投资要点及盈利预测:我们预测公司2017-2019年收入分别增长9.7%、20.7%、26.5%,收入规模为18.57、22.42、28.38亿,2017-2019年EPS为0.84、1.15、1.54元,分别增长33.6%、37.7%、33.1%,当前股价对应PE为35、25、19倍,目标价35元,对应2018年30xPE,首次覆盖,给予“买入”评级。我们认为公司的核心看点为:1、公司是新疆第一白酒品牌,也是极具新疆代表性的特色产品,拥有良好的美誉度和牢固的基地市场,疆内占有率在40%以上;2、新任董事长上任带来一系列积极变化,包括公司文化、产品定位、价格定位、营销模式、资本运作等各个方面,成效已逐步显现;3、积极的人员和机制变革下,未来具备较大成长空间,疆内可通过渠道精耕,进一步提升市占率水平,通过产品结构升级和直接提价,显著改善盈利水平,疆外通过机制创新,借力外脑盛初咨询,合理引进新的实力经销商,大力拓展空白市场;4、借力资本做大做强,17年8月集团拟发行可交债,以持有上市公司股份作为换股标的,说明体制机制变革已迈出第一步。 管理层整体年富力强新董事长能力突出。2016年7月,前任董事长徐总退休,陈智总接任并领导伊力特未来十年的发展。陈总自1985年来一直在体制内工作,05-16年担任伊帕尔汗香料董事长兼总经理期间,将伊帕尔汗发展成为中国最大的薰衣草产品制造企业,并于新三板上市。此外,其他现有班子成员均拥有专业的生产研发和管理经验,平均年龄50岁左右,团队整体年富力强,具备再度创业的上进心。 新董事长上任后带来积极变化。陈智董事长自上任以来,公司在文化、产品策略、营销模式上已有了很多积极变化。1、员工待遇、工作氛围有了明显改善,公司文化更加开放,更容易吸引并留住年轻人;2、产品方面,聚焦中高端,提升品牌和价格定位,清理低端SKU,优化产品结构,16年12月核心产品提价,效果明显;3、营销模式重新定位,17年2月成立品牌运营公司,由经销商参股49%,公司控股51%,通过品牌运营积极吸引疆外有实力的经销商加入,导入自有品牌产品,破除过去单一的买断模式,稳步增加自有销售人员,未来向经销商买断、厂加商1+1自有品牌、以及线上三种模式并行转型。2018年1月与盛初咨询签约合作,盛初将在创新营销咨询、产品线建设、品牌整合系统、营销网络构建与招商、组织队伍运营管理系统等五大方面服务伊力特,帮助公司做大做强。 借力资本谋发展期待体制机制变革。2017年8月集团拟非公开发行3年期可交债,以持有的上市公司部分股票作为换股标的,集团可接受降低持股比例,借力资本加快发展,我们认为这说明公司的体制变革已迈出第一步,未来体制机制存在进一步优化空间。

投资要点: 投资建议及盈利预测。公司将依托持续增长的休闲食品市场,加大对新产品研发的投入,增强核心技术优势,实现“市场引领、品牌扩张、科技支撑、资本主推、深耕天津、辐射全国”的发展规划。我们看好公司用差异化产品深耕天津,用休闲化产品布局全国的战略,预计公司2016-2018年EPS为0.72、0.81、0.94元/股,对应PE为61、54、47倍。参考同类上市公司洽洽食品、盐津铺子、好想你、麦趣尔、来伊份、元祖股份、煌上煌、周黑鸭,2017年3月1日的平均PE(TTM)为86倍。Wind一致预期中值2016年的平均PE为75倍,2017年的平均PE为48倍,算数平均值为70倍。由于公司受制于产能瓶颈收入4年没有增长,随着募投资金到位新建产能陆续开始投产,预计今后三年投产比例25%/75%/100%,公司年收入增速超过20%,考虑新生产线转固及人员的增加,前期利润增速可能小于收入增速,随着新生产线满产,公司净利润率将得到提升,我们认为公司合理估值为70-75倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 公司以麻花销售为主,集中在天津地区。公司主要生产以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品,以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品,共计100多种产品,其中生产麻花品种六大系列50余款。麻花是公司核心产品,收入占比超过70%,天津地区销售收入占比超过96%,公司以直营为主(门店44家,收入占比64%),普通经销商、商超、电商等为辅,2013-2016年公司营业收入在4.6亿左右,并略微下滑,主要受制于公司产能瓶颈。公司控股股东桂发祥集团持有43.80%股权,实际控制人为天津市河西区国资委。 休闲食品行业持续高景气度。2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元,同比增长23.66%。而2004-2014十年间休闲食品行业规模平均复合增长率高达21.78%。