水泥龙头的前世今生:公司前身为宁国水泥厂,成立于1985年,从1997年上市公司设立到2016年20年期间,公司水泥、熟料产能从368万吨、495万吨增长为3.13亿吨和2.44亿吨,20年复合增速分别达25%、22%,成为国内第2大水泥企业(仅次于中建材集团)。公司成立至今专注水泥业务,2000~2016年公司收入、利润复合增速分别达27%、31%。目前公司熟料产能占全国比重约11%,核心布局华东(占46%)、西南(占19%),华南(15%),其余产能主要分布在湖南(10%)、陕西(5%)。 海螺的护城河之一:管理层、员工激励成效显著。公司混合所有制改革的执行在行业内时间最早、力度最大。从管理层、员工持股平台海螺创业、海创投资可以看出,超过6000个员工间接持有上市公司权益,较其他上市公司而言,无论从管理层、员工持股比例还是涉及员工人数上,公司对管理层、员工的激励明显较其他上市公司力度更大、范围更广。完善的管理层、员工激励制度使得管理层、员工更有动力提升经营管理效率,海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平超过20元/吨。 海螺的护城河之二:大型生产线+矿山赋予较低的单位生产成本。从生产线规模上来看,公司目前熟料生产线平均产能超过4700t/d,明显高于金隅冀东、华新水泥等规模排名前列的水泥集团以及全国平均水平(约3600t/d)。在石灰石矿山资源上,公司无论是自建还是并购角度,一般都会选择有自备矿山资源的熟料生产线,长江沿岸石灰石矿资源丰富也是其执行“T 型”战略的原因之一。海螺水泥生产成本较多数企业低超过10元/吨。 海螺的护城河之三:无法被复制的T 型战略。 “T 型战略”即在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线,在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站,就地生产水泥最终产品。该战略可以帮助降低公司的生产成本(运输成本低、石灰石矿资源丰富),坐拥庞大的水泥市场(水路辐射半径超过1000公里、毗邻水泥用量巨大的长三角地区)。更为重要的是,海螺的先发优势非常明显,在其占领沿江、沿海重要位置后,其他水泥企业来复制则变得较为困难,这使得海螺在行业内的护城河更为宽阔。 国内并购整合,海外稳步扩张。公司于2017Q1首次账面资金超过有息负债,随着行业进入存量市场,未来公司在国内的横向整合值得期待。公司在海外业务扩张稳步推进,2020年前规划扩至5000万吨水泥产能,截止目前公司在海外已累计投资近70亿元,形成熟料产能约450万吨,水泥产能约1000万吨。 维持“买入”评级。公司在成本控制、管理效率方面均已做到行业至臻、现金牛属性强,在手资金充裕、负债率降至历史低位,将穿越周期低谷、在产能去化过程中最终胜出;同时国际化战略清晰、贡献增量可期。预计公司2017-2019年EPS 分别约2.56、2.58、2.79元,给予公司2017年PE 12倍,目标价30.72元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期。

事件:近日公司公布2017年半年报:公司收入约26.0亿元,同比增长27.0%; 归母净利润约1.85亿元(2016年同期为约-1864万元);EPS约0.24元。其中第2季度收入约20.3亿元,同比增长23.0%;归母净利润约3.06亿元,同比增长76%。 上半年量价齐升,吨毛利显著改善。公司为甘肃省水泥龙头,市场占有率约43%,公司上半年水泥熟料销量约929.5万吨,同比增长3.4%,表现优于甘肃省产量增速(-13.0%);商砼销量约56.3万方,同比下降13.7%。受益当地协同、环保等因素造成的供给收缩,区域水泥价格显著提升,上半年公司水泥熟料吨均价同比提升52元、至约259元,吨毛利同比提升34元、至约77元。 吨费用略增,盈利水平大幅改善。公司上半年吨费用约56元、同比增加2元,其中停工费用、固定资产维修费用带动吨管理费用同比提升约6元;公司通过偿还负债、置换高利率贷款降低融资成本带动吨财务费用下降约3元。 上半年公司在吨毛利显著提升带动下,吨净利同比提升24元、至约19元,盈利水平大幅改善。 区域新增供给有限,需求底部回升值得期待。甘肃省水泥新增产能有限,目前仅公司在天水市在建1条4500t/d生产线。2015年以来甘肃省水泥需求增速持续负增长、表现弱于多数省份,2017年上半年政府新换届,有望提升“铁公基”投资预期,区域水泥需求增长走出底部值得期待。 维持“增持”评级。7月淡季以来甘肃水泥价格环比走弱,下半年区域企业控量保价态度鲜明,同时在环保压力促使部分企业停产预期下,预计旺季水泥价格有望回升至上半年高位水平。预计2017-2019年EPS约0.68、0.78、0.86元,给予公司2017年PE15倍,目标价10.20元。 风险提示。地产基建需求低于预期;煤炭成本超预期提升。

