2017年扣非净利大增76%,龙头优势持续扩大 公司从2015年开始进行大规模收购,收入及净利出现大幅增长。2017年,实现营业收入135.83亿,同比增长27.71%;实现归母净利8.82亿,同比增长26.95%;扣非净利6.73亿,同比增长75.85%。其中17Q4单季度实现营收35.52亿,同比增长15.10%;实现归母净利1.70亿,同比减少9.99%。 公司2017年归母净利变化主要受五个因素的影响:(1)新增铂涛1-2月和维也纳1-6月业绩为公司贡献增量利润;(2)期间费用率下降3.24pct,主要是销售费用率下降4.79pct所致,公司经营效率正逐步改善;(3)取得四地肯德基投资收益比上年同期增加;(4)法国卢浮集团因未来所适用的企业所得税税率的下调对所得税费用的影响;(5)出售长江证券股票所得税前收益比上年同期减少,全年投资收益减少1.73亿,其中17Q4投资收益减少1.05亿拖累业绩。剔除非经常性损益后的扣非净利出现大幅增长。 内生、外延并进,转型跨国酒店集团 公司酒店运营及管理业务板块在收购、投资卢浮、铂涛及维也纳之后规模快速扩张。2015至2017年酒店业务收入同比增速分别为100.91%、96.06%和28.35%;贡献归母净利同比增速分别为35.16%、48.97%和82.89%。2017年境内酒店收入94.38亿,同增36.98%,主要是17年新增铂涛1-2月、维也纳1-6月并表,以及新增有限服务酒店管理项目所带来的收入增长。境外酒店收入38.91亿,同增11.35%,主要是卢浮集团出租率大幅改善以及新项目贡献增量。截至2018年2月底,公司共有酒店数量6,807家,加盟占比提高至84.57%(环比+0.19pct)、中端占比提升至25.86%(环比+0.70pct)。公司计划2018年新开酒店900家,新增签约连锁有限服务型酒店1,500家,开店速度较2017年有所加快(2017年净增826家),2月净开店较1月明显提升,公司门店布局计划稳步推进。 盈利预测及投资建议 未来公司将继续践行“全球布局、跨国经营”的发展战略,受益于规模效应和中高端品牌效应,业绩有望持续释放。预计公司18-20年归母净利分别为10.65/13.98/17.13亿,EPS分别为1.11/1.46/1.79元,对应当前股价PE分别为31/23/19倍,给予“买入”评级。

全球免税加速发展,消费回流利好国内免税行业。 在出境游增长、各国政策支持和免税自身渠道优势的共同作用下,全球免税规模持续高速发展。2016全球免税销售额同比增速达13%,2006-2015年复合增长率达到8%。尽管税率调整和供应商价格战略调整导致境内外奢侈品价差缩小,免税商品的价格优势收窄,但是受益于产品结构和渠道的差异性(DFWC的调查数据显示,34%的消费者在免税店内做出购买决定,购买行为具有临时性),受电商冲击较小,免税行业的核心竞争力仍在。中国人出境游的渗透率偏低,境外旅游消费支出居世界前列,在政策引导+境内外价差缩小的共同作用下,奢侈品消费回流国内成为趋势,利好国内免税发展。 远观欧美,巨头国际化侧重机场渠道,规模取胜。 从国际免税零售商巨头Dufry和Lagardère的演进,看中国免税的未来。Dufry是全球最大免税零售运营商,主要依靠兼并收购做大做强,规模经济效应下毛利率提升,2017前三季度达59.4%。公司净利率受特许经营费用及租金费用率等提升影响,未能实现与毛利率同等程度提高。Dufry产品和渠道均走向集中化,香化占比从2005年的22%提升至2017年前三季度的33%,机场渠道销售占比从2005年的73%提升至2017年前三季度的92%。 近看日韩,市内免税店发展迅速,形成亚太特色。 从分地区角度看,亚太市场是全球最大的免税和旅行零售市场:2015年亚太地区市场规模在全球的占比为40.8%,相对2014年同比增速为2.3%,表现优于其他地区(2015年欧洲、美洲、中东和非洲的免税和旅行零售销售额同比均有所下滑)。日本市场,机场免税和市内免税并驾齐驱,其中机场免税店的经营主体超过30家,市内免税店数量庞大,约40000家,日本政府设立目标:至2018年以前,3大都市圈外地方免税店要从目前的约1.5万家增加到2万家。韩国市场以市内免税店为主,乐天、新罗两大集团分庭抗礼。 