旺季离岛免税延续高增长，中免优势显著，强者恒强 受益免税新政，海南旺季免税销售额有望保持高增长。运营主体多元化，核心在于鼓励适度竞争，做大蛋糕。12月30日三亚新开1家机场店、2家市内店，21年春节前预计海口将再开2家市内店。新格局之下中免体现出强大的优势，未来强者恒强。因免税销售额靓丽，上调公司20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元，上调目标价至328.18元，维持“买入”。 20年离岛销售额超预期，旺季增长趋势有望延续 据海口日报，20年12月31日至2021年1月2日三天，海南省7家离岛免税店总销售额（含有税）超过5.5亿元，同比增长超过200%；日均销售额超过1.8亿元（11月为1.2亿元），因去年同期新政尚未实施造成低基数，免税店积极促销。据海口海关，截至20年12月24日，中免旗下四家免税店销售额315.8亿元（含有税），同比增长134.1%，超额完成全年300亿的目标。进入海南旅游旺季，我们认为免税新政红利继续释放，销售额将继续保持高增长。 离岛免税运营主体多元化，适度竞争做大市场蛋糕 据海南日报，20年12月28日经国务院批准，财政部等四部委正式批复三亚和海口共新设立6家离岛免税店。三亚新设立1家机场店（中免）、2家市内店（海旅投和中出服）已于20年12月30日开业。海口新设立1家机场店（中免美兰二期店）、2家市内店（海发控日月广场店和深免观澜湖店），其中海发控和深免旗下免税店预计21年春节前开业。免税运营主体由中免独家增加至5家，免税店由原来的4家增加至10家。我们认为，适度竞争利于拓展购物渠道，倒逼免税商提升供应链能力，做大市场蛋糕。 新格局之下中免优势突出，核心在于规模和供应链能力 新进入运营商在门店位置、品类上各有特色，供应链层面大多寻求与国际免税巨头合作，快速扩充品类、保障供应。我们认为新竞争格局之下，中免有望持续保持领先优势。一方面，中免销售额大幅领先竞争对手，据MoodieReport，19年中免集团销售额为60.7亿欧元，位居全球第四。20年疫情之下，中免规模议价能力进一步增强。另一方面，中免深耕离岛免税多年，运营经验丰富，20年开展电商新零售赋能。 上调目标价至328.18元，维持“买入” 离岛免税销售超预期，高净利率海南业务占比提升，上调20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元（前值为1.31/4.17/5.28元）。基于21EPS给予64.22倍PE（以21年1月5日为基准，过去5年PE均值为49.40倍，20年公司销售额逆势增长，21年初机场租金有望调低，中长期国人市内店政策有望落地，海口新海港免税城有望投入使用，建筑面积超过海棠湾店，打开新成长空间，给予估值溢价），上调目标价至328.18元，维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

陶陶居收购6家餐饮门店并引入战投 12月30日公司公告子公司陶陶居以1.8亿元现金收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，将6家陶陶居门店纳入旗下。同日公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。我们认为两项事件主要意义在于：1）有助公司食品+餐饮双轮驱动战略持续推进。2）子公司陶陶居原主营食品、品牌授权，不实际经营餐饮门店，此次收购有助完善业务结构、提高品牌发展可控性；3）在子公司层面引入战略投资者和优秀餐饮管理团队，用市场化机制激发国企活力，彰显公司做大做强陶陶居公司业务决心。预计公司20-22年EPS0.96/1.36/1.58元，目标价49.85元，维持增持评级。 20年12月陶陶居将6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入麾下 食尚雅园实际控制人为尹江波（持股79.02%），其实际控制的食尚国味除授权经营陶陶居（据官网，截至12月30日有15家门店），还经营山东老家、名门华宴等10余个品牌，遍布广东、山东、福建等地。20年7月食尚国味将6家陶陶居门店置入海越陶陶居并设立6家分公司。基于以上6家分公司，食尚雅园承诺21-23年海越净利润不低于3501/3404/3262元，21-29年合计净利润2.5亿，基于此承诺业绩按收益法评估，海越全部权益评估值为1.8亿元。此次增资完成后陶陶居公司董事会由5人组成，其中广州酒家提名3人（包括陶陶居董事长），食尚雅园提名2人。 公司以陶陶居为主体积极探索混合所有制改革 19年7月广州酒家以人民币2.00亿元收购广州国资管理集团持有的陶陶居公司100%股权。陶陶居公司主营食品销售、物业租金、品牌授权，不实际经营餐饮门店，19年实现收入7840万元，净利润1070万元。19年12月，广州酒家与食尚国味、尹江波签署对陶陶居公司增资的框架协议， 积极探索混合所有制改革，20年10月，董事会审议通过议案。12月30日，公司公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。此次引入战略投资方有助公司利用市场化机制激发国企活力，我们认为在食尚雅园餐饮经营管理团队带领下，不排除陶陶居餐饮门店继续向全国扩张。 广州国资食品餐饮龙头，有望持续扩张，维持增持评级 此次陶陶居收购门店收购已经公司第四届董事会第六次会议审议通过，无需提交公司股东大会审议。收购对净利润略有增厚，原预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，微调至20-22年EPS0.96/1.36/1.58元。预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind 一致预期平均PE43倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年38倍PE；餐饮净利润0.99亿，港股可比公司21年Wind 一致预期平均PE48倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年29倍PE；目标总市值201.38亿，目标价49.85元（前次49.54元），维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨、收购整合进展不顺、收购公司承诺净利润不达预期。

