事件概述 2023 年 12 月 15 日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券 34.71 亿股股份(占公司股份总数 30.30%)。分析判断:12 月 15 日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。” 同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。 监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25民生证券体量与国联证券相当。以 2022 年数据为例，国联/民生归母权益分别为 167.6/151.5 亿元，行业排名 38/45 名,合并后达到 319.1 亿元，排名 23 名；总资产分别为 743.8/589.9 亿元，行业排名 34/41 名,合并后达到 1333.7 亿元，排名 23 名。2022 年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为 26.2/25.3 亿元，行业排名 37/40 名,合并后达到 51.5 亿元，排名 23 名；归母净利润分别为 7.7/2.1 亿元，行业排名 32/61 名,合并后达到9.8 亿元，排名 29 名。 国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为 6%、 1%，在河南地区市占率分别为 0、 6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到 7%、 6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以 2022 年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0 亿元，行业排名 52/41 名,合并后达到 13.5 亿元，排名行业 25 名；国联/民生投行业务净收入分别为 4.8/16.1 亿元，行业排名 31/12,合并后达到 20.8 亿元，排名行业第 7。 国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券 30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。 由于 23 年市场环境不达预期， 我们下调 23 年投行投资等业绩， 我们调整公司 23-25 年营收 34.35/41.07/47.24 亿元的预测至 31.88/41.57/48.77 亿元 ， 调 整 23-25 年 EPS 0.35/0.40/0.43 元 的 预 测 至0.30/0.38/0.46 元，对应 2023 年 12 月 15 日 12.18 元/股收盘价， PB 分别为 1.91/1.87/1.81 倍，维持公司“增持” 评级。 风险提示重组进展不达预期； 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升

事件概述12月8日，浙商证券公告公司签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》（以下简称为《框架协议》）。浙商证券于2023年12月8日，与1）重庆国际信托股份有限公司、2）天津重信科技发展有限公司、3）重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、4）深圳市远为投资有限公司、5）深圳中峻投资有限公司签订框架协议，拟以现金方式受让前述5方持有的国都证券股份有限公司5.2820%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.0639%股份，合计19.1454%股份。 12月11日，国都证券（870488.NQ）公告股东同方创新投资（深圳）有限公司拟通过产权交易所公开挂牌方式转让登记持有国都证券的股份约3.47亿股，占国都证券股本的5.9517%，首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值（约为8.92亿元）。 分析判断::国都证券两次交易合计拟转让25.0971%股权。如果《框架协议》顺利推进，且同方创新转让国都证券股权的受让方也是浙商证券，那么浙商证券将成为国都证券第一大股东（见表1）。 同方创新拟公开挂牌转让的国都证券5.9517%股权，备案评估价值约8.92亿元，隐含国都证券估值150亿元。以2023年中报净资产104.18亿元计，该备案评估价值对应国都证券市净率1.44倍；备案评估价值对应每股国都证券2.57元/股，较2023-12-11收盘价1.42元/股有81%溢价。 国都证券为新三板挂牌券商，净资产11404亿元，持股中欧基金2200%%股权国都证券的前身是1990年起北京国际信托开始经营的证券业务和1996年中煤信托成立的证券总部，二者于2001年12月整合，成立了国都证券。国都证券于2006年发起设立中欧基金，于2017年3月挂牌新三板。 截至2023年6月30日，国都证券有证券营业部56家，分公司4家，在河南、河北、山东、四川布局较多。 从规模和经营指标角度，国都证券净资产104.18亿元；2023年上半年营业收入8.32亿元，净利润4.28亿元；公司自营净收益6.31亿元，贡献79%营收；经纪业务净收入1.22亿元，贡献15%营收（见图3）。 国都证券对联营企业的投资收益约2.24亿元，占营收24%。公司持股20%的中欧基金，在2022年实现11.16亿元净利润。国都证券全资子公司国都景瑞投资、国都（香港）金融控股、国都创业投资3家，在2022年分别实现2139.38万元、-2298.48万元、874.26万元净利润。另有控股62.31%的国都期货，在2022年亏损1090.81万元。 浙商证券意在成为国都证券大股东，业务互补、整合效益可观《框架协议》的“交易意向”部分明确“如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到15.8365%，则浙商证券有权不进行本次交易，且不承担任何责任。”本次交易前，国都证券的第一大股东为中诚信托，持股比例约13.33%。中诚信托的股东包括中国人保集团（持股32.92%）、国华能源投资（持股20.35%）和山东能源集团（持股10.18%）。 因此，本次交易，浙商证券参与的目的即成为国都证券大股东。 在营业网点方面（见表2），浙商证券重点分布在浙江、上海、江苏等地，国都证券在河南、河北、山东、四川的分支机构形成优势区域上的补充。浙商和国都在业务指标上的排名（见表3），分别是20-25名和50-60名；浙商证券的营收结构更均衡，国都证券更倚重自营投资（见图2和图3）。 券商并购重组大幕拉开，国资股东非金融主业的标的值得关注12月8日，同方股份（600100.SH）在公告董事会审议通过《关于全资子公司同方创投公开转让国都证券全部股权的议案》中，明确了此次转让交易的出让原因是“为了加快落实国资委高质量发展的战略要求，为进一步聚焦主业，收回非主业投资并合理配置资源”。 预计证券公司中，其股东为国资背景且主业非金融的，有可能在国资委“聚焦主业”的要求下，成为被股东出让的标的，也即被同业并购的标的。 2023年10月30-31日，中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”。 