福成和辉2亿元对价收购宜兴龙墅公墓60%股权,首个异地扩张项目落地。 福成股份于10月10日发布公告,收到福成和辉产业并购基金于2016年9月28日与宜兴市龙墅公墓、宜兴市运泽文化艺术发展有限公司共同签署的《关于宜兴市龙墅公墓有限公司增资及股权转让协议》。根据协议,福成和辉产业并购基金以2亿元对价收购宜兴市龙墅公墓有限公司60%的股权。 进军长三角市场意义重大,行业整合者风范初显。 福成获得宝塔陵园资产具有特定的历史背景,市场对福成墓地服务业务的异地扩张存在担忧,同时市场亦未能完全区分经营性公墓和公益性公墓的的差异,对企业异地扩张过程中地方政府的态度存在疑虑。本次宜兴龙墅项目的落地将彻底打消市场在这两个层面上的顾虑,并有望加强市场对于福成股份作为墓地服务行业整合者长期发展定位的认可度。由于宜兴位于江苏省境内,该项目的落地亦标志着福成进入了长三角市场,而这一市场过往是上海福寿园影响力的辐射区域,龙墅公墓的成功整合凸显了福成股份在外延扩张方面的独特优势。 行业投资逻辑的再梳理:成长性对标燃气分销商,盈利能力对标高端白酒。 成长性层面,当前的墓地服务与2000年时期的燃气分销行业非常类似,两者过往都由公共部门主导,同时由于公用事业的特性均存在区域的天然垄断性,二者都需要采用项目收并购和联盟合作的方式扩张业务覆盖区域的范围,福成有望复制新奥能源的扩张历程。盈利能力层面,墓地服务与高端白酒有共通之处,殡葬文化和酒桌文化均为中国传统文化的组成部分,高端白酒需求的背后支撑的是中国的“社交”文化,高端及个性墓地服务需求的背后支撑是中国的“孝”文化,文化消费的属性决定了消费者价格敏感度低,愿意为产品的边际改善支付高溢价,这可以带来可持续的高净利率。 福成作为行业整合者的优势:A股的系统性估值溢价和大股东高持股比例。 墓地服务行业的区域特征决定了业内企业外延式扩张的增长模式。在外延扩张的发展模式中,企业自身的估值水平决定了股权收购的成本,而大股东持股比例则决定了股权收购增长的上限,A股系统性的估值溢价和福成62.33%的大股东持股比例赋予了福成在外延扩张中的独特优势。 上调盈利预测,维持“买入”评级。 在暂不考虑并购项目,但计入出售奶牛业务的影响后,我们小幅上调盈利预测,预计福成股份2016-2018年的收入规模将分别达到14.38亿元、16.41亿元和17.93亿元,分别同比增长7.0%、14.1%和9.3%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到2.04亿元、2.26亿元和2.63亿元,分别同比增长22.86%、10.80%和16.34%。首个异地扩张项目落地,后续持续整合预期强化,目标价范围上调至17.70~18.93元,维持“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

香精香料龙头,在食品配料领域打造新的增长极. 爱普股份是国内香精香料行业龙头,2015年收入规模达到18.31亿元,其中香精香料业务收入5.52亿元,CAGR3为0.43%;食品配料业务收入12.59亿元,CAGR3为18.17%。公司借助传统食用香精业务下游的广泛的食品行业客户资源发展食品配料业务,目前在国内市场代理包括新西兰恒天然在内的国际食品配料巨头的乳制品和可可制品,下游客户涵盖了国内烘焙行业和乳制品行业的龙头企业,包括好利来、克里斯汀、元祖梦果子和伊利等。 食品配料业务受到下游烘焙、乳制品行业增长和差异化竞争策略驱动,需求增长快. 食品配料贸易市场的增长的驱动力主要来自两个方面:首先下游以烘焙行业为代表的消费需求增长拉动国内食品配料行业总规模的增长。国内烘焙行业市场规模从2010年的829亿元上升至2015年的1600亿元,CAGR5为14.06%。其次是随着下游行业竞争的不断加剧,采用进口食品配料实现产品差异化的市场参与者在增加。中国消费者在食品行业内对进口产品的偏好,以及烘焙和乳制品企业推进的产品和口味差异化和升级将进一步提高进口食品配料的市场占有率。 复杂的渠道结构决定了国际食品配料巨头无法脱离国内分销商而独立开展业务. 中国广袤的地理面积和区域间经济和基础设施发展的差异造成了消费品市场分销渠道十分复杂的现状,同时食品配料对供应链的要求亦较高。供应的稳定持续性、产品性能的均一是下游食品企业对食品配料的最重要诉求。由于短期内无力在国内搭建自营的供应链满足多层级、分散程度很高的下游客户的需求,国际食品配料巨头在国内业务的开展有赖于对本土市场有深入了解和丰富经验的分销商,品牌和本土分销商有望分享下游需求的持续增长。 上市公司平台赋予了爱普在市场占有率提升和品类扩张方面的优势. 由于香精香料业务和食品配料业务细分品类之间的差异性较大,技术和运营层面的壁垒相对较高,企业经营范围的扩张更多的依赖于外延式的兼并收购。参照全球最大的香精香料企业奇华顿的发展历程,以日用香精业务起家,通过一系列的兼并收购成长为全球香精香料龙头,全球市场占有率达到20%。上市公司平台赋予了爱普股份行业整合的能力,未来在市场占有率和品类扩张方面都具有成长空间。 符合消费升级趋势,首次覆盖给予“增持”评级. 根据我们的盈利预测,爱普股份2016-2018年的收入规模将分别达到22.25亿元、26.46亿元和30.61亿元,分别同比增长21.53%、18.90%和15.68%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到2.09亿元、2.43亿元和2.66亿元,分别同比增长17.36%、15.86%和9.64%。参考可比公司和爱普的成长性,给予2017年30~32倍PE估值,目标价范围为22.80元~24.32元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品配料生产商自建渠道;食品安全问题。