Q3收入回暖，赛道龙头逻辑不变10月29日公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收13.03亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9350万元，YoY-257.09%，扣非后归母净利润为-1.15亿元。Q3单季度实现营收5.90亿元，YoY+39.74%，实现归母净利润122万元，YoY-94.01%，扣非后归母净利润-748万元。我们认为大语文赛道逻辑不变，公司在内容和产品上具备先发优势，目前正处于研发投入期，正在不断夯实其护城河，未来成长空间较大。预计公司2020-22年EPS为-0.08/0.32/0.58元，维持“增持”评级。 大语文品牌、产品、组织架构全面升级2020年前三季度公司大语文业务现金收款2.92亿元，确认收入3.25亿元。 报名学生人次为225,151人，YoY+74.23%；当期累计就读学生人次为211,987人，YoY+124.42%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。第三季度公司全面推广豆神教育4.0产品，进一步丰富了产品线，提升了品牌形象。 我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为后期发展充分蓄势。 推出新版定增方案和股权激励计划，为大语文补充弹药和稳定团队10月23日公司发布新版定增方案和股权激励计划。公司拟以询价发行方式向不超过35名特定对象募集不超过20亿元，相比上一版定增方案募集规模提升了45%，同时募投项目中新增了2B产品“中小机构在线教育生态服务平台项目”和“大语文AI评测体系服务平台项目”。同时，公司拟向70名核心高管、管理和技术人员合计授予限制性股票1875万股，占总股本2.16%，授予价格为9.15元，被授予股票的归属条件为21-23年营收分别不低于8.76/13.14/19.71亿元。新版定增方案和股权激励计划将为大语文业务补充弹药和稳定团队。 大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级我们认为大语文赛道尚处于建立内容和产品的早期阶段，公司的先发优势需要加大投入来巩固和提升。我们认为公司股权激励计划设定的归属条件体现了减轻团队业绩压力、让团队专注于正确战略方向的考虑，不应简单看作盈利预测指引。根据三季报情况，我们下调大语文业务收入预测（其他业务预测不变），预计公司2020-22年归母净利润为-0.72/2.77/5.02亿元（前值为0.52/4.36/6.91亿元），对应EPS为-0.08/0.32/0.58元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.94、1.06。我们下调公司目标价区间至20元（前值26元），对应21年PEG为0.97，维持“增持”评级。 风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

Q3改善明显，期待Q4业绩提升 10月30日公司发布2020年三季报。前三季度实现营收4.22亿元，YoY-51.82%；实现归母净利润0.84亿元，YoY+583.39%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，YoY+33.56%。前三季度营收减少主要由于出售化工资产和疫情影响，非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。Q3单季度实现营收2.19亿元，实现归母净利润0.52亿元，相对于上半年改善明显。我们认为在“三个课堂”建设等政策红利背景下，四季度全面复课效应叠加传统旺季，业绩有望进一步改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 剥离化工业务专注教育，股份回购已完成 2020前三季度公司营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司3月份转让完成后不再并表。目前公司正拟转让子公司振氟新材料65%股权。亏损化工资产的剥离使得公司盈利能力有所提升。2020年前三季度上市公司毛利率为47.45%，YoY+46.04pct；期间费用率为37.67%，YoY+18.91pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。9月公司股份回购实施完成，实际回购830万股公司股份，占公司总股本的1.86%，交易总金额为9582万元。 受益“三个课堂”政策，四季度业绩有望进一步提升 1月公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同；5月公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，三季度已竣工验收，确认收入2200万元。前三季度奥威亚累计签署销售合同1793份，合同总额2.62亿元。我们认为教育信息化2.0和“三个课堂”建设对后续订单情况构成利好。上半年奥威亚业绩一定程度上受到疫情影响，三季度已显著回暖。