信创需求复苏，公司 24年营收有望加速修复格尔软件是我国较早研制推出公钥基础设施 PKI(Public Key Infrastructure)平台的厂商之一，公司以 PKI 技术为基础，形成了 PKI 基础设施产品、PKI安全应用产品、通用安全产品三大类业务布局，主要客户涉及政府、金融、军工等重点行业。23年受党政信创基本完成以及行业信创开展较缓的影响，公司核心业务推进放缓，考虑到行业信创需求复苏，公司 24年营收有望加速修复。我们预计，公司 23-25年 EPS 分别为 0.09、0.32、0.40元，可比公司平均估值（wind）24E 35.2x PE，考虑公司新兴安全领域的优势布局及行业拓展加速，给予公司 24E 55x PE，目标价 17.60元，维持“买入”。 密评“年审”开启叠加信创需求复苏，公司业务修复在即2023年 9月，国家密码管理局公布《商用密码应用安全性评估管理办法》，其中第九条规定，重要网络与信息系统建成运行后，其运营者应当自行或者委托商用密码检测机构每年至少开展一次商用密码应用安全性评估，确保商用密码保障系统正确有效运行，标志着密评“年审制”开启。我们认为，得益于顶层政策与评估制度的持续完善，商用密码改造升级逐步成为金融、电力等关键信息基础设施行业的共识，商密行业景气度或将持续提升。同时，信创建设需求逐步回暖，公司加速运营商、水利、烟草、交通等行业业务拓展。我们认为，伴随下游需求逐步复苏，公司 24年业务推进有望同步回暖。 优势领域持续巩固，新兴技术布局领先公司持续夯实政务行业的领先优势，政府端业务稳步推进。公司持续深化与上海、西藏、河南等地政府的业务合作，推动政务密码云化升级，实现了传统密码技术向云密码服务转变。除此之外，公司高度关注抗量子密码等新兴技术，通过校企合作强化新技术的领先布局。公司是 G60科创走廊量子密码应用创新联盟（中心）的参与者，与复旦大学联合成立的后量子校企联合研究中心，聚焦于抗量子密码设计与软硬件实现。我们认为，公司战略定位明确，有望在巩固优势领域的基础上，实现新技术、新方向的先发布局。 数据要素推动安全需求升级，远期成长空间广阔新兴安全场景加速涌现，公司积极开展数据要素、车联网、工业互联网等场景下的数据安全、密码应用、身份认证、隐私保护技术的研究与产品应用。 23年 10月 25日，国家数据局正式挂牌成立，我国数据要素市场建设加速推进。我们认为，数据要素时代的全面开启，或将推动安全需求持续升级，公司的传统安全产品（数据加密、身份认证等产品）与数据安全产品（隐私计算、数据安全治理等产品）有望全面受益，公司远期成长空间广阔。 风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。

拟控股图灵机器人，维持“买入”评级 2023年12月25日，公司发布公告，公司董事会批准通过现金增资不超过 1.97亿元人民币方式，控股上海图灵智造机器人股份有限公司。我们认为通过本次增资，有望进一步补全公司的产业链环节，形成自主高端工业机器人品牌，打破国际品牌对高端重载工业机器人市场的垄断，帮助公司切入进口高端机器人国产化替代市场。维持盈利预测，我们预计公司 23-25年 EPS为 1.09/1.40/1.77元。可比公司平均 24E 40X PE(Wind)，鉴于宝信在大型PLC 和工业机器人领域的加速推进，给予公司 24E 43xPE，目标价 60.32元（前值 56.46元），维持“买入”评级。 图灵机器人在工业机器人领域具有完善产品积累图灵机器人公司为国家级高新技术企业、工信部国家级专精特新“小巨人”企业，完整具备自主知识产权。从产品类型看，现有产品覆盖 1kg 到 500kg全系列的高精度工业六轴机器人；从涉及行业看，覆盖汽车零部件加工、新能源、3C 数码等多个主流行业。此外，图灵机器人的意大利子公司 RRR公司成立于 1978年，以高端重载机器人产品作为核心产品，为欧洲客户成功提供超 2000种工业应用，经连续 14个月满负荷、高强度实地验证，相关重载机器人产品完全符合钢铁冶金和装备制造业对高精度重载机器人的性能要求。我们认为公司机器人业务有望在协同效应下加速发展。 “宝罗”机器人具备良好基础，工业机器人有望加速发展公司在工业机器人领域具备良好的业务基础，一方面推动应用场景不断延展，包括贴标、喷印、巡检等，另一方面形态持续丰富，宝罗机器人形态包括机器狗、机械臂、无人机等。公司积极推动“宝罗”机器人上岗，实现机器人规模化、标准化入驻“宝罗云”，提供平台化运营服务；加快商业模式推广应用，积极谋划机器人产业布局。根据公司官网，到 2026年，宝武集团将上线万名“宝罗”机器人。我们认为随着公司逐步在中国宝武形成应用案例，产品知名度有望进一步提升，未来图灵机器人产品或作为自主国产品牌进入矿山、钢铁、有色冶金、装备制造、金属加工等国家重点行业。 智能制造多环节布局，持续受益于 AI 等智能技术运用公司在智能制造领域多环节布局，未来或持续受益于智能技术运用：1）公司持续完善工业软硬件全方位布局，21H2成功自研国产大型 PLC 产品，并不断升级迭代，工业软硬件产品矩阵不断完善，为智能制造打下良好产品基础；2）积极应用 AI 技术：推进“钢铁工业大脑”战略计划，打造一批 AI与钢铁深度融合的典型示范项目，未来有望用 AI 大模型重新定义钢铁行业。 风险提示：下游需求低于预期，产品拓展低于预期。

