三全食品19Q1收入19.09亿元(+5.04%),净利0.40亿元(+42.22%) 三全食品于4月22日发布2019年一季报。19Q1三全食品实现营业收入19.09亿元,同比增长5.04%。实现归属于上市公司股东的净利润0.40亿元,同比增长42.22%。实现归属于上市公司股东的扣非后的净利润0.36亿元,同比增长43.16%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计三全食品2019~2021年EPS分别为0.25元,0.36元和0.47元,维持“买入”评级。 递延所得税资产转回的减少推动净利率回升 三全食品19Q1净利增速显著高于收入增速的重要原因是有效所得税率的下降。由于龙凤递延所得税资产转回减少,公司19Q1所得税同比下降96.34%,有效所得税率从18Q1的35.06%下降至19Q1的1.37%。进而推动公司净利率由18Q1的1.56%回升至19Q1的2.11%。 毛利率有小幅改善但费用压力仍存 受益于产品组合的优化和成本的管控,三全食品19Q1毛利率为34.18%,相较去年同期小幅上涨0.28pct。但同时公司的费用仍然存在较大的压力,其中19Q1公司销售费用率为28.50%,同比小幅上升0.26pct。管理+研发费用率为2.45%,同比小幅下降0.08pct。 回购总金额5029.13万元,并已于4月11日完成股份注销 三全食品2018年11月9日发布回购预案,计划回购金额不少于(含)5000万元人民币,不超过(含)1亿元人民币,回购价格上限为8元/股。截止2019年3月31日,公司累计回购股份数量为759.02万股,占公司总股本的0.9375%,成交总金额为5029.13万元,成交均价为6.63元/股。随后公司于2019年4月11日完成回购股份的注销手续。注销完毕后,公司的总股本由809.66百万股下降至802.07百万股。 餐饮市场将是推升收入增速和利润率水平的核心动力,维持“买入”评级 考虑到市场规模更大和行业集中度更低的特点,我们认为餐饮市场是三全食品收入增速和利润率水平回升的重要动力。我们预计三全食品2019~2021年营业收入分别达到62.39亿元,70.29亿元和79.41亿元,分别同比增长12.6%,12.7%和13.0%。EPS分别达到0.25元,0.36元和0.47元,分别同比增长93.8%,44.8%和32.9%。可比公司平均估值为2019年34倍PE,考虑三全食品的净利复合增速更高,给予25%~30%的估值溢价,对应42.5~44.2倍PE估值,目标价范围为10.63~11.05元,维持“买入”评级。 风险提示:餐饮市场开拓不达预期的风险;市场竞争激烈程度超过预期的风险;食品安全。

华致酒行2018年收入27.21亿元(+13.06%),净利2.25亿元(+10.94%) 华致酒行于4月17日发布年报,2018年实现营业收入27.21亿元,同比增长13.06%。实现归属于上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长10.94%。实现归属于上市公司股东的扣非净利润2.08亿元,同比增长22.66%。公司业绩基本符合我们此前预期。我们预计华致酒行2019~2021年EPS分别为1.22元,1.40元和1.57元,维持“增持”评级。 加速全国范围内华致酒库的布局,提升渠道网络对酒企的吸引力 管理机制相对灵活的华致酒库已经成为公司当前重点发展的渠道形态,2018年全年共实现新签约客户223家,初步形成了覆盖全国的连锁销售网络。相较传统的连锁酒行,我们认为华致酒库的差异化定位更符合当前的市场需求,一方面公司扩张过程中的资本支出压力有所下降。另一方面提升了潜在的酒库合作商的加盟动力。我们看好华致酒库门店数量的持续增长和在公司收入中占比的持续提升,同时这一独特渠道的门店数量扩张将提升公司对酒企的吸引力。 O2O服务平台基本完成搭建,提升消费者的购买体验 为了给消费者提供更方便和快捷的客户体验,公司着力拓展酒类产品的O2O服务模式,开发并完善了“华致酒库”APP、微信公众号等线上平台,开通了在线支付业务,并与美团外卖、饿了么和京东等第三方平台达成合作。全国消费者均可以通过移动端在线下单,经系统分配至华致酒库客户处实现产品配置和物流配送。与酒企相比,华致酒行所处的产业链位置与终端消费者的距离更近,能够对消费者购买习惯的变化有更迅速、更有效的响应。 与知名葡萄酒企业建立战略合作,丰富公司的产品组合 在与贵州茅台和五粮液等知名白酒企业的长期稳定合作基础之上,公司积极推进酒水的品类扩展,满足消费者多元化的需求。2018年公司与富邑集团(TWE)建立了战略合作关系,在国内销售推广其旗下奔富酒庄(Penfolds Winery)与璞立酒庄(Beaulieu Vineyard)的高端葡萄酒,并获得璞立酒庄大师系列葡萄酒赤霞珠和甄锦珍藏混酿红葡萄酒在中国的独家代理权。 看好华致酒行对产业链上下游的粘性加强,维持“增持”评级 华致酒行通过渠道建设和品类扩充加强对产业链上游酒企和下游消费者的粘性,这将给公司带来产业链话语权的提升。我们预计华致酒行2019~2021年营业收入将分别达到31.66亿元,36.23亿元和40.80亿元,分别同比增长16.35%,14.45%和12.61%。归属于母公司的净利润分别达到2.82亿元,3.24亿元和3.65亿元,分别同比增长25.16%,15.35%和11.85%。可比公司平均估值为2019年33倍PE,给予华致酒行2019年33~34倍PE估值,目标价范围为40.26~41.48元,维持“增持”评级。 风险提示:与上游酒企合作关系的恶化;门店扩张不达预期;食品安全。

