全年扣非业绩增速35%-50%,增长符合预期 公司公告18年业绩快报,全年净利润为1.00-1.19亿,同比增速在35%-60%,扣非归母净利同比增速26%-51%。测算Q4净利润为8.29-26.87百万元,同比增速-53%-53%。investigo全年贡献并表利润约800万元、补贴等对全年净利润影响额约1270万元,剔除以上因素,测算公司18年内生业绩增速14%-41%,增长符合我们此前预期。公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司19年36-37倍PE,原目标价26-27.3元,调整至32.04-32.93元,维持增持评级。 灵活用工业务优势突出,景气度持续 截至18年底公司灵活用工外派员工数已超10000人,18H1超过8000人,增长快速。公司在人事、行政、财务以及高科技、医药、金融、零售、工厂等领域确立行业领先标准及市场地位,获得诸多荣誉奖项。18年12月公司再次荣获2018中国人力资源战略管理年会评选的“年度最佳灵活用工服务机构”,彰显较强品牌优势。长期来看企业将非核心岗位外包提高生产效率、外部化用人成本及风险将成为长期趋势,我国灵活用工渗透率有望持续提升,行业发展空间较大,公司份额尚不足1%,有望凭借品牌优势、资本市场先发优势实现市占率的不断提升。 进军薪税专业服务领域,加强C端用户增值服务 新个税法实施背景下,企业及个人对新旧税衔接、个税顺畅扣缴等等问题关注度较高,对此公司新推出薪税智能服务中心,除针对企业提供薪酬管理服务,可以面向高净值C端用户提供个税申办、汇算清缴等业务;面对当前较差市场环境还推出了个人职业生涯咨询规划、简历辅导等业务;以后会持续尝试加大对C端用户的增值服务,长期有望提升候选人粘性,加强从候选人匹配、招聘、培训、管理的服务闭环。 行业处黄金增长期,公司优势突出,长期看好增长潜力 灵活用工行业处渗透率长期提升的黄金发展期。公司客户合作期限长、粘性强和复购率高,候选人数据资源优势突出;收购investigo切入欧洲市场,不断深化延伸产品服务。原预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,考虑公司不断加强技术开发应用,经营效率有望持续提升,与investigo整合的规模效应有望不断显现,略上调公司盈利预测至18-20年EPS0.65/0.89/1.10元,可比公司19年平均PE25倍,行业高度分散,公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司19年36-37倍PE,原目标价26-27.3元,调整至32.04-32.93元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、核心人员流失、人力成本上升。

看好长期发展,建议逢低布局 近期中国国旅18Q4业绩增速不达预期,引发市场担忧,本文对国旅存量和增量空间进行详细测算,重申看好国旅核心逻辑:1)现阶段我国免税购物限制较严格,销售额增长受供给扩张影响大于居民消费意愿的下降,行业仍有望维持较快速增长;2)中国国旅现有存量业务存在改善空间,包括经营面积提升、品类优化、营销运营效率提升,以及规模效应带来毛利率提升;3)政策红利带来潜在增量空间,海口、琼海新市内店已开业,京、沪市内免税店有望落地,若针对国人的离岛市内店免税购物政策放开,公司有望率先受益。维持公司18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,看好国内免税行业长期发展空间广阔,建议逢低布局。 三亚免税店:销售额快速增长,毛利率提升业绩弹性大 我们预计2019年消费疲软,三亚客流平淡,海棠湾免税店受益离岛免税限额提升和营销力度加大,客单价有望提升10%-15%,销售额保持较快增长。业绩端预计规模效应下,毛利率持续提升,营销费用率略有增加,19-21年三亚店收入增速26.2%/18%/21.5%,净利润增速24.3%/28.7%/30.5%。 机场免税店:面积扩充、经营提效,收入规模持续扩大 我们认为受益于中免积极整合采购渠道,与日上实现优势互补,经营效率明显提升,预计2018年北京、上海、广州和香港机场销售规模快速增长。2019-2020年建议关注北京新机场招标、上海机场卫星厅投入使用、广州白云机场经营面积扩大带来规模扩张。 海口和博鳌市内免税店:离岛全覆盖打开增量市场 2019年1月19日新开业的海口、博鳌免税店均由海免公司统一运营,所有货品由中免集团统一从原产地直接采购。对标海口机场、三亚免税店,我们估算2019-2021年海口市内店的收入规模28.5/32.6/35.8亿元,博鳌市内店为15.9/18.0/19.7亿元。 京沪市内店:预计2019年内开业,静待国人离境购物政策落地 根据上海市商务委、北京文化旅游局,2019年上海陆家嘴和北京朝阳区将各新开一家市内免税店。我们认为若2020年针对国人离境的市内免税店政策落地,对标乐天首尔明洞店、三亚免税城,上海市内店销售额有望达到67.2亿元,北京市内店可达46.1亿元。 关注公司业绩存量和增量提升,看好长期发展空间,维持“买入” 我们认为2019-2020年离岛免税政策效应以及上海、北京市内店开业有望打开公司增量发展空间,建议积极关注市内店利好政策落地进展。考虑到海免51%股权注入上市公司和上海市内店开业时间暂不明确,维持公司盈利预测,18-20年EPS为1.62/2.07/2.59,对应PE34.84/27.27/21.82倍,维持原目标价和评级,建议布局长远,逢低买入。 风险提示:市场竞争加剧风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

