事件:公司发布19年中报,上半年实现收入31.4亿元,同比增9.4%,实现归母净利润1.6亿元,同比增长32.4%,实现扣非净利润1.3亿元,同比增长96.5%,基本每股收益0.8228元。 Q2收入增速回落,利润保持稳健增长:Q2单季度收入增速为5.6%,相较于公司Q1收入增速的15.7%明显放缓,我们认为主要原因在于受地产因素影响行业客流量下滑、竞争加剧;Q2归母净利润增速18.9%,利润端较好表现我们认为得益于公司生产能力的持续提升以及更加精准的费用投放;此外公司上半年经营性活动现金流净额-1.8亿元,同比下滑255.0%,主要因为整装业务备货增加及支付上期未付税费导致。 市场竞争面临压力,家具主业增速下滑:分业务来看,公司上半年定制家具、配套家居产品、软件及技术服务、O2O引流服务、整装业务收入增速分别为5.2%、4.1%、-30.7%、15.2%、230.9%,主业家具业务整体实现5.0%的增速增长;区域来看,业务规模最大的华东与华南区域收入增速为3.9%与-1.9%;无论从业务还是区域,可以看出定制家具行业在传统增长市场面临较大竞争压力。 第二代全屋定制推出,客单价有望提升:公司19年推出第二代全屋定制,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐,我们认为多品类的整合能够有效提升客单价。 直营城市加盟扩张,接力跑马圈地:公司19上半年净新增加盟店168家(共2268家),其中购物中心店占42%,此外公司大力发展自营城市加盟,截止19年6月30日,自营城市加盟店已有137家,自营城市终端销售收款规模增长约16%,直营城市加盟效果显著。 毛利率保持平稳,大规模柔性化定制能力持续提升:公司上半年毛利率为43.0%,同比下滑0.34pct,定制家具产品、配套家居产品、整装业务毛利率分别提升0.52pct、0.42pct、-0.81pct,在加盟模式占比提升背景下,公司不断提升信息化与工业化能力,有效保持定制家具毛利率平稳增长。 期间费用率下滑,降本增效应对行业变化:费用方面,销售费用率为30.1%(下滑0.68pct),管理费用率(包含研发费用,下滑1.71pct),财务费用-0.04%(下滑0.08pct),期间费用率明显下降,其中销售费用中的职工薪酬与福利费、差旅费、业务活动费均有明显下滑,这也反映公司以降本增效的方式应对行业变化。 整装云&自营整装持续推进:公司凭借生产及供应链管理能力,以产业赋能者身份进入整装领域,上半年整装业务实现收入1.5亿元,同比增长230%;一方面尚品开展自营垂直家装,在广州、佛山、成都三地试点以为整装云平台积累经验,上半年整装交付数达到708个,自营整装稳步推进;另一方面,公司利用整装云平台赋能中小型家装企业,截止上半年会员数量达到1663个(18年末超1200家);我们认为随着整装云模式的成熟将会为公司贡献更多业绩,若能够实现全流程对中小家装企业的赋能,甚至可能成为家具产业的颠覆者。 产业模式输出获认可,供应链体系延伸海外:公司利用在IT及信息系统的优势,将公司定制产业模式整体对海外合作客户输出,目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家,同时公司利用自身较强的供应链管理能力,向海外合作客户输出定制家具生产所需原材料、设备,并提供泛家居各类配套供应;通过产业模式输出,其商业模式得到海外合作伙伴认可,同时也是全球性业务扩张的重要尝试。 多渠道获客应对行业变化,看好公司长期成长:由于行业目前客流量下滑,公司收入增速有所放缓,但是我们依然看好公司长期成长性,一方面公司具备互联网基因,通过自建O2O引流效果明显,并且在购物中心的渠道布局具备较强的流量获取能力,另一方面公司拥有强大的前端设计能力,销售及设计环节优质体验能够提升订单转化率;我们认为渠道获客&前端设计能力将保障公司能够在行业变化中保持较好增长。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年归母净利润6.3、7.7亿元,同比增长31.1%、23.2%,8月27日收盘价对应19-20年PE为27倍、22倍,由于公司新的整装商业模式以及渠道扩张较好的成长空间,较于同业给予一定估值溢价,我们给予19年28-30倍PE估值,对应价值区间为88.17~94.47元(对应PS为2.26倍、2.42倍),公司一方面在加盟模式占比提升背景下,不断提升信息化与工业化能力,能有效保持定制家具毛利率平稳增长,另一方面随着整装云模式的成熟,公司若能够实现对中小家装企业的赋能,甚至可能成为家具产业的颠覆者,故而给予公司一定估值溢价,给予“优大于市”评级。 风险提示:地产销售增速下滑,渠道扩张过早放缓,整装业务扩展过早放缓。

事件:公司发布19半年报,公司报告期内实现营业收入50.1亿元,同比增长23.7%;实现归母净利润5.6亿元,同比增长15.8%;扣非后净利润4.3亿元,同比增长10.0%。 Q2收入增长平稳,利润增速提升明显:公司单Q2季度收入增速为16.1%,相较于Q1的32.8%增速有所下降,我们认为,一方面由于是18Q2并表收购的RolfBenz导致高基数,另一方面也和行业需求承压有关;利润端,Q2单季度增速23.0%明显高于Q1的10.0%,主要由于Q2单季相比Q1毛利率提升明显所致。 Q2毛利率同比略有回升:19H1毛利率35.6%同比下滑0.34pct,其中单Q2季度毛利率36.5%同比提升0.94pct,我们认为,毛利率回升主要和4月1日下调增值税率以及19年上半年原材料TDI价格下跌有关,近期已跌至2万元/吨以下。其中公司主打产品,沙发、床垫以及定制毛利率都有提升(分别提升3.6pct、2.7pct、3.5pct)。 