事件: 公司发布2018年度业绩预告:2018年公司预计实现营业收入63.88~69.2亿元,同比增长20%~30%,归母净利润4.56~4.94亿元,同比增长20%~30%,扣非净利润约3.24~3.62亿元,同比增长-3.4%~%。 点评: Q4收入增速环比Q3回落,全年收入约增长25%左右。Q4单季实现营收17.5~22.82亿元,同比增长0.84%~31.52%,归母净利润~2.01亿元,同比增长-6.32%~15.52%,扣非净利润亿元1.35~亿元,同比增长-13.46%~10.9%。我们预计全年收入增速约为,全年来看收入增速呈逐季下降的趋势,是2018年行业景气程度下降,竞争加剧带来的必然结果,符合我们之前的判断。 O2O增长放缓,互联网渠道瓶颈渐现。从导流端来看,尚品宅配是一家互联网基因极强的公司,其中直营部分60%客流来自于互联网,加盟业务部分25%来源于互联网,且这个比例在过去几年一直在提升。但从2018年来看,O2O导流的瓶颈逐渐显现,特别是从Q3开始,线上流量的贡献持续放缓,我们认为一方面和宏观经济和地产成交不景气有关,但更重要的原因可能是互联网渠道的竞争呈逐渐激烈的态势,这一创新渠道逐渐从蓝海向红海变化,但我们依然对公司在O2O导流方面的能力充满信心。 Homkoo整装云加速全国布局,三地自营整装有序开展。整装这一渠道毋庸置疑,是非常重要的,但是目前整装云也面临不小的压力,从势头上来说,有被竞争对手赶超的态势。我们坚定地认为自营整装终究不是定制家居企业所能擅长的,即便在个别城市试点效果还算不错,也不能轻易认为这种模式能够被大规模复制,定制企业切入整装渠道是大势所趋,但还是应该以赋能为主,不管是产品赋能还是流量赋能、供应链赋能、品牌赋能等,这都是中小家装公司所需要的,但一定要与和自己定位相契合的家装公司合作,数量不在多,在于精。 预计公司2018-2019年EPS分别为2.44和3.02元,对应-2019PE分别为26.3和21.22倍,从公司本身经营属性来说,由于相比同行更高的费用投入和经营杠杆,在行业整体业绩下行的过程中,公司保持目前的业绩增速实数不易。考虑到目前公司在战略方面的前瞻布局,且收入端增速显著快于行业平均水平,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年度业绩预增报告:2018年营业收入约为111.67-121.38亿元,同比增长15%-25%。归母净利润约为14.95-16.25亿元,同比增长15%-25%。归母扣非净利润约14.34-15.54亿元,同比增长20%-30%。对应Q4单季营业收入约29.7-39.41亿元,同比增长5.81%-40.4%,归母净利润约2.95-4.25亿元,同比增长-3.33%-36.67%,归母扣非净利润约2.9-4.1元,同比增长-17.13%-19.38%。 点评: 收入和利润总体符合预期。2018年在经历地产景气度下滑,行业竞争度加剧等不利情况下实现这样的收入和利润增增实属不易。分业务来看,我们预计全年橱柜增长略高于前三季度橱柜的增速,为10%左右,衣柜全年增速同样略高于前三季度的增速,预计为37%+。展望2019年,我们认为传统品类的增长难度进一步加大,同时由于不同级别城市整体衣柜业务渗透率参差不齐,部分一二线城市甚至已经达到50%以上,因此各地营销和定价的差异化策略将尤为重要,这对于总部对经销商管理和协调能力的要求将显著提高。 信息化系统不断突破,一键下单时代已经逐步来到。目前对于行业内大部分定制企业来说,由于2020软件在诸多方面的局限性,下单环节对设计师要求比较高,部分经销商甚至需要专门配备下单设计师才能较为顺利得完成下单,欧派目前的CAXA软件不仅仅结合了三维家和2020的功能,同时还弥补了之前2020下单出现的众多bug,目前已经有500家商场完成了系统切换,未来随着CAXA软件的持续成熟,我们认为公司在信息化方面的短板有望持续得到弥补。 整装大家居业务持续推进,充分把握流量入口。公司利用欧派品牌影响力和全屋定制能力,进行家装供应链整合,与当地TOP的家装公司合作,并将其纳入代理商体系,双方强强联合,资源互补(产品+服务),为业主提供真正的一站式家装服务。截止至2018年年底已经100%完成年度的回款和开店目标。相比于其他整装模式,我们认为欧派整装大家居的优势更加突出,预计2019年整装业务将为公司收入端带来一定的弹性。 地产数据来看,有机会,但更要重视风险。近期家居板块整体表现较为突出,我们认为原因主要有以下三点:(1).统计局公布的12月房屋竣工数据有所向好;(2).12月统计局公布的家具类零售总额数据有所回暖,12月单月同比增长12.7%;(3)外资持续看好家电和家居龙头,年初到现在持续买入。我们认为现在处于业绩空档期,大家有足够的理由去YY家居企业2019年的表现,但是要提醒投资者注意的是特别在上半年,2018年同比基数相对较高,且目前我们从终端经销商调研反馈来看,并没有显著回暖的迹象,因此行业一季报总体来看,可能压力还是比较大的。 我们预计公司2018-2020年EPS为3.85元、4.65元、5.62元,当前股价对应PE为23.6、19.56、16.19倍,考虑到公司是行业的绝对龙头,整装业务有望实现高速增长,橱柜信息化已经取得突破性进展,未来衣柜信息化亦有望获得突破,维持“买入”评级 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司发布2018年三季报:2018年Q1-Q3实现营业收入46.38亿元,同比增长29.24%,其中定制家具产品收入同比上升21%,配套家具产品收入同比上升62%,O2O引流服务收入同比上升51%。归母净利润2.93亿元,同比增长42.28%,归母扣非净利润1.89亿元,同比增长5.81%,基本每股收益1.50元。Q3单季实现营收17.71亿元,同比增长22.71%,归母净利润1.69亿元,同比增长21.01%,归母扣非净利润1.22亿元,同比增长1.72%。