11月3日，证监会表示将“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营，并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行”。在证券行业培育龙头，和国资企业聚焦主业的背景下，预计行业并购重组将持续推进。 投资建议我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局，认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。考虑到2023年的内地股票成交和资金流入流出情况，以及公司三季报数据，我们下调公司2023-2024年营业收入182.22/208.17亿元的预测值至154.86/163.79亿元，新增2025年营收预测171.34亿元；下调2023-2024年净利润25.5/33.7亿元的预测值至13.17/15.85亿元，新增2025年净利润预测17.27亿元。相应地，2023-2025年EPS预测0.34/0.41/0.45元，对应2023年12月11日元11.45元/股收盘价，PE分别为33.72/28.02/25.71倍，PB分别为1.63/1.55/1.48倍，维持公司“增持”评级。 风险提示《框架协议》为意向协议，收购交易处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证。通过产权交易所公开挂牌的股权转让结果存在不确定性，受让方将根据摘牌情况最终确定。 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。

事件概述中国太保发布2023年三季报业绩：2023年前三季度，公司实现营业收入2,559.26亿元，同比+1.0%，其中2023Q3单季同比-9.3%；实现归母净利润231.49亿元，同比-24.4%，其中2023Q3单季同比-54.3%，利润下滑，主要系1）资本市场波动导致投资收益+公允价值变动损益减少，2）投资业务数据报告期2023年基于IFRS9而基期2022年基于IAS39导致基数较高。 分析判断::寿险：规模与价值齐升。 2023年前三季度太保寿险实现新业务价值103.28亿元，同比+36.8%，其中2023Q3单季同比+52.0%，主要系1）新保业务规模保费保持快速增长，2023前三季度累计同比+14.7%，2023Q3单季同比+60.8%；2）新单保费结构持续优化，各渠道期交业务均实现大力发展，前三季度代理人渠道新保期缴规模保费累计同比+37.9%（2023年单季同比+44.8%），银保渠道新保期缴规模保费累计同比+289.5%（2023年单季同比+79.5%）。2023年前三季度NBVM同比改善，根据我们的测算（由“新业务价值/新保业务规模保费”粗略估计）NBVM为13.7%，同比+2.2pct。 财险：保费规模保持增长，CCROR受大灾风险拖累。 太保产险保费规模稳健增长，非车贡献增长主力：2023年前三季度车险/非车险原保费收入分别为756.68/727.87亿元，同比+5.5%/+19.3%，其中2023Q3单季度分别同比+5.8%/+7.3%。承保综合成本继续承压，2023年前三季度COR为98.7%，同比+1.0pct，环比2023H1+0.8pct，主要受上年同期疫情影响下低基数以及今年自然灾害影响，预计后续大灾风险减小COR有望下降。 资产规模稳增，投资收益承压。 截至2023年9月底，集团投资资产21,726.60亿元，较上年末+11.1%。2023年前三季度公司投资资产净投资收益率为3.0%，同比-0.2pct，总投资收益率为2.4%，同比-0.8pct，主要系今年以来权益市场震荡，国债收益率下行，信用利差有所收窄，叠加会计准则调整影响。 投资建议公司寿险业务规模与价值均实现增长，但考虑到公司投资收益受资本市场波动拖累，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年营收分别为4,576/4,842/5,205亿元（原预测为4,637/4,938/5,282亿元）；2023-2025年归母净利润分别为261/291/313亿元（原预测为307/358/368亿元）；对应EPS分别为2.71/3.02/3.26元；对应2023年10月30日收盘价27.14元的PEV分别为0.48/0.45/0.42，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险；管理层不确定

事件概述公司发布2023年三季报，前三季度实现营收272.3亿元，同比+15%；实现归母净利润95.9亿元，同比+23%。 加权ROE为6.15%，同比+0.80pct；Q3营收88.6亿元，同比+19%，归母净利润30.3亿元，同比+24%。 分析判断::证券自营与股权投资收益大幅增长，资管较大幅度增长从收入增速来看，股权投资收益增幅最大，同比+672%，证券自营、资管业务同比+73%、+21%。经纪、投行、利息净收入分别同比-13%、-21%、-59%。从增量收入贡献来看，证券自营、股权投资、资管分别贡献收入提升的96%、55%和16%，利息、经纪、投行贡献为负，分别为-36%、-21%、-18%。收入结构来看，证券自营、经纪、资管业务净收入占比最高，分别为32%、19%、13%，其他业务占比15%，股权投资、投行、利息净收入占比分别为9%、9%、4%。 市场环境影响经纪、投行、利息净收入下降前三季度全市场日均交易金额10,076亿元，同比-4%。报告期公司经纪业务净收入46.3亿元，同比-13%。 投行业务净收入22.9亿元，同比-21%。前三季度，再融资规模331亿元，市占率10.29%，同比+3.15pct；核心债券融资余额2462亿元，市占率5.29%，同比+1.36pct；IPO规模155亿元，市占率4.73%，同比-1.80pct。 利息净收入8.6亿元，同比-59%，预计主要由于海外加息利息支出增加导致；报告期市场两融日均余额1.59万亿元，同比-3%。 联营公募基金非货币基金规模同比逆势增长资管业务净收入31.5亿元，同比+21%。据wind数据显示，联营南方基金/华泰柏瑞基金三季度末非货币基金规模分别为5152亿元、2806亿元，分别同比+1%、+50%。 证券投资、股权投资收入大增对联营与合营企业投资收益21.3亿元，同比+672%，预计主要合营的江苏银行、基金公司以及股权投资基金收益增加所致。 证券投资收入大增。证券投资收益76.8亿元，同比+73%；报告期末金融资产投资规模4494亿元，同比+4%，收益率1.74%，同比+0.68pct。 投资建议鉴于市场环境的变化我们下调市场环境相关假设，并将23-25年营业收入由374.55/433.35/510.05亿元下调至351.35/389.28/444.27亿元，相应将公司EPS由1.43/1.66/1.95元下调至1.39/1.57/1.91元。对应2023年10月30日15.56元/股收盘价，PE分别为11.17/9.90/8.14倍，维持公司“买入”评级。风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述新华保险发布 2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 489.43亿元，同比-4.7%；实现归母净利润 99.78亿元，同比+8.6%；内含价值 2,664.79亿元，较上年末+4.3%；实现新业务价值（NBV）24.74亿元，同比+17.1%；公司实现年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。 