免税巨头乘风破浪,继续看好中国国旅。 多重利好持续发力,规模效应凸显,免税巨头中国国旅蒸蒸日上。短期看,海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店;与日上(上海)合作,批发业务整合超预期。中期看,免税规模将持续扩大,对上游供应商的议价能力提高,叠加内部经营改善,毛利率有望进一步提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开;(3)北京临空免税城2020年建成,市内免税店或将迎来突破。预计17-19年EPS分别为1.82和2.21元/股,对应当前股价的PE分别为31和26倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.免税政策发生不利变动的风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。

日上上海经营国内最大的国际机场即上海机场免税店,2016年实现营收63.30亿元,净利润2.55亿元,净利率4.02%;2017年前三季度实现营收63.35亿元,净利润1.20亿元,净利率1.89%。利润水平较低是采购加价(8%~10%)计入成本所致。17Q3~18Q2一年过渡期实行采购不加价,过渡期结束之后中免统一采购,其盈利能力得到有效保障。 收购日上上海51%股权,增厚报表业绩;整合批发业务,强化规模优势。日上上海经营的免税店包括浦东T1/T2及虹桥机场免税店,其中浦东T1合同2021年底期,浦东T2和虹桥2018年3月底到期,预计T2、虹桥近期招标。资产评估仅测算浦东T1,18~21年预计营收43~63亿元,净利润5~7亿元,毛利率23%~24%,净利率12%。浦东T1和T2规模相当,(T2+虹桥)免税规模预计略超T1,若新合同扣点率提升至40%左右,与采购不加价效应相抵,可实现净利润约4~5.5亿元。 预计18年日上上海净利规模约9~12.5亿元,归属国旅业绩3.8~5.3亿元。过渡期结束后,中免统一采购,每年可得采购利润7~10亿元。 预计公司18Q1业绩超预期:参考今年春节假期进店客流量及销售额同比增速超预期,今年Q1海棠湾离岛免税店业绩高增长可期待,叠加Q1首都机场交接免第一个月租金,较高的净利润增速值得期待。此前担心Q1中国国旅位于近期高点,但参考三亚数据新高是常态化,以及春节黄金周第六天客流负增长对应营收增速超20%,消费升级及提价效应明显。预计日上上海交接并表后,可稳健期待其他利好因素催化。 公司与日上上海合作尘埃落定,多重利好持续发力,规模效应逐渐凸显,坚定看好中国国旅。短期看,18年是海南建省30周年,有望新开离岛免税店;中期看,公司免税规模持续扩大,毛利率有望提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开增厚业绩;(3)北京临空免税城2020年建成。预计18-19年EPS分别为1.82、2.21元/股,对应当前股价的PE分别为29、24倍,维持"买入"评级。 风险提示: 1.免税政策发生不利变动的风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。

事件描述 公司发布2017年业绩快报,实现营业总收入285.57亿元(+27.55%),实现营业利润38.53亿元(+45.45%),实现归母净利润25.13亿元(+38.97%)。 事件评论 生外延齐头并进,业绩符合预期。2017年公司通过收购日上(中国)51%股权,巩固优化现有的三亚海棠湾离岛免税业务,内生外延双轮驱动,合计带来营收增量56.90亿元,归母净利润增量5.80亿元。 首都机场免税店交付时间确定,首都机场与中免、日上(中国)为期八年的合作正式拉开序幕。2017年12月27日首都机场商贸公司分别与中免集团、日上(中国)签署免税业务合同补充协议及仓库租赁等合同,正式确定首都机场T2、T3的免税场地交付时间为2018年02月11日。 得益于16年低基数和17年好天气,17年海南旅游市场客流超预期,离岛免税高增长持续,海棠湾免税店业绩表现亮眼;未来政策放宽持续,离岛免税将迎来黄金时代。