麻花市场规模持续增长,2000年我国麻花市场规模11.57亿元,2011年达到33.66亿元,CAGR达10.19%,预计2016年达到60亿。麻花市场“南北格局”逐步显现,目前麻花市场形成由八大城市组成的四大核心区域,其中京津沪市场规模约占40%。 公司募投项目解决产能瓶颈提振公司业绩。公司以16.6元/股的价格发行3200万股,募集资金5.3亿元,资金投资于空港经济区生产基地建设项目2.87亿元,营销网络建设项目3757万元,偿还银行贷款和补充营运资金1.6亿元。其中空港项目麻花产能由4583吨增加到10400吨,糕点及节令食品产能由633吨增加到113.95吨。空港项目建设期3年,实现达产产能25%的5年有望给公司营业收入带来的增量分别是1.46/4.4/5.8/6.3/6.3亿,净利润带来的增量分别是2201/6913/8974/10554/10004万。 股价表现的催化剂。随着空港基地产能释放,公司收入同步增长。 核心假设风险。收入增速不达预期,食品安全问题。

投资要点: 事件。公司前三季度实现营业收入23.77亿元/+28.93%,实现归属于上市公司母公司净利润3.25亿元,同比增长30.34%,实现每股收益0.72元/股。第三季度实现营业收入9.17亿元/+30%,实现归属于上市公司母公司净利润1.36亿元/+30%。 投资建议及盈利预测。烘培行业是食品板块高景气度子行业,2010-14年行业CAGR为20%。公司是国内专业面包制造龙头企业,同时公司在成熟区域增加产能供给,在非成熟区域大力布局,以及未来烘焙、面包行业集中度提升带来公司收入与利润的增加,我们认为公司会取得超过行业平均增速的增长。不考虑定增摊薄股本,我们预计公司2016-2018年EPS为0.99、1.28、1.61元/股,对应PE为44、34、27倍,参考行业同类上市公司(剔除负值和极值)平均PE为37倍,可比上市公司(85度C、面包新语、宾堡)均为海外上市公司,考虑到A股历史以来均比海外同类上市公司具有更高的估值,我们给予公司40倍PE,对应2017年230亿市值,首次覆盖,给予“增持”评级。 桃李主营面包生产与销售,注重区域拓展。公司面包业务收入占比超过95%,公司坚持以面包为核心产品,同时生产月饼、粽子等传统节日产品发展战略。公司“中央工厂+批发”经营模式模式通过提供性价比较高的产品,进入消费品日常接触的商超、便利店、社区店等终端,渗透效率更高,在消费习惯改变的趋势下,更容易走进消费者的主食结构中,更有扩张潜力。由于面包为短保产品,公司采用“以销定产”模式,对销售终端的控制力较强,形成畅通的销售渠道,已与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了持续稳固的合作关系,为公司加快拓展国内市场的战略奠定了基础。截至2016年前三季度,公司已在全国14个区域建立生产基地,并建立起超过12万个零售终端,未来公司以华南、华东、华中、西北、西南为重点突破区域,利用东北地区成熟的市场运作经验,产能扩张和渠道拓展相结合,进一步扩大公司的市场份额,巩固行业地位。 募投项目解决产能瓶颈,满足新市场需求。公司拟以37.75元/股价格发行1955万股,锁定期12个月,募集资金7.4亿元,投资于武汉(3.55亿)、重庆(2.77亿)、西安(1.1亿)生产基地项目,规划产能5.1万吨。定增完成后总股本4.7亿股。达产后增加营业收入17亿,税后利润1.2亿。 股价表现的催化剂。公司区域扩张,新建产能释放。 风险提示。区域扩张速度低于预期;食品安全控制风险。

盈利预测及投资建议。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”酱油,我们认为“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司调味品维持稳定增长,随着股价回调,目前市值已经进入价值区间。我们认为随着销售规模提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续释放,公司的净利率有望向行业龙头靠拢。我们维持盈利预测,公司16-18年EPS为0.47、0.56、0.67,维持“买入”评级。 调味品业务增速预计延续之前趋势,毛利率有所提升。酱油业务产能尚未饱和,经销商数量还有上升空间。食用油业务预计全年收入超过2亿,未来业绩值得期待。子公司美味鲜前三季度公司实现营业收入22.96亿元,同比增长13.2%,实现归母净利润2.56亿元,同比增长51.84%,均好于预期,预计第四季度将延续之前的业绩增长。公司毛利率有所提升,毛利率的提高一方面得益于阳西基地的生产效率提升,另一方面得益于原材料价格的下降,其中大豆和味精价格降幅都超过10%。酱油业务上中山基地30万吨的产能已经饱和,阳西基地一期预计达产后的产能为15万吨,目前产量不到10万吨。公司在全国有超过700个经销商,未来还会保持5%-8%的正常增长。