分析判断: 保费规模稳中有进，业务结构持续优化。 2023H1公司实现保费收入 1,078.51亿元，同比+5.1%。其中，长期险首年保费 338.59亿元，同比+14.8%； 长期险首年期交保费 174.82亿元，同比+42.9%，长期险首年期交保费占长期险首年保费比例 51.6%，较上年同期+10.1pct，主要系银保渠道新单和传统险新单销量的大幅增长；续期保费 715.52亿元，同比+1.9%，续期保费占总保费比例 66.3%，规模基盘稳固。 银保期交深化，传统险新单高增。 分渠道来看，2023年上半年，公司银保渠道加强推动终身寿险、年金险等产品满足客户的多样化需求，不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道推动渠道期交业务的全面正增长。截至 2023年 6月末，银保渠道实现保费收入 368.30亿元，同比+18.1%，其中，长期险首年期交保费 95.11亿元，同比+100.0%；续期保费 113.83亿元，同比+18.9%；银保渠道 NBV 6.99亿元，同比+202.60%。个险渠道聚焦价值，加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，实现新单业务触底反弹，人均产能翻倍增长。截至 2023年 6月末，个险渠道实现保费收入 692.11亿元（占总保费收入 64.2%），同比-0.5%，其中，长期险首年期交保费 79.40亿元，同比+6.6%（2022年全年同比-30.8%）；个险渠道 NBV 19.93亿元，同比-5.19%。 个险代理人月均人均综合产能 8,103元，同比+111.0%。 分险种来看，2023年上半年，公司传统型保险原保费收入 612.50亿元，同比+81.3%，其中长期险首年保费329.55亿元，同比+236.4%，占总体长期险首年保费的 97.3%，较上年同期+64.1pct，我们预计可能系预定利率下调政策带来保单销售高增长。其他险种原保费收入均有所回落，主要系公司产品结构调整导致新单保费变化： 分红型保险原保费收入 160.12亿元，同比-55.2%，其中长期险首年保费收入 0.01亿元，同比-100.0%；健康保险原保费收入 300.40亿元，均为续期保费，同比-6.5%；意外保险原保费收入 5.22亿元，均为短期险保费，同比-39.8%。 市场波动拖累投资收益率。 受今年二季度以来 A 股指数行情开始走弱、以十年期国债为代表的利率中枢整体下行拖累，2023H1公司年化净投资收益率为 3.4%，同比-1.2pct；年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。公司投资资产规模稳步增长，截至2023年 6月末，投资资产总额约 12,591.6亿元，较上年末+8.8%；受托第三方资产管理规模达 6,240亿元，同比+45%。其中，组合类保险资管产品管理规模达 5,804亿元，比去年同期增长 1999亿元，连续 3年保持每年增长规模超千亿元。 投资建议公司深化供给侧改革，不断优化销售渠道促进价值释放，个险渠道高质量队伍转型卓有成效，银保渠道深耕合作渠道持续深化业务的期交化长期化转型发展。尽管高利率产品下架导致部分需求提前释放，负债端短期或将承压，但我们认为，负债成本的降低，叠加上半年的良好表现，有望对公司全年业绩形成有力支撑。维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年营收分别为 2,322/2,420/2,509亿元，同比增速分别为 8.32%/4.26%/3.65%； 2023-2025年归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为 53.50%/23.08%/21.47%；对应 EPS 分别为4.83/5.95/7.22元。对应 2023年 8月 30日收盘价 40.99元的 PEV 分别为 0.46/0.45/0.43，维持“买入”评级。 风险提示渠道转型不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述中国平安发布2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入4,887.83亿元，同比+7.6%；归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润 819.57 亿元，同比-5.0%；基本每股营运收益 4.63 元，同比-6.3%；年化营运 ROE 为 18.2%，同比-3.0pct；拟派发中期每股股息 0.93 元，同比+1.1%。截至 2023 年 6 月末，中国平安集团内含价值 14,929.23 亿元，同比+4.9%。 分析判断: 寿险及健康险：改革成效显著，个险银保 NBV 强劲增长。 2023H1，公司寿险及健康险业务新业务价值 259.60 亿元，同比+32.6%，可比口径下 NBV 同比+45.0%。主要得益于平安寿险改革成效显著，“4 渠道+3 产品”战略收效良好，渠道经营、产品及业务质量持续提升。平安寿险渠道综合实力增强，个险渠道通过代理人绩优分群，精细化经营，助力渠道高质量转型。2023年上半年，代理人渠道新业务价值 213.03 亿元，可比口径下同比+43.0%。公司持续打造“高质量、高产能”的代理人队伍，新人队伍方面，通过以“优”增“优”，提升优质新人占比，2023H1 新增人力中“优+”占比同比+25pct；队伍产能方面，通过提供专属权益、定制高端客户活动、专属培训支持等资源支持，2023H1 代理人人均收入同比+36.8%，代理人人均新业务价值同比+94.3%（可比口径下）。银保渠道实现高质量、跨越式价值增长，2023年上半年新业务价值 28.25 亿元，可比口径下同比+174.7%，主要得益于平安寿险深化与平安银行的独家代理模式，协助银行建立专业化私人财富管理专家——“新优才”队伍，该团队已招募超 2,000 人，保险销售能力大幅提升，价值贡献再创新高。公司持续推广社区网格化经营模式，截至 2023 年 6 月末，已组建近万人高素质专员队伍，在提升存续客户服务基础上精准加保销售，存续客户 13 个月保单继续率同比+5.7pct。平安寿险业务品质持续优化，保单继续率稳步提升，13 个月保单继续率 93.8%，同比+2.1pct，25 个月保单继续率87.6%，同比+7.0pct。 财产险：承保利润受保证保险拖累。 平安产险业务保持稳定增长，2023H1 平安产险实现原保费收入 1,541.36 亿元，同比+5.0%；主要受车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务受市场环境变化影响，平安产险整体承保综合成本率为 98.0%，同比+0.9pct。 分险种来看，车险业务原保费收入 1,013.48 亿元，同比+6.1%；车险业务综合成本率 97.1%，同比+2.7pct，主要系客户出行需求上涨影响，市场赔付呈上涨趋势。非车险实现原保费收入 406.4 亿元，同比+7.16%。其中，保证保险业务原保费收入 21.88 亿元，同比-79.3%，承保综合成本率 117.7%，同比+4.7pct，主要受宏观环境变化影响，小微企业还款压力仍较大。