事件： 公司 4月 19日发布 20年年报和 21年一季报。 20年实现营业收入 10.39亿 元，同比+87%，归母净利润 4.08亿元，同比+119%。 Q4单季度，实现营业收入 2.14亿元，同比-18%，归母净利润 0.64亿元，同比-35%。公司 Q4业绩同比有所下滑， 主要是 19年完成车间改造后，发货集中在 19Q4的原因。 21年 Q1，实现营业收入 2.37亿元，同比+51%，归母净利润 1.00亿元，同比 55%，扣非净利润 0.99亿元， 同比 54%。 21Q1业绩略超预期，保持高速增长。 20年年报与此前快报一致， 21年 Q1延续 20年高增长态势，并且略超市场预期，主要还是公司核心产品二倍体狂苗带来的销售 增长。二倍体狂苗目前狂苗中的渗透率仅 5%左右，未来有望进一步提高，按 30%替 代率测算，二倍体狂苗有望占到 400-550万人份， 对应 2000-2750万支，结合公司 2020年批签发情况，预计 2020年二倍体狂苗独家销量在 340-350万支左右，存量 市场替代潜在空间超 6倍。 财务指标上， 费用端看 20年，销售费用 3.71亿元，同比增长 71%； 管理费用 0.74亿元，同比增长 28%； 财务费用-1215万元。研发费用 5826万元，同比增长 156%。 其他财务指标看， 报告期内应收账款 3.53亿元，占总资产比重 16%，比年初减少 24个百分点，主要是公司收到首次公开发行的募集资金，资产总额增加所致。 存货 4992万元。 经营性活动现金流净额为 3.70亿元，同比增长 102%。 21Q1，管理费用 0.24亿，同比增长 87%，主要是职工薪酬、中介机构服务费用增加所致， 经营性活 动现金流净额为-6352万元，主要是支付结算导致。研发费用 1675万元，去年同 期 256万元。 二倍体狂苗批签发大幅增长，销售持续向好。 根据中检院数据，公司 20年二倍体 狂苗批签发 370万支，同比增长 60%，其中 11-12月共批签发 94万支，部分存货预 计 21年 Q1进行销售； 21年 Q1批签发 43万支，根据 20年底存货到 21年批签发数 据，预计 21Q1整体二倍体狂苗销量大概在 80-90万支，销售增长趋势向好。 推出激励计划，彰显未来发展信心。 4月 19日，公司发布 2021年限制性股票激励 计划（草案），拟授予的激励对象 73人，主要为中层管理人员及核心骨干，预计 总量不超过 10万股，授予价格为每股 202.80元。考核目标为，以 2020年净利润 为基数， 21-23年净利润增长目标为 40%、 108%以及 218%。净利润为剔除公司股权 激励计划的股份支付费用的数值作为计算依据。按照我们此前的盈利预测， 21-22年净利润分别为 7.07亿元、 9.29亿元， 23年按照 20年基数增长 218%计算， 23年 目标值为 12.97亿元，同比我们此前预测的 22年增长 40%。 21-23年总摊销费用为 2054万元，对公司业绩影响较小。高增长，彰显了公司未来发展信心。 新增产能落地，未来成长确定性进一步提高。 根据此前公告，公司于 20年 4月开 始病毒性疫苗二车间的技改工作已获得补充批件，公司将完成《药品生产许可证》 许可事项变更，完成变更后将投入生产。二车间投产后将新增 200万支二倍体狂苗 产能，公司总产能将达到 500万支，未来成长确定性进一步提高。 根据招股说明书 信息，我们预计 23年左右公司募投项目新增产能 500万支也将落地。 盈利预测： 参考公司产品的销售进度，我们对此前的盈利预测进行调整， 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.07亿元、 9.63亿元以及 13.14亿元，同比增长 73%、 36%以及 37%， EPS 分别为 11.78元、 16.04元以及 21.90元，对应 PE 分别为 35X、 26X 以及 19X。维持“买入”评级。

恒瑞医药发布 2020年度报告。 2020年全年公司实现营业收入 277.35亿元， 同比增长 19.09%；归属于上市公司股东的净利 63.28亿元，同比增长 18.78%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 59.61亿元，同 比增长 19.73%。实现 EPS 为 1.19元。 恒瑞医药发布 2021年一季度报告。 2021年 Q1公司实现营业收入 69.29亿元，同比增长 25.37%；归属于上市公司股东的净利 14.97亿元，同比增 长 13.77%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 14.71亿元， 同比增长 15.27%。实现 EPS 为 0.28元。 观点。 2020全年符合预期，下半年回暖明显，肿瘤创新产品拉动增速 龙头疫情之下实现了稳健增长，整体符合预期。 2020全年股权激励费用 3.3亿元，剔除股权激励费用影响，归母净利润增长 20.45%，扣非净利润净利 润增长 21.49%。考虑到研发投入力度和整体疫情影响，公司收入符合利润 稳健符合预期： 抗肿瘤线收入 152.68亿（ +44.37%），麻醉线收入 45.91亿（ -16.63%）造影剂收入 36.30亿（ +12.40%），其他收入 41.23亿 （ +4.78%）。麻醉线下滑主要是在疫情叠加右美承压，造影线稳健增长， 我们预计下半年回暖明显。 。 展望 2021，公司收入端增速仍有望维持 25%+快速增长： 肿瘤线（ 40%以上增速）： 综合考虑 PD-1大适应症进入医保后的快 富放量、吡咯替尼、 19K 等品种在 2020的持续放量（正向）以及第五 批集采品种的降价（负向）。 麻醉线（ 15-20%增速）： 综合考虑新品瑞马唑仑及艾斯氯胺酮放量， 麻醉恢复性增长（正向），以及顺阿曲库铵进入集采后的降价（负向）。 