食用油前三季度营业收入1.7亿,增速超过60%,预计全年营收超过2亿,成为公司营收的一大亮点,食用油业务主要集中于后期的分装和调配,业务毛利率水平为15%,产品周转率较高,主要通过公司已有的渠道销售,没有新增渠道成本,未来业绩值得期待。公司增资0.9亿的阳西美味鲜主要发展食用油、蚝油、醋、料酒等产品线,未来蚝油、醋、料酒等品类的发展也将给公司带来可观的收入。 房地产业务恢复销售,今年确认收入超过1亿。公司充分利用“深中通道”获批建设的时机,加快房地产业务发展。截至6月,公司已签约和预定49套,面积约12,200平方,今年确认的收入超过1亿,明年确认收入将超过4000万,房地产业务整体利润率约为12-15%。随着前海人寿派驻的管理人员到位,会给公司带来房地产开发方面的人才、管理能力和成功经验。 定增方案稳步推进。本次定增方案拟向前海人寿关联方募集不超过45亿投资于调味品产业扩张以及科技产业孵化集聚区两大项目。公司对主要投向的阳西基地扩产及中山科技产业孵化集聚区开展前期立项工作,已取得了该两项目环保、发改等环节的批准,并且于10月25日竞拍得到中山火炬园区科技产业孵化园土地,目前正积极准备董事会预案材料。除此之外,根据公司披露的三季报,前海人寿持股已经超过20%,有利于定增方案有效推进。 股价表现的催化剂:收入增长超预期。 核心假设的风险:1)大豆、糖等主要原材料价格大幅度上涨;2)食品安全问题。

投资要点: 事件:公司公告,12月14日,证监会发审委对五粮液非公开发行股票申请进行了审核,本次非公开发行股票申请获得审核通过。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预测16-18年EPS为1.92、2.13、2.38元,同比增长18%、11%、11%,对应16-18年PE分别为19、17、15倍,目标价42元,对应17年20xPE,维持买入评级。我们看好公司的逻辑主要有:1、今年以来白酒行业分化复苏,高端酒及二三线名酒进入复苏周期,价格带上移,集中度向名酒集中,行业环境对公司有利;2、公司通过非公开发行绑定管理层和核心经销商利益,我们看好公司中长期经营效率提升和管理改善;3、公司提价挺价策略成功,通过15年8月,16年3月、8月三次提价使出厂价从609元提升到目前的739元,一批价从520元提升到700元,渠道基本实现顺价,提价为利润增长提供保障;4、估值有明显优势,公司目前股价对应16-17年PE分别为18.5x、16.7x,白酒中估值最低,且分红率在50%以上,估值存在修复空间。 定增绑定管理层及核心经销商利益。公司去年公布定增方案,发行价格22.54元/股,发行不超过8225.24万股,募集资金总额18.54亿,主要用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。发行对象为国泰君安资产管理计划(五粮液一期员工持股计划,该计划覆盖唐桥、刘中国等董监高共11人,占计划总额8.53%,其他员工认购剩余部分)、君享五粮液1号(包括北京朝批商贸、银基集团等38个优秀经销商和投资者),以及泰康资管、华安基金、凯联艾瑞。公司通过定向增发绑定了管理层、员工和核心经销商利益,我们看好公司中长期经营效率提升和管理改善。 预计公司明年延续控量挺价策略。上周媒体报道公司明年合同量减少25%,我们了解到,经销商在陆续跟公司签合同,减量25%,按照出厂价739元/瓶执行,计划外价格769元/瓶。 我们推测从12月开始打17年的款,预计在1月份春节之前会将全年40%的打款执行完毕。 目前尚没有确切消息说明17年返利及补贴事宜,我们推测1218大会可能进行说明。预计明年五粮液的核心目标是坚挺价格。到17年年底,会根据经销商的表现给予不同程度的奖金。 目前市场一批价格已上涨至709左右,预计春节前将会涨至739元/瓶。此次,五粮液以销量来换取渠道价格良性,赢得经销商的信心,对于长远发展是有利的。未来需要重点关注价格传导到市场后,市场的接受程度。 股价表现的催化剂:一批价上涨,定增获批核心假设的风险:经济下行影响高端酒需求

投资要点: 盈利预测及投资建议。我们维持盈利预测,公司16-18年EPS为0.42、0.49、0.56,对应PE为31、26、23倍。另外,公司与广东宜通世纪签署《资产购买协议》,出售公司所持倍泰健康全部股权,交易完成后将实现非经常性损益约9,125万元,提高EPS约0.063元,由于目前交易尚未完成,盈利预测暂未考虑其影响。我们看好公司电商品牌化战略和对跨境业务的布局,看好新品健力多和无限能的发展前景,公司与NBTY成立合资公司之后,产品自然之宝(Nature’sBounty)和美瑞克斯(Met-RX)对公司的收入贡献可期,同时公司十月份全线提价的总体影响较小,表明市场对提价的接收程度较高,维持“增持”评级。 与NBTY共同设立的的合资公司并表,预计明年公司总体实现两位数收入增长。