行业龙头地位稳定,营收破百亿,产能进一步释放 海天是全球最大的专业调味品生产和营销企业,产销量及收入连续多年名列我国调味品行业第一,酱油、酱类和蚝油的分产量亦排业内第一,主导地位稳定。公司产品品类丰富,主要产品酱油、调味酱和蚝油收入分别占比60%、16%和15%。2015年公司营收首次破百,达到111.71亿元,较2010年营收翻番;净利润增速快于收入,净利率由2010年的14.76%增至22.22%,盈利能力不断提升。2016年公司产能进一步释放,总产能有望达到184.8万吨。此外,公司高管和核心技术人员是实际控制人,利益高度一致。 调味品行业持续增长,盈利能力提升显著 2014年我国调味品及发酵制品行业收入规模达到2,649亿,10年来复合增速超过20%;利润总额/收入从2004年的5.2%不断提升至2014年的8.5%,盈利能力提升显著。未来受益于消费升级,受家庭消费、餐饮采购和食品加工三大终端需求推动,行业量价齐升,有望保持两位数增速进一步扩容。 销售网络遍及全国,规模经营优势显著 公司采用经销商、分销商/联盟商两级架构的销售体系,经销层级短,管理精细化,对经销商控制能力强,现金流稳定。至2015年,公司已发展2,600家经销商,覆盖320余个市级区域和1,400左右个县级区域,销售网络遍及各地,实现品牌全国化。 行业规模经济效应显著,公司单吨成本随产量增长而下降,同时大规模经营使公司在保持相同或更低费用率时,绝对额更高,在营销推广和产品研发方面较竞争对手资金充沛,更具发挥空间。 未来有望通过品类拓展、产品升级、渠道下沉、份额提升实现持续增长 公司未来发展路径:1)充分利用渠道优势和品牌效应,积极拓展产品品类,增强顾客粘性,提升销量;2)产品结构升级,目前公司酱油高中低档产品比例为2:6:2,未来有望达到3:6:1,高档产品成长空间大,毛利率有望持续上升;3)渠道细化下沉空间巨大,公司计划对地市级市场进行深度开发,扩大区域内销售额,同时公司县级市市场开发率仅为50%左右,空白市场渗透空间大;4)行业集中度有待提升,利好龙头企业凭借优势地位扩张份额。 盈利预测与估值 当前受宏观环境影响,主要产品增速较往年有所放缓,随着大企业规模的持续扩张,调味品行业未来仍存在兼并整合的拓张机会。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为1.00、1.09和1.21元,YOY分别为8%、10%和11%,海天味业作为我国调味品行业龙头公司,由于规模优势已经非常明显,且行业进入壁垒较高,公司有望持续保持领先优势,同业可比公司2017年平均PE估值水平为40倍,审慎考虑给予公司2017年30-33倍PE估值,对应目标价32.7-35.97元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

新奥能源是国内最大的燃气分销商之一,上市15年收入复合增速42%。 新奥能源目前是中国国内最大的燃气分销商之一,目前在中国境内的项目数量达到152个,覆盖可接驳人口达到7154万。新奥能源于2001年在香港上市,当年收入规模为2.4亿元,到2015年新奥的收入规模上升至321.24亿元,2001-2015年复合增速42%。旗下管理的项目数量从2001年上市时的5个上升至2015年的152个,业务范围也从最初的居民用气扩展至工商业用气和交通用气等领域。 燃气分销商的扩张逻辑:公用事业天然区域性垄断框架下的量价齐升。 中国城市燃气分销在2000年以前主要是由国有企业垄断,是地方政府经营的福利性事业。新奥能源是以市场化方式进入该行业的民营企业之一,新奥能源的扩张策略是沿着主要的天然气输气管道不断开拓周边的城市市场,通过参与政府组织的招投标、联盟合作及项目收并购的方式,加大燃气业务的覆盖区域。一方面,由于燃气分销行业具有公用事业属性,天然的区域垄断性带来的良好的竞争格局,新奥在获取经营权后可以独享当地的燃气消费增长。另一方面,与居民用气相比受管制程度较低,销售价格也更高的工商用气和交通用气占比的提升带来了新奥能源燃气销售单价的提升。 墓地服务的属性类似于燃气分销,整合者的发展机遇才刚刚开始。 福成股份目前提供的墓地服务与2000年时期的燃气分销行业非常类似。从行业历史发展上看,两者过往都由公共部门主导,作为地方的福利性事业,私人部门的参与程度很低。从行业属性上,由于公用事业的特性,均存在区域的天然垄断性,地方的燃气分销经营权和经营性公墓的牌照都具有稀缺性,新进入者带来竞争格局恶化的可能性很低。从行业的扩张方式来看,二者都需要采用项目收并购和联盟合作的方式扩张业务覆盖区域的范围。 墓地服务的扩张方向是经营性公墓,投资者对地方政府审批的依赖存在过度担忧。 墓地服务目前分为公益性公墓和经营性公墓,前者鉴于公益性质由政府投资和运营,而后者由私人部门拥有和管理。