2017年11月离岛免税销售额6.85亿元(+35.38%),购物人数21万(+50.00%);累计销售额70.21亿元(+15.27%);累计免税购物人数214万(+15.68%)。此前,海南省政府发布《海南省旅游发展总体规划》指出将释放政策红利,增设免税店等。 北京临空免税城项目启动,市内免税店有望成为业绩新亮点。项目总投资120亿元,中国国旅领投;占地面积444亩,预计2020年建成,主体商业年销售额将达200亿元,带动周边产业及消费500亿元,远期将达1000亿元,将建成全球最大临空商业综合体。目前我国市内免税店面向客群、购物限额等均有释放空间,北京临空免税城有望最先受益。 多重利好持续发力,规模效应日益凸显,免税巨头蒸蒸日上。短期看,18年是海南建省30周年,海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店;与日上(上海)合作,免税增长再添动力。中期看,公司免税规模持续扩大,对上游议价能力提高,叠加经营改善,毛利率有望提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开;(3)北京临空免税城2020年建成。此外增资柬中免展现迈向国际免税巨头的决心。预计17-19年EPS分别为1.34、1.57和1.85元/股,对应当前股价的PE分别为37、31和27倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.免税政策发生不利变动的风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。

事件描述。 近日,北京临空国际免税城项目在北京临空经济核心区正式启动,由中国国旅股份有限公司、首都机场集团、顺义区政府三方合作,全力打造北京临空国际免税城。项目将占地面积444亩,地上建筑面积42万平方米,地下建筑面积38万平方米,包含免税、休闲、文化体验、星级酒店、高端写字楼等丰富业态,计划于2020年建设完成,将会成为全球最大临空商业综合体。 事件评论。 强强联合,定位高远,中国国旅联合首都机场集团和顺义政府打造全球最大临空商业综合体。北京国际临空免税城计划2020年建成,初步规划仅停车位就设置1.1万个,预计主体商业年销售额将达200亿元,带动周边产业及消费500亿元,远期将达1000亿元,依托首都国际机场航空枢纽功能和中国国旅专业优势,建成全球最大的临空商业综合体。 乘政策东风,叠加地理区位和客流资源优势,国际免税城有望成为中国国旅新增业绩支撑点。 (1)政策方面,2017年12月28日起京津冀外国人144小时过境免签政策正式实施,将极大促进京津冀地区商务和旅游产业(比如免税购物)的发展。2016年1月30日起江浙沪实施144小时过境免签政策,推动当地外籍游客流增长:2016年上半年预订经江浙沪境内口岸过境中转机票,且停留超过24小时的外籍旅客,总体数量同比增长268%。 (2)区位方面,紧邻首都机场南侧,距T3航站楼仅600米。通过设计,北京临空国际免税城可与T3航站楼、城际铁路联络线枢纽、T2有轨电车站点无缝链接。 (3)客源方面,首都国际机场国内外旅客,以及顺义城区、北京市区、京津冀地区人口都将成为潜在消费群体。充分利用京津冀144小时过境免签政策和临近首都机场的区位、客流资源优势,北京国际免税城有望成为公司未来业绩新看点。 盈利预测及投资建议:短期看,18年是海南省建省30周年,海南出台旅游发展总体规划,将在高铁站、港口码头增设免税店;与日上(上海)合作再添动力。中期看,免税规模持续扩大,毛利率有望提升。长期看, (1)国企改革效应将持续释放; (2)跨境电商平台“回头购”有望放开; (3)北京临空免税城2020年建成。此外,增资柬中免,展现迈向国际免税巨头的战略决心。预计17-19年EPS 分别为1.34、1.57和1.85元/股,对应当前股价的PE 分别为36、31和26倍,维持“买入”评级。

