从小厂到水泥巨擘的成长之路。 从1987到2016年,经过30年发展,公司从年熟料产能140万吨的地方小厂成长为水泥产能超3亿吨的巨擘,销量市占率提升至11.5%。公司产能主要分布在华东和中南,占比48%、26%,华东也是全国水泥盈利最好的区域。公司的迅速扩张源于“粉磨站+熟料基地”的T型战略:在沿江、沿海等需求旺盛地区建设粉磨站;同时在石灰石资源丰富的长江两岸建设大型熟料生产基地,发挥长江水路运输优势,快速拓展公司覆盖面。而在H股和A股上市打开融资通道以及股权改革的推进则为T型战略的执行奠定了坚实基础。 成本傲视群雄,扩张之路未停。 复盘历史,公司ROE稳定高于行业平均,而高ROE则主要源于突出的成本控制能力所带来的高盈利。T型布局使得公司的规模化生产以及物流成本优势突出,贴近消费市场的粉磨站则降低了销售成本。此外公司管理能力较强,单位管理费用较低。2016年公司吨成本132元,较同类上市企业低20-30元;吨费用为24元,同类龙头企业如华新水泥、冀东水泥则约40-50元。十三五期间公司拟通过并购和新建在国内外各增加5000万吨水泥产能。截止2016年底,公司海外熟料产能480万吨、水泥935万吨,距离目标仍有差距。在充沛现金流支撑下,随着海外建厂经验的丰富,公司扩张或将加速。 供给占据主导,中期景气高企。 2016年以来需求增长缓慢,7月以来更是持续回落,但价格却持续上涨,供给成为另一个影响较大的变量。在新增产能放缓的大背景下,行政约束下的被动限产,以及不断强化的行业自律,使得行业的供需格局处于紧平衡状态。2018年展望:行业景气有望持续。通过将本轮周期与2011年对比,我们认为虽然行业中期需求或弱于2011年,但竞争格局明显改善,在需求持稳情况下,行业景气度有望在2018年继续保持高位,企业盈利有望继续改善。 溢价高估值低,水泥不二之选。 近年来水泥龙头企业的股价表现明显优于小企业,反映随着需求中枢的下移,市场更加注重企业持续的盈利能力,而海螺水泥作为行业龙头,理应享有估值溢价。我们预计海螺水泥2017、2018年归母净利润为155、210亿元,折合EPS为2.93、3.97元,对应PE为11、8倍,买入评级。

疑惑一:石膏板行业有无成长空间? 山穷水尽疑无路,柳暗花明又一村。目前,美国石膏板隔墙占比80%, 二次装修占比55%,而我国石膏板隔墙占比20%-30%,二次装修占比较低。装配式建筑的推广,进一步打消石膏板隔墙推广阻力,二次装修的大规模来临,为行业增长保驾护航。短期来看,石膏板主要用于装修环节,滞后期房销售1 年以上,看好今明两年需求端增速。 疑惑二:公司核心竞争力到底是什么? 秀靥清艳似花娇,玉颜浅笑比春红。成本优势最突出:1、排他性抢占工业副产石膏资源,节约运输费用。2、通过技术优势降低能耗、电耗等,生产成本远低于小企业。规模优势使得公司具备肃清小企业的能力, 品牌优势使得产品售价高于小企业。泰山石膏野蛮生长,极具竞争活力; 龙牌石膏依靠国企及品质优势,在中高端市场竞争力强。 疑惑三:公司有无提价空间? 蒌蒿满地芦芽短,正是河豚欲上时。公司2012 年以来石膏板出厂价不断降低,2016 年降价幅度收窄。今年以来泰山石膏出厂价普提,龙牌部分区域提价。鉴于当前小企业普遍处于亏损或盈亏平衡状态,我们认为公司竞争优势将进一步凸显,叠加环保压力使得石膏板竞争环境进一步优化,落后产能关停或为常态,公司具备提价空间。 疑惑四:未来还有哪些方面值得关注? 秣马厉兵迎鏖战,枕戈待旦再前行。1、北新全资收购泰山石膏后,技术协同及生产线协同能够增厚公司利润。2、2018 年新标准有望提升, 进一步压缩小企业生存空间。3、公司在手现金26 亿元,负债率低, 依托中建材国企背景,外延扩张潜力足。4、混改远未结束,激励机制有望进一步优化。5、市占率有提升空间:目前我国需淘汰的1000 万平米以下落后产能5.2 亿平米。伴随环保政策趋严,小企业有望加速退出。三四线城市消费升级使得消费市场向龙头企业集中。