福成股份未来的整合方向是经营性的具有明确的私人拥有权的经营性公墓,目前全国范围内有1900+家,对这类公墓资产的整合属于市场行为,并不存在对地方政府审批的高度依赖。 良好竞争格局带来稳定回报,可持续的增长模式。 作为A股唯一从事墓地服务的上市公司,福成股份有望利用上市公司平台整合国内目前集中度极低的经营性公墓行业。目前福成股份23.87%的资产负债率,以及大股东及其一致行动人62.33%的持股比例也给外延收购提供了较为多元化的手段和较大的空间。根据我们的盈利预测,福成股份2016-2018年的EPS分别为0.23元、0.28元和0.32元。采用分部估值的方法,给予福成股份6个月目标市值范围120~130亿元,对应目标价范围14.66~15.88元,维持“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

拟出售燕郊奶牛养殖分公司资产及相关业务 福成股份于9月5日发布公告,拟出售燕郊奶牛养殖分公司资产及相关业务。本次拟出售的资产及相关业务单元为公司下属分公司燕郊奶牛养殖分公司,坐落在河北省三河市燕郊经济技术开发区西吴各庄村北,于2004年开工建设,同年9月份正式投产使用,可存栏奶牛6000头,初期引进新西兰荷斯坦奶牛为牛源,现存栏3493头,年生产鲜奶12000多吨,目前是伊利公司重点的原奶供应商。 原奶价格保持低迷,环保成本持续上升,乳制品业务盈利空间被严重压缩 受京津冀一体化和北京行政副中心将迁往通州区的影响下,燕郊人口密集度开始增高,对于在燕郊辖区范围内的燕郊奶牛养殖业务疫情防疫及隔离难度加大,风险上升。同时泌乳牛数量自四月份开始减少,导致奶牛产奶量下降,叠加原奶价格低迷导致奶牛养殖的利润空间被严重压缩。福成股份的优势集中在肉牛领域,出售奶牛业务有利于优化公司的资源配置,符合公司长远发展规划和股东利益。 奶牛养殖15年净利润262万元,占福成股份净利润仅1.6% 奶牛养殖分公司2015年实现营业收入7339.91万元,实现净利润261.69万元。奶牛养殖业务的净利润对2015年福成股份净利润的贡献仅为1.6%,同时2016年1-7月份奶牛养殖分公司受到上游环保成本抬升和下游原奶价格低迷的影响亏损1403万元,因此出售奶牛养殖业务对福成股份2016年净利润有小幅正面影响。 墓地服务行业整合者,借势行业的量价齐升 墓地服务是殡葬行业中规模最大的细分领域,2015年市场容量约为410亿元,占据整个行业市场规模的58%。由于区域性明显的原因,目前市场集中度仍然很低,国内前5家服务供应商的市场占有率仅为5%,目前国内经营性公墓的数量超过1900家,福成股份未来有望通过上市公司平台进行行业整合,未来福成股份增长动力一方面来自于存量墓穴年均15%~20%的价格提升,另一方面来自于外延扩张带来的墓穴数量增长。 穿越经济周期的确定性增长 根据我们的盈利预测,福成股份2016-2018年的收入规模将分别达到14.38亿元、16.41亿元和17.93亿元,分别同比增长7.0%、14.1%和9.3%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到1.89亿元、2.26亿元和2.63亿元,分别同比增长13.5%、19.9%和16.4%。2016-2018年的EPS分别为0.23元、0.28元和0.32元。采用分部估值的方法,给予福成股份6个月目标市值范围120~130亿元,对应目标价范围14.66~15.88元,维持“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

葡萄酒行业绝对领军龙头,行业进入壁垒较高 历经120余年的经营,张裕已是我国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业,按收入口径计算,2015年市场份额约为10%,是我国葡萄酒行业的绝对领军龙头。葡萄酒行业“农业+工业+商业”的经营模式使得其产业链条相对较长,对企业全方位经营管理能力的要求也比较高,能够覆盖全产业链的新进入者几乎看不到,再加上张裕总计控制了全国范围大约1/4的上游葡萄资源,在葡萄酒行业已经形成进入壁垒。 经历3年调整,葡萄酒行业重回增长快轨道 2013年以前,我国葡萄酒行业经历了多年高速增长。2013年起,葡萄酒行业受到反“三公”消费和“双反”(反倾销、反补贴)调查的影响进入深度调整期。我们认为葡萄酒行业即将开启新一轮的高速增长,3-5年行业整体增速稳定在两位数以上。 2015年全球平均年人均葡萄酒消费量是3.3升/人,而我国仅有1.1升/人,葡萄酒行业仍有较大的市场潜力,至少还有再翻3倍的空间。 复制美国星座集团模式,张裕作为进口酒领路人“水到渠成” 本轮进口酒的兴起其实是海外葡萄酒生产商的生产能力和国内贸易经销商的销售能力相结合的结果,表面上看起来是优势互补,实则存在明显的利益纠葛。国产龙头拥有强大的渠道网络以及贴近国内消费者的营销方式,通过布局上游海外品牌资源,有望成为进口酒的引路人。星座集团是美国最大的葡萄酒公司,在美国便是同时销售本土葡萄酒和进口葡萄酒。国产龙头复制星座模式,引进进口葡萄酒是水到渠成,只有真正拥有上游品牌资源的国产龙头才会真的投入费用将进口品牌引入国内市场。 中低端由多品牌运营向打造大单品过度 国产葡萄酒在过去4年调整期价格带出现下移,张裕以打造中低端超级单品作为应对策略。