业绩符合预期,收入+10.18%,归母净利润+18.74% 元祖股份发布2018年年报,报告期公司实现营业收入19.58亿元,同比增10.18%;实现归母净利润2.42亿元,同比增长18.74%,接近业绩预告上限水平,业绩符合预期。由于中秋节庆较17年提前,收入在季度间分布不均导致Q4单季公司收入下降2%,归母净利润为-559万元。18年公司实现销量10044吨,同比增加11.5%;单吨收入为19.5万元,同比略跌1.2%。我们预计19-21年EPS分别为1.20元(前值1.18元)、1.40元(前值1.36元)和1.60元,维持“买入”评级。 净门店数量进入上升通道,现金流情况良好 18年年底公司门店数量达631家,较2017年净增加40家;根据平均店铺数量计算,2018年单店收入增速为6.85%。2018年公司实现了继2015年以来首次净门店数量的增加,我们预计2019年净门店数量将继续处于正增长轨道。因卡券销售增加,2018年末公司预收账款余额达6.09亿元,同比17年增加22%。2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入之比为135%。预收款持续高增、现金流与收入之比较高,表明公司礼品卡销售及现金流情况良好。 月饼吨价继续提升,蛋糕产品具备提价预期 分产品来看,2018年月饼、蛋糕、中西式糕点三大类产品收入增速分别为12.5%/12.7%/4.0%,销量(以吨为单位)增速分别为2.2%/14.2%/16.6%,吨价增速分别为10.0%/-1.3%/10.8%。2018年,月饼礼盒保持较强提价能力,吨价较17年同期继续提升。由于蛋糕产品上轮提价时间在2016年,根据渠道调研,目前公司蛋糕产品定价已低于同类竞品,我们预计2019年公司有望对蛋糕产品进行10-20%左右的提价,预计提价将对蛋糕产品收入增速有较为明显的贡献。 广宣费用加大投入,存货减值回归正常水平 2018年公司净利率为12.34%,同比+0.89pct。18年原材料、制造费用成本压力较大,单吨原材料成本上涨3.8%,单吨制造费用上涨16.7%,导致毛利率同比下滑1.5pct。18年销售费用率同比提高0.5pct,主要系公司加大广宣费用投放以及销售人员较17年新增442人,人工成本同比增加所致;管理费用率为5.6%,剔除研发费用单独列示的影响,下降0.9个百分点,主要由于人员队伍精简所致,18年行政人员数量较17年减少91人。此外,由于17年Q4因月饼报废等原因集中计提了较高的存货减值损失,18年该项目回归正常水平,资产减值损失同比减少1471万元。 经营稳健,维持“买入”评级 元祖股份门店数量处于扩张期,现金流情况较好。根据公司经营情况,预计18-20年EPS分别为1.20元(前值1.18元)、1.40元(前值1.36元)和1.60元。可比公司19年PE估值水平为25倍,结合公司实际业绩增速水平,审慎考虑给予元祖股份2019年22-23倍PE估值,目标价范围为26.30-27.50元,维持“买入”评级。 风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。

恒顺醋业2018年收入16.94亿元(+9.87%),净利3.05亿元(+8.44%) 恒顺醋业于2019年4月15日发布年报,2018年公司实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%。实现归属于上市公司股东的净利润3.05亿元,同比增长8.44%。实现归属于上市公司股东的扣非净利润2.19亿元,同比增长21.06%。18Q4单季实现销售收入4.58亿元,同比增长7.34%。实现净利0.86亿元,同比下降36.56%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计恒顺醋业2019~2021年的EPS分别为0.44元,0.51元和0.57元,维持“增持”评级。 从品牌、产品和渠道角度精耕市场,推动收入实现较快增长 从品牌角度看,公司通过大数据分析、高铁媒体、终端品牌包装和品牌物料的标准化等手段加深与终端消费客户,尤其是年轻消费者的互动,在消费者心智中强化恒顺品牌影响力。从产品角度看,恒顺持续推动“大单品策略”,聚焦醋和料酒两大品类,同时区分恒顺和北固山两个品牌的价格定位,进一步提升了恒顺香醋的产品力。从渠道方面看,恒顺在传统的零售渠道基础上加大对餐饮渠道的资源投放,开发了适用于餐饮渠道的产品规格,并建立餐饮事业部推动渠道结构的进一步完善。 食醋受产品结构优化推动盈利改善,料酒在份额优先策略下收入快速增长 在话语权较强的食醋领域,公司着力推进中高档产品的放量,2018年食醋产品的均价同比增长3%。产品结构改善明显推动该业务的毛利率上升,2018年食醋的毛利率达到44.03%,同比上升2.02pct;料酒业务仍然秉持份额优先的策略,2018年实现收入1.94亿元,同比增长26.84%,明显快于公司整体的收入增速。但是料酒的销售均价同比下降5%,并带动毛利率下降至33.19%,同比下降6.31pct。 2019年部分食醋产品提价,正面影响食醋业务盈利能力 公司从2019年1月1日期上调包括恒顺香醋在内的部分核心产品的出厂价(涉及产品2018年销售额为2.36亿元),调价的平均幅度为12.96%。虽然本次产品提价覆盖的范围并不广(涉及的产品占据2018年收入的14%),但是提价的幅度相对较大(上次2016年提价的平均幅度为9%)。我们认为本次提价凸显了公司在食醋领域里的话语权,并且将正面影响食醋业务的盈利能力。 看好恒顺醋业的产品结构升级和料酒业务弹性,维持“增持”评级 看好恒顺醋业在其话语权较强的食醋领域推动的产品升级带来的盈利能力持续提升,同时料酒将为公司贡献增长动力。我们预计公司2019~2021年收入将分别达到19.17亿元(上调1%),21.34亿元和23.61亿元。归属母公司净利润将分别达到3.47亿元(上调2%),3.99亿元(上调5%)和4.48亿元。可比公司平均估值为2019年38倍,给予恒顺醋业2019年37~38倍PE估值,目标价范围为16.28~16.72元,维持“增持”评级。 风险提示:产品提价后对需求产生负面影响的风险;食品安全问题。