隔墙及重装修市场具备增长潜力。 石膏板隔墙性能良好,但受制于消费观念等因素影响,石膏板在隔墙领域的应用仅占石膏板总量的20%,远低于发达国家,预计随着石膏板隔墙的防火、隔音性能进一步改进以及装配式建筑的发展,石膏板隔墙具备发展空间。 目前我国的存量房屋规模约600亿平米,按照每10年重装修一次,每年约有60亿平米的房屋需要重装修,高于每年新竣工房屋面积。考虑到我国近十年商品房市场的快速发展,预计未来十年将是重装修市场的快速发展期。 成本及品牌优势,助力公司市占率提升。 脱硫石膏原料及石膏板都具备一定的运输半径,石膏板生产线布点具备排他性,公司通过抢占优势布局点,在具备成本优势的同时,对竞争对手新增产能形成制约。此外,公司的能耗水平和生产效率位居行业领先,煤改气政策与2+26城环保政策趋严也进一步加速了低产、低效的小企业的退出。 公司多品牌差异定位,具备较强市场影响力,在三四线城市消费升级的大背景下,龙牌、泰山牌石膏板有望实现对其他品牌的替代。 管理能力有望进一步优化,具备外延扩张潜力。 公司2016年实现泰山石膏完全并表,泰山石膏高管持股比例高达11%,中建材持股比例降低至36%,有利于进一步激活公司活力。全资控股后,具备技术协同及销售协同基础,有利于节约生产成本及销售费用,增厚公司利润。 截止至2017年一季度末,公司在手现金26亿元,考虑到公司是国企改革试点单位,雄厚的资金实力和国企背景使得公司具备外延扩张潜力。 预计2017-2019年EPS1.00/1.20/1.53元,建议买入。 石膏板使用滞后房屋销售一年左右时间,考虑到2016及2017年一季度房屋销售较好,预计未来两年行业需求较好。另外我们认为装配式建材推广,石膏板标准提升,环保政策趋严以及泰山石膏被北新全资控股均有利于提升公司估值,预计2017-2019年EPS1.00/1.20/1.53元,建议买入。

业绩高增长源于周期景气延续超预期。2017Q1营收16.4亿元同增33.2%,归属净利润2.5亿元同增644%。收入增长源于量价齐升,量增主要是去年3月底投产新线带来的新增产能;1季度全国均价同比去年提升14元/重箱,价格涨幅在25%左右,公司产能所在地价格上涨更显著。毛利率持续高位约为33.8%,同比提升12.5个百分点,环比下滑1.9个百分点,主要是原料成本上涨所致。期间费率同比下降4.3个百分点,其中销售、管理、财务费率分别下降0.2、1.0、3.2个百分点,财务费率延续了去年4季度的改善。粗略测算每重箱指标,重箱收入约68元,重箱成本约48元,重箱净利约10元。 地产销售持续超预期,需求旺盛支撑玻璃价格。Q1玻璃延续去年下半年景气,1-2月价格受春节因素影响并非充分有效,3月价格顶住三大压力高位企稳(一是春节库存的积累,二是加工企业的停产,三是纯碱价格的回落),充分验证需求较好。进入4-5月后市场需求复苏加快,供需边际改善下价格迎来上涨。价格高位维稳源于持续旺盛的需求:一方面,去年以来持续超出预期的地产销售支撑今年玻璃需求,玻璃需求滞后地产销售2-3个季度,价格走势与地产开工增速同步性较高,故全年需求有望保持乐观;另一方面,供给又持续受制于市场对地产回落的担忧,卓创资讯数据显示今年截至目前产能净增200t日熔量(新点火4条冷修5条复产2条),在产产能新增有限。 价格高位成本下降,盈利继续攀升。节后纯碱厂家库存增加明显,2月起价格大幅下降,最高降幅达到700-800元/吨,随着去库加速价格将逐渐筑底。纯碱价格的回落叠加玻璃价格的强劲,带来玻璃盈利的进一步改善。4月公司盈利能力相比于Q1有所提升,但有两条产线进入冷修状态因此产能有所缩减,公司预计上半年业绩同比增长150%以上。 目前时点看,周期加成长。短期周期景气超预期,中期外延迎来落地,预计17-18年EPS0.41、0.48元,对应PE11、9倍,买入评级。