而责任险、企财险均表现良好，2023H1 原保费收入分别同比+14.7%/+18.2%，承保综合成本率分别-6.0pct/-2.4pct。 投资：资金规模稳步提升，总投资收益同比改善。 2023H1 公司保险资金投资投资组合实现综合投资收益 1,090.86 亿元，同比+48.4%，对应年化综合收益率4.1%，同比+0.7pct，主要因权益类资产公允价值增加；总投资收益 796.39 亿元，同比+41.6%，对应年化总投资收益率 3.4%，同比+0.4pct；净投资收益 852.17 亿元，同比-5.1%，对应年化净投资收益率 3.5%，同比- 0.4pct，主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响。截至 2023 年 6 月 30 日，公司保险资金投资组合规模近 4.62 万亿元，较年初+6.5%。其中，债权型金融资产和股权型金融资产分别占比 71.8%/13.6%，分别同比+0.6pct/+1.2pct。不动产投资余额 2,093.93 亿元，在总投资资产中占比 4.5%，主要包括物权投资（在不动产投资中占比 75.6%）、债权投资（在不动产投资中占比 18.7%）和其他股权投资（在不动产投资中占比 5.7%）。 投资建议负债端，平安寿险“4 渠道+3 产品”战略稳步推进，改革成效持续显现。我们认为在上层持续推出一揽子政策以“活跃资本市场、提振投资者信心”的宏观背景下，投资端有望迎来进一步改善。维持此前盈利预测，预计2023-2025E 营收分别为 11,280/11,633/11,993 亿元，同比增速分别为 1.6%/3.1%/3.1%；2023-2025E 归母净利润分别为 1,020/1,428/1,800 亿元，同比增速为 21.8%/40.0%/26.0%；对应 EPS 分别为 5.58/7.81/9.85 元。对应 2023 年 8 月 30 日收盘价 48.25 元的 PEV 分别为 0.58/0.56/0.53，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述中国太保发布 2023年中期业绩：2023年上半年，集团实现营业总收入 1,755.39亿元，其中保险服务收入1,340.64亿元，同比增长 7.4%；集团归母净利润 183.32亿元，同比-8.7%；集团内含价值 5,371.14亿元，较上年末+3.4%，其中集团有效业务价值 2,247.63亿元，较上年末+1.5%。寿险业务新业务价值（NBV）73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率 13.4%，同比+2.7pct。财险 COR 97.9%，同比+0.6pct。集团投资资产综合投资收益率为 2.1%，同比+0.6pct。 分析判断: 寿险：规模与价值齐升，银保渠道 NBV 增长强劲。 2023H1太保寿险实现规模保费 1,695.74亿元，同比+2.5%，其中新保规模保费同比+4.1%，续期规模保费同比+1.8%。2023H1太保寿险实现新业务价值 73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率 13.4%，同比+2.7pct。分渠道来看，报告期内，代理人渠道实现规模保费 1,335.37亿元，同比+3.2%，其中期交首年规模保费 175.06亿元，同比+35.7%；期缴保费在新单中占比 78.6%，同比+10.8pct。2023H1个险渠道新业务价值 59.40亿元，同比+13.3%。代理人渠道规模和价值快速增长主要得益于职业营销转型持续深化，核心人力产能及收入大幅提升。报告期内，保险营销员月人均首年规模保费 16,963元，同比+66.1%；核心人力月人均首年规模保费和核心人力月人均首年佣金收入分别为 55,478/7,482元，同比+35.1%/+61.8%。银保渠道聚焦价值增长和高质量发展，持续优化产品结构，新业务价值贡献显著提升。2023H1银保渠道实现规模保费 221.45亿元，同比+7.7%，其中期缴新保规模保费 65.74亿元，同比+460.0%；期缴保费在新保中占比 32.7%，同比+26.7pct。银保渠道新业务价值 13.81亿元，同比+305.0%，新业务价值占比同比+12.7pct。分产品来看，报告期内，太保寿险实现传统型保险规模保费 1,003.75亿元，同比+30.9%，其中长期健康险保险规模保费 286.18亿元，同比-4.3%； 主要受市场环境变化等因素影响，分红险规模保费 434.15亿元，同比-27.3%。 财险：承保盈利保持良好水平，非车业务快速增长。 2023H1太保产险实现原保费收入 1,037.03亿元，同比+14.3%。承保综合成本率 97.9%，同比+0.6pct，其中承保综合赔付率 70.4%，同比+0.9pct，主要系出行恢复后车险出险率同比有所增加；承保综合费用率 27.5%，同比-0.3pct。分险种来看，车险保持较好盈利能力，新能源车险保费占比持续提升：报告期内，车险实现原保费收入507.65亿元，同比+5.4%，其中新能源车险原保险收入同比+65.1%，保费占比从 6.6%提升至 10.2%；承保综合成本率 98.0%，同比+1.4pct，其中承保综合赔付率 70.8%，同比+0.7pct，承保综合费用率 27.2%，同比+0.6pct。 非车险业务保持较快增长势头，业务品质持续向好，承保盈利基础不断夯实：报告期内非车险业务实现原保费收入 529.38亿元，同比+24.5%；承保综合成本率 97.9%，同比-0.5pct。其中，健康险原保费收入同比+26.3%，承保综合成本率同比-1.1pct；农业险原保费收入同比+33.9%，承保综合成本率同比持平；责任险原保费收入同比+35.1%，承保综合成本率同比-0.3pct；企财险原保费收入同比+4.0%，承保综合成本率-2.8pct。 投资业绩表现稳健，资产规模稳定增长。 2023H1公司实现净投资收益 384.32亿元，同比+2.7%，主要系股息和分红收入增长；净投资收益率 2.0%，同比-0.1pct。实现总投资收益 382.49亿元，同比+4.1%，主要系公允价值变动损益的增长；总投资收益率 2.0%，同 比-0.1pct。综合投资收益率 2.1%，同比+0.6pct，主要系当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响的增长。集团资产规模稳健增长，截至 2023年 6月末，集团管理资产达 2.84万亿元，较上年末增长 6.9%，其中集团投资资产 2.12亿元，较上年末增长 8.3%。从投资资产种类来看，债券投资占投资资产 8.3%，较年初+5.3pct；股权类金融资产占投资资产 14.5%，较年初-0.3pct，其中股票和权益型基金占投资资产 11.1%，较年初-0.4pct。 投资建议2023H1受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，公司寿险NBV 实现双位数高增、代理人渠道和银保渠道持续转型优化，产险承保综合成本率保持合理水平，公司整体经营态势稳健。