2014年底推出的醉诗仙就是这个策略在产品端的表现,但是单品的打造需要时间,15年醉诗仙的规模大约在3000-4000万元。配合大众产品的打造,张裕开始向低线城市下沉,正式成立郊县市场的渠道,包括300-400个储备县城。由过往更多围绕经销商的销售体系,向围绕终端转变。此外,公司还推出战略新品中国首款加果汁的葡萄酒“小萄”,瞄准低酒精度、健康饮品,顺应大众主流消费的趋势。 经营业绩前景向好,给予“增持”评级 随着公司引进海外品牌策略的推进,打造大众大单品战略的实施,郊县渠道的下沉,经营业绩前景向好。经测算,预计2016-2018年净利润为10.8亿元,12.4亿元和13.4亿元,同比分别增长4.69%,15.16%和7.45%,EPS分别为1.57,1.81和1.95元。 当前PE为27倍,目前葡萄酒上市公司PE均值暂无可比性,筛选其他可比公司进行估值,经计算PE均值为31倍。基于保守视角,我们按2016年28-30倍PE估值,目标价至44.0-47.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,进口酒冲击,中低端大单品发展速度不及预期。

殡葬行业受人口增长和老龄化推动,预计2017年市场规模达到993亿元 人口增长和老龄化是殡葬行业规模扩张的重要推动力,一方面中国人口虽然增速放缓,但在过去10年仍然保持了持续的正增长,2015年人口规模达到13.75亿,CAGR10为0.5%;另一方面人口年龄结构发生了显著变化,65岁以上的人口在总人口中的占比从2006年的7.90%上升至2015年的10.50%,老龄化的趋势愈发明显。中国殡葬行业伴随人口增长和老龄化趋势持续扩张,根据Euromonitor的统计,2015年市场规模达到714亿元,预计到2017年将进一步上升至993亿元。殡葬行业的产业链中包括墓地服务、殡仪服务、遗体处理和其他服务四个板块。 墓地服务市场规模410亿,私人部门参与程度高,市场集中度低 墓地服务是殡葬行业中规模最大的细分领域,2015年市场容量约为410亿元,占据整个行业市场规模的58%。与几乎全部由政府独家提供,并且价格受到严格控制的殡仪服务和遗体处理板块不同,墓地服务受到行政管制程度最低,私人部门的参与程度较高,但是由于区域性明显的原因,目前市场集中度仍然很低,国内前5家服务供应商的市场占有率仅为5%,消费者的高端化和个性化的服务需求与各地区域性服务提供商参差不齐的运营管理能力之间存在矛盾,集中度提升是未来发展趋势。 福成凭借地理优势和极具竞争力的价格覆盖京津冀超级城市圈,量价齐升 福成股份在2015年成功通过发行股份的方式收购大股东旗下的三河市宝塔陵园资产,该陵园占地面积765.25亩,规划墓穴数量12.5万个。陵园所在的三河市距离北京市区仅有50公里的距离,同时2016H1期间6.5万元的墓位均价相对北京市区的墓位价格便宜30%~40%。未来福成的墓地服务的增长分别来自于宝塔陵园存量墓穴年均15%~20%的价格提升和外延扩张带来的墓穴销售量的提升。 肉牛业务把控澳洲优质上游资源稳步发展,餐饮业务步入战略性调整期 肉牛业务方面,面对国内牛肉需求稳步上升,供给缺口持续存在的行业现状,福成股份在澳洲设立子公司,随后分别于2015年和2016年收购木兰、格林布瑞和鲁敏三座牧场,把控澳洲优质的上游肉牛养殖资源,加强未来公司的肉牛供应能力。餐饮业务方面,通过关停运营状况不理想的门店的方法提升板块盈利能力。 借势京津冀人口周期,收获独立于宏观环境波动的确定性增长 根据我们的盈利预测,福成股份2016-2018年的收入规模将分别达到14.38亿元、16.41亿元和17.93亿元,分别同比增长7.0%、14.1%和9.3%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到1.89亿元、2.26亿元和2.63亿元,分别同比增长13.5%、19.9%和16.4%。2016-2018年的EPS分别为0.23元、0.28元和0.32元。 采用分部估值的方法,给予福成股份6个月目标市值范围120~130亿元,对应目标价范围14.66~15.88元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

收入单季环比增加,收入+0.42%,归母净利润+20.25% 2016年半年报公司营业收入102.7亿元,同比增长0.42%;归属于上市公司普通股股东净利润2.41亿元,同比增加20.25%,扣非后归属于上市公司普通股股东净利润2.22亿元,同比增长22.94%,净利率由去年同期的2.25%上升到3.13%,实现每股收益0.1966元,公司经营业绩基本符合预期。分业务来看,上半年营收占比较大的液态奶业务营业收入比上年同期减少1.72%,但二季度公司营业收入单季有所改善,单季同比上升2.39%,环比上升5.63%。 打造全产业链竞争力,牧业收入大幅增长 上半年公司以整合牧业资源为目标,希望打造全产业链核心竞争力,加速布局原奶上游资源。从报表披露的情况来看,牧业产品收入大幅增长,较上年同期增加了17.29%。牧业收入的增加有利于公司提高原奶自给率、提升奶源质量、加强奶源在线监控及追溯管理长期战略的实施。