黄金珠宝消费逐渐转向时尚、悦己需求，行业格局呈龙头扩张、尾部出清、集中度提升。作为黄金珠宝龙头企业，老凤祥在三阶段发展中蓄力增长、数次市场化股改释放经营活力，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障的多维竞争优势。经营业绩稳健，ROE 基本高于 20%，有望长期保持良性发展。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.3亿元、25.9亿元、28.2亿元 ， 同 比 分 别 增 长 37% 、 11% 、 9% ， 对 应 23PE15X 、 24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。 老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。1）2000-2013年，行业红利期，公司品类扩充、渠道扩张推动业绩规模快速增长，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=34%，净利润率提升至 2.7%。2）2014-2017年，行业调整期，公司蓄势待发，总市值 CAGR=17%，收入 CAGR 为低个位数，净利润率保持在 2.5%-3%。3）2018年至今需求回暖，公司股权改革理顺利益关系，推进产品差异化、时尚化，渠道加速扩张，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=10%，净利润率保持在 2.7%-3%。在发展过程中，公司分别于 2009年、2018年、2023年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，股权市场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。 竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力。 （1）人才：重视人才培养，合理设置激励。在 2009年股权改革后连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在 2017、2021年启动两轮“凤翔计划”。设置良性激励机制（如产品技术人才方面建立“利益共享、风险同担”的激励机制），并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整（高管平均薪酬 2005年 14万元增至 2022年 127万元），充分发挥薪酬分配体系的激励作用。 （2）产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品力。“金银细工制作技艺”荣列“国家级非物质文化遗产”名录，传统技艺成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。产品策略积极转变，早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富，品牌也广受国内外认可。 （3）渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透。2013年前重点拓展自营银楼树立品牌形象。2014年起将“河南模式”复制至山东并持续在三、四线城市拓展，优化“五位一体”运行体系。2017年后重点发展新兴区域，关注开店质量，培养年销售额在 20亿以上新兴区域市场，并计划以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈。截至 23H1末，老凤祥共计拥有营销网点 5631家，其中自营银楼 194家、连锁加盟店 5437家。 （4）供应链：自有生产基地保证高标准品质。公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力，2014/2017分别投产两家东莞设计生产基地，2019年黄金自产占比达 48.13%；2022年投产了海南中心，具备多步骤生产线，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。 财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定。