事件描述 中国巨石1季报:实现营收18.6亿元,同比增长5.5%;归属净利润4.7亿元,同比增长30.8%;扣非净利润4.5亿元,同比增长31.8%。 事件评论 业绩高增长源于需求回暖和成本下降。1季度营业收入同比增长5.5%,主要源于风电、热塑等领域需求回暖带来的销量增长,增速达两位数。盈利能力提升显著,单季毛利率从去年的41.7%提升至47.1%,创历史新高,主要受益成本下降;期间费率大体持平,销售、管理费率同比提升0.2、0.6个百分点,财务费率下降1.1个百分点。此外,其他经营收益同比减少890万元(其中公允价值变动收益减少1517万元,系外汇远期合约减少所致),营业外净收入同比增加2460万元(其中收购中复连众带来1565万元的收入),最终实现归属净利润4.7亿元,同比增长30.8%,净利率达到25.3%,创历史新高。 我们判断巨石的均价和单位盈利仍有望提升,一是供需逻辑支撑,目前普通纱处周期相对低位,需求改善且年内供给基本无新增;二是产品结构调整/升级带来的价格间接上涨,原因是中高端纱价格和盈利更高,如风电纱(需求增速快于装机增速、高模纱占比提升盈利改善)、热塑纱。 首先,供需逻辑支撑的提价。2016年以来玻纤纱价格一路下滑,回落至历史低位,低端纱在Q1前期还出现下跌。但今年行业供需将改善,一是需求受出口及国内风电、热塑、电子纱等领域拉动景气回升,二是相当产能推迟点火,从而支撑价格上涨。继电子纱、中碱纱后,近日泰山玻纤、内江华原、OC等企业部分无碱纱价格已有所上涨。 其次,产品结构优化带来盈利进一步改善。尽管2016年大部分品类的玻纤纱价格下降,但公司均价同比2015年持平,产品结构调整(热塑、风电等中高端纱占比提升)带来的价格和盈利的改善十分显著。今年公司仍将持续优化产品结构,推动盈利能力和运营效率的进一步提升。 全球化智能化布局日臻完善,中长期增长可期。我们预计公司17/18年EPS为0.82、0.95元,对应PE14、12倍,买入评级。 风险提示: 1.需求复苏不及预期; 2.供给投放超出预期。

报告要点 事件描述 公司公告1季报:实现营业收入3.4亿元,同比增长57.5%;归属净利润-1284万元,同比减亏94万元;扣非归属净利-2770万元,同比减亏210万元。 事件评论 收入高增长源于墙面涂料放量,费用率同比大幅下滑。1季度收入高增长主要源于墙面涂料放量,收入占比从去年的77%提升至80%:一是工程墙面漆快速增长;二是家装墙面漆持续引领消费升级,延续去年增长态势。盈利能力下滑显著,毛利率从46.6%下滑至40%,主要系原材料价格上涨所致,主要原材料乳液、钛白粉、颜填剂、助剂采购价分别上涨26%、42%、11%、-5%;其次价格也出现一定调整,家装墙面漆售价同比上涨0.94%、工程墙面漆同比下降3%。1季度费用率下滑显著,从63.2%下降至48.9%,其中销售、管理费率分别下降8.1、6.5个百分点。最终实现归属净利润-1284万元,同比减亏94万元;净利率为-3.8%,同比提升2.7个百分点。 盈利拐点:原材料上涨压力部分向下游转嫁,同时费率迎来显著下降。盈利下滑的主因原材料价格上涨将得到缓解,公司已于3月启动涨价4月起执行,由于家装市场的成本转嫁能力更强,提价主要集中在家装市场,因此价格上涨(约5%)并没有完全覆盖成本上涨的不利影响。但我们认为全年盈利不会显著下滑,一是上游原料价格处于景气相对高点,全年延续高位的概率不大,而家装涂料价格的提价可持续,二是公司将通过产品结构升级、提升中高档产品占比的方式,提高产品毛利率。同时费率有望显著下降,一是随着新增门店培育步入后期,运营效率逐步提升,二是受益于规模效应,费用摊薄更加显著。 工程、家装市场共同支撑收入高增长。首先是工程市场优势明显,迎来快速放量期。目前与国内10强地产中7家、50强地产中20家、100强地产中40家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系,多数处于前期小规模供货期,后期将持续规模放量。3月与广州恒大签订的20亿元的框架采购合同,是公司从进入地产供应商到规模供货的又一次印证。其次是家装市场重回高增长,“健康+”产品、“马上住”服务体系的推出,进一步巩固品牌优势的同时,也带来了客单价的显著提升,预计今年将延续去年的高增长。 风险提示: 1. 工程市场开拓低于预期; 2. 三四线城市地产销售不及预期。