公司第三季度销售商品收到的现金流入为21.34亿元,同比增长20.8%。 点评:毛利率因收入结构变化有所下滑,期间费用率略有下降。2018年Q1-Q3公司毛利率43.56%,同比下降1.84pct,净利率为6.31%,同比增加0.58pct,净利率增加主要系公司前三季度销售量增加的影响。 公司2018年前三季度期间费用率为37.66%,同比下降0.55pct,销售、管理(含研发)、财务费用率分别为30.20%、7.42%、0.04%,同比变动1.04/-1.70/0.11pct。 分渠道来看,前三季度直营和经销业务收入分别增长16%和38%,第三季度直营和经销业务分别增长15%和26%。分产品来看,定制家具业务前三季度同比增长21%,其中衣柜前三季度增长28%,橱柜同比增长27%,系统柜同比增长16%。我们估计单三季度,公司定制家具增长约为19%,橱柜第三季度同比增长27%,衣柜第三季度增长约为23%,系统柜第三季度增长约为15%。 我们认为在行业总体景气程度不断下滑的2018年,公司能维持在20%以上的增速实属不易,但是从公司本身经营属性来说,由于相比同行更高的费用投入和经营杠杆,公司在收入增速下行的过程中利润增速会面临受到更大的压力。我们认为目前公司在互联网端和SM渠道已经建立了渠道优势,但在目前行业周期下行,企业间竞争加剧的背景下,不能过于依赖自身已有的优势,完全可以尝试海外/小区样板房/地产商/整装等方面进行更深层次的渠道拓展和尝试,方可保住过往较高的收入增速。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.71元、3.90元、5.36元,当前股价对应PE为24.5、17.0、12.4倍。看好公司未来在渠道和模式上进行不断开拓和创新,未来有望构筑更深的行业护城河。 风险提示:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

控股股东增持公司股份,彰显发展信心。此前太阳控股持有公司股份12.3亿股,持股比例47.34%。基于对公司未来持续稳定发展的信心,为进一步提升公司价值,维护资本市场稳定,提振市场信心,太阳控股拟以集中竞价方式增持公司股份,增持金额不低于5000万元。本次增持未设定价格区间,增持股份6个月不得转让。 成本端原材料价格走弱,需求旺季纸价上涨遇阻。木浆价格回落及新增产能影响,文化纸价格疲软。受废纸供应增加、成品纸需求下滑等影响,国废价格大幅下滑,箱板瓦楞纸价格在需求旺季不旺以及成本端支撑力下滑的双重影响下,价格进一步走弱,综合来看,Q4纸企虽然成本端压力得到缓解,但盈利仍然承压。 公司成长路径清晰,老挝项目打开成长天花板,自制浆提升盈利水平。今年公司新增20万吨特种纸、80万吨牛皮箱板纸贡献业绩增量,45万吨半化学浆及老挝50万吨化学浆项目投产提升自制浆比例。 老挝二期项目40万吨废纸浆、80万吨包装纸分别预计于2019年三季度、2020年三季度投产。产能持续扩张贡献业绩增量,原材料禀赋使其获得优于行业的盈利水平。 我们预计公司2018-2019年EPS为0.95元、1.15元,当前股价对应PE为7.22倍、5.97倍,考虑公司增长路径清晰,造纸业务扩张带来业绩增量,制浆产能释放提升盈利能力,维持“买入”评级。 风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。

事件:中公教育借壳亚夏汽车获证监会审核有条件通过,于11月5日复牌,成为A股教育板块新龙头。上市公司将亚夏汽车现有主要资产、负债、业务剥离,转而持有中公教育100%股权。交易方案包括三部分:1)重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟置出资产作价13.5亿,置入资产中公教育100%股权拟作价185亿;2)发行股份购买资产:差额部分由亚夏汽车以发行股份方式向中公教育全体股东购买;3)股份转让:上市公司原控股股东亚夏实业将向中公合伙、李永新分别转让8000万股和7270万股上市公司股票。交易完成后,亚夏汽车的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳,原控股股东亚夏实业持股比例降为0%,不再持有上市公司股份,李永新和鲁忠芳持有上市公司股份的比例分别为18.16%、40.56%。 收购估值合理,与业绩成长性匹配。2017年,中公教育归母净利润5.25亿元,扣非归母净利润4.95亿元。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0、16.5亿元,185亿元交易对价对应2018-2020年P/E为20x、14x、11x。考虑到中公教育是公务员招录培训的龙头,收购估值较为合理。 受益于政策支持和需求变化,职业教育市场空间广阔。2017年,职业教育市场规模为987亿元,2013-2017年CAGR为16%,预计2022年将达到1930亿元。2017年职业教育市场CR5为9.8%,中公教育占比4.1%位居第一。此外,2017年人才招录考试培训市场规模为364亿元,2013-2017年CAGR为13%,预计2022年将达到730亿元。受益于国家政策的支持和就业市场的竞争加剧,职业培训市场和人才招录培训行业空间广阔,中公教育作为行业龙头将直接受益。 产品线丰富,拥有多元化培训体系。产品内容上,从早期较为单一的公职类招录培训拓展到包括人才招录培训和资格认证培训等的多元化培训体系;产品形式上,从传统的线下面授逐步发展到线上面授和线上培训相结合的双师模式;产品层次上,向细分领域延伸,包括普通和协议课程,基础、专项和冲刺课程等,目前有2500种以上课程选择。 渠道优势明显,庞大教学网络体现行业领先地位。中公教育拥有强大的服务和学习网络,截止2018年4月30日,拥有覆盖31个省319个地级市的619个直营分支机构,教学网络遍布全国,员工总人数到达22620人。