18年净利润同比+24.39%,Q4单季度同比-28.9%,略低于预期 公司1月23日晚发布业绩快报:18年公司实现营收470.12亿元/+66.2%,符合预期;实现归母净利31.48亿元/+24.39%,扣非归母净利润31.99亿元/+30%,低于市场预期。18Q4实现营收129.11亿元/+71.3%,环比Q3提升,主要由于18年3月份并表日上上海,白云机场销售靓丽。Q4净利润4.43亿元/-28.9%,环比Q3明显下降。参考历史经验,我们认为这可能与并购日上后计提奖金和存货跌价增加、递延收益调整等有关。考虑到公司费用提升,下调盈利预测,18-20年EPS 1.62/2.07/2.59元,仍坚定看好国内免税长期发展,公司龙头壁垒较高,建议逢低布局,维持“买入”。 受益海南免税限额放宽、适用范围扩大,Q4三亚免税店表现良好 根据海南省财政厅,2018年海南离岛免税销售额101亿元,同比增长20%。18年12月离岛免税政策放宽,限额提升、增加品类及扩大轮渡游客购物,带动购物人次和客单价提升,三亚免税店显著受益。根据阳光海南网,2019年元旦假期三亚免税店进店总人数7.8万人次/+28.58%,实现销售10531万元/+41.36%,增速明显高于Q1-Q3的27.6%/29%/33%。我们预计Q4三亚免税店销售额22亿元/+31.8%,全年销售额79亿元/+30%。 2019年离岛免税政策效应有望显现,市内免税店加速推进落地 2019年公司在离岛免税和出入境免税市场均有望迎来新的突破。1月19日根据海南省政府批准,海口及博鳌各增设一家新的市内免税店,经营主体为海免公司。根据中国国旅公告,控股股东中国旅游集团将尽快启动海免51%股权注入上市公司。根据北京及上海商务委信息,2019年两座城市将各自推动一家市内免税店落地,我们认为公司凭借牌照资质和运营规模优势,有望充分享受这一增量市场。我们认为市内免税店业务的发展有助于公司提升长期盈利能力。 剥离旅行社业务轻装上阵,看好长期成长空间,维持“买入” 根据公司公告,2019年公司将剥离子公司国旅总社,更加专注免税主业,盈利能力有望进一步提升。长期看,2018年我国免税市场销售额约为400亿元,国人海外购物消费超过一万亿元,国内免税市场规模占比不足5%,未来成长空间广阔。公司凭借牌照优势,完成国内版图整合,未来将凭借规模优势持续提升盈利能力。考虑到公司短期费用较高拖累,下调18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元(原值1.84/2.38/2.78)。参考公司近5年历史平均PE为31.8倍,给予19年目标PE 30-32倍,下调目标价为62.1-66.24元,维持“买入”。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

轮渡离岛游客纳入海南免税购物对象,中国国旅有望率先受益 根据财政部公告,12月28日起年满16周岁乘船离岛旅客纳入免税购物适用对象范围,乘船离岛游客可以在完成购买后到海口秀英港、新海港提货点提货,每人每年乘飞机、火车和轮船离岛合计享受3万元免税购买额度。根据海南省财政厅,海南省正在推动主要针对轮渡离岛游客的海口市内免税店开业。当前仅有中免集团与海免公司拥有离岛免税经营牌照,中国国旅控股股东中国旅游集团持有海免51%股权,未来存在注入上市公司预期,我们认为中国国旅有望率先受益。因新免税店运营主体尚未明确,我们暂维持中国国旅18-20年EPS1.84/2.38/2.78元,维持“买入”评级。 估计潜在增量市场空间有望达到25.5-38.5亿元 根据海南省财政厅,2017年海南省乘轮船离岛旅客达750万人次。根据海南省旅游委数据,2017年三亚免税购物人次占三亚机场离岛人次比例为13.5%,海口美兰机场免税店为9.1%,假设轮渡离岛游客中免税购物人次占比为10%-15%,据此估算购买人次约为75-112.5万人次。2017年火车离岛游客纳入免税购买范围后客单价约为3419元,海南整体离岛免税客单价3436元,我们保守估计乘船离岛免税客单价3400元,则增量市场空间25.5-38.25亿元,相比较2017年海南离岛免税销售额80.2亿元,整体规模可扩大31.8%-47.7%。 大概率由海免和中免合作运营,估算海口市内店年盈利3.8-5.7亿元 根据国务院政策,当前仅有中免集团与海免公司拥有离岛免税经营牌照,中国国旅控股股东持有海免51%股权,未来存在注入上市公司预期,我们认为上市公司有望率先享受市场增量红利。根据海南省财政厅,海南省正在积极推动海口新增一家市内免税店,未来主要针对轮渡离岛游客提供免税购物服务,我们判断大概率由海免和中免合作运营。对标三亚免税店2017年净利润率15.3%,假设未来海口市内店达到15%,可以实现盈利3.8-5.7亿元。 关注离岛免税政策效应、市内店政策进展,维持“买入”评级 根据Moodie’sReport,中国游客海外购物消费规模庞大,2016年超过1万亿元。2017年国内免税购物销售额为320亿元,仅为国人海外购物消费规模的3%。中国国旅承担引导消费回流重任,未来长期发展空间广阔。短期看离岛免税政策放宽逐步兑现,有望刺激免税销售额快速增长。上海市商务委表示2019年将新增一家针对出境游客的市内免税店,并积极争取市内免税店政策更大突破。考虑到针对轮渡离岛游客的海口市内免税店尚未开业,运营主体暂不明确,暂维持公司盈利预测,18-20年EPS1.84/2.38/2.78元,对应PE31.93/24.77/21.16倍,维持“买入”。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