多品类战略卓有成效,经营质量更加注重:公司作为国内行业软体龙头,发展全品类多层次的产品矩阵,从休闲沙发向功能、布艺沙发以及床垫扩展; 分品类来看,在依托外延增长动力以及内生经营质量提升的基础上,上半年主要产品沙发和床垫分别保持31.8%、38.0%的营业收入增长,这体现出公司依然良好的成长性。 渠道扩张持续,优化开店效率:内销方面,19上半年公司进驻空白城市82个,优化城市48个,在全球共拥有6000家品牌专卖店。 费用率保持平稳,控制在合理区间:19上半年销售费用率17.9%,同比下滑0.58pct,管理及研发费用率4.7%,同比提升1.07pct,财务费用率1.1%,同比提升0.85pct;此外上半年经营性现金流净额7.0亿元,同比增长333%,主要系外销收款导致应收下降及预收账款变动所致。 内在治理结构优异,激励机制保障长期成长:18年以来面临家具行业新常态,顾家依靠渠道下沉&多品类发展依然实现持续高增长,我们认为公司能够成功实现多品类战略依靠的是其优异的治理结构与激励机制,公司自2011年起采用职业经理人制度,引入原美的电器副总裁李东来先生等职业经理人,丰富有效的激励机制绑定核心员工利益,我们看好顾家通过多品类&外延协同享受行业集中度提升带来的成长性。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年净利润为11.8、13.9亿元,同比增长19.14%、17.74%,2019年8月16日收盘价对应19-20年PE为17倍、14倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司19年20~22倍PE估值,合理价值区间为39.2~43.1元,给予“优于大市”评级。

事件: 1) 公司公告 2019年半年报,2019年上半年实现营收 31.72亿元,同比增长 22.67%,归属于上市公司股东净利润 2.75亿元,同比增长 37.59%; 其中单二季度实现营收 16.32亿元,同比增长 19.88%,归属于上市公司股东净利润 1.51亿元,同比增长 49.66%。 2)公司公告董事会审议通过《关于建设30万吨竹浆纸一体化项目的议案》, 公司拟建设 30万吨竹浆纸一体化项目,总投资额 40.87亿元,计划制浆产量约 30万吨/年、造纸产量 30万吨/年,用于“太阳”生活用纸品牌。 点评: 归母净利高速增长,毛利率同比提升是主要原因:受益于原材料浆价自去年Q4季度以来大幅下跌以及 2019年 4月 1日起增值税率下调的影响,公司单二季度毛利率 39.23%,同比提升 4.85pct,单二季度归母净利增速 49.66%。 浆价下行支撑盈利性提升:木浆作为生活用纸原材料,生产成本占比50%-60%,据纸业联讯统计,18年 10月至 19年 6月阔叶浆/针叶浆期货报盘价格分别下跌 26%、30%。展望未来,考虑到浆价仍处于下跌态势,我们预计下半年毛利率仍将处于环比提升的态势。 产品结构持续提升,新品推出顺应市场趋势:2019年上半年公司持续优化产品结构,提高 face、lotion、自然木等高毛利产品在各渠道的占有率,并且2019年 6月公司个护产品“朵蕾蜜”上线,该产品面层采用 100%进口棉花,双防漏 AB 芯,全新多微孔透气底膜提升女性用户体验,此外公司于近期计划推出“太阳”生活用纸品牌,依托“竹浆纸一体化”优势拉宽产品价格带,回顾公司 2017年推出黄色纸“自然木”、2018年发布棉柔巾“新棉初白”以及 2019年 个护用品“朵蕾蜜”上线以及打造“太阳”品牌,我们认为,一方面这体现出公司快速捕捉市场需求以及研发和供应链能力,另一方面也体现公司对于产品丰富度以及质量持续追求,长期来看这也有利于打开洁柔的市场空间。 风险提示: (1)原材料价格波动风险; (2)行业供需结构恶化; (3)产能释放不及预期,产能利用率下降。

定制行业进入2.0阶段,份额向定制龙头集中:2019年定制家居逐渐进入成长期的中后阶段,不同于之前比拼规模和生产效率,如何满足终端消费者个性化需求以及提供良好服务将更加关键,这对于产品丰富度、经销商支撑与管理、跨品类发展都提出更高要求;由于龙头企业在品牌、产品以及渠道方面都已明显领先小品牌,并且考虑到龙头在多品类的组合推广和营销方面的优势,预计定制龙头将享受集中度提升带来的成长性。 修炼内功,重构终端竞争力:2018年公司产品端增加对中高端产品的研发和推广,渠道方面加快速度更新店面形象,管理上加强对经销商的帮扶提升经营质量,信息化方面通过新软件投入提升订单转化率;在渠道本身较好盈利性的基础上持续扩张门店增长,同时顺应行业潮流加强工程业务发展,预计未来仍将保持快速增长态势。 行业需求企稳,业绩拐点有望出现:考虑到未来地产政策进一步加紧空间有限以及19年宏观流动性的边际改善,地产销售未来企稳回升将支撑家居板块的稳定增长,我们预计2019年将是公司增速和盈利性向上拐点的重要时期。 大家居势在必行,多品类协同发展:公司14年开启多品类战略,发力厨柜木门等新品类,厨柜方面通过产品&营销发力提升司米品牌调性,目前业务利润拐点已现;此外预计2019年大家居店将积极推进,多品类扩张值得期待。 柔性化生产&信息化能力深化护城河:公司大力打造数字化生产、管理、营销、决策体系,有效降低了订单生产出错率,优化一次安装成功率、板材利用率,缩短了订单生产交付的周期,提升生产效率降低成本,进一步提升竞争优势。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年实现收入80.0、91.5亿元,同比增长9.4%、14.4%,预计净利润10.5、12.2亿元,同比增长9.8%、15.7%,2019年8月1日收盘价对应19-20年PE为16倍、14倍,参考同业我们给予公司19年20-22倍PE估值,合理价值区间为22.8~25.08元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销售不及预期;新业务扩张不及预期;行业竞争格局恶化。

