民营大气治理龙头,拓展非气业务,迈向综合环境服务商 龙净环保是一家大气治理公司,1972年开始涉足环保行业,以除尘见长,大气业务从电力拓展至非电行业,包括钢铁、水泥、焦化等,业务模式以EPC为主;近期收购德长环保正式跨入垃圾焚烧领域,并在土壤修复方向有斩获。 重视研发,技术优势是其核心竞争力 公司重视研发投入,具备核心竞争力,2018年研发费用达4.4亿元,绝对值为环保行业最多。2018年2月,工信部官宣龙净环保成功运行全球首套钢铁烧结烟气干式协同超净装备;公司是《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录(2017年版)》中16项技术的依托单位;并重视技术人才引进。 电力已触底,钢铁等正开拓,船舶尾气存预期,业绩具续航力 电力行业治理接近尾声,但1)尚存剩余市场,2)前期不合格项目重新改造;3)消白、三氧化硫、脱硫废水等方向仍存空间,公司2019H1电力行业新增订单24亿元,同比已止跌。钢铁、水泥、焦化、玻璃是当前主抓并形成市场的行业,测算空间分别为1,007亿元、332亿元、146-205亿元、34-51亿元,对公司近期业绩形成支撑,公司非电业务2019H1新增订单49亿元,期末在手订单达103亿元,新增及存量订单均超过电力行业,已成为核心业务板块。船舶尾气方向市场空间约1,500亿元,此外如有色、石化(脱硫脱硝)、VOCs等方向也具潜力,公司具技术储备,故预期业绩具续航力。 现金流较好,有息负债低,具拓展潜力;行业内比较具显著优势 公司2012-2018年收入复合增速15.1%,归母净利润复合增速18.0%;2018年ROE为16.7%,2013年来稳定维持在15.6%-17.5%;经营性现金流较好,持续为正,未来因为非电业务增长,现金流回款预计有所放缓;资产负债率2018年高达73.0%,因预收款项和应付账款高造成,有息负债率仅13.2%,具备收购潜力。与大气治理公司相比,公司收入利润持续增长,多数公司已呈现下行;ROE高,拿单能力强,PE为业内最低。 投资建议:因技术优势具续航力,订单充沛,给与“增持”评级 公司具技术优势,拿单能力强,在手订单充沛;实施连续十年的员工持股计划,利于稳健前行;收购垃圾焚烧项目打开新的增长点;估值处于历史低位。预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.13/10.7/12.3亿元,同比增速为13.9%/16.8%/15.2%;对应PE为12x/11x/9x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 1.回款风险:非电业务回款情况不及电力行业,需加强对回款的控制。 2.非气业务的拓展存不确定性,且通过收购跨入新的领域,存一定的整合风险。

业务分析:预计两年新投产2+11个项目,供热业务稳定现金流 已投运6个环保项目(中山垃圾焚烧+4个生物质电厂+满城项目),其中生物质电厂2016-2018年平均利用小时数8200以上,位居行业首位,具备较强的选址能力、成熟的燃料采购体系和运营管理能力。公司首个燃煤超低排放热电联产项目满城项目2018年投运,实现营收约2亿元,净利润4191万元;随着满城造纸工业园区剩余供汽管网的建设完成,预计公司的热负荷和盈利能力仍存提升空间。 预计在未来两年内投产概率较大的项目有13个,涉及两个集中供热项目和11个生物质热电联产项目,总装机规模约455MW;公司在补贴政策不明朗的2016-2018年暂停投运新生物质项目,以供热现金流稳定项目运营,开工建设节奏和模式把控精准。在建筹建项目的建设进度是影响公司业绩释放的关键因素,通过GoogleEarth卫星图像可高效地观察项目的建设时序进度。 行业分析:产能投建提速,竞争格局待稳固 热电联产为政策鼓励方向,截至2018年底热电联产生物质项目装机占比39.1%(同比+3.8pct)。“十三五”新增装机提速,2017年底提前完成2020年的规划值(7GW),2018年底达到8.06GW。