定位于品牌和消费者之间的纽带,在酒水流通行业中具有领先地位 华致酒行是国内领先的精品酒水营销和服务商之一,以“精品、保真、服务、创新”为核心理念,依托多年构建的遍布全国的酒类流通全渠道营销网络体系,以及与上游酒类生产企业长期的合作关系,开发及遴选契合市场需求的产品,持续为客户和广大消费者提供白酒、葡萄酒、黄酒等国内外优质酒类产品和多元化的服务。我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.99元,1.22元和1.40元,首次覆盖给予“增持”评级。 自营渠道伴随消费市场变化而进化,大力发展机制灵活的华致酒库 由于精品酒水的市场逐步从政务和商务需求向大众消费转变,华致酒行的自营销售渠道业态开始由传统的连锁酒行向华致酒库转变。与连锁酒行相比,公司对华致酒库的管理政策更加灵活,资金需求压力相对更小,因此拓展速度也更快,是公司未来的重点发力方向。华致酒库2018H1的收入在公司总收入中的占比为11.88%,已经超过连锁酒行的贡献。截止2018年6月,华致酒库的门店数量为595个,相较2017年末上升91个。 直供渠道仍在发展壮大,充分提升公司在终端网点和KA渠道的影响力 为了构建扁平化,高效率的销售体系,公司在全国范围内开发零售网点,以北京、南京、成都和郑州等城市为核心,铺设销售网络。公司的零售网点包括酒类专卖店,名烟名酒店,餐饮酒楼和区域性超市等,截止2018年6月网点数为3584个。与此同时,公司与KA卖场建立合作关系,公司的现代零售部专职负责KA卖场渠道的开拓,截止2018年6月,公司已经与全国范围内20多家大型连锁商超建立了合作关系。 与名酒企业的长期稳定合作关系是公司的重要护城河 经过多年积累,借助广泛覆盖不同地域,不同消费群体的全渠道营销网络体系,公司与上游知名酒企酒商建立了持续稳定、相互信赖的合作关系。与知名酒企之间的合作关系是华致酒行所在的酒水流通行业的重要进入壁垒。茅台和五粮液系列的销售收入2018H1占据公司总收入的87%,2016和2017年该比例分别为87%和89%。因此与茅台和五粮液的合作关系对于华致酒行而言至关重要。 看好公司在酒水流通行业中的份额提升,首次覆盖给予“增持”评级 华致酒行通过与名酒企业建立稳定的合作关系实现了全渠道的网络扩张,我们看好华致酒行在酒水流通行业中的份额和行业地位的上升。我们预计公司2018~2020年销售收入分别达到27.20亿元,31.66亿元和36.23亿元,分别同比增长13%,16%和14%。归母净利润将分别达到2.29亿元,2.83亿元和3.25亿元,分别同比增长13%,23%和15%。EPS分别达到0.99元,1.22元和1.40元。可比公司平均估值水平为2019年33倍PE,给予华致酒行2019年33~34倍PE估值,目标价范围为40.26元~41.48元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:与名酒企业的合作关系恶化;开店数量低于预期;食品安全。

洽洽食品2018年收入41.97亿元(+16.50%),净利4.33亿元(+35.58%) 洽洽食品于2019年4月12日发布年报,2018年实现收入41.97亿元,同比增长16.50%。实现归属于上市公司股东的净利润4.33亿元,同比增长35.58%。18Q4单季实现销售收入12.87亿元,同比增长17.81%。实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元,同比增长56.87%。公司收入符合我们此前的预期,但利润高于我们此前的预期。我们预计洽洽食品2019~2021年EPS为0.98元,1.12元和1.27元,维持“买入”评级。 新品放量:坚果类产品表现亮眼,2018年收入同比+103.15% 2018年洽洽食品坚果类产品实现销售收入5.02亿元,同比增长103.15%。在收入规模快速增长的基础上,毛利率水平亦有所改善,2018年坚果类产品毛利率为19.17%,同比上升2.95pct。我们认为坚果类产品拥有良好的市场前景,洽洽当前以每日坚果为代表的坚果类产品将通过渠道拓展延伸,产品定位强化突破,自动化生产供应系统的完善实现更为良性的发展,坚果类产品将有望成为公司新的增长引擎。 提价凸显行业地位:传统葵花子业务毛利率上升1.72pct 根据公司公告,洽洽食品自2018年7月18日起对公司香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格调整,提价幅度为6%~14.5%不等。我们认为本次提价彰显了洽洽在其优势的葵花子领域方面的市场地位和行业话语权,葵花子类产品2018年毛利率水平达到32.50%,同比上升1.72pct。 持续推进员工持股计划,增强团队凝聚力 洽洽食品实施了三期员工持股计划,让更多的管理人员和核心技术人员受益于企业的成长和发展,有利于增强团队凝聚力。2018年年内公司完成了第三期员工持股计划(第一批)股票购买工作,第一期员工持股计划到期完成了清算工作。我们认为公司当前的较为完善的激励体制能够较好的保持团队的稳定性,同时还为未来的业务发展储备了相关人才。 看好洽洽食品传统领域话语权的提升和新业务的前景,维持“买入”评级 洽洽食品在传统葵花子领域的强势话语权支撑其在中长期可以持续提价,新的坚果品类则有望充分利用现有渠道,成为公司未来新的增长引擎。考虑到公司利润率水平提升超预期,我们预计洽洽食品2019~2021年收入将分别达到47.84亿元(上调1%),53.87亿元(上调2%)和60.29亿元,分别同比增长14%,13%和12%。归属母公司的净利润将分别达到4.94亿元(上调19%),5.65亿元(上调20%)和6.46亿元,分别同比增长14%,14%和14%。EPS将分别达到0.98元,1.12元和1.27元。可比公司平均估值水平为2019年29倍PE,给予洽洽食品2019年28~29倍PE,目标价范围为27.44~28.42元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。