过去 20余年收入增速大多超过金银珠宝社零增速，且珠宝首饰收入规模增速与门店扩张基本一致。23H1实 现 营 收 403.44亿 元 （ +19.57% ） ， 归 母 净 利 润 12.73亿 元（+42.95%），毛利率 8.46%（+0.77pct）。2010年起 ROE 基本保持在20%以上且波动较小：1）经销加盟模式+黄金产品流通性保证高周转；2）整体利润率不高，但黄金珠宝首饰业务毛利率在 9%-11%较同业仍具优势； 3）大型订货会+资金回笼的业务模式下公司需通过借款和黄金租赁等方式提前备货黄金原料并解决资金缺口时间差，但由于流动资产占比高且变现能力强，因此高权益乘数仍然具备安全性。 维持“强烈推荐”投资评级。公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势、渠道持续深耕、产品推陈出新，有望享受行业增长和集中度提升带来的行业红利，未来增长可期。 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.3亿元、25.9亿元、28.2亿元 ， 同 比 分 别 增 长 37% 、 11% 、 9% ， 对 应 23PE15X 、 24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险，股权改革效果不及预期的风险。

事件：公司发布关于控股股东、实际控制人签署《战略合作暨股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告，盈峰睿和投资以协议转让的方式受让顾家集团和TBHome共计持有的241,838,695股顾家家居股份，占顾家家居总股本的29.42%。 盈峰战略合作布局，股权结构进一步优化。基于对家居行业长期发展的信心，盈峰睿和投资战略布局家居行业，盈峰睿和投资以协议转让的方式受让顾家集团和TBHome共计持有的241,838,695股顾家家居股份，占顾家家居总股本的29.42%，转让价格为人民币42.5846元/股，转让总价款为人民币10,298,604,091.10元。 盈峰、顾家协同效应明显，助力公司长期发展。本次交易完成后，盈峰睿和投资将成为顾家家居的控股股东，盈峰睿和投资与顾家集团将充分发挥各方在各自领域的核心竞争力和资源优势，通过建立平等互信、合作共赢的战略合作伙伴关系，围绕家居领域业务拓展进行战略合作，优化公司治理结构，完善公司治理机制，共同助力公司更好更快发展。 外销持续高景气，收入利润弹性明显，内销复苏叠加低基数，增速有望逐季向上。内销方面，沙发维持增长，床垫、功能、定制等高潜品类持续放量，国庆节日、“双十一”等密集促销节日催化，预计内销维持快速复苏，叠加22Q4、23Q1基数较低，公司业绩有望逐季加速。外销方面，公司积极布局北美新业务，营销骨干人才储备到位，国际市场核心品类显著增长，打开品类的增长势能，同时海外家居贸易商库存持续去化，海运费已充分回落，原材料等正贡献愈加明显，对净利率将明显好转，外销收入将持续向上，利润弹性更大。 盈峰战略入主，大家居布局有望加速，维持“强烈推荐”评级。盈峰集团实控人为何剑锋，美的集团创始人之子，顾家总裁等多位高管均有过美的任职经历，股权转让完成后，公司在大家居布局方面优势将更加突出，公司长期发展可期。预计公司2023~2025年归母净利润分别为20.89亿元、24.16亿元、27.52亿元，同比分别增长15%、16%、14%，目前股价对应2023年PE为15x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地产销售大幅波动，原材料成本波动，股权转让进度不及预期。

公司作为原料领域龙头企业，技术实力雄厚，全球透明质酸市场占有率达43%，领先地位明显。此次股权收购后，胶原蛋白将成为公司又一核心物质，生物活性物产品管线进一步丰富，益而康生物主打的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，有利于公司未来可持续发展。当前总市值565亿元，对应22年估值53x，维持“强烈推荐-A”评级。 华熙生物收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白行业。4月15日，华熙生物与中煤地质集团有限公司正式签署《产权交易合同》，以人民币2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权，正式进军胶原蛋白产业。 