公司产能扩充稳步推进,全球玻纤需求较好,上半年量增明显。 1)预计公司上半年玻纤及制品销量增长约14%、至约68 万吨;玻纤及制品收入约40.0 亿元,同比增长10.9%。 2)内外销表现均不错,上半年公司内销、外销收入分别约21.0、19.3 亿元,同比分别增约10.7%、11.3%。 产品结构调整、成本控制提振公司盈利能力。 1)公司产品结构发展倾向中高端,通过产品结构的调整对冲、消化低端产品的价格下行。上半年玻纤价格表现品类间的分化延续,低端产品降价、高端产品价格稳中有增。上半年公司玻纤及制品均价约5843 元/吨、同比略降约2.7%(降幅显著弱于低端产品)。 2)上半年公司生产效率继续提升,预计吨成本3101 元/吨、同比降约8.3%。 4) 玻纤及制品吨毛利上半年约为2743 元/吨,同比提升约118 元/吨。 4)从单季度毛利率表现来看公司盈利有一定波动。第2 季度综合毛利率约45.6%,同比基本持平,环比降约1.5 个百分点。 费用率下行明显(尤其是第2 季度),进一步提振盈利。 1)公司上半年销售及管理等投入变动不大,期间费用总额约7.2 亿元、同比略增4.2%,费用率约17.7%、同比下降0.9 个百分点。第2 季度期间费用总额约3.8 亿元、同比略增2.4%,费用率约17.0%、同比降约1.8 个百分点。 2)上半年公司综合吨期间费用约1055 元/吨,同比降约99 元/吨;全收入口径吨净利约1481 元/吨,同比增约194 元/吨。 公司作为全球玻纤龙头,业绩增长有望稳健。 1)全年来看,玻纤行业新增产能有序,供需相对平衡,高端、低端产品景气分化的趋势有望延续。 2)后续公司有望凭借稳健的量增、产品的高端化、海外产能占比的提升实现稳定增长:A、国内方面,公司江西12 万吨生产线建设稳步推进,此外计划对江西现有3 条生产线进行冷修扩产,计划2017 年底开始建设、预期建设期1 年,冷修完成后将增加约6 万吨产能。 B、国外方面,公司埃及3 期4 万吨、美国8 万吨生产线预计分别在2017 年3 季度和2018 年4 季度投产,同时公司计划在印度新建10 万吨生产线,预计建设期2 年,将根据市场情况择机启动建设。 维持“买入”评级。玻纤下游应用领域广泛,需求随着经济复苏势头明确。公司受益于良好的公司治理结构及优秀的管理层,具有领先全球同行的成本控制能力,未来随着海外产能布局稳步推进有望持续巩固全球领先地位,产品及产能结构的调整有望弱化其盈利的周期性。随我们预计公司2017-2019 年EPS 分别约0.70、0.81、1.02 元,给予2017 年PE 20倍,目标价14.00 元。 风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。

玻璃纤维量利双增。1)2016 年4 月和2017 年2 月泰山玻纤先后点火2 条10 万吨大型池窑生产线,新增产能持续发挥,上半年泰山玻纤无碱玻璃纤维及制品销量约34 万吨、同比增约29.5%。2)上半年公司玻纤及制品收入约23.9 亿元,同比增长32.4%,收入贡献比重约53%、同比提升9 个百分点。 3)公司产品结构偏高端,上半年均价约7030 元/吨、同比预计略增2.3%,吨成本4542 元/吨、同比预计略增1.4%,毛利率约35.4%、同比提升约0.6个百分点。4)前期厂房搬迁、新线投产等对公司降本增效作用显著,上半年泰山玻纤净利润约3.3 亿元、同比增约79%,吨净利约978 元/吨、同比预计增约38.1%。 国内风电装机增速趋缓影响公司叶片表现。上半年公司风电叶片销量约1823MW、同比下降14.6%,收入约10.7 亿元,同比下降12.2%。公司继续推进产品结构、产能布局调整及国际化,重点开发大型号、低风速叶片,上半年毛利率同比提升2.2 个百分点、至约19.3%,净利率同比降约0.3 个百分点、至约7.7%。 