我们预计随着下半年权益市场改善，公司净利润增速有望扭负转正，结合 2023年上半年业绩情况，我们调整此前盈利预测，将 2023-2024E 营收从 5,102/5,630亿元分别调整为 4,637/4,938亿元，预计 2025E 营收为 5,282亿元，调整后同比增速分别为 1.82%/6.49%/6.98%；将 2023-2024E 归母净利润从 348/416亿元分别调整为 307/358亿元，预计 2025E 归母净利润为 368亿元，调整后同比增速分别为 24.61%/16.85%/2.71%；调整后对应 EPS 分别为 3.19/3.72/3.83元，EVPS 分别为 47.75/51.80/54.01元。对应 2023年 8月 28日收盘价 28.1元的 PEV 分别为 0.59/0.54/0.52，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述中国人寿发布 2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 5,535.95亿元，同比+4.8%；新会计准则下归母净利润 361.51亿元，同比-8.0%，旧会计准则下归母净利润 161.56亿元，同比-36.3%；实现新业务价值（NBV）308.64元，同比+19.9%。截至 2023年 6月 30日，公司总资产达 5.64万亿元，投资资产 5.42万亿元，内含价值达 13,116.69亿元，均居行业首位。 分析判断: 保费增长强劲结构优化，新业务价值表现亮眼。 2023H1公司实现保费收入 4701.15亿元，同比+6.9%，保费收入创历史同期新高，保费规模稳居行业首位。在保费收入整体增长强劲的同时，公司的保费结构更加优化。报告期内，公司新单保费 1,712.13亿元，同比+22.9%；首年期交保费为 974.18亿元，同比+22.0%，其中，十年期及以上首年期交保费为 389.57亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比重同比+2.13pct，业务结构优化明显。2023H1公司新业务价值继续引领行业，达308.64亿元，同比+19.9%。 队伍质态持续改善，各渠道人均产能提升。 个险渠道转型不断深入，业务结构明显优化。报告期内，个险板块实现总保费收入 3,621.01亿元，同比+2.7%；首年期交保费 801.09亿元，同比+16.2%，其中，十年期及以上首年期交保费 389.50亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比重为 48.62%，同比+4.81pct；个险板块新业务价值 274.04亿元，同比+13.3%。公司个险渠道加快队伍专业化、职业化转型升级。截至 2023年 6月 30日，个险队伍规模筑底企稳，销售人力 66.1万人，与 2022年底基本持平；销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+38.1%。 银保渠道实现保费规模快速提升，报告期内总保费达 620.66亿元，同比+45.7%。同时坚持深化结构转型，提升中长期产品配置，业务结构优化明显，银保渠道首年期交保费达 172.94亿元，同比+59.2%，其中，5年期及以上首年期交保费达 75.27亿元，占首年期交保费的比重为 43.52% ，同比+11.2pct。公司银保渠道持续加强客户经理队伍专业化、科技化能力建设，队伍质态稳步提升，截至 2023年 6月 30日，客户经理达 2.3万人，季均实动人力同比+13.8%，人均期交产能同比大幅提升。 投资收益受权益市场波动拖累。 2023H1公司净投资收益率为 3.78% ，较 2022年同期下降 37个基点，主要受新增配置收益率（公司投资的主要品种中，债权配置比例由 2022年底的 48.54%提升至 49.66%）及权益类品种收益下降影响。根据 wind 数据，我国 10年期国债收益率从年初的 2.82%下滑至 2.55%，沪深 300指数自年初以来下降 4.52%。公司总投资收益率为3.41%，较 2022年同期下降 80个基点，除净投资收益拖累外，还受到投资资产资产减值损失的影响。报告期内，公司的投资资产减值损失为 128.35亿元，同比大幅+126%。 投资建议2023H1受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，保费规模增长、结构优化，队伍规模筑底企稳、人均产能大幅提升， 公司 整体经营态势稳健。我们认为在稳增长化风险、引导长线资金配置的背景下，投资端有望迎来修复。维持此前盈利预测，预计 2023-2025E 营收分别为 9,050/9,542/10,036亿元，同比增速分别为 9.6%/5.4%/5.2%；2023-2025E 归母净利润分别为 445/568/688亿元，同比增速为 38.7%/27.6%/21.1%；对应 EPS 分别为 1.57/2.01/2.43元，EVPS 分别为 46.26/49.05/52.23元。对应 2023年 8月 23日收盘价 35元的 PEV 分别为 0.76/0.71/0.67，维持“买入”评级。 风险提示保费收入增速不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述公司公布 2023 年中报，营业总收入 57.5 亿元，同比-9%，归母净利润为 42.2 亿元，同比-5%，基本 EPS 为 0.27 元，加权平均ROE 为 6.30%。 分析判断:公司手续费及佣金收入、利息收入分别同比-10%、-6%；营业收入（主要为基金代销业务）同比-9%；其他经营收益（主要是证券投资业务收益）大增 81%。销售费用、管理费用与研发费用分别同比-5%、+12%、+7%，利润率有所下滑至 61.2%。AI 加强布局是亮点。 股基交易、融资业务市占率均提升23H1 Wind 全 A 日均交易金额 9427 亿元，同比-3%。报告期公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比-10%至24.9 亿元。报告期公司股基交易额 9.84 万亿元，市占率3.95%，较 22 年+0.06pct。 报告期市场两融日均余额 1.59 亿元，同比-3%。公司利息净收入同比-6%至 11.2 亿元。公司融出资金的市占率持续提升，截至 23年 6 月末东财证券融出资金余额 410 亿元，市占率 2.74%，较 22年末+0.21pct。 新发基金大幅下滑，公司基金代销收入同比-9%据证券投资基金业协会数据我们统计，23H1 市场偏股类基金月均保有规模 74883 亿元，同比-2%；新发偏股类基金份额 1829 亿份，同比-20%。 天天基金 22Q2 偏股类基金保有规模 4633 亿元，同比-9%；市场份额 6.4%，同比持平。实现非货币型基金销售额 5041 亿元，同比-14%。公司 2023H1 营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-9%至 21.4 亿元。 证券投资收益率大增助力投资收益大幅增加报告期末公司金融资产规模达到 814.4 亿元，同比+38%，证券投资收入（投资收益+公允价值变动）同比+81%至 11.5 亿元。 报告期年化投资收益率 2.97%，同比+0.71pct。 研发费用增加，加强 AI 布局报告期销售费用同比-5%至 2.4 亿元，管理费用同比+12%至11.7 亿元，研发费用同比+7%至 2.5 亿元。报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））下降至 61.2%，同 比-2.8pct。 公司进一步加大 AI 研发技术投入，持续优化智能客服、智能推荐、智能选股、智能投资助手、智能投顾、智能交易等功能。公司整合相关业务及研发力量，筹建人工智能事业部，重点加强金融领域大模型建设，通过强大金融科技能力为用户创造价值。 投资建议基于基金市场依然较为疲软以及基金降费对于公司尾随佣金收入的不利影响，我们下调公司 2023-2025 年营业总收入143.4/166.2/195.8 亿元的预测至 123.2/146.0/172.6 亿元；调 整 2023-2025 年 EPS 0.61/0.73/0.85 元 的 预 测 至0.56/0.68/0.82 元，对应 2023 年 8 月 11 日 16.12 元/股收盘价， PE 分别为 29.0/23.6/19.6 倍。 我们长期看好财富管理赛道，看好公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，公司筹建 AI 事业部，加强金融大模型的建设有望进一步提升客户体验。维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期、基金降费政策超预期。