充电桩业务有望带动公司24年营收重回正增长多伦科技主要布局智慧车管、智慧驾培、智慧交通、智慧车检四大业务体系。 受益于驾培/驾考/车管智慧化转型、新能源车加速渗透，公司产品体系持续扩张，智能摩考等新产品陆续问世。此外，2023年公司开拓充电桩新业务，有望逐步打造第二增长曲线，带动24年营收重回正增长。考虑到短期费用投入拖累利润，下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为0.68、0.98、1.58亿元（23-24年前值0.92、0.98亿元）。考虑到25年新业务规模效应或显现，我们以25年业绩作为估值基础。可比公司25E平均PE35.8倍（Wind），考虑到公司智能车检领域领先地位、新业务快速增长，给予公司25年PE43倍，目标价9.89元（前值7.50元），“增持”。 公司有望受益于驾培/驾考/车管智慧化转型据公安部，截至2023年6月30日，全国机动车保有量达4.26亿辆，同增4.9%；机动车驾驶人5.13亿人，同增4.3%。23H1全国新注册登记机动车1688万辆，同增1.9%。我们认为，随着机动车保有量持续增长，叠加交管部门“放管服”改革、驾培机构智能化，驾培/驾考/车管等配套环节信息化建设节奏有望加快。这其中，公司重点布局：1）智能摩考等智能驾考新产品；2）自助考试亭、自助体检机等智慧车管新业务；3）多多驾到驾校管理平台（截至2023年6月30日累计注册794万人，同增39.5%）。我们认为，公司有望凭借丰富产品布局受益于产业智慧化转型。 参与国标起草，有望受益于新能源车检放量据公安部，23H1新注册登记新能源汽车312.8万辆，同增41.6%，占汽车新注册登记量的26.6%。此外，截至2023年6月30日，全国新能源汽车保有量达1620万辆，占汽车总量的4.9%，未来渗透空间广阔。23H1公司参与起草的国家标准《新能源汽车运行安全性能检验规程》征求意见稿公开发布，公司作为新能源车检国家重点课题的参与者和国标意见稿的起草者，有望凭借对国家标准的理解和把控，受益于新能源车检放量。 充电桩新业务有望开启第二成长曲线据公司半年报，2023年5月公司注资控股集充电桩研发、设计、生产、销售于一体的国家级高新技术企业—金电科技，其产品涵盖7KW-14KW的单枪和双枪交流充电桩以及40-480KW的一体式和分体式直流充电桩，产品已在上海、江苏、河南、山东、安徽、湖南、重庆等多个省市县落地，在巴西、乌拉圭、沙特、卡塔尔等国也陆续投入使用。我们认为，公司积极拓展充电桩业务，有望开启第二成长曲线，助力24年营收快速增长。 风险提示：下游需求不及预期、充电桩建设不及预期。

智慧交通龙头，数据要素有望开启第二成长曲线千方科技主要提供智慧交通、智慧物联全套解决方案，在路网、交运、交管等领域具备成熟产品布局。考虑到：1）公司业务订单陆续恢复，23Q1-Q3收入重回正增长；2）布局 AI 大模型，产品力持续升级；3）数据要素应用有望带来产业机遇，24-25年公司营收有望迎来高增长。考虑到 22年受疫情影响，前期订单交付节奏延后，预计公司 23-25年归母净利润为 5.23、6.83、8.03亿元（23-24年前值 9.67、11.78亿元）。可比公司 24E 平均 PE32.1倍（Wind），鉴于公司在智能网联、智能交通等领域的领先地位，给予公司 24年 PE 35倍，目标价 15.05元（前值 11.84元），“买入”。 智慧交通/智慧物联主业进展顺利，有望回归高增长23H1收入构成来看，1）智慧交通业务实现收入 12.3亿元，同增 23.6%。 23H1公司拓展了多类型客户资源，与南昌市、濮阳市、重庆电信集成公司达成战略合作，中标 1.6亿元拉萨智慧交通建设工程施工项目，积极响应国家专项债重大项目招标；2）智能物联业务实现收入 21.2亿元，同增 0.2%。 基于行业大模型，公司物联业务产品力不断提升，23H1入围中国电信集中采购名录，打开运营商合作新局面，发布多模态数据价值变现产品-VLOG产品根植景区业务，开拓了 2C 市场和运营分成的新业态。我们认为，公司智慧交通/智慧物联业务正逐步走出疫情影响，有望回归高增长。 布局 AI 大模型，客群拓展可期公司作为“千问伙伴计划”首批唯一交通领域合作伙伴，与阿里云携手推动大模型在交通行业落地应用。此外，公司全资子公司宇视科技基于通用大模型+行业场景+训练调优为架构，于 2023年 5月推出行业大模型“梧桐”，覆盖面向 AIoT 的 CV、NLP、MM 多项能力。基于行业大模型，宇视推出云训练平台、边缘 AI 推训一体机、交互式数据驾驶舱、AI 文旅智能短视频平台等产品，满足 AIoT 长尾客户需求。我们认为，随着 AI 大模型在行业应用落地，公司产品力有望持续升级，有望通过客群拓展进一步打开市场空间。 数据要素应用有望开启第二增长曲线据中国政府网，2023年 11月 26日国家数据局局长刘烈宏在全球数商大会上表示，国家数据局将围绕发挥数据要素乘数作用，与相关部门一道研究实施“数据要素×”行动，在智能制造、商贸流通、交通物流、金融服务、医疗健康等若干重点领域推动数据要素的应用。我们认为，公司在交通领域深耕多年，拥有“千方云”大数据平台，以及路网结构、交通流量、车路协同等多维度数据，有望围绕数据要素及其相关应用，拓展第二增长曲线。 风险提示：疫情影响项目交付和商机拓展，政府投资不及预期。

