辛选等）及垂直电商的合作，逐步建设线上线下一体化的 O2O 模式，海外则借印尼 CKD 组装项目切入东南亚，并筹划成立欧洲分公司进行本土化运营打入欧洲市场。生产方面，2022年末无锡制造中心智能化工厂改扩建项目、温州工厂年产 50万辆电动摩托车一期项目进度约为 37%、60%，目前主体均已竣工并投产使用； 天津和惠州的新日智能化工厂建设项目（一期）在 2022年末进度接近 23%和 27%，后续建设也在稳步推进，未来预计提升公司产出效率，并且支撑销量进一步增长。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为64.13/81.31/101.56亿元，归母净利润 2.55/3.52/4.65亿元，对应 EPS（摊薄）1.25、1.73、2.28元，当前股价对应 PE 为 14.96、10.82、8.19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；渠道费用高增； 新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

事件：公司发布2022年度报告。 2022全年，公司实现营业收入208.02亿元/+35.09%，毛利率16.36%/+4.64pct，归母净利润18.73亿元/+182.14%，扣非归母净利润17.97亿元/+191.68%，基本每股收益3.31元/+84.92%。 其中，22Q4实现营业收入35.74亿元/+23.84%，毛利率21.44%/+8.27pct，归母净利润4.97亿元/+475.63%，扣非归母净利润4.33亿元/+551.05%，基本每股收益0.86元/+304.25%。 点评：量价齐升驱动电动自行车收入高双位数增长。收入端，2022年公司的两大主要产品收入均同比增长，电动自行车、电动摩托车的收入分别为121.35亿元/+69.49%、71.44亿元/+5.59%，其中，电动自行车以高两位数快速增长，源于均价和销量两方面的因素，全年电动自行车产量726万辆/+41.97%、销量724万辆/+44.20%，单车均价提升超250元/辆；电动摩托车则主要受到均价驱动，2022年产量325万辆/-2.49%、销量327万辆/-1.86%，单车均价提升约150元/辆。我们认为，行业仍存在人群渗透的空间，且呈现头部集中趋势，公司的龙头优势预计带来高于行业的销量增速，2022年公司电动自行车和电动摩托车产销率达99.70%和100.46%，处于饱和状态，未来几大基地产能拓建的进度推进，有望支撑公司销量进一步增长。 稳健推新优化产品结构，提升整体盈利水平。公司2022年整体毛利率较去年同期提升4.64pct至16.36%，净利率9.00%/+4.66pct。一方面，得益于公司保持稳健的推新节奏，不断优化产品结构，几大品类毛利水平均提升，电动自行车、电动摩托车、电动三轮车、自行车2022年毛利率分别为17.03%/+5.53pct、15.11%/+3.74pct、16.60%/+3.13pct、9.78%/+3.98pct，尤其是电动自行车在我国需求旺盛，随着产品的更新迭代，中端大众的产品在设计和功能上进步较大，逐渐摆脱原有的低价产品印象，从而作为短途出行的重要补充，获得更多消费者的青睐和产品溢价的能力；另一方面，22Q4为传统销售淡季，公司秉承稳健策略减少了促销等营销让利，再考虑年终返利结算对前期数据的少量调整，公司第四季度毛利率21.44%，同比21Q4大幅提升8.27pct，环比22Q3也较大提升5.35pct，对全年毛利水平的提振较为明显。 持续投入营销和研发，发力“网点加密+布局下沉+新品迭代”。 公司2022年销售/管理/研发费率分别为2.82%/-0.75pct、2.08%/+0.02pct、2.44%/-0.19pct。1）营销：通过《乘风破浪的姐姐》、打造线上多平台直播矩阵、总部赋能经销商等方式进行营销提效，22Q4管控放开以来也恢复了拓店节奏，重点区域网点加密的同时在下沉渠道如社区、乡镇发力，年末经销商数量超1900家，终端门店数超3万个，销售费用同比增长6.67%，但前期疫情的限制及收入的快速增长共同导致销售费率同比不及2021年；2）管理：费率基本稳定，少量提升源于实施限制性股票激励增加了摊销费用；3）研发：公司着力打造优质产品，除保持定期推新外，也在核心电控、电驱、新材料及智能化技术和平台搭建上取得进展，2022年研发费用同比+25.39%，申请发明专利和实用新型专利共138项。 