《寻找优质供应链》系列首篇:健盛集团—贴身衣物领域的申洲国际。我们判断未来优质供应链将具有稀缺性,强者恒强。参考申洲国际,我们认为具有国际优质客户+全产业链+高自动化水平的细分领域的优质制造龙头具有高成长性和高溢价。健盛集团有望成为贴身衣物(袜、内衣)领域的申洲国际。 棉袜业务产能快速释放,增长确定性强。目前公司国内棉袜产能超过1.6亿双,越南2016年达产4000万双左右,预计2017年越南产量可达7000万双,国内产量维持1.6亿双,全年合计产量2.3亿双左右。2016年公司积极拓展新客户,顺利开发HM、UA、STANCE等客户,将带来订单和业绩的快速增长。公司产能快速释放,订单饱满,未来两年业绩增长确定性强。 “智慧制造+新零售”战略带来新发展空间。在巩固发展外贸市场的同时,公司制订了“智慧制造+新营销”的新战略,一方面积极巩固加强在制造领域的实力,另一方面拓展零售业务。公司已在全球棉袜市场占据重要地位,拥有全球一流的制造工厂和生产管理能力,在此基础上公司有能力和意愿在制造端上进行品类拓展,横向延伸方向包括内衣、家居服、丝袜等其他贴身内衣品类。纵向来看,公司已积极打造自有品牌“健盛之家”,同时寻找下游渠道的整合可能性,以全面提升公司的市场竞争力,构筑新的盈利增长点。 联姻俏尔婷婷,完善品类矩阵,未来增厚业绩明显。4月12日公告证监会受理公司的非公开发行申请,公司拟发行股票募集8.7亿元购买俏尔婷婷100%的股票,其中80%发行股份,20%以现金方式支付。根据业绩承诺,2017-19年俏尔婷婷实现净利润6500/8000/9500万元。俏尔婷婷从创立起借鉴日本、欧洲高端无缝内衣制造技术,具备高效管理能力,与华歌尔、优衣库、H&M、耐克、Maidenform、DKNY、SPANX、UnderArmour、迪卡侬等众多国际品牌深度合作,提供常规内衣、塑身内衣、运动内衣和文胸类产品生产制造。 董事长增持彰显信心,定增价倒挂。5月11日公司董事长张茂义增持105.92万股,当日收盘价为15.4(元/股),并拟自当日起6个月内累计增持不少于两百万股,不超过五百万股,董事长增持彰显对企业未来成长坚定信心。非公开发行收购俏尔婷婷方案中,股份对价部分的发行价格为21.77(元/股),存在倒挂,现有股价有锚定向上的空间。 盈利预测与估值。公司棉袜业务订单饱满,俏尔婷婷收购有序推进,考虑到并表业绩增厚,增发摊薄后我们预计2017-19年EPS分别为0.39/0.66/0.80元。我们认为公司长期发展前景广阔,有望成为该细分领域的申洲国际,给予2018年28X市盈率,对应目标价18.60元,“买入”评级。 风险提示。订单落实不达预期,收购进度。

春节因素致营收增速不及预期,但控费效果显著。17Q1 公司实现营业收入51.6亿元,同比增长0.55%,净利润10.1 亿元,同比增长5.47%,EPS 为0.22(元/股)。整体毛利率39.1%,同比提升0.3 个百分点,销售费用率7.0%,同比降低1.4 个百分点,管理费用率4.9%,同比下降0.4 个百分点,三费整体降低2.5 个百分点,净利率19.6%,同比提升0.9 个百分点。 预计二季度起零售状况改善,库存消化良好,售罄率恢复。由于春节提前,17Q1销售状况不及预期。4 月份起,春节因素影响消失且天气状况转好,街店客流增加,预计零售状况将得以改善;若此势头延续,二季度收入增长有望企稳回升。 由于规划不当及天气影响,15 年秋冬库存高企,但2016 年起库存消化理想,两季售罄率已恢复至正常水平,意味着供应商压力得以缓解;16 年当季产品售罄率高于15 年,总体上目前供应商、品牌和加盟商三方经营正趋于良性。未来,公司有意识加强企划,降低首单比例,提升补单比率,提高整体售罄率。 加大购物中心、空白区域开店力度,降低加密店影响。截止一季度末,公司所有品牌门店数量合计5345 家,净增加102 家,其中新开店217 家,关店115 家,继续保持全年海澜之家品牌净开店350、爱居兔和海一家合计净新增400 家的计划。17Q1 净新增门店中27 家位于购物中心商场店,与年初规划的将约1/3 的门店开设在购物中心的规划一致。同时在成熟shoppingmall 中,海澜之家的坪效水平优于街边店,优质渠道与品牌的结合收效明显,未来公司也将逐步重视商场购物中心渠道。近年公司为抢占优质渠道资源,加大了同一商业街上的开店密度,虽使整体销售增加,但也分流了老店的效益。2017 年起将着力重点经营,提升街边店效率,同时新开店以填补空白区域为主。 精细化产品开发,精准定位客户需求是大方向,并有望通过新品牌尝试不同风格。 当产品性价比达到一定程度时,品质和设计的提升将是未来重点提升方向,以符合当下年轻时尚潮流。2017 年公司将重点提升产品力,在企划、设计上更加年轻化,这将通过在上海等时尚集群地设立研发中心完成。未来主品牌海澜之家将针对不同地区的人群进行产品的再细化,符合当地人群需求。同时公司下半年有望通过新品牌试水轻商务、潮牌等新风格,以满足更丰富的着装需求。女装板块,爱居兔成长迅速,未来预计仍将保持较快的发展速度。在积累运营女装经验的基础上,将吸取国内优秀女装产业基地的人才,培育或孵化,进一步丰富女装品牌线。 盈利预测与估值。我们预计2017/18E 营业收入184/202 亿元,净利润33.4/36.1亿元,EPS0.74/0.80 元/股,参考相关行业标的,我们给予2017E PE19x,目标价14.13 元,“买入”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌开拓不达预期。