2015年-2017年,通过面授班和线上培训累积培养学员分别为55.80万、86.07万和146.61万人次。规模优势能够有效降低运营成本,扩大公司的市场知名度和市场占有率,提高公司的抗风险能力,尤其在新产品和服务的开发和推广上有着显著的成本优势和渠道优势。 研发能力突出,人才优势明显。研发方面,中公教育专注课程体系基础研发,推出包括专业专项教学法、双师教学模式等教学方法和教学体系。公司的课程设计、授课内容、教学方法及讲义等教辅材料均为自主研发,由专业基础扎实、经验丰富的专职研发团队负责保证课程体系不断更新。同时,不断提高培训软件研发投入,更新迭代系统、APP开发,通过多媒体设备实时互动,全方位提升教学体验。人才方面,高素质、稳定的人才队伍保障公司保持行业领先地位。截至2018年4月30日,公司拥有全职授课教师7264名,专职研发人员1344名。授课教师均为全职教师,有利于增强公司业务的稳定性,为中公教育的可持续经营提供坚实的基础。 投资建议:中公教育作为国内领先的非职业教育服务提供商,拥有强大的服务和学习网络,产品+渠道+研发+人才四大核心竞争力构筑强大护城河。本次交易完成后,借助资本市场平台,将有助中公教育的业务发展,提升其在行业中的综合竞争力、品牌影响力和行业地位。预计公司2018-2020年净利润分别为9.4、13.33和16.97亿元,对应增发股本后EPS为0.17、0.24和0.31元/股,给予“买入”评级。 风险提示:交易未能通过证监会审核风险;职业培训行业政策变化风险;行业竞争加剧风险。

公司可比口径Q1-Q3收入同比增长24%。公司外延并购步伐持续推进,RolfBenz、RBmanagement、班尔奇等子公司相继并表,上半年并表收入贡献1亿元,Q3单季贡献2.6亿元,剔除并表收入后,公司1-9月份实际收入60.33亿元,同比增长24.4%,Q3单季收入20.84亿元,同比增长19.98%。分品类看,1-9月份沙发收入约34亿元,同比增长18%,床类产品9亿元,同比增长约30%,配套产品、餐桌餐椅分别实现营收10、2.5亿元。Q3单季床类产品同比增长约23%(可比口径调整后)。1-9月份沙发中休闲沙发营收约21亿,同比增长12%,布艺沙发4.5亿元,同比增长约25%,功能沙发8.5亿元,同比增长约40%。贸易战背景下公司外销表现仍佳,估计外销收入增速快于内销增速。 毛利率略有下滑,控费效果显著。2018年1-9月份公司毛利率/净利率分别为35.72%/12.75%,分别同比下滑1.02、0.38pct,分季度看,Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为36.45%/35.58%/35.28%,净利率分别为15.07%/10.22%/13.3%。公司控费能力提升,1-9月份期间费用率21.33%,同比下滑2.83pct,其中销售/管理财务费用率分别为18.56%/2.7%/0.07%,分别同比下滑1.75/0.36/0.72pct。 销售渠道持续扩张,供应链优化降本增效,产能扩张驱动未来增长。公司大力推进渠道建设,内销外销协同发展,积极开拓新渠道,进驻物业及商场项目,同时不断优化供应链,缩短订单交付周期,提升运营效率。产能扩张持续推进,嘉兴项目(一期)预计于2021年底前达纲,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具,实现年营业收入28.80亿元。华中(黄冈)项目预计于2018年7月底前开工,2019年年底前竣工并投产,在2022年底前达纲,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具及400万方定制家居产品,实现年营业收入约30亿元。 现金支付、二级市场增持收购喜临门不超30%股权,软体龙头强强联合。10月25日公司公告称以3000-8000万元人民币在二级市场增持喜临门股份,此前公司持有喜临门总股本的2.84%,同时拟通过支付现金方式以单价不低于每股人民币15.20元,总价不低于人民币13.80亿元的价格,收购绍兴华易投资有限公司持有的喜临门合计不低于23%的股权,收购完成后,公司将成为床垫市场龙头。软体龙头强强联合实现资源共享,协同优势显著,软体集中度有望进一步提升。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.51元/3.34元/4.22元,当前股价对应PE为18.39/13.84/10.95。公司供应链持续优化降本增效,多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,海外市场扩张持续推进,软体龙头强强联合,看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司盈利能力较强,收入增速有所下滑致费用率有所提升。2018年1-9月公司毛利率40.37%,同比提升1.27pct,净利率20.19%,同比提升2.35pct。期间费用率为20.67%,同比增加2.40pct,销售、管理、财务费用率分别为14.77%、6.19%、-0.29%,同比变动1.85/0.70/-0.15pct。 同店价量稳步提升,渠道建设与拓展成效显著。公司对全屋套餐横向、纵向作全新优化升级,延伸7大全屋套餐系列,公司终端销售客单值平均提升超10%,其中A/B/C类城市客单价分别提升17%/10%/7%;公司实行“准投入、多渠道、强曝光、大覆盖”的营销策略,衣柜同店增长10-12%。渠道方面,公司全面贯彻网点加密和渠道下沉策略,三季度开店数100家,2018年1-9月开店250家,全年新开门店300家的目标大概率可以完成。 大家居战略稳步推进,新产品全线上市。公司橱柜产品与衣柜系列产品搭配,形成产品闭环,截至2018年9月底,公司的定制橱柜已经上市销售,2018年1-9月橱柜收入接近1000万元,公司定制木门按计划稳步推进,截至2018H1,公司已经开发了平口门和T型门两大门型,平口门共97款,T型门共24款,护墙板56款,基本能满足市场需求。公司通过多产品之间的有效整合与相互引流,将有效推动公司未来业绩增长。 我们预计公司2018-2019年EPS为1.28元、1.54元,当前股价对应PE为12.61倍、10.53倍,考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方便的布局,目前公司估值优势突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料涨价、房地产景气程度下滑。