投资逻辑: 洁柔作为生活用纸行业过去几年成长最快的白马企业,自 2015年公司引入职业经理人团队之后,无论在品牌、产品以及渠道方面都具有明显改善,另一方面生活用纸作为必选消费品需求稳定增长,抗经济波动性较强,增强了公司成长稳定性;此外随着 18年下半年原材料端木浆价格进入下跌周期,公司有望享受成本红利。 职业经理人制度证明有效,优秀公司治理奠定成长基础: 15-18年洁柔收入复合增速 24.3%,净利润复合增速 66.5%, 近年保持高速增长,我们认为核心原因在于公司良好的治理结构,自 15年董事长逐步放权以及加盟职业经理人, 公司在品牌定位、产品研发及渠道扩张方面都改善明显,公司职业经理人制度已被证明有效, 优秀的人才管理激励机制为长远发展奠定基础。 行业竞争格局持续向好,龙头集中度度持续提升: 随着 16-17年环保压力以及原材料木浆成本的持续上升,中小企业经营压力不断增强且开始退出,并且大企业产能扩张放缓,导致过去几年行业竞争格局的向好, 另一方面,与美国前四大 70%的市场份额相比,我国前四大企业市占率 39%, 我们认为随着大众对于生活用纸的消费升级以及大企业的综合优势,龙头集中度将持续提升。 成长空间潜力巨大,渠道发展多点开花: 根据生活用纸委员会数据, 生活用纸行业市场规模约 1100亿,并且对比发达国家 15kg/人的消费水平,我们仅6.1kg/人水平,未来随着擦手纸以及厨房用纸等新产品使用增强以及消费升级,我国生活用纸市场空间较大;公司层面, 市占率仍有较大提升空间, 1)从渠道拓展来看,截至 2018年底,在中国 2800多个县市区待开发区域仍多,我们判断至少还有两到三年的渠道扩张期; 2)从区域来看,公司优势区域在华南、西南与西北, 其他区域随着近年来的逐步开拓有望进一步提升市占率; 3)从通路来看,除了加强传统经销商渠道(GT),近年来公司大力发展包括大型卖场(KA)、电商(EC)、商销(AFH),尤其以电商为代表的通道保持快速增长态势。 产品结构持续优化,新品类推出打开成长空间: 生活用纸领域, 公司近年来加大高端、高毛利产品新棉初白、 Face、 Lotion 及自然木系列产品的市场推广(18年销售收入占比达到 60%以上),持续优化品类结构; 在其他品类方面,洁柔卫生巾朵蕾蜜(dolemi) 6月 6日新品发布登陆京东线上销售,配合京东“年中购物节”进行营销宣传,并聘请马思纯作为洁柔&朵蕾蜜品牌的新代言人,我们预计,未来随着生活用纸高毛利产品占比提升以及新品类卫生巾逐渐打开市场,盈利性仍将保持较高水平。 盈利预测与评级: 我们预计 19-20年净利润 5.6亿、6.9亿元,同比增速 36.8%,23.5%,目前 PE 估值对应 26倍、 21倍, 作为 A 股生活用纸最纯正标的, 参考产品结构类似的维达国际, 我们给予公司 19年 25-30倍 PE 估值,对应合理价值区间 10.75~12.9元,给予“优于大市”评级。 风险提示: (1)原材料价格波动风险; (2) 行业供需结构恶化; (3)产能释放不及预期,产能利用率下降。

国内最大的家具装饰及家具商场运营商:公司销售规模与门店数量均位居行业第一;18年实现收入142.4亿,同比增长29.9%,实现归母净利润44.8亿,同比增长9.8%;截止18年年底,公司总商场数达到308家,总经营面积超过1890万平方米,覆盖超过29个省份、199个城市。 行业空间广阔,增长与变革并存:16年家具及建材零售市场规模2.6万亿,其中连锁家具卖场市场零售额近6000亿元,占家居装饰及家具商场38.1%市场份额,并保持逐年提升态势;产业链具备强渠道、弱品牌的特点,家居销售渠道能够从价值链中抽取较大价值,公司与下游制造商品牌商议价能力较强。 自营+委管双轮驱动,巩固行业龙头地位:公司业务分为委管与自营,委管模式下公司依靠轻资产优势迅速占领下沉市场,未来委管连锁家具卖场开店空间仍大,投资方盈利性良好,公司凭借综合竞争优势保障商场出租率与商户盈利性;自营模式下公司已抢占一二线城市高点,区位优势难以复制,盈利能力良好,能够稳定提高现金流。 有效赋能品牌商户,龙头地位彰显无疑:公司激励与管理并行,一方面有效赋能品牌商户,在培训、管理、营销、售后等方面提供服务,帮助商铺更精确有效的转化客流量,另一方面公司管理严格,推行商户信用分类评价体系,每年有10%-15%的汰换率,通过优胜劣汰实现整体商场服务经营能力的提升。 连锁家具商场迈向综合服务商:公司除连锁家具卖场模式外,携手腾讯搭建IMP家装全周期平台,赋能中高端家居品牌,借助腾讯的流量优势从而实现运营成本下降;此外公司投资家居全产业链,与家具品牌签订战略合作协议,入股家居及科技企业;此外公司布局互联网家装,通过子公司上海家倍得切入互联网家装行业。 盈利预测与评级:我们预计公司19-21年归母净利润分别为52.1、58.5、66.3亿元,同比增长16.46%、12.13%、13.40%;对应19-21年PE为9倍、8倍、7倍,我们给予公司19年10-12倍PE估值,合理价值区间为14.7~17.64元,给予“优大于市”评级。 风险提示:委管业务扩张不及预期;地产销售增速持续下滑。