事件概述2023年 7月 15日，公司发布麦高证券（未经审计）2022年年度报告和 2023年第一季度报告。 2023年上半年，麦高证券实现营业收入 7624万元，同比增长 313%；归属于母公司股东的净亏损从 2022年同期的 4593万元收缩至 2019万元。截至 2023年 6月底，麦高证券的净资产 7.33亿元，较购买日（2022-7-29）公允价值（2.13亿元）增幅 243%。 指南针逐步修复麦高证券的各项业务，金融科技垂直赋能从业务结构的角度，2023年上半年，麦高证券实现经纪业务手续费净收入 35854万元，利息净收入 1322万元，投资收益和公允价值变动合计 2684万元；分别同比增加 148%、252%、无可比数据；三项业务贡献麦高证券营收比例分别为 46%、17%、35%。 自 2022年 7月 29日，指南针与网信证券管理人完成财产和营业实务的交接事宜后，公司加大人才队伍建设、更新 IT 系统及技术设备，逐步修复麦高证券的各项业务，重点修复经纪业务。2022年三季度公司开始在指南针股票 APP 内提供麦高证券开户入口，实验性启动了指南针客户引流的工作；公司在 2022年四季度开展了一定规模化的客户引流工作。根据公司投关活动记录表，2023年二季度，麦高证券的交易系统已由原来的顶点 A2升级更新为顶点 A5交易系统。 指南针在股票交易软件领域具备市场领先地位，多年来与体外证券公司已有成熟的业务合作模式。证券经纪业务领域是麦高证券与公司自身业务最具协同效应的业务板块，公司直接给麦高证券赋能，预计将推动证券公司数字化转型与业务重构，以及在量化交易、快速柜台、大宗经纪、机构服务等综合性发展，提升客户服务能力和流量承接能力。 加速迭代产品升级、“体验式”销售模式，用科技改善用户投资体验指南针持续发展金融信息服务业务，增加研发投入，产品升级迭代。公司于 2022年推出的两款新产品（全赢决策系统智能阿尔法版、全赢决策系统私享家手机版）丰富了现有产品线，已有产品也不断扩充功能列表和财经信息源。 根据公司投关活动记录表，公司给中小投资者提供的金融信息服务软件，一直都有 AI 相关应用，比如金融工程学下的量化策略研究，又比如客户通话的语音语义识别等。 在产品销售方面，指南针以“体验式”销售模式开展，依据市场情况和自身实际经营情况制定有节奏、有规律的销售计划。根据公司投关活动记录表，绝大多数付费客户均是从公司免费版产品试用开始，经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本（私享家版）产品。公司的注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年至一年时间。 定增 30亿元在途，完善证券公司+金融科技的产业战略版图指南针于 2022年 5月 16日发布定增预案，并于 2023年 5月 15日发布定增预案修订稿。公司拟募集不超过 30亿元，扣除发行费用后全部用于增资麦高证券（公司已于 2022年 7月以自筹资金 5亿元先行增资麦高证券），以期提升麦高证券的资本实力、有效降低其资产负债率和财务风险。本次发行将有助于巩固麦高证券证券经纪、融资融券等业务。麦高证券也将在财富管理的背景下，以资管业务为突破、以投行、自营等其他业务为补充，进一步完善指南针的战略版图，打造以金融科技为驱动、中小投资者财富管理为特色的证券业务生态闭环。 投资建议随着麦高证券各项业务有序重启，指南针逐步形成证券公司+金融科技双轮驱动的发展模式。股票期权是公司员工激励的方法之一，公司于 2022年 12月 9日向激励对象（339人）首次授予部分行权价格为 49.75元/份。我们维持 2023-2025年营收预测 19.36/25.67/31.75亿元； 维持 2023-2025年 EPS 预测 1.15/1.71/2.23元，对应 2023年 7月 25日 50.82元/股收盘价，2023-2025年 PE 分别为 44.45/29.85/22.82倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1）麦高证券的业务开展进程不及预期风险；2）中高端产品推广不及预期风险；新产品新功能研发不及预期风险；3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；4）定增落地时间存在不确定性。

以全方位寿险为核心，打造金融服务集团公司于 2019年确定了“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的发展模式，提出以寿险业务为主体，财富管理（投资支持寿险发展）和康养产业（康养产业与寿险协同发展）为两翼，科技赋能为支撑，即“1+2+1”战略，逐步成为国内领先的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团。2023年管理层变动有望注入新动力：2023年 4月，李全先生获批担任公司董事长，张泓先生获批担任公司总裁，两位管理者均加入新华保险多年且有着丰富的管理经验，我们认为管理层的此次变动有望为公司贯彻“1+2+1”战略，打造国内领先金融服务集团注入新动力。 负债端：看好渠道调整带来价值提升产品方面，公司的分红险、健康险和传统险并驾齐驱，三大业务保费收入较为均衡，其中，公司分红险保险长期险首年保费收入同比增长 11.4%，我们认为公司分红险产品的保费收入有望延续增长趋势，主要系定价利率下调后，分红型保险产品既符合消费者对投资收益的诉求，又能缓解险企利差损风险、偿付能力压力。 渠道方面，公司银保渠道新单收入自 2020年超越个险渠道，占比从 2018年的 22.7%提升至 2022年的 72.3%，年复合增速达 56.1%。根据 21世纪经济报道，主要系公司在 2019年开始采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应，因此我们看好未来新华保险期交业务改善拉动公司新业务价值的增长。 人力方面，公司主动加快人才清虚，注重队伍的有效发展，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型。根据公司年报，截至 2022年底，公司个险营销规模人力 19.7万人，同比减少 49.4%；月均合格人力 4.5万人，同比减少 50.5%；月均人均综合产能 3237元，同比提高 18.8%。 