造影剂（ 15-20%增速）： 综合考虑恢复性增长、碘佛醇大体量之下 增速放缓以及碘克沙醇未来进入集采后的降价。 其他： 帕立骨化醇、磺达肝癸钠、地氟烷、帕瑞昔布、替莫唑胺等叠加 放量。 盈利预测与投资建议。 公司 PD-1、吡咯替尼、 19K、瑞马唑仑等创新药放 量将快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至 50%。 看 10年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升， 恒瑞远未到天花板。 基于新品放量和创新药获批预期，我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 76.25亿元、 94.94亿元、 116.35亿元，增长分别为 20.5%、 24.5%、 22.5%。 EPS 分别为 1.43元、 1.78元、 2.18元，对应 PE 分别为 57x， 46x， 38x。 公司未来创新和国际化持续推进，我们看好公司长 期发展，维持“买入”评级。

事件： 4月 19日发布 20年年报和 21年一季报， 20年实现营业收入 151.90亿元， 同比增长 43%；归母净利润 33.01亿元，同比增长 40%；扣非净利润为 33.23亿 元，同比增长 39%，其中 Q4单季度营业收入 41.41亿元，同比增长 42%；归母净 利润 8.23亿元，同比增长 36%。 21年 Q1，实现营业收入 39.27，同比增长 49%； 归母净利润 9.38亿元，同比增长 82%，扣非净利润 9.42亿元，同比增长 80%。 公司业绩超市场预期， 自主产品增长再提速，预计新冠疫苗贡献较少。 20年新冠 疫情爆发接种受到影响，但公司 20年 Q1仍然保持一定增长， 21年 Q1在较高基 数的基础上，依托核心产品，通过强大的销售推广和市场拓展， 业绩继续保持高速 增长，超市场预期。 利润端增速超出收入端明显，主要是自主产品增速提升大于代 理产品，预计 21年 Q1新冠疫苗贡献较少，主要增长还是原主业产品驱动。 财务指标上： 20年， 销售费用 11.98亿元，同比增长 9%； 管理费用 2.12亿元， 同比增长 16%； 财务费用 1.31亿元，同比增长 75%。研发费用 3.00亿元，同比 增长 77%。 其他财务指标，应收账款 66.24亿元。 存货 34.06亿元，主要是公司 采购代理产品所致。 经营性活动现金流净额 34.97亿元，同比增长 156%，大幅改 善。 21年 Q1， 销售费用 2.72亿元，同比增长 99%，主要是去年疫情推广费用较 少。 经营性活动现金流净额-1.14亿元， 同比增加明显，主要是销售回款的原因。 自主产品和代理产品批签发表现亮眼， 21年 Q1延续高增长趋势。 根据中检院数 据， 公司 2020年公司代理和自主产品批签发均实现大幅增长，公司一季度批签发 同样呈现快速增长趋势，代理产品，四价 HPV 批签发 166万支（ +47%），九价 HPV 批签发 121万支（ +191%），五价轮状 101万支（ -13%）。自主产品继续呈 现大幅增长， AC 结合批签发 184万支（ +90%）、 ACYW135批签发 216万支 （ +140%）。 公司新冠疫苗已获批紧急使用，有望解决国内产能需求，大幅提升公司业绩，同时 未来疫情常态化可能会超预期。 公司新冠疫苗生产工艺稳定可靠，可以快速实现大 规模产业化，产能优势明显，在全民接种的大背景下， 有望大幅填补国内产能需求， 同时 Q2接种工作有望超预期，也是我们 4月 4日周报《为什么说智飞生物二季度 有望迎来亮眼表现？ 》的原因。另外疫情的持续进行，病毒传播的时间拉长，后续 病毒变异可能性越大，未来预防形势会更加严峻，通过加强针提高免疫或通过研发 新疫苗应对变异，疫情常态化发展，新冠疫苗市场空间有望超预期。 公司研发投入加大， 重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持续进 行。 研发投入 20年占自主产品收入达到 40%，研发管线中 EC 诊断试剂已获批， 预防性微卡已处于审批尾声阶段。其他产品还包括了 23价肺炎多糖疫苗、人二倍 体狂犬疫苗、四价流感疫苗、 15价肺炎疫苗都处于临床 III 期阶段， EV71疫苗、 四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗、 四价流脑结合疫苗处于临床 I 期到 II 期阶段，未来 几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测： 预计新冠疫苗有望大幅提升公司业绩，同时我们预计疫情呈现常态化趋 势，未来新冠市场有望超预期，由于贡献业绩数额较大，我们暂不考虑新冠预测， 同时根据公司产品销售和研发进度，调整此前盈利预测， 预计公司 2021-2023年 归母净利润为 47.01亿元、 62.29亿元以及 81.13亿元，同比增长 42%、 33% 以及 30%； EPS 分别为 2.94元、 3.89元以及 5.07元。维持“买入”评级。