2018年度业绩增速符合预期,2019年业绩目标再次提速 2018年度今世缘实现营业收入37.41亿元,同比增加26.49%;实现归母净利润11.51亿元,同比增加28.45%,业绩超出2017年制定的实现营业收入35亿、净利润10亿的年度经营目标,基本符合我们预期。2019年一季度,公司营业收入19.54亿元,同比增长31.12%;归母净利润6.41亿元,同比增长26.00%。公司2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元左右、净利润14.3亿元左右,同比分别增长30%、25%左右,业绩目标再次提速,彰显公司对经营业绩增长的信心,我们调整19-21年EPS至1.15(下调3%)、1.45(下调3%)和1.83元,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,毛利率水平持续提升 公司聚焦战略单品,产品结构持续升级,次高端品牌国缘占比进一步提升。2018年,以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入18.45亿元,同比增长42.7%,占公司白酒收入的比重由2017年的43.72%提升至49.33%,特A+类产品占比的提升带动公司整体毛利率较上年提升1.15个百分点,达到72.91%。2019年一季度,特A+类产品营业收入10.24亿元,同比增长44.86%,占公司白酒收入的比重进一步至52.6%,公司毛利率水平提升至74.68%。 继续推进渠道下沉,销售费用同比大幅提升 由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2018年公司预收账款为11.68亿元,同比增长43.42%;由于公司部分预收账款确认为营业收入,2019年一季度预收账款回落至2.92亿元。公司渠道力方面致力于量质并举,推进了渠道下沉,实现了以厂家办事处主导下的厂商协同作战单元。2018年公司销售费用为5.86亿元,同比增长36.74%,销售费用率为15.65%,较上年同期提升1.17个百分点。2019年一季度,由于广告费用投放持续增加,公司销售费用3.10亿元,同比增长43.23%,销售费用率提升至15.87%。 南京地区首次拔得头筹,省外销售占比有所提升 2018年,公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位,营业收入9.14亿元,占公司总收入的24.46%;南京地区增速较快,同比增速为52.14%。2019年一季度,南京地区拔得头筹,收入占比提升至28.2%。公司加大对省外市场的开拓力度,2019Q1省外市场实现收入1.12亿元,同比增长72.21%,收入占比从上年同期的6.9%提升至8.4%。从经销商规模来看,截至2019年一季度,省内经销商数量为325家,报告期内增加13家,减少3家;省外经销商数量为301家,报告期内增加48家,减少10家。 业绩有望保持平稳增长,维持“买入”评级 我们预计,公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动,加速构建品牌全国化新格局,经营业绩或将平稳增长,我们预计公司2019~2021年分别实现销售收入48.73亿元(上调3%)、62.16亿元(上调5%)和78.37亿元,分别同比增长30%、28%和26%。考虑到公司全国化过程中将会加大营销费用的投放,我们调整19-21年EPS至1.15(下调3%)、1.45(下调3%)和1.83元,可比公司平均PE为25倍,给予公司2019年24~26倍PE估值,目标价范围为27.60元~29.90元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

香飘飘2018年收入32.51亿元(+23.13%),净利3.15亿元(+17.53%) 香飘飘于3月27日发布年报,2018年实现销售收入32.51亿元,同比增长23.13%。实现归属于上市公司股东净利润3.15亿元,同比增长17.53%。18Q4单季实现销售收入15.71亿元,同比增长20.85%。实现归属于上市公司股东净利润2.31亿元,同比增长24.07%。公司的业绩符合我们此前的预期。预计2019~2021年公司EPS分别为0.96元,1.30元和1.63元,维持“买入”评级。 果汁茶淡季不淡,18Q4快速放量,环比18Q3增长158% 果汁茶最初于2018年7月推出,定位为“新一代茶饮”,具体包括“金桔柠檬”、“桃桃红柚”和“泰式青柠”三个口味。产品以差异化的杯装形式,更高的包装颜值、更高的果汁含量、更丰富层次的口感及“真茶真果汁”的定位获得了终端消费者的正面反馈。2018年果汁茶实现收入2.01亿元,其中18Q4单季实现收入1.45亿元,环比18Q3增长158%。 果汁茶是强化公司与经销商关系,推进经销商一体化建设的重要武器 香飘飘过往的冲调类产品季节性较为明显,公司与经销商在Q2和Q3的淡季期间互动相对较少。果汁茶作为即饮产品,消费旺季刚好与冲调类产品的淡季相重合。公司有望以果汁茶作为支点,推进公司经销商一体化的进程。公司以提供人员基础津贴的方式,强化经销商专职人员的配置以冲泡奶茶+果汁茶的销售互补,打通经销商的常时性运营,在强化及提升果汁茶销售的同时,也可以促进原有冲泡奶茶的销售表现。 