事件描述 公司17Q1报:收入17.6亿元,同增22%,归属净利-3.7亿元,同增54%。 事件评论 业绩减亏主因均价大幅提升。2016年北部省份错峰生产再环保约束下较往年执行更严格,以河北为例,16年11月、12月熟料当月产量同比增速分别为-18%、-15%,17年前2月熟料累计产量增速为-19%,基于此我们预计公司17Q1销量也应有一定下滑。不过价格端看,石家庄42.5水泥17Q1到位均价367元,16年同期仅为180元。吨成本在销量下滑及煤炭成本上涨叠加影响下预计有较明显提升。从财务数据看,公司毛利率21.4%,16Q1同期为-1.8%,提升22pct;公允价值变动净收益0.46元,与同期相比提升1.87亿元,主要是持有中再资环股票价格变动;投资收益-0.49亿元,16Q1同期为-0.88亿元,改善主要是部分合联营公司减亏;最终实现归母净利润-3.7亿元,同增54%。 17年区域价格表现或超预期,龙头弹性值得关注。2016年京津冀市场熟料产能利用率63%左右,和历史相比并不算高,但是价格从最低180元涨到最高翻倍水平,接近2011年高点,核心原因仍然在于错峰限产以及集中度提升(龙头企业从价格战走向协同)。站在当前时点,我们认为区域价格中枢仍有上行空间,基于:1、16年冬季以来错峰执行较好为17年需求启动奠定较好基石,复产后虽然有所增加但整体依旧不高,当前50%左右;2、区域市场仍在不断的自我修复中,龙头企业主导小企业跟随的提价思路在普适的逐利性下将不断演绎;3、17年区域停产力度(主动vs被动限产)都将超预期,推动旺季产能利用率及价格水平再上新台阶。4、17年区域需求不会比16年差,毕竟很多重大基建工程建设16年是开局元年,17年才渐入佳境。就目前看,4月初区域市场大幅提价50元,到位价达400元,不过执行或需要时间;仅按照旺季400元的到位价估算,全年利润有望做到12亿元以上。 雄安新区落地,中期需求添一棋。暂时不考虑重组,预计2017~2018年净利润12/15亿元,对应EPS为0.9/1.2元,对应PE为23/18倍,推荐评级。

事件描述 公司公告1季度实现营业收入20.3亿元,同比增长33.1%;归属净利润1.4亿元,同比增长82.1%;扣非净利润1.3亿元,同比增长173.7%;实现每股收益0.17元。预计上半年实现归属净利润2.7~3.5亿元,同比增长0~30%。 事件评论 1季度业绩高增长,玻纤纱量价齐升。1季度收入同比增长33%,主要源于玻纤纱增长和气瓶减亏所致。其中,玻纤纱量价齐升,需求受下游基建、热塑、风电拉动增长明显,同时两条十万吨池窑生产线的陆续建成投产,规模效应显现,盈利能力得以提升。此外,气瓶业务在资产整合后大幅减亏,高温滤料在环保趋严背景下业绩贡献显著增加。 短期风电装机受政策制约放缓节奏。为解决弃风和消纳问题,2月能源局发布通知:内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆等六省区不得核准新建风电项目,并暂缓建设新疆准东、吐鲁番百里风区、酒泉二期等风电项目。受此突发事件影响,西北地区风电装机需求停滞,公司风电叶片业务短期内受到较大影响,上半年收入增长压力较大。但全年来看,东部和南部地区的装机需求支撑仍在,且2016年的招标情况作为先行指标,预示2017年增长可期,下半年或迎来景气回升。 玻纤纱业务受益于行业景气向上。尽管下游未出现风电抢装迹象,但玻纤纱需求较好,我们分析原因如下:一是基建、热塑、电子纱的确定性回暖,热塑主要受益于新能源汽车需求拉动,电子纱主要受益于铜箔产业链;二是风电纱需求增速好于风电装机需求增速,主要源于去年叶片库存消耗较多,使得当年风电纱需求小于装机的新增需求;去库存后,今年的装机需求将充分体现在玻纤纱的需求上;三是出口明显好转,主要受益于北美经济复苏和汇率调整明显改善。公司玻纤纱产品结构较优(热塑、电子纱、风电占比分别约为30%、10%、10%,同时出口占比约为30-40%),有望充分受益行业结构性回暖。 基于风电装机预期,公司预计上半年业绩增长0~30%,我们持续看好多业务回暖以及国改预期。预计2017-2018年EPS为1.06、1.34元,对应PE19、15倍,买入评级。