公司是优秀的基因科技产品和服务的提供者，已在基因科技服务领域建立领 先优势。 深耕科研级基因测序十余载， 已拥有 4000余家客户， 覆盖海内外 70个国家和地区。 根据 BCC Research 和 illumina 公布的数据，测算 2019年公司年测序量约占全球 8%， 年测序服务收入约占全球 3%、中国 15%左 右市场份额， 是国产基因测序服务翘楚。 受益于产业扩容、 规模效应及多技 术平台推动，业绩处于高速增长期。 2019年公司收入、 净利润分别为 15.4亿元、 1.14亿元， 2015-2019年收入、净利润 CAGR 分别为 49%/47%。 技术+政策+消费升级+资本多因素驱动基因测序行业快速扩容，产业链分 工明确，中游测序服务行业规模和增速均领跑上下游。 根据 BCC Research 的数据，全球基因测序服务市场 2018-2023年 CAGR 为 20.4%，预计 2023年市场规模将达 140亿美元，占全球基因测序行业 56.9%的市场份额；中 国基因测序服务市场 2017-2022年 CAGR 为 24.4%，预计 2022年市场规模 将达 18亿美元，约占全球基因测序服务行业 15.9%、 中国 64.3%的市场份 额。 基因测序行业处于黄金发展阶段，预计临床级基因测序是未来重点突破 场景且增长潜力大； 测序服务将趋于集约外包化，规模效应显著； 数据分析 将成为企业差异化优势的核心表征等。 测序平台扩产升级+国际业务扩张+临床级应用加码提供新增长动能。 公司 拟投入 1.45亿元用于测序服务平台扩产升级，达产后月样本处理量可由 5万个增至 20万个以上； 公司海内外市场并重， 2020海外收入占比高达 35% 以上，本地化政策助力全球化布局加速； 以肿瘤六基因产品切入增长潜力大 的临床领域，打造业绩增长新曲线。 长期看，业绩增长动力强劲。 募投项目情况： 公司 IPO 发行价格为 12.76元/股，发行总股数为 4020万 股，总募资金额约 5.13亿元，拟投资于测序平台扩产升级、检测试剂研发 及信息化建设，将进一步提升公司产品竞争力和盈利能力。 盈利预测与估值： 海内外基因测序行业增长快速，应用场景持续拓展，公司 已在多技术平台、生物信息分析、客户资源和品牌影响力等方面建立领先优 势，作为国产基因测序领跑者有望受益行业高速增长红利。我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 2.55亿元、 3.19亿元、 4.08亿元，分别同比增 长 599%、 25%、 28%， 对应 PE 为 43x、 34x、 27x。我们选用 PE 和 PS 估 值法对公司进行估值，给予公司 12个月内目标市值 128.5-144.23亿元，对 应目标价 32.11-36.04元。 首次覆盖，给予“买入”评级。

事件：公司4月14日发布21年一季度业绩预告，21年一季度实现归母净利润5498万元-6247万元，同比增长120%-150%，上期盈利2499万元。 业绩预计大幅增长。公司一季报预计大幅增长，除了公司内生驱动，自身产品结构优化，同时销售积极推动外，主要包括几个方面的原因：同新疆德源战略合作，公司给予新疆德源的资金借款贡献财务收益；公司去年完成对派斯菲科的收购，自21年2月1日起纳入合并报表，一季度有所贡献。我们预计公司一季报的大幅增长，主要利润贡献大部分还是内生增长，财务收益和并表因素占比较小。 公司迎来快速发展，内生激励外延合作都将为公司打开成长空间。公司在浙民投入驻后，逐步迈向正轨，迎来快速发展。公司20年实现净利润1.87亿，同比增长16%，其中四季度净利润8300万，19年四季度仅有3300万。公司20年4月，公司公推出激励计划（内生增长，不考虑外延），根据业绩触发值计算20-22年（1.62亿、3亿和4亿），公司业绩同比增长1%、85%以及33%。而以目标值（2亿，3.7亿和5亿）计算，公司业绩同比增长为25%、85%以及35%。高增长目标也彰显了公司未来发展信心。另外派斯菲科的收购完成也为公司浆站资源拓展和业绩持续增长提高确定性。新疆德源的战略合作也进一步打开了未来成长空间。 国内血制品企业已进入转型阶段，未来将通过并购整合不断壮大，集中化趋势更加明显，公司浙民投背景具备产业整合优势。当前国内行业发展趋势明显，弹性空间仍然取决于采浆规模的扩大，血制品行业相对集中度较高，进一步整合不断壮大将是未来发展趋势。公司大股东浙民投，在产业整合方面具有明显积累的优势，未来公司有望在做大做强自身业务的基础上，积极参与血液制品行业整合，通过并购具有一定客户基础、业务渠道、技术优势和竞争实力，不断提升公司原料血浆供应量和单采血浆站规模，提升核心竞争力。 盈利预测：随着派斯菲科收购完成，我们提高之前的盈利预测（之前预测为暂不考虑收购），预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.86亿元、5.24亿元以及7.36亿元，同比增长16%、181%以及41%，EPS分别为0.25元、0.72以及1.01元，对应PE分别为139X、49X以及35X。维持“买入”评级。“买入”评级。 风险提示：协同发展风险；价格波动风险；新产品研发进度低于预期风险。

观点： 2020年为最困难一年，下半年开始好转， 2021Q1符合预期 2020年全年业绩符合预期， 下半年略超预期， Q4单季度业绩亮眼。 2020年上半年受新型冠状病毒疫情影响，医疗机构非疫情科室未正常开展诊疗工 作，导致输液、非输液制剂产品销量下降，下半年销售量逐步恢复。公司研 发投入力度也持续加大。 Q4单季度 3.28亿利润相当亮眼，主要驱动在于新 获批的仿制药持续放量以及川宁产品价格的恢复性上涨。 2020年我们预计 利润拆分为大输液 9-10亿利润，原料药 3-4亿利润，新获批仿制药 2.5-3亿利润，老普药 2-3亿利润，石四药并表 1.2亿，其他利润约 1亿，研发投 入 13-14亿。 2021Q1业绩高增长符合预期。 2020年 Q1公司受到疫情影响业绩基数较 低，大输液下滑较多。 2021年 Q1产销量基本恢复，输液回暖，非输液制剂 及新产品同比增加。另外公司研发投入仍然在增加。 公司长期投资逻辑梳理： 公司在困难时期依然选择了高研发投入，从 2019-2020上半年获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。公司长期逻辑不 变，大输液产业升级，结构调整；川宁满产利润好转；创新即将进入收获期 （ PD-L1今年申报， ADC 平台多个项目有序推进）。 盈利预测与投资建议。 公司 2019年受到川宁的影响， 2020年初又遭遇疫情， 业绩进入阵痛期， 2020年下半年出现拐点； 2020年后三发驱动创新药开始 逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来仍有投资价值。预计 2020-2022年归母净利润分别为 8.29亿元、 11.11亿元、 13.60亿元，对应增速分别为 -11.6%， 34.0%， 22.4%， EPS 分别为 0.58元、 0.77元、 0.95元，对应 PE 分别为 36X、 27X、 22X，维持“买入”评级。