事件:公司发布2019年第一季度报告,2019Q1公司实现营业收入11.8亿元,同比减少4.7%,实现归母净利润1.1亿元,同比增长3.7%,扣非净利润为7942万元,同比减少18.3%。 行业需求放缓叠加价格调整致Q1增长放缓:公司Q1单季度营业收入增速-4.7%,净利润增速为3.7%,我们认为,公司业绩增速放缓一方面是受到地产因素影响行业需求持续疲软以及公司18年Q4促销活动接单不理想,导致19年Q1工厂端订单不足,另一方面,2019年春节较上一年早,1-2月订单将滞后反映。 衣柜增长降速,橱柜木门表现较好:分品类来看,19年一季度衣柜增长放缓主要与成交客户数减少相关,橱柜与木门业务均保持较好增长,新品类逐步发力。 定制衣柜:19Q1定制衣柜(含OEM家具家品)收入为10.4亿元,同比减少7.4%,截止3月底专卖店数量为2659家(Q1新增51家);客单价10825元/单(出厂口径,不含司米级木门),同比增长2.4%;客户数为8.6万户,同比减少9.6%;公司19全年计划新开300家门店(原有城市加密以及下沉至四五线城市)。 司米橱柜:橱柜方面19Q1实现收入为1.1亿元,同比增长13.0%,专卖店数量与18年底持平(18年底为822家),净利润-1818万元,同比减亏34.4%,随着收入规模提升与经营质量改善司米盈利能力持续提升,我们预计19年橱柜营收规模将达到8-10亿;公司19年计划新开100家门店,并将橱柜产品融入索菲亚专卖店,构建司索联动销售网络。 木门:木门业务19Q1实现收入2838万元,同比增长36.1%,专卖店134家(不含装修店面41家,Q1新增6家),净利润-1378万元,同比减亏22.9%;公司19年计划新开100家门店,并把更多产品融入索菲亚门店;我们预计,作为公司全屋定制重要组成部分,木门业务将会成为公司收入新增长点。 大家居店:公司17年底尝试大家居千平大店,产品覆盖旗下所有品类,截止19年3月底已开出137家大家居店,Q1新开门店39家,19年公司计划新开150家大家居店,持续稳步推进大家居战略。 净利率略有提升,促销竞争未影响盈利性:公司19Q1净利率达9.0%,较去年同期8.3%提升0.73pct,我们认为,一方面这和公司不断提升产品结构以及增加供应链效率有关,另一方面,也反映出行业促销活动对于公司盈利性影响的相对有限。 毛利率衣柜基本稳定,橱柜提升明显:公司19Q1家具主业毛利率同比下滑0.56pct至34.1%,其中衣柜业务毛利率同比提升0.1pct至37.7%,我们认为,在一季度产品价格同比下调的背景下,公司提升产品结构有效增加盈利能力;此外橱柜毛利率提升2.85pct至20.8%,木门毛利率下滑2.3pct至-5.0%。 销售费用率有所提升:公司19年Q1销售费用率12.8%(同比+1.63pct),我们认为,这主要和营收增速放缓以及公司加大活动促销等营销费用有关;管理费用率为12.9%(含研发费用,同比持平);财务费用率为0.6%(同比+0.24pct);此外公司经营性现金流净额19Q1同比减少1.7亿元,主要由于大宗工程业务增加导致的应收账款增加。 2019年3-4月接单回暖,经营向上拐点有望开始确认:目前随着地产数据回暖以及公司在渠道&产品等方面的综合实力,据一季报披露,公司在3-4月接单情况回暖,此外公司近年来对于产品丰富度、渠道精细化和品牌知名度都有很大提升,我们预计,若未来行业复苏之后,公司经营业绩向上弹性将非常确定。 春节后地产需求有望企稳回升:19年1-3月商品房销售面积2.98亿平方米,同比下降0.9%,增速较于1-2月提高了2.7个百分点,单3月份同比增加1.8%,尤其一二线城市销售数据良好,新房及二手房成交面积均回暖,这对于家居行业需求增长提供了有力支撑。 重构终端竞争力,定制衣柜龙头地位难撼动:2018年公司主要工作方向是重构终端竞争力,包括加快产品开发迭代速度、更新店面形象、加速优化经销商、成立服务中心提升服务竞争力、增加供应链生产效率,这些措施将有效提升索菲亚终端竞争能力,我们认为,经营质量增加将提升公司未来市占率以及巩固公司定制衣柜龙头地位。 行业需求增速放缓对于行业是一种洗牌,长期利好定制龙头企业:2018年面对客流量下滑、行业竞争加剧的挑战,许多小品牌退出或者放缓扩张速度,之前一些优质资源将向定制龙头进行集中,我们认为,长期来看,索菲亚近年来的修炼内功无疑对长期发展打下良好基础,长期成长空间仍然可以期待。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年实现净利润11.1、12.9亿元,同比增长15.9%、15.7%,收盘价对应19-20年PE为18倍、16倍,参考同业我们给予公司19年20-22倍PE估值,合理价值区间为24~26.4元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销量下滑风险;定制行业竞争加剧;橱柜及木门业务进展不及预期。

事件:公司发布19年一季度季报,公司报告期内实现营业收入24.6亿元,同比增长32.8%;实现归母净利润3.0亿元,同比增长10.0%;扣非后净利润2.0亿元,同比减少0.9%。 并表因素贡献Q1收入高增长:公司Q1收入实现32.8%的高增长主要得益于并表因素,公司18年收购的Natuzzi、RolfBenz、玺堡家居、班尔奇、卡文家居、优先家居6家公司产生较大收入贡献,剔除并购因素我们预计收入在中高个位数增长,此外在地产因素影响家具行业普遍Q1需求一般的背景下,公司通过传统休闲品类以及在功能、布艺沙发以及床垫等新品类的发力实现稳健增长。 并表致Q1毛利率下滑,原材料走弱释放盈利弹性:公司整体19Q1毛利率为34.7%,同比下滑1.72pct,我们认为这主要受产品结构变化所致,公司新收购的家具品牌毛利率较低从而拖累整体毛利率;此外原材料端,TDI价格18年Q4大幅下滑,目前19年4月份TDI现货均价为16000元/吨,较于18年上半年30000元/吨以上的均价下滑明显,考虑到库存因素,我们认为原材料的走弱将会对19年毛利率产生正向贡献。 销售费用率提升,净利率有所下滑:公司Q1净利率为12.0%,同比下滑2.48pct,主要受毛利率下降与费用率提升影响;公司一季度销售费用率为18.8%,同比提升2.44pct,管理费用率3.1%,同比下滑1.12pct,财务费用率1.1%,同比下滑0.03pct,销售费用率的增长主要由于公司人员、仓储、物流及出口费用的增长,以及在宣传、门店方面加大了市场前置性投入;此外公司扣非净利润下滑0.9%,这主要与Q1的1.3亿政府补助相关(去年同期0.7亿元)。 