2018年全行业利用小时数仅为4895,同比下降773小时,行业参与者运营效率差异显著。凯迪生态(市占率17.2%)、国能生物(12.1%)为业内双寡头,长青集团装机排名第十(1.26GW,市占率1.6%);凯迪连年巨额亏损,拟出售在手资产缓和现金流,行业格局有望增加变量。 财务分析:加杠杆高负债时期,关注建设资金供给 公司目前处于储备项目大规模建设时期,高负债、高利息支出、高在建工程;2018年底资产负债率58%,较2016年底上升19pct。测算在建筹建项目尚需资本投入约39亿元;在手可动用货币资金(2.4亿元)+新增贷款(39亿元,达到70%资产负债率)+可转债(8亿元)合计可得资金约49.4亿元;且项目投运后可贡献稳定现金流,公司暂无资金压力。 投资策略:股权年化回报率约11%,项目建设进度是盈利关键 假设项目如期投运,预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.73亿元、4.57亿元、5.95亿元,同比增速分别为64%、67%、30%,对应EPS分别为0.37元/股、0.53元/股、0.69元/股(考虑2020年可转债转股后),未来三年复合业绩增速为46%;对应PE分别为18x、13x、10x;首次覆盖给予“增持”评级。WACC取6.93%、Ke取8.49%下测算FCFF与FCFE对应的公司合理股权价值分别为80亿与71亿元;股权年化回报率约11%。 风险提示:生物质电价补贴取消或退坡风险;项目建设进度滞后风险;融资环境收紧风险。

事件描述 2019年8月15日,兴蓉环境发布2019年半年度报告,2019H1公司实现收入21.1亿元,同比增9.9%;归母净利润5.95亿元,同比增12.0%。 事件评论 收入、利润稳健增长,本期增长动力主要来自垃圾焚烧和水务业务。2019H1因隆丰项目(1500吨/日)投产,垃圾焚烧发电量达1.85亿度,同比增23.0%;实现售水总量4.19亿吨,同比增8.7%,因水七厂二期(50万吨/日)于2018年上半年投产,故本报告期自来水业务同比增速较高;污水处理量4.67亿吨,同比增3.8%,主要因2018年上半年投产中和污水厂(5万吨/日)及存量项目产能爬坡所致。污泥处理量7.56万吨,同比增0.67%,较为稳定;垃圾渗滤液处理量及中水售水量存一定波动,属正常情况。 在建项目稳步推进,带来业绩续航力。污水处理正推进中和污水厂二期(30万吨/日)、巴中第二污水厂(7.5万吨/日)、第六、七、九净水厂(共120万吨/日)提标改造等主要项目,该三个项目若满产,预计带来收入增量约2.24亿元。垃圾焚烧正在推进万兴二期(3000吨/日)、大林项目一期(1200吨/日),预计2020年和2021年投产。此外污泥、渗滤液等均存在建项目,并存在成都二三圈层水务整合预期。 公司资金需求大,自身融资满足需求。2019H1毛利率为44.3%,三费率合计为9.8%,同比基本持平。资产负债率为49.5%,同比增5.4pct,因有息负债合计增至61.9亿元,同比增17亿元,其中发行绿色债券8亿元,其余主要为长期借款的增加。现金流保持良好状态,收现比达103%,经营活动现金流净额达8.24亿元,应收账款及票据达8.62亿元,与收入增速相匹配。期末在建项目预算达158亿元,已投资33.4亿元,资金需求约125亿元,若负债率提升至65%,可获得资金100.6亿元,加未受限货币资金31.6亿元可达132亿元,基本满足需求。 维持“买入”评级。公司以运营业务为主,现金流良好;水务、垃圾焚烧等在手项目充沛,业绩可持续稳健增长,预计2019-2021年归母净利润分别为11.1/12.6/14.4亿元,同比增速为12.0%/14.3%/13.6%,对应PE分别为12x/11x/9x;PB(LF)为1.3,预计2019年PB为1.2。 风险提示: 1.在建、待建项目推进进度不达预期;2.成都市二三圈层水务相关业务整合速度不达预期。