事件。凯莱英发布2020年度报告。公司2020年实现营业收入31.50亿元，同比增长28.04%，公司实现归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.43亿，增速31.79%。公司董事会审议通过H股发行预案。观点：2020圆满收官，biotech和国内客户持续发力，新业务推进顺利公司收入增长28.04%，疫情之下实现快速增长符合预期，Q4单季度创历史新高。公司整体归母利润增速快于收入增速，整体毛利率稳中有升，体现公司技术附加值和成本控制能力。公司年报亮点如下： Q4单季度收入创新高，剔除汇兑等影响财报更加亮眼。剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等，全年归母净利润同比增长41.84%。 各个阶段的项目数量增长较快。临床阶段（2020241个VS2019191个）和技术开发服务的项目数量增长明显，体现公司服务向更早期前移。 Biotech客户开始发力，中小客户持续收获。公司来自包括中小型制药公司、生物技术公司的收入由2018年的3.47亿元提升至2020年的7.00亿元，复合增长率42.07%。 大客户管线渗透率持续提升。服务五大制药公司临床中后期项目管线比例占27%（2019年同期为25%），某客户达到50%，海外大制药公司中亦有订单规模相较2019年度实现翻倍增长的情形。 大订单侧面描述：累计服务的临床后期及商业化项目中，年销售或预测销售峰值超过10亿美元的突破性重磅药物17个，同比增长超过30国内持续突破：中国大陆地区收入增速69%，占比11.77%。有收入的国内客户数量同比增长123.6%。为和黄医药七个1类新药提供服务。 新业务持续推进，API、注射剂等蓬勃发展（三年CAGR45.70%）。制剂收入同比2019年增长183.07%，其中，1/3来自美国、韩国等国外客户订单，承接“API+制剂”项目28个。 新技术平台进展较多。完成了第1个一期临床寡核苷酸原料药+无菌制剂生产项目、第1个多肽-药物偶联体工艺验证研究（PPQ）项目、第1个毒素-连接体工艺验证研究（PPQ）项目；签下首个国内多肽NDA订单，首个ADCdruglinkerNDA订单，另有10个项目推进或即将推进到临床II期。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01亿、13.52亿、17.82亿元，增长分别为38.6%、35.1%、31.8%。EPS分别为4.12元、5.57元、7.34元，对应PE分别为70x，52x，39x。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。未来三年业绩增速有望维持30%-35%，维持“买入”评级。 风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO战略执行情况低于预期风险；

事件: 公司发布2020年度报告。2020年公司收入28.9亿元，同比+4.14%，实现归母净利润9.30亿元，同比+14.63%，扣非归母净利润9.55亿元，同比+18.00%。分红方案为每10股派发现金红利2.10元（含税）。2020Q4，公司收入7.07亿元，同比-1.86%，归母净利润1.74亿，同比+41.55%，扣非归母净利润2.03亿元，同比+67.17%。 全年业绩符合预期，Q4业绩继续高增长，利润水平提升增厚业绩。公司在有新冠肺炎疫情的影响下，实现接近全年15%的业绩增长，殊为不易，符合我们的预期。从季度趋势看，Q3，Q4分别实现了37%和42%业绩增速，Q4扣非增速高达67%，相比上半年1.73%的增速明显加速，主要原因是收入增长加快及生产规模扩大、成本降低、经营杠杆发挥作用下的利润率提升。2020年公司毛利率79.66%，提升5.64pct，净利率32.17%，提升3.02pct。 二代胰岛素业务增长回暖。公司二代胰岛素制剂全年收入22.07以亿元，同比增长5%，增速有所回暖；二代胰岛素原料药收入5757万元，同比下滑48.94%，主要是受海外疫情影响，出口业务减少所致，20年公司海外收入5378万元，同比下滑50.97%。 甘精胰岛素放量较快，预计21年将实现高增长。2020年公司甘精胰岛素实现收入1.31亿元，销售量107万支，在首个推广年度，叠加疫情影响的情况下实现了理想的放量；截止目前实现了在 25 省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院 2900 多家，在此基础上，我们预计2021年公司甘精胰岛素有望实现高速增长，收入有望达3亿元，毛利率在20年90%基础上进一步提升。 后续产品研发值得期待。公司的门冬胰岛素已处于报产后现场检查，有望21年上半年获批；门冬胰岛素50和30已完成Ⅲ期临床，21年2月提交pre-NDA meeting 申请，预计21年上半年可能报产，22年有望获批；四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液在21年3月向 CDE 提交了平行开展Ⅲ期临床试验沟通交流会议申请，有望加速临床进度。GLP-1产品利拉鲁肽2020Q3完成Ⅲ期临床全部病例观察，预计6月完成数据库锁定，Ⅲ期临床工作接近尾声。2代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成。口服降糖药多个品种21年有望获批。 