事件:公司发布2018年三季报:2018年1-9月份实现营收161.1亿元,同比增长17.54%,归母净利润18.02亿元,同比增长31.09%,扣非净利润17.81亿元,同比增长30.66%。分季度来看,Q1/Q2/Q3单季营收分别为50.41、54.32、56.36亿元,分别同比增长14.29%、26.76%、12.51%,Q1/Q2/Q3单季归母净利润分别为6.17、6.11、5.73亿元,分别同比增长40.14%、40.63%、14.82%。预计2018年全年归母净利润22.27-26.32亿元,同比增长10%-30%。 点评: 1-9月份盈利能力同比略有提升,但逐季下滑趋势明显。2018年1-9月份公司毛利率、净利率分别为25.6%、11.21%,同比提升0.67、0.12pct,分季度看,Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为27.53%、26.37%、23.14%,净利率分别为13.64%、12.14%、8.13%,逐季下滑。1-9月份公司期间费用率9.25%,同比下滑0.47pct,其中销售、管理、财务费用率分别为3.3%、2.5%、3.45%,同比变动-0.26、-0.46、0.25pct。存货同比增长41.58%至21.6亿元,主要系老挝项目投产后浆存货增加所致。 行业整体来看,纸价上涨不及预期叠加原材料成本高位,Q3纸企利润受到压缩。从木浆系纸品看,铜版纸、双胶纸价格分别于4、5月份开始下滑,传统旺季Q3虽有涨价函公布,但整体兑现度欠佳,纸价以窄幅调整为主,原材料木浆价格受贸易战、人民币贬值等因素影响居高不下。从废纸系纸品看,受经济低迷影响,今年包装纸需求旺季不旺,三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势,原材料端三季度国废黄板纸A级均价2926元/吨,环比上涨2.05%,同比上涨32.10%,因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。 成本端支撑走弱,需求端无明显改善,Q4纸价大幅上涨难现。成本端木浆价格有所回落,同时受新增产能影响,文化纸价格大幅上涨可能性偏小。近期国废价格大幅下滑,箱板瓦楞纸价格在需求旺季不旺以及成本端支撑力下滑的双重影响下,价格可能会进一步走弱,因此综合来看,Q4纸企虽然成本端压力得到缓解,但盈利仍然承压。 老挝项目打开成长天花板,自制浆比例提升使公司仍能获得优于行业的盈利水平。今年公司新增20万吨特种纸、80万吨牛皮箱板纸贡献业绩增量,45万吨半化学浆及老挝50万吨化学浆项目投产提升自制浆比例,2018年底公司纸、浆产能合计达647万吨,老挝二期项目40万吨废纸浆预计2019年三季度投产,80万吨包装纸预计2020年三季度投产。产能持续扩张贡献业绩增量并提升盈利水平,驱动公司成长。 我们预计公司2018-2019年EPS为0.95元、1.15元,当前股价对应PE为6.29倍、5.2倍,考虑公司增长路径清晰,造纸业务扩张带来业绩增量,制浆产能释放提升盈利能力,老挝项目带来资源禀赋效应,维持“买入”评级。 风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。

公司发布2018年三季报:2018年1-9月实现营业收入51.06亿元,同比增长20.11%。总体而言,增速较Q2有所回升。归母净利润6.92亿元,同比增加20.16%;归母扣非净利润6.67亿元,同比增加21.11%;基本每股收益0.75元。分季度来看,Q1/Q2/Q3营业收入分别为12.43/17.45/21.18亿元,同比增长30.32%/13.78%/20.10%; Q1/Q2/Q3归母净利润分别为1.03/2.66/3.23亿元, 同比增长33.48%/22.50%/14.70%;Q1/Q2/Q3归母扣非净利润0.97/2.50/3.20亿元,同比增加36.46%/18.69%/18.94%。 点评: 分拆业务来看,1-9月衣柜/橱柜/木门/家居家品收入分别为42.61/4.91/1.08/2.42亿元, 同比增速分别为18.61%/19.24%/169.62%/20.62%,Q3单季衣柜/橱柜/木门/家居家品收入分别为17.75/2.13/0.48/0.93亿元, 同比增速分别为17.51%/47.19%/19.46%/26.35%。 盈利水平略有下降,期间费用率有所上升。2018年1-9月公司毛利率37.88%略有下降,主要是公司产品降价促销所致,净利率为13.45%;期间费用率20.52%,同比增加0.88pct,销售、管理(含研发)、财务费用率分别为9.83% 、10.53% 、0.16% , 同比变动0.57/0.41/-0.10pct。 衣柜增速较Q2有所提升,零售业务总体增长趋缓。1-9月索菲亚衣柜收入约为42.61亿元,同比增加18.61%。;其中零售渠道收入38.79亿元,同比增加12.62%,大宗渠道收入3.82亿元,同比增加157.60%; Q3单季度衣柜收入约为17.75亿元,同比增加17.51%;其中零售渠道Q3收入16.34亿元,同比增加13.36%,大宗渠道收入1.41亿元,同比增加103.37%。