广东和天津果汁茶产能的陆续投产将缓解当前的供给短缺 由于果汁茶产品在短时间内快速放量,公司在浙江湖州的液体奶茶工厂在存在供给缺口,同时浙江湖州工厂生产的产品覆盖华北和华南市场存在运输路途较远,经济性相对较差的情况。2018年公司着力推进浙江湖州第三条果汁茶生产线的扩建,以及广东和天津果汁茶产能的建设工作,待新增产能在2019年陆续投入运行后,香飘飘在华东、华北和华南市场的覆盖能力将显著增强。 看好果汁茶带来的收入弹性和渠道优化,维持“买入”评级 考虑到果汁茶在18Q4淡季的快速放量,我们小幅上调盈利预测,预计2019~2021年销售收入分别达到45.30亿元(上调2%),58.83亿元(上调2%)和71.06亿元,分别同比增长39.33%,29.88%和20.77%。归母净利润分别达到4.04亿元(上调3%),5.44亿元(上调1%)和6.85亿元,分别同比增长28.53%,34.59%和25.83%。可比公司平均估值水平为2019年26倍PE估值,考虑到香飘飘净利润的复合增速显著高于可比公司,我们给予其45%~50%估值溢价,对应37.7~39.0倍PE估值,目标价范围为36.19~37.44元,维持“买入”评级。 风险提示:果汁茶需求不达预期;市场竞争激烈程度超预期;食品安全。

光明乳业2018年收入209.86亿元(-4.71%),净利3.42亿元(-44.87%) 光明乳业3月25日发布年报,2018年实现营业收入209.86亿元,同比下降4.71%。实现归属于上市公司股东的净利润3.42亿元,同比下降44.87%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为3.29亿元,同比下降43.51%。由于常温酸奶市场竞争加剧和资产减值损失的大幅增加,公司2018年的业绩低于我们此前的预期。我们预计2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。 低预期原因1:常温酸奶市场竞争加剧,酸奶销量-14%,液态奶收入-9.66% 由于常温酸奶的市场竞争加剧,光明的旗舰产品莫斯利安的销售收入和市场份额承压,这是导致2018年业绩低于预期的重要原因之一。2018年光明酸奶的销售量为69.27万吨,同比下降14%。液态奶的销售收入为124.30亿元,同比下降9.66%。我们认为光明乳业主要竞争对手的常温酸奶产品销售收入的持续增长给莫斯利安带来较大的增长压力,2018年处于费用收缩周期的光明乳业在与处于费用扩张周期的竞争对手相较处于较为明显的劣势。 低预期原因2:资产减值损失+208.48% 资产减值损失的大幅增加是公司业绩低于预期的另一个重要原因。2018年光明乳业计提资产减值损失2.14亿元,同比大幅上升208.48%。其中坏账损失计提6458万元,同比增长177.23%;存货跌价损失计提4400万元,同比增长98.64%;固定资产减值损失计提8614万元,同比增长259.51%;商誉减值损失和生物性资产减值损失计提共计1938万元,2017年同期则为0。2018Q4单季确认资产减值损失1.58亿元,直接导致单季亏损。 鲜奶销量仍在稳步上升,同时光明牧业的规模亦在持续增长 2018年光明乳业鲜奶销量为25.12万吨,同比增长6%。公司的标杆性鲜奶产品在2017Q4和2018Q1陆续提价的背景下仍然实现了正向增长,凸显了光明在鲜奶市场的领先地位和品牌影响力。2018年光明乳业原奶的销售量为44.14万吨,同比增长13%。原奶销量的快速增长一方面来自于光明牧业奶牛规模的上涨,另一方面来自技术推动的奶牛单产的增长。光明牧业规模的扩大有利于光明乳业奶源的自给率的提升。 短期收入和份额承压,维持“增持”评级 由于液态奶市场竞争的激烈程度和资产减值规模超过预期,我们下调盈利预测,预计光明乳业2019~2021年销售收入分别达到215.43亿元(下调18%),221.18亿元(下调24%)和227.80亿元,分别同比增长2.66%,2.67%和2.99%。归属于上市公司股东的净利润分别达到4.53亿元(下调42%),4.72亿元(下调48%)和4.89亿元,分别同比增长32.63%,4.17%和3.54%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司2019年平均PE估值为28倍,我们给予光明乳业28~29倍PE估值,目标价范围10.40~10.77元,维持“增持”评级。 风险提示:常温酸奶行业竞争进一步加剧;食品安全问题。

晨光生物2018年收入30.63亿元(+10.51%),净利1.45亿元(+1.72%) 晨光生物3月26日发布年报,2018年实现营业收入30.63亿元,同比增加10.51%。实现归属于上市公司股东的净利润1.45亿元,同比增加1.72%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为1.21亿元,同比增加5.34%。由于公司的费用压力加大,公司2018年的业绩低于我们此前的预期。我们预计2019~2021年EPS分别为0.39元,0.47元和0.51元,维持“增持”评级。 主力产品持续放量,市场份额有所上升 公司主导产品辣椒红的2018年销售量达到5500吨,同比增长32%;饲料级叶黄素销量达到3.2亿克,同比增长34%,市场份额进一步提升;花椒提取物销售额达到1亿元,同比增长67%。潜力品种的放量也较为明显,番茄红素2018年的销量达到200万克,同比增长280%。客户拓展方面,公司2018年先后与广东仙乐、美国NBTY等知名终端用户达成了战略合作,扩大了公司下游保健品生产商类型的客户群体。 费用压力加大,导致业绩低于预期 公司2018年毛利率为14.29%,同比上升1.46pct,费用压力的加大是业绩低于预期的主要原因。2018年的销售费用同比增长48.26%,管理费用同比增长37.80%,财务费用同比增长32.61%,均远高于收入增速。