公司持股60%、NBTY持股40%的合资公司健之宝已于今年8月底开始并表,NBTY旗下两大品牌自然之宝和美瑞克斯的中国业务及跨境业务已注入合资公司。合资公司未来运营模式为跨境电商+线下+一般贸易,以跨境电商为主。目前收入主要来自自然之宝,美瑞克斯占比较小。预计自然之宝明年会加大投入,重回跨境保健品第一阵营;美瑞克斯由于过渡期调整今年出现一定下滑,但公司接手以来已有改善,与公司自有品牌健乐多有定位差别,二者目前在运动营养品类的市场份额约20%,预计明年加大投入后份额将明显提升。 健力多改为利润考核,预计2017年有望盈利;无限能聚焦山东,造样板市场。定位于骨骼健康细分市场的健力多品牌粘性和接受度很高,估计2015年收入达1.9亿,但快速扩张也导致费用过高。今年开始由收入考核转变为利润考核,亏损幅度将缩窄,预期明年实现盈利。 无限能明年将聚焦山东市场,将山东打造为千万级收入的样板市场。 线上渠道占比迅速提升,成为渠道高增长点。我们估计今年上半年线上渠道占比12%,全年有望达到15%,线上占比相较于去年翻倍;公司未来将走电商品牌化路线,将所有电商资源统筹安排,保健品目前线上处于高增长阶段,预计公司未来线上占比将提高至20-30%。 股价表现的催化剂:1)新品收入超预期;2)外延式扩张。 核心假设的风险:1)政策风险;2)食品安全风险。

投资评级与估值。维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.74、0.87、1.02元,增长23%、18%、17%,目前股价对应PE为31、27、23倍,维持“增持”评级。我们认为公司的外部市场环境已经筑底改善,省内外市场已具备发力基础,明年值得重点关注:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,尽管行业调整期收入大幅下滑,但品牌和市场基础仍在,目前收入呈现恢复性增长良好局面;2、公司去年以来采取聚焦策略,突出核心产品,通过产品区隔逐步解决省内外价格不统一的问题,到16Q3效果良好,省外部分优势市场快速增长;省内渠道精耕,中低端产品放量,龙头地位得以巩固,未来省内消费升级将带动产品结构回升;3、随着煤价上涨,省内经济企稳回升,省内消费环境改善;4、期待国企改革推进,释放制度红利。 外部环境改善省内经济筑底回升受益高端酒提价。我们认为汾酒经营的外部环境今年已经筑底,省内经济恢复,高端酒的提价都对公司有利。一方面,年初以来由于省内去产能的有效推进,煤价上涨带动山西省经济企稳回升,省内消费环境得以改善;另一方面,白酒行业整体目前进入提价周期,茅台批价及终端价今年抬高20%,次高端酒的价格天花板被打开,今年洋河的梦之蓝、水井坊、沱牌等次高端品牌均有明显增长,汾酒的青花系列定位300-500元,也将受益高端酒提价。 省内龙头地位得以巩固省外调整已逐步到位。汾酒作为清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,在省内市场占有率很高。行业调整以来,公司加强了对省内的深耕细作,一方面整体渠道下沉,另一方面突破薄弱地区,加大晋北投入,中低端产品玻汾放量增长,省内产品结构下移,市场占有率进一步提升,省内龙头地位稳固。目前省内的产品结构已经稳定,未来随着消费升级带动中高端产品增长,产品结构将逐步回升。省外今年窜货整治效果明显,渠道调研显示公司通过降低省外支持幅度,缩小省内外价格差额,部分省外地区,比如河南市场今年增幅明显。未来省外将以环山西省份为重点市场,两湖两广区域发展点状市场,预计16Q4及17年将加大央视广告投入及线下宣传活动,省外重点培育青花20、30大单品。省外市场也已具备一定发力基础。 股价表现的催化剂:收入增长超预期,国企改革推进。 核心假设风险:收入增长低于预期。

事件:公司公告,2016年第一次临时股东大会,审议通过了石门批发市场的剥离方案。公司聚焦主业,剥离非酒肉业务迈出重要一步。 投资评级与估值:由于剥离石门批发市场方案顺利通过,根据此前公告剥离将产生税前利润约1.84亿,而石门市场每年贡献利润约4000-5000万十分稳定,公司年初公告剥离鑫大禹水利建筑等资产,预计很快也会顺利剥离,鑫大禹剥离将产生税前利润约1100万,鑫大禹公司每年贡献净利润2000万左右。此外,公司房地产项目预计明年起进入预售阶段,并逐步确认收入。基于剥离及地产项目的结算变化,我们调整盈利预测,预测16-18年EPS分别为0.69、0.74和1.06元(前次为0.56、0.74、1元),增长4%、8%和43%,当前股价对应PE为31、29、20x,调整的主要原因是石门批发市场16年底剥离并确认投资收益,鑫大禹水利公司明年初剥离并确认投资收益,同时假设房地产项目17-18年每年确认约10亿收入,白酒业务保持两位数收入和利润增长。公司剥离非主业,聚焦酒肉核心业务的战略不变,我们一直强调的内生、外延、改革三层催化没有变化,今年北京房价上涨后,公司地产和整体价值被低估的更加明显。