智能座舱、驾驶业务双轮驱动，产品出海再寻新增长身处智能驾驶和智能座舱高景气赛道，公司“规模+技术+前瞻性”塑造领先地位，产品覆盖低中高端车型需求，客户质地优秀，配套自主-合资-头部品牌，订单持续突破支撑公司业绩高增速。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.8/22.5/30.5 亿元，对应 EPS 为 2.84/4.06/5.50 元。Wind 一致预期下可比公司 24 年 PE 均值为 45.6 倍，给予公司 24 年 45.6 倍 PE 估值，对应目标价为 184.99 元，给予“买入”评级。 智能座舱：品类持续扩张、在手订单充沛公司产品矩阵丰富，多维度实现智能化、场景化的交互体验。打造平台化复用资源能力，提升零部件产品共用性，智能化、平台标准化降本增效，满足国内外市场差异化和客户及时响应需求。“深度绑定旧客户+突破新客户”带动营收和订单量逐年增长，2022 年订单年化销售额突破百亿约 120 亿元。 智能驾驶：英伟达 Tier1 合作伙伴，智驾域控国内市场份额第一城市 NOA 加快落地，智能驾驶赛道空间持续扩容。公司依托自身技术实力与英伟达紧密合作，传统自主品牌、小鹏、理想等主机厂标杆项目持续落地，规模化量产快速推进中。2022 年公司智能驾驶新项目订单年化销售额接近80 亿元，预计 2024 年与更多国产新势力品牌达成合作。公司把握“算力+制造能力”的优势，稳居国内市场智驾域控制器市场份额第一，2023 年 1-5月市场份额达到 29%。 出海业务：坚定出海路线，公司成长空间进一步打开中国汽车产业正在加速出海，公司主观能动性强，坚定国际化战略布局。截至 23 年 6 月公司在欧洲、北美、日本、东南亚等主要汽车市场均有相应的技术或产能等布局。2020-2022 年，陆续突破路特斯、VOLKSWAGEN、SUZUKI 等多家海外整车厂。我们认为公司海外业务有望打开盈利空间、绑定大厂供应链成为全球化的巨头。 研发积累+量产先发优势+敏捷响应，在竞争加剧下保持优势公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势，规模化效应带来的费用率下降部分抵消竞争加剧带来毛利率下探压力。此外对于主机厂“全栈可控”趋势以及华为参与汽车产业链，我们认为第三方供应商仍将扮演重要角色，我们预计对公司带来的冲击可控。 风险提示：1）宏观经济下行，下游需求不及预期。2）市场竞争加剧，订单获取不及预期。3）汽车智能化发展不及预期。

军工网安领军企业，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内领先的信息化和军工网络安全产品的供应商，是国内少数拥有涉密资质和高壁垒核心网安技术的企业之一。公司军工星载、机载通信网络安全需求广阔，公司有望充分享受行业红利，提升市占率。今年以来公司新拓展商密业务，有望开启公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.07/1.63/2.43亿元，对应当前股价PE分别为60/40/27X，可比公司估值2024年Wind一致预期PE均值为50倍，考虑到公司星载配套占比高，技术壁垒较高，后续有望随卫星互联网快速发展，我们给予公司24年50倍PE，对应目标价88.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司以信息化业务为起点，发展重心聚焦网络安全佳缘科技成立于1994年，逐步积累信息化业务技术优势，于2019年进入网络信息安全行业，目前已形成软硬件一体加“信息化+网络安全”的一体两翼业务结构，近年来重点发展网安业务。公司董事长持股37.7%，股权结构稳定。23年股权激励落地有望提升中层管理人员和核心技术骨干的积极性。近年来公司持续优化产品结构，网络信息安全业务和军工应用占比持续提升，毛利率水平优化明显。2023年前三季度公司实现营业收入1.86亿元，同比增长15.10%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降11.75%。四季度是公司产品交付高峰期，收入和利润集中确认，全年业绩有望实现较快增长。 星载、机载板块长坡厚雪，信息化业务横向拓展目前我国多家单位向国际电联申报了未来的卫星发射计划，多个星座方案规划卫星数量大，已公示的卫星数量超过36,000颗。卫星对信息传输安全性要求高，加密设备必要性强。根据国际电联发射规则未来14年内我国需年均部署卫星数量超千颗，卫星网络建设叠加军机扩充换代长期需求，共同构筑网安产品长坡厚雪赛道。根据公司招股说明书，预计星载、机载产品在“十四五”期间的市场需求分别为69-138亿元、8-32亿元。 商密产品打开第二成长曲线，密评和国密改造加速行业渗透公司于2023年8月推出11款商用密码产品，进军商密领域。公司研发了基于PCIe总线和全国产CPU+FPGA架构，适用产品包括刀片式密码模块、大算力密码资源池、高速链路密码机、文件传输加密加速系统等多款产品。 2023年实施的《商用密码管理条例》要求密码评测更加频繁、严格。公司依托具备核心自研技术的商密产品，有望开启业绩第二成长曲线。 风险提示：军用网络安全市场规模测算与实际情况有差异；星载产品订单不及预期风险；机载及其他领域应用拓展不及预期风险。商用密码业务拓展不及预期风险；公司产品质量或技术风险。