气瓶需求回暖、运营效率提升,上半年扭亏为盈。2017 年上半年公司CNG气瓶销量7.6 万只、同比增长22.2%,实现收入约1.9 亿元,同比增长32.6%。 同时,公司在2016 年末完成内部气瓶资产的调布局、去产能,轻装上阵,运营成本降低,气瓶扭亏(2016 年上半年净利润亏损约4956 万元)。 高温过滤材料、先进复合材料板块收入增长较快。公司高温过滤材料业务中标大唐集团1 亿元订单,下游领域由水泥成功拓展至电力行业,上半年高温滤料实现销量约258 万平米、同比增长52.7%,收入约1.5 亿元、同比增长30.9%。此外,公司先进复合材料板块收入约2.6 亿元、同比增长32.2%,增长表现不错。 锂电池隔膜表现平稳,下半年新线投产值得期待。公司已有3 条合计2720万平产能锂膜生产线,上半年收入约1329 万元、同比略增1.0%。公司规划新增2.4 亿平米锂电池隔膜生产线,其中1 期1.2 亿平米产能设备已安装完成,预计下半年投产,2 期1.2 亿平米生产线计划年底前完成设备安装,2018年初投产。公司新生产线设备、工艺技术领先(湿法双向同步拉伸),投产值得期待。 玻纤量利双增潜力仍大,风机叶片展望全年有望平稳。目前泰山玻纤新厂5#线5 万吨生产线在建,邹城2#线、3#线冷修改造,未来公司销量仍有进一步扩充空间;新线的持续运营有望进一步释放公司降本增效的潜力。公司预计全年国内风电装机需求总体表现平稳,公司积极推进国内份额提升、海外客户开拓,目前中材叶片已成为某国际知名主机厂商的合格供应商、批量供货。 维持“买入”评级。公司玻纤量利双增可期,风机叶片有望持稳,锂电池隔膜等打开新业务空间值得期待。公司是激励机制灵活的央企,前期中高层管理人员以14.3 元/股参与募集配套资金(持股约1.34%),经营发展动力足。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别约0.99、1.17、1.35 元。给予2017 年PE 28 倍,目标27.72 元。 风险提示。风电行业景气超预期下滑;玻纤行业大幅降价。

事件:近日公司公布2017年半年报:上半年实现收入约19.7亿元,同比增;归母净利润约3.1亿元,同比增长182.1%;EPS约0.35元,符合预期。其中第2季度收入约10.6亿元,同比增16.8%;归母净利润约1.7亿元,同比增长107.8%。公司预计2017年1-9月归母净利润同比增长80%~130%、至4.1亿元~5.2亿元。 点评: 区域供需改善,上半年公司水泥量价齐升。 公司是粤东水泥龙头,在粤东市场份额约40%。上半年广东水泥产量同比增长约7.5%,表现优于全国水平(约0.4%);公司水泥销量同比增长6.6%、至692万吨。 广东需求态势较好,供给侧改革大背景下首年探索错峰限产(一季度停产20天、全年停40~45天),区域供需改善、水泥价格及盈利景气修复。上半年公司水泥熟料吨均价约264元,同比上涨48元;吨毛利约76元、同比增加约27元。 除水泥业务外,公司还涉足商品混凝土、管桩业务。上半年其商品混凝土收入约8256万元,同比下降4.5%;管桩收入约5086万元,同比增长64.2%。受水泥价格上行影响,上半年公司商品混凝土、管桩毛利率分别降约12.9、0.6个百分点,至约22.7%、0.4%。 费用控制业内领先,吨净利显著改善。上半年公司吨费用同比下降5元、至23元,绝对水平较竞争对手低出不少;吨净利同比提升28元、至45元。 增发已获批文,万吨线投产有望贡献量增空间。公司近期公告非公开发行股票预案获证监会批文,拟募集不超过30亿元投入2*10000t/d新干法熟料生产线的建设。该项目前期已经开建,一期万吨线规划2017年3季度末或4季度初投产,一期新增的水泥产能约占粤东目前需求的11%。2017Q3粤东无新增产能、供需格局维持强势,Q4公司1期万吨线投产、发挥时间有限,预计对粤东供需格局影响可控。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司是量增势头强劲的水泥上市民营企业,我们预计未来2条万吨线建设完成后水泥产能有望达到2200万吨、产能增幅约57%。展望未来2~3年,随着公司2条万吨线的建成、发挥,公司有望凭借优异的成本控制能力获取粤东水泥企业最大的量增空间。我们预计公司2017-2019年EPS分别约0.79、0.89、1.01元,给予2017年PE20倍,目标价15.80元。 风险提示。1)原材料价格超预期上涨;2)区域需求超预期下滑;3)新增产能投产导致粤东水泥价格超预期下滑。