益而康深耕胶原蛋白行业，实现全产业链布局。益而康生物深耕胶原蛋白类医疗终端产品多年，主要经营并实现全面推广销售的主导产品有胶原蛋白海绵和人工骨，已实现了从研发、生产到销售的全链条布局。经营情况良好，2019年、2020年、2021年1-11月分别实现营收8725.25/7928.50/7567.98万元；净利润2480.65/1097.06/1309.14万元。 截至2021年11月30日，公司总资产为1.13亿元。 益而康主要产品系列包括：（1）“倍菱”胶原蛋白海绵：医疗耗材，兼有组织修复、残腔填充、止血、药物载体和防粘连的作用,是广大外科医生手术耗材的最佳选择。国内首家通过病毒灭活工艺验证公司，年生产能力为100万片，全国市场占有率约占三成。被列入国家级（北京市）火炬计划项目、获得了“国家重点新产品”、“北京市自主创新产品”称号。 （2）“瑞福”人工骨：是以胶原分子为模板，调制钙磷盐在液相中沉积到胶原上得到的仿天然骨层片结构，适用于骨折骨损修复等情况，是纳米医药产品，为清华大学专利技术，列为国家“863”计划项目、国家级（北京市）火炬计划项目、科技部中小企业创新基金项目，获得了“北京市自主创新产品”等称号。 （3）“YEK”胶原蛋白保湿面膜：含有丰富的胶原蛋白原液和透明质酸天然保湿成分，并添加小黄瓜提取物等复合植物保湿成分，能让肌肤随时处于保湿状态，淡化小细纹，使肌肤水润嫩滑。 胶原蛋白市场规模稳定增长，医美护肤需求为主要增长动力。根据GrandViewResearch数据显示，2019年中国胶原蛋白应用市场规模9.83亿美元，同比增长7.67%，2016-2019年中国胶原蛋白市场规模年复合增长率为5.82%，市场规模稳定增长。2019年中国胶原蛋白应用领域主要为医疗健康、食品和饮料、护肤品及其他，市场规模分别为4.70/3.15/1.33/0.65亿美元，份额占比分别为47.81%/32.04%/13.53%/6.61%。其中，胶原蛋白在医疗健康领域可用于创面敷料、止血材料、注射填充材料、药物载体等，医用胶原注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，活性胶原具有保湿、美白、修复等功效，被广泛应用于化妆品领域。本次华熙生物通过收购布局胶原蛋白领域，将有望充分受益行业发展的红利，进一步扩充医疗产品线，打开更高的成长空间。 盈利预测及投资建议：华熙生物聚焦在功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用，是原料领域龙头，技术优势明显。在透明质酸领域，占据全球43%的市场份额，是全球最大的透明质酸研发、生产、销售企业。此次股权收购后，益而康生物将成为华熙生物的控股子公司，胶原蛋白将成为公司又一核心物质，生物活性物产品管线进一步丰富。此外，益而康生物主打的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵，多科室布局，为公司未来可持续发展注入新动力。预计公司2022-2024年业绩10.4亿、13.0、15.5亿，增速33%，25%，19%，对应估值53x，43x，36x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期。

公司白卡纸产能（公司白卡纸产能（215万吨）位居行业次席；新版“限塑令”+白板纸产能出清刺激白卡需求增长。 白板纸产能出清刺激白卡需求增长。根据公司2019年年报，公司主营白卡纸等造纸业务，浆纸产能共计460万吨，其中浆产能80万吨，白卡纸产能215万吨、箱板纸产能65万吨、瓦楞纸产能52.5万吨。限塑令提升行业长期需求，从替代外卖餐盒、餐饮业打包盒、不可降解塑料袋三个方面，预计会带来84-194万吨的白卡纸替代需求。 与金光纸业强强合并，充分发挥协同效应。2020年8月28日，博汇纸业披露，公司实际控制人与金光纸业（中国）投资有限公司按照股权转让协议顺利完成股权变更。收购完成后，金光与博汇占据我国白卡纸总产能50%+，白卡纸行业集中度大幅提升，龙头议价能力随之增强，未来白卡纸价格中枢有望上移，行业盈利能力大幅改善。同时，公司将有望与金光在全国范围形成更广阔的覆盖，协调统筹订单和生产资源，降低运输成本，充分发挥协同效应。 预计20-22年业绩分别为0.70、1.36、1.76元/股。随着公司2019年投产项目产能逐渐爬坡，预计各纸种产能利用率提升，推动营收保持较快增速。暂不考虑收购完成后与金光纸业的业务整合，预计2020-2022年分别实现营收130.61、174.74、216.09亿元，分别同比增长34.1%、33.8%、23.7%。根据可比公司估值水平，考虑公司在白卡纸行业产能排名第二名（不考虑金光纸业，2019年），具有较强的定价能力，且未来白卡纸需求旺盛将带来行业高景气，给予公司2021年EPS15xPE估值，对应合理价值20.4元/股，给予“买入”评级。 。风险提示。（1）金光进驻后的管理风险；（2）白卡纸行业产能大幅增加；（3）原材料价格超预期上涨；（4）白卡纸涨价低于预期；（5）限塑令推行不及预期。