事件描述 2019年8月15日,华测检测发布2019年半年度报告,2019H1公司实现收入13.3亿元,同比增22.2%;归母净利润1.60亿元,同比增214%。 事件评论 精细化管理成效显著,毛利率大幅提升,归母净利润增速远超收入增速。公司通过加强实验室间的协同、提升效率指标等方式,提升运营效率,2019H1毛利率修复至48.5%,同比提升7.2pct,相当于因毛利率提升增厚毛利0.95亿元,取2019H1所得税率11.3%,相当于增厚归母净利润0.85亿元,为利润增速高于收入增速的主因。生命科学、消费品、工业品业务毛利率有望进一步修复,精细化管理仍具潜力。 三费费率小幅上行;资产负债率持续下降。2019H1三费费率为37.0%,同比升1.5pct,主要因管理费用率(含研发)同比增1.7pct,其中不含研发的部分达0.98亿元,因奖金计提数增加及股份支付成本计提致其同比增33.2%;研发费用达1.29亿元,同比增37.6%。而财务费用因归还短期借款而下降,财务费用率为0.5%,同比降0.4pct。公司持续偿还短期借款,期末资产负债率降至21.3%,有息负债率仅1.4%。 现金流良好,具备并购能力。2019H1收现比达93.6%,同比降1.1pct,较为稳定;经营性现金流净额达1.1亿元,同比增1.0亿元,因经营性支出减少所致;应收账款和票据与营收比例为48.6%,同比降3.1pct,得到改善。公司回款情况良好,负债率低,若负债率提升至40%,可获得11.4亿元资金,支持消费品等业务板块的收购需求。 公司与检测行业发展特点相契合。1)检测行业处于成长期,2018年营收达2811亿元,同比增18.2%;2)事业单位转企改制,公司可参与市场空间变大;3)鼓励民企进入,民企确实增速最快,2018年民企增速达33.6%;4)规模以上企业营收占比持续提升,2018年达76.5%。 根据毛利率及三费率的实际变化上调预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.14/5.30/6.42亿元;考虑出售瑞欧科技51%股权获得5622万元(收购价398万元)投资收益,则2019年归母净利润预计为4.55亿元,对应PE分别为44x/38x/31x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.政策风险,政府对检测的开放程度仍存不确定性因素,影响行业发展速度。2.并购整合风险,采用并购切入新领域是国际检测巨头通行做法,是公司发展战略之一,存一定整合风险。

营业收入稳定增长,利润快速上行。公司围绕年度目标,有序开展业务,保持收入稳定增长;归母净利润同比大幅提升,得益于公司的精细化管理,效益提升。公司2019Q1实现归母净利润0.45亿元,扭亏为盈,较2018Q1的-0.24亿元提升0.70亿元;2019Q2归母净利润约为1.05-1.20亿元,同比增39.6%-59.9%,较2018Q2的0.75亿元单季度提升约0.30-0.45亿元。 精细化管理提升盈利能力,且有望进一步提升。申屠总裁到来后,推动精细化管理,公司盈利能力显著提升,2018年净利率回升至10.5%,同比增4.0pct;ROE(摊薄)修复至9.9%,同比提升4.6pct。公司目前单位设备创收、人均创收仅约为外资的65%/68%,故仍存提升空间。 检测行业天花板高,存永续增长属性,故有高估值。2018年公司营收26.8亿元,同Eurofins2006年收入28.4亿元相当,后者2007-2018年12年实现收入复合增速21.4%;而Eurofins2018年收入规模与SGS2007年301亿元相当,SGS2008-2018年收入复合增速达4.0%,故检测行业已有实现长期快速增长的案例在前。政策鼓励民企进入检测行业,公司自身发展向好,若参考Eurofins、SGS的发展,给与乐观假设2019-2030年收入复合增速20%,2030年后收入永续增长率为2%,毛利率每年提升约0.5pct至50%,WACC取9%,则对应公司股票价值为235亿元。