1Q17业绩再超预期,净利润同比增长153%。1Q17公司实现营业收入3.4亿元,同比增长88.4%,净利润6031万元,同比增长153.2%,EPS为0.24(元/股)。 整体毛利率72.7%,同比提升4.38个百分点,销售费用率32.7%,同比降低4.82个百分点,管理费用率10.9%,同比降低2.97个百分点,三费整体降低4.8个百分点,净资产收益率3.41%,同比提升1.85个百分点。 主品牌延续4Q16增长势头。收入按品牌来分,歌力思主品牌实现收入2.0亿元,同比增长13.9%,歌力思继续调整渠道数量,而单店质量持续提升,1Q17门店数量330家,新开4家门店,关店15家,净关闭11家店,较去年同期减少17家,在店铺减少的情况下,单店水平提升拉动收入增长,除行业环境转好带动增长,公司内部进行一系列改革:1)增加产品适销性,16年成立北方工作室,从产品入手深化研究不同地区客户需求,研发适销性更强的产品;2)加大门店销售的激励政策,公司对单店店效、大单进行激励,激发销售人员活力,促进销售;3)加强VIP客户粘性,公司现有VIP会员10万人,16年推出各项创新活动,增强与会员客户的沟通交流。外部环境转好,同时内部整改加速,内外因共同作用实现主品牌持续增长。 新品牌加快发展。1Q17萝丽儿实现收入1860万元,季末门店数为19家,新开两家,4Q16起加快开店步伐,此后门店逐步成熟,同时单店培育期缩短,2017年预计将新开约20家门店,萝丽儿品牌力强,渠道认可度高,在消费者中美誉度高,2017年有望实现盈亏平衡。EdHardy1Q17实现收入9371万元,新开3家门店至119家,其中约105家为EdHardy主品牌,其余为Skinwear副牌,品牌管理团队决策果断、执行力强,对门店进行实时评估及时调整不达标准的门店,维持整体高单店水平。IRO4月初完成工商交割,1Q在上海港汇开设第一家门店,经营3个月店效持续增加,预计17年将定位一线城市新开8家门店。百秋电商立足服装服饰继续吸纳优质品牌,代理潘多拉天猫表现亮眼,其余品新品牌稳步增长,同时积极拓展新客户。 毛利提升、周转加快,经营质量明显提高。1Q17公司整体毛利率72.2%,同比提升4.38个百分点,新加入品牌的高毛利保证了公司毛利水平,同时女装毛利提升带动整体毛利上升,1Q歌力思主品牌毛利率73.7%,较去年同期提高4.59个百分点,萝丽儿毛利率79.7%,由于是新品牌无同期可比,我们判断处于品牌合理稳定毛利水平,EdHardy毛利率71.6%,也基本维持稳定。1Q公司整体运营周期299天,同比减少26天,存货周转250天,同比减少20天,经营效率不断提升,未来盈利水平有望进一步提高。 盈利预测与估值。由于主业大女装延续增长势头,我们预测2017-18净利润为2.81/3.33亿元,EPS1.13/1.34元,给予17年32xPE,目标价36.20元,维持“买入”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌培育不达预期。

收入增速放缓,控费良好净利保持增长。1Q17公司实现营业收入51.6亿元,同比增长0.55%,净利润10.1亿元,同比增长5.47%,EPS为0.22(元/股)。整体毛利率39.1%,同比提升0.3个百分点,销售费用率7.0%,同比降低1.4个百分点,管理费用率4.9%,同比下降0.4个百分点,三费整体降低2.5个百分点,净利率19.6%,同比提升0.9个百分点。 主品牌同店下滑拖累收入增长,爱居兔女装增速亮眼。收入按品牌来分,海澜之家主品牌收入43.7亿元,同比下滑0.6%,主要系同店增速持续下降,2Q以来零售情况较1Q转好,我们估计零售高个位数增长,零售增长带动收入有望加速增长,我们认为这为二季度净利润加速增长奠定基础,若势头能保持,同店下滑有望收窄。女装品牌爱居兔收入1.97亿元,同比增长55.3%,连续五个季度保持超高增长,我们推测一季度同店高双位数增长,下水渠道海一家实现收入1.2亿元,在主品牌售罄改善.下水渠道缩减的情况下,收入同比下降3.1%,圣凯诺品牌实现收入3.98亿元,同比增长4.88%。按渠道分,类直营加盟渠道收入占比98%,收入增速为0.90%,直营渠道占比较小,收入同比略下滑1.59%;线下实体整体实现收入49.5亿元,同比增长1.12%,电商收入1.38亿元,同比增长2.77%。 毛利率小幅改善,存货环比增加,将持续推进改善。公司整体毛利率水平39.06%,同比小幅提升0.33个百分点,海澜之家主品牌毛利率39.85%,同比小幅下降0.02个百分点,爱居兔25.89%,同比提升5.18个百分点,未来毛利率仍有提升空间,海一家15.52%,同比提升2.41个百分点,圣凯诺51.01%,同比下降0.21个百分点,电商渠道毛利率60.43%,同比下降0.16个百分点。一季度末存货达92.9亿元,较年初增加增加6.6亿元,未来若要维持较好售罄率,在前期下单量、季中补单水平上仍需提升。 门店数量、质量双提升,保持年初开店计划。