公司拟向控股股东转让国旅总社100%股权,专注免税业务 公司12月24日公告,董事会决议拟将全资子公司国旅总社100%股权非公开协议转让给控股股东中国旅游集团,转让价格为人民币18.3亿元,超市场预期。此次关联交易尚待取得中国旅游集团和公司股东大会审议批准。公司将在2019年1月17日召开临时股东大会审议此次议案,关联方旅游集团(持股比例55.3%)回避表决,议案需出席股东大会的股东所持表决权50%以上通过。我们认为此次交易有利于公司未来专注免税业务,改善盈利指标。公司为国内免税龙头,整合采购渠道提升毛利率。交易完成前暂维持盈利预测,18-20年EPS1.84/2.38/2.78元,维持“买入”评级。 旅行社利润占比低,剥离后上市公司盈利指标有望明显提升 目前公司主营业务包括国旅总社经营的旅行社业务,中免公司负责的免税商品销售业务,以及国旅投资负责的旅游综合项目开发业务。根据公司财报,2017年国旅总社营收123.5亿元,占上市公司总收入的43.7%;归母净利润3403万元,占比1.3%;2018年1-9月国旅总社收入94.8亿元/占比27.8%,净利润3297万元/占比1.22%。旅行社行业竞争激烈,利润空间不断下降,拉低集团净利率水平。剥离旅行社业务将带来上市公司收入端大幅减少,净利率的大幅提升。若剔除国旅总社,2018年前三季度中国国旅总体净利润率从7.9%提升至10.9%,ROE从14.9%提升至15.7%。 海南离岛免税政策效应值得期待,上海市内免税店2019年有望落地 2018年12月1日起海南离岛免税单人购物限额从1.6万元提升至3万元,参考历史经验我们预计2019年三亚免税店客单价有望提升10%-15%。根据海南省财政厅,实现离岛游客免税购物全覆盖、推进开设海口和博鳌市内免税店有望加速落地。考虑到公司有望获得海免51%股权注入,未来将充分受益海南免税市场成长红利。根据上海市商务委,2019年上海将新增一家出境市内免税店,目前选址已基本确定。考虑到免税牌照和运营能力,中免上海市内店公司有望负责运营该市内免税店,我们认为未来参考韩国经验,争取将离境国人纳入市内免税店销售对象是重要的政策放宽方向。 公司未来专注免税主业,盈利能力有望持续提升,维持“买入” 2016年中国旅游集团重组以来,中国国旅通过管理层换届、发力免税主业、控股日上和海免,经营效率不断提升。公司作为国内免税龙龙头,凭借牌照和规模优势积极整合国内免税版图,统一采购渠道有望提升采购毛利率。近期海南离岛免税限额提升,未来海南增设免税店、上海市内店可期。考虑到本次交易尚需股东大会审议,暂维持公司盈利预测,18-20年EPS1.84/2.38/2.78元,对应PE32.12/24.92/21.29倍,维持“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

快速成长的民营国货领先企业,首次覆盖给予买入评级公司为大众化妆品领域领先的本土民营企业,未来依托电商渠道及单品牌门店有望持续快速增长,我们预计公司18-20年EPS1.41/1.89/2.56元,目标价54.81-58.59元,首次覆盖给予买入评级。 化妆品行业长期繁荣可期,内资品牌份额有望提升2017年我国化妆品行业总规模3616亿元/+9.6%,受益于快速城镇化、电商渠道兴起、社交平台网红带货效应,17年2-5线城市护肤彩妆人均消费分别同比增19%-20%,远超一线城市(9%)。本土企业主要定位中低端档次,深耕低线渠道,在大众市场的份额有望持续增加。 珀莱雅:家族民营企业,本土品牌中位居前列2017年公司在大众化妆品市场份额达到1.47%,本土企业中位列第五。创始人侯军呈为公司实际控制人,截至18Q3持股36.12%,妻弟方玉友持股24.30%。18年9月公司实施限制性股票激励计划,对中高层管理人员及核心骨干43人授予0.73%的股份,考核目标为18-20年营收/净利润复合增速不低于32.50%/32.38%。此次激励绑定核心骨干利益,彰显公司信心。 单一品牌贡献主要收入,主力CS 渠道增速放缓目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”六大品牌,“珀莱雅”13-17H1收入占比超过80%,定位海洋护肤,以地级市和县级市为主要销售区域,旗下产品SKU 超过150个,主要分布在200元以下价位。分渠道来看,17年公司日化专营店(即CS)/电商/商超收入占比分别为54%/36%/10%。CS 为公司早期发展的主要渠道,截至2018H1公司线下销售终端网点达13000余家,其中日化专营店占90%。CS、商超渠道近年来增速放缓,17年收入分别同比持平/+9.72%。 电商渠道焕发活力,“优资莱”单品牌店崛起14-17年公司电商渠道收入复合增速达33%,18H1同比增58%,销售占比已达40%。18年12月公司向外部引进的电商运营人才实施限制性预留股票激励,为后续电商渠道的持续发力奠定人才基础。