考虑到公司零售业务渠道端弹性约为11%~13%,因此Q3单季度同店增速约为0.4%~2.4%。 从客单价来看,衣柜业务客单价持续增长,2018年前三季度“索菲亚”全屋定制产品实现客单价10743元/单(出厂口径价格),同比增长9.33%,客户数约36.10万,同比增加3.0%;Q3单季全屋定制客单价约为11271元/单,同比增加9.6%,客户数约14.49万,同比增加3.5%。 渠道方面,至2018年9月底,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1400家,专卖店数量2469家以及大家居店47家;公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点;其中公司省会/地级/县级城市门店数量分别占比18%/28%/54%,销售额分别占比35%/32%/33%橱柜业务Q3摆脱上半年高基数影响,逐渐进入高速发展期。2018年6月份,司米橱柜业务已经开始实现盈利,2018年前三季度实现营收4.91亿元,同比增加19.24%,其中Q3单季度实现营收2.13亿元,同比增加47.2%。截止2018年9月底,司米厨柜拥有经销商712家,独立的经销商专卖店822家(不含大家居门店,含在装修门店)。 从三季度来看,公司整体收入端压力尚存,衣柜虽然增速环比提升,但主要大宗业务的贡献占比相对较高,我们认为未来随着行业的渗透率红利不断衰减以及地产周期的下行,过往的行业整体高速增长的时代已经不复存在,企业只有在产品、渠道、品牌、服务等多方面寻求变革,去迎合消费者的需求,为消费者创造价值,才有希望在行业洗牌的过程中不断提升份额,保持较快速度的增长。索菲亚作为衣柜行业一直以来的龙头,我们看好公司在行业景气度下行阶段的业绩表现,看好公司未来在行业竞争中不断提升自身份额,我们预计公司2018-2020年EPS 为1.26元/1.56元/1.94元,当前股价对应PE 为13.74/11.09/8.94,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司发布2018年三季报:2018年Q1-Q3实现营业收入81.97亿元,同比增长18.95%;归母净利润12.0亿元,同比增加27.12%;归母扣非净利润11.44亿元,同比增加27.82%;基本每股收益2.85元。 Q3单季实现营收33.52亿元,同比增长10.66%;归母净利润6.50亿元,同比增加22.64%;归母扣非净利润6.30亿元,同比增加21.39%。 第三季度销售商品收到的现金流为38.65亿元,同比增长22.4%,显著高于收入增速。 点评:分品类来看,前三季度橱柜、衣柜、卫浴、木门收入分别为43.43、28.90、2.17、2.81亿元,分别同比上升8.93%、35.30%、46.62%、52.72%。 单看三季度橱柜、衣柜、卫浴、木门收入分别为18.24、12.29、0.34、1.24亿元,同比分别增长1.03%、35.74%、22.82%、46.98%。 盈利能力提升明显,业务扩张致期间费用率有所增加。2018年Q1-Q3公司毛利率37.88%,同比增加2.69pct,净利率为14.64%,同比增加0.97pct,我们认为毛利率和去年同比增加主要是年初部分产品提价所致。公司Q1-Q3期间费用率为20.51%,同比增加1.32pct,销售、管理(含研发)、财务费用率分别为10.18%、10.61%、-0.28%,同比变动-0.47/1.96/-0.17pct。 Q3橱柜业务较上半年放缓比较明显。分拆来看Q3大宗业务下滑7%,零售端增长2%,扣除厨电收入下橱柜零售业务增长2.5%,从大宗业务来看,一方面从业务本身特性来说,收入确认存在一定的季度波动性,但我们认为收入下滑更大的原因在于公司在房地产行业并不景气的大背景下对现金流较差的大宗业务主动收缩所致。橱柜零售端来看,公司同时面临多方面因素挑战,不管是精装房还是地产销售增速,特别是现房销售增速的持续放缓。往后看公司的增长将更多来源于市场份额的提升。 Q3衣柜业务增长略超市场预期,大宗业务开始放量。Q3衣柜收入增速较Q2有比较大幅度的提升,重返30%以上。拆分来看,大宗业务增长300%以上,衣柜零售业务增长约27%,其中欧铂丽衣柜Q3同比增长294%,欧派衣柜主品牌零售Q3同比增长约23.4%。从主品牌欧派衣柜的增长情况来看,按照我们有效门店的假设(当年门店数=上一年度门店数+去过一年新开门店数/3.5)2018年整体渠道端弹性为30%以上,对应同店收入有所下滑。我们认为除了衣柜业务在拓展大宗渠道的同时,也可以在互联网、ShoppingMall、小区样板房等渠道多多发力,构筑属于公司的护城河。 信息化进程又进一步,橱柜业务基本实现前后端打通。之前欧派橱柜在设计和下单环节对设计师要求颇高,经销商甚至需要专门配备下单设计师从而才能较为顺利得完成橱柜的下单,前后共需要三维家,CAD和造易三款软件,而三季度公司已经基本在橱柜端实现一键下单,CAD和造易已经成为历史,目前的下单流程下,整个流程操作所需要花费的时间节约80%以上,且设计师的培训时间同样大幅度缩短,目前已经在华南区域开始试点,并有望从年底开始逐渐向全国推进。 整装大家居业务不断突破,家装公司加盟踊跃。利用欧派品牌影响力和全屋定制能力,进行家装供应链整合,与当地TOP家装公司形成资源互补(产品+服务)、强强联合,共同致力于实现‘所见即所得’的空间解决方案,更好的满足消费者个性化定制整装的家装消费需求,这是对于整装大家居业务最好的阐述,在流量不断从家居建材卖场向其他地方迁移的时候,整装/家装服务作为流量入口的价值不断凸显出来。我们认为到明年,这项业务有望贡献巨大的业绩增量。 