目前股价处于近1年底部,维持买入评级。 白酒全年仍有望实现两位数增长。公司单三季度收入增长40%较上半年明显提速,其中母公司收入18.1亿同比增长24%,白酒增长较上半年已明显提速。公司在2013年后已进入大众民酒全国化阶段,去年开始华北地区逐步饱和,华北以外地区成为新的增长点。北京以外市场主要靠20元以下降酿推广,北京及华北部分成熟市场进行产品升级,北京的主要地面广告已换成定价20元以上的精制陈酿。二季度公司对陈酿提价,根据草根调研,大部分地区实现了终端价的同步提升。北京地区通过价格调整适当增加了渠道利润,厂家推进扁平化运作加强渠道掌控,减少区外窜货和假货影响,取得一定效果,北京市场整体稳定。 同时公司加快京外产能布局,10月11日公告成立牛栏山四川成都生产基地,不但靠近优质原酒产地,而且区域协同效应较强,有利于降低运输成本。 地产业务剥离方向不变明年起有望回笼资金减少拖累。公司房地产业务主要位于北京顺义,京外主要在包头曲阜海南等地。今年上半年公司宣布和四川蓝光合作开发位于顺义区的下坡屯项目,由蓝光负责项目的运营。由于今年几乎没有项目可售,加上GDB商业项目已转固且销售很少,因此今年财务费用大幅增加。明年随着下坡屯项目的开发预售,资金回笼后预计负债和财务费用将较今年有所下降,地产确认收入后佳宇地产公司也有望扭亏为盈,今年已是地产板块最差的一年。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期核心假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期

事件。公司以3000万增资入股赐百年,增资完成后公司持有赐百年16.67%股权,公司根据赐百年扩产建设情况及其他经营发展状况,有权选择对赐百年进行第二轮投资。 盈利预测及投资建议。我们维持盈利预测,公司16-18年EPS为0.42、0.49、0.56,对应PE为31、27、24倍。看好公司整体业务布局由膳食补充剂扩展到大健康产业的新战略,公司此次股权激励体现了公司打造事业合伙人、营造草创精神的信心,同时公司对佰嘉公司管理层的双重激励,显示公司看好健力多和无限能的发展前景,以及公司集中优质资源大力发展健力多和无限能的意愿,公司与NBTY成立合资公司之后,产品自然之宝(Nature’sBounty)和美瑞克斯(Met-RX)对公司收入贡献可期,同时公司十月份对全体产品提价,有利于未来业绩提振,维持“增持“评级。 增资用于赐百年产能扩建。赐百年主营微藻养殖、生产、加工及藻产品销售,是我国最早研究、开发、养殖螺旋藻的科技创新型生物高科技企业之一,是世界主要螺旋藻供应商之一,公司产品主要以出口为主。目前,赐百年有一家全资子公司大丰市赐百年生物工程有限公司和一家全资孙公司东台市赐百年生物科技有限公司两家运营实体,以及三个生产基地。赐百年将本次投资款用于螺旋藻相关产品的产能扩建,并提供相应股权质押担保。截止2016年6月30日和2015年12月31日,赐百年资产总额1.67亿/1.53亿,负责总额7022万元/6113万元,所有者权益总额9678万元/9186亿元,营业收入2833万元/4087万元,净利润492万元/780万元。 参股赐百年,协同效应明显。赐百年具有优越的区位优势和技术优势,可与汤臣倍健形成较强的协同效应。其生产的微藻及加工成品,可为公司螺旋藻及其他相关产品的生产提供原材料供应,将有效缓解公司膳食补充剂产品主要原料的供应风险,确保公司产品市场需求的增长;其研发生产的新型产品可用于公司新产品研发,有助于公司协同创新研发战略的推进,确保公司始终占据市场领先地位,进一步强化公司在膳食补充剂行业的竞争力。 股价表现的催化剂:1)新品收入业绩超预期;2)外延式扩张。 核心假设的风险:1)政策风险;2)食品安全风险。

事件。前三季度公司实现营业收入10.56亿元,同比增长10.19%,实现归母净利润1.17亿元,同比下降44.25%,扣非净利润1.08亿,同比增长27.95%。单三季度实现营业收入3.62亿元,同比增长16.69%,实现归母净利润4102万元,同比增长42.39%。大幅好于我们之前预测营收增长12%、净利润增长10%。 投资建议及盈利预测。维持公司盈利预测,预测2016-2018年EPS分别0.25、0.31、0.38元,对应PE为50、41、33倍,维持“增持”评级。我们认为从行业趋势、公司行业地位和机制改善的角度,公司未来具备在食醋以及调味品领域做大做强的潜力,收入和净利润均有大幅提升空间。1、食醋行业集中度低,增速较快,行业产量CR5不到15%,整合空间大;2、公司为四大名醋之首,品牌超百年历史,产品和品牌力突出;3、量价齐升空间大,公司虽为食醋第一品牌,但销售区域集中于华东,空白市场众多,且受益消费升级,产品结构具备提升空间;4、国企改革若推进则改善空间大,公司实际控制人为镇江国资委,未来如能通过改革引进战略投资者或实现员工持股等,运营效率和盈利水平有望大幅提升;5、年初以来大股东和高管连续增持公司股份彰显对公司长期发展的信心。 