其中销售费用的增长主要是产品销量增长带来的发货费增长所致;管理费用的增长则主要是公司推出的绩效考核薪酬机制所致;财务费用的增长主要是贷款规模上升带来的利息支出增加所致。 加强原料种植基地建设,形成“新疆+云南+印度”的区位布局 以辣椒和万寿菊为代表的农副产品的价格波动会给公司的经营带来风险,因此晨光持续加强原料种植基地建设。公司陆续在新疆喀什、云南腾冲和印度布局了原材料基地,同时采购方式上也推陈出新,在传统的采购方式之外实行“农户+政府+企业”模式进行原材料种植和收购,并创新实施了按含量收购模式,提升原材料品质的同时改善种植户的盈利能力。 短期费用压力加大不改长期向好趋势,维持“增持”评级 虽然短期费用压力导致业绩不达预期,但是晨光生物主力产品持续放量和市场份额提升的趋势仍然在持续。考虑到费用压力或在未来3年内持续,我们下调盈利预测,预计晨光生物2019~2021年销售收入分别达到34.11亿元,38.50亿元(下调6%)和41.53亿元,分别同比增长11.34%,12.88%和7.87%。归属于上市公司股东的净利润分别达到1.98亿元(下调13%),2.42亿元(下调19%)和2.61亿元,分别同比增长36.33%,22.26%和7.82%。可比公司2019年平均PE估值为21倍,我们给予晨光生物21~22倍PE估值,目标价范围8.19~8.58元,维持“增持”评级。 风险提示:主要产品价格下降幅度超过预期;食品安全问题。

2018年公司营收同比增长32.61%,归母净利润同比增长38.36% 2018年公司实现营业收入400.30亿元,同比增长32.61%;实现归母净利润133.84亿元,同比增长38.36%;基本每股收益为3.45元(最新摊薄),公司业绩符合我们预期,同时也远超公司18年初制定的营业总收入26%的增长目标。报告期内,公司抢抓发展机遇,不断深化改革,优化产品体系,强化品牌营销,进一步提高了公司的品牌价值,巩固了浓香型高端白酒市场的龙头地位。2019年,公司计划实现营业总收入500亿元,保持25%左右的增长。我们调整公司2019-2021年EPS分别为4.7元(上调11%),6.05元(上调22%)和7.32元,上调为“买入”评级。 高价位白酒收入占比进一步提升,毛利率水平创新高 2018年,五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善,市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进;开发了高端窖池系列产品,重塑高端白酒价值体系。2018年,公司高价位酒销售收入301.9亿元,同比增长41.1%,占公司营业收入的75.2%,较上年提高4.5个百分点;中低价位酒收入75.6亿元,同比增长50.8%,占公司营业收入18.9%,较上年下降3.3个百分点;塑料制品收入18.5亿元,同比增长3.2%。在产品结构持续优化的带动下,公司毛利率水平达到77.59%,较上年同期提高了0.88个百分点,毛利率创上市以来新高。 预收账款和应收票据同比显著增加,公司品牌力持续提升 受公司酒类收入增长的带动,2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金为460.3亿元,同比增长28.7%,较上年同期提高了20.5个百分点;由于经销商预交货款增加,公司预收账款67.1亿元,较上年同期增加20.6亿元,公司应收票据161.3亿元,同比增长44.2%,预收账款和应收票据的显著增加,进一步凸显公司的品牌力和对下游经销商议价权。 持续推进百城千县万店工程,销售费用率同比下降 2018年,公司持续推进百城千县万店的渠道终端建设。全年公司销售费用37.8亿元,同比增长4.22%,销售费用率为9.44%,较2017年末下降2.58个百分点。公司优化管理流程,管理费用23.4亿元,同比增长6.81%,管理费用率从2017年7.52%下降至5.85%。2018年,公司净利润率为15.45%,较去年同期提高了6.69个百分点。 看好产品升级带来的收入和利润弹性,上调至“买入”评级 2019年春糖会上公司推出第八代五粮液,推进产品升级可以稳定老包装产品的市场价格,同时有望提升五粮液的品牌力。我们预计第八代普五出厂价较第七代提升约12%,我们上调公司盈利预测,我们预计五粮液2019~2021年分别实现销售收入519.7亿元(上调7%)、646.2亿元(上调15%)和773.5亿元,分别同比增长30%、24%和20%;EPS分别为4.70元(上调11%),6.05元(上调22%)和7.32元,分别同比增长36%、29%和21%。可比公司平均PE为21.6倍,给予公司2019年21~23倍PE估值,目标价范围为98.70元~108.10元,上调至“买入”评级。 风险提示:价格不达预期风险、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

2018年实现收入32.51亿元(+23.1%),净利3.15亿元(+17.5%) 香飘飘于3月23日发布2018年业绩快报,2018年实现营业总收入32.51亿元,同比增长23.1%。实现归属于上市公司股东的净利润3.15亿元,同比增长17.5%。其中18Q4单季实现营业收入15.71亿元,同比增长20.9%。实现归属于上市公司股东的净利润2.31亿元,同比增长24.2%。香飘飘的2018年业绩符合我们此前的预期。我们预计公司2018~2020年的EPS分别为0.75元,0.94元和1.29元,维持“买入”评级。 新品果汁茶是最大的看点,销售旺季即将来临 果汁茶的成长逻辑与由渠道渗透率提升驱动的传统的冲调类产品有所不同,是由产品自身驱动的增长。由于果汁茶产品自2018年2季度投入市场后取得了较为正面的市场反馈,单3季度实现收入5612万元,有望成为一个快速放量的大单品。