1Q17所有品牌门店数量合计5345家,净增加102家,其中新开店217家,关店115家,继续保持全年海澜之家品牌净开店350、爱居兔和海一家合计净新增400家的计划,由于主要开店季节在下半年,根据现有进度全年有望达标。海澜之家主品牌门店4305家,其中约10%位购物中心商场店,新开132家,净新增68家,净新增门店中27家位于购物中心商场店,与年初规划的将约1/3的门店开设在购物中心商场的规划一致,同时在优质商场中,主品牌坪效水平略好于整体街边店,优质渠道与品牌的结合收效明显,未来公司也将逐步重视商场购物中心渠道,对于街边店主要以填补空白区域为主;由于公司门店展示多为仓储式多SKU,与部分购物中心定位有差异,17年公司将针对不同渠道重设计门店形象,使其更符合新兴渠道的需求。爱居兔门店数量701家,新开132家,净新增71家,海一家门店数量339家,由于渠道收缩净减少37家。 2Q净利润有望加速增长,2017年业务多点开花。4月以来,主品牌零售状况逐步改善,为二季度增长奠定基础;同时,公司将对多品牌、多品类进行拓展,在男装方面,基于年轻人对流行潮牌、轻商务的偏好,着力开发更具时尚度的副牌; 另一方面对于女装尤其是时尚女装,利用外部品牌在品牌力和设计研发能力上的优势,能够加强在设计上的实力;除此之外,家居用品店也将会是公司有意拓展的方向。在产品上,公司将提升现有产品的设计感、时尚度,利用好社会优秀设计师资源,对接一线城市、时尚之都的时尚底蕴,加强品牌的设计敏感度。 估值与盈利预测。我们预计2017/18E营业收入184/202亿元,净利润33.4/36.1亿元,EPS0.75/0.81元/股,对应2017/18EPE13/12x,参考相关行业标的,我们给予2017EPE19x,目标价14.25元,“买入”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌开拓不达预期。

2016年公司实现营业收入272亿元,同比增长21.03%,净利润12.2亿元,同比增长6.08%,EPS0.32(元/股),每10股派发现金0.48元,派息率15%,股息率0.57%。整体毛利率7.13%,同比下降1.54个百分点,销售费用率1.82%,同比降低0.51个百分点,管理费用率3.76%,同比降低0.95个百分点。4Q16实现收入85.9亿元,同比增长16.36%,净利润4.53亿元,同比增长362%,毛利率6.35%,同比降低1.75个百分点,1Q17实现收入59.2亿元,同比增长6.50%,净利润2.78亿元,同比增长38.78%,毛利率8.03%,同比降低0.38个百分点。 2016年公司收入按产品分,军品营业收入58.3亿元,同比增长1.39%,毛利率14.96%,同比增长0.59个百分点,民品收入102亿元,同比增长10.33%,毛利率7.91%,同比降低0.87个百分点,贸易及其他业务收入120亿元,同比增长51.98%,毛利率1.44%,同比减少1.77个百分点。由于公司近年主业承压,资产处置为公司带来主要的营业外收入18.3亿元。 际华园项目深度推进,重庆项目的室内极限运动场馆已于2016年10月投入试运行,时尚购物和餐饮娱乐将于2017年上半年陆续投入试运行,同时长春项目已在建设,17年有望试营业,其他项目力争在2018年下半年完成建设。3月公司与保加利亚大型运动器械公司Walltopia签订战略合作关系,基于原有攀岩墙业务合作,深度挖掘对方在室内和室外有关运动娱乐设备的开发。双方未来将在体育娱乐业态上展开合作,未来运营项目包括不限于人造攀岩墙、人造洞穴系统、儿童娱乐攀岩、绳索攀岩、滑轨滑索、仿真岩壁、忍者系统等,未来际华园项目在业态上将有进一步突破。 盈利预测与估值。公司军品龙头地位稳固,业务较为稳定;地产储备丰富,出城入园带来地价升值变现;投资际华园产业项目有望产生新的业绩增长点。考虑到际华园项目前期投入较大,回收期较长,我们预计2017/2018年营业收入295/325亿元,净利润13.07/14.11亿元,EPS0.34/0.37元/股,考虑到主业仍然承压,我们给予2017年27倍动态PE,目标价9.18元,给予“增持”评级。 风险提示:军需、民品业务竞争加剧,际华园项目推进不达预期。

投资要点: 2016年公司实现营业收入63亿元,同比增长7%,净利润4.28亿元,同比下滑20%,EPS1.02(元/股),同比下滑20%,公司拟每10股派息5元,派息率56%,股息率1.4%。单四季度实现收入24亿元,同比增长12%,净利润1.89亿元,同比下滑27%。 主品牌女装调整,新品牌规模快速扩大。收入按品牌分,主品牌女装收入24亿元,同比下滑5%,主品牌男装收入23亿元,同比增长9%,乐町实现收入8.88亿元,同比增长13%,新品牌MG和AP规模快速扩大,分别实现收入9648/1619万元,同比增长100%/456%,童装实现收入5.16亿,同比增长66%。女装品牌受到2016年产品风格切换的影响,一方面老旧存货进行折价销售对整体收入水平产生负面影响,另一方面更年轻的产品风格造成了部分老客户流失,公司明确将目标消费群定位在90后及泛95后的年龄段,且在2H16起公司从零售端已能观察到新的消费者的进入。 在同店下滑的情况下,公司整体收入的增长主要依靠开店以增加营业面积,公司整体营业面积增加13%,新开店1185家,关店700家,2016年末门店总数4279家,净增加485家。