裕同科技发布发布20年业绩预告年业绩预告。预计营收同比增长15-20%，预计归母净利同比增长5-15%，公司在疫情及原材料涨价影响下仍稳定增长。 裕同科技发布转债赎回公告与筹划第二期员工持股计划的公告。11月28日裕同科技发布转债赎回公告，截至2021年1月4日收市后仍未转股的“裕同转债”将被强制赎回。公司同时发布筹划第二期员工持股计划的公告，设立集合信托计划，委托金额上限预计6.6亿元，按1:1设立优先信托份额和一般信托份额。 20年收入预计稳健增长年收入预计稳健增长，主要系，主要系5G换机潮催化消费电子包装增长换机潮催化消费电子包装增长，而且领域拓展带来增量需求，一方面，5G商用落地催化换机潮，Q4大客户手机出货情况较好，智能穿戴设备也有放量，预计公司Q4收入增速提升。另一方面，裕同科技持续拓展覆盖领域，酒包烟标等多元业务积极布局，陆续中标优质客户，H2增速较H1明显改善，明年预计维持高增。此外，发改委新版限塑令推动纸塑包装替代塑料包装，各省市也相应出台落地措施，公司布局环保包装产能，未来有望受益。 20年盈利端略有承压年盈利端略有承压，但仍维持稳定。由于人民币升值带来汇兑损失，原材料涨价带来盈利压力，裕同科技20年净利率预计略有下滑，但我们预计公司通过精细化生产与管理提升运营效率，缓解盈利压力。 员工持股计划彰显信心。公司筹划员工持股计划彰显对未来发展信心。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.33/1.59/1.87元/股，对应PE分别为19.8/16.6/14.1倍。公司有望受益于5G换机潮，客户结构持续优化，参考可比公司估值，给予21年合理估值20倍PE，对应合理价值31.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响订单；环保项目不及预期；3C回暖低于预期。

公司推出股权激励计划， 触发条件为 2021年收入 100亿元， 目标收 入 120亿元以上。 公司拟向包括董事长在内的不超过 1053人， 授予 限制性股票合计 650万股，占总股本 1.52%， 授予价格 72.5元/股， 其中首次授予 590万股，占总共股本 1.38%；预留 60万股，占总股 本 0.14%。行权条件包括： （ 1）触发条件： 2021年营收不低于 100亿元， 2022年营收同比增长不低于 20%，达标后可解锁 80%。 （ 2） 目标值： 2021年营收不低于 120亿元， 2022年营收同比增长不低于 30%，达标后可解锁 100%。 更改超募资金 18.19亿元的使用投向，解决产能瓶颈。 公司本次上市 拟募集 14.26亿元，实际募集 35.59亿元， 超募资金约 21.33亿元， 公司拟更改其中 18.19亿元的资金投向。 （ 1）永久补充流动资金 6.39亿元。（ 2） 嘉鱼科技产业园 4亿元： 总投资额 9亿元，占地 451亩（包 括扩张前已有的 140亩），新增产能主要用于生产水刺布、洗护用品、 湿巾、医用棉/纱布/无纺布、手部消毒液等产品。 （ 3） 武汉稳健二期 6亿元： 总投资额 15亿元，主要涵盖水刺布卷材、灭菌加工中心、国内 医疗销售营销中心、湖北总部智能配送中心、华中总部及集团第二研 发中心 6个子项目。 （ 4）增资深圳全棉时代科技 0.8亿元。（ 5）增资 津梁生活 1亿元。 预计公司旗下工厂自疫情以来受产能制约明显， 嘉 鱼产业园和武汉二期工厂有利于解决未来产能瓶颈，提升公司市占率。 预计 20-22年业绩分别为 7.77元/股、 4.96元/股、 5.26元/股。 公司线 下直营业务净利率较低，大部分利润由医用产品和线上消费品贡献， 参考可比公司估值，鉴于公司产业链地位， 给予公司 2021年 35倍 PE 估值，对应合理价值 174元/股， 维持“增持”评级。 风险提示。 出口订单出现砍单、库存高企、新业务扩张失败等风险。