投资建议：短途独立出行需求增加、产品认知提升下的人群渗透有望共同驱动两轮车行业销量增长，我们继续看好爱玛作为老牌龙头的渠道和品牌优势，随着去年以来尾部企业加快出清，坚持看好头部份额提升逻辑。我们预计公司2023-2025年收入分别为272.20/328.14/378.48亿元，归母净利润23.58/29.49/35.48亿元，对应EPS（摊薄）4.10、5.13、6.17元，当前股价对应PE为15.79、12.62、10.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

事件：公司发布2022年报。 2022全年，公司实现营业收入75.13亿元/-10.27%，毛利率32.59%/+2.84pct，归母净利润5.93亿元/+2.75%，扣非归母净利润5.41亿元/+1.52%，基本每股收益0.67元/+0.89%。 其中，22Q4实现营业收入22.47亿元/-18.50%，毛利率30.18%/-2.77pct，归母净利润1.70亿元/-32.57%，扣非归母净利润1.51亿元/-37.55%，基本每股收益0.18元/-39.34%。 点评：经销零售和工程渠道受地产及疫情拖累，直营电商及家装发力。 受疫情和上游房地产消费下行压力的影响，公司经销零售和经销工程渠道收入分别双位数下滑12.12%、18.71%至30.58亿元、16.96亿元，工程渠道总收入18.51亿元/-21.05%，我们估计其中房地产业务收入下降超30%，对整体表现拖累较大；而直营电商和经销家装渠道持续发力，分别同比增长10.27%、9.19%至6.96亿元、10.45亿元。公司在家装店、乡镇店大力拓展，至2022年末终端门店数合计达13,378家，ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌的经销商分别为1,105家、450家、425家，未来将继续全渠道发力，线上深耕天猫、京东的同时加快在小红书、抖音等平台的渗透，线下则侧重在下沉渠道拓展网点和新客群，于已有的专卖店中着力提升客单值。 产品结构持续优化，智能占比提升预计拉升整体均价。按品类，2022年主要品类收入均同比滑落，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具的收入分别为35.10亿元/-6.01%、20.70亿元/-8.04%%、8.08亿元/-12.57%;得益于公司优化产品结构，并前期涨价因素，三大品类对应毛利率34.03%/+0.49pct、30.50%/+3.80pct、32.21%/+4.79pct。按功能，智能产品的销售总额为18.88亿元，同比下滑约3%，占总营收的比例提升1.84pct至25.12%，对应毛利率36.77%/+1.51pct；其中，智能坐便器2022全年收入13.89亿元/-0.98%，收入基本持平的情况下毛利率提升1.40pct至36.47%。相比于高端智能，轻智能性价比产品呈现较快的成长速度，我们认为，一方面，虽然公司智能产品均价预计下行，但仍会高于非智能产品，智能占比的持续提升，有望驱动整体均价增长；另一方面，公司发力提升自产率，叠加开发通用平台实现零部件标准化平台化带来的降本增效，盈利空间有望进一步扩大。 费率有望改善，在建项目进展顺利。公司去年一是结合外部消费环境变化，收缩了营销投入，二是疫情停工及加强人才团队建设导致管理费用增加，三是研发端因投入材料开发，致使薪酬和耗材增多，2022全年销售/管理/财务/研发费率分别为9.52%/-0.02pct、8.70%/+2.17pct、0.21%/+0.03pct、4.53%/+1.09pct。今年随着疫情和地产负面影响减少，收入端表现向好，管理和研发费率预计改善。 另外，公司的在建项目进展良好，“智能家居产品产能技术改造”项目、“年产1000万套水龙头、300万套花洒”项目进度达47.66%、31.59%，部分非募投项目也基本完成，产能扩增的同时现金流将进一步向好。 投资建议：随着疫情和地产压力逐步释放，看好公司降本增效及产品结构持续优化带来的业绩增厚。预计公司2023-2025年收入分别为89.28/105.18/120.11亿元，归母净利润7.40/9.10/10.86亿元，对应EPS（摊薄）0.77、0.94、1.12元，当前股价对应PE为29.06、23.64、19.80倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨。