按渠道分,2016年底直营/加盟/代理门店数分别为1198/2835/246家,净增加255/184/46家。按品牌分,主品牌女装/主品牌男装/乐町/MG/AP/童装年末门店数分别为1626/1196/687/118/17/625家,净增加数分别为178/57/-9/61/4/194家。 渠道库存持续消化,购物中心电商渠道崛起。按渠道拆分收入直营/加盟/电商渠道分别实现收入26/22/13亿元,同比分别为+22%/-18%/46%,加盟渠道承压造成公司整体收入增速放缓。然而公司实现零售销售额99亿元,同比增长12%,高于收入端增速5个百分点,我们认为系渠道在不断清理库存,其中电商作为下水主要渠道,零售同比增长44%,除此之外线下零售同比增长8%,街店/百货/购物中心零售额同比分别为-9%/8%/28%,购物中心增速明显,且占比整体零售从2015年22%提升至25%。 毛利率持平,销售费用上升。公司整体毛利率54.95%,小幅提升0.7个百分点,4Q16毛利率52.74%,同比基本持平,除新品牌MG/AP毛利率分别提升0.9/1.6个百分点,其余品牌由于仍在去库存,毛利率均有所下滑,主品牌女装/主品牌男装/乐町/童装毛利率分别下滑1.6/2.0/2.5/2.9个百分点。 我们预计2017-2019年收入实现收入67/75/85亿元,净利润4.67/5.41/6.36亿元,EPS0.98/1.14/1.34(元/股),我们给予2017年35X,目标价34.5元。 风险提示。终端零售数据不达预期。

公司2016年实现营业收入85.4亿元,同比增长116%,净利润3.94亿元,同比增长134%,环球易购出口业务收入67.4亿元,同比增长85%,净利润3.95亿元,同比增长135%。前海帕托迅实现收入12.9亿元,同比增长177%,净利润1.1亿元,同比增长157%。五洲会实现收入4.2亿元,同比增长426%,净利润-5257万元。四季度收入30.1亿元,同比增长64%,净利润1.2亿元,同比增长171%。每10股派发现金红利0.56元,派息率19%,按最新收盘价股息率0.3%。 注册用户数7018万人,同比增加92%,日活用户数1500万人。 环球主体收入增速放缓,2H16收入37.8亿元,同比增长47%,低于1H16的173%,主要因为公司放缓粗放扩张战略,提高经营质量,从净利率看,2H16净利率6.8%,高于1H16的4.7%,而2H15由于规模扩张较快,收入占比接近全年80%,15年全年净利率为4.6%,2H15净利率仅3.9%。若扣除股权激励费用,2016年净利率6.7%,远高于过去净利率水平。2016年重复购买率36.21%较上半年提升2.98pct,转化率1.59%,较上半年提升0.11pct,基本反映公司经营质量转好,专注内功的本质。 分产品来看,电子产品收入53.6亿元,同比增长217%,毛利率38.89%,同比小幅下降1.98pct,在整体SKU数达到35.6万个(同比+42%)的情况下,适销产品结构变化带来毛利率正常变动。服装收入27.4亿元,同比增长26%,其中扣除百圆裤业裤子业务同比增长约30%。主要因H116公司对服装站业务进行整顿,规范售前宣传与售后服务,提升客户满意度,通过对服装站调整公司主动转变依赖搜索入口的营销方式,H216起招聘电商运营人才,加强免费流量的开发,2017有望重回高速增长。 五洲会16年底已实现单月盈利,17年有望实现盈亏平衡。2016年底五洲会门店数量70家,4Q起开店速度逐渐加快,公司看中国内消费线下渠道,填充进口线下需求,预计2017年开店速度加快,规模提升公司也将在渠道品牌商处获得更多议价能力。 盈利预测与估值。考虑到跨境电商前景广阔,公司占领先机并逐渐完善平台建设。 我们预计2017-2018年净利润7.8/12.7亿元,EPS0.58/0.93元/股,我们给予2017EPE40X,目标价23.20元,低于行业均值57X,“买入”评级。 风险提示:海外消费环境变化,进口业务拓展不达预期。

公司实现营业收入170亿元,同比增长7.39%,归母净利润31.2亿元,同比增长5.74%,EPS0.70,同比增长6.06%。4Q收入49.32亿元,同比增长9.47%归母净利润7.08亿元,同比6.73%,四季度收入增速基本与我们对零售情况的判断一致。 报告期末门店总数5243家,海澜4237家,爱居兔630家,海一家376家,净新增数分别为1253、720、324、209家,在15年放缓开店后16年加大在核心商圈店铺数量,一方面增加海澜品牌的覆盖面,另一方面为未来新品牌布局准备。店铺的密集开设对收入增速的下滑有一定影响,同时公司买断和赊销的比例有所改变导致全年毛利率小幅下滑(2016年买断比例26%,较15年下滑5pct),全年公司毛利率38.99%,同比降低1.28pct。2017年店铺逐渐成熟,公司对加盟商的倾斜将有所减弱,成熟店铺的收入贡献也将有明显提升。 按品牌来分海澜之家主品牌收入140亿元,同比增长9.0%,店铺面积同比增长18%,成熟单店收入同比下滑3.5%至357万元,2016年新开店中在优良商圈位置的数量增加,其中加密店对单店的进店人数有所分流,同时宏观零售情况也对销售造成一定负面影响。