22Q1收入利润同步稳定增长，维持“买入”评级公司发布一季报，2022Q1收入4.63亿元，同比增长15.11%；归母净利润9225万元，同比增长2.08%；扣非净利润9756万元，同比增长16.32%；经营性净现金流为-2.09亿，同比流出缩减9.12%。22Q1公司综合毛利率为57.13%，同比提升0.54pct，销售/管理/研发费率分别为7.15/12.89/10.55%,同比降低2.57/1.70/0.35pct，费用整体管控能力进一步加强。我们看好公司作为医疗IT行业头部厂商的综合竞争力，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元，采用PE估值，参考可比公司Wind一致预期平均25.4倍22PE，考虑到公司作为公共卫生与医疗信息化的双重龙头，给予公司30倍22PE，维持目标价10.55元，维持买入评级。 ““3+1”业务布局助力公司全面发展，慧康云新产品加速推广一季度疫情影响之下，公司医疗行业仍然实现收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比进一步由21Q1的90.10%提升至93.53%。医卫信息化业务方面，公司积极推出方舱医院信息化解决方案，目前已帮助多个地区多家方舱医院以快速交付方案实现迅速上线信息化系统；医保业务方面，继参与建设河北、天津、甘肃、黑龙江、内蒙古、青海、山西七个省级医保平台后，业务版图进一步扩张，新中标江西省医保平台运维服务项目，以及多个地市级医保平台建设项目和院端项目。同时，“慧康云2.0”新产品加速推广，一季度新增30多家客户落地使用，新产品用户量超150家医院客户。 多地新增方舱医院信息化建设需求，公司竞争优势有望进一步扩大目前，公司已经在全国多地参与方舱医院信息化建设，为抗击疫情提供有力支持。公司承建的泰州市体育中心方舱医院信息化建设，项目预算为904万元，公司在10天内顺利完成了包含PACS影像平台、远程会诊、移动护理安全信息化建设工作；公司助力上海市第四人民医院在短短6小时内上线“集中隔离收治场所信息管理系统”，实现隔离点管理效率显著提升。跟随各地方舱医院及定点医院隔离区的建设，相关信息化需求也同步释放，公司有望凭借多年公共卫生信息化领域的产品技术优势，稳稳抓住行业机遇，进一步扩大市场份额。 尽管疫情仍存在短期不确定性，但中长期疗一定推动医疗IT建设需求加强自2020年疫情在我国爆发以来，医疗IT公司的确在业务端受到了一定程度的影响，但是从中长期来看，疫情暴露出我国医疗资源分配不均衡、医疗服务体系建设不完善等问题，医疗IT将提升医疗效率中发挥重要作用。 风险提示：医疗信息化政策不及预期；行业竞争加剧。

利润受投入加大及原材料涨价影响，短期压力不改公司长期成长潜力公司发布年报，2021年收入68.05亿元，同比增长24.67%；归母/扣非净利润2.73/1.31亿元，同比下降66.29%/80.66%，处于业绩预告中值。21Q4单季度收入24.29亿元，同比增长9.7%，归母/扣非净利润4.05/3.45亿元，同比下降45.23%/48.52%。2021年公司利润端承压，主要为上游原材料成本上涨及职工薪酬较快增加导致。短期压力不改公司长期成长潜力，公司业务持续良好拓展及芯片价格企稳将带来盈利加速恢复。我们看好公司网络安全+云业务增长动力，预计2022-2024年营收分别为90.84/119.28/153.87亿元（前值22/23收入105.69/136.32亿元），采用PS估值，参考可比公司Wind一致预期平均5.6倍22PS，考虑公司开启云计算第二成长曲线，给予公司7倍22PS，目标价152.98元（前值302.92元），维持买入评级。 云计算业务高增，网安业务增速放缓21年公司网络安全/云计算/基础网络与物联网业务营收为36.89/23.79/7.37亿元，同比增长10.15%/49.53%/42.15%；网络安全业务增速放缓，主要由于公司未能准确洞察行业客户需求导致资源过多倾斜至政府客户以及公司安全新战略落地效果还未体现；云计算业务保持高速增长。分行业来看，政府及事业单位/企业/金融及其他营收分别为34.20/26.19/7.66亿元，分别同比增长15.53%/39.85%/22.45%；企业收入增长较快，一定程度消除市场担心，验证宏观经济偏弱仍不改企业客户旺盛需求，2022年随着公司资源优化配置，业务增长动力将进一步增强，推动全年业绩高增。 