公司家装PPR收入维持快速增长。2017H1公司PPR管收入约9.2亿元,同比增约26.3%;PE收入约4.2亿元,同比增约13.9%。前期地产销量表现不错,后续家装建材需求的高增速有望维持;预计公司在回款质量稍差的市政PE管领域重质控量的经营策略将持续。 区域增长表现:2017H1核心区域华东收入8.2亿,同比增约16.7%,收入贡献比例约52%;其他区域华中、华北、华南、东北增长表现不错,收入同比分别增48.5%、27.0%、25.2%、23.7%。 2017H1毛利率略降,PPR表现优于其他管道产品。1)受PP、PE等原材料成本同比上行影响,2017H1公司家装PPR毛利率57.9%、同比降约1%,PE管毛利率30.1%、同比降约2.2%,PVC管毛利率23.6%、同比降约1.5%;2)上半年公司综合毛利率约45.0%,同比降约0.7%,降幅小于塑料管道产品主因滤水器等其他产品毛利贡献。3)预计后续成本压力可控。上半年公司加大原材料采购备货,购买商品及劳务支付现金同比增约3.7亿元、增幅约47%,影响其经营性现金流表现,期末预付款项、原材料存货储备均有增长。 新业务布局稳步推进。公司家装防水产品在试点市场正式销售;滤水器结束试点,进入全国市场推广,市场反响较好。 维持“买入”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,市占率仍有提升空间;管理层执行力强,防水涂料、滤水器成为新增长点值得期待。公司低杠杆(无有息负债)、高分红、现金流优异,长期增长稳健,有价值属性。预计公司2017-2019年EPS分别约0.82、1.00、1.20元,给予公司2017年PE25倍,目标价20.50元。

事件:近日公司公布2017年半年度业绩快报:2017年上半年收入约15.9亿元,同比增长20.5%;归母净利润约3.1亿元,同比增长26.7%,超市场预期。其中第2季度收入约10.4亿元,同比增长19.0%;归母净利润约2.3亿元,同比增长30.3%。 点评: 上半年收入表现符合预期,PPR管维持高增长。前期地产销售回暖,家装建材需求维持快速增长,预计上半年公司PPR管收入增速接近30%,单季度表现平稳。预计上半年公司PE管收入增速约10%,主要是公司基于回款质量角度、主动控制市政用PE管业务规模。 第2季度营业利润率明显提升。第2季度上游原材料PP、PE等成本环比回落,但同比抬升,公司整体价格体系未做大规模调整,高毛利PPR管收入占比提升,综合来看预计第2季度公司毛利率同比略降、但幅度不大。第2季度公司营业利润率同比提升约3.1个百分点、至约27.1%,主要贡献来自费用率的控制、政府补助口径的调整(由营业外收入计入营业利润)。 积极开拓新增长,家装前置滤水器销售进展顺利、防水涂料处推广期。公司已公告涉足滤水器、家装防水涂料,这两个品类均为与公司已有PPR管有渠道协同的品类。前置滤水器总体销售表现不错;防水涂料作为家庭装修的必需品、可拓展潜力较大,目前公司已在华东及核心经销商市场推广试点。 维持“买入”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,市占率仍有提升空间;管理层执行力强,防水涂料、滤水器成为新增长点值得期待。公司低杠杆(无有息负债)、高分红、现金流优异,长期增长稳健,有价值属性。预计公司2017-2019年EPS分别约0.82、1.00、1.20元,给予公司2017年PE25倍,目标价20.50元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