稳健增长叠加低估值,公司价值凸显。 公司营业收入来源逐渐多元化,景区成为净利润主要来源。乌镇2017年前三季度接待游客802.65万人次(+13.8%),单三季度业绩超预期,在8月东西栅分别提价20%和25%的情况下游客增速不降反升,体现乌镇景区稀缺性。古北水镇2017年前三季度客流在高基数上保持17.8%增长。2006年至今公司PE(TTM)均值为34X,2018年PE22倍左右,具备安全边际。 光大集团入主,公司迎来新气象。 公司2018年1月4日公告称,公司控股股东青旅集团全部股权划转给中国光大集团股份公司。股权划转完成后,青旅集团将成为光大集团的全资子公司。中国光大集团是以金融为主业的国有特大型企业集团,集团管理层普遍具备丰富的政商经历,股权划转完成后有望理顺公司管理机制,为公司带来新气象。此外公司有望借助光大集团金融产业背景,以及在旅游、体育、教育、养老等产业的布局实现业务的扩展,长期来看利好公司战略的稳步推进。 南北双镇成为旅游小镇标杆,长期发展前景看好。 乌镇是公司最大的利润来源,公司正立足桐乡,正在构建以乌镇为核心、乌村为附属度假区、濮院古镇为拓展区域的全域旅游布局,建成后三者将共同组成桐乡古镇旅游圈。古北水镇依托司马台长城历史文化深度发掘,成功因素包含文化内涵的打造、商业模式的创新以及稀缺资源的利用。公司着力开发冬季旅游项目,近两年一季度客流增速保持100%以上。古北水镇可开发面积与乌镇景区相似,成熟期古北水镇游客接待量应该大致为900-1000万。 按照客单价300元/人、客流量1000万人、净利率37%,可测算出古北水镇成熟期可实现净利11.10亿元,相较当前未来规模仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议。 低估值稳健成长白马,维持“买入”评级。乌镇及古北客流持续增长,遨游网减亏、“旅游+”战略布局等有望带来新利润增长点。短期看估值,随着近期市场担忧负面因素逐步消除,公司作为低估值白马价值凸显;中期看改善,股东变更后光大集团入主,期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善; 长期看格局,公司作为品质生活的系统提供者之一,深耕“旅游+”,未来发展空间广阔。考虑乌镇提价因素,预计2017至2019年EPS 分别为0.80/0.96/1.12元,对应当前股价PE 分别27/22/19倍,维持“买入”评级。

事件描述 近日,财政部公布,12月1日起,进一步降低消费品进口关税,范围涵盖食品、保健品、药品、日化用品、衣着鞋帽、家用设备、文化娱乐、日杂百货等各类消费品,共涉及187个8位税号,平均税率由17.3%降至7.7%。 事件评论 本次降税为2015年以来系列降税政策的延续,服务于引导海外消费回流的目标。前三次主要针对我国居民在境外购买意愿较强、关税税率较高的护肤品、部分服装、部分鞋靴、部分箱包等消费品,此次则主要针对食品、保健品、奶粉进行降税。2016年中国奢侈品消费额全球占比达23%,为5年来首次回升,表明我国的海外消费已有回流迹象。在一系列政策利好、消费升级的共同作用下,消费回流趋势有望持续。 免税主流商品的品类和此次降税涉及品类有差别,免税行业受影响有限。分产品类别来看,根据测算,此次关税调整后,特殊婴幼儿奶粉、供婴幼儿食用零售包装食品的综合税率分别下降29%和18%;而普通美容品、化妆品和护肤品综合税率仅下降6%,关税调整带来的影响相对较小。中国国旅旗下三亚海棠湾免税店的商品结构是以香化、箱包为主,奶粉销售占比较小,故此次降低关税对其产生的影响程度有限。 免税商品的价格优势和渠道优势将持续,行业空间仍在。尽管随着关税降低、供应商价格调整,境内外奢侈品价差缩小,免税商品价格优势收窄,但是受益于商品结构和渠道差异,行业壁垒仍在。前三次降税后海南离岛免税规模仍保持快速增长即是明证。2016年中国免税规模不足300亿元(韩国722亿元),随着消费回流国内免税行业发展空间巨大。 盈利预测及投资建议:短期看,18年是海南省建省30周年,有望新开离岛免税店;公司公告与日上(上海)合作,免税业务增长再添动力。中期看,公司免税规模持续扩大,和上游的议价能力及毛利率有望提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开,进而增厚业绩。此外,公司增资柬中免,展现其迈向国际免税巨头的战略决心。预计公司17-19年EPS分别为1.22、1.43、1.99元/股,对应当前股价的PE分别为33、28和20倍,维持“买入”评级。 风险提示:1.免税政策变动风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。