四季度是教育信息化项目结算期，也是传统旺季，考虑到上半年因疫情因素延迟的需求的补偿效应，奥威亚四季度业绩有望大幅提升。 录播龙头享政策红利，维持“增持”评级 我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元，其中21年教育、化工业务分别贡献EPS0.68元、0.05元。教育可比公司21年平均PE为23倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司21年平均PB为1.7倍，化工分部2021年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。加总上市公司合理市值85.75亿元，维持目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

运营提效，扣非净利率环比大幅提升 公司前三季度收入70.02亿/yoy-37.9%，归母净利3.01亿/yoy-65.5%，扣非净利-4.05亿/yoy-150.6%。3Q收入29.12亿/yoy-29.6%，归母净利0.16亿元/yoy-94.9%，主要因子公司卢浮集团亏损2036万欧元拖累。3Q境内酒店收入22.54亿/yoy-23.9%，境外酒店收入5.97亿元/yoy-46.1%，同比跌幅环比收窄14.8/33.9pct。3Q餐饮收入0.62亿/yoy-13.9%。相比1H20，3Q毛利率提升19.2pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率下降3.1/2.6/0.5pct。3Q扣非净利率-0.9%，环比提升14.1pct。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，维持目标价55.08元，维持买入。 中端酒店恢复强劲，境外酒店环比好转 3Q20经济型酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-26.7%/-16.7%/-9.1pct（2Q为-44.9%/-20.7%/-22.3pct）；中端酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-13.2%/-10.9%/-2.1pct（2Q为-33.6%/-17.7%/-15.4pct），3Q提升显著，中端酒店OCC已接近向上拐点。3Q境外酒店环比好转，整体Revpar同比增速由2Q的-76.8%收窄至-39.4%，4Q境外疫情风险较高，我们认为境外酒店复苏节奏恐放缓。 新开店加速超预期，中端酒店开店同比放缓 3Q20新开店615家，同比增加168家；净新增门店298家，同比减少14家，其中经济型/中端分别为63/235家，同比增加61/-75家。3Q维也纳系/丽枫分别净新增97/40家，同比增加-56/0家；经济型升级加速，白玉兰净新增13家，派净新增41家，同比增加33家。7天系列净新增同比增加35家，新7天升级效果初现。今年前三季度，累计新开业1266家，同比增加159家，累计净开业603家。截止3Q20，酒店总数9117家，加盟占比89.8%，环比提升0.5pct；中端占比45.5%，环比提升1.1pct。3Q锦江开店提速，我们认为全年新开店数有望超过我们此前1548家的预期。 治理改善，运营效率提升，维持买入 根据STR数据，9月酒店行业OCC同比变化年内首次转正，行业景气程度持续好转。4Q商务活动进一步正常化有望推动需求增长。疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，3Q20毛利率与费率的改善初步体现公司运营效率的提升，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望进一步提升。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE为40倍，给予公司21年目标PE40倍，维持目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

我们预计化妆品收入同比增长相对稳健，松节油业务形成拖累 公司发布三季报，Q1-Q3收入27.53亿元/yoy43.32%，归母净利3.58亿元/yoy6.7%，扣非归母净利3.40亿元/yoy2.49%。Q3收入9.58亿元/yoy10.11%，归母净利1.32亿元/yooy11.57%，扣非归母净利1.16亿元/yoy-0.03%。Q3松节油业务可能仍存压力，化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，中长期发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.95元，维持增持评级。 Q3毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力 Q3毛利率27.47%/yoy-0.09pct，销售费用率3.34%/yoy0.17pct，管理费用率5.08%/yoy1.11pct，研发费用率3.3%/yoy0.08pct，财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3账面货币资金4.65亿元，较H1的5.23亿元有所下降；应收款5.51亿元，较H1的6.2亿元、去年同期的7.02亿元均有下降；存货7.05亿元，较H1的7.71亿元有所缩减。Q3经营现金流净额2.53亿元，较去年同期的3.01亿元有下降。 