员工持股有望激活经营。公司2020年11月26日完成股票期权和限制性股票授予，股票期权授予数量5323.5万份，行权价格为14.31元/份，对象为6为高管及372为业务骨干；限制性股票授予对象为92位业务骨干，合计持股699万股，授予价格8.50元/股。业绩考核指标为2021-2023年归母净利润不低于10.50亿元，12亿元，14亿元，激励出台后公司业务发展有望加速。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.1亿元、13.5亿元、16.6亿元，对应增速分别为18.4%，22.8%，22.6%；EPS分别为0.54元、0.67元、0.82元，对应PE分别为22x、18x、15x。维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。

深耕康复医疗器械市场，国内盆底及产后康复器械领跑者： 伟思医疗定位于 中国康复市场，先后进入精神康复、神经康复、盆底及产后康复三大市场， 开发了多类康复医疗器械产品及整体解决方案，已在电刺激、磁刺激、电生 理以及康复机器人等技术平台上掌握了具有自主知识产权的核心技术。 2016-2020年实现收入和归母净利润 CAGR 分别达到 40.9%和 58.2%； 2020年疫情影响下规模持续扩大增速略有放缓，随着疫情可控终端需求提 升，有望恢复持续高增长。 康复器械蓝海市场，盆底及产后康复进入磁电联合新时代： 国内康复医疗需 求庞大，电刺激、磁刺激产品快速发展，盆底及产后康复作为重要应用领域 具有巨大市场空间，电刺激产品发展成熟的同时磁刺激产品快速崛起并有望 实现更好治疗协同性。而磁刺激纳入盆腔器官脱垂的中国诊治指南（ 2020年版）对于加速磁刺激在盆底康复方面的应用与推广具备里程碑意义，磁刺 激疗法迎来快速发展期。伟思医疗 2020年磁刺激类产品实现销售收入 1.01亿元，同比增长 46.3%，其中盆底磁刺激产品的增速接近 100%。作为目前 国内唯一一家在盆底及产后康复领域同时提供拥有自主知识产权的电刺激、 磁刺激设备的厂商，能够为患者提供更多的治疗选择，有望通过磁电联合引 领盆底及产后康复行业升级，启动新一轮市场爆发。 康复机器人上市在即，拓展全新增长空间： 伟思医疗康复减重步行训练车、 康复步行训练机器人两款产品上市在即，能够为各类需要步态康复训练或助 残助行的人群提供更多的康复治疗方案。伟思多年积累形成的品牌、学术、 临床、渠道以及售后服务等综合性竞争优势，有助于康复机器人系列新产品 的推广和应用提供，帮助伟思医疗拓展出全新的增长空间。 新一期股权激励，彰显公司发展信心： 2021年 1月，公司发布 2021年限 制性股票激励计划（草案），拟对董事、高级管理人员、核心技术人员等共 计 100人授予 107.31万股限制性股票（ 占目前总股本 1.57%），再次将核 心骨干利益与公司发展长期绑定。从业绩考核目标来看， 2021、 2022两年 的营业收入或扣非后归母净利润同比增长率不低于 30%，较高标准的考核 要求彰显公司后续稳健发展的信心。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 1.88、 2.45、 3.18亿元，同比增长 30.8%、 30.2%、 29.7%，对应 PE 为 39x、 30x、 23x， 看好公司实现快速成长的国内康复医疗器械创新龙头。首次覆盖，给予?买 入?评级。

公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入20.88亿元，较调整后同比增长8.12%，实现归母净利润4.93亿元，较调整后同比增长5.69%，实现扣非后归母净利润4.73亿元，较调整后同比增长3.77%。Q4单季度来看，实现收入6.356亿元，同比增长24.55%，实现归母净利润0.97亿元，同比增长45.77%，实现扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长48.66%。2021Q1公司实现收入6.31亿元，同比增长221.59%，实现归母净利润1.64亿元，同比增长962.95%，实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长777.50%。 公司2020年报业绩符合市场预期。公司Q4单季度分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速为24.55%、45.77%、48.66%，符合市场预期。截止到2020年末，公司口腔医疗服务营业面积超过16万平方米（2019年数据为11.57万平方米），开设牙椅1986台（2019年数据为1580台），口腔医疗门诊量达到219.07万人次（2019年数据为212.12万人次）。 分拆业务来看：公司儿科业务在疫情环境下依然增长靓丽。2020全年公司儿科医疗服务4.01亿元，比上年同期增长18.9%，正畸医疗服务4.11亿元，比上年同期增长7.7%，种植医疗服务3.19亿元，比上年同期增长7.4%，综合医疗服务8.64亿元，比上年同期增长6.8%。 分省内省外来看：从疫情后的2020年4-12月情况来看，杭口总院在客单价的提升下保持稳定增长，区域分院在客单、客流双重提升下蓬勃发展。 从收入端来看：2020年4-12月，浙江省内整体实现16.47亿元，同比增长26%，其中杭口实现5.50亿元，同比增长13%，区域分院整体实现10.97亿元，同比增长34%。浙江省外实现收入1.67亿元，同比增长21%。 从门诊人次来看：2020年4-12月，浙江省内门诊人次为167万人次，同比增长16%，其中杭口为48万人次，同比增长0.2%，区域分院为119万人次，同比增长24%。浙江省外门诊人次为27万人次，同比增长17%。 我们对公司16家核心医院进行了收入、利润的详细分拆（占公司2020年医疗服务收入的88%），详情请见后文。