产品提价毛利率提升。公司前三季度毛利率由40%提升到41%提高1%,单三季度毛利率由去年的38.1%提升到40.1%提升2%,主要是因为公司在第三季度上调经典醋系列19个单品的价格,调价平均幅度在9%左右。该部分产品2015年销售额约为5亿元,根据我们草根调研,公司6月中旬已经逐步开始在渠道试点单品提价,所以三季度享受提价带来的红利。 积极推新品,加大营销力度,销售费用率微升。2015下半年以来公司加大新品推广及包装升级力度,食醋类包括经典系列、臻品系列、功能系列等,料酒类包括臻品系列和礼盒类的十年八度香酯醋。公司赞助央视原创热门综艺节目“我要上春晚”,在2016年10月2日起于CCTV-3黄金时间播出。新品推出以及营销力度加大公司前三季度销售费用率由16.2%提升到17.4%提高1.2%,单三季度销售费用率由17.3%提升到17.6%提高0.3%。 大股东及高管增持彰显信心。2016年5月5日,由公司部分董事、监事、高级管理人员以及公司重要岗位的管理人员共同参与的“纳千川稳健7号证券投资基金”累计增持公司股份数量64.3万股,完成增持计划,约占公司总股本的0.21%,综合成本9.73元。今年1月,恒顺集团增持241.4万股,占公司总股本的0.80%,平均增持价价格为10.38元。 催化剂。国企改革、销售超预期。 风险提示。原材料成本上涨,销售不达预期。

事件:公司公布三季报,1-9月收入383.5亿,同比增长19%,归母净利32.8亿,同比增长5%,EPS为0.99元;单三季度收入128.3亿,同比增长8%,归母净利润11.3亿,同比下降0.96%。我们此前预测单三季度收入增20%,利润增7%,低于预期。 投资评级与估值:下调盈利预测,预测16-18年EPS为1.37、1.53、1.68元(前次为1.42、1.64、1.86元),对应PE为18、16、15x,维持增持评级。单三季度收入利润略低预期,主要受肉制品销量及盈利能力影响。屠宰业务三季度实现量利齐升。肉制品仍在调结构整体增量不明显,但新品美式产品势头良好,三季度肉制品毛利率及盈利能力下降,主要受高价库存和鸡价上涨影响。但四季度及明年看,我们认为除了鸡肉价格外,猪肉价格、行业格局都依然对双汇有利,而鸡肉方面公司可通过提高自养比例、使用进口猪肉、库存调节等方式进行平滑,因此我们仍然认为双汇处于有利的发展通道,继续看好并推荐公司。 三季度鲜销业务增速良好,肉制品增长缓慢。单三季度,屠宰生猪271万头同比下降2.4%,肉制品销量略有下降,而生鲜品三季度销量增长14%,增长提速。单三季度屠宰业务量延续上半年趋势,即虽然屠宰量下降,但头均重量提升明显,同时库存消化和进口肉外销,使得实际鲜冻肉销量大于屠宰量。猪价三季度的环比下降有利于需求释放,同时公司加大网点拓展力度,生鲜品网点季度增加4600个,达到49000个,增幅约10%。 肉制品三季度同比持平,产品结构向低温类和休闲类转移。7月受部分地区自然灾害导致运输和销售受影响,但8月后销售正常。今年加大了地域性产品的开发力度推出50-60个新品,继续推广美式产品,目前销售势头很好;肉制品渠道下沉,三季度网点数增加36000个,季度末达到38万个。因此全年及明年,在新品和渠道的带动下,肉制品依然稳步增长。 期间费用率下降但毛利率下滑缩窄利润空间。三季度毛利率为18.7%,同比下降2.4个点。 分业务看,屠宰业务由于猪价三季度下降,猪肉生猪价差拉大,头均盈利环比同比均大幅提升。毛利率下降主要受肉制品业务影响,一是有部分前期的高价库存,二是鸡价的影响。 未来只要鸡价保持稳定不大幅上涨,预计猪肉下降给毛利率带来的正面影响将逐季体现。 费用方面,公司成本管控能力和经营效率持续提升,三季度销售费用6.06亿,销售费率为4.8%,同比下降0.5个点,管理费率2.6%,下降0.4个点。三季度净利率8.8%,15Q3为9.6%,下降0.8个百分点,主要是毛利率下降所致。 股价上涨的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。 核心假设风险:鸡肉价格过快上涨,食品安全事件。