利润端主要受收入结构变化、研发投入加大及原材料成本上升影响从毛利率来看，整体毛利率为65.49%，同比下降4.49pct，云计算/网络安全/基础网络与物联网毛利率分别为44.14/80.84/57.61%，同比-5.01/-0.83/-0.82pct；云计算业务毛利率下滑明显，主要由于芯片等原材料涨价抬升成本。21年公司销售/管理/研发费用率分别为34.04/5.75/30.68%，同比增加0.86/0.77/3.03pct，主要由于股权激励费用和研发投入加大。公司经营性现金流9.91亿，同比下降24.81%，是原材料成本上升和职工薪酬增加导致。 2022年经营状况有望全面改善展望2022年，网络安全行业需求较21年有望加速释放，尽管行业竞争较为激烈，但公司的客户群定位及健全的分销体系，能够助力公司构筑自身业务护城河；同时，云计算业务，收入快速增长的同时，随着芯片等原材料价格企稳，毛利率也有望恢复；人员成本方面，进入下半年新增人员的产出也会加速贡献，减轻成本端压力，盈利能力将有所恢复。 风险提示：网络安全政策不及预期、云业务推进低于预期。

归母净利同比增长 119%，企业级市场或进一步打开 公司披露年报， 2020年公司营业收入 22.61亿元，同比增长 43.14%，归母 净利 8.78亿元，同比增长 119.22%，净利润率为 38.84%，同比上升 13.48pct。 20Q4单季度营业收入 7.58亿元，同比增长 41.00%， 20Q4单 季度归母净利 2.83亿元，同比增长 44.19%。 业绩与预期接近（此前预期 2020年归母净利 8.79亿元）。 我们认为， 公司协同产品不断完善， 有望进 一步打开企业级服务市场。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 3.44/5.14/8.26元， 评级由“持有” 上调至“增持”。 机构授权业务高速增长， 企业级服务或成重要增长动力 2020年，办公软件授权相关业务高速增长，收入达 8.03亿元，同比增长 61.90%。 在企业级市场方面， 公司通过 WPS+产品满足小微企业一站式办 公需求， 通过云文档系统嵌入用户业务场景， 并进一步强化本地服务， 在全 国 12个重点省份建设服务中心。此外，公司积极拓展党政市场， 针对党政 机关公文写作需求发布了公文写作解决方案， 并与 14家生态厂商签订战略 合作协议，加强与国内芯片、操作系统等软硬件厂商的适配，推进信创办公 生态建设。我们认为随着公司企业级产品布局日趋完善，未来企业级服务或 将成为公司重要的增长动力。 个人订阅业务持续高增长，增值服务强化盈利能力 2020年公司订阅业务收入达 11.09亿元，同比增长 63.18%，其中个人订阅 收入同比增长 64.1%，达 10.54亿元，占订阅收入比重上升至 95.04%。 公 司积极推广协作产品，主要产品活跃用户数持续上升， 截至 2020年 12月 31日，公司主要产品（不含金山文档）月活已达 4.74亿，同比增长 15.33%。 此外公司通过不断拓展增值服务，提供超级模板等新功能，盈利能力进一步 提升， 2020年订阅业务毛利率达 84.71%，同比上升 3.98pct。 我们认为协 作办公的产品的推进及增值服务的拓展或将为个人订阅业务增长提供动力。 企业级服务市场或进一步打开， 上调至“增持”评级 公司企业级产品布局不断完善，或进一步打开企业级服务市场。 预计公司 2021-2023年营业收入 37.73/53.31/82.27亿元（前值： 21-22年为 37.73/53.31亿元）， 归母净利 15.86/23.69/38.07亿元（前值： 21-22年为 15.86/23.69亿元）， EPS 为 3.44/5.14/8.26元（前值： 21-22年为 3.44/5.14）。 参考可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 估值 93倍，给予公司 2021年 PE 93倍，对应目标价 320.50元（前值 361.20元）， 考虑公司企业级服务 市场或将进一步打开， 将评级上调至“增持”。

区域级因材施教取得突破进展，C端端产品是未来重要发力点讯飞作为国内AI龙头企业，在教育、医疗、智能硬件、汽车、智慧城市等多个领域进行布局。2020H1智慧教育业务营收占比达到32.12%，成为公司营收占比第一的业务。目前公司已拥有教育领域全栈产品，已跑通ToG、ToB、ToC等多种商业模式。2019年公司推出区域级因材施教方案，并获得青岛、蚌埠大单，2020年青岛、蚌埠项目上线效果显著，有望实现规模化推广，从而带动智慧教育业务实现快速增长。未来以个性化手册和学习机为主的C端产品将是教育业务的重要发力点。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.58元、0.75元、1.04元，维持“买入”评级。 讯飞智慧教育覆盖教、学、考、管四大主场景讯飞智慧教育业务覆盖教、学、考、管四大主场景，分别对应精确教学、自主学习、智慧考试、高效管理四大解决方案，主打产品包括智慧课堂（2B，讯飞智慧窗、智能学习机两大硬件和班级超脑能力）、智学网（2C，讯飞学习机、个性化学习手册）、智慧考试解决方案（2B，智能阅卷、英语听说、汉语考试、标准化考场）、智慧校园（2B，一体化教学教务、教师综合管理、学生学习成长、校园全方位办公服务）、区域教育云平台。 