线下渠道方面,公司将以“优资莱”单品牌门店为拓展重点,主要在3-5线城市布局、通过加盟方式扩张。据调研信息,18年公司计划新开设500家门店,基本完成目标,目前签约门店超过1000家,明年开店有望加速。 投资建议:快速成长的民营国货龙头,首次覆盖给予买入评级我们预计公司18-20年归母净利润2.83/3.78/5.13亿元,同比增速41%/34%/36%。可比公司19年平均PE25倍,公司18-20年依托电商渠道及单品牌门店有望持续快速增长,股权激励有望释放员工活力,公司管理机制优秀,运营能力较突出,给予公司19年29-31倍PE,目标价54.81-58.59元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:核心人员流失风险、电商渠道及单品牌门店渠道发展不及预期。

公司推出限制性股票激励方案,进一步绑定管理团队利益 公司11 月26 日发布18 年限制性股票激励计划(草案),拟授予高管、中层和核心骨干不超过9,711,095 股限制性股票,授予价格8.63 元/股;限售期解除条件为19-21 年净利润相对17 年增长不低于20%/30%/40%,中高端收入占比不低于34%/36%/38%。与17 年薪酬和绩效激励方案相比,本次方案扩大覆盖范围(7 名高管扩至266 人)、注重长效激励(从现金到股权)、目标更明确(从开店与营收到净利润与中高端收入占比),有望进一步绑定管理层利益、提升经营效率。考虑行业与龙头RevPAR 增速放缓,维持18年并下调19-20 年盈利,18-20 年EPS 为0.90/0.99/1.07 元,维持“增持”。 业绩增长和中高端占比目标实现可能性较高,激励费用对业绩影响较小 本次激励授予条件为18 年公司扣非净利润增速不低于10%,中高端收入占比不低于31%。我们预测2018 年公司扣非业绩6.98 亿元/+17.3%,假设实现,则19-21 年业绩增长目标分别为2.3%/8.3%/7.7%。截止18 年9 月底,公司中高端门店和客房占比分别为15.8%/19.7%,中高端RevPAR 为经济型1.6 倍,我们估算前三季度中高端收入占比为28%-30%。考虑到储备门店中58%为中高端,未来收入占比有望持续提升,考核目标实现可能性较高。公司估算激励费用6871.48 万元,19-23 年分别确认1933/2577/1546/687/129 万元,我们预计对19-20 年业绩影响幅度约为2%/2.5%。 酒店行业长期空间广阔,中期看RevPAR 增速将持续放缓 根据盈蝶咨询和STR,对标美国酒店业,我国人均连锁酒店客房拥有量还有1 倍提升空间;国内酒店在连锁化率、中端占比和市场集中度方面与美国仍有较大差距,未来提升空间广阔。2018 年下半年,受宏观经济影响、需求放缓,酒店行业OCC 下滑,RevPAR 增速开始放缓。根据STR Global数据,国内酒店18Q3 OCC/ADR/RevPAR 增速为-0.6pct/3.1%/2.5%,环比Q2 下降;如家酒店18Q1-Q3 RevPAR 增速为3.8%/5.6%/4.2%,我们预计19-20 年行业与龙头RevPAR 增速将持续放缓。 公司管理效率优化,有望继续发力品牌输出、产品升级,维持“增持” 公司18 年限制性激励方案是基于16 年收购如家、17 年推出市场化薪酬激励的改革和突破,有望进一步绑定高管与核心员工利益,提升经营效率。 公司有望凭借加盟扩张、发力中端,实现业绩持续增长。我们预计19-20年酒店RevPAR 增速继续放缓,维持18 年并下调19-20 年公司盈利预测,18-20 年EPS 为0.90/0.99/1.07 元(前值0.90/1.06/1.22)。根据彭博与Wind 一致预期,美股华住、格林酒店19 年PE 均值21.45 倍,A 股锦江股份 16.31 倍,盈利能力较强的酒店龙头有望享受估值溢价,给予公司19年目标PE 17-18 倍,下调目标价为16.76-17.74 元,维持“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

18Q3业绩维持高增长,符合市场预期 公司10月30日晚发布三季报:18年1-9月公司实现营收341亿元/+64.39%,实现归母净利润27.05亿元/+41.79%,符合预期。18Q3实现营收130.2亿元/+59.19%,环比Q2(+80.3%)有所放缓,主要由于18年3月份并表日上上海,剔除并表因素增速基本稳定;Q3净利润7.86亿元/+29.34%,净利润率为6%,环比Q2(6.2%)略有下降。我们认为国内免税行业市场空间广阔,后续离岛免税与市内免税店利好政策值得期待。考虑到公司费用持续提升,下调盈利预测,18-20年EPS 1.84/2.38/2.78元,维持“买入”。 Q3计提费用拖累中免利润率,长期看好规模优势提升毛利率 根据我们估算,中免集团18年1-9月实现营收约为246亿元/+122%,净利润约24.6亿元/+32%。18Q3实现营收约91亿元/+128%;净利润约6.7亿元/+19%,Q3净利润率7.4%,环比Q2(8.2%)有所下降,主要受三亚免税店业绩同比下滑拖累。我们估算三亚海棠湾免税店18年1-9月收入约57亿元/+21%,净利润约8.6亿元/+33%。其中Q3收入增速约为33%/利润增速-60%,Q3净利润率仅有4.6%,环比Q2(17.2%)明显下降,我们认为主要与Q3计提全年奖金等导致费用增加、人民币贬值拖累毛利率有关。 