投资要点: 事件。公司公布三季报,前三季度实现营业总收入461.7亿元,同比增长0.64%,归母净利43.9亿,同比增长20.69%,EPS为0.72元;单三季度营业总收入161亿,同比增长2.3%,归母净利11.8亿,同比增长21%。好于我们之前预计公司净利润增长15%。 投资评级与估值。暂不考虑增发并购圣牧的影响,考虑到前三季度净利润增长超20%,实现EPS0.72超我们此前预期,略上调公司盈利预测,预计2016-2018年EPS为0.91、1.03、1.15元/股(原为0.88、1、1.11元/股),对应PE为20、17、16倍,维持买入评级,目标价22元。我们看好行业和公司未来的改善空间:1、公司拥有快消品公司中极强的渠道深度、广度和掌控力,同时拥有突出的品牌力;2、团队稳定、扎实,核心高管持有公司股份,已实施两期员工持股,上周公告将再次对近300名骨干员工实施股权激励和限制性股票激励,乳业公司中机制最好;3、全球原奶价格处于筑底复苏时期,未来随着原奶价格稳步回升,竞争格局有望改善,上半年伊利蒙牛各增加销售费用约10亿,可见低成本下行业竞争之激烈,但也说明未来格局改善后的弹性空间大;4、净利率仍将不断提升,一是通过整合全球上游资源降低成本,二是享受消费升级毛利率不断提升;5、拟通过增发并购圣牧高科37%股权,打开有机奶增长空间,打造新增长点;6、稳定提升的分红率,去年分红率接近60%,股息率接近3%。 液态奶继续受益结构升级奶粉环比改善。单三季度收入增长2.3%较上半年有所改善,主要靠液态奶特别是安慕希、金典、低温酸奶等核心产品驱动,以及奶粉业务的环比恢复。奶粉方面,随着上半年库存去化,以及母婴店和线上渠道的拓展,加上下半年起出生率提升,估计奶粉收入下半年环比改善,降幅收窄。 乳制品毛利整体提升,销售费用管理费用上升。公司单三季度毛利率38.7%比去年同期35.5%提升3.2%,前三季度毛利率38.8%比上年同期34.9%提升3.9%,主要受益生鲜乳价格下降并维持低位。前三季度公司销售费用率提升2.2%至23.3%,我们认为主要是在激烈的市场竞争环境下,为了保证市场份额,销售费用投入增加所致。管理费用率提升2.3%至6.1%,我们认为主要是职工薪酬增加、新建项目投入运营以及资产改造导致修理折旧费增加所致。财务费用由3亿下降至1700万主要是上期新西兰元兑美元汇率下降导致上期汇兑损失较大所致。 股价上涨的催化剂。年报超预期、行业竞争格局改善。 核心假设风险。原奶价格上涨,食品安全事件。

投资要点: 事件。公司前三季度实现营业收入16.56亿元,同比增长8.92%,实现归属于上市公司股东的净利润8307万元,同比增长45%,单三季度实现营业收入6.13亿元,同比增长1%,实现归属于上市公司股东净利润5839万元,同比增长47%。好于我们对公司单三季度预测净利润增长40%。 投资建议及盈利预测。老白干酒为河北省地方性龙头白酒企业,我们认为公司将最先受益消费升级,以及名优白酒集中提升的利好,2015年12月公司混改完成后,战略投资者及管理层、核心经销商通过定增方式实现与公司市值绑定,为公司未来的发展奠定了坚实的基础,我们预计公司在将集中优势资源深耕省内市场过程中,将提升公司的市占率,并有望实现利润率回归行业平均水平,同时借鉴古井贡酒和洋河酒,老白干酒的内生增加及外延式扩展可期。我们维持盈利预测,2016-2018年EPS为0.26、0.34、0.41元/股,利润增速为52%、31%、20%,对应的PE为100、76、63,高于白酒行业平均估值25倍,我们将评级由买入下调至增持评级。 公司前第三季利润率提升1.2%达到5%。公司前三季度净利润同比增长45%,净利润率由3.8%上升到5%提升1.2%。净利润率提升主要是期间费用率下降,公司前三季度期间费用率为36%比去年同期下降4%,主要是销售费用率由去年的30.9%下降到29.2%下降1.7%,管理费用率由去年的7.9%下降到6.6%下降1.3%,财务费用率由去年的1.2%下降到0.2%下降1%。单三季度公司净利润同比增长47%,净利润率由6.6%上升到9.5%提升2.9%。净利润提升主要是毛利率提升,单三季度毛利率由去年的51.6%提升到61.9%上升10.3%,我们认为主要是因为销售的产品中中高端产品销售占比提升。期间费用率由去年的29.8%上升到36.7%上升6.9%,其中销售费用率由去年的23.1%上升到32.3%上升8.8%,主要是因为广告费用确认,导致三季度销售费用率增加,管理费用率由去年5.6%下降到4.2%下降1.4%,财务费用率由去年1.1%下降到0.1%下降1%。 成熟市场多体系,新市场以一个品牌为主。公司针对不同的区域侧重点不同,成熟市场:衡水、石家庄采取多体系战略,例如:18酒坊、老白干、青花等,如果一个价格被攻破,其他价格产品可以形成补位,有效保护产品在市场的龙头地位。新投放的市场,公司采取突出销售一个品牌的战略。目前,河北省以外,以大小青花为主,省内以18酒坊和高档老白干为主。公司研究洋河和古井的主要营收来自于省内,所以公司未来三年集中优势资源深耕本省市场,把重点市场做深做透,保定和唐山销售力量会大一些,我们预计公司2016年在保定和唐山市场的增速能达到10-15%。 提升公司品牌定位,带动低端产品消费。公司的品牌策略是逐渐提升品牌,以做中高端为主,中高端做起来之后,带动低端产品销售。公司产品主要有18酒坊和青花瓷,18酒坊价格在100元,青花价格在40-100元。青花销售增速快一些,公司的重点放在盈利高的产品上。 催化剂。销售收入增速超预期,外延式扩张。 风险提示。食品安全问题,收入增速不达预期。