公司2021年一季报实现高增长。为了剔除疫情影响与2019年同期比较，2021年Q1公司营业收入较2019年同期增长57.23%，CAGR为25.39%，归属于上市公司股东的净利润较2019年同期增长69.58%，CAGR为30.22%，保持高增长趋势。 分拆业务来看：公司一季度种植医疗服务0.90亿元，同比增长54.77%；正畸医疗服务1.19亿元，同比增长59.93%；儿科医疗服务1.26亿元，同比增长92.36%；综合医疗服务2.67亿元，同比增长43.09%。在各项业务均保持高速增长的同时，儿科业务增长迅速，占口腔诊疗业务的比例不断提升。 分拆省内省外来看： 从收入端来看：浙江省内2021年Q1实现收入5.44亿元，同比增长57.41%，其中杭口实现收入1.72亿元，同比增长27.48%，区域分院实现收入3.72亿元，同比增长76.63%。浙江省外2021年Q1实现收入0.61亿元，同比增长44.37%。 从门诊人次来看：浙江省内2021年Q1门诊人次为57.85万人次，同比增长35.26%，其中杭口门诊人次为17.55万人次，同比增长14.63%，区域分院门诊人次为40.30万人次，同比增长46.76%。浙江省外2021年Q1门诊人次为9.02万人次，同比增长30.72%。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.11亿、9.48亿、12.50亿元，同比增长44.3%、33.3%、31.9%，对应PE为124x、93x、71x，维持“增持”评级。 风险提示：分院增长不及预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。

事件：公司发布2020年度报告及一季报业绩预告。2020年，公司营收17.01亿元，同比-0.65%；归母净利润3.59亿元，同比+188.40%；扣非归母净利润3.16亿元，同比+202.41%。2021Q1，公司预计实现归母净利润1.14~1.30亿元，同比+40%~60%。2020年分红方案为10股派2元（含税）转增2股。 20年业绩符合预期，21Q1业绩超预期。公司20年业绩在此前预告范围内，基本符合我们此前的预期。2019年公司由于大额商誉减值造成基数不正常，扣除商誉减值影响业绩约为3.34亿元，以此为基数，公司业绩增速为7.2%。 公司2020年扣非归母净利润约为3.16亿元，按照2019年经调整商誉减值影响的基数3.14亿元，同比基本持平。21Q1公司业绩实现40-60%增长，1.22亿的中值也创历史一季度业绩新高，超出此前预期。 20年主业先抑后扬，4大子公司进入重塑期。2020年，公司基因工程药（生长激素+干扰素）实现收入8.51亿元，同比+5.73%，母公司净利润（主要是基因工程药贡献）同比+58.05%；中成药收入4.56亿元，同比-6.92%；化药收入1.26亿元，同比-0.49%；多肽原料药收入0.59亿元，同比-23.72%，技术服务收入1.17亿元，同比-10.64%。从季度趋势看，生长激素主业下半年明显好于上半年，其他业务相对平稳。四大子公司虽然收入端总体呈下滑趋势，但净利率有所提升，除苏豪逸明利润下境外其他三大子公司利润端均有3%-7%的同比增长。20年公司策划将余良卿的部分股权用于激励，21Q1，公司将安科博生吉股权置换为博生吉公司股权，后面可能转型财务投资。我们判断，公司的几大子公司均为特定细分领域的优势企业，在激励措施出台，管理革新后将迎来新的发展，参考其他同类公司，不排除子公司分拆上市的可能性；生长激素主业增速改善，干扰素经历调整。根据报表数据及拆分，20年公司生长激素业务收入约7.4亿，增长约14%；20Q3及20Q4，生长激素增速由上半年的基本持平提升至19%及34%，呈现逐季度向好的趋势，结合公司一季报预告，生长激素是业绩高增长主要原因，21Q1生长激素利润端有望实现50%以上增长。2020年，干扰素收入同比下降20%-30%，主要原因是国内疫情缓解，叠加呼吸科病人减少，干扰素需求明显减少所致。 在公司多个重要事项有望在2021年落地。根据公司公告，生长激素水针6IU和8IU规格已经补充申报并获受理，年产2000万支重组人生长激素生产线已经申报并获得受理，生长激素粉针增加特发性矮小适应症的上市许可申请已获受理，公司HER-2单抗、长效生长激素准备报产。我们预计以上重要事项将在21年全面落地，带动公司主业加速发展。 盈利预测：我们预计2021-2023公司归母净利润分别为5.1，6.7，8.7亿元，对应增速42.73%，31.6%，28.4%，当前股价对应PE为43/32/25X，公司主业显著趋势向好，2021年催化较多，维持“买入”评级。 风险提示：：新产品推广不及预期；商誉及无形资产减值；市场竞争加剧风险；新药研发风险。

公司发布 2020年度报告。 2020全年公司实现营业收入 15.95亿元，同比 增长 105.77%，归母净利润-16.69亿元，扣非后归母净利润-17.09亿元， EPS 为-2.03元。公司 2020年 Q4实现营业收入 5.84亿元，同比增长 135.50%，归母净利润为-5.53亿元，对应 EPS 为-0.63元。 观点： Q4单季度收入略超预期， PD-1与阿斯利康合作后国内广阔市场空 间巨大， 中和抗体创多项先河持续大放异彩。 1.PD-1持续放量， Q4单季度收入略超预期。 公司整体营业收入 15.95亿 元，特瑞普利单抗收入 10.03亿元（毛利率 88.81%） ，新增技术许可收入 4.05亿元。 Q4公司核心品种特瑞普利单抗持续稳健放量，单季度收入创历 史新高。 2021年 2月，公司与阿斯利康达成商业化合作，授予其特瑞普 利单抗在中国大陆地区后续获批上市的泌尿肿瘤领域适应症的独家推广权， 以及所有获批适应症在非核心城市区域的独家推广权。公司将继续负责核心 城市区域除泌尿肿瘤领域适应症之外的其他获批适应症的推广。 