我们预计化妆品业务订单双11有错位，部分订单收入可能延迟至Q4体现 H1松节油业务收入同比下降8.33%，我们判断Q3海外疫情影响仍存，松节油业务仍然维持下滑态势，对整体盈利增长有拖累；据情报魔方，7-9月淘系平台美妆品类GMV同比增速分别为33%/23%/17%，2Q618/55购物节等促销活动密集，4Q电商双11大促将近，前后挤压之下3Q行业线上数据相对平淡。同时公司双11订单可能因疫情影响有错位，主要集中在9/10月份释放，较去年的7、8月份略有延迟，我们判断Q4化妆品代工收入增速有望较Q3加速。 化妆品代工厂未来仍有较大发展空间 我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗，线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 化妆品业务增长稳健，Q4化妆品代工收入有望加速，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE56倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE10倍，给予10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。

Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复 公司发布三季报，Q1-Q3收入11.37亿元/yoy-6.13%，归母净利3.38亿元/yoy-5.88%，扣非归母净利2.73亿元/yoy-11.49%。Q3收入3.44亿元/yoy-13.4%，归母净利6984万元/yoy-32.03%，扣非归母净利5452万元/yoy-40.26%。Q3营收同比降幅较Q2扩大，可能主要因公司新品推广力度阶段性放缓，以及为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严影响线上收入增速。Q4线下渠道有望逐步修复，线上渠道收入伴随双11大促有望加速增长，期待公司在营销升级/数字化转型/品牌孵化等方面的不断进步。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价101.26元，维持买入评级。 Q3费用率抬升拉低净利率 Q3毛利率67.2%/yoy0.22pct，销售费用率39.28%/yoy7.12pct，管理费用率7.02%/yoy0.49pct，研发费用率3.34%/yoy0.86pct，财务费用率-3.97%/yoy-1.93pct。截至Q3货币资金21.15亿元，现金流状况相对充裕。应收款690万元，维持低位水平。存货1.37亿元，较去年同期的1.74亿元有所下降。分业务看，Q3眼部类收入1.47亿元/yoy2%，公司已打造全价格带眼霜产品矩阵，眼霜业务增长具较强韧性；洁肤类1.58亿元/yoy-17%，洁肤类收入3218亿元/yoy-42%，下滑态势相对显著。 Q3线上收入同比增长放缓，线下收入尚未有显著修复；Q4有望改善 分渠道看，Q1-Q3线上收入同比约增19%，其中直营同比约增38%（H1为46%），分销约增11%（H1为20%），Q3线上收入同比增速较H1下降，我们判断可能因公司新品推广力度阶段性放缓，以及H1线上价格优惠力度较高，为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严，Q4双11电商大促有望带动线上收入增长提速。Q1-Q3线下收入同比约降25%（H1为-23%），其中日化专营店渠道同比约降26%，百货同比约降34%，美容院线同比约降2%；Q3报表端线下业务仍未有明显恢复，我们判断伴随疫情好转，终端动销的持续改善有望带动Q4线下收入同比降幅收窄。 现有品牌、新孵化品牌、代理品牌有望成为未来增长的三驾马车 公司未来增长驱动将主要靠现有品牌增长、新孵化品牌以及代理品牌的增量增长。1H公司先后新设娱丸/美洋互联/奢加子公司，据官网，娱丸定位为直播公司，已装修近1000平方米的直播中心；后两者主要从事品牌孵化/代理及运营。公司电商组织架构有望逐渐成熟，我们预计爆款打造/品牌孵化/全域营销能力有望不断夯实。19年公司成立创新事业部，拟发力跨境代理业务，我们预计20年底有望有成果落地。 Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复，维持买入评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS 1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE61倍，给予公司61倍PE，维持原目标价101.26元。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。 Q1-Q3收入26.53亿元/yoy10.14%，归母净利3.60亿元/yoy10.63%。Q1/Q2/Q3收入同比增速0.14%/4.21%/15.50%，归母净利同比增速-73.17%/-104.35%/33.54%。Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。Q3月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长，餐饮业务迅速修复，伴随产能释放，后续有望走出广东、辐射全国，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，目标价49.54元，维持增持评级。 月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长。 Q3食品收入15.29亿元/yoy18.01%（H1为31.71%）。