三季度首都机场免税店销售额快速增长,香港机场开始减亏 我们估算首都机场免税店18Q3实现营收约19.8亿元/+35%,净利润0.87亿元/+34%。收入快速增长主要得益于18年2月首都机场免税店新开业,经营面积增加、引入新品类刺激销售额增长,带动利润快速提升。估计上海机场免税店18Q3贡献营收32.5亿元,净利润1.7亿元;香港机场免税店18Q3收入5.5亿元左右,环比Q2有所减亏,主要得益于7月份中免香港机场新免税店全部开业,收入增长开始覆盖租金和薪酬支出。 免税龙头地位稳固,关注利好政策落地催化,维持“买入” 10月23日公司控股股东中国旅游集团获得海免51%股权,彰显政府积极推动免税行业整合决心,公司作为免税龙头地位不断巩固,静待海南离岛免税放宽政策和市内免税店政策落地,打开公司新一轮成长空间。考虑公司费用提升,下调盈利预测,18-20年EPS1.84/2.38/2.78元(原值1.91/2.52/2.91),对应PE 26.96/20.91/17.87倍。参考公司2009年上市至今PETTM均值为36.9倍,19-20年业绩平均增速23%,相比16-18年所有放缓,给予19年目标PE 28-30倍,下调目标价为66.64-71.40元,维持“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

18Q1-Q3业绩高速增长,略超预期 Q1-Q3公司收入14.52亿元/+76.02%,归母净利0.92亿元/+62.00%(预告为58%-88%),扣非归母净利0.82亿元/+52.38%;Q3收入7.26亿元/+146.2%,归母净利44.24亿元/+79.14%,剔除investigo并表影响,测算Q3收入4.22亿元/+43.15%(H1增速37%),扣非归母净利35百万元/+47%(H1为44%),加速增长,略超预期。截至Q3公司设立分支机构95家,管理派出员工超过10400人(含Investigo),服务网络持续拓展。预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,目标价26-27.3元,维持增持评级。 判断Q3各项业务快速拓展,Investigo收入加速 18H1公司灵活用工/中高端人才寻访/招聘流程外包收入增速43%/27%/30%,因大客户复购增加、二三线业务体系扩展,以及加大平台及技术投入提升服务质量,带动长尾客户,我们判断Q3各项业务内生收入增长进一步加速。Q3Investigo收入约3亿元/+15.5%(17年全年收入9.14亿元/+5.68%),我们预计贡献归母净利润超过400万元(17全年净利润3322万元)。 灵活用工快速增长,毛利率有所下降 剔除并表影响测算Q3内生业务毛利率17.44%/-7pct,主要因毛利率较低的灵活用工快速增长。截至18年Q3,公司应收款5.69亿元,较18H1增加2亿,同比增加2.95亿元;经营活动现金流量净额3973万元/-9.49%,主要因大客户收款期延长、且收款体现在Q4。商誉1.48亿元,较18H1增加1亿,主要因外延并表;应付账款及票据6866万元,较18H1的169万元大幅增长,主要因Investigo有应付账款6762.1万元人民币。 开发技术系统赋能主业,聚合效应有望持续显现 报告期公司持续进行技术系统开发,一方面,有助对三大主营业务赋能,在候选人共享、商机共享、内容协作、平台分配方面进一步实现互联互通,从获客到候选人筛选、面试等各个环节提升运营效率。另一方面,自主研发的“才客网”、“即派”等互联网平台应用及SaaS技术产品游不断体现聚合效应,有望延伸更多长尾客户。我们预计Q1-Q3新技术平台产生收入超过5000万元/+57%,有望打造新业绩增长点。 人资服务高景气,公司处于高速成长期,维持增持评级 人口及产业结构转变、政策利好驱动,行业有望快速发展。公司客户合作期限长、粘性强、复购率高,积累600万人候选人数据库,资源优势突出;已设立95家分支机构,收购investigo切入欧洲市场,不断延伸产品服务;通过技术应用对现有业务赋能,经营效率有望持续提升。维持盈利预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,可比公司18年平均PE33倍,行业高度分散,公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司18年目标PE40-42倍PE,目标价26-27.3元,维持增持评级。 风险提示:股东减持风险、宏观经济下滑导致企业用人需求下降

Q3业绩增长加速,预计与中秋节错位有关 Q1-Q3公司实现收入20.14亿/+19.15%,归母净利润2.99/+49.88%,扣非归母净利润2.88/+46.23%;Q3收入12.23亿/+21.89%,归母净利润2.39亿/+51.90%,扣非归母净利润2.39亿/+51.27%,略超我们此前预期,我们预计与中秋错位带来的18Q3月饼销售回款同比大幅增加有关。我们预测18-20年EPS1.05/1.28/1.73元,目标价28.00-29.21元,维持买入评级。 毛利率持续提升,应收款增长较快 18Q3毛利率59.58%,同比提升0.72pct,我们预计与毛利率较高的月饼业务旺季增长较快有关;销售费用率26.49%,同比下降1.32pct,管理费用率7.36%,同比下降0.62pct,财务费用率-0.41%,同比下降0.01pct。