基于阿斯利 康在国内强大的基层团队，我们认为本次合作后公司 PD-1在国内广阔市场 空间巨大，有望拉动君实 PD-1在国内竞争中占据更多市场份额。 2.中和抗体创多项先河， 2021年有望大放异彩。 由公司与中科院联合开发 的新冠中和抗体药物 Etesevimab （ JS016）已经成功扬帆出海，预计将成 为公司短期一大靓眼业绩增长点。 2021年 2月， FDA 批准 JS016和 LY-CoV555双抗体疗法的紧急使用授权（ EUA） ， JS016因此成为为第一个 在美国获批使用的中国研发的创新生物药；同时， 美国政府决定采购至少 10万剂 JS016和 LY-CoV555双抗体疗法用药， JS016也成为第一个被美国 政府采购的中国研发的单抗。 JS016目前已经获得躲过指南推荐。 礼来预计 2021Q1向全球供应 25万剂 016， 2021H1供应 100万剂，礼来公布过 016+555的组合定价为 2010美金，我们按 1000美金计算 016的收入，则 对应 10亿美金销售收入， 按照 17%的销售提成算，君实上半年有望获得 1.7亿美金分成，下半年我们暂不考虑（根据上半年达成情况以及疫情变化 另做测算） 。 3.in-house 和 BD 双管齐下，管线大幅度丰富。 公司持续高度重视 in-house 研发， 2020年研发费用达 17.78亿元（ +87.93%），管线取得多项重要进 展。与此同时，公司持续进行全球商业拓展， 引进品种扩充管线： 包括天境 生物引进的 XPO1/EGFR E20/AuroraA/四代 EGFR 四个分子， PARP 抑制剂， CD39、 IL-2等。 盈利预测与结论。 我们预计公司 2021-2023年收入分别可达 42.23亿元、 33.25、 43.18亿元，同比增长分别为 164.8%、 -21.3%、 29.9%；归母净利 润分别为 6.38亿元、 1.17亿元以及 1.56亿元，对应 EPS 分别为 0.73、 0.13以及 0.18元，对应 2021年 PE 为 113X，维持“买入”评级。

公司发布 2020年年报： 报告期内实现收入 165.4亿元，同比增长 28.5%，实现归 母净利润 29.6亿元，同比增长 59.6%，实现经调整 Non-IFRS 归母净利润 36.7亿元， 同比增长 48.1%，实现经营性现金流净额 39.7亿元，同比增长 36.3%。 下半年恢复增长强劲，疫情中彰显龙头本色： 2020年新冠疫情对公司经营尤其是美 国区实验室与临床试验服务有过较大负面影响，同时在下半年也带来海外订单的较 快增长，公司把握疫情危中有机，二季度实现中国区实验室服务与 CDMO 服务全面 恢复运营后，不断提升产能利用率和经营效率，下半年整体实现收入增长恢复 30% 以上，助力全年赢回 2020（ 2020年收入同比增长 28.5%，超过近三年复合增速）； 分板块来看，中国区实验室、 CDMO、美国去实验室、 临床研究及其他服务分别实现 收入同比+32.0%、 +40.8%、 -2.96%、 +9.98%。剔除公允价值变动收益、股权激 励费用等非经营性项目影响，经调整 Non-IFRS 归母净利润也实现快速增长，在疫情 的不确定性的环境下进一步彰显了龙头高增长的确定性。 各板块持续发力，赋能全球医药创新： 报告期内，公司不断拓展新客户并通过高质 量高效率服务保持高合作粘性，加强客户转化进一步发挥一体化端到端平台优势， 实现各板块业务持续推进（活跃客户 4200+家，新增 1300+家；原有客户贡献收入 155亿元，同比+32.1%； Top20企业贡献收入 111亿元，同比+28.3%）；（使用 多业务部门服务客户贡献收入 144亿元，同比+27.6%）；小分子 CDMO 新药分子 项目超过 1300个（ III 期临床 45个，商业化项目 28个）；细胞基因治疗 CTDMO 项目增加至 36个（ I 期临床 24个， II/III 期临床 12个）； DDSU 方面新增 33个 IND 申报并取得 30个 CTA（累计完成 118个 IND 申报并取得 87个 CTA，其中 60个 I 期临床， 9个 II 期临床， 2个 III 期临床）；药物安全性评价/毒理服务收入同比增 长约 74%；临床 CDS 服务与 SMO 服务在手订单分别同比增长约 48%与 41%。 推进能力规模建设，持续注入成长动力： 报告期内，合全药业常州多个原料药生产 车间相继投入使用，无锡新药制剂开发及生产基地开工建设，进一步提升小分子 CDMO 服务规模与能力；完成百时美施贵宝瑞士库威生产基地收购，进一步拓展其 制剂平台能力与规模；完成无锡惠山基地质粒生产扩建、腺相关病毒（ AAV）悬浮和 贴壁双工艺平台和 CAR-T 细胞治疗一体化封闭式生产平台建设建设，与英国基因治 疗技术公司 OXGENE 收购，进一步提升细胞及基因治疗 CTDMO 服务能力，成都研 发中心正式投入运营，进一步增强中国区实验室服务能力；完成收购明捷医药进一 步整合拓展药物质量分析服务规模与能力。公司主营快速增的同时，持续加速推进 服务能力规模建设，为长期成长持续注入动力，不断抬高成长天花板。 盈利预测与评级： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 37.5亿元、 48.6亿元、 63.3亿元，同比增长 26.8%、 29.5%、 30.3%；对应 PE 分别为 94倍、 72倍、 56倍。公司是全球领先的药物研发外包服务龙头，具备一体化端到端平台优势，各板 块协同发展驱动公司持续成长，我们坚定看好公司发展，维持“买入”评级。