其中，Q3速冻收入1.77亿元/yoy27.37%，H1收入yoy为64.41%，疫情提振速冻产品需求，疫情后速冻产品收入同比增速自然回落，但依然有较快增长；Q3月饼系列收入12.24亿元/yoy18.97%，双节月饼旺季表现良好；Q3其他产品营收1.27亿元/yoy6.52%（H1营收yoy为12.22%）。Q3餐饮收入1.47亿元/yoy-9.05%，H1营收yoy为-49.83%，伴随疫情好转持续修复。 Q3省外业务持续扩展。 按区域划分，Q3广东省内收入11.95亿元/yoy14.24%（H1为-0.59%），境内广东省外收入4.72亿元/yoy20.10%（H1为27.34%），境外0.1亿元/yoy-16.67%。按渠道拆分，Q3直销收入6.95亿元/yoy22.57%，经销9.80亿元/yoy11.11%。截至Q3，广东省内经销商数量净增108家至560家，境内广东省外经销商净增55家至256家，境外经销商数量净增3家至18家。 Q3现金流有较大改善。 Q3毛利率55.65%/yoy-2.97pct，受餐饮业务好转提振，较H1显著修复； Q3销售费用率18.65%/yoy-6.89pct，管理费用率7.86%/yoy-0.58pct，主要系疫情期间加强费用管控；研发费用率1.93%/yoy0.46pct；财务费用率-0.09%/yoy0.46pct。Q3货币资金15.94亿元，较H1的8.52亿元大幅增长；Q3经营现金流净额10.75亿元，较H1的-7955万元亦有较大回升；我们判断主要系餐饮业务修复、为备货中秋经销商打款带来现金流转好。 伴随产能释放，有望走出广东，维持增持评级。 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind一致预期平均PE45倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年40倍PE；餐饮净利润0.8亿，港股可比公司21年Wind一致预期平均PE42倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年25倍PE；目标总市值200.16亿，维持目标价49.54元，维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

Q3扣非净利同比稳健增长 Q1-Q3营收27.38亿元/yoy4.67%，归母净利1.34亿元/yoy16.42%（此前预告为1.29-1.44亿元）；Q3营收9.76亿元/yoy3.73%，归母净利6011万元/yoy18.73%（此前预告为0.56-0.70亿元），相较Q2（yoy-3.78%）营收增长提速，净利同比增速略下滑（Q2yoy21.70%）。剔除非经损益及员工限制性股票成本后，Q3净利5890万元/yoy23.40%。公司持续加强对费用管控，加大资金管理力度，推进数字化转型，加大产业链上下游整合，彰显龙头优势，我们预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 Q3加大费用管控及资金管理力度，持续对外投资 Q3销售费用率2.39%/yoy-0.39pct，主要因公司加大费用管控；管理费用率4.43%/yoy0.62pct，主要因员工限制性股票成本增加；研发费用率0.39%/yoy0.16pct，主要因加大信息化投入；财务费用率-0.13%/-0.13pct；Q3毛利率15.27%/yoy-0.17pct，可能有海外疫情拖累；截至Q3应收款7.97亿元，相较去年同期的7.84亿元变化不大；账面货币资金4.04亿元，相较去年同期的2.89亿元提升；Q3经营现金流净额8480万元，相较H1的5526万元明显改善；Q3投资现金流净额3130万，Q1-Q3累计5330万元，公司持续对才到/中测高科等进行信息化投资。 国内灵活用工业务增长显著 公司持续提高技术手段、智能化管理，深挖大客户需求积极调整产品结构及布局。据公司公告，Q1-Q3国内灵活用工业务同比增长32%（H1为31.11%），Q3维持较快增长态势；H1猎头业务收入2.39亿元/yoy-6.31%，我们预计伴随疫情好转、企业招聘进程恢复，Q3有边际改善；H1招聘流程外包收入5288万/yoy-28.42%，我们预计Q3仍延续下滑态势。海外疫情仍未明朗，我们预计investigo收入、利润端可能存在压力。 持续推进数字化转型，加大产业链上下游整合，龙头优势彰显 9月24日公司公告拟募资不超过8亿元，用于数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目、补充流动资金。数字化转型人力资本平台建设项目总投资4.7亿元，面向政府职能部门、企事业单位等，有助提升公司对外业务系统的服务能力，赋能产业链上下游；集团信息化升级建设项目总投资额3.2亿元，有助全面升级公司内部的信息化管理系统、提升效率。8月21日公司公告，拟以自有资金1500万元对中测高科增资；10月13日公司公告将作为有限合伙人参与设立尚贤基金，投募集规模不超过2亿元，有望持续整合人力资源产业上下游企业服务市场。 净利增长稳健，持续推进产业链整合，龙头份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE52倍，给予公司21年52倍PE，目标价64.30元（前次为69.25元），维持增持。 风险提示：海外疫情对investigo影响较大、国内招聘需求恢复缓慢。