公司深耕一次性卫生用品主业， 近年营业收入表现亮眼。 公司产品涵盖 婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤等一次性卫生用品。三大产品赛道并 驱，近三年营业收入分别达到 7.61亿元、 14.50亿元、 19.53亿元，年 均复合增长率为 59.88%。 吸收性卫生用品行业未来增长空间充足，公司占据领先地位。 婴儿卫生 用品领域， 国内市场渗透率与发达国家 90%以上的市场渗透率相比，存 在进一步提升空间；女性卫生用品领域， 女性卫生用品市场已经进入成 熟期， 豪悦护理是较早开发经期裤产品的企业，根据豪悦护理招股说明 书数据， 2016-2018年公司经期裤产品在国内的市场占有率连续 3年排 名第 1； 成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成。 具有研发、 渠道客户、规模与成本方面的多维度优势，助力豪悦加速起 航。（ 1）不断加大研发投入，具有较强的持续迭代的产品创新能力。（ 2） 多维度扩展销售渠道。公司凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系 和可靠的生产供应能力，成为宝洁、金佰利等众多领先品牌商的合作伙 伴，同时开拓自主品牌。（ 3）公司产能快速扩张， 精细化管理助力费用 率进一步优化， 规模化优势逐渐体现。 盈利预测以及投资建议。 预计 2020年-2022年公司营业收入分别为 27.61、 35.22、 43.54亿元（ YOY 分别为 41.3%、 27.6%、 23.6%）； 归母净利润分别为 6.55、 7.36、 8.78亿元（ YOY 分别为 107.6%、 12.5%、 19.3%）。参考可比公司的 PE 估值， 考虑到个护行业代工企业品牌力较 弱，但净利润水平高于零售品牌， 给予豪悦护理 2021年 28倍 PE 的合 理估值，对应合理价值 193.2元/股，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示。 新生人口增速不达预期、销售收入趋于集中风险、行业竞争 加剧风险、原材料价格波动风险

消费回流利好名表销售，品牌跃迁推动零售业务收入高增速。海外疫情暴发下消费回流趋势明显，一线城市奢侈品购买环境与香港差距将不断缩小，为奢侈品消费回流提供广阔空间；境内外奢侈品价差逐渐缩小，“定价改善+环境整治+免税政策”促进消费回流，内地奢侈品消费将迎来长期利好。免税渠道难以分流高端品牌售卖，海南免税新政下亨吉利有望享受免税红利。表行竞争格局稳定且行业壁垒高，头部表行市占率有望缓慢抬升。品牌提价+消费梯度上升，带动公司零售收入大幅提升。 优质产品建设促进主营品牌稳步增长，加速布局助力智能领域快速成长。飞亚达自营品牌“飞亚达” 是国产知名品牌，与国家航天、军工行业联系紧密，具有出色的工业设计水准和技术优势，公司将继续增加产品研发投入，加强优质产品建设，维持主营品牌业绩稳步增长。智能手表领域发展迅速，竞争日趋激烈，借助行业红利，飞亚达依托专业制表所积累的精密科技优势和较成熟的产业基础，不断推出更具技术领先优势的差异化产品，智能手表业务将保持较快增长。 盈利预测与估值。预计2020年-2022年公司分别实现营业收入42.31、51.47、61.66亿元（YOY分别为14.2%、21.7%、19.8%）；分别实现归母净利润3.02、4.00、4.99亿元（YOY分别为39.7%、32.5%、24.8%）。预计2020年~2022年公司归母净利润的CAGR=28.6%，结合公司历史PE估值情况，给予飞亚达2021年22倍PE的合理估值水平，对应20.54元/股的合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、海外消费回流情况不及预期、疫情反复风险。