量增平稳,第2季度盈利改善明显。预计上半年公司水泥熟料综合销量约1.31亿吨、同比增约2.3%,量增表现平稳。上半年全国水泥需求增长平稳(产量同比增0.4%),但水泥价格风向标沿江熟料2月中~5月中价格提涨4次、累计提价约80元/吨,提涨次数、幅度均超预期,其核心原因在于供给侧改革大背景下企业协同限产执行力度的提升,行业临时供给收缩成为常态、库容比维持低位。公司核心布局的华东、华南区域供需格局好,公司成本优势显著、充分受益于行业协同,实现量、价双增。 投资收益显著增厚利润。上半年公司出售青松建化、新力金融、冀东水泥等公司股票实现大额投资收益,显著增厚公司盈利。 临时供给收缩有望贯穿全年,旺季向上弹性值得期待。6月以来行业进入淡季,沿江熟料价格至今下调2轮、累计幅度40元/吨,淡季回调符合预期;但部分区域(如四川、广东等地)近期争取协同限产涨价、淡季控量保价的动作超预期。下半年需求端维持稳定增长预期下,我们预计行业有望依靠良好的协同限产执行在相对较高的盈利基数上获取旺季盈利弹性。 公司长期产能仍将稳定增长。公司规划海外水泥产能达5000万吨;印尼南加2期、缅甸、西巴布亚、孔雀港口粉磨站等项目已陆续投产;北苏海螺、老挝琅勃拉邦、柬埔寨马德望等项目陆续开工;伏尔加、缅甸曼德勒项目前期工作有序进行。国内方面,公司将延续通过自建及收购方式扩大产能。 维持“买入”评级。公司成本控制能力业内最优,对所在区域市场有绝对定价权,是行业协同的最大受益者;持续的绝对盈利和良好的现金流将使其净资产不断增厚,无论从PE、PB还是从吨EV估值指标来看在水泥股中最具吸引力。预计公司2017-2019年EPS分别约2.53、2.62、2.69元,给予公司2017年PE 12倍,目标价30.36元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期,协同限产联盟破裂。

拉法基西南水泥资产并表,量增明显;扣除并表,本部销量微增。公司前期以约13.75 亿元收购拉法基水泥资产(其中分别有69%、20%、11%产能位于云南、重庆、贵州),分别新增熟料、水泥产能约1000 万吨和1500 万吨,占收购后产能约18%、17%,拉法基水泥资产于2017 年初开始并表。预计2017 年上半年公司水泥熟料综合销量约3180 万吨,表观增速34.5%;剔除拉法基并表增量,预计上半年本部销量同比微增。 盈利显著改善。预计第2 季度公司吨毛利约78 元,同比、环比分别改善13、16 元,吨归母净利(全口径,按预告中位数测算)约34 元,同比、环比分别增约23、27 元(预计拉法基西南水泥资产的并表使得公司整体吨费用下行明显)。从区域景气来看,云南、西藏盈利景气较高,本部湖南景气较弱、湖北尚可。 中国水泥“国际化”率先实践者,塔吉克斯坦项目进展顺利,尼泊尔、哈萨克斯坦新项目稳步推进。公司塔国3#线3000t/d 已建成投产,丹加拉50 万吨粉磨站处建设期,海外已投产熟料产能接近400 万吨、约占公司总产能的7%;尼泊尔纳拉亚尼2800t/d 线和哈萨克斯坦阿克托别2500t/d 线前期工作有序进行,后续对公司盈利的贡献值得期待。 维持“增持”评级。公司所在西藏、云南等区域需求表现好,高盈利景气有望持续;并表拉法基西南水泥资产(成本费用控制能力较强),公司综合管理效率提升。预计2017-2019 年EPS 约1.07、1.18、1.30 元,给予公司2017年PE 15 倍,目标价16.05 元。 风险提示。地产基建需求低于预期;海外项目推进缓慢。

川藏铁路投资投资力度大,有望大幅提升西藏水泥需求。川藏铁路全线长度为1838公里,总投资预算为2500亿元,其中成都至雅安段已于2014年开工建设,拉萨至林芝段已于2015年6月开工建设,而核心路段(四川康定---西藏林芝、约1700公里)投资预算约2200亿元。若按照每1亿元投资拉动1.5万吨水泥需求来测算,工期10年完工,则每年可为西藏带来新增水泥需求约165万吨(路段中四川、西藏各占约一半)。2016年西藏水泥产量约618万吨,预计该项目每年给西藏带来27%的水泥需求增量。 西藏凭借充足的基建规划和高额的中央转移支付,水泥需求有望持续保持高增长。从投资规划来看,西藏2017年固定资产投资规划2000亿元,同比增长25%,其中公路建设投资规划520亿元,同比增长约30%;2009-2016年西藏城镇固定资产投资、公路建设固定资产投资、水泥产量CAGR分别为25%、30%、19%,西藏地区基建等配套设施较为薄弱,区域投资增速有望长期保持较高水平。从投资能力来看,西藏政府收入中超过80%源自中央转移支付及税收返款,相比全国其他区域,基建投资资金更容易得到落实,是全国少有的固定资产投资实际增速长期超过规划增速的区域。2017年1-5月西藏地区水泥产量同比增长达29.3%,远高于全国平均水平(约0.7%),需求继续高增长,未来川藏铁路的建设将为区域水泥需求更添一把火。 川藏铁路开工将扩大西藏水泥供给缺口,水泥景气有望向上突破。