公司公告 2020年报： 2020年实现收入 51.3亿元（同比增长 36.6%），归 母净利润 11.7亿元（同比增长 114.3%），归母扣非后净利润 8.0亿元（同 比增长 58.5%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 10.6亿元（同比增长 93.8%）， 经营性现金流净额 16.5亿元（同比增长 75.6%） 。 各板块增长强劲，盈利能力持续提升： 1） 2020年疫情之下公司仍实现收入 业绩大幅增长， 各板块业务增长势头强劲， 实验室服务、 CMC、临床研究服 务收入分别实现同比+37.1%、 +35.5%、 +37.9%； 来自国内、海外客户收 入分别实现同比+46.4%、 +35.2%； 2） 得益于规模效应持续体现， 主营业 务盈利能力持续提升， 公司主营毛利率（ 37.4%）、净利率（ 22.8%）分别 同比提高 2.0、 8.2个百分点； 销售费率、管理费率、财务费率稳中有降， 分别同比-0.14、 -0.47、 -0.32个百分点； 3） 剔除参股公司 Zentalis 公允价 值变动收益及投资收益、 外汇衍生金融工具相关收益等若干偶发、非现金或 非经营性项目影响，经调整 Non-IFRS 归母净利润同比大幅增长 93.8%，经 营性现金流净额同比大幅增长 75.6%，经营质量优秀。 持续拓宽服务边界，一体化国际化平台可期： 公司主营业务精耕细作保持强 劲增长的同时，持续加速大分子生物药以及细胞基因治疗等新业务领域拓 展， 一体化、国际化服务平台建设得到不断完善， 看好公司朝向具有多疗法 的药物研发服务全球领军企业快速迈进。 1） 主营精耕细作： 快速扩充客户 群体（新增 721家合计超过 1500家） 并维持极高客户黏性（重复客户贡献 超过 90%收入） ； 深化产业链上下游业务协同（生物学服务超过 80%收入 来源于实验室化学客户， CMC 约 77%收入来源于药物发现现有客户）的同 时加强国际化业务联动（中英 CMC 团队紧密合作提供定制化服务反馈良 好）；积极推进产能建设（ 北京宁波实验室产能与天津三期 CMC 产能于 2021Q1开始使用， 绍兴大规模 CMC 产能预计 2021年下半年投产 200立方 米， 2022年投产另外 400立方米） 的同时持续加强人才扩充（中美英三地 员工数量超过 1.1万名， 5年复合增速 27.8%） 。 2） 拓宽服务边界： 加快 大分子药物发现研究服务能力建设与大分子 CDMO 平台建设（宁波大分子 产能预计在 2022年下半年投产）；完成对美国 Absorption Systems LLC 及 其子公司、 艾伯维旗下英国公司 Allergan Biologics Limited 的收购， 巩固 DMPK 一体化服务领先地位， 拓展布局细胞基因产品的 CDMO 服务领域；完 成控股北京联斯达并通过其相继收购松乔医药科技和法荟医疗科技，进一步 加强临床研究领域服务能力。 盈利预测与评级： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 13.9亿元、 18.4亿元、 24.5亿元，同比增长 18.8%、 31.9%、 33.3%；对应 PE 分别为 80倍、 61倍、 46倍， 坚定看好公司发展，维持“买入”评级。

事件。 公司发布 2020年年度报告。 2020年公司实现营业收入 135.22亿元， 同比增长 12.87%； 实现归母净利润 11.20亿元，同比增长 25.28%； 实现 扣非净利润 9.67亿元，同比增长 16.63%。 公司 2020年 Q4单季度实现营业收入 34.19亿元，同比增长 27.15%；实现 归母净利润 1.93亿元，同比增长 66.34%； 实现扣非净利润 1.64亿元，同 比增长 69.07%。 观点： 全年业绩位于预告中值左右， Q4表现亮眼。 1. 全年业绩位于预告中值左右， Q4表现亮眼。 丽珠集团（不含丽珠单抗）：贡献归母净利润 8.33亿元； 丽珠单抗： 影响归母净利润-1.61亿元； 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）： 实现营业收入 33.45亿元 （ +13.47%）；归母净利润 4.48亿元（ +17.28%）；归母扣非净利润 4.28亿元（ +15.99%）。 2 处方药： 销售收入 11.04亿元，基本持平。注射用美罗培南上半 年销售下降 20%，下半年趋势好转，全年同比下降 2%。 2 原料药及中间体： 销售收入 18.92亿元（ +26%）。美罗培南（混 粉）增长迅速， 销量增长 75%； 7-ACA 销量减少 22%。 2 保健品及 OTC： 营业收入 3.27亿元（ +9%）。 2.呼吸科领域是健康元重点布局的研发领域，管线不断推进， 公司已有 4个产品成功上市， 大品种布地奈德成功获批，自身能力得到证明，逐步迈入 收获期。 在研管线丰富，未来业绩提升空间巨大；呼吸科仿制药不同于普通 品种，由于其高壁垒的特性，我们认为有估值提升的可能性。 3.公司 2021年市值有望达 500亿。 我们预计， 丽珠支撑 266亿市值（丽 珠 2021年 20亿利润给 30倍估值， 支撑 600亿市值，健康元占比 44.33%） +呼吸科支撑 150亿市值（ 5年销售峰值 50亿，给 3倍 PS） +其他部分支 撑 80亿市值（海滨+焦作+保健品预计贡献 4亿利润，给 20倍 PE），公司 2021年市值有望达 500亿。 盈利预测与结论。 展望 2021年，我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩， 丽珠单抗研发布局持续推进，呼吸科新产品开始贡献业绩，尤其值得关注大 品种布地奈德获批带来的业绩弹性，呼吸科研发管线持续推进。 根据最新年 报情况，我们调整了盈利预测。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分 别为 13.21亿元、 15.69亿元、 18.29亿元，增长分别为 17.9%、 18.7%、 16.6%。 EPS 分别为 0.68元、 0.80元、 0.93元，对应 PE 分别为 19x、 16x、 14x， 维持“买入”评级。