事件描述 2017Q1公司实现营收6.76亿,同比增长73%;归属净利润4766万,同比增长122%;扣非归属净利润3732万,同比增长113%。 业绩指引:预计2017上半年归属净利润为1.42~1.72亿,同比增长45%~75%。 事件评论 销量继续高增长,B转A继续执行。Q1收入同比增长73%,我们预计板材业务部分的增长速度更快,主要是B转A类的板材销售占比继续提升。毛利率也因此较同期下滑了1.58个百分点。对于销量,受益于新增门店的持续扩张以及品牌营销力度提升后单店销售的大幅增长,我们预计Q1公司板材销量(不含出口)同比增长在80%左右。 广告投入增大,品牌影响力继续提升。Q1销售费用为3247万,较去年同期的1775万有大幅提升,主要是宣传推广费用有所增加,预计未来这一情况可能持续,这也符合公司现阶段通过加大品牌投入来加速实现市场扩张的战略。管理费用和财务费用总体保持稳定。 营运能力进一步改善,推广支出影响经营净现金流。Q1经营性净现金流同比减少482万,主要也是宣传推广费增加影响支出增加约1100万元。一季度ROE为2.98%,较同期1.87%有较大提升。报告期内存货和应收账款周转率分别为2.1和9.4次,营运能力较同期进一步改善。 业绩指引:预计2017H业绩同增45%~75%,折合Q2业绩同增23%~62%。我们判断表观增速的放缓可能主要是预期销售费用在Q2仍将大幅增加。我们预计板材销量仍将保持Q1高速增长,营销投入大幅增加利在长久。 持续看好公司成长性。对于2017业绩我们依然保持乐观,随着家装公司渠道的拓展,公司板材销量有望超出市场预期,再考虑到板材可能提价、高端板材占比提升以及渠道利润的逐步回流,业绩高增长将持续。维持2017-18年4.2和6.5亿的业绩预测,对应PE分别为31和20倍。

报告要点 年报点评:周期超预期,外延将落地 业绩高增长主要源于量价齐升、成本下跌。2016年营收69.6亿元同增34.7%,归属净利润8.4亿元同增387%。收入增长源于量价齐升,原片价格同比提升13%,销量同比增长17%。重箱指标看,每重箱收入59元,同增6.7元;每重箱成本41.8元,同降1.7元;每重箱净利润约7元,同增5元。盈利能力提升显著,主要源于价格上涨及成本下跌(人工成本下降和节能降耗),由于备货周期,4季度纯碱价格上涨对成本的影响较小。1季度价格高位维稳且纯碱价格下降,目前箱净利约10-11元,周期景气延续超预期。 外延即将落地。为增强周期抵御性以及提高产品附加值,自去年开始布局深加工,拟投资近20亿元建设4个项目(持股100%),涉及光电、光伏、节能玻璃,预计今年底建成完工,2018年业绩贡献有望初步达1.5亿元。为匹配深加工要求,原有产线将有序进行技改升级,产品质量和经营效益将提升。 看好来自南玻人员对公司管理和经营活力的注入,除助力深加工外也有望降本增效。预计17-18年EPS0.35、0.42元,对应PE12、10倍,买入评级。 如何定量预测玻璃需求? 我们提出“滞后竣销比=N房屋竣工面积/N-1年房屋销售面积”,以定量测算玻璃需求,假设:1)单位竣工面积的玻璃使用量在一定时期内稳定;2)房屋竣工面积滞后于销售面积(期房占比较高所致),竣工速度在一定时期内稳定。2014-2016年单位竣工面积的玻璃消耗系数约为0.73重箱/平米,同时滞后竣销比稳定在83%左右,但销售增速下滑可能会带来滞后竣销比的下滑,若下滑下降至73%,则全年玻璃需求增速约8%,即延续去年增长态势。 顶住三大压力价格平稳运行 3月玻璃价格小幅调整后企稳,顶住三大压力:一是春节库存的积累,二是加工企业的停产,三是纯碱价格的回落。除预期内的库存冲击(节后积累的库存以经销商补库的方式进入流通环节,转为供给冲击),今年环保督查的影响较大,下游加工企业尤其是沙河地区被迫停产,同时纯碱价格回落使得玻璃价格支撑减弱。多重压力下价格维稳,可见1季度需求较好。近期这些不利因素已明显弱化,春节库存消化充分、加工企业全面复产、成本下降在需求恢复时并非影响价格的核心因素。目前库存已现下滑拐点,进入4-5月后市场需求复苏加快,我们认为供需边际改善,短期价格有望上涨。