但半年报也显示,牧业产品上半年营业成本同比增加较多,导致毛利率较去年同期下滑4.83个百分点,反映出上游原奶行业上半年受原奶价格走低的影响较大,盈利能力持续承压。 原奶价格下行,下游乳企毛利率提升 虽然上游牧业毛利率水平下降,但公司主要的液态奶和其他乳制品业务受益于原奶价格的下降,其毛利率均出现大幅上升,带动整体毛利率较上年同期增长5.89个百分点。其中,液态奶业务毛利率达到50.38%,比上年同期增加了7.06个百分点;其他乳制品业务毛利率为21.59%,比上年同期增加了7.80个百分点。 营销费用有所增加,加强新品推广力度 上半年配合推出新品“巧克努力”、“优倍0乳糖”高端鲜奶,以及加码莫斯利安营销,公司赞助极限挑战,签约五月天,冠名奥运奖牌榜,邀请众多明星代言,加强了市场宣传,加上近期赞助的中国女排奥运夺金,光明一系列营销活动效果显著。上半年销售费用率由去年同期的29.38%上升到32.14%,销售费用绝对值同比增加11.38%,其中广告费由4.47亿上升到6.90亿,同比增加54%。公司营销方面的持续投入有望在下半年换来业绩收入的提升。 盈利预测及估值 我们看好光明的乳制品全产业链布局,且常温酸奶莫斯利安增长动力较强,加之上市公司还受益于上海国企改革的推进,公司发展前景良好。由于近期国际原奶价格有恢复上行的趋势,将公司盈利预测较上次略为调整。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.42元、0.56元和0.84元,YOY分别为24%、33%和49%,对应2016年PE为34倍,维持“增持”评级,由于盈利预测略有调整,目标价相应调整至16.8-18.5元。 风险提示:食品安全问题,国际、国内奶价出现异常波动。

中高端引领增长,收入+15.51%,归母净利润+8.96% 2016年上半年公司营业收入42.70亿元,同比增长15.51%;归属于上市公司普通股股东净利润11.12亿元,同比增加8.96%;扣非后归属于上市公司普通股股东净利润11.06亿元,同比增长8.47%,实现每股收益0.7933元,公司经营业绩符合预期。 公司高档酒营业收入同比增加195%,中档酒同比增加17.8%,低档酒同比下跌36.5%,上半年公司通过一系列价格策略、市场库存清理等动作,稳定了渠道利润,恢复了国窖1573、特曲、窖龄等大单品的市场定位,中高端产品开始引领增长,产品结构升级明显。 加大广告宣传力度,费用投放换来业绩高增长 本报告期公司销售费用同比明显增加,较去年同期增长49.22%,销售费用率较去年同期提高了3.14个百分点,较一季度提高2.06个百分点。上半年销售费用的投入,也换来了营业收入Q1、Q2连续两个季度的高增长,单季同比增速均在15%左右。销售费用大幅增加一方面是因为公司为了促进销售,加大了广告宣传的投放力度,使宣传广告费有所增加;另一方面也与公司成立国窖1573、特曲、窖龄酒等品牌专营公司尝试直分销以后,将原来柒泉模式下包含在成本里的经销商销售补贴直接划转分类到销售费用科目有关。 国窖1573经典装停货,预收款约较一季度有所下降 二季度公司预收账款余额为6.62亿元,较一季度的8.98亿元有所下降,主要由于6月份国窖1573经典装停止发货,预收款受到影响,而非终端销售不好导致。上半年公司对国窖1573实行按年份定价,成为行业内第一家出台年份酒标价的企业,顺应了老酒价值回归的消费趋势,提升了国窖1573的品牌影响力,一系列动作为后续产品涨价做好了前期铺垫。2016年全年公司经营计划为实现营业总收入80.17亿,净利润18.07亿。2016年上半年营业总收入已完成全年收入指标的53.26%;净利润已完成全年净利润指标的63.75%;完成全年指标无忧。 盈利预测及估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为1.24元、1.39元和1.52元,YOY分别为18%、12%和10%,对应2016年PE为25倍。白酒行业在2013-2015年的调整期期间业绩出现下滑,市场关注度也极低。进入2016年白酒企业的业绩开始恢复,同时叠加2013-2015年期间流行的并购重组逻辑被逐步证伪,市场逐步接受“脱虚入实”的新逻辑,对消费股的关注度提高,白酒行业的整体估值水平在宏观经济持续放缓的背景下开始提升,由于当前市场环境出现上述变化,在此背景下给予泸州老窖2016年30-35倍的PE估值,对应目标价37.2~43.4元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,公司实际经营状况透明度不够,对业绩预估可能产生较大偏差。