公司披露披露2020年三季报年三季报，家居需求如约回暖，营收、归母净利润均转正，环比改善显著。2020年前三季度，公司共实现营收43.82亿元，同比下滑13.36%；实现归母净利润0.58亿元，同比下滑82.78%。其中单三季度实现营收21.15亿元，同比增长10.17%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长5.09%。截止今年前三季度，公司合同负债12.53亿元，同比增长8.24%。公司业务以零售模式为主，当季合同负债对下季营收具有一定的指向意义，因此我们预计公司Q4将继续延续三季度的回暖态势。 盈利能力修复，费用管控出色。公司直营收入占比较高，刚性成本多，受疫情影响，公司上半年盈利能力下滑明显，毛利率仅35.07%；三季度随着需求回暖，毛利率修复至39.10%。费用端，公司继续加强费用管控，单三季度费用率28.16%，较上半年的42.14%有大幅下降。 巩固优势，营销引流模式继续创新。公司不断引领定制行业创新，今年上半年公司来源于线上的量尺数同比增长46%；量尺成本同比下降36%。预计三季度延续趋势，量尺保持快速增长，量尺成本继续下降。 20-22年业绩分别为1.52元/股、2.85元/股、3.14元/股股。受疫情影响，公司上半年亏损严重，因此下调盈利预测。但我们持续看好公司基于对消费者研究可以提供优于行业的服务，逐渐由定制家居走向整装全案服务。随着单三季度的经营情况大幅好转，我们认为Q4及2021年将延续回暖趋势，预计2021年公司直营、加盟渠道分别实现营收28.19、41.64亿元，基于公司2021年EPS给予尚品宅配28xPE估值，对应合理价值为79.8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：客户转化不及预期，原材料价格上涨，行业竞争超预期加剧，渠道拓展不及预期，整装云业务拓展不及预期。

各项业务回暖显著。公司2020年前三季度实现营收97.32亿元，同比增长2.06%；归母净利润14.50亿元，同比增长5.23%。其中单三季度实现营收47.66亿元，同比增长18.40%；归母净利润9.61亿元，同比增长28.93%。分品类看，单三季度公司橱柜、衣柜、木门、卫浴分别实现营收19.43、19.42、2.51、2.48亿元，分别同比增长2.71%、29.51%、31.00%、39.14%。分渠道看，单三季度大宗、非大宗渠道分别实现营收7.86、39.40亿元，分别同比增长27.51%、17.15%，各项品类、渠道均大幅回暖。门店数量上，截止三季度末，公司共拥有7172家门店，单三季度净减少6家门店，其中欧派橱柜、欧派衣柜、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽分别净变动+41、-13、-9、+42、-67家。 盈利能力增强，费用管控出色，单季净利率创新高。公司单三季度实现毛利率38.75%，同比提升1.08pct，其中橱柜、衣柜、木门、卫浴分别实现毛利率39.08%、42.62%、21.98%、30.07%，分别同比提升1.48、1.20、2.95、2.02pct。费用方面，公司继续加强费用管控，同时受益于销售回暖，公司单三季度期间费用率14.72%，较上半年的22.16%大幅回落。盈利能力增强，费用管控出色，公司单三季度净利率达20.17%，创单季净利率历史新高。 预计2020-2022年业绩分别为3.69元/股、4.62元/股、5.27元/股股。 公司经营状况大幅回暖，符合我们前期判断。考虑公司行业龙头地位以及拓展整装大家居新渠道引领行业变革，凭借强品牌、强产品、强渠道保持业务增长，我们认为，应给予公司超出行业平均水平估值，给予公司2021年30倍PE合理估值，对应合理价值138.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧、新品类推进不及预期、渠道推进不及预期。

公司披露披露2020年三季报。公司前三季度实现营业收入50.94亿元，同比减少4.09%；归母净利润6.97亿元，同比减少3.17%。其中单三季度实现营业收入25.39亿元，同比增长17.07%；归母净利润3.54亿元，同比增长7.74%。今年前三季度公司大宗业务实现同比增长54.83%，表现优异；整装渠道上，2020年全年计划签约500家整装企业。同时，截止2020年9月，索菲亚工厂端实现客单价12713元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.59%，公司客单价由2016年的8615元/单增长至当前的12713元/单，保持持续稳定的增长。 康纯板客户占比大幅上升，推动盈利能力增强。公司2016年推出了无甲醛添加康纯板，无醛板客户占比由2019年年初的14%增长至2020年9月的64%；康纯板订单由2019年年初的8%增长至2020年9月的52%。