事件。前三季度公司实现营业收入22.96亿元,同比增长13.2%,实现归母净利润2.56亿元,同比增长51.85%。单三季度实现营业收入8.06亿元,同比增长13.8%,实现归母净利润1.13亿元,同比增长72.7%。单三季度公司净利润大幅好于我们之前预期的10%。 投资建议及盈利预测。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”酱油,我们认为“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。上半年公司在北部和中西部地区销售收入增长超过20%,我们认为随着销售规模提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续释放,公司的净利率有望向行业龙头靠拢。我们维持公司2016年盈利预测,预计2016-2018年公司的EPS为0.47、0.56、0.67,维持买入评级。 美味鲜延续高毛利,子公司股权转让三季度完成带来三季度高增长。子公司广东美味鲜调味食品有限公司主营业务收入、净利润保持稳定增长,实际业绩与预告基本一致,其1-9月营业收入同比增长约12.5%,归属母公司的净利润同比增长约35.8%。2015年1-9月,美味鲜公司实现营业收入19.26亿元,归属母公司的净利润1.99亿元。我们认为单三季度,美味鲜公司生产成本及期间费用继续得到有效控制,延续了上半年的毛利率和期间费用率水平,使得美味鲜公司前三季度同比增长35.8%。同时公司上半年公告以1280万元转让“中炬精工”25%股权收入在第三季度完成(公司对中炬精工股权投资成本为1500万元,截止2015年12月31日已累计实现投资收益1348.03万元)。单三季度其他流动资产增加1.5亿,所以公司银行理财产品及委托贷款收益使得营业外收入大幅增涨878万元。 产业孵化园土地已经取得,期待定增进一步推进。2015年9月7日公司公告,拟以15.07元/股向富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资非公开发行不超过3亿股,募集资金金额不超过45亿元,投资于调味食品产业的扩张以及科技产业孵化集聚区两大项目。阳西基地扩产及中山科技产业孵化集聚区两大项开展前期立项工作已经取得了该两项目环保、发改等环节的批准。目前公司已经取得产业孵化园土地,预计公司在今年底前将定增方案报证监会。若发行顺利实施,公司激励有望得到改善。目前前海人寿已经向上市公司派驻董事,并参与公司的经营管理活动。 股价表现催化剂。收入增长超预期。 核心风险。大豆、糖等主要原材料价格大幅上涨,食品安全问题。

投资要点: 事件。公司公布三季报,1-9月收入34.9亿,同比增长4%(相比去年同期追溯调整后收入增长3.2%),归母净利1.71亿,同比增长341%(相比去年同期追溯调整后利润增长326%),EPS为0.1元;单三季度收入11.9亿,同比增长4.9%,归母净利润0.18亿,上年同期净利润为-0.1亿,实现扭亏。同时公告,收购唐山三元70%股权,以满足婴幼儿奶粉未来发展同时解决同业竞争问题。我们此前预测单三季度收入增5%,利润2000万,符合预期。 投资建议及盈利预测。维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。今年业绩大幅增长的主因包括主业的改善、政府补贴一亿、财务费用下降、投资收益增加。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年内完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大Crowley Properties Limited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。 奶粉及高端产品两位数增长。前三季度收入平稳增长,产品结构逐步升级。公司前三季度收入增长个位数,其中新品及中高端产品,以及奶粉相对增速较快。婴儿奶粉是公司目前和明年的发力点,主要依靠母婴渠道销售,已进入20多个省份,主销省6-7个,本次公告收购唐山三元70%股权主要也是为了保证奶粉今后的发展。单三季度整体收入5%,增速环比略升,公司今年新品陆续投放,主要包括冰岛酸奶、轻能酸奶,去年推出的“烧酸奶”布朗宁维持较大广告投入,预计整个高端产品两位数增长。 单三季度实现扭亏主要毛利率提升及投资收益增加。三季度毛利率为28.6%,同比提高1.2个百分点,投资收益3575万,较去年增加1500万。销售费用2.96亿,销售费率为25%,同比下降1个点,管理费率5.5%提高1.7个点,主要是薪酬及税金增加。 催化剂。国企改革,收入增速超预期。 风险提示。基本面改善低于预期,成本上涨。