截至Q3公司应收款1.97亿,较18H1增加1.4亿,Q3旺季收入增长较快带来应收款项相应增加;在建工程0.92亿,较18H1增加0.07亿。 产能拓展顺利进行,业绩释放可期 18H1公司月饼车间已完成综合技改并新增一条生产线;联营公司德利丰积极筹备投产工作,补充馅料及饼酥类产品的产能需求;同时新设立粮丰园弥补部分产能短缺。此外,公司公告8月以2966万元取得梅州基地13万平米的土地使用权,9月以2392万元取得湘潭基地11万平方米土地使用权。我们预期2020年前后伴随湘潭(规划产能2万吨)、梅州(规划产能1.6万吨)两大生产基地建成,产能有望扩张带动业绩增长(17年月饼+速冻合计产量仅2.7万吨)。 股权激励计划获批,有望激发员工活力、提升国企效率 10月22日公司公告第一期股票期权激励计划获广州市国资委批复,尚需提交股东大会审议批准。本次激励对象共计256人,包括高级管理人员共3人,中层管理人员、核心骨干共253人,授予的股票期权行权价格为18.21元,行权条件为2019年至2021年各年收入和扣非归母净利润环比增长率均不低于(含)10%,2019年至2021年公司现金分红比例均不低于30%。股权激励的顺利实施有望提升员工活力,助推公司实现经营效率提升及业绩释放。 产能扩张稳步推进,维持买入评级 2020年前后伴随湘潭、梅州两大生产基地建成,产能有望扩张带动业绩增长。餐饮预计发展稳健,伴随广深地区门店稳步扩张,有望持续以“广州酒家”老字号树立品牌。考虑Q3业绩有中秋节错位影响,暂维持原盈利预测18-20年EPS1.05/1.28/1.73元。我们预计18年食品/餐饮业务净利润分别为3.6/0.6亿元,可比食品、餐饮公司18年平均PE29/22倍,分别给予公司食品/餐饮业务18年28-29/20-22倍PE,合计目标市值113-118亿,原目标价34.60-36.69元,调整至28.00-29.21元,维持买入评级。 风险提示:生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。

18Q3扣非业绩低于预期,行业景气度向下 公司发布18年三季报:1-9月公司营收63.69亿元/+0.90%;归母净利润8.01亿元/+45.62%;扣非归母净利润6.64亿元/+21.89%。18Q3营收23.66亿元/+1.84%,环比小幅提升;归母净利润4.61亿元/+49.03%;剔除三季度出售燕京饭店20%股权产生1.26亿投资收益等非经常性损益,扣非归母净利润3.48亿元/+13.8%,低于我们之前预期(35%),主要由于Q3行业景气下滑、公司直营门店净增加(开店加速,关店放缓)拖累利润率提升幅度。考虑Q3非经常损益影响及扣非业绩不达预期,上调18年并下调19-20年盈利预测,18-20年EPS为0.90/1.06/1.22元,下调至“增持”评级。 RevPAR增速环比放缓,经济型表现好于中高端 18Q3如家酒店OCC/ADR/RevPAR同比增速-2.3 pct/6.9%/4.1%,同店增长-2.0pct/4.6%/2.4%,环比有所下降。OCC增速降幅环比收窄,主要与Q2门店停业改造基本完成有关;由于17Q3高基数、三季度宏观经济走弱、消费需求降速等因素,ADR增速开始放缓,带动RevPAR增速环比降低。中高端酒店OCC/ADR/RevPAR同比增长-2.7 pct/-1.5%/-4.6%,弱于经济型酒店(-2pct/3.0%/1.7%)。中高端同店增长-1.6pct/3.2%/1.4%,同样不及经济型酒店(-2.0pct/4.7%/2.4%)。我们认为主要由于去年高基数效应、中高端开店扩张相对较快、经济型改造升级提价效应等。 利润率继续小幅提升,全年开店目标有望顺利完成 轻资产加盟扩张战略下,与直营店相关的销售/管理费用率分别下降0.26/0.38pct,受益于净偿还如家项目贷款增加,财务费用率同比下降0.79pct,合计期间费用率下降1.43pct,环比降幅收窄(Q2下降2.42pct)。由于Q3直营店(新开19家,净增1家)环比Q2(新开14家,净增-6家)拓展力度增强,Q3公司扣非净利润率14.7%/+1.53pct,提升幅度环比下降(Q2+2.73pct),导致业绩增速放缓。18Q3公司新开门店156家(Q2 135家),加盟店137家,中高端酒店46家,占比分别提升至75.6%和15.8%。1-9月累计开店375家,Q4开店75家即可完成全年开店目标。 酒店行业景气承压,龙头依靠品牌输出保障业绩增长 当前行业景气处于下行阶段,公司将凭借快速加盟扩张、发力中端持续提升盈利能力,业绩有望抵御周期保持成长。考虑Q3非经常损益影响及扣非业绩不达预期,上调18年盈利并下调19-20年盈利预测,18-20年EPS为0.90/1.06/1.22元(前值0.89/1.15/1.43元),对应PE 16.96/14.44/12.52倍。根据彭博与Wind一致预期,美股华住、格林酒店18年PE均值18.80倍,A股锦江股份14.98倍,盈利能力较强的龙头酒店享受一定估值溢价。给予公司19年目标PE 18-20倍,下调目标价为19.08-21.20元,下调至“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