资产端：投资风格稳健，权益表现突出投资策略方面，面对权益类资产频繁轮动、固收类资产“资产荒”的投资环境，新华保险灵活调整战术资产配置，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇，2018-2022年新华保险权益类投资资产占比处于行业上游水平，且整体处于上升趋势。 投资收益方面，总体而言，新华保险的总投资收益率和净投资收益率处于行业上游。其中，权益投资利息收入逐年增长，2022年达 151亿元，同比增长高达 92.3%，2018-2022年期间年复合增速达 24.8%。 投资建议我们预计 2023-2025年新华保险营业收入分别为2322/2420/2509亿元，同比增速分别为 8.3%/4.3%/3.7%；对应归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为53.5%/23.1%/21.5%；EPS 为 4.83/5.95/7.22元，EVPS 为88.54/90.78/95.95元，对应 2023年 7月 18日收盘价 39.80元的 PEV 分别为 0.45/0.44/0.41倍。参考同行业可比估值，基于公司管理层调整和渠道调整注入的新活力，叠加资本市场改善预期，我们给予新华保险 2023年 0.55倍 PEV 估值，对应目标价 47.94元，较 2023年 7月 18日收盘价 39.80元有20.4%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；渠道调整效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

主要观点: A 股唯一金租标的，兼具高成长与高股息江苏金租成立于 1988年 4月，是国内成立的第三家金融租赁公司。于 2018年登陆 A 股市场，成为 A 股首家也是目前唯一一家上市金融租赁公司。 2006年至今公司资产规模与归母净利均快速增长。2014年之前总资产与归母净利复合增速分别达到 52%、43%，2014年之后增速放缓，总资产及归母净利的复合增速均为 19%。公司上市至今维持了较高的分红率，2018年至今分红率均在 47%左右。目前股息率超过 5.5%。 激励机制灵活，股权激励绑定核心员工利益核心管理层在公司工作年限 20年以上，专业能力突出，稳定的管理队伍保证了公司战略的持续性。同时股权激励进一步绑定核心员工与公司利益。 2020年 3月实施限制性股权激励计划，激励对象达 146人，覆盖公司人数 41%（以 2020年末公司总人数计算）。按 2023年 6月13日股价计算，核心管理层持股市值接近 700万元及以上，中层及资深人员人均持股市值 180万元，其他核心业务及管理人员持股人均市值 58万元。公司管理层及核心员工利益与公司利益充分绑定。目前限制性股票已经达到第一、第二次解锁条件并解禁上市，2023年业绩将决定能否达到第三次解锁条件。 “科技+零售”战略、厂商模式下差异化竞争优势明显2014年起，公司与法巴租赁合作成立厂商融资中心，依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，以及公司在国内持续经营的市场经验，以中小微型客户为主要服务对象，积极开拓厂商租赁业务。公司业务充分展现出“大批量，小金额”的特点，零售金融特征显著，与其它金融租赁机构形成差异化竞争，具有独特的战略优势，有助于公司在资产端获得更强的议价能力并分散业务风险。而强大的科技支撑能力是“零售”战略的重要基础条件，公司打造线上化金融服务生态，形成了支持年投放 10万单量级的业务处理能力。 融资成本较低，息差与不良数据优异得益于公司的国企背景以及良好的信用水平，公司融资成本较低，2022年有息负债利率低至 3.16%。同时得益于公司零售业务战略，资产端议价能力较强收益率水平较高，2022年公司租赁资产收益率为 6.82%。公司不良与拨备数据也处于优异水平，长期以来不良资产率维持在 0.6%-1.0%之间，优于同期商业银行不良率水平。同时公司计提减值较为充分，2022年拨备覆盖率 457.1%，拨备率 4.17%。 投资建议公司盈利能力、成长性与股息率均长期优异，我们看好公司独特的股东优势下的厂商模式及“科技+零售”战略，公司管理层长期稳定，股权激励机制完善，为战略执行奠定基础。 我们预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 49.27/ 57.13/65.84亿元， EPS 分别为 0.93/ 1.08/ 1.25元，6月 14日收盘价为 6.13元，对应 2023-2025年 PE 分别为 6.56/ 5.66/4.91倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司租赁资产质量下降风险；行业竞争加剧导致公司盈利增长不达预期。

中国人寿披露2023年一季报，实现归母净利润178.85亿元，同比增加18%；新业务价值同比增长7.7%；新单保费同比增长16.6%，其中首年期交同比增加9.4%，十年期及以上首年期交同比增长5.1%，占首年期交保费的28.1%。渠道人力量持续量稳质升，截至2023Q1末个险人力较年初下滑0.9%，月人均首年期交保费同比增长28.8%。 主要观点中国寿险龙头，市场地位稳固公司人身险保费市占率优势显著。据我们测算，过往10年，公司人身险保费市占率始终位于行业首位，市场地位稳定。人身险保费增速逐步回暖，2012-2014年间由于公司结构调整、银保渠道新规等影响，公司保费年增速在1.4%左右；2015-2017年间公司保费增速逐渐恢复至两位数水平，此后受行业监管趋严、疫情爆发等影响，保费增速显著放缓。2023年一季度公司保费收入3272.21亿元，同比增长3.9%，实现正增长。公司NBV居于行业首位，2020年公司新业务价值实现583.73亿元，并且在全行业NBV规模下滑的情况下，超越中国平安成为行业第一并保持地位。2018-2022年公司内含价值复合增速引领行业，我们认为公司内含价值的较优表现主要由新业务贡献。 负债端：看好代理人队伍持续量稳质提产品方面，公司保险产品以寿险为主，在总保费规模、新单规模中均居于公司主力产品。同时公司健康险业务保费收入也在逐年提升，2018-2022年公司寿险、健康险、意外险保费收入年复合增速分别为2.6%/8.4%/-0.8%。渠道方面，新单中期交占比六成左右，近年有所下滑，自2021年开始保费增速由负转正。新单期交十年期及以上占比超4成，2019-2021年公司十年期及以上保费收入逐年下降，2022年保费有所上升，同比增加0.3%，我们预计伴随经济复苏，保障型业务需求增加，公司十年期及以上保费有望迎来持续好转。渠道方面，个险渠道处于主导地位，贡献主要的总保费收入和新单保费收入。银保渠道实现保费规模、新业务价值及价值率齐升，主要系公司代理人队伍坚定高质量发展，持续实现量稳质升。 资产端：投资风格稳健，权益占比有待提升中国人寿的投资规模居于行业前列，且持续增长，2010-2022年年复合增速高达11.7%。公司践行稳健的投资理念，多措并举稳定投资收益，在持续做好市场动态研判的基础上，稳步推进传统固收品种配置安排，稳定票息收益水平和资产久期；积极把握权益市场调整过程中的长期配置机遇，推动权益类资产配置比例向中长期配置中枢靠拢。2018-2022年中国人寿固收类投资资产占比稳定在73%-79%之间，权益类投资资产占比在13%-18%之间且有所上升。从横向对比来看，2022年公司固收类投资资产占比为73.7%，处于行业上游水平。