我们预计公司2018-2020年EPS为4.11元、5.05元、6.22元,当前股价对应PE为17.1、13.9、11.3倍,考虑到公司是行业的绝对龙头,整装业务有望实现高速增长,橱柜信息化已经取得突破性进展,未来衣柜信息化亦有望获得突破,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司发布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营业收入179.38亿元,同比增长44.85%,归母净利润23.17亿元,同比增长61.94%,扣非净利润19.39亿元,同比增长38.12%,其中Q3单季实现营业收入59.84亿元,同比增长21.55%,归母净利润6.11亿元,同比增长1%,扣非净利润4.53亿元,同比下滑24.38%。非经常性损益3.8亿元,大幅增加主要系废纸回收补贴收入、科技奖励资金增加所致。 点评:北欧、联盛并表增厚公司业绩,剔除并表影响后Q3单季利润下滑。公司业绩增加主要系北欧纸业、联盛纸业并表,两者合计贡献净利润约4.5亿元,剔除并表影响后,公司前三季度实现净利润18.64亿元,同比增长29.8%,上半年北欧、联盛合计贡献净利润约3亿元,Q3单季贡献净利润约1.5亿元,剔除并表影响后公司Q3单季实现净利润4.57亿元,同比下滑24.59%。 需求疲软纸价震荡下滑,公司业绩承压。理论上三季度是造纸需求旺季,但受经济低迷影响,今年包装纸需求旺季不旺,三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势,原材料端三季度国废黄板纸A级均价2926元/吨,环比上涨2.05%,同比上涨32.10%,外废价格依然坚挺,且受贸易战、人民币贬值等影响成本进一步提升,因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。展望四季度,随着双十一、元旦等节假日备货,纸价有望止跌,同时外废配额缓解公司成本压力。 外废进口收紧趋势延续,公司原材料渠道优势显著。截至目前公示的二十二批外废进口名单,总核定量1754万吨,同比去年大幅下滑,其中玖龙、理文、山鹰(包括联盛纸业)分别占比36%、16%、13.5%,我们估计今年废纸进口总合定量约2000万吨,同比去年下滑约28%,中长期外废进口将全面禁止。原材料成纸企提高市占率、维持盈利水平的制胜法宝,公司积极开拓境外制浆、造纸渠道,参股从事欧废收购的WPT、收购美国VersoWickliffe建设包装用纸及废纸浆生产线,同时增强国废回收渠道的拓展,保证原料供应。 原纸、特种纸、包装多点开花,产能扩张驱动增长。公司收购北欧纸业,切入高盈利的特种纸,废纸-原纸-包装实现产业链一体化,工业自动化应用及产业链协同带动内部运营效率提升。公司现有马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大生产基地,联盛技改完成后产能将达105万吨,加上北欧50万吨,公司产能规模将超500万吨,造纸业务持续扩张驱动业绩增长。 我们预计2018-2019年EPS分别为0.74和0.84元,当前股价对应PE分别为4.4和3.88倍,考虑纸价下跌空间有限、公司外废配额及原材料渠道优势,产能扩张、特种纸、包装业务放量,维持“买入”评级。 风险提示:箱板瓦楞纸价格大幅波动,废纸价格大幅波动。

三位股东合计增持38.51万股,彰显对公司发展信心。增持前副董事长李娜持有141.42万股,占比0.0545%,以7.45元/股增持20万股后,持有161.42万股,占比0.0623%。董事兼副总经理刘泽华先生增持前持有292.09万股,占比0.1127%,以7.39元/股增持0.51万股后,持有292.6万股,占比0.1129%。总经理兼总工程师应广东先生增持前持有292万股,占比0.1126%,以7.42元/股增持18万股后,持有310万股,占比0.1196%。董监高增持公司股份,彰显对公司持续发展的信心及对公司价值的高度认可。 产能扩张贡献业绩增量,资源禀赋效应日益凸显。2018年底公司纸+浆产能合计达647万吨,其中纸产能432万吨、浆产能215万吨。公司是文化纸龙头,随着产能投放也将进入包装纸第一梯队,生活用纸业绩规模仍有成长空间。50万吨化学浆提高木浆系纸品自供浆比率,45万吨半化学浆、老挝40万吨再生纤维浆解决废纸原材料问题。老挝项目2020年投产后,公司纸+浆总产能合计约767万吨。纸和浆的双重保驾护航,驱动公司业绩规模及盈利能力持续提升。 文化纸涨价有望兑现,纸价上涨贡献业绩弹性。公司股价近期回调较多,当前估值优势突出。今年造纸整体需求旺季不旺,市场对纸价大幅上涨存在悲观预期,同时受贸易战及大盘影响,公司股价回调较多。我们认为文化纸涨价有望逐步兑现,首先原材料木浆在全球供应紧平衡格局下,受贸易战及人民币贬值影响,浆价有望维持高位。同时随着传统旺季到来,文化纸下游整体需求呈现向好态势,不同于包装用纸,文化纸的需求刚性更强,并且新增产能有限。因此旺季下的文化纸纸价上涨有望逐步兑现,为公司贡献业绩弹性。 我们预计公司2018-2019年EPS为1.09元、1.31元,当前股价对应PE为6.88倍、5.72倍。考虑公司产能布局打开成长空间,资源禀赋效应带来盈利优势,纸价上涨带来业绩弹性,当前估值优势突出,维持“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不及预期,产能投放不及预期。