品类增长+渠道扩张+并购整合,多方式保障未来成长性:公司作为国内行业软体龙头,发展全品类多层次的产品矩阵,从休闲沙发向功能、布艺沙发以及床垫扩展;渠道端开店保持较快速度,18年公司已拥有6000多家专卖店,未来通过渠道下沉以及单店经营能力提升保障成长性;同时公司通过并购快速扩张,18年以来与Natuzzi、RolfBenz、NickScali等多家知名家具品牌进行合作或收购。 职业经理人制度及股权激励为公司注入活力:公司自2011年起采用职业经理人制度,引入职业经理人包括原美的电器高级副总裁李东来先生等均具备丰富的业界经验,公司2015年开始管理层改善效果逐步显现,公司2017年9月份推出股权激励计划,解锁目标为2020年达到百亿收入,此次股权激励我们预计能够增加未来业绩确定性、绑定员工利益、实现长远发展。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年净利润为11.8、13.8亿元,同比增长19.0%、17.6%,对应19-20年PE为20倍、17倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司19年20~22倍PE估值,合理价值区间为54.8~60.28元,给予“优于大市”评级。

立足包装业务,进军创意互联网:目前公司形成以包装为基础的创意+互联网的业务模式,包装业务以快消品包装为主,大客户包括伊利、恒安等知名品牌,18H1公司包装业务营收合计为5.23亿元,业务占比为54.5%;互联网业务包括跨境电商与广告营销,跨境电商在东南亚和中国台湾地区进行线上B2C销售,广告营销业务通过收购北京龙域之星,为广告主在流量媒体及应用上投放广告,18H1互联网广告和跨境电商的营业收入分别是0.73亿元和3.63亿元,合计为4.36亿元占比为45.5%。 一体化服务构建优势,大客户份额持续提升:公司包装产品主要覆盖快消品行业,涉及日化、食品饮料等领域,伊利与恒安是公司前两大客户,尤其伊利贡献收入占到总收入60%左右,并且贡献收入保持较快增长速度,凭借自身较强的一体化服务能力客户粘性较高,头部客户资源稳定。 环保包装需求爆发,定增加码环保包装:受外卖行业需求增长以及禁塑政策影响,环保包装市场需求爆发,18年9月公司收购安徽维致环保纸品33%的股权进军环保包装;此外公司18年8月增发2320万股募资不超过7.35亿元用于建设多区域环保包装项目,通过新增食品级纸袋和纸盒生产设备,实现服务各类餐饮连锁和外卖食品业务的能力。 具备广告营销基因,精准营销赋能电商:18年3月公司与正奇信息共同收购北京龙域之星,切入精准营销业务领域,18H1收入占比达到7.7%;公司服务对象包括移动手游、应用、电商、直播等行业,主要客户包括大众点评、美团外卖等一线知名互联网流量供应方平台,媒体推广资源丰富,并有效赋能电商业务助其快速成长。 跨境电商高速增长,创意互联网变现方式:17年8月公司投资设立厦门吉客印电子商务有限公司,进军跨境电商领域;18H1公司营收为3.6亿元,占比37.8%,净利润0.4亿元占比达到50.8%;公司凭借区域选品&精准营销&个性化服务实现高盈利性,商业模式以精准营销、数据驱动为其核心优势,区域上目前服务中国台湾及东南亚地区,未来新马泰区域业务是重要成长驱动点。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年净利润为2.8亿、3.7亿元,同比增长37.6%、32.3%;对应19-20年PE为18倍、13倍,我们给予公司19年18~20倍PE估值,合理价值区间为25.92~28.8元,给予“优大于市”评级。 风险提示:互联网新业务扩张不及预期;包装业务大客户订单波动风险。

事件:公司发布18年年报,18年实现营业收入115.1亿元,同比增长18.5%,归母净利润15.7亿元,同比增长20.9%,扣非净利润15.0亿元,同比增长25.3%,基本每股收益3.77元/股,同比增长17.5%。 Q4营销策略积极,收入端增长提速:公司Q4单季度收入增速为18.0%,较Q3单季度10.7%的增速有所提升,我们判断这与公司在18Q4加大产品销售力度有关;Q4单季度净利润增速为4.6%,较于前三季度下滑明显;公司采用积极营销策略,持续优化19800套餐,以特价套餐抢单,开展“送床垫、保险箱”促销策略,抢占市场份额效果明显;盈利性来看Q4单季度净利率为11.2%,毛利率39.6%,尽管Q4促销力度加大,但公司盈利性仍然维持较高水平。 业务多点开花,厨柜衣柜增长稳健:分业务来看,衣柜快速增长态势继续保持,厨柜业务通过工程及大家居等多渠道发力保持平稳增长,木门及卫浴保持高增速已成为公司业绩重要增长点。 厨柜业务:18年厨柜实现收入57.7亿元,同比增长7.7%,专卖店数量为2276家(18年净增126家),销量为63万套较同比提升6.7%,单套均价9148元(17年为9064元),在大宗业务占比提升背景下,单套价格提升反映厨柜零售端客单值明显提升;此外公司年轻化品牌欧铂丽18年全面转换代理商,商业模式逐步成熟,18年欧铂丽实现收入4.6亿元,同比增长32.0%,门店数量为935家(18年净新增96家),我们测算欧派厨柜18年单店提货额为155万/年,同比下滑11.0%(剔除大宗、出口及欧铂丽业务),欧铂丽单店提货额为49.5万元/年,同比提升18.4%。 