教育场景全面覆盖，竞品比较优势显著讯飞智慧教育业务集中于K12辅导领域，完善的产品线覆盖了教育全场景。 对比腾讯智慧教育业务来看，讯飞产品覆盖面更广、商业模式更灵活。讯飞智慧教育业务涵盖K12教育阶段“教、学、管、考”全场景，产品可以满足学生在校内校外大部分学习需求。对比百度智慧教育业务来看，科大讯飞产品功能性更加出众。从产品覆盖范围来看，科大讯飞与百度均对K12阶段所有学习场景实现全方位覆盖，但从产品好用角度而言，讯飞产品显著优于百度云智学院。 讯飞智慧教育业务有望实现高速增长，维持“买入”评级根据公司公告2020年净利润预计同比增长50%-70%，我们上调2020年归母净利润至12.97亿（前值11.51亿），鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，上调公司2021-2022年净利润分别为16.61亿、23.17亿（前值为15.22亿、22.19亿），对应2020-2022年EPS分别为0.58、0.75、1.04元。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE为76倍，鉴于公司在AI领域的龙头地位，给予公司2021年目标PE80倍，对应目标价为60元（前值54.4元），维持“买入”评级。 风险提示：1、智慧教育业务拓展低于预期；2、智能硬件销量低于预期；3、疫情影响加剧；4、智慧医疗业务预测毛利率跟实际不一致的风险。

新兴业务推动收入高速增长 公司披露年报，2020年营业收入为26.28亿元，同比增长43.85%，归母净利润为4.43亿元，同比增长86.61%，归母净利率16.88%，同比上升3.87pct。业绩与预期接近（此前预期2020年净利4.44亿元）。20Q4收入为8.41亿元，同比增长52.09%，归母净利润为1.51亿元，同比增长83.9%。我们认为，公司智能汽车、物联网等业务高速发展，或将为收入提供持续增长动力；2021-2023年EPS分别为1.72/2.55/3.63元，维持“买入”评级。 智能网联汽车业务：收入高增，商业模式改善 2020年，公司智能网联汽车业务收入7.70亿元，同比增长60.09%，其中软件许可等收入达到1.44亿元，同比增长39.95%。智能汽车业务持续高速增长，占总收入比重由2016年的5.45%提升至2020年的29.31%。公司持续深耕智能操作系统和智能座舱平台产品，与上汽、广汽等车厂的合作持续推进，携手滴滴出行打造的DMS/ADAS等智能安全驾驶产品已正式发布，汽车业务或将持续高速增长。而软件许可收入的增长则反映出商业模式的不断改善。我们认为，随着智能汽车商业模式的改善，公司智能汽车业务在高速增长的同时，盈利能力有望进一步提升。 智能物联网业务：收入加速的起点 公司2020年智能物联网业务实现营业收入6.95亿元，同比增长83.40%，占总收入比重由2019年的20.76%上升至2020年的26.47%。公司顺应5G+AI+Edge+Cloud技术融合的趋势，积极进行产品布局，于2020年发布RB5机器人开发平台等多款新一代SoM及开发平台产品，针对边缘计算应用场景设计打造了TurboX EB5产品。此外，公司积极布局垂直行业领域，与施耐德电气和亚马逊云服务（AWS）合作，联合发布融合智能工业视觉平台。我们认为随着5G+AI+Edge+Cloud技术融合推动物联网产业发展，公司或将受益，物联网业务有望持续高速增长。 新兴业务高速增长，维持“买入”评级 公司智能汽车、物联网等新兴业务高速发展，或将持续推动公司收入增长。预计2021-2023年公司归母净利润为7.27/10.80/15.36亿元（前值：21-22年为6.81/9.78亿元），EPS分别为1.72/2.55/3.63元（前值：21-22年为：1.61/2.31元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值79倍，我们给予公司2021年PE 79倍，对应目标价135.23元（前值为142.82元）。维持“买入”评级。 风险提示：5G技术推进不及预期，下游景气度不及预期。