需求复苏叠加结构调整,中端酒店迅速崛起。 经济企稳回升背景下,中端酒店受益于需求复苏和结构改善(随着中产阶级比重提升,我国中档酒店数量比例有望由现在的不到30%向美国约50%的结构靠拢,发展空间大)双重利好,实现RevPAR 持续快速提升。根据我们的测算,RevPAR 提升1%大约可带来10%的业绩增长,改善弹性大。首旅酒店2017年三季报业绩亮眼,公司实现营收63.1亿元(+40.1%)和归母净利润5.5亿元(+250.9%);中高端酒店数量占比增长带动综合RevPAR提升。截至2017年9月底,如家集团中高端酒店数量占比达到8.7%(首旅如家合计中高端酒店数量占比为10.9%),较2017年中期有所增长,中高端酒店数量占比提升带动如家2017Q3综合RevPAR 同比增长8.0%。 引入市场化机制,薪酬改革激发企业活力。 如家原管理层入主公司高层,引入市场化机制。公司6月公告进行高层薪酬改革,有望调动高层积极性,以致超预期完成经营目标。薪酬改革方案中,绩效现金奖励浮动区间为0-40%,考核目标为: (1)2017年计划开店400~450家, (2)2017年营收目标:82~84亿元。截至2017年9月末公司已签约未开业和正在签约店为550家,开店计划稳步推进,实现经营目标的可能性大。 酒店估值优选EV/EBITDA,首旅估值较低。 EV/EBITDA 估值法兼顾公司经营杠杆和行业周期性,是酒店估值优选方法。 EV/EBITDA 从全体投资人(包括股权和债权)角度看企业估值,剔除经营杠杆影响,可以真正反映公司当期盈利能力,因此成为国际酒店行业估值通用方法。纵向看全球主流酒店集团当前EV/EBITDA 估值水平相对2016年同期均有提升;横向比较来看,无论是相对国际大型酒店集团100-500亿美元市值、还是估值水平,国内酒店集团未来仍有提高空间,尤其是首旅酒店。 盈利预测与投资建议。 看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩,给予“买入”评级。宏观经济企稳、酒店行业复苏背景下,首旅如家深度整合工作完成,业务规模扩大且品牌、会员体系更加完善。看好公司通过存量改造和吸引加盟商方式提高中高端酒店占比带来的业绩释放。此外,管理层引入市场化机制,国企有望迸发新活力。预计公司17-19年EPS 分别为0.76、0.96和1.17元,对应当前股价PE 分别为40. 13、31.70和25.94倍,给予“买入”评级。

乌镇客流超预期、酒店稳健增长,中青博联受宏观环境和项目周期影响收入下滑拖累整体收入。乌镇前三季度实现营收12.37 亿元,同比增长20.37%;共接待游客802.65 万人次(+13.76%),偏休闲景区的西栅持续在接待游客总量和增速上超越偏观光游的东栅;净利润在获得政府大额补助2.6 亿带动下同增23.34%达到5.97 亿元。古北水镇在去年高基数上客流仍保持17.77%增长共接待226.61 万人次,收入增长39.25%达到7.85 亿元,收入增速快于客流主要源自3 月份取消夜游票优惠带动客单价增长所致。其他业务板块方面,酒店板块通过积极开发新项目及发挥采购优势实现营收同比增长13.69%,山水S 酒店荣获中国最具投资价值酒店品牌奖;策略性投资业务同样保持稳定增长;而整合营销业务(中青博联)受宏观经济环境和项目周期影响收入下滑13%。 毛利率稳步提升,期间费用率控制得当带动净利率有所攀爬。报告期内公司毛利率在客流增长,旅行社发力澳新长线业务、打造高端产品带动下提升2.68pct 达到26.1%,单三季度毛利率提升更为显著;销售、管理及财务费用率分别在运营、折旧、汇兑损失增加情况下提高0.77pct、0.83pct、0.05pct 带动期间费用率小幅攀升1.65pct。毛利率增速快于期间费用率增速带动净利率提升1.31pct。投资收益同比下滑32.37%主要系古北水镇去年同期有房地产结转增厚净利而今年没有所致。 低估值稳健成长白马,维持“买入”评级。景区方面,乌镇及古北客流持续增长;旅行社方面,遨游网减亏、“旅游+”战略布局、成立消费金融公司有望带来新利润增长点;稳增长低估值凸显公司长期投资价值。 