衣柜业务:18年衣柜业务实现收入41.5亿元,同比增长25.9%,专卖店数量为2113家(18年净增241家),销量为135.9万套同比提升17.7%,单套均价3053元(17年为2855元),在特价套餐抢单的营销策略下,公司依然有效提升客单价,实现产品结构的优化,我们测算欧派衣柜18年单店提货额为196万元,同比提升11.5%; 木门业务:18年木门收入为4.7亿元,同比增长47.7%,专卖店数量为825家(18年净增191家),18年是欧铂尼木门转型元年,公司针对产品定位、店面形象、渠道布局、产品配套等方面进行全面改革,从而实现高速增长。 卫浴业务:18年卫浴收入为4.5亿元,同比增长49.5%专卖店数量为559家(18年净增116家),18年卫浴在品牌、研发、生产、终端等各个系统均衡发力,产品研发从收纳功能突破,淋浴房、智能马桶等单品快速增长,快速拉动销量增长。 传统渠道增长稳健,大宗业务占比提升:分渠道来看,公司18年传统门店零售实现收入95.5亿元,同比增长15.1%,其中直营店收入3.0亿元,同比增长17.3%,经销店实现收入92.5亿元,同比增长15.1%;大宗业务18年收入为14.2亿元,同比增长47.0%,业务占比持续提升。 盈利能力保持稳定态势:公司18年净利率达13.7%,较于去年、同期13.4%小幅提升,主要系毛利率上涨所致。 规模效应&提价策略致毛利率提升:公司主业家具制造毛利率提升3.85pct至38.4%,其中衣柜毛利率提升7.24pct至42.0%,橱柜毛利率提升3.11pct至39.8%,卫浴毛利率提升7.21pct至26.5%,木门毛利率降低2.29pct至13.6%,我们判断衣柜及厨柜毛利率的显著提升与规模效应显现以及18上半年提价策略相关。 费用率提升明显:公司18年销售费用率10.2%(同比+0.48pct),主要系开拓市场,广告费大幅增加所致;管理费用率为12.2%(同比+2.82pct),主要系员工薪酬、折旧及办公费用提升所致;财务费用率为-0.28%(同比-0.31pct),主要由于利息收入大幅增加以及汇兑损益的影响导致。 大家居引领渠道变革,探索整装初见成效:18年是欧派大家居发展元年,目前已在22个城市推行,其中宜宾模式与长沙模式效果优异,引领行业渠道变革,我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间,大家居业务有望成为公司未来3-5年业绩增长主引擎之一。 整装大家居是指公司直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作,充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势,对其进行品牌和产品的同步赋能。在整个客户服务环节,公司负责提供产品生产制造以及营销支持培训,家装公司负责提供定制家居设计安装服务和家装设计落地施工。 19年保持快速成长,全渠道布局优势明显:在面对行业竞争加剧、渠道分流等挑战,公司一方面固守传统渠道优势,另一方面全面发展新兴渠道(电商整装等);2019年公司预计营业收入将同比增长15%左右,预计营业总成本将同比增长15%左右,预计净利润将同比增长20%左右; 传统渠道优势保障竞争力:公司完善的渠道建设能力与优质的经销商资源构建其护城河;一方面得益于率先进入行业发展经销体系的先天优势,另一方面公司拥有成熟完善的管理、考核、培训体系,经销体系能力保障公司在传统渠道方面的较强竞争优势。 新兴渠道涌现,公司积极布局:积极布局精装、整装、电商、外贸渠道业务,加强产品研发匹配各渠道营销定位,尤其在大家居方面,公司一方面在经销体系之外寻求最强装修公司,一方面在经销体系内遴选优质经销商进军整装业务。 盈利预测与评级:我们预计公司19、20年净利润分别为18.9亿元、21.8亿元,同比增长20.1%、15.3%,对应19-20年PE分别27倍、23倍,参考同业给予公司19年28-30倍PE估值,对应合理价值区间为125.72~134.7元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销售增速持续下行;大家居整装业务发展不达预期。

软塑包装行业龙头:公司成立于1992年,目前是国内塑料软包装行业龙头,主要生产经营真空镀膜、塑胶彩印复合软包装材料,应用于食品、日化、医药等领域;公司18年实现营业收入23.3亿元,同比增长16.1%,归属于上市公司股东的净利润2.3亿元,同比增长9.7%;18年受益于产能及新项目的拓展增速有所提升。 行业竞争格局分散,集中度提升加速:据产业信息网数据,2017年我国塑料软包装市场规模达到782亿元,产量达到1900万吨,目前我国软塑包装市场集中度仍低,行业规模以上(年销售超过500万元)企业近千家,竞争格局相对分散;未来受到行业监管以及环保因素中小产能大量退出,此外下游对包装在安全性、功能性要求愈发严格,越来越多客户主动调整供应商以保障包装品质并提升产品附加值,行业集中度提升趋势明显。 大客户协同发展打开成长空间:包装企业的长期成长性核心在于与下游客户共同成长能力&外延并购,依托于良好的客户结构与拓展策略,我们认为永新将能够伴随大客户的成长实现未来高成长性,其客户结构优异,下游客户主要集中在食品、医药与日化领域,核心客户包括雀巢、伊利、宝洁等国内外知名品牌;并且通过深化核心客户服务,加强潜力大客户开发实现长期快速增长。 三因素保障盈利能力:由于原材料价格波动以及下游客户较强的议价权,包装企业利润空间往往面临两头挤压的处境,而永新自身良好的客户结构以及产品能力使其拥有一定议价权,产品技术优势构建其核心竞争力,其盈利性重点体现在3个因素:价格管控能力、产品结构优化能力、成本降低能力。 受益上游成本下降,利润弹性有望释放:公司主要产品彩印复合包装材料,其主要原材料是聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯等石化衍生品,公司毛利率与原油价格整体呈现出一定负相关性,原材料端的价格下跌将有望给公司释放利润弹性。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年净利润为2.6亿、2.9亿元,同比增长14.7%、14.0%;根据2019年04月04日收盘价,对应19-20年PE为16倍、14倍,我们给予公司19年16~18倍PE估值,合理价值区间为8.16~9.18元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;公司客户开发不及预期。