门票降价导致收入下滑,经营提效确保盈利平稳增长 10月25日公司发布18年三季报,好于我们预期:1-9月实现收入8.47亿元/-1.35%;归母净利润1.69亿元/+11.44%。单季度来看,18Q3实现收入3.23亿元/-3.71%,归母净利润9880万元/+11.36%,业绩增速与Q2接近。考虑到三季度客流在去年8月九寨沟地震后低基数上恢复性增长,收入下滑主要与门票降价有关。18Q3净利润增速保持平稳增长,主要得益于公司治理改革,控费提效带动毛利率提升、期间费用率下降。公司积极推动景区观光游向休闲游转型,盈利能力有望持续提升。考虑门票降价影响,我们下调18-20年EPS为0.42/0.46/0.51元,维持“增持”评级。 9月20日峨眉山票价下调13.5%,预计对18-19年业绩有限 根据中报,18H1公司接待游客160万人次/+7.07%,考虑到17年8月九寨沟地震后客流下滑,18Q3客流大概率在去年低基数上恢复性反弹,我们估计增速约10%,因此三季度营收下滑主要与门票降价有关。根据四川省发改委通知,18年9月20日峨眉山景区旺季门票从185元降到160元,降幅13.5%,淡季票价110元(12月中下旬到1月中下旬,为期一月)维持不变。假设客流增速与之前盈利预测相同,维持原毛利率与费用假设,那么在原业绩预测基础上,18/19年营业收入减少0.17/0.98亿元,分别下降1.4%/7.3%;净利润下降0.07/0.25亿元,下降比例2.98%/8.78%。 坚持治理改善、降本控费战略,盈利能力持续提升 2017年3月公司新管理层上任以来,积极推动内部治理改革,通过优化酒店采购渠道、严格把控营销费用等措施降低成本和费用开支,公司盈利能力明显提升。18Q3公司毛利率47.48%,同比微幅提升0.31pct;期间费用率10.46%/同比下降2.31pct,伴随着公司推动精准营销,人员精简、盘活资产,各项招待、租赁、折旧等销售费用逐步削减,公司销售/管理/财务费用率分别同比下降1.46/0.41/0.37pct,盈利能力持续提升。 实际控制人变更,关注资源整合预期,维持“增持” 根据公司公告,2018年9月大股东峨乐旅集团(持有上市公司32.59%股权)完成公司制改革,出资人由峨眉山管委会更改为乐山市国资委,导致上市公司实际控人相应变更。此次变更有助于进一步深化国企改革,理清国有资产管理体制,未来公司整合区域旅游资源值得期待。17年3月以来公司通过降本控费,经营效率持续提升,有望对冲门票降价影响。考虑到门票降价影响,下调公司盈利预测,18-20年EPS 0.42/0.46/0.51元(前值0.46/0.54/0.62)。参考可比景区类上市公司19年PE均值17x,给予公司目标19年PE 15-17x,下调目标价为6.9-7.82元,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险,客流不达预期风险,改革进程不达预期风险。

18Q3扣非利润小幅下滑,预计受策略性投资业务利润下滑拖累 公司Q1-Q3实现营业收入89.29亿/+15.79%,净利润5.47亿/+9.06%,扣非归母净利4.45亿/+20.85%;Q3收入33.62亿/+13.95%,归母净利润1.42亿/-8.19%,扣非归母净利润1.39亿/-6.48%,低于我们此前预期,长期看好公司古镇运营能力、划转光大集团后资源整合及管理机制改善潜力,我们预测18-20年EPS0.85/0.89/0.97元,目标价17-17.85元,维持买入。 乌镇持续推进会展小镇转型,客单价提升明显 乌镇18Q1-Q3收入13.53亿/+9.36%,净利润6.16亿/+3.26%,接待游客718.79万/-10.45%;Q3收入5.2亿/+14.79%,净利润1.44亿/+5.11%,利润增速低于收入增速,我们预计主要与折旧摊销费用增加有关。Q1-Q3客流分别同比下降18.30%/8.3%/-7.18%,降幅逐季收窄。Q3客单价193元/+23.66%,增加会议、展览投入、提高商务客流有望驱动乌镇客单价持续提升,我们预计明年客流有望在低基数上改善。我们预计乌镇18-20年客流同比增速-6%/4%/3%,收入增3%/6%/7%,扣除补贴后净利润增2%/10%/13%。 受不利天气影响古北客流下降,19年京沈高铁开通有望提振客流 18Q1-Q3古北水镇收入7.92亿,与去年持平;接待游客205.2万/-9.44%。Q3单季收入3.35亿/-4.58%,客单价353元/+7.56%,据公司公告,Q3母公司产生对联营和合营企业投资收益3121万元,假设全由古北贡献,我们预计Q3古北产生净利润8669万/+22%。分季度来看,因不利天气及暑期汛情对北京周边山区造成影响,Q1-Q3古北客流同比增速0%/-11%/-11%。19年京沈高铁有望开通,后续古北有望丰富温泉、夜游、滑雪等产品提振淡季客流。我们预计18-20年客流同比增速-6%/25%/20%,收入增速3%/36%/20%,剔除房地产收益利润增速24%/77%/32%。 长期看好古镇增长潜力、光大集团支持力度,维持买入评级 19年下半年濮院有望开业,定位时尚购物小镇,有望与乌镇形成客流协同,彰显公司强大景区项目复制能力;19年京沈高铁有望开通提振古北客流;古北股权事宜若能落地,有望缓解估值压制因素。公司划转光大集团后带来机制改善、资源整合、项目加速等预期,18年12月有望迎来董事会换届,可关注公司治理变化。原预测18-20年EPS 0.89/0.93/1.10元,因两大古镇客流低于预期,调整至0.85/0.89/0.97元,可比公司18年平均PE18倍,划转落地后各项目推进有望加快,给予18年20-21倍PE,目标价17-17.85元,维持买入。 风险提示:古北股权事宜进展不达预期,客流增速持续不达预期。