果汁茶的消费旺季集中在气温相对较高的2季度和3季度,因此2019年的2季度和3季度是将是果汁茶产品重要的放量期,我们看好果汁茶在旺季的销售表现。 对标“统一阿萨姆”的发展历程,预计果汁茶到2021年收入达到20亿元 诞生于2009年的阿萨姆奶茶是统一企业中国的核心饮品之一,以PET瓶为产品包装提升了奶茶饮用的便利性,拓展了奶茶产品的消费场景,销售收入从2010年的4亿元快速上升至2013年的23亿元,复合增速为82%。我们认为香飘飘的新品果汁茶具有阿萨姆奶茶的潜力,有望复制阿萨姆奶茶的发展路径。我们预计果汁茶的需求持续以较快速度增长,但是由于市场容量天花板和竞争对手跟进等原因,果汁茶的收入到2021年达到20亿元以后保持相对稳定。 限制性股权激励在制度上促使核心员工齐心协力推动新品放量 2018年11月9日公司向包括蔡建峰、勾振海和邹勇坚在内的共计67名核心员工授予1935万股限制性股票,占公司总股本4.84%。授予价格为7.85元/股。按照限制性股权激励方案的条款要求,为了实现100%的解除限售,以2017年公司的收入和净利润为基数,公司2018~2021的收入的增速不低于20%、50%、80%和115%;净利润的增速则不低于10%、35%、75%和115%。 看好果汁茶带动香飘飘重回快速增长通道,维持“买入”评级 我们预计香飘飘2018~2020年收入分别达到32.51亿元,44.22亿元和57.42亿元,分别同比增长23.1%,36.0%和29.8%。归属于上市公司股东的净利润分别达到3.15亿元,3.94亿元和5.41亿元,分别同比增长17.5%,25.4%和37.2%。EPS分别达到0.75元,0.94元和1.29元。考虑到香飘飘利润复合增速明显高于可比公司均值,我们给予香飘飘45%~50%的估值溢价,对应2019年34.8~36.0倍PE估值,目标价范围为32.71~33.84元,维持“买入”评级。 风险提示:果汁茶增长不达预期;经销商网络发展不达预期;食品安全。

五粮液将于2019年升级旗下核心单品,看好升级带来的品牌力提升 根据五粮液集团的规划,升级版本52度五粮液(又称“普五”)预计将在2019年的6月份正式推出,这将是五粮液在1995年推出晶质多棱瓶的52度五粮液后的再一次产品端的重大变革。停产将赋予老包装52度五粮液稀缺属性,这将有助于价格企稳和反弹。新品升级在包装、酒的品质方面都有提升,产品力的提升有望带来价格区间的上移,而当前茅台与五粮液的终端价差赋予了产品提价的空间。我们预计五粮液2018~2020年的EPS分别为3.46元,4.22元和4.95元,维持“增持”评级。 消费品的包装至关重要,因为其与销售存在相关性 消费品的产品包装对于消费品的销售存在重要的影响。食品的包装具有两个主要作用,第一个作用是保护商品,使得商品能够以良好的状态通过物流等方式送到消费者手中。第二个作用是促进销售,通过色彩搭配、样式创新等方式影响消费者的决策。2011年澳大利亚执行简单包装法后烟草销售增速放缓,体现了包装与产品销售的负相关性;1915年可口可乐推出经典弧形瓶后在竞争激烈的碳酸饮料行业里的市场地位不断上升,体现了包装与产品销售的正相关性。 五粮液包装的历史演变:从鼓瓶型到晶质多棱瓶 伴随中国经济发展的不同阶段和五粮液企业的发展,五粮液产品的包装也经历了数次变化。五粮液的产品包装主要分为3个历史阶段,其中第一阶段是1993年之前,五粮液陆续采用了“手榴弹型”包装和“鼓瓶型”包装;第二阶段是1993年~1995年,此时期五粮液采用的晶质圆通瓶,激进的定价策略和创新的渠道策略助力五粮液超越山西汾酒登顶中国白酒行业。1995年之后五粮液开始采用晶质多棱瓶,充分受益中国白酒行业的发展红利。 看好产品升级带来的收入和利润弹性,维持“增持”评级 推进产品升级一方面可以稳定老包装产品的市场价格,另一方面有望拉近五粮液与茅台的价格差距,提升五粮液的品牌力。考虑到宏观经济增速下行给白酒需求带来的影响,小幅调整盈利预测,我们预计五粮液2018~2020年分别实现销售收入400.38亿元(上调1%),485.16亿元(下调2%)和561.82亿元(下调5%),分别同比增长32.63%,21.17%和15.80%;EPS分别为3.46元(上调3%),4.22元(下调3%)和4.95元(下调7%),分别同比增长38.74%,22.16%和17.12%。给予公司2019年19~20倍PE估值,目标价范围为80.18元~84.40元,维持“增持”评级。 风险提示:52度五粮液价格不达预期的风险。升级版52度五粮液的市场需求不达预期的风险。食品安全问题。

帝亚吉欧再次高溢价增持公司股票,彰显对中国白酒市场的信心 2019年2月,水井坊发布公告,公司实际控制人帝亚吉欧拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的水井坊的股份比例从目前60.00%提高至最多不超过70.00%,此次要约价格为45.00元/股,较公告之日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均价溢价40.05%。帝亚吉欧资产配置向稀缺性资源和确定性较高的市场倾斜,彰显了对中国白酒市场的信心,也反映了外资加码白酒板块的决心。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.51元和1.83元,首次覆盖给予“增持”评级。 “中国最古老的酒坊”,国内唯一外资持股白酒上市公司 水井坊,前身为全兴大曲,源自佳酿之乡的天府之国四川,与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒一同被誉为“川酒六朵金花”。2002年,成都市政府批准了全兴集团控股权转让方案,水井坊转制成为我国为数不多的民营上市白酒企业。2006年帝亚吉欧收购43%全兴集团股份,2013年帝亚吉欧100%控股全兴集团,成为水井坊有限公司实际控制人。