爱居兔品牌收入5.1亿元,同比增长19.2%,店铺面积同比增加99%,单店收入131万元,同比增长23.8%。海一家收入3.5亿元,同比下滑9.0%,营业面积增加30%,由于是主品牌下水渠道,随品牌尾货情况调整,同店下滑46%。 新任总裁上任后仍然负责产品业务,2017年公司也将在产品设计上进行升级试水,内生开发、外延拓展并举。海澜品牌在保持原有商务风格的基础上或对流行品类做一定开发,符合年轻人对潮流款式的需求,预计在产品确定后将进行小幅试水。除产品外公司也将在渠道上进行配合升级,公司年报披露计划净开店750家,其中海澜品牌350家,爱居兔和海一家合计400家。2015年与万达签订战略合作后积极布局购物中心和优质商场,现经观察,经营效果较好,17年海澜主品牌1/3新开店铺于购物中心,并将会对商场渠道的店面陈列进行升级,精简SKU陈列,加大搭配推荐力度。 盈利预测。我们预计2017/18E营业收入184/202亿元,净利润33.4/36.1亿元,EPS0.75/0.81元/股,对应2017/18EPE14/13x,参考相关行业标的,我们给予2017EPE19x,目标价14.25元,“买入”评级。 风险提示。终端零售持续疲弱,新店培育不达预期。

大范围实施股权激励计划。公司发布第二期限制性股票激励计划,拟向340名公司、控股子公司员工授予限制性股票1147.50万股,占现有总股本4.62%,授予价格为15.39(元/股),本期股权激励将分两期解锁,解锁比例分别为50%。公司层面业绩考核以2016年扣非净利润为基数,2017年净利润增长率不低于35%,2018年净利润增长率不低于45%。合计摊销费用为4563.29万元,其中2017/18分别摊销3675.12/888.17万元。 彰显公司对未来发展信心。公司再推股权激励方案彰显对未来发展信心,坚定打造中国的高级时装集团的战略理念。此次股权激励计划覆盖范围包括公司原有骨干员工,同时对近期收购的标的子公司管理层等均进行覆盖,绑定相关利益。EdHardy、百秋团队利益一方面与其KPI考核指标挂钩,且与公司整体业绩绑定,全面激发子公司员工积极性,各个团队未来成长空间大,公司整体业绩可期。 收购标的表现优异,17年仍具成长空间。EdHardy作为潮牌领军品牌,16年增长明显,我们预计16年品牌业绩超过1亿元,现有门店数量约100家,在17/18年新开店后整体店铺数将进入稳定水平并维持中高端轻奢定位,品牌通过拓展EdHardySkinwear、BabyHardy等子品牌、品类的拓展扩大增加数量,扩大收入规模。百秋在获得SMCP、潘多拉品牌代运营后发挥专业优势,现月销售均维持在较高水平,未来随着代理品牌增加,业绩有望进一步提升。萝丽儿2H16加快开店进程,我们预计2016年底店铺数量约20家,17年将持续开店,品牌欧洲轻奢品牌加上中国设计团队注入本土设计贡献,或尽快实现盈亏平衡。 坚定多品牌高端时装集团战略。我们持续看好公司打造高端服装多品牌集团战略,公司具备眼光和资源实力将有成长性的标的纳入麾下。公司本身管理能力强,有能力高效整合不同风格的多品牌集群。我们认为公司战略方向正确、投资眼光精准、管理能力高效,未来将继续坚定品牌外延策略,终将成为中国高级时装集团。 盈利预测与估值。我们预计2016-18净利润1.80/2.51/3.35亿元,EPS0.73/1.01/1.35元,考虑到女装行业可比公司17EPE均值为53x,我们给予17年36xPE,目标价36.30元,给予“买入”评级。 风险提示。零售持续疲弱,多品牌外延放缓,新品牌培育不达预期。

丝绸行业看中国,江浙、滇桂各有优势。由于种桑养蚕行业的特性,全球蚕茧的产量中70%来自中国,原材料的特殊性导致丝绸行业无法向东南亚地区转移,中国在行业内的绝对优势明显。从国内看看原本缫丝养蚕、丝质成衣制造等生产环节大多在江浙,随着生产成本的提高,江浙其他工业的发展,养蚕缫丝对环境的高要求逐渐使得原材料的生产往西南地区转移,广西、云南地区的养蚕业发展迅速,经过几年的发展,大部分的产能已经实现转移。而后端的成衣制造由于需要熟练工人进行精细处理,所以后端高附加值、高毛利的业务依然在江浙地区。 缫丝行业特性决定了供应链融资的基础。丝绸制品作为单价较高的产成品,其原材料的价格较高,且行业属性决定了需要在蚕茧收烘期间进行季节性备货,而高价格使得小规模的生产厂家无法充足备货,另外蚕丝非固定资产的属性,无法作为抵押物帮助小企业在银行获得融资,行业融资的真实需求和资方无法鉴别抵押物的价值的现实造成错配,亟需行业内有蚕丝价值判断能力的企业为融资环节搭上桥梁。公司开展的供应链融资服务就是基于以上行业现实,与银行建立合作,公司作为行业核心企业与银行合作为行业内中小企业融资配套,并形成三方闭环:银行借钱给需要购买原材料的小企业,出于风险控制,由公司作为担保,而融资企业则将蚕丝原材料作为质押物抵押给公司,产品质押在公司仓库,公司负责监管质押并收取服务费。 布局物流基地,把握原材料价格走向。公司定增拟以不低于7.34(元/股)的价格募集不超过3.96亿元,其中1.5亿元将用于仓储物流基地的建设,具体项目包括:1)10,000平方米的标准丝库;2)25,000平方米的标准茧库;3)20,000平方米的丝绵加工、交易市场;4)5,000平方米的辅助办公楼及装卸作业场;5)在嘉兴建立18,000平方米集散中转仓库。