2020年年收入长同比增长51.8%公司披露年报，2020年公司收入5.71亿元，同比增长51.8%，归母净利3.71亿元，同比增长50.5%，扣非归母净利3.04亿元，同比增长35.8%。 由于订单增长超预期，业绩优于预期（此前预期2020年归母净利3.06亿元）。204Q4收入1.83亿元，同比增长31.4%，归母净利0.46亿元，同比增长47.7%，扣非归母净利0.35亿元，同比增长55.8%。业绩快速增长主要因素：1）中功率激光加工控制系统业务订单量持续增长；2）总线系统订单量增长；3）公司利用闲置资金购买理财产品取得投资收益约5614万元。 预计2021-2023年EPS分别为5.12/7.10/9.84元，维持“买入”评级。 各业务分析：产品优势逐步显现1）随动系统：2020年收入2.20亿元，同比增长33.9%，毛利率为85.98%，同比减少0.25个百分点。2）板卡系统：2020年收入为2.10亿元，同比增长39.0%，毛利率为79.13%，同比增加0.29个百分点。随动与板卡系统收入增长主要原因为订单量持续增长，2020年销量同比增速均超35%。3）总线系统：2020年收入0.71亿元，同比增长197.6%，毛利率74.48%，同比减少1.25个百分点。主要由于市场认可度提升，订单量增长所致。公司各产品线均呈现快速增长，我们认为，公司产品优势逐步显现。 募集资金横向扩张产品2021年3月11日公司发布定增预案，拟发行股票募集资金不超过10亿元，用于：智能切割投扩产项目：4.0亿元；智能焊接机器人及控制系统产业化项目：3.0亿元；超高精度驱控一体研发项目：3.0亿元。我们认为公司募投项目背后逻辑：1）产品扩张：从激光切割控制系统，向激光切割头延展，打造一体化解决方案。2）产业环节扩张：从激光切割向焊接延展，进入切割下游工序领域，提升公司产品在客户生产工序的垂直渗透率。3）领域扩张：进入小型化高精度控制系统，有望进一步打开公司业务天花板。 业绩有望快速增长，维持“买入”评级我们认为，通过此次募投项目，公司的产品扩张能力有望逐步体现，公司长期成长性有望继续维持。考虑到一体化方案提升盈利能力叠加收入增长摊薄费用的影响，上调业绩预测。我们预计2021-2023年公司归母净利润为5.12/7.10/9.84亿元（前值：21-22年为3.98/5.32亿元），EPS分别为5.12/7.10/9.84元（前值：21-22年为：3.98/5.32元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值46倍，我们给予公司2021年PE46倍，对应目标价325.72元（前值为235.00元）。维持“买入”评级。 风险提示：高功率激光控制系统国产替代低于预期，创新业务拓展低于预期。

2020年净利润同比增长92% 公司披露年报，2020年公司收入为28.44亿元，同比增长63.2%，归母净利润为17.24亿元，同比增长92.1%。净利润基本符合预期（此前预期为17.01亿元）。20Q4收入为11.79亿元，同比增长101.3%，归母净利润为9.52亿元，同比增长116.7%。20Q1-20Q4收入同比增速为34%/46%/48%/101%，归母净利润同比增速为26%/90%/72%/117%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易活跃度提升，投资者对炒股软件需求提升；2）基金销售规模快速增长。我们预计，2021-2023年EPS分别为4.85/6.83/9.35元，维持“买入”评级。 各业务分析：A股散户对股票参与度并未减少 1）电信增值业务：2020年收入为12.85亿元，同比增长45.1%。该业务主要关注A股交易活跃度对个人投资者炒股软件购买的影响。2）广告及互联网业务：2020年收入为8.36亿元，同比增长80.9%。导流开户数量继续高速增长，说明A股散户对股票投资的参与度并没有因为基金的大卖而减少。3）基金销售及其它佣金：2020年收入为4.82亿元，同比增长104.8%，主要受基金整体市场快速增长推动。4）未来关注点：导流开户业务增长的持续性，背后是散户对A股参与度是否持续；基金销售增长的持续性，背后是尾随佣金规模增加的幅度；AI产品化和商业化推进；2B业务的开展。 关键指标分析：现金流加快向收入和利润转化 我们认为，同花顺的财务指标的分析顺序为：现金流、合同负债、收入、净利润。1）2020年公司销售商品收到的现金流为32.92亿元，同比增长57.0%，20Q1-Q4为5.06/8.09/7.96/11.81亿元，20Q4单季度收到的现金流已超过10亿元，创单季度历史新高。2）20Q1-Q4合同负债（预收款）为8.58/10.14/11.13/9.48亿元，20Q4合同负债单季度环比减少，我们认为，主要与电信增值业务有关，20Q4市场活跃度相比20Q3有所回落导致。3）公司收入和净利润同比增速大于现金流同比增速。我们认为，这一财务特征有望在2021年继续维持。背后逻辑在于现金流向收入和净利润的转化加快。 业绩有望快速增长，维持“买入”评级 公司或受益于A股市场活跃度提升与基金销售增长，预计2021-2023年公司归母净利润为26.07/36.73/50.24亿元（前值：21-22年为23.89/32.92亿元），EPS分别为4.85/6.83/9.35元（前值：21-22年为：4.44/6.12元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值45倍，我们给予公司2021年PE 45倍，对应目标价218.26元（前值为177.74元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，流量变现低于预期的风险。