考虑乌镇提价因素,预计17 和18 年 EPS 分别为0.80 元和0.92 元,对应当前股价PE 分别为26 和22 倍,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述: 中国国旅旗下全资子公司中免集团和广州白云机场签署T2出境免税店经营合作协议,协议期限为2018年2月1日至2026年1月31日,扣点率35%。 事件评论:白云机场是中国三大国际枢纽机场之一。2016年旅客吞吐量为5978万人次,超越新加坡机场,在世界排名第16位。白云机场国际中转旅客数量仅次于上海浦东国际机场。新扩建的T2航站楼拥有4条指廊,63万平主楼以及22万平的交通中心,设计容量为年旅客吞吐量4500万人次,预计该航站楼将在2018年2月投入使用。届时,白云机场可满足年8000万旅客量和250万吨货邮量运营需求。2020年-2025年前,将建设白云机场第四、第五跑道和东四、西四指廊以及第三航站楼。 ? 行业扣点率回归理性,盈利能力得到保障。此次签约白云机场T2出境免税店扣点率为35%,低于首都机场T2(47.5%)和T3(43.5%)。受益于规模经济效应和经营渠道改善,预计中免的盈利能力将会进一步大幅度提升,假设2018-2019年中免集团的毛利率水平分别为58%和60%,按照合约中规定的35%的扣点率来计算,预计白云机场T2出境免税店2018-2019年将分别为公司带来归母净利约3600万元和4600万元。 ? 机场免税再添新动力,增厚业绩可期。截至目前,公司在机场免税店业务方面连下多城,包括首都国际机场(中免中标T2标段,参股51%股权的日上(中国)中标T3标段)、香港国际机场烟酒精品标段以及6家进境免税店。此次签约广州白云机场T2出境免税店,为公司免税业务的业绩增长再添新动力,免税的规模经济效应将得到进一步的体现。 ? 盈利预测及投资建议:公司离岛免税业务高增长有望持续,7、8月经营业绩大超预期,今年国庆黄金周(9.30-10.7)三亚免税店入店人次15.01万人(+15%);传统免税方面中标多家机场店,参股日上(中国)51%股权,规模持续扩大。看好公司一方面有望凭规模优势提高与上游供应商的议价能力,另一方面有望整合日上渠道改善经营效率,提高毛利率带来业绩释放。预计17-19年EPS分别为1.17、1.47和1.91元/股,对应当前股价的PE分别为30、24和19倍,维持“买入”评级。

跨境电商性质,采用贴税模式运营,以免税价格销售,盈利能力强。 CDF回头购实行直采+直营+直邮+实体店的销售模式,目前上线产品包括进口美妆、母婴、箱包等。按照2016年跨境电商税改后规定,取消行邮税,改征跨境电商综合税,消费者不限地域,单次限额2,000元,年度累计限额每人20,000元,母婴和美妆产品综合税率在11.9%-26.36%之间,假设公司免税毛利率为50%,贴税后毛利率为23.64%-38.1%,盈利能力较强,为三亚海棠湾业绩增长提供有力保障。 以离岛免税消费者为主要受众,CDF回头购获客成本低。此次上线的“回头购”平台主要面向离岛免税消费者,中免集团旗下三亚海棠湾免税店2016年接待人次为451万。随着奢侈品消费回流国内、三亚旅游市场回暖、亚特兰蒂斯酒店即将开业等利好持续,我们预计未来三亚海棠湾店接待人次将继续提升,为CDF回头购平台带来源源不断的流量。 进口电商零售市场将持续增长,相对其他跨境电商平台,CDF回头购央企自营品质有保证形成比较优势。随着2014年下半年进口电商零售政策的放开,大量内贸电商和创业企业涌入进口电商零售市场。2016年该市场的交易规模达到2198.1亿元,增长率为85.6%,在进口电商中的渗透率达13.2%。消费者使用跨境电商海淘的痛点是正品难以保证,“CDF回头购”属于央企独立运营,海关全程监管,与线下店商品同价同质,打消消费者疑虑,易于赢得消费者信赖,形成客户粘性。 跨境电商平台上线,拓宽离岛免税渠道,增厚业绩可期。公司离岛免税受益于政策放宽、三亚旅游回暖、线上渠道拓宽,业绩有望持续超预期。 传统免税,公司相继中标香港机场、白云机场和首都机场T2标段,中免控股51%股权的日上(中国)中标首都机场T3标段,规模效应逐渐体现。持续看好公司免税业务规模效应和渠道改善毛利率提高带来的业绩释放。预计公司17-19年EPS分别为1.14、1.34和1.75元,对应当前股价的PE分别为30.08、25.66和19.65倍,维持“买入”评级。