短期因素引发中国国旅股价回调,坚定看好免税龙头长期成长 近期中国国旅股价大幅回调,针对市场近期的问题,我们认为:1)海南离岛免税放宽政策与自贸区方案相对独立,近期有望加速落地;2)市内免税店具体政策落地后,盈利能力高于机场店;3)暂无公开信息显示免税牌照有放开趋势,市场整合更有利于国内免税业成长、引导国人消费回流;4)公司三季度受人民币贬值、香港机场业绩爬坡期影响,可能增速放缓,但不影响长期业绩快速增长趋势。考虑汇率、香港机场费用等因素,略下调18-20年EPS至1.91/2.52/2.91元,维持“买入”。 海南自贸区政策与免税政策相独立,免税相关利好政策有望落地 10月16日国务院发布海南自由贸易试验区总体方案,其中未提及海南离岛免税问题,引发市场疑虑。我们认为:1)自贸区方案是国务院发布的总体纲领性规划,离岛免税政策涉及财政部具体批复的实施细则,两者相对独立。2)根据上海证券报,10月15日海南省财政厅收到财政部印发的《支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案》,提出实现离岛旅客全覆盖,研究增设免税店,提高年度免税购物限额。该方案延续了《海南省旅游总体规划(2017-2030)》以及国务院支持海南深化改革开放文件中放宽离岛免税政策精神,我们判断利好政策和实施细则落地可能性较大。 市内免税店长期盈利能力可观,免税龙头牌照优势稳固 近期公司签约澳门市内免税店、成立上海市内店公司,我们预计在中美贸易摩擦、引导消费回流大背景下,相关利好政策加速落地值得期待。目前出境的国人在市内免税购物尚未放开,盈利能力方面,参考三亚市内免税店净利润率约20%,首都及上海机场为5%-10%,我们预计未来市内店净利润有望达到15%-20%。针对市场关于国内免税牌照放开的疑虑,参考海外经验,公司凭借牌照垄断整合国内市场,发挥规模优势降低采购成本,符合国家引导消费回流意图,我们认为短期内放开的可能性不大。 预计三季报增速45.6%,业绩有望长期快速增长,维持“买入” 考虑到三季度香港机场仍处业绩爬坡期、Q2人民币贬值提高采购成本、公司运营费用增加等因素,预计公司18年1-9月利润增速45.6%,Q3单季度利润增速41.2%。长期来看,政策宽松打开增量空间,规模效应提升采购毛利等逻辑并未改变。考虑汇率、费用及香港机场等因素,略下调18-20年EPS至1.91/2.52/2.91元(前值2.02/2.68/3.16)。参考公司2009年上市至今PETTM均值为36.9倍,给予18年目标PE 36-38倍,下调目标价为68.76-72.58元,维持“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

改造花山迷窟、狮林精舍,加快转型升级 公司公告将分别投资38310/2800万元实施花山迷窟景区提升工程及狮林精舍改造项目。公司资金充足,18H1货币资金8亿,资产负债率12.58%,旗下有10亿元规模的赛富基金(公司出资24%)。两项目改造有助公司由观光游向休闲度假体验游转型升级,加快全域旅游建设,因建设期较长,具体方案尚未公布,暂不考虑对公司的业绩影响。预计18-20年公司EPS0.50/0.49/0.52元,目标价10-11.5元,维持增持评级。 花山迷窟改造项目以夜游项目为特色,有望打造成综合休闲游目的地 花山谜窟景区由花山谜窟公司(公司持股75%)开发运营,为国家4A景区,现有设施差、游客量少,18H1亏损165万。提升项目目标建成以景区夜游为特色、以石窟休闲游乐为核心的综合休闲度假旅游目的地,建设项目分配套服务实施提升(7830万)、石窟灯光优化提升(7480万)、夜游产品打造(8000万)、户外运动项目导入(1.5亿)四大类,总动工面积约1500亩,公司预计2018年10月开始招标动工,2020年12月完成建设。公司预期可通过5年时间收回成本,成熟期核心景区版块“日游+夜游”及户外运动版块年接待总人数分别达125/52万,经营收入可达1.7亿元。 狮林精舍项目有助山上酒店差异化发展 狮林精舍系公司下属经营单位狮林大酒店的附属楼,坐落在海拔1630余米狮子峰的山腰间,建筑面积约700平米,现有客房14间。因硬件老化、渗水严重、冬季歇业、客源流失等原因,影响产品服务品质及整体销售,公司计划将其打造成黄山雅奢酒店,改造后有5种房型,9间客房,兼有厨房、包厢、书吧等空间。公司测算项目建设期约1年零3个月,建成后预计年均营业收入700万元,年利润为385万元,投资回收期约9年。 公司转型决心大,管理层执行力较强,维持“增持”评级 18年底杭黄高铁有望开通,带动增量客流,花山迷窟改造项目有望充分弥补黄山市内夜游项目空缺,提升对休闲游客吸引力及二次消费,增强与黄山景区协同。狮林精舍项目有助山上酒店差异化发展、满足个性化游客需求。自然景区公司降低门票依赖、打造综合度假目的地大势所趋,公司转型决心大、管理层执行力高,长期看好公司发展前景,改造项目尚未建成,旺季门票降价40元,原预测18-20年公司EPS0.52/0.54/0.58元,调整至0.50/0.49/0.52元,可比公司18年平均PE18倍,公司为景区转型先锋,给予18年20-23倍PE,目标价调整至10-11.5元,维持增持评级。 风险提示:项目进展不及、客流不达预期、改革进展不达预期。