事件描述 公司发布2016年报:全年实现营业收入26.77亿,同增62.6%;归属净利润2.6亿,同增166.5%;扣非业绩221.9%。折合Q4营业收入8.9亿,同增76.3%;归属净利润0.82亿,同增103.2%;扣非业绩0.7亿,同增184.1%。Q1业绩指引:预计2017Q1实现净利润4300~5000万元,同比增长100%~130%。 事件评论 全年业绩高增长,经营性净现金流表现靓丽。报表营收26.8亿,同增62.83%。板材收入增长70%,AB类折算后预计同增90%以上(意味着B类的增长更快,我们估算为117%);成品家具营收同增37%;科技木小幅下滑9.2%。毛利率19.4%,较去年同期提高2个Pct。一方面是因为多赢并表,另一方面因为B类增长更快(B类的商标使用费基本为纯毛利),此外成品家具毛利率提升1.6个Pct。但报表显示板材毛利率下滑2个Pct,主因贴牌板材在A类中占比进一步提升。期间费用率8.3%,同比下降2.7个百分点。最终实现归属净利润2.6亿,同增167%;扣非归属净利润2.31亿,同增222%;实现净利率9.7%,同比提高3.8个Pct。值得关注的是,本期经营性净现金流3.88亿,远高于2.6亿净利润。主因期末应付帐款比年初增加3624万元,预收款增加4295万元,其他经营性应付款项增加2549万元。应付与预收款增多说明公司在产业链地位不断提升,话语权不断提高。 地产调控影响有限,Q4依旧高增长。单季度看,Q4营收同增76.34%;归属净利润同增103.2%;扣非归属净利润同增184.1%。毛利率18.39%,小幅提高0.13个Pct;净利率9.13%,提高1.14个Pct。 2017年看好公司持续高增长确定性! 行业层面:需求无忧,地产后端景气依旧。1)通过复盘发现行业需求约滞后地产销售1年,因此一、二线地产后市场景气度仍将延续,且考虑到一、二线二手房交易占比高,二次翻新需求也有望释放;2)三、四线销售和竣工面积占比全国均在60%以上,其去库存加速将为行业需求与龙头估值提供双支撑;3)消费升级长逻辑加速推动品牌集中度提升,且随着80、90后收入提高及人口回流三四线,升级趋势将提速。公司层面:量增价升,盈利能力有望提升。1)预计未来两年公司门店增速约20~30%、同店增长30%,预计销量复合增速50%以上。并且行业竞争格局较好,公司市占率将继续提升;2)产品结构高端化和固定费用摊销仍将继续推动板材盈利能力回升,且终端提价大概率会于2017年开始兑现。并且中长期看随着品牌集中提升,渠道利润回流也是必然趋势。3)此外在传统经销商渠道之外,公司也在积极开拓装修公司、家具厂以及地产公司等B端渠道,预计2017年将会有所突破。 长期持续看好消费升级带来的需求向品牌龙头集中和板材业务盈利能力的提升。此外未来公司将逐步深化成品家居,拓展全屋定制。短期而言,我们认为地板业务是最有可能的新突破点,其属性与板材类似,同为标准化产品且注重环保和品牌,我们判断其销售有望充分受益兔宝宝板材的品牌知名度提升。预计2017/2018年业绩为4.2和6.5亿,对应PE分别为28和18倍,继续重点推荐。 风险提示: 1.市场开拓不及预期。

报告要点 事件描述 近日兔宝宝公布2016年度报告:实现营收同比增长62.6%,归属净利润同比增长166.5%。对此我们邀请公司董秘召开电话会议,会议纪要如下: 事件评论 主要内容总结 2016经营总结。装饰板材业务:2016年板材A类收入17亿多,B类收入折算后再加上2亿出口收入,营收总计在40亿左右,2015年为21亿多,同比增长90%左右。报表毛利率下滑主要是受B类转A类的影响,对净利率并无影响。因为上游原料涨价,公司在去年11月进行了提价,幅度与原材料上涨基本相同,因幅度不大,并未影响销量。成品家具业务:地板业务2016年实现收入3.8亿,其中国内3.4亿,出口近4000万;木门衣柜合计报表收入1.13亿。净利润贡献上,木门衣柜预计贡献约1000多万,地板2000万左右。木门和衣柜为公司自有产能生产,以江浙为主,公司正在不断加大产品设计等力度。 