(并非认定公司一定保持20%的收入复合增速,而是考虑公司若实现珠玉在前的发展历程,能值多少钱。详见《预期收益率下行,确定性溢价凸显--环保行业2019年中期投资策略》。) 毛利率持续修复,上调盈利预测,维持“增持”评级。2019Q1毛利率为43.6%,同比增9.1pct;收入稳定增长,推断利润增速高于收入增速,主因为毛利率提升,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.93/4.96/6.14亿元,对应PE分别为44x/35x/28x。

事件描述。 公司发布2017年三季报,营业收入54.06亿元,同比增长68.67%;归母净利润7.41亿元,同比增长68.65%;扣非归母净利润5.32亿元,同比增长21.79%; 三季度单季度收入同比增长192.7%,净利润同比增22.3%。 事件评论。 扣非净利润率下滑较快,土建毛利占比提升。公司上半年出售盈德气体及收购良业环境重置公允价值确认2.25亿元投资收益,Q1-3扣非后净利润率9.8%,同比下滑3.9pct;Q3单季度毛利率同比下滑11.4pct 至24.6%,净利润率同比下滑11.5pct 至8.3%,主要是Q3单季土建工程收入大量确认所致(预计2017年全年土建VS 膜设备毛利占比从2016年约20%:80%大幅提升)。Q1-3销售费用率2.6%(-1.9pct);管理费用率5.7%(-1.9pct),财务费用率4.3%(+2.6pct),财务费用增长较多主要是新增借款及发行票据手续费。Q1-3经营性现金流净额为-22.0亿(去年同期-13.3亿),主要是投标保证金、履约保证金及业主垫款等;投资现金流-46.6亿(去年同期-22.1亿),主要是长期股权投资及PPP 投资;融资现金流39.3亿(去年同期25.3亿)主要是PPP 项目新增借款增加。Q3应收账款相比年初下降5.78亿元至36.5亿元,显示出公司加大现金回收;Q3长期应收款相比年初下降8.08亿元至17.0亿元,主要是部分BT 项目回款。 短期考核改变膜设备放缓,积极布局工业环保。公司核心膜设备收入及利润占比下滑主要原因是今年以来政府简单从总量减排考核转为质量改善为核心考核,短期政府从每年底建成污水处理厂贡献减排指标改变为大量资金投入PPP 及黑臭河道治理(地级市要于2020年前消灭黑臭水体),公司无形资产相比期初增长49.9%至148.9亿元,主要是报告期内PPP 项目增加所致,资产负债率由期初48.6%小幅上升到51.2%,但货币现金相比期初减少44.7亿至45.8亿元,大量收入为低毛利的土建施工。公司积极应对局面,先后尝试收购中矿环保、盈德气体等工业企业,成功并购定州危废,从住建部主管的污水处理厂及黑臭河道治理转型环保部主管的工业污染治理,并积极与大型工业央企、国企洽谈合作,通过技术创新及团队整合来切入高利润率,差异化较高的工业环保领域。 在手订单充裕稳健增长,黑臭水体占比较高。据公司官网统计,公司2017年前三季度共中标项目250亿元(2016年全年为230亿);订单结构来看,去年EPC订单占比10%,今年占比提升至15%左右,PPP 项目占比85%;黑臭水体相关在50%左右,农村污水处理站15%,其余30%是膜法水处理项目。PPP 订单转化成EPC 订单转化率大约为70%左右,其中公司获得50%,另外20%订单转包与合作者分享。根据上述数据测算,在手尚未确定订单对应收入约173.4亿元(参见表1)。 盈利预测及投资建议:考虑到公司在手订单丰富,良业环境成长性良好,出售盈德气体及良业价值重估贡献非经常性投资收益约2.1亿(税后),公司转型工业环保资金、技术及资源优势较大,预计2017年净利润24.4亿元(扣非净利润22.3亿,对应增速21%),2018~2019年净利润28.9/36.8亿,2017~2019年EPS 分别为0.78、0.92和1.18元,目前股价对应2017~2019年PE 分别为24x、21x 和16x,维持“买入”评级。