事件:2018年9月6日,公司公告《关于以集中竞价交易方式回购股份的预案公告》,拟以不超过10元/股的价格,回购不超过50亿元人民币的股份。 我们认为,回购预案集中体现了产业资本对陕西煤业的态度。由于对中长期经济的悲观预期,2018年上半年机构投资者对周期品行业的关注度是很低的。很多周期品行业,股票价格下跌的幅度超过了商品价格。以动力煤为例,实际上2018年1-8月动力煤的现货均价还高过了2017年,但动力煤公司的股价,哪怕是最优质的动力煤公司,也出现了大幅调整。但是产业资本的态度可能和二级市场的机构投资者略有差别。我们认为,陕西煤业公告的10元/股以下的巨额回购预案可以视为产业资本对公司价值的意见表达,具有代表性。 公司的基本面不存在太大的预期差,真正的预期差在对动力煤行业及未来总需求的看法上。此轮供给侧改革,煤炭是第一个品种,自2016年下半年以来,煤炭行业的研究从多年的冷寂忽然变成了一门显学。作为行业内资源条件和综合成本优势几乎最好的公司,尽管市场对公司并没有因此给予估值的溢价,但对陕西煤业的研究应该还是比较充分的。陕西煤业是一家投资者可以赖以分享中国经济未来成长的公司。公司将受益于未来动力煤行业需求量的长期微增,以及受益于未来动力煤行业生产结构的持续调整和动力煤运输格局的巨变。现在压制这家龙头能源公司估值的,我们认为是当下投资者因对中长期总需求的悲观而产生的对动力煤行业未来量和价的双重悲观预期。但我们认为:首先,由于供给侧改革,动力煤和许多周期品一样,未来量和价的走势不一定符合传统的规律;其次,由于新能源补贴政策的调整,火电和动力煤在能源结构中的地位边际上是在改善的,未来动力煤的需求量应该是长期微增的,且未来动力煤需求量的增长主要是来自火电利用小时数的增加,而不是像过去一样主要来自火电装机的增加。这些行业层面的长期利好,是市场未来新的规律,投资者需要时间去认识和适应。 公司股价的走势或许成为当下市场成色的试金石。公司巨额回购预案的利好事实上叠加了最近一周行业层面动力煤价格的企稳。短期乐观的因素和投资者对中长期经济的悲观预期交织,使这家总市值在两市占比仅0.15%的公司,在2018年9月7日,即公告了回购预案后的第一个交易日,公司股票的交易量占到了两市交易量的0.67%。我们认为,公司未来股价的走势或许能集中体现投资者对中国中长期经济的悲观程度,成为当下市场成色的试金石。 给予陕西煤业目标价11.96元,给予太平洋证券最高评级:“买入”评级。虽然目前动力煤中下游库存较高,但是由于最近市场出现了一个新的供给侧因素:环保。我们判断这个因素会造成动力煤价格向“合理区间”靠拢的速度可能比之前想象得更加平缓。不考虑可能发生的股份回购,若假设2018-20年秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价全年平均分别为638/620/620元左右的水平,我们预测陕西煤业2018-20年EPS1.15/1.15/1.20元,对应2018年9月7日公司8.05元/股收盘价,PE分别为7.0/7.0/6.7倍。我们以中国神华(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、兖州煤业(600188.SH)、冀中能源(000937.SZ)、大同煤业(601001.SH)5家作为可比公司,以2018年9月7日收盘价和WIND一致预期为基准,可比公司2018年PE平均10.4倍,PB平均1.05倍。对陕煤进行估值,PE给10.4倍,目标价11.96元,PB给2倍(考虑公认陕煤资源位于全国动力煤最优质的区域,给予一定溢价),目标价9.35元。我们认为,无论是PB估值还是PE估值,事实上都无法充分反映陕西煤业的市场价值,所以我们采信两种估值方法里面偏乐观的结果,给予陕西煤业目标价11.96元。同时,我们给予太平洋证券对股票的最高评级:“买入”评级,因为我们相信,即便到了11.96元的目标价,都有产业资本愿意长期持有陕西煤业的股票。我们认为,中国的资本市场正在变得更加的规范,在当下及未来的市场,优质公司股票价格波澜壮阔的涨幅往往是由最谨慎、最价值的投资者买出来的。 风险因素:短期需求的下滑可能会造成对中长期需求的过度悲观;回购计划目前只是预案阶段。

事件: 公司发布2018年中报:2018上半年公司实现营收119.54亿元,同比增长60.21%,归母净利润17.06亿元,同比增长106.48%,归母扣非净利14.86亿元,同比增长84.6%,经营活动产生的现金流量净额24.22亿元,同比增长995.48%,基本每股收益0.37元。Q2单季度实现营收63.35亿元,同比增长59.9%,归母净利润11.01亿元,同比增长179.8%,归母扣非净利9.97亿元,同比增长165.97%。 点评: 造纸:原纸业务量价齐升,联盛、北欧并表提升公司业绩。上半年造纸营收94.9亿元,同比增长77.39%,毛利率26.06%,同比增加1.13pct,原纸产/销量分别为231.5/228.45万吨,同比增长30.86%/35.19%,产销率98.68%,同比增加3.16pct。箱板原纸、新闻纸、特种纸分别实现营收85.25/4.4/11.96亿元,毛利率分别为22.91%/32.5%/30.94%。造纸业务营收大幅增长主要系联盛、北欧并表,上半年联盛贡献营收15.67亿元、净利润1.51亿元,北欧贡献营收12.12亿元、净利润1.51亿元。联盛技改完成后产能将达105万吨,加上北欧50万吨,公司产能规模将超500万吨。 包装:原纸成本走高毛利率承压,未来有望放量增厚业绩规模。上半年公司包装业务实现营收20.97亿元,同比增长32.26%,毛利率11.55%,同比下滑2.61pct,主要系原纸成本走高。瓦楞箱板纸箱产量5.82亿平方米,同比增长19.26%,销量5.83亿平方米,同比增长19.22%,产销率100.17%,同比去年基本持平。随着公司对旗下包装板块公司进行业务梳理和内部管理提升,包装业务放量有望增厚公司业绩规模。 废纸贸易:受外废进口受限及贸易战影响,废纸贸易业务下滑。上半年公司废纸贸易业务实现营收1.76亿元,同比下滑52.71%,毛利率0.53%,同比下滑4.19pct。外废进口政策趋严使废纸贸易量急剧下滑,贸易战升级导致美废进口成本增加,公司废纸贸易业务大幅下滑。成本优势优叠加运营效率提升,增强公司盈利能力。