目前西藏地区仅华新水泥和西藏天路有熟料生产线布局,合计7条熟料生产线,水泥产能约650万吨(包括西藏天路新线),假设2017年西藏水泥需求增长30%、至800万吨,供给端仍有150万吨缺口。新增产能方面,目前仅有华新水泥规划建设120万吨产能,预计最早在2018年底左右投产。未来随着川藏铁路开工,供给缺口将扩大至约300万吨,目前西藏地区水泥均价约700元/吨,川藏铁路开工后,区域水泥价格有望再上一个台阶。 维持“买入”评级。公司4000t/d生产线已于2017年4月份提前建设完工(原计划2017年9月投产),新线投产后公司将新增权益熟料产能超过30%,新产能发挥下,公司盈利有望实现大幅增长。我们预计公司2017-2019年EPS约0.58、0.92、1.19元,给予2017年PE20倍,目标价11.60元。 风险提示。原材料价格超预期上涨,川藏铁路投资低于预期。

公司为青海水泥、商混龙头,西藏地区收入占比约20%。公司2016年收入中水泥熟料、商混分别占比约60%、40%,在青海省市场占有率第一。目前共拥有4条熟料生产线(3条位于青海,1条位于广东),合计水泥产能约600万吨。子公司青海宏扬生产线(4000t/d)位于格尔木市,抓住西藏水泥供给缺口机遇,销量、盈利均有所提升。2016年公司西藏地区收入约4.2亿元,同比增长64%,占公司收入比重约20%;毛利率约51%,同比提升5.1个百分点。 青海格尔木生产线有望充分受益西藏水泥供给缺口。目前西藏地区仅华新水泥和西藏天路有熟料生产线布局,合计7条熟料生产线,水泥产能约650万吨(包括西藏天路新线),假设2017年西藏水泥需求增长30%(按照1-5月增速)、至800万吨,供给端仍有150万吨缺口。2016年西藏水泥供给缺口主要由青海省水泥供应补足,其中公司格尔木生产线地理位置优势最为明显(离西藏最近)。西藏地区目前仅有华新水泥规划新建120万吨产能,预计最早在2018年底左右投产,未来随着川藏铁路开工,供给缺口将扩大至约300万吨。根据中国水泥网,目前西藏地区水泥均价约700元/吨(预计川藏铁路开工后价格有望进一步抬升),远高于青海均价(约345元/吨),公司在西藏地区销售水泥有望提升综合均价和盈利水平。 上半年青海地区水泥景气显著提升,公司全年盈利有望大幅增长。公司4条水泥生产线中3条大线布局在青海省核心,贡献公司水泥业务主要盈利。需求面,2017年1-5月青海省水泥产量同比增长3.6%,略好于全国平均增速(0.7%);供给面,2017年1季度青海继续延续往年错峰停产政策。成本推动以及供给收缩使得当地水泥价格显著提升,2017年上半年青海高标水泥均价约345元/吨,同比提升约82元/吨。我们预计下半年青海限产力度不减,水泥价格有望维持高位,全年盈利有望大幅改善。 积极转型环保业务,增发进展顺利。公司已公告非公开发行股票以不低于8.65元/股的价格募集资金不超过13.62亿元(控股股东承诺认购20%),用于收购江西新金叶58%股权、污泥处理、固废处理、水泥窑协同处置等项目,积极转型环保业务,探索新增长。江西新金叶2015~2016年实现业绩1.0亿、1.6亿元,按此态势我们预计完成承诺业绩压力不大(转让方承诺2016-2018年,新金叶累计净利润不低于3.233亿)。公司非公开发行股票预案已于2017年2月通过证监会发审委审核。 维持“买入”评级。不考虑增发,我们预计公司2017-2019年EPS约0.87、1.09、1.45元,给予2017年PE15倍,目标价13.05元。

公司概览:历史成长记录优秀,激励制度完善。公司为全国防水材料龙头,产品和服务广泛应用于地产、基建等领域。公司成立初期一直坚持“开发高品质产品、面向中高端市场”的发展战略,从承揽国家重点项目的防水工程入手,抢占高端目标市场,从而确立了公司在行业内的领先地位,2006~2016年公司收入复合增速约40%,净利润复合增速约45%。公司已完成2轮限制性股票激励,公司亦与经销商成立合资公司,大部分公司中高层管理、技术人员、渠道经销商等激励机制完善。 行业容量巨大,一次建造需求为主。2016年防水材料规模以上(560家年收入在2000万以上的)企业收入约988亿元;若规模以下企业收入按50%占比计算,全国防水容量约在2000亿元,下游基建、地产需求分别占60%、40%。防水材料需求以一次建造(新建)为主,装修及防水维修等环节产生二次需求对防水材料的消耗量小于新建,应用产品以涂料为主。 