冲调行业上半年景气度较低,收入+2.77%,归母净利润-47.03% 2016年上半年公司营业收入7.32亿元,同比增长2.77%,归属于上市公司普通股股东净利润2,132万元,同比下跌47.03%,实现每股收益0.033元,经营业绩符合预期。公司上半年营业收入同比增速较去年同期的5.82%和 2015年年底的21.43%有所降低,营业收入增速降低的主要原因是由于受到经济与市场下滑等外部因素的影响,食品行业特别是冲调类食品上半年景气度较低所致。上半年食品业营业收入同比持平,毛利率同比减少6.01%;物流业表现相对较好,营业收入同比增加8.31%,毛利率同比增加15.73%。 加大新品销售费用投入,新品下半年有望发力 上半年销售费用率同比上升2.92个百分点,主要系公司加大新品的广告投入、终端促销和新开发经销商的扶持所致。公司于去年四季度推出了“黑黑乳”利乐装即食类含乳植物蛋白饮料,并发起了“销售总攻”,通过冠名浙江、北京、江苏等卫视多档名牌栏目等方式迅速提升产品的宣传力度,去年估计液态产品总体实现营业收入3亿元左右。此外,公司围绕“黑营养、硒食品”的战略加强了新品富硒大米的市场推广力度,并于今年2月与湖北荆门市签订战略合作协议,随后实现对湖北京和米业的收购,着力打造富硒食品。下半年是公司销售旺季,有2/3的销售将集中完成,通过上半年优质广告资源的宣传铺垫,以及加大销售薄弱渠道的销售力度,新品有望在下半年发力。 二季度经营性现金流情况好转,增加短期借款导致财务费用有所增加 本期经营性现金流净额为-4,790万元,主要系一季度支付预付款项较大导致;二季度经营性现金流情况转好,单季贡献经营性现金流1.05亿元。上半年投资活动现金流较去年同期增加69.98%,主要系上期取得子公司支付股权款较多导致。二季度公司取得借款现金2.62亿元,主要用于偿付债务,本期增加的短期借款使得相应借款利息增加,上半年财务费用为592万元,较去年同期增加了347.11%。 受股权激励要求可能启动其他收购项目 公司股权激励要求2016-2017年年均收入增速不低于30%,扣非净利润不低于2亿元和2.5亿元,目前公司终止了对金日食用油的收购计划,预计要实现激励要求可能启动其他收购项目。上半年糊类产品增速减慢,新产品“黑黑乳”更接近液态饮料,预计下半年有较好表现。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.31元、0.39元和0.46元,由于公司实施2015年度权益分派导致股本变化,目标价调整至8.5 ~ 9.0元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、宏观经济疲软。

古井贡酒16H1收入+12.24%,归母净利润+13.29%,符合预期。 古井贡酒发布2016年半年报,上半年收入规模达到30.45亿,同比增长12.24%;上半年归母净利润达到4.31亿,同比增长13.29%;扣非净利润达到4.23亿元,同比增长14.93%。古井贡酒中报业绩符合我们先前的预期。 预收款项突破10亿,安徽省级龙头业绩持续向好。 古井贡酒15年年底预收款项规模达到6.09亿,同比增长161.21%。截止16Q1预收款项达到9.91亿,环比增长62.77%。2016H1的预收款项规模保持了持续增长的态势,达到10.59亿,环比增长6.86%。 白酒业务毛利率上升5.04pct,但费用压力仍然较大。 2016年上半年古井贡酒的白酒业务毛利率为74.89%,同比上升5.04pct,毛利率的上升主要来自于营业成本良好管控,在收入同比增长12.24%的情况下营业成本同比下降5.70%。但是安徽省内白酒市场的激烈竞争和黄鹤楼酒业的营销投入导致费用率压力较大,2016Q2的销售费用率上升至39.82%,与2016Q1的29.05%相比上升10.77pct。我们认为未来白酒行业回暖和高端白酒的陆续提价将减弱安徽省内白酒品牌间的竞争激烈程度,古井贡酒的销售费用率有下降的空间。 黄鹤楼酒业整合进行中。 古井贡酒以8.16亿的价格收购武汉天龙黄鹤楼酒业51%的股权,作为公司跨出安徽市场进军湖北的重要一步。黄鹤楼酒业于2016年5月31日实现并表,并表日至16H1报告期日对古井贡酒的利润贡献为587.83万元,占据利润总额的比例为1.36%。按照古井贡酒的承诺,2017年和2021年黄鹤楼酒业的收入将分别达到8.05亿元和20.41亿元,同时承诺销售净利率不低于11%,即2017年和2018年黄鹤楼的业绩不低于8855万元和1.11亿元。 具有区域扩张成长性的省级龙头。 古井贡酒是本轮省级白酒触底反弹浪潮中的先锋,品牌影响力和强大的营销力支撑内生性增长,有望进一步提升在固有的优势市场的市占率。同时凭借收购黄鹤楼酒业进军湖北市场,打开新的增长空间。考虑到黄鹤楼酒业的并表影响,小幅调高盈利预测,预计2016-2018年的EPS分别为1.73元,2.00元和2.26元。考虑古井贡酒内生动力和外延扩张举措,我们给予2017年25倍PE估值,目标价49~51元,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下行拖累消费意愿。

贵州茅台16H1收入+15.18%,净利润+11.59%,符合预期 贵州茅台发布2016年半年报,收入181.73亿元,同比增长15.18%;归属上市公司股东的净利润88.03亿元,同比增长11.59%;扣非后归属上市公司股东的净利润87.99亿元,同比增长11.52%,中期业绩符合我们的预期。 预收款项再创新高达到114.81亿,环比增长34.37% 贵州茅台的预收款项在14Q2降低至5.4亿元之后开始触底回升,并随后在2015Q4打破了上一轮白酒行业量价齐升期间贵州茅台2011年创下的70.27亿预收款的历史记录记录,随后在2016Q1和2016Q2分别再次环比上升3.03%和34.37%,并在2016Q2首次打破100亿的大关。 增长由Q1的单纯需求拉动变化至Q2的下游需求和经销商囤货的双重驱动 经历了3年的调整期之后,高端白酒经销商在Q1对下游需求保持相对谨慎的态度,因此Q1茅台的业绩增长主要来自于下游需求增长拉动,经销商的库存则一直保持在相对较低的水平。