景区、酒店表现出色,旅游、整合营销业务下滑拖累整体业绩。(1)景区板块在去年高基数上仍展现良好态势:实现营收7.84亿元(+11.38%),乌镇接待游客量为512.62万人次(+7.28%)、客单价为152.94元(+3.81%),获得政府高额补助2.6亿助力实现净利4.61亿元(+20.94%);古北水镇在去年高基数上客流仍保持28.02%增长共接待119.72万人次,收入同增42.62%达到4.34亿元,客单价因取消夜游门票优惠措施爬升至362.51元/人次(+11.51%)。(2)其他业务方面,酒店板块通过积极开发新项目及发挥采购优势实现营收1.97亿元(+13%),净利润1148.65万元(+175%)。旅行社业务实现营收16.52亿元(-12.68%)、整合营销业务收入同减17.08%拖累整体营收增长。 毛利率在旅行社业务带动下有所提升,期间费用率同样有所攀爬。毛利率在旅行社发力欧洲、澳新长线业务,打造高端产品作用下较去年同期提升2.23pct达到26.6%,销售、管理及财务费用率分别在运营、折旧、汇兑损失增加情况下较去年同期提高0.57pct、0.70pct、0.12pct带动期间费用率较去年同期攀升1.39pct。 景区复制有望加速推进,公司成长空间逐步打开。(1)公司内部已成立景区事业部,主要对有一定客流基础景区进行管理提升,收取管理费+参股景区实现投资收益;(2)公司去年底与景耀咨询(实际控制人为陈向宏)成立景区管理公司,有望借此打造公司轻资产输出平台。公司06年底投资乌镇、10年古北水镇、13年濮院,景区投资节奏明确,借助基金募集(15亿元,公司认购1亿)有助进一步打开公司成长空间。 低估值稳健白马,维持“买入”评级。景区方面,乌镇及古北水镇客流持续增长,成立景区事业部和管理公司并借助产业基金打开项目输出大门。旅行社业务方面,遨游网持续减亏、“旅游+”战略布局、成立消费金融公司有望带来新利润增长点;高增长低估值凸显公司投资价值。考虑乌镇提价因素,预计17和18年EPS分别为0.80元和0.92元,对应当前股价PE分别为26和22倍,维持“买入”评级。

内生外延双重驱动,2017中报业绩亮眼。 2017H 公司实现营业总收入125.68亿元(+22.46%)、归母净利13.00亿元(+17.47%)。营收增长主要来自于免税商品销售业务的贡献,2017H 公司免税销售实现营收66.04亿元(+44.25%)。免税业务表现亮眼源于内生外延双轮驱动,内生方面,三亚海棠湾实现营收32.28亿元(+24.95%),其中,免税商品销售业务实现营收31.34亿元(+24.22%),实现归母净利4.66亿元(+23.82%);外延方面,通过收购日上(中国)51%股权,增加免税业务收入13.62亿元,增厚归母净利0.52亿元。公司2017Q2业绩反弹明显,实现营收67.87亿元(+34.85%),实现归母净利5.82亿元(+41.93%)。 免税采购能力提升,外因催化+内因助力,三亚海棠湾表现超预期。 免税业务是公司业绩主力,2017H 公司免税业务贡献营收占比为53%,贡献毛利润占比为79%。公司免税经营能力不断改善。首先,免税采购方面,调整商品结构、降低采购成本。其次,离岛免税方面,2017年上半年三亚海棠湾国际免税店购买人数超过60万人次,同比增长24%,经营业绩表现超预期,我们认为其外部原因主要有三: (1)高增长源于2016年海南旅游市场整顿造成的免税销售额低基数; (2)离岛免税政策进一步放宽,人均购买限额和离岛旅客范围扩大 (3)三亚旅游市场回暖,今年6月份三亚接待过夜游客人次同增16.8%。外因催化,内因助力,公司内部引进新品牌、优化商品结构、拓展市场渠道、促销活动常态化等推动海棠湾免税店业绩增长。 主营业务毛利率提升1.67pct,收购日上带来期间费用率提高。 主营业务毛利率提升是由于毛利率较高的商品销售收入占比由2016H 的48.34%提高至56.25%。期间费用率提高1.98pct 是由于收购日上带来销售费用率提高2.79pct。财务费用减少2529.92万元,是由汇兑收益增加所致。 盈利预测及投资建议。 政策推动和消费回流趋势下,奢侈品消费回暖等带来免税业发展红利。我们看好公司内生外延齐头并进,三亚海棠湾离岛免税店业绩下半年持续高增长;机场免税连下多城,规模效应逐渐显现;及收购日上(中国)51%股权直接增厚公司并表业绩的同时,有望通过整合日上渠道,改善经营效率和提高毛利率进而带来业绩释放。预计公司17-19年EPS 分别为1. 14、1.34和1.75元,对应当前股价的PE 分别为26、22和17倍,维持“买入”评级。