行业集中度较低,小龙头市占率将继续提升。由于行业生产端进入壁垒不高,竞争格局较为分散,行业前10名企业市场占有率不到10%,东方雨虹收入规模为行业第一,预计2016年收入规模或超过业内排名2~4名的企业规模之和。未来龙头市占率有望继续提升:防水渠道及品牌属性在提升,地产开发商基于品牌、品质口碑、全国响应能力等,持续缩减供应商数量。 雨虹的优势。1)前期重点基建工程、地产项目已形成良好业内口碑、品牌,持续的高研发投入将巩固公司产品竞争力和成本优势;2)公司生产基地(全国性布局仅雨虹1家)、渠道布局(尤其是民建渠道)均领先同行竞争对手;3)公司为唯一一家防水材料上市公司,融资优势明显,直接融资的便利性提升了公司的垫资实力以及生产基地扩张速度,将进一步拉开领先距离;4)公司新品类(保温材料、砂浆、硅藻泥、界面剂、填缝剂、瓷砖胶、建筑装饰涂料)扩充进展遥遥领先,参考国际综合化学建材龙头巨头西卡,新产品线的持续扩张是公司成为综合化学类建材的必由之路。 维持“买入”评级。公司2017年提升防水市占率仍为首要目标,渠道、管理层积极性强,全年收入持续快速扩张可期。后续地产开发商集中采购趋势、公司工程渠道合伙人制度成功绑定经销商、民建持续发力推动下,持续胜出可期,长期有成为国内综合化学建材龙头的潜力。我们预计公司2017-2019年EPS分别约1.42、1.69、2.04元/股,给予2017年PE30倍,目标价42.60元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。

全球玻纤龙头。公司为全球玻纤纱龙头企业,主要产品为玻璃纤维纱及制品,目前玻纤纱产能超过130万吨,占全国比重超过30%,为全球规模最大的玻纤纱企业,拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、国外埃及四个生产基地。2016年约48%收入来自出口,近5年来公司收入复合增速约8%,归母净利润复合增速接近40%。 需求稳定增长,供给增量有限。供给方面,全球CR5接近70%,全国CR6约75%,集中度高。2017年行业产能推迟投产,供给增量低于预期。截至2017年4月末在产产能仅新增1条泰山玻纤10万吨生产线,产能较2017年初增长约2%。部分生产线原计划于2017年中投产的,现均已推迟至年末或2018年。若目前在建产能均在2018-2019年投放,则2018-2019年供给增量约10%。需求方面,2016年全球销量规模约500~600万吨(按均价6000元/吨测算,市场规模超过300亿元)。从历史数据来看,玻纤行业需求增速约为全球工业产值增速的1.6倍,若按照未来三年全球工业产值增速3%(中国约6%)来测算,玻纤行业需求增速约5%(中国接近10%)。 价格&盈利:不同产品价格分化,高端产品盈利展望乐观。预计行业在供给增量有限,需求稳步增长下,总体价格短期波动有限,但部分高端产品如海外风电纱、应用于汽车轻量化的热塑纱以及电子纱由于需求较好,预计价格有望稳中有升;同时部分低端产品供给竞争激烈,而需求一般,价格存在较大下行压力。未来行业将继续分化,低端产品盈利继续弱化,而具备技术工艺持续提升的企业有实力提升中高端产品占比,盈利能力展望乐观。 公司高端产品比例持续提升,成本控制能力行业至臻。公司近年来持续加大技术开发费用投入,前期风电+交通工具轻量化占比仅10%,目前预计风电、交通工具轻量化(产品偏高端)占公司下游比重合计约40%,高端产品目前占比超过60%(毛利率要比低端产品高5~10个百分点)。公司近年来主要精力在于已有生产线的冷修改造以及仓库全自动化升级,使得单位能耗、单位人工成本持续下降,毛利率持续高于竞争对手约10个百分点,并持续创近年来新高。 国际化布局行业领先,产能扩张循序渐进。公司国际化布局加大“以外供外”比例,持续降低反倾销税率影响;海外基地的建设以及技术工艺的升级使得公司海外客户认可度得到提高(更大概率成为大客户主供应商)。公司产能扩张迎合需求增长稳步推进,产能逐步发挥有望驱动公司业绩长期稳健增长。 维持“买入”评级。我们预计公司2017-2019年EPS分别约0.79、0.93、1.10元,给予2017年PE20倍,目标价15.80元。 风电提示。1)天然气等燃料成本超预期提升;2)风电、汽车轻量化需求增长低于预期。