但是经销商在Q1经历了超预期的下游需求之后,对后市需求的预期开始由谨慎转向乐观,尤其是在7月初飞天茅台的一批价出现跳涨,多个市场在两周的时间内一批价从850元上调至900元,我们判断Q2一批价的快速上涨不仅仅反映了下游的强劲需求,同时也有经销商开始出现惜售情绪和囤货诉求的因素。 茅台一批价中秋超过950元,渠道利润上升至4年高点 飞天茅台一批价的上涨趋势已经确立,我们预计中秋旺季有望维持在950元以上。出厂价和一批价的价差从年初的不足10元快速上升至目前的130元,渠道利润已经上升至4年来的新高。目前的一批价水平已经为贵州茅台上调出厂价创造了有利的条件,而且目前贵州茅台所处的价位段再无竞争对手,出厂价的合理上调不会对下游需求产生负面影响,同时行业标杆的价格上调将打开全行业的提价空间。 茅台需求增长确定性高,维持“买入”评级 我们预计贵州茅台2016-2018年的收入规模将达到366.99亿,417.21亿和461.27亿,分别同比增长12.37%,13.68%和10.56%;2016-2018年的净利润分别达到176.66亿,204.12亿和228.06亿,分别同比增长13.95%,15.54%和11.73%;2016-2018年的EPS分别为14.06元/股,16.25元/股和18.16元/股。白酒行业在2013-2015年的调整期期间业绩出现下滑,市场关注度也极低。进入2016年白酒企业的业绩开始恢复,同时叠加2013-2015年期间流行的并购重组逻辑被逐步证伪,市场逐步接受“脱虚入实”的新逻辑,对消费股的关注度开始提升,白酒行业的整体估值水平在宏观经济持续放缓的背景下开始提升,在此背景下给予贵州茅台2017年22倍PE估值,目标价355~365元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下行拖累消费意愿。

全资子公司盛世骄阳与环球智达战略合作 皇氏集团昨日发布公告,宣布公司全资子公司北京盛世骄阳文化传播有限公司与环球智达科技(北京)有限公司签署了《全面战略合作框架协议》,双方愿意发挥各自资源优势,联合建立智能终端与新媒体资源结合的新模式。根据协议,双方将在全国有线网、IPTV、OTT等领域全面推广环球智达自有品牌的4K全尺寸智能云屏电视、儿童定制电视等智能终端,具体销售数量在销售合同中另行约定。 整合内容、渠道、终端,共同覆盖基于内容的新媒体终端市场 盛世骄阳与环球智达的战略合作协同效应明显。皇氏集团于去年10月份并表的全资子公司盛世骄阳专业从事幼教、动漫及影视新媒体节目的整合与运营,拥有核心内容资源和媒体运营经验。环球智达成立于2015年6月,是中国国际广播电视网络台(简称CIBN)旗下自有品牌的智能电视终端产品及服务的研发和运营单位,是一家专注于智能电视、智能家居和家庭娱乐的创新型企业,拥有强大的智能电视开发团队。双方的战略合作致力于整合上下游,实现内容资源、运营渠道和终端媒体的一体化协同。盛世骄阳在合作中作为内容、技术研发以及运营渠道的提供方,可以贡献幼儿数字教育、动漫、影视节目等优质资源。环球智达则可以提供强势智能终端资源和专业媒体运营能力,双发可共同覆盖基于内容的新媒体终端市场。 传媒板块再添拼图,核心内容嫁接智能终端 皇氏集团未来定位于成为为3-7岁儿童提供一系列食品、娱乐和教学产品的供应商。传媒布局核心在于IP内容,以内容为核心绑定消费者。充分利用内容资源打造渠道,嫁接广告和衍生品等盈利模式。公司旗下已拥有盛世骄阳、北广高清、御嘉影视、完美在线、伴你成长等公司,已成功布局影视娱乐、儿童动漫、幼儿教育、全媒体渠道运营等传媒板块,加上此次与环球智达的合作,公司可以充分借助环球智达的牌照资源及智能电视开发技术及平台,不断加大以动漫及幼教内容为中心的全媒体运营平台的打造。借力过去公司主营的乳制品行业,还可大力推动儿童衍生品的开发和推广。此次合作加强了公司在影视传媒板块的布局,为公司传媒产业生态圈再添一块拼图。 二季度业绩恢复高增长,全年业绩预测无忧 公司两个主要传媒业务板块御嘉影视和盛世骄阳,上半年分别确认了净利润1700万元和4500万元。在今年中报中确认了接近一半的承诺业绩,使得公司传媒业务板块业绩同比大幅提升。御嘉影视由于业绩主要集中在下半年确认,下半年业绩增速将加快。另一个子公司,完美在线上半年的净利润达到1000余万元,公司控制60%股权,母公司已对其进行全面收购,等到下半年即可纳入全部业绩。预计完美在线全年净利润可达2600万元左右。预计2016年公司将延续业绩快速增长。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.47元、0.63元和0.79元,对应2016年PE估值40倍,维持“增持”评级,公司传媒板块布局日益完善,上调目标价至23.00-25.00元。 风险提示:食品安全问题,传媒业务业绩低预期等。