公司权益类投资资产占比17.6%，位于行业中下水平，但2018年起呈现波动上升趋势。其中公司股票+基金投资资产2022年占比11.4%，处于行业中下游，仍有较大提升空间。 投资建议我们预计2023-2025年中国人寿营业收入分别为9050/9542/10036亿元，同比增速分别为9.6%/5.4%/5.2%；对应归母净利润分别为445/568/688亿元，同比增速为38.7%/27.6%/21.1%；EVPS为46.3/49.1/52.2元，对应2023年5月10日收盘价38元的PEV分别为0.82/0.77/0.73倍。 参考同行业可比估值，基于公司寿险产品和代理人能效在行业的竞争优势，叠加资本市场改善预期，我们给予中国人寿2023年1倍PEV估值，对应目标价46.3元，较2023年5月10日收盘价38元有22%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；寿险改革效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

2023年第一季度，信达证券实现营业收入10.90亿元，yoy+36%；归母净利润2.16亿元，yoy+30%；加权平均ROE1.39%，较2022年第一季度增加0.07个百分点。截至2023年一季度末，信达证券总资产726.69亿元，净资产165.99亿元，总股本32.43亿股。 信达证券于2022年12月经证监会核准IPO，并于2023年2月1日在上交所上市，发行价8.25元/股，首发募集约26.75亿元。 投资类业务拉动一季度业绩2023年一季度，信达证券的经纪业务/投行/资产管理手续费净收入分别为1.92/0.26/0.92亿元，同比-26%/-40%/+80%；利息净收入/投资净收益/公允价值变动净收益分别为0.87/3.59/1.26亿元，同比+61%/+212%/扭亏。 参考证券行业相关的市场指标，2023年一季度A股日均成交额8787亿元，yoy-13%。偏股类基金月均保有规模70864亿元，yoy-14%；新发偏股类基金份额685亿份，yoy-37%。两融日均余额1.57亿元，yoy-10%。一季度IPO/增发/配股/合计融资规模分别为651/2493/22/3166亿元，分别同比-64%/107%/-91%/-3%。 管理费用在2022Q4和2023Q1平衡2023年一季度，信达证券支出管理费用8.23亿元，较2022年一季度的5.67亿元增幅45%。相应地，2022年上半年/下半年公司的管理费用分别为12.20/7.30亿元，2021年同期的9.93/13.19亿元。 股东资质不凡，特色业务潜力巨大控股股东中国信达对信达证券的持股比例78.67%，中国信达及其下属公司的良性协同生态圈，汇集获客渠道、业务信息、商业机会等资源，利用公司业务资质和投研能力有望实现以客户为中心的全方位业务协同。我们认为，作为中国信达金融板块的重要平台，信达证券有望成为中国信达协同集团内金融业态、联接国内资本市场的关键纽带。中国信达集团在处置不良资产、参与企业并购重组、提供综合金融服务过程中，会派生大量的财务顾问、资产证券化、债务重组和债转股项目，这都将成为信达证券特色发展的业务来源。 投资建议我们维持公司2023-2025年营业总收入预测41.66、44.23亿元、45.89亿元，分别同比增长21.17%、6.17%、3.75%；维持2023-2025年归母净利润预测14.57、15.14亿元、15.82亿元，分别同比增长18.72%、3.91%、4.51%；2023-2025年EPS分别为0.45、0.47、0.49元/股（按照发行后股本计算），对应最新收盘价15.40元的PE分别为34.28X、32.98X、31.56X。考虑到信达证券的股东实力和公司特色业务发展潜力，以及次新股流通市值较小、弹性较大，我们维持信达证券“增持”评级。 风险提示公司展业过程中的合规和风控风险；公司及证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；后续应关注解禁和股东减持信息。

重点事件中国平安披露2023 年一季报，实现归母营运净利润413.85亿元，同比下滑3.4%；实现归母净利润383.52 亿元，同比大幅增长48.9% ， 增速超市场预期。寿险业务2023Q1 实现NBV137.02 亿元，同比增长21.1%，超出市场预期；财险业务整体综合成本率为98.7%，同比提升2pct。 主要观点 寿险改革进行时，促进集团价值复苏。 面临人口红利衰退、粗放式代理人海战术难以为继、行业竞争激励等困境，平安寿险推动“4 渠道+3 产品”改革，改革业绩初见成效，未来增长潜力充足。渠道方面：代理人产能显著提升，银保渠道新业务价值实现逆势增长；产品方面：将保险和服务相结合，构建差异化竞争优势。同时多项政策出台和落地保障寿险及健康险高质量发展。根据前瞻产业研究院数据，我国寿险深度和保险密度与发达国家相比处于较低较低水平，行业仍有较大长期发展空间。同时，社会整体老龄化将催生更多养老保险需求。 产险和银行业务稳定发展。 产险业务稳定增长，风控能力优秀。2022 年，平安产险实现原保险保费收入2980.38 亿元，同比增长10.4%，以原保险保费收入衡量，平安产险是国内第二大财产保险公司，仅次于人保财险。风控整体良好，2022 年产险综合成本率100.3%。 车险作为最大险种，车险综改后恢复稳健有序经营，2022 年原保险保费收入增速由负转正，同比增长6.6%。平安银行是平安集团的第三大营业收入来源，第二大营运利润来源，业绩稳健增长，2022 年营业收入1798.95 亿元，同比增长6.2%；净利润455.16 亿元，同比增长25.3%。 AI+金融应用场景丰富，科技和医疗健康共同打造价值增长新引擎。 中国平安的科技业务整体产出多，在人工智能、金融科技和数字医疗业务领域的专利申请数均居全球第一位；全方面赋能金融主业，实现数字化营销、数字化增效、数字化风控。医疗健康业务打造“HMO+家庭医生+O2O 服务”的管理式医疗模式，为个人和团体提供一站式医疗服务，打造中国的“联合健康”。 我们认为定制化对接保障需求和保险产品组合方案有望成为AI 极佳应用场景。针对客户个性化的身体状况、保障需求范围、附加医疗服务、保障期限、资产配置等因素，配备恰当的保险产品组合。AI 算法叠加高质量的底层数据（保险产品精算假设、非标体的健康险、全市场保险产品的保障范围、条款及定价），可以在较短时间为客户生成定制化方案，一方面满足现有客户精细化、定制化保障，另一方面激发更大的潜在保障需求，并实现保险行业负债端快速增长和代理人成本下降。 投资建议考虑负债端受经济复苏和AI 技术推动的积极影响，我们预计2023-2025 年中国平安营业收入分别为11,280.19/11,633.32/11,992.99 亿元，同比增速分别为2%/3%/3%；对应归母净利润分别为1,020.32/1,428.36/1,800.03 亿元，同比增速为22%/40%/26%；每股净收益EPS 为5.58/7.81/9.85 元，对应2023 年4 月28 日收盘价51.8 元的市盈率PE 分别为9.28/6.63/5.26 倍。参考同行业可比估值，给予中国平安2023 年0.8 倍PEV 估值，对应目标价66 元，较2023 年4 月28 日收盘价51.8 元有27%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；寿险改革效果不及预期；权益市场大幅波动风险。