2020年收入同比长增长32.04%公司披露快报，2020年营收41.65亿元，同比增长32.04%，归母净利-3.29亿元，同比减亏33.62%，扣非归母净利-5.56亿元，同比减亏19.24%。由于疫情冲击高于预期，业绩低于我们的预期（此前预期2020年归母净利-1.87亿元）。20Q4公司单季度收入22.95亿元，同比增长33.4%。我们认为收入主要驱动因素：1）产品化能力提升；2）针对新计算场景的安全产品继续快速放量；3）在安全下游核心客户领域，继续加大市场覆盖。预计，2020-2022年归母净利润为-3.29/1.12/5.06亿元，维持“增持”评级。 产品扩张能力持续提升，新计算场景安全产品高速增长产品扩张能力逐步增强，表现为：1）基础架构安全产品中的零信任安全、代码安全等产品快速增长，2020Q1-Q3基础架构安全产品体系整体增长124%。2）针对新计算场景安全产品持续快速放量，包括云安全、大数据安全、工业互联网安全产品。3）安全服务产品化能力提升。另一方面，公司以安全大数据为中心，积极布局态势感知、安全管理平台、安全运营中心等产品，2020年前三季度，云安全和大数据安全产品同比增速分别超过70%、43%，公司在新计算场景安全产品的布局有望继续推动公司收入快速增长。 集成占比减少，安全服务增长或提升产品迭代能力据2020年10月30日投资者关系活动记录表，2020年前三季度安全集成收入占营收比例与2019年全年相比小幅降低。从发展趋势来看，我们认为毛利率较低的集成业务收入占比或将继续降低，整体毛利率有望提升。同时，公司网络安全服务收入在快速增长，2020年前三季度安全服务收入同比增长77%。我们认为，1）安全服务有望加快公司安全产品迭代能力，产品化能力或将提升。2）从安全服务内容来看，未来针对数据分析、安全运营等新的产品交付模式或将逐步增加。 收入持续高速增长，维持“增持”评级由于疫情冲击影响高于预期，我们预计2020-2022年公司收入为41.65/61.30/87.24亿元（前值为42.57/65.99/93.37亿元），归母净利润为-3.29/1.12/5.06亿元（前值为-1.87/2.23/7.67亿元）。我们采用PS估值，参考可比公司Wind一致预期平均PS估值13倍，给予公司2021年PS13倍，对应目标价为117.25元（前值为116.52元）。预计未来公司收入或将高速增长，维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期、宏观经济下行。

收入高速增长，盈利能力上升公司披露业绩快报，2020年营业收入4.70亿元，同比增长27.35%，归母净利1.23亿元，同比增长65.27%，扣非归母净利0.90亿元，同比增长49.86%。由于海外疫情冲击延续，业绩略低于我们的预期（此前预期2020年归母净利1.32亿元）。20Q4公司单季度收入为1.28亿元，同比增长7.07%。影响2020年归母净利的因素：核心业务市场地位巩固、云模式推进以及衍生金融工具远期结汇公允价值变动损益及投资收益。我们预计2020-2022年EPS分别为2.55/3.93/5.55元，将评级由“增持”上调至“买入”。 核心产品收入高速增长，云模式持续推进提升盈利能力公司核心产品为PDF编辑器、阅读器，2020年公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，业务规模持续扩大，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%。此外，公司不断投入云化产品的开发，促进了订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长约50%。公司不断丰富核心产品的功能，为收入增长提供了动力，另一方面，云模式的持续推进有助于公司提升盈利能力。 中国大陆区域高速增长，对长期关注对Adobe的替代2020年2月，福昕正式成立中国区事业部，利用自主可控技术支持国家软件正版化，在巩固欧美市场优势的基础上，福昕进一步开拓国内市场。据业绩快报，2020年公司欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。中国大陆地区收入占比从2019年的8.4%上升至2020年的约9.5%。中国大陆区域收入的高速增长体现对国内市场的开拓已初见成效。 随着正版化趋势的进一步推进，长期来看福昕有望实现对Adobe的替代。 业绩高增长或将持续，上调至“买入”评级综合考虑海外疫情冲击延续、公司核心产品市场地位巩固等因素，我们预计2020-2022年公司收入为4.70/6.62/9.34亿元（前值为5.18/7.19/9.77亿元），EPS分别为2.55/3.93/5.55元（前值为2.75/3.95/5.33元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值95倍，我们给予公司2021年PE95倍，对应目标价为373.28元（前值为366.05元）。将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示：正版化推进低于预期的风险；PDF产品功能扩展低于预期的风险。