Q3收入增长提速，利润同比大幅增长，全年有望达到股权激励业绩目标Q1-Q3营收22.91亿元/yoy10.14%，归母净利2.85亿元/yoy18.74%，Q3收入9.07亿元/yoy20.53%，归母净利1.06亿元/yoy59.43%。若今年全年达到股权激励目标，测算Q4收入同比增速需在40%以上。Q3抖音等平台贡献电商渠道增量，彩妆、精华占比持续提升，公司已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力。10月以来公司产品在快手等品牌平台增量显著，我们预计Q4线上增长有望提速，全年有望达成股权激励目标。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，目标价195.17元，维持买入评级。 产品升级拉升毛利率，门店调整优化管理费用率，净利率显著提升Q3毛利率64.49%/yoy4.04pct，主要因精华占比提升；销售费用率39.83%/yoy0.35pct；管理费用率4.46%/yoy-2.58pct，主要因股权激励摊销金额减少，以及调整悦芙媞、优资莱店铺带来租赁费及办公费等减少；研发费用率2.4%/yoy-0.04pct，财务费用率-0.21%/yoy0.3pct。Q3存货3.67亿元，较H1的3.99亿元略减少；应收款2.33亿元，较H1的1.53亿明显增加；经营活动现金流净额1.7亿，较1H的3656万元大幅改善；推测主要因疫情好转带动终端动销，经销商积极回款、为筹备双11加大备货。 新平台、新品牌、新品类带来新增点线下收入H1同比下降30%，Q3营收同比实现正增长；线上收入H1同比增44%，我们测算Q3约增30%，在去年同期泡泡面膜大卖形成高基数情况下依然实现较快增长，我们预计抖音等平台贡献显著增量。Q1-Q3主品牌珀莱雅营收同比实现正增长，相较H1同比3.66%的降幅好转。据调研，Q1-Q3彩妆收入占比10%-15%，相较H1的9.92%继续提升（19年仅为2.94%）；精华收入占比10%-20%，带动产品结构升级、毛利率持续提升。 公司平台化组织架构正在逐步成型，成熟电商团队有望孵化更多可能性化妆品行业的线上竞争仍未有趋缓迹象，电商团队相对成熟、管理层应变力/执行力较强、对市场新变化把握灵敏的企业理论更易胜出。20年以来公司精华、彩妆收入占比显著提升，已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，其中彩棠6月起天猫旗舰店GMV突破1000万元，9月GMV已达3507万元，我们预计明年收入体量有达到5-10亿元的可能。我们预计Q3抖音、快手等平台亦贡献可观增量，彰显公司较强的跨平台流量运营能力。10月20日以来珀莱雅品牌在快手直播带货额已超3000万元（胖球数据，不完全统计），新平台/新品牌/新品类带动下，Q4线上增长有望加速。 已彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，增长潜力仍足，维持买入评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，可比公司21年平均PE54倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华等品类带动客单价提升/消费者升级，20-22年净利润GAGR26%，较快增长，给予21年63倍PE，维持目标价195.17元，维持买入评级。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

离岛带动利润高增长，盈利能力同比提升 公司前三季度收入351.38亿元/yoy-2.81%，归母净利润31.64亿元/yoy-24.93%，扣非归母净利润29.92亿元/yoy-12.45%，与此前业绩预告一致。3Q20收入158.29亿元/yoy38.97%，归母净利润22.34亿元/yoy 141.90%，海南新政策带动效应显著。3Q净利率15.13%，同比上升5.61pct，环比2Q上升4.37pct，供应链优势进一步显现。内循环背景下免税政策有望持续受到政策扶持，中免规模和运营优势领先，有望充分受益政策红利，强者更强。4Q至1Q21海南旺季有望带动收入和利润环比高增长，年底机场租金扣点有下调可能，维持目标价229.35元，维持“买入”。 离岛新政促进，海南表现靓丽 根据海口海关，3Q离岛免税销售额86.1亿元/yoy227.5%（不含补购）。销量排名前三的化妆品、香水和首饰销量分别为780.1万件、45.8万件和16万件，占比分别为83.5%/4.9% /1.7%；销售额排名前三的化妆品、手表和首饰销售额分别为42.1亿元、10.5亿元和10.5亿元，占比分别为48.9%/12.2%/12.2%。我们估计3Q离岛补购平台月均销售4-5亿元，估计三亚店销售额为69-71亿元，海南其他门店（海口、博鳌、美兰）销售额为29-30亿元。 出入境未恢复，推进新零售 疫情影响下预计21年下半年出入境恢复，机场等口岸免税店持续受到影响。公司积极推进新零售战略，日上直邮和CDF会员购回补销售额。3Q线上节庆活动环比2Q减少，打折促销力度降低，我们估计3Q日上直邮和其它新零售渠道月均销售额分别为10-12亿元和5-8亿元，3Q合计贡献销售额45-60亿元。谨慎性原则下，公司全额计提机场保底租金，不排除4Q租金有下调可能。 免税市场扩容，供应链塑壁垒，维持买入 4Q海南逐渐进入旺季，新品牌品类丰富度增加，加强补货供应能力，离岛免税销售额有望持续环比增长。新零售渠道有望受益于双十一，实现同比高增长。长期看，免税政策红利释放，国人海外消费有望加速回流。政策鼓励适度竞争，国内竞争者预计将继续增加。我们认为新进入者需一定时间筹备，中期看对中免影响有限。长期看我们认为免税运营商核心竞争力来自规模和运营能力，中免经多年深耕，已形成较强的领先优势，新进入者较难追赶。维持原盈利预测20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，维持目标价229.35元，对应21年EPS目标估值55X，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