2018上半年公司毛利率23.16%,同比增加1.2pct,净利率14.28%,同比增加3.15pct,期间费用率9.9%,同比下滑0.87pct,其中销售/管理/财务费用率分别为3.56%/3.21%/3.13%,同比下滑0.55/0.11/0.21pct。受益外废进口配额公司享受成本优势,工业自动化及信息系统深入应用带动运营效率提升、业务单元之间及产业链协同效应增强,控费效果显著,盈利能力提升。 短期来看,纸价下跌空间有限,公司受益外废进口配额带来的成本优势。外废进口受限,今年以来国废价格大幅上涨,二季度下游需求低迷致国废价格短暂小幅下滑,四季度旺季成品纸存在刚需,国废或将维持高位震荡,成本向下游转移,箱板瓦楞纸价有望上涨,未来虽有新增产能投放,纸价下跌空间有限。2018年截至目前废纸进口核准数量共计1433万吨,同比下滑49%,山鹰获批204万吨,占比14.24%,公司稳定的境外废纸采购渠道及外废进口配额使公司获得成本优势。 长期来看,为应对外废禁止进口,公司积极进行境内外原料渠道建设,保证原料供应。截至今年7月份我国废纸累计进口量853万吨,同比下滑49.8%,废纸进口数量大幅减少已成定局,并将于2020年废纸进口力争为0,面对这一问题,公司积极开拓境外制浆、造纸渠道,参股从事欧废收购的WPT、收购美国VersoWickliffe建设包装用纸及废纸浆生产线,同时增强国废回收渠道的拓展,保证原料供应。 预计公司2018-2019年EPS分别为0.62和0.71元,对应2018-2019PE分别为6.08和5.25倍,考虑到未来纸价下跌空间有限,公司产能扩张及包装业务放量,原料供应有保障,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不及预期,包装业务发展不及预期。

公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入29.88亿元,同比增长20.12%。其中衣柜及其配件收入24.86亿元,同比增加19.44%;橱柜及其配件收入2.78亿元,同比增加3.76%;家具家品收入1.49亿元,同比增加17.53%;木门收入0.60亿元。归母净利润3.69亿元,同比增加25.38%;归母扣非净利润3.47亿元,同比增加23.18%; 基本每股收益0.40元。Q2单季实现营业收入17.45亿元,同比增长13.78%;归母净利润2.66亿元,同比增加22.50%;归母扣非净利润2.50亿元,同比增加18.69%。 点评: 盈利水平稳健增长,期间费用率有所上升。2018年上半年公司毛利率37.67%,同比增加1.42pct,毛利率提升主要原因是公司打造数字化系统,提高板材利用率等因素。净利率为12.0%,同比增加0.48pct;期间费用率22.08%,同比增加1.84pct,销售、管理、财务费用率分别为10.15%、11.71%、0.22%,同比变动0.22/1.43/0.19pct,报告期内公司期间费用率同比有所增加主要是随着公司定制家具战略的开展,公司继续大力开拓市场,广告费用、研发费用等销售、管理费用有所增加所致。 销售网络持续加密拓新,定制家具业务收入不及预期。2018H1索菲亚衣柜收入约为24.86亿元,同比增加19.44%;其中零售渠道收入22.45,同比增加12.37%,大宗渠道收入2.41,同比增加187.65%; Q2单季度衣柜收入约为14.31亿元,同比增加13.27%;其中零售渠道Q2收入12.89亿元,同比增加5.78%,大宗渠道收入1.42亿元,同比增加217.08%。截止2018H1,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1350位,专卖店数量2388家(另外有404家20~60㎡超市店,不含在设计店铺)以及大家居店22家;公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点;其中公司省会/地级/县级城市门店数量分别占比19%/28%/53%,销售额分别占比36%/32%/32%。 从客单价拆分情况来看,2018年上半年“索菲亚”全屋定制产品实现客单价10,388元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门),同比增长9.41%,客户数约25.37万,同比增加9.07%;Q2单季全屋定制客单价约为10259元/单,同比增加5.9%,客户数约14.73万,同比增加5.0%。我们认为Q2零售端收入不及预期的主要原因是产品价格同比下滑,增加799等产品促销力度导致客单价提升趋缓,门店换样集中换样翻新,以及行业竞争加剧橱柜业务迎来利润拐点,未来将逐步实现盈利。截止2018H1,司米厨柜拥有经销商639家,独立的经销商专卖店766家(不含大家居门店,含在装修门店)。产能方面,司米厨柜上半年厂房日均产能日均逾247单/天,产能利用率平均达48.24%。2018年6月份,司米橱柜业务已经开始实现盈利,2018H1实现营收2.78亿元,同比增加3.76%,其中Q2单季度实现营收1.82亿元,同比增加9.71%,上半年子公司亏损约2144万元。 木门门店数量快速增长,有望带来新的业绩增量。2018H1索菲亚华鹤实现收入6134.66万元,同比增加140.41%。截止2018年6月底索菲亚华鹤共有米兰纳MILANA 独立店159家(含在装修门店)、融入店300逾家(不含大家居门店)、经销商436位,华鹤木门门店158家,经销商150位。随着渠道拓展,木门业务有望成为公司新的业绩增长点,同时木门可以有效得结合橱衣柜的渠道进行整合,收入有望逐渐提速。 预计公司2018-2019年EPS 分别为1.26和1.56元,对应2018-2019PE 分别为20.63和16.65倍,考虑到Q3订单有望逐渐恢复,橱柜在经历调整期后有望逐渐步入正轨,期待公司后续增速能逐渐提升,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。