经营业绩符合预期,收入+14.02%,归母净利润+40.26% 2016年上半年公司营业收入10.43亿元,同比增长14.02%,其中华北区域同比增长9%,而其他区域则实现了30%的较大幅度同比增长。归属于上市公司普通股股东净利润为2.47亿元,同比增加40.26%,实现每股收益0.06元,同比增长20%,经营业绩符合预期。公司营业收入增长的主要原因是中低档酒销量有所增加,由此也导致了白酒毛利率有所下滑,较上年同期下降了17.1个百分点。上半年公司扣非净利润同比下降9.94%,非经常性损益包括当期收到的660万元的政府补助,经估算,扣非后营业利润仍然实现了13%的正增长。 加强费用管控,费用率大幅下降 上半年老白干期间费用率为35.6%,比去年同期下降了11.1个百分点。其中,销售费用率由去年同期的36%下降到了当前的27.3%,下降8.7个百分点。其实从去年3季度以来老白干的销售费用率便开始逐步下降,主要是由于公司调整销售政策、广告费用等下降所致。此外,财务费用也出现了较大比例的下降,由上年同期的1,213万元下降至263万元,降幅达到了78.36%。财务费用下降的原因是公司增发股票募集资金偿还了部分银行借款,使得财务费用减少所致。 利润加速释放,盈利能力提升指日可待 老白干酒盈利能力一直低于市场平均水平,虽然公司毛利率属于行业正常水平,但是2015年末净利率仅为3.21%,远远低于行业平均水平,而接近30%的销售费用率远远高于同行。我们认为公司白酒业务净利率偏低主要原因是在国有管理体制下,对管理层缺乏有效激励,特别是股权方面激励,导致公司部分利润流失。公司混改方案已经落地,引进管理层持股,对做高业绩有充足动力。2018年底员工持股解禁,预计将在2017-2018年快速释放利润。随着公司销售额逐步做大,费用率将有所降低,且净利率有望在3年后回归到12%-15%的正常水平。 单季进账同比增加60%,承兑汇票方式收入导致现金流承压 二季度公司预收账款余额为3.81亿元,较一季度增加9400万元,单季进账2.85亿元,进账金额同比增加60%。但由于以现金方式收入减少,承兑汇票方式收入增加,公司经营活动现金流同比减少227%。公司计划2016年实现主营业务收入26.5亿元,营业总成本控制在24亿元以内,报告期内完成了全年收入计划的39.4%,全年营业成本的41.8%。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.25元、0.43元和0.68元,YOY分别为47%、72%和56%,对应2016年PE为98倍,维持“买入”评级,目标价35.00-41.00元。 风险提示:食品安全问题,公司经营状况透明度不够,对业绩预估可能产生较大偏差。

调整商超渠道发展思路,收入-24.23%,归母净利润-58.84% 2016年上半年公司营业收入4.39亿元,同比下降24.23%;归母净利润0.15亿元,同比减少58.84%,实现每股收益0.10元,较上年同期下降58.33%,经营业绩低于我们之前的预期。营业收入下滑的主要原因是由于公司调整商超渠道发展思路,拓展商超渠道产生的不利影响拖累业绩。2016年起,好想你实行去除“劣质销量市场”、战略收缩商超渠道、集中资源投入强势市场的策略。上半年调整阶段,商超销售总额同比下降56.35%。未来商超渠道将向费比可控、盈利能力提升的方向发展。 5万吨红枣深加工项目投产,成本费用有所增加 上半年公司毛利率较去年同期下降2.81个百分点,期间费用较去年同期增加10.4个百分点,财务费用同比增加43.12%。公司年产5万吨红枣及其制品深加工项目完工投入使用,折旧摊销费用及债券利息停止资本化计入财务费用等因素导致公司固定成本费用有所增加。此外,上半年公司纵向方面已开发92款产品,横向方面已开发25款产品,新品推广以及渠道调整也使得费用承压,对2016年的经营业绩产生了一定的影响。 并购百草味正式获批,“百年好合”整合顺利进行 6月,好想你并购杭州郝姆斯食品有限公司100%股权事项获得无条件通过;7月,证监会正式核准了好想你购买资产并募集配套资金的批复,好想你与百草味的并购事项如期进展顺利。双方上半年已开始在产品、渠道等方面的整合。目前,百草味已在其线上平台上线好想你15款产品,枣夹核桃和红枣脆片销量突出;好想你专为百草味开发的12款夹心枣系列新品,8月份开始陆续在百草味官网上市。未来,百草味将有35%的坚果、蜜饯放在好想你生产,双方共同使用的中原电子商务发货库也即将启用,建成后占地3万平方米,日发货15万单。 百草味业绩亮眼,实现全年业绩目标无忧 百草味2016年上半年业绩表现良好,2016年1-6月份主营业务收入已达10.97亿元,同比增长91.17%,目前已完成全年预测收入19.16亿元的57.23%。按照目前业绩来看,实现全年业绩目标基本无忧。盈利预测假设好想你与百草味下半年进行并表,此外考虑渠道调整对好想你经营业绩的不利影响延续到了2016年,经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.28元、0.53元和0.82元,YOY分别为1180%、87%和56%,对应2016年PE为125倍。 给予“增持”评级 由于互联网食品销售目前没有可对比公司,并且目前仍处于利润较低,收入规模快速扩张时期,市盈率估值定价并不合理;以PS为定价,更为准确,主要食品公司平均PS(TTM)为3.9倍,而公司2016年PS为2.8倍,仍有一定上涨空间,考虑公司近期股价上涨较多,已接近目标价,给予“增持”评级,目标价36.00-38.00元。 风险提示:食品安全问题,大规模投资建设重资产门店、若经营不理想可能导致较高固定成本等。