Q3净利环比改善，改革初见成效 公司1-Q3收入53.62亿元/yoy-6.51%，归母净利3.12亿元/yoy-42.25%；Q3收入16.78亿元/yoy-7.45%，归母净利1.29亿元/yoy33.37%。剔除会计准则调整影响，1-Q3收入yoy-1.7%，Q3收入yoy-2.5%。Q3销售费用率相较Q2优化，净利率环比改善，改革初见成效。基于品牌创新/渠道进阶/降本增效，未来基本面改善路径清晰，股权激励有望释放员工活力，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，目标价44.27元，维持增持评级。 Q3销售费用率环比改善，净利率较Q2提升，现金流有所好转 Q3销售费用率44.06%，相较Q2的50.57%有所优化，主要因暂停玉泽直播带来佣金费用节省；管理费用率10.79%/yoy-1.93pct，研发费用率1.89%/-0.31pct；财务费用率0.45%/yoy-0.4pct。Q3非经常性损益1605万元，同比去年的-2271万元有所增加，主要受投资收益变动影响，Q3扣非归母净利1.13亿元/yoy-5.5%。截至9月30日应收款12.20亿元/yoy-3.27%；存货10.39亿元/yoy8.34%；Q3经营现金流6.18亿元/yoy-14.72%，剔除动迁款影响，同比提升4.39%。 Q3百货渠道跌幅收窄，双妹增长迅猛 据调研，分品牌来看，1-Q3玉泽营收同比增速400%以上，其中Q3在100%以上；家安营收受益疫情同比增速超35%；六神表现稳健，营收同比增速约4%；佰草集受百货渠道拖累，营收同比下跌50%；高夫营收同比下跌约35%，但相较于H1，Q3跌幅收窄；美加净营收同比下跌约20%；双妹营收取得90%的同比增长，其中Q3获得三位数增长。分渠道来看，1-Q3线上营收同比增速超20%，其中电商同比增速超25%，特渠同比增速约15%，商超和母婴渠道营收同比微跌超1%；百货渠道营收同比下滑50%，CS渠道营收同比下滑20%，其中Q3CS有两位数增长，百货降幅收窄。 未来基本面改善路径清晰，持续跟踪业绩兑现进展 展望未来，公司品牌及渠道将围绕消费者进行创新和进阶。1）品牌创新方面，将梳理清晰各品类/品牌定位，通过爆品创新，聚焦top20SKU，我们预计玉泽、双妹、典萃等品牌有望成未来2-3年增长驱动，佰草集等品牌亦有望通过品牌重塑、SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来改善；2）渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展，特渠寻求与平安体系最大协同，线下将夯实基础，进击新零售；3）降本增效方面，公司有望通过毛利管理、营销ROI管理、管理及销售费用ROI管理、简化及聚焦等手段实现盈利能力的不断提升。 百年国货老品牌，业绩有望持续改善，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年Wind一致预期均值PE51倍，给予21年PE51倍，维持原目标价44.27元，维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

酒店集中度将提升，公司治理改善拐点 国内酒店结构性成长空间大。龙头酒店运营、资金、品牌优势显著，疫情下有望逆势整合行业。锦江已签约酒店数多、品牌资源丰富，有集团大力支持，拟定增补充资金，支撑规模快速扩张。20年开始大力改革治理结构，激发经营活力，提升效率。因海外二次疫情、整合力度超我们此前预期，调整盈利预测为20/21/22年EPS0.33/1.38/1.90元（前值为0.39/1.53/1.97元），维持目标价55.08元，维持“买入”评级。 结构性成长空间广，疫情促供给优化 据STR以及盈蝶，19年我国酒店连锁化率为25.67%，美国为71.81%；中端酒店占比为28.48%，美国为50%左右；CR3为10.08%，美国CR339.20%，我们认为国内连锁化率、中端占比和CR3有广阔提升空间。复盘历史，非典、金融危机等突发事件后低星级酒店被挤出，连锁品牌迅速占领市场份额。20年新冠疫情期间，单体酒店经营面临比较大的挑战，龙头酒店经营、资金优势显著，有望持续整合行业，提升市场份额。 公司规模快速扩张，结构不断优化 逆势迅速展店，1H20新开门店数较去年同期基本持平，签约储备门店数量丰富，有望支撑20年新开店1548家。结构持续优化，1H20净新开门店中端/加盟店占比高达115.41%/113.77%。境内门店超100家门店的中端品牌已达10个，形成中端品牌集群，支撑公司抢占中端市场份额。公司所属锦江集团公司为全球第二大酒店集团，优质中高端品牌资源丰富，未来上市公司有望获得品牌资源端强劲支持。拟非公开发行股票募集资金50亿，其中35亿用于门店升级和旗舰店打造，补充扩张所需弹药。 大力改革治理结构，迎来经营拐点 2020年初，集团进行重大组织架构调整，设立中国区，保持前端品牌基因不变，打破子公司间壁垒，重新划分管理。制度上，构建扁平化组织架构、落实结果导向的绩效考核制度，提升反应速度及效率；人事上，在中高管理层注入维也纳与铂涛人员，推动整合措施落地。公司确定了中国区未来3年实现规模和净利润翻番的发展目标。公司设立“一中心三平台”，通过IT加强会员运营、优化流程、提升效率，发挥集中采购优势，中后台数字化转型。对标华住，未来公司费用率及盈利指标改善空间较大。 国内酒店景气复苏，改革力度空前，维持“买入” 据STR，8月酒店景气指标OCC同比-7.41pct，我们预计4Q同比变化转正。因海外二次疫情超我们此前预期、公司整合力度较大，调整盈利预测为20/21/22年EPS0.33/1.38/1.90元（前值为0.39/1.53/1.97元），维持目标价55.08元，基于40x21PE（前值为36x21PE，可比公司平均估值38x21PE，4Q国内酒店向上拐点有望提升子板块估值，海外疫情为一次性影响，改革加速净利润成长空间较大，给予溢价）。维持“买入”评级。 风险提示：疫情二次爆发，需求不达预期；企业经营风险；整合不达预期。