产品结构升级推动公司毛利率提升，单三季度毛利率38.65%。 整装渠道或加速发展。公司披露公告表示，子公司浙江索菲亚将与圣都装饰成立合资子公司，圣都装饰当前已完成江浙地区核心地级市场全覆盖，为全国67家城市客户提供一站式整装服务。合作圣都装饰是公司在整装渠道上的重大一步，渠道发展或加速。 预计2020-2022年业绩分别为1.30元/股、1.54元/股、1.83元/股股。 综合考虑公司在大宗业务上的快速放量，整装渠道或加速发展，零售业务中客单价持续稳定增长，橱衣木卫店面稳步扩张，大家居战略逐渐落地，给予公司2021年22倍合理PE估值，对应合理价值33.88元/股，维持“买入”评级。 风险提示。大宗客户拓展不及预期，整装渠道不及预期，行业竞争超预期加速。

公司披露2020三季报，Q1-3营收39.67亿元（YoY-3.30%），归母净利4.05亿元（YoY-4.90%），扣非后YoY+0.08%。其中Q3收入YOY-21.31%，归母净利YoY-20.49%。公司业绩符合前期预期。 受碧桂园精装改毛坯影响，Q3收入承压。碧桂园过去精装率高，而且四五线城市分布居多，疫情给下沉市场购房压力，碧桂园部分城市新房改为毛坯，降价推动销售。作为第一大客户造成帝欧Q3收入锐减。其他客户来看，精装渗透率提升红利仍有所体现，万科（000002.SZ）等Q3稳健增长，新签客户维持高增，零售端抓住小B机会快速放量领跑行业，卫浴工程客户开始贡献收益，Q3收入回暖（H1下滑7%）。 成本费用改善，Q3经营性净现金流回暖。毛利率Q1-3同比上升0.6pct，新客户占比提升，公司对新客户议价能力强；销售费用率Q1-3同比下降1.0pct，疫情催化公司费用控制（推广/差旅等费用缩减），其他收益缩减，主要系政府补助减少。此外Q1-3经营性净现金流-2.8亿元，由于疫情地产客户回款周期拉长，但Q3经营性净现金流同比增长11.3%，呈现逐季回暖趋势，Q3冲减信用减值损失423万元。 展望Q4与明年，预判帝欧业绩回暖。碧桂园精装改毛坯带来阶段性压力，但碧桂园总部对精装仍呈积极态度，所以Q4以后帝欧订单有望恢复，而精装红利带来其他客户的收入扩张在未来几个季度仍将维持，小B业务快速拓展使瓷砖零售也持续放量，21年业绩回暖确定性较强。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.62/2.21/2.54元/股，对应PE分别为14.3/10.5/9.2倍。公司Q3由于大客户短暂的订单缩减而阶段性承压，预判明年收入利润向上弹性较大，给予2021年合理估值15倍PE，对应合理价值33.19元/股，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。

海鸥住工披露三季报， Q3收入同比增长 55.68%，归母净利润同比增 长 3.5%。 Q1-3营收 23.18亿元，同比增长 26.43%，归母净利润 0.97亿元，同比下滑 10.57%。 其中 Q3营收 9.97亿元，同比增长 55.68%， 创历史新高； 归母净利润 0.56亿元， 同比增长 3.5%。 分内外销来看， 据海鸥住工投资者关系平台小程序， Q1-3内销收入 10.09亿元，同比 增长 58.18%； Q1-3外销收入 13.09亿元，同比增长 9.49%； Q3内销 4.59亿元，同比增长 86.57%； Q3外销 5.38亿元，同比增长 36.39%。 整装卫浴业务持续保持高增长态势， 2B+2C 齐发力。 据海鸥住工投资 者关系平台小程序， Q3整装收入 6102.29万元，同比增长 40.42%； Q3整装签约 1.45亿元，同比增长 94.49%； Q1-3整装收入 1.47亿元， 同比增长 7.47%； Q1-3整装签约 5.24亿元，同比增长 124.20%； 截 至报告期末，公司整装 2C 签约 3700万元，签约经销商 60家。 Q3销售毛利率保持稳健，销售净利率有所下滑。 Q3公司销售毛利率 为 25.26%，同比上升 0.57pct，环比下滑 1.32pct； Q3公司销售净利 率为 6.40%，同比下滑 2.14pct，环比下滑 1.60pct。销售净利率下滑 主要系人民币升值，公司财务费用增加，以及子公司销售费用增加。 盈利预测： 预计公司 2020-2022年收入分别为 33.00、 39.67、 47.63亿元，同比增长 28.4%、 20.2%、 20.1%； 归母净利润分别为 1.52、 2.29、 3.04亿元，同比增长 16.0%、 50.6%、 32.9%，对应当前 PE 分 别为 33X、 22X、 16X。整装卫浴行业放量，公司成长性高，参考可比 公司估值和公司业绩增速预期（ 预计2020年~2022年CAGR=41.5%）， 给予公司 2021年 30倍 PE 合理估值，对应合理价值 12.37元/股，维 持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易战持续；房地产市场波动；全球疫情对产销影响、 汇率波动风险