在广西宜州的物流基地靠近行业原材料产地,公司能够更直观地了解原材料市场的变化及价格波动,从而对抵押的产品进行价值判断。 公司多块业务稳步发展。公司是丝绸行业唯一上市公司,覆盖业务贯穿整条产业链,公司原先是具有龙头地位的丝绸进出口外贸公司,后进行体制改制,由于覆盖产业链条全面,业务差异较大,从原料(收蚕茧)到缫丝、制造、服装,再到外贸出口,所有业务均有涉及,形成行业内有品牌、有影响力的龙头公司。 盈利预测与投资建议。公司主业方面具备较强的品牌优势及产业链集成优势。我们看好公司在主业稳健发展的基础上,通过智能化升级,实现成本控制及效率提升。同时,看好金蚕网借助广西仓储基地的建立,开展一系列增值服务所带来的产业整合及业绩增量。预计公司2016-2018年实现归属于母公司净利润7406、9068及9826万元,同比增长26.76%、22.45%及8.36%,对应16-18年EPS为0.14、0.17及0.19(元/股),参考相关可比公司,2017年的市盈率在35X-95X之间,给予公司2017年57XPE,对应目标价9.93元/股,增持评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,出口环境不景气。

投资要点: 不断扩充品牌矩阵,品牌集团初具规模。公司秉承打造“中国高端时装多品牌集团”战略,放眼全球寻找有强品牌力、风格独特,且在华仍具发展空间的品牌,自2015年起,公司多品牌布局不断推进,现旗下有欧洲高端女装品牌Laurel,美式潮流品牌Ed Hardy,法国轻奢设计师品牌IRO,同时将电商代运营公司百秋纳入麾下,加上原有主品牌歌力思,集团品牌矩阵逐步完善,具备全渠道运营能力,有望实现时装多品牌集团战略。 各个品牌均呈现发展良好势头。主品牌歌力思从三季度末开始呈现回暖增长态势,线下零售的回暖,而歌力思品牌在商场中销售排名靠前,随着行业环境转好,销售重新呈现增长。萝丽儿继续加大在华投入,为了将萝丽儿的欧式版型引入中国,特组建国内设计团队,并在设计研发上进行投入并开设新店,截止三季报已开店8家,此后也加快开店进程,我们预计16年底店铺数量或接近20家,萝丽儿品牌力强,随着开店速度加快,在华收入规模也将在17年大幅提升。Ed Hardy发展势头迅猛,品牌标识突出,我们预计16年高增长。IRO品牌在中国处于起步阶段,海外认可度较高,现在海外依旧保持较高增长。代运营公司百秋是天猫五星级服务商,行业地位已确立,现旗下代理超过30个国际品牌,主打箱包、高端服饰品类,依靠高效的经营帮助优质品牌快速实现线上盈利,代理品牌的规模扩大以及新品牌的汇入都将确保百秋持续的增长。 Ed Hardy亮点多,未来增长可期。歌力思基于对现时尚潮流的判断,看准Ed Hardy个性独特的设计风格,以及在潮文化中的地位和影响力。Ed Hardy店铺数量的增加以及品类的丰富使得收入和盈利水平大幅提升,我们预计2016年利润增速同比超200%,未来Ed Hardy主品牌保持高端路线,维持店铺数小幅增长,在此情况下,开设副牌Ed Hardy Skinwear,通过设立副牌将价格中枢进行区分,可在全国范围内大规模开店,另外公司计划将品牌拓展至babyhardy和skincare,延伸消费群体的同时增加品类。 并购标准明确,五年并购10个品牌的目标不变。根据公司5年并购10个标的的规划,积极寻找优质标的,面对众多选择,公司有一系列标准,其中包括:1)标的公司创始人、核心团队在行业中可信赖度高;2)标的公司与公司现有业务必须有协同性,公司将收购定位放在高端轻奢,从而才能形成较好协同;3)核心团队有独立运营能力,歌力思希望跟标的间是协作关系而不是控制干预经营的关系;4)标的业务在所在领域有较大成长空间,有能力跻身子行业前列;5)估值的合理性。 盈利预测与投资建议。我们持续看好公司打造高端服装多品牌集团战略,在确定战略方向的基础上,公司具备眼光和资源实力将有成长性的标的纳入麾下,我们预计女装主业四季度将延续三季度企稳回升态势,Ed Hardy主品牌增长强劲,Skinwear加速拓展,百秋在新晋代理SMCP、潘多拉、Rossmann等海外知名品牌后行业地位稳固,未来业绩贡献将逐步扩大。我们预计2016/17/18年净利润1.86/2.92/4.06亿元,EPS0.75/1.17/1.63(元/股),给予2017E PE31倍,对应目标价36.38元,低于行业均值59倍,“增持”评级。 风险提示:终端零售持续疲弱,IRO推进低于预期

女装板块企稳。中高端女装在渠道优势逐渐弱化后长时间承压,从16年3Q起商场渠道出现客流回暖迹象,朗姿旗下各品牌均呈现企稳,10月以来终端零售同比有所增长,虽然若干月份的销售改善尚无法形成对行业趋势性的判断,而朗姿从自身经营出发,在过去一年从以下三方面进行改善,带动品牌内生性企稳:1)改革产品形象,往年轻化、时尚化的方向发展设计理念,转变过去按年龄区分多品牌的方式,逐步将不同品牌的调性进行区分;2)对供应链、业务管控体系进行整改,提升供应链中生产、物流等方面效率,未来将进一步降低首单比例,增加补单量;3)对终端零售门店进行改造,重新规划产品陈列、重点推广,并提升导购人员服务水平。公司将继续推进设计年轻化、产品质量提升等方面的改变,我们预计17年女装业务利润将实现稳步增长。 17年重点发展医美、婴童板块。