从国企到民营企业再到外资控股企业,水井坊公司的活力进一步释放。2018年7月,帝亚吉欧溢价23%增持水井坊股权至60%。 专注次高端白酒,提升产品结构 在白酒行业整体低迷疲软的状态下,2015年水井坊调整产品体系,重点打造井台和臻酿八号两类产品,定位于次高端市场。2017年水井坊寻找高端白酒市场的突破口,推出了水井坊典藏大师版和水井坊菁翠,产品线不断向上延伸,进一步完善公司在高端市场的产品结构。2017年半年报披露水井坊一次性计提存货跌价损失达0.91亿元,主要是针对低档酒进行减值处理,计提完成后,水井坊专注发展次高端和高端白酒。 革新销售渠道模式,注重品牌建设 水井坊的渠道模式历经多次变化,2014年之前一直采取省区总代制,2016年水井坊推行新总代模式,强化销售前端管理。2018年,水井坊在原先“5+5”的战略布局中发基础上,着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场,构成新“5+5+5”战略,并取得了较为良好的业绩增长。此外,水井坊加大营销力度,借助外资在品牌营销的优势,通过将自身品牌文化与中国民族文化结合的方式,提升品牌高度。 业绩有望保持稳步增长,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为,大股东帝亚吉欧高比例持有公司股权,公司管理稳定性加强,同时公司借助外资所擅长的品牌营销不断提升品牌力,消费者粘性也不断提升,公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计,公司2018-2020年收入增速分别为38.1%、19.8%和17.6%,EPS分别为1.19元、1.51元和1.83元。同业可比公司2019年PE平均为21倍,考虑到大股东高溢价增持彰显信心以及公司品牌力不断提升带动成长性较好,给予2019年29-31倍的PE估值水平,目标价为43.79-46.81元,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

开启新一轮增长周期,大单品持续拉动业绩增长 汤臣倍健2018 年实现营业收入43.52 亿元,同比+39.86%;实现归母净利润10.02 亿元,同比+30.79%;实现扣非后归母净利润9.14 亿元,同比+41.89%。年报净利润增速位于业绩预告中枢水平,业绩符合预期。18Q4单季营业收入同比增长22.19%,主要系完成年度任务后主动调整发货节奏影响。19Q1 公司预计实现归母净利润4.28 亿元-5.02 亿元,同比增长15-35%。在2018 年顺利开启新一轮增长周期的背景下,2019 年公司将继续夯实大单品战略,助力公司业绩增长。我们维持对公司的“买入”评级,预计2018-2020 年EPS 分别为0.90 元、1.13 元和1.38 元。 集中调动优势资源,丰富大单品战略 2018 年公司进一步夯实了大单品战略:汤臣主品牌实现收入29.82 亿元,同比增长24.39%;LSG 并表收入2.73 亿元;首个大单品“健力多”实现收入8.09 亿元,同比增长128.8%;第二个大单品“健视佳”已在部分省、市试点。2019 年公司将三箭齐发:“健力多”争取实现更大的销售目标和覆盖人群;“健视佳”稳步扩大试点区域,将中老年人作为首要目标人群;同时明确提出将益生菌Life-space 作为线下第三个大单品,投放线下药店、母婴店渠道。我们认为公司“健力多”品牌已在关节护理细分领域占据优势地位,健视佳、益生菌大单品有潜力继续接力,助力公司二次腾飞。 产品结构优化,费用季度间分布更均衡 2018年毛利率为67.7%,同比提高0.6pct,净利率为23%,同比下滑1.6pct,由于健力多毛利率水平较高,全年毛利率有所提升主要得益于产品结构优化及大单品规模扩大以后货折力度减少。Q4 单季毛利率为62.4%,同比下滑5.7pct,主要系年底渠道奖励影响。Q4 单季销售费用率为53.1%,同比减少4.7pct,主要由于17 年50%销售费用于Q4 集中确认,而18 年上半年公司已确认部分推广费用,故18 年销售费用在季度间分布较为均衡。 加大品牌投入,2019 有望实现开门红 根据2019 年度经营计划,公司将采取适度激进的市场策略,启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略,稳固主品牌的增长态势。此外,19 年公司将开启电商品牌化3.0 战略,电商专供品类将启动独立品牌代言体系。 对于商超和母婴渠道,公司将进一步提升商超销售品种和网点数量,将利用天然博士、Penta-vite、Life-Space 等细分品牌深化母婴渠道布局。由于公司适度加大品牌投入及市场推广力度,高度集中资源夯实公司品牌力,我们预计19Q1 销售收入较去年有较大幅度增长,有望实现开门红。 看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性,维持“买入”评级 在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后,公司重回发展快车道。根据最新业绩情况,我们预计公司2019~2021 年收入将别达到56.55 亿元(前值52.82 亿元)、68.97 亿元(前值64.24 亿元)和82.76亿元,EPS 分别为0.90 元(前值0.85 元)、1.13 元(前值1.10 元)和1.38元。考虑可比公司19 年平均估值26 倍,结合企业自身成长性,给予2019年26~28 倍PE 估值,目标价范围23.40 元~25.20 元,维持“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期;LSG 益生菌的业务整合不达预期。