未来经营规划。2016年底针对各事业部经营情况及发展态势,公司制定了3年发展目标。板材业务到2019年要在2016年38亿基础上,实现营收100亿,复合增速40%;成品家具部分,地板三年销售额规划到10亿,复合增速43%;木门及衣柜销售额规划为8亿,复合增速90%左右。为了实现上述目标,公司还会继续加强渠道建设。预计未来板材门店仍将保持300家左右的量增,地板逐步实现重点市场县级以上城市覆盖,木门衣柜要实现核心市场重要县级以上的城市覆盖。 盈利能力提升空间大。1)板材提价有空间。针对公司品牌定位,我们认为还有10%-15%的提价空间;2)经销商毛利调整有空间。目前经销商盈利能力比较强,特别近几年销量和市场占有率快速增长,经销商利润增长很快;3)供应商大采购操作有空间。供应商开票率在营改增后不断提高,为大采购提供了基础和可能,以后会逐步降低B类比例,在A类到一定规模后,会增加与供应商议价话语权;4)增加高附加值产品销售比例。利用研发优势推出360除醛板等特殊功能板材,针对标志性建筑以及政府工程等,增加高附加值产品比例,提升经营毛利率。

事件评论 经营回顾:全年公司石膏板产量16.32亿平米,同比增长10.94%;销量16.35亿平米,同比增长13.07%。截至2016年底,公司石膏板产能达21.32亿平米。公司全年实现收入81.6亿元,同比增长8%,毛利率34.18%,与15年相比提升2.93个pct,我们推测主要来自于成本端及规模优势体现。另外,16年公司营业税金及附加1.12亿元,与15年相比提升大约7000万,主要是财务核算问题;费率下降0.1个pct,基本较为稳定;投资收益同比下降4800万,降幅51%(基数原因),最终营业利润同比增长16%,利润总额同增18%(略高于营业利润增速主要是15年同期营业外支出较高),全年净利润同比增长20%,归母净利润同比增长31%(并表因素)。 单季度收入增速加速,反应行业需求渐入佳境。单季度看,Q4公司收入同增17.8%,与前3季度相比有加速迹象,这也符合我们预期,核心逻辑在于行业回暖传导效应渐入佳境。毛利率看,Q4毛利率31.9%,与Q3相比下降4.2pct,主要在于Q4成本端(煤炭+纸)有一定提升;另外考虑到Q4少数股东损益并表,最终业绩同比提升42%。 成本端波动影响或有限。我们沿着装修建材后周期大逻辑演绎,预计17Q1收入端增速仍将维持较乐观,目前来看成本端确有一定变化,我们预计凭借公司足够强的市场管控力,是可以通过价格机制转移当前成本端上涨。?拥抱看涨期权,打破成长天花板。公司当前石膏板份额接近60%,在全国具备绝对市场管控力,在部分区域市场高达80%,市场可能担心在高市场份额下公司规模增长面临一定天花板,我们认为:1、更大弹性或需关注价格变化,公司提价逻辑有望逐步得到验证:公司石膏板销售均价过去3年的确有一定下降,不过2016年看销售均价4.42元,与15年相比基本稳住,当前看随着格局改善及份额提升,公司定价能力有望得到验证;2、行业增长依旧有空间,二次装修将逐步迎来新蓝海,同时隔墙等领域都有望逐步渗透,因此市场需求中枢稳步增长的逻辑并不会破坏,且当前公司也在积极寻求外延,新的业务领域将打开。 产能布局日趋完善,受益三四线复苏。目前公司在建产能还有3亿平左右,未来2年产能建设将逐步放量对公司构成较大支撑。同时,公司深耕三四线区域市场,随着渠道下沉及当前三四线地产去库存加速带来行业需求复苏,公司有望录得更大的增量市场。 估值优势显著。预计17~18年EPS为0.95/1.1元,对应PE为12/11倍,买入评级。 风险提示: 1.2017年下半年房地产市场销售不及预期,制约公司石膏板销售; 2.原材料价格上涨,影响公司盈利能力。