股权激励有助释放员工活力10月8日公司公布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票869万股，占总股本的1.29%。首次授予的激励对象139人，包括董事/高级管理人员/中高层管理人员/骨干员工，授予价格19.57元/股。此次方案较18年推出的股票期权激励计划覆盖人员更广，彰显新董事长较强执行力。股权激励有助释放员工活力，中长期品牌矩阵优化、渠道效率提升、费用率改善、盈利能力提升均值得期待。维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，维持增持评级。 此次股权为激励业绩目标为2023年净利率到达到10.94%，，具备一定挑战性此次激励董事长、副总经理、CFO分别获授60/20/20万股，136名中高层管理人员及骨干员工合计获授600.30万股。首次授予的限制性股票限售期分别为股票登记完成之日起15/27/39个月，各期解除限售比例分别为30%/30%/40%。若100%解除限售，对应股权激励目标为21-23年营收83/94/106亿，净利润4.8/8.3/11.6亿，净利润率5.78%/8.83%/10.94%。 玉泽/美加净/高夫等品牌盈利能力相对低，百货等渠道受电商挤压，我们认为2023年达成10.94%的净利率目标具有挑战性，需持续跟踪兑现情况。 较相较18年年推出的股票期权激励计划覆盖范围更广18年3月公司推出股票期权激励计划草案，拟向董事/高管等10人授予股票期权425万份，其中前董事长/CFO/副总经理分别获授35.76%/7.53%/8.94%，对应的业绩考核目标为19年营收增长率相较17年不低于54%，净利润增长率不低于92%；或20年营收增长率相较17年不低于92%；净利润增长率不低于156%。18年3月至6月，股价受激励方案提振涨幅约30%。相较18年激励方案，此次方案覆盖更多中高层人员，并彰显新董事长较强执行力（20年4月新董事长受聘，10月即推出股权激励草案），短期股价亦有望迎来情绪提振。 20年年为调整过渡期，期待明后年业绩改善20年为新董事长上任初年，业绩兑现可能需要一定时间。1H玉泽受益李佳琦带货一枝独秀，天猫旗舰店合计GMV4.77亿（淘数据），佰草集/美加净等品牌表现不佳；3Q玉泽暂停与李佳琦合作，3QGMV6058万，相较1H下降明显，9月开始与薇娅合作，GMV（3476万）相较7、8月已有较大提升。4Q进入电商旺季，玉泽有望恢复较快增长。佰草集等品牌亦有望通过SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来边际改善。展望明后年，品牌矩阵优化/渠道效率提升/费用率改善/盈利能力提升均值得期待。 激励草案彰显新董事长较强执行力，持续跟踪兑现情况，维持增持评级激励草案彰显新董事长较强执行力。维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，市场风险偏好下降，可比公司21年PE51倍，给予21年PE51倍，目标价44.27元（前次为46.88元），维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

轻资产输出迈出第一步9月17日晚凯文教育公告，公司拟与世和国际开发股份有限公司（简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，双方拟通过合作办学的方式，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。本次合作有望打开上市公司轻资产输出的发展空间。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 世和国际项目经验和资源丰富，打造长三角宜居小镇公告显示，世和国际隶属于富美鑫控股集团。集团深耕越南胡志明市富美兴新市镇开发超过30年，将其建设为亚洲第一个总体规划的新都市中心，同时也在开发区内经营两所双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团共同出资成立合资公司，借鉴越南富美兴模式，在嘉兴市打造现代宜居小镇“世合理想大地”。该项目共规划11.438平方公里，文化教育作为其中重要板块，目前规划7所国际化学校，其中两所已建成开学，一所拟于2021年开学，其他四所将根据总体规划分期建设。全部建成后总建设面积将超过15万平方米，学生总容量将超过5000人。 联手世和国际，轻资产输出迈出第一步根据公告的合作内容，凯文教育将采用轻资产输出的方式与世和国际合作办学。世和国际负责学校校舍投资建设，包括但不限于完成所有土地出让手续、工程建设、不可移动设施设备采购、活动场地建设等与学校硬件建设等相关工作，并对其投资的固定资产享有所有权，向学校收取租金。凯文教育为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等，并基于这些服务向学校收取服务费。我们认为这种模式有利于上市公司在扩张的同时控制前期投入成本，提高扩张速度和效率。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元，EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值为40.90亿元。培训业务维持其合理市值1亿元。再考虑到今年定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，维持目标价7.80元不变，对应21年PE48倍。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。