公司计划以不低于22.98(元/股)非公开发行3577万股,计划募集资金8.2亿元用于发展医美、婴童业务,其中6.8亿元用于医疗美容服务网络建设,计划分别开设3家整形医院及3家诊所,剩余1.4亿元用于阿卡邦品牌营销网络建设。8月26日公司公告证监会已受理公司的非公开发行申请,若发行能加速推进,17年公司重点发展的医美和婴童两项业务均能实现较大突破。 锁定中韩医美资源,激发业务拓展活力。公司先后收购韩国梦想医院以及国内六家美容机构,现韩国8位主任级专家已经获得中国境内执业资格,实现了中韩专业互通,国内新开医院和诊所在管理、技术上也将嫁接韩国资源。同时,公司近日发布第二期员工持股计划,其中提到参与此次员工持股计划的对象为公司及合并报表范围内的子公司在职员工,我们认为,为了加快医美业务拓展,6家医美机构业务负责人或纳入激励计划,且未来新店也有可能采用新的激励方式开展合作,绑定利益,促进板块业务整体发展。公司收购的国内6家机构业绩承诺2016-2018年分别为2500/3000/3600万元,综合考虑朗姿资源对医美板块的引流,以及短期受行业新闻事件影响,我们预计该板块16年业绩较去年略有增长,明年新店落地后将会对未来的业绩有明显增厚。 婴童业务向综合店方向发展。公司获得阿卡邦实际控制地位后,从3Q16起对该部分业务进行并表,并积极开拓线上、线下业务,线上已与各大电商平台合作,我们推测现线下门店近10家。从经营看,现阶段经营效果主要受以下两方面影响:1)阿卡邦品牌虽然在韩国已具备较高美誉度,而在国内知名度不高,消费者认知度不足;2)由于阿卡邦品牌产品结构为一半服装一般用品,而进口用品的审批过程限制了国内用品品类的扩张,现依靠服装的销售较为单薄。公司计划品牌在中国开设门店150家,基于品牌定位,门店主要布局在高端商场、购物中心,同时加大营销推广力度,随着进口品类逐步齐全,未来店铺将主要以生活馆综合体方向发展,满足婴童业务一站式购物需求。 化妆品投资增值可期,下一步整合中国市场渠道。公司近日公告追加对韩国化妆品公司L&PCosmeticCo.,Ltd.的投资,拟以1.739亿元购买2.5%的股权,累计持有12.31%,此次标的整体估值69.56亿元(上轮估值33亿元),LP公司17年在韩国上市后,公司的投资将获得明显收益。除此之外,公司将利用在中国的优势帮助LP公司整顿在华渠道。 盈利预测与投资建议。考虑到女装业务企稳,化妆品板块增长确定,医美、婴童业务在获得资金后将加速拓展,我们预计2016-2018年归母净利润分别为1.53/1.98/2.45亿元,同比增长106%/30%/23%,对应EPS分别为0.38/0.50/0.61(元/股),给予公司2017年45xPE,对应目标价22.33元,维持“增持”评级。 风险提示:女装零售持续疲弱,医美、婴童业务拓展不达预期。

军品龙头企业,国企改革推进市场化进程。公司是国内唯一的全系列军需产品供应商,专注军需保障类系列产品,目前拥有70%左右的军需品市场份额,10%左右的公安、法院等14个国家统一着装部门制服市场份额,军需客户稳定。公司部分业务出口,2015年、2016上半年出口比例分别为4%、4%,将受益于人民币贬值。国资委为实际控制人,国企改革背景下公司市场化进程推进,9月审议通过市场化选聘职业经理人议案,经营效率有望提升。 推动转型升级,打造际华园。公司在“十三五”期间重点打造际华园项目,通过引进先进的1+X商业模式,打造以国际时尚品牌购物为中心,集时尚运动娱乐、旅游度假休闲、特色餐饮为一体的新生活体验式消费集群,发展大型商业综合体和现代服务业态。公司定增募集44亿元资金,其中41亿元全部投入重庆、长春等际华园建设项目,3亿元投入终端市场网络建设,方案于7月底顺利过会。我们认为定增项目将为公司提供较为充足的资金,保障际华园项目的顺利进行,从而引领新型消费模式,预计带来新的利润增长点。 前瞻布局极限运动,奥运项目再助力。国际奥委会8月将竞技攀岩、冲浪纳入比赛项目,并将于2020年东京奥运会首次亮相,我国计划组建一支冲浪国家队,系统备战奥运,攀岩方面也在力争攀岩强国。重庆际华园10月试营业,我们认为室内冲浪设备或将成为国家体育局训练场地,同时际华园也可承办国际国内相关极限运动赛事。公司前瞻布局高端体育项目,乘体育成长东风,吸引客流,全方位打造际华园。 地产储备丰富,“出城入园”盘活土地资产。上市至今,公司因扩张及项目需求共计增加9029亩土地使用权,按中国土地市场最新类似土地供应竞标结果,新增土地约73.34亿元,2013至2016年,公司共有49.54万平方米工业用地被政府收储,随着近年来土地价格不断增值,公司在土地资产处置中共获得政府给予的22.91亿元收储价款,净收益19.56亿元,收益率达85.38%。随着政府“工业出城入园”政策不断推进,公司下属子公司均有可出城入园土地,将会继续给公司带来结构调整、产业转型升级的机遇。 盈利预测与估值。公司军品龙头地位稳固,业务较为稳定;地产储备丰富,出城入园带来地价升值变现;投资际华园产业项目有望产生新的业绩增长点;2016年度非公开发行底价8.18元/股(扣除分红),仍具有安全边际。考虑到际华园项目前期投入较大,回收期较长,因此盈利预测中暂不考虑增发项目。我们预计2016/2017年营业收入230/250亿元,净利润12.52/13.38亿元,EPS0.32/0.35元/股,现价对应2016/2017年PE26/24x,参考相关行业标的,我们给予2017年30倍动态PE,目标价10.50元,给予“买入”评级。 风险提示:军需、民品业务竞争加剧,际华园项目推进不达预期。