公司披露2020年三季报，收入稳健增长，原材料低位利润保持高速增长。公司2020年前三季度共实现营收55.55亿元，同比增长15.26%；归母净利润6.72亿元，同比增长53.42%。其中单三季度实现营收19.39亿元，同比增长17.70%；归母净利润2.19亿元，同比增长34.41%。库存大幅增加，单三季度经营活动净现金流净额为-9324万。 浆价处低位，公司盈利能力仍处高位；库存高增预计加大低价原材料的储备，盈利能力高位或将延续。根据卓创资讯，三季度木浆均价为3949.39元/吨，环比下跌1.48%，同比下跌6.81%，浆价处低位使公司单三季度毛利率46.70%，同比提升5.33pct。截止9月底，公司库存达17.58亿元，环比二季度大幅提升49.16%。另外公司单三季度销售商品现金流达19.22亿元，同比增长8.39%。我们认为公司或加大低价原材料的储备，有效平抑原材料的周期性波动，盈利能力或将延续在较高水平。费用端，公司前三季度期间费用率为31.55%，同比提升4.68pct。在盈利周期高点，公司大量投入广宣打造品牌，奠定未来发展。 预计2020-2022年业绩分别为0.70元/股、0.85元/股、1.04元/股。公司增加原材料库存，预计今明两年公司盈利能力仍将处于高水平。同时我们看好公司在中高产品的品牌优势，产品结构仍在优化升级通道，另外公司持续对新品进行研发，电商渠道保持行业领先地位，结合公司近三年PE估值水平，给予公司33x21PE合理估值，对应合理价值28.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济增速超预期下行；环保监管趋严增加行业环保成本；木浆价格大幅上涨；公司拓展市场空白点进度低于预期。

公司披露2020三季报，Q1-3营收16.15亿元（YoY+16.46%），归母净利1.49亿元（YoY+12.59%），扣非后YoY+10.13%。其中Q3收入YOY+30.8%，归母净利YoY+40.1%。公司业绩符合预期。 衣木高速扩张，大宗持续放量。①分产品，Q1-3橱柜收入YoY+8.7%，单Q3橱柜YoY+23.3%，增速明显向上，主要系疫情后的恢复性需求在Q3兑现收入，趋势与其他龙头一致；Q1-3衣柜收入YoY+57.4%，占比不到20%，渠道张力带动衣柜放量，突破单品类天花板；Q1-3木门收入YoY+273%，品牌渠道基础推动品类延展，未来维持高增趋势。②分渠道，Q1-3经销收入YoY+3.1%，单Q3零售YoY+14%，零售有所恢复，数字营销提升引流效率，且衣柜仍在扩店阶段，Q1-3桔家衣柜/木门净开103家/76家；Q1-3大宗收入YoY+54.8%，顺应精装渗透率提升红利，保障中短期业绩向上；Q1-3海外收入YoY+128%，入股马来西亚橱柜龙头SignatureInternationalBhd，拓展东南亚市场。 毛利率略有承压，费用端整体改善。毛利率Q1-3同比下降2.3pct，主要系低毛利率的大宗业务占比提升，且公司大宗以代理模式为主，毛利率低但资金风险小；销售费用率Q1-3下降3.6pct，疫情催化公司控本降费（广告/差旅缩减），由粗放发展向精细化迈进；管理费用率Q1-3上升1.1pct，与股权激励费用有关；研发费用率稳定在5%以上，高于同业，公司在数字营销、产品升级及智能家居研发方面持续投入。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为3.07/3.79/4.37元/股，对应PE分别为18.4/14.8/12.9倍。公司品类渠道扩张弹性较大，费用端有改善趋势，给予2021年合理估值20倍PE，对应合理价值75.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示。地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。