1 季度水泥量价齐升,收入大幅增长。2017 年1 季度西藏地区水泥产量约127万吨,同比增长约87.2%。公司积极提高设备运转率,扩大市场占有率,1季度水泥产销量有所增长。价格方面,1 季度西藏地区含税水泥均价约770元/吨,同比增加接近200 元/吨。1 季度公司收入增长约80.2%,增速较2016年第4 季度大幅提升59.1 个百分点。 1 季度毛利率显著改善,费用率略降,盈利水平大幅提升。1 季度西藏水泥均价同比增长接近35%,公司综合毛利率约30.5%,同比大幅提升11.0 个百分点。收入大幅增长下,费用率有所摊薄,公司1 季度期间费用率约14.7%,同比下降2.2 个百分点,其中销售、管理、财务费用率分别同比变动-0.7、-2.0、+0.9 个百分点。1 季度公司净利润率约13.6%,同比提升11.9 个百分点。 新线提前建设完工,盈利向上弹性强。目前仅华新水泥和公司在西藏有新线规划,其中公司4000t/d 生产线已于2017 年4 月份提前建设完工(原计划2017 年9 月投产),目前进入生产调试阶段。新线投产后公司将新增权益熟料产能约30%,新产能发挥有望驱动公司盈利继续大幅增长。 2017 年西藏需求高增长有望持续,景气有望维持高位。西藏地区前期基建等配套设施较为薄弱,区域投资增速长期保持较高水平,2009-2016 年西藏城镇固定资产投资、公路建设固定资产投资、水泥产量CAGR 分别为25%、30%、19%。2017 年固定资产投资规划2000 亿元,同比增长25%,其中公路建设投资规划520 亿元,同比增长约30%,供需将保持紧平衡,景气有望维持高位。 维持“买入”评级。西藏政府收入中超过80%源自中央转移支付及税收返款,基建投资资金容易得到落实,是全国少有的固定资产投资实际增速长期超过规划增速的区域。我们预计公司2017-2019 年EPS 约0.75、1.01、1.07 元,给予2017 年PE 25 倍,目标价18.75 元。 风险提示。需求超预期下滑,原材料价格超预期上涨,新增长落实低于预期。

投资要点: 事件:近日公司公布2017年1季报:公司1季度收入约18.6亿元,同比增长5.5%;归母净利润约4.7亿元,同比增长30.8%;EPS约0.19元。 点评:产能充分发挥,1季度销量稳健增长。公司生产线均已完成冷修改造,2017年无冷修计划,在风电、交通工具轻量化需求带动下,产能有望满负荷发挥,预计公司1季度销量增长接近10%。公司总体价格变动不大,其中预计低端产品价格下降,部分高端产品价格有所提升。 产品结构优化、成本持续下行,1季度毛利率创近年来新高。公司通过持续高研发投入提升产品性能、开拓新市场,风电、交通工具轻量化等高毛利领域应用占比持续提升(预计合计占比提升至约40%);同时近年来公司所有老生产线已完成冷修改造,单位制造成本较冷修前下降15~20%。1季度公司综合毛利率约47.1%,同比提升达5.4个百分点,创2013年以来新高。 期间费用率变化不大,营业外收入进一步增厚盈利。公司1季度期间费用率约18.5%,同比略增0.1个百分点,其中销售、管理、财务费用率分别同比变化+0.2、+0.6、-1.1个百分点。公司前期收购的中复连众5.52%股权可辨认净资产公允价值提升贡献约1565万元营业外收入,带动公司1季度营业外收入同比增加2086万元,进一步增厚盈利。1季度公司净利润率约25.5%,同比提升约5.0个百分点。 2017年国内新增产能相对有限。泰山玻纤10万吨产能池窑已于2017年2月点火,其余在建项目年内投产概率不大,预计2017年新产能投放量占2016年末总产能比重约3%。玻纤终端应用广泛,有望凭借应用领域延伸及产品升级,维持略快于GDP增速需求增长水平,国内2017年玻纤纱供需展望良好。 中建材与中材央企集团层面整合完成,公司业务与中材科技重合度高,或有合作可能。公司2016年公告收购中复连众约32%股权,从玻纤纱延伸至风机叶片领域,业务重合度高,若公司能与中材科技旗下的泰山玻纤实现合作,则玻纤行业竞争格局有望得到显著改善。 维持“买入”评级。玻纤有望凭借优秀的物理化学性能,在风电、交通工具轻量化、电子等新兴领域持续拓展应用;公司未来以高端玻纤产品为主,周期性特征持续弱化。我们预计公司2017-2019年EPS分别约0.79、0.93、1.10元,给予2017年PE20倍,目标价15.80元。 风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。