事件：4月 10日，公司发布业绩预增公告，披露 2023年第一季度实现归母净利润约 4.78亿元，同比增长 50%；扣非归母净利润4.69亿元，同比增长 45%。 点评：消费回归，23Q1表现基本符合预期。此前我们判断，疫情长足改变人们的出行习惯，短途独立出行的需求结构上升；随着疫情放开后大量的复工复学，两轮车需求有望快速回暖，叠加 22Q1低基数的影响，预计公司 23Q1销量增长约 20%，结合产业端走调，预期单车价格增长 3%~5%，整体 Q1收入增长 24%左右，归母净利润 4.9亿元左右，公司表现基本符合预期。 22Q4渠道拓展变现，叠加指挥官新品销售拉动公司量价齐增。一方面，去年 Q4疫情放开管控后，公司快速恢复拓店节奏，取得大量进展，带动销量及收入增长在今年一季度得到体现；另一方面，公司坚持新品驱动，今年 2月发布的指挥官 2023，搭载新一代引擎 5，实现实际续航超百公里，作为售价 5499元的中高端车系驱动公司收入及盈利结构向好。 投资建议：行业层面，疫情放开后消费逐步回归，短途独立出行需求增长，有望进一步促进两轮车的人群渗透，长期中龙头出海或取得新增量；公司层面，我们继续看好爱玛作为老牌龙头的渠道和品牌优势，随着去年以来尾部企业加快出清，竞争格局越发清晰，龙头有望继续提升份额。预计公司 2022-2024年收入分别为 208/262/309亿元，归母净利润 18.3/23.2/27.9亿元，对应 EPS（摊薄）3.17、4.04、4.86元，当前股价对应 PE 为 22.36、17.52、14.58倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

事件：3月2 1日公司发布股权激励计划，拟以 48.07元/份的行权价格，向328 名骨干授出481.2 万份购股权，占公司股本的0.84%；自授出起4 年内，将按照30%、30%、40%的比例行权，对应业绩考核目标以22 年为基数，23-25 年营业收入或净利润增速分别不低于20%/44%/72.8%(即三年CAGR 不低于20%)。 持续优化产品结构增厚盈利，“渠道加密+人群聚焦”巩固品牌。 据2022 年业绩快报，公司预计2022 全年营收208.02 亿元，yoy+35.09%，归母净利润18.45 亿元，yoy+177.89%，业绩表现亮眼。 公司持续优化产品，实现量价齐升，一方面，引擎max 为代表的中高端系列占比不断提升，从而提升公司整体毛利率，21Q3 毛利率为16.09%，yoy+4.67pct；另一方面，不断加强三四线城市网点覆盖，渠道加密的同时聚焦核心人群，如通过热门综艺“乘风破浪的姐姐”推广主打都市白领的新品晴天系列，22 年11 月推出首家商圈地标店，以贴合年轻人的审美，均取得良好市场反馈。 扩建产能支持渠道扩张，研发新品兼顾老品迭代。产能端，公司成功发行20 亿可转债，用于新能源智慧出行和营销网络升级项目，台州、丽水、贵港三大基地的产能建设也在稳步推进，将长足支撑渠道拓张下的销量增长。研发端，兼顾新品开发和产品迭代，积极投入钠电池研究的同时，也不断优化引擎Max 的能源管理系统，保持产品竞争力。 投资建议：本次股权激励有望进一步提升公司核心团队的凝聚力和战斗力，我们继续看好电动两轮行业的发展前景和公司作为老牌龙头的优势，预计公司2022-2024 年收入分别为208/257/304 亿元，归母净利润18.3/22.9/27.6 亿元，对应EPS（摊薄）3.18、3.99、4.80 元，当前股价对应PE 为19.28、15.40、12.78 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。