事件:(1)公司发布18年年报,18年公司实现收入85.3亿元,比上年同期增加34.3%;实现归母净利润8.1亿元,比上年同期增加27.3%;实现扣非净利润7.5亿元,比上年同期增加37.6%;(2)公司公告拟以1.93亿元收购上海安硕文教56%股份,上海安硕文教拥有马克品牌(MARCO)在木杆铅笔行业具备很高知名度。 全年业绩靓丽,Q4收入保持高增长:公司18全年营业收入增速34.3%保持高增长,Q4单季度收入增速29.4%;分业务来看,传统学生文具业务保持平稳增长,新业务依然维持较快增速。 传统业务:18年公司传统核心业务稳步增长,较去年同期增长16%,截止18年末,公司已有超过7.6万家零售终端(新增1000家),35家一级合作伙伴+近1200个城市二、三级合作伙伴形成稳固分销体系,在分销渠道及终端门店形成明显行业护城河,未来有望凭借门店改造、品类升级以及新渠道拓展保持较快增长态势。 新业务:科力普业务规模迅速扩张,客户开发卓有成效;生活馆业务持续优化店铺运营管理,全年减亏明显;晨光科技业务稳步发展,营销体系内首次培训电商运营产品知识,全面推进线上线下、赛道渠道共同联动。 毛利率小幅下滑,费用率整体平稳:公司18年净利率为9.5%,较于17年下跌0.52pct,主要受办公直销科力普业务扩张所致毛利率下滑。 业务结构变化致毛利率小幅下滑:公司18年主业毛利率25.8%,较17年下降0.78pct,主要受科力普业务规模增长所致;其中书写文具毛利率34.8%(+0.48pct),学生文具33.5%(+1.89pct),办公文具19.0%(+0.09pct),各类产品业务毛利率均有提升。 费用率整体平稳:费用率来看,销售费用率提升至9.25%(+0.28pct),主要系科力普业务扩张及房屋租赁、业务宣传及渠道建设、及运输费用成本的上升所致,管理费用率为5.79%(含研发费用,-0.24pct),财务费用率为-0.09%(-0.05pct),主要由于汇率波动产生汇兑收益所致。 科力普持续高增长,盈利能力有望提升:18年晨光科力普实现收入25.9亿元,同比增长106.0%,净利润为3214万元(17年为2104万元),净利率为1.2%;我们认为随着规模的增长科力普盈利能力有望持续提升。 入围多家政府客户,业务向全国扩张:客户方面成功入围多家政府及金融客户,市场扩展方面,全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,并新设武汉、广州、成都分公司,业务扩张向全国迈进。 科力普现金流改善明显:公司18年末应收账款及票据8.1亿元,较年初增长72.8%,主要系晨光科力普业务规模扩大所致,科力普子公司18年经营性现金流1.4亿元(17年-3135万元)有明显改善,办公直销相较于传统业务回款周期较长,但客户信用较好,我们认为回款风险整体可控。 生活馆持续减亏,加盟模式扩张加速:18年生活馆业务实现收入3.1亿元,同比增加49.2%,亏损3030万元(17年亏损4115万元),截止18年末拥有255家零售大店(净增加78家),公司18年3季度开放加盟模式,从江浙沪向全国拓展进驻32个城市,此外不断完善产品品类结构,逐步形成杂物社产品影响力。 收购安硕文教,强化“强商品”战略:公司公告拟以1.93亿元收购上海安硕文教56%股份,上海安硕文教拥有马克品牌(MARCO)在木杆铅笔行业具备很高知名度,公司18年前三季度收入3.9亿元,亏损6136万元,虽然出现亏损但主要客户并未流失,外销订单情况有望趋于正常,收购后晨光将获得全球木杆铅笔供应链资源,此外晨光能够加大对安硕文教内销渠道整合,有望释放强强联合协同效应。 盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,新业务科力普与精品文创拉动公司迅速成长,我们预计公司19-20年净利润分别10.0、12.5亿元,同比增速23.8%、25.1%,分别对应PE为32倍、26倍,参考可比公司给予公司19年30~35倍PE估值,对应合理价值区间32.7~38.15元,“优于大市”评级。 风险提示:科力普发展不达预期,生活馆业务不达预期。

国内纸包装行业格局分散,多因素致使集中度提升:国内前十大企业市场总份额低于10%,对比成熟市场差距明显;我们预计随着中小包装厂由于原材料和环保因素退出明显,以及客户对供应链安全性和服务要求更加重视,裕同作为国内纸包装龙头受益行业集中度提升的趋势显著。 多元化客户扩张,长期成长路径清晰:公司之前以服务IT电子产业为主,客户包括三星、联想、华为等知名客户,近年已成功开拓包括酒标、烟标、化妆品等下游新型领域,异地扩张模式已验证成功,增速也高于IT电子产业发展,未来成长增速的稳定性逐渐增加。 包装一体化服务能力出众,全国基地布局尽显协同优势:除了外观精美质量稳定的包装产品以外,裕同从设计、制造、供应链响应、打样、物流等服务能力对于客户的差异化服务能力出众;此外对于大型客户,对接拥有全国生产基地的包装企业将更加有效,裕同的全国基地配套优势也非常明显。 参考美国经验,纸包装能出tenbagger:1989-2011年美国瓦楞纸行业TOP8市场份额从50%增至92%,行业集中度提升明显。行业龙头Rocktenn2003-2013年营收、净利年均复合增速21%、38%,股价上涨10倍;对比我国,国内巨大纸包装市场能支撑行业龙头的长期成长。 不利因素逐步消退,盈利性有望企稳回升:自2017年下半年受到大客户增速放缓、原材料上涨以及汇率波动因素导致裕同短期增速有所放缓,未来随着裕同在新客户积极开拓以及其他因素边际向好,我们判断盈利性有望企稳回升。 盈利预测与评级:公司作为纸包装行业龙头持续开拓能力优异,目前客户多元化开发战略已显成效,参考美国历史经验以及国内行业集中度提升,裕同长期成长路径清晰,我们预计公司18-19年净利润为9.5亿元、11.4亿元,同比增长2.0%、19.8%;对应18-19年PE为21倍、18倍,我们给予公司19年20~22倍PE估值,合理价值区间为57~62.7元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