去年业绩下滑主要源于风电需求回落以及资产减值损失大幅增加。2016年泰山玻纤并表后成为公司主营业务,收入占比43%,其次是风电叶片36%、高压气瓶5%。全年收入下降主要源于风电叶片销售回落(销量同比下降20%,收入同比下降19%)。玻纤纱业务表现突出,量增冲抵价跌收入小幅增加,叠加成本显著下滑,净利润增长约40%。 全年毛利率同比提升4个百分点,主要源于玻纤纱盈利能力提升,一是天然气价格下跌带来成本改善,二是新线投产后成本显著下降,三是产品结构优化。费用率提升2.2个百分点,财务费率提升1.9个百分点为主因。此外公司计提2.5亿元资产减值损失,同比增加1.9亿元,一是计提坏账损失0.6亿元,二是由于气瓶产能整合计提固定资产减值损失1.5亿元。由此带来业绩增速下滑约36%,扣非业绩同比下降54.8%。 拐点已至,玻纤纱、叶片、气瓶多点开花。1季度净利润同比增长60%-110%,主营业务齐回暖带来业绩高增长:1)玻纤受益于下游热塑、风电、电子纱等领域的景气向上;2)叶片受益于风电市场回暖;3)气瓶在内部资产整合后逐步实现扭亏,并开始向长管拖车、氢气瓶等新领域渗透;4)过滤材料从水泥向电力市场渗透,于年初中标大唐集团高温除尘布袋采购项目,预估项目金额达1亿元,业绩大幅增长。 市场对玻纤纱的担忧是,前期高景气驱动下的新增产能将在2017年迎来集中投放,行业供需格局趋弱,价格存在下行风险。我们认为市场需求正在改善,同时相当产能推迟点火,因此今年玻纤价格存在超预期的可能。目前公司玻纤约50%的下游领域呈景气向上:热塑受汽车轻量化拉动需求旺盛;风电回暖趋势明确;电子纱处于量价齐升阶段,价格自去年4季度以来翻番。公司新增10万吨产能迎合市场需求,全年销量增速有望超过15%,同时生产成本继续受益于新线对老线的置换。 国改预期,两材合并有望实质性推进。今年3月中材已变更为由中建材持有100%股权的法人独资公司,历时1年之余的行政审批流程将近结束,接下来是实施环节,同业资产整合必是重要一环。一是玻纤纱,合并后产能将达200万吨左右,占全球产能的30%,占我国产能的50%,二是风电叶片,中材科技、中复连众叶片合并后市占率约50%。除整合集团资源、消除恶性竞争外,也有望改善产品结构,提升国际竞争力。 业绩或持续超预期,估值具备优势。暂不考虑玻纤提价,预计2017-2018年EPS为1.08、1.39元,对应PE18、14倍,买入评级。

事件描述 2016年实现营收33.21亿元,同比增长20.94%;归属母公司净利6.71亿元,同比增长38.46%,EPS0.88元。 事件评论 全年经营靓丽尤其下半年超预期,核心逻辑仍然在于地产端红利。2016年随着整体房地产市场销售复苏,建筑装饰材料出现行业性回暖,龙头企业市场更是超越行业,市场份额出现进一步提升。公司全年收入同比增长20.94%,分产品看,PPR同比增长32%,PE增长3%;从结构占比来看,PPR占比进一步提升,目前已经达到56%;PE和PVC占比分别为27%和13%;收入分地区看,华东增长20.4%,占比52%;华北地区同增26%,占比20.12%;西部地区同增31%,占比11%;华南地区同比增长40%,占比3.54%。综合毛利率46.55%,与2015年相比提升近3pct,主要仍或来自产品结构和销售区域结构变化;最终反映到利润上看,全年同比增长38.46%;同时从利润结构看,PPR更是超过了70%。 时滞性+消费升级,16H2表现更突出。中报和3季报公司收入增速都在18%左右,4季度收入增速28%,有明显加速态势;以PPR为例,16H1收入增速19%,下半年收入增速41%,反映地产回暖红利正渐入佳境;同时考虑到地产销售到装修仅1年的时滞性,我们对未来1-2个季度行业需求仍维持乐观态度。不过鉴于前期成本端有小幅上行(10%左右),因此预计17H1毛利率有小幅冲击,不过整体看对公司影响或不大。 经营质量持续改善。16年报告期末,公司经营性净现金流9.7亿元,同比提升95%,增加近5亿元,同时应收账款1.7亿元,与同期相比反而出现小幅下降。 外延扩张是中期战略,助力公司再上高楼。公司推出前置过滤器和防水产品,我们认为和当前的PPR管材在品类、渠道、服务都有很强的协同性。16年净水器为试点网络铺开元年,17年有望迎来放量。防水涂料更是一个大市场,公司虽然作为后进入者,但是我们相信凭借公司的研发储备及渠道铺垫,有望实现弯道超车。未来看,公司有望依托并购基金等,进一步拓宽外延范围。 风险提示: 1.业务推广不及预期。