公司2016年前三季度实现营业收入120.67亿元,同比增长6.56%,净利润24.14亿元,同比增长5.45%,EPS0.54(元/股),同比增长5.88%;3Q实现营业收入33.05亿元,同比增长-2.56%,净利润6.42亿元,同比增长2.87%。前三季度销售费用率7.86%,较去年同期提升0.1pct,管理费用率5.97%,同增0.1pct,财务费用率-0.65%,同增0.1pct,费用率控制相对稳定,因受行业景气度下行、终端门店数量增加等影响略有上升。 前三季度分品牌拆分收入,主品牌海澜之家实现收入100.87亿元,同增8.93%,爱居兔实现收入2.84亿元,同增48.22%,海一家实现收入2.24亿元,同比下滑5.25%,圣凯诺实现收入11.56亿元,同比下滑14.27%。从毛利率角度看,主品牌海澜之家毛利率40.05%,同比下降1.5pct,爱居兔毛利率29.92%,同比提升18.4pct,海一家毛利率35.21%,同比提升17.8pct,圣凯诺毛利率51.49%,同比提升5.4pct。报告期末海澜之家门店数4073家,新开724家,净新增556家,爱居兔545家,新开262家,净新增239家,海一家新增177家门店,现有344家。公司终端门店表现较好,客流转化能力强,坪效及单店收入高,超95%主营收入来自线下,我们预计公司四季度仍将推进开店进程。 去年三季度基数较高使得今年销售压力增加,随着冬季主要销售季节来临,高单价的秋冬装上线,我们预计未来零售端或企稳。根据国家气象局资料,目前已进入拉尼娜状态,带来冷风及降雨的同时,将会产生一定降温,根据我们调研观察10月份销售已逐渐反应今年快速降温对零售端的刺激,如果今年冬季低温时间较长,真正实现冷冬,部分库存有望得到消化,同时促进公司在对产品革新后新品的销售和推广。今年公司在门店拓展上快速推进,随着店铺逐渐成熟,明年将对销售产生贡献。 盈利预测。我们预计2016/2017年营业收入169/196亿元,净利润32.41/35.66亿元,EPS0.72/0.80元/股,现价对应2016/2017年PE16/14x,参考相关行业标的,行业2017年PE均值为19倍,考虑公司业绩稳定,我们给予2017年18倍动态PE,目标价14.35元,给予“买入”评级。 风险提示。终端零售持续疲弱,新店培育不达预期。

海澜之家成立于2002年,主营男装休闲服饰,渠道经营采取管理和所有权分离的模式,加盟商为财务投资者,海澜之家以品牌商身份管理终端门店的选址、人员培训、商品陈设、终端销售等环节。公司收入和盈利水平行业领先。 2015年公司营业收入158亿元,同增28%,净利润29.5亿元,同增24%,2010-15年收入/净利润CAGR分别为48%/45%,2015年公司收入增速高于可比公司,净利润增速仅次于优衣库母公司迅销。由于产品定位大众、性价比高,分成比例较为确定,且终端产品不打折,公司整体毛利率稳定,2015年毛利率40.3%(1-3Q16:39.9%),而公司管理高效、费用率控制到位,同年净利率为18.7%,行业排名中仅次于中高端男正装品牌利郎的23.2%。 公司收入增速快,盈利能力行业领先的主要原因是终端门店运营效率高,对客流转化成交能力强。我们将海澜品牌收入进行零售折算,结合估算2015年单店零售约580万元,远高于国内其他品牌,国际快时尚品牌由于店铺面积普遍超过1000平米,整体单店水平较高。从坪效角度看,由于前导时间短、上架速度快带来高周转,使得快时尚品牌坪效普遍高于国内品牌,海澜之家坪效超过3万元,仅次于国外快时尚品牌。 公司零售优于行业得益于高性价比产品+灵活实干型的管理风格。公司部分产品赊销、部分买断销售,整体目标在于提供高性价比产品,公司集中有限资源,对新品类或供应商暂时无法实现高性价比的产品进行买断管理,提升产品性价比,提高消费者认可度。同时,终端在较小的店铺空间内陈设多SKU,产品陈列紧密,在约200平的店铺内给消费者更多的选择,公司对每位新入职导购员进行总部实地训练,对新升职员工进行再培训,使一线销售接受统一培养,提供优质的服务,提高进店客流成交率。 模式上的独创是现象,本质是公司管理的卓越。海澜终端类直营+供应链赊销的经营模式独特,将三方利益与终端销售绑定,各环节需要提升自身经营效率促进终端销售水平。海澜模式被市场认知后逐渐获得行业认可,不乏国内服装品牌商基于弱市环境下依海澜模式对自身进行改造。我们认为,模式的不同是管理理念上的差别反映在经营上的表现形式,单纯追求固定的模式并非海澜的目标,公司的本质是为实现“为消费者提供高性价比的产品”的目标,从而在经营管理上做适时的灵活调整。 盈利预测。我们预计2016/2017年收入169/196亿元,净利润32.41/35.66亿元,EPS0.72/0.80元/股,现价对应2016/2017年PE16/14x,参考相关行业标的,行业2017年PE均值为19倍,考虑公司业绩稳定,给予公司2017年18倍的动态PE,目标价14.35元,给予买入”评级。 风险提示。若终端零售持续疲弱,新店培育不达预期。