各版块运行平稳,旅游景区板块营收增长显著,旅游地产和园艺园林营收增速下滑拖累总营收表现。公司旅游景区板块营业收入达4629万元,占总营收8.93%,同比增长37.38%,增长最快,主要原因是母公司签订的租赁合同增加(世博生态城-低碳中心上半年完成签约面积14,798.5平方米,预计可实现销售签约金额1.90亿元)及子公司云南世博旅游景区投资管理有限公司园区活动增加,导致租赁收入、门票收入增加。园林园艺板块营收2.48亿元,占总营收47.90%,贡献最大,同比下滑19.23%,主要原因是子公司江南园林受工程结算时间及市场影响。旅游地产营收2797万元,占总营收5.40%,同比下滑61.96%,主要原因是子公司云南世博兴云房地产实现的房屋销售同比减少。 综合毛利率提高0.22个pct达28.31%,期间费用率提高4.88个pct,拖累净利率水平。期间费用率提升主要是由于销售费用率和财务费用率提升所致,其中销售费用同增20.58%达3256万元,销售费用率提高1.98个pct达6.28%;财务费用同增88.76%达2334万元,销售费用率提高2.53个pct达4.50%,主要是由于母公司本期银行借款同比增加,导致利息支出增加所致。受期间费用率提升的拖累,尽管公司综合毛利率略有提高,但是公司综合净利率仍然下滑2.16个pct为4.12%。 2017年1-9月归母净利润预计在3,200~6200万之间,对应同比变动幅度为-48.52%~-0.26%。变动原因主要是尽管各业务板块运行平稳,子公司世博兴云2017H低碳中心预计销售及租赁收入大幅增加;但由于子公司江南园林、云旅汽车、世博出租受工程结算时间及市场影响,2017H营收和利润同比降幅较大,导致归母净利润预测数同比减少。盈利预测与投资建议:看好公司通过内生产品创新,拓展市场,各版块平稳运行带来业绩释放,国企改革背景下,定增引入华侨城,提升资源整合预期。预计公司17-19年EPS分别为0.14、0.17和0.20元/股,对应当前股价PE分别为66、54和46倍,给予“增持”评级。

公司第五届董事会第八十一次会议审议通过《关于重新启动万年索道改造项目的议案》,重启改造需资金2750万元(含在9000万元资金内),其中设备安装、峨眉电站维修等约985万元,土建及配套工程约1765万元。 万年索道改造重新启动,量价有望齐升打开成长空间。(1)万年索道改造停滞一年半,此次重启预计进度有望加快。公司于2014年5月即通过投资9000万对万年索道进行改造议案,相关设备已于2016年2月完成,但受景区管理影响改造工作一度停滞。推测此次改造于淡季进行,持续时长大概3-6月,对当期客流影响不大。(2)改造完成后索道运力和索道价格有望得到双重提升。若改造完成索道运力有望大幅提升,承载能力进一步打开;同时参照黄山索道改造完成即上涨票价,结合公司自2009年后至今索道价格未变,待万年索道改造完票价也有可能提升。 变局之年空间阔,大峨眉值得期待。(1)2017年有望成为峨眉山内生业绩反转之年:随着天气好转及周边交通进一步改善(高铁提速、增加趟次)今年客流在去年同期低基数下反弹应是大概率事件,1-5月乐山市接待游客数据同比增长15.7%、四五月单月同增近20%已证明我们的判断;索道改建完成、酒店入住率逐渐提升,毛利率和营收有望持续增长;剥离万年实业减轻给公司带来的财务费用压力。(2)公司募投项目峨眉雪芽、养生辣木、智慧园区、演艺项目等将从18年开始逐渐贡献利润;(3)新管理层年富力强,费用管控及外延战略有望逐步落地。 维持“买入”评级。公司内生外延多面开花,结合景区板块旺季惯性行情,当前时点继续推荐。我们看好公司新领导上任带来的积极变化并给予无限期待,预计公司2017-2019年EPS分别为0.46、0.56、0.64元/股,对应当前股价PE分别为27、23、20倍,维持“买入”评级。