国内线性驱动行业的龙头企业:公司主要产品为线性驱动系统由推杆、升降立柱、配套使用的控制器等部件组成,广泛应用于医疗、智慧办公、智能家居等设备智能控制领域,公司产品主要以直销、外销为主,18年前三季度收入实现7.4亿元,同比增长55.34%,归母净利润为1.6亿元,同比增长44.4%。 全球市场规模16.6亿美元:据全球知名调研公司TECHNAVIO发布的《GLOBALACTUATOR MARKET》数据显示,2015年全球线性驱动器的市场规模为16.6亿美元,预计至2020年将增长到23.2亿美元,年复合增长率为6.9%,市场前景良好;北美地区线性驱动器市场份额占到全球整体的21.8%,以中国与印度为代表的亚太地区对智能产品需求日益旺盛。 行业竞争环境良好,跨国企业为主要竞争对手:线性驱动行业是一个处于上升期的新兴行业,目前市场主要竞争者可分为国际供应商与本土供应商,国内尚处于市场开拓期,行业竞争并不激烈,主要竞争对手为丹麦、德国的企业,国际供应商通过专利布局、品牌效应与分销渠道形成行业壁垒,国内供应商则依靠较高性价比与响应速度迅速增加市场份额。 研发技术能力为其核心竞争力:线性驱动产品属于定制化非标产品,产品的运行稳定性、能耗、质量也与企业技术研发能力密切相关,公司注重自主创新,加大研发投入,业内技术领先优势;公司较早进入线性驱动产品制造行业,专利布局上获得了优势地位,专利优势明显,对新进入者形成技术研发壁垒。 国际客户定制业务为突破点:公司快速响应能力突出,国外大型企业接到订单后的发货期通常需要6-8周,公司发货期一般在一个月以内,甚至只需一周,能够接受产品定制化生产;公司在在传感技术、同步控制技术和网络技术上已经可以和国外企业相竞争,公司抓住客户定制这一业务契机迅速扩张国际市场。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年归母净利润分别为2.5、3.3亿元,同比增长61.4%、28.3%;对应18-19年PE为30倍、23倍,我们给予公司19年25-30倍PE估值,合理价值区间为67.75~81.3元,给予“优大于市”评级。 风险提示:海外市场客户开发不及预期,原材料价格波动。

事件:公司发布18年业绩修正公告,预计18全年归属上市公司股东净利润为9.52~9.97亿元,同比增长5%-10%,实现营业收入70.86~73.94亿元,同比增幅为15%-20%; 多因素致Q4利润承压:按照公司披露全年收入与利润区间,我们测算公司Q4单季度收入增速为3.6%~19.8%,归母净利润增速为-21.4%~-7.7%,四季度收入端受到地产因素影响增速有所回落(Q3收入增速20.1%),利润端表现承压,我们认为主要与下调出厂价、渠道翻新、大宗业务占比提升等因素相关。 积极扩大市场份额,多因素导致毛利率下滑:公司在18年Q2开始下调出厂价以抢占市场份额,Q4受影响较大,此外公司延长促销活动持续时间;经销商层面,公司鼓励多开新店和重装旧店(衣柜和橱柜业务18年新开和重装门店合计超1000家),对经销商新开店的上样产品给予了高折扣优惠,多因素共同导致毛利率下降。 大宗业务占比提升导致毛利率下滑:受行业精装修趋势,公司重视与优质地产企业合作发展,工程业务占比持续增长(前三季度工程渠道增长180%),从而导致了整体的毛利率下降。 阶段性回落不改长期竞争优势:索菲亚作为定制衣柜行业第一龙头,其在生产能力、经销商资源、产品品牌方面均具备明显优势;多年来公司依靠规模化和柔性化生产不断实现成本下降,并通过价格下降保持对竞争对手的优势以及市占率的提升;渠道方面,公司通过多年对经销体系的构建与培育,拥有大型行业稀缺的经销商资源;同时,公司多年积累产品品牌与口碑构建护城河,较于同业整体竞争优势明显。 多品类打破成长天花板:公司作为定制衣柜龙头通过多品类发展打开成长空间,厨柜方面18年推出“I”系列产品并邀请法国设计师联手打造第三代门店,提升司米国际化品牌调性,产品与店面的优化将能够提升经销商信心,未来发展值得期待;木门方面作为公司全屋定制重要组成部分,随着渠道铺设与品牌提升,我们预计将会成为公司收入新增长点;此外公司积极与整装公司合作,多渠道发力保障长期成长性。 行业集中度提升趋势明显:17年来定制行业面临客流量下滑、行业竞争加剧的挑战,龙头企业一方面依靠品牌效应&完善经销体系保持对中小品牌的优势,另一方面大型卖场资源向头部家具品牌集中,大量依靠低价竞争的中小品牌或将获客渠道进一步被压缩;我们预计行业龙头市场份额将会加速提升。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年实现净利润9.8、11.5亿元,同比增长8.5%、17.3%,目前收盘价对应18-19年PE为17倍、15倍,参考同业我们给予公司18年18-20倍PE估值,合理价值区间为19.26~21.4元,给予“优于大市”评级。 风险提示:地产销量下滑风险;定制行业竞争加剧;橱柜及木门业务进展不及预期。