2023Q3业绩稳定增长。2023年前三季度公司实现收入46.5亿元（yoy+12.4%），归母净利润7.4亿元（yoy+25.9%）；2023Q3单季度实现营收15.9亿元（yoy+4.9%），归母净利润2.6亿元（yoy+13.9%）。营收增加主要系公司不断开发新产品、不断拓展新的行业应用，订单持续增长；净利润增速高于收入增速，主要系报告期内聚丙烯、钢材等主要原材料价格处于低位，公司销售毛利率较上年同期上升。公司盈利能力稳步提升，费用管控能力持续增强。2023年前三季度，公司实现毛利率32.7%（yoy+2.9pct）、净利率15.9%（yoy+1.7pct），盈利能力持续提升。销售费用率实现4.8%（yoy+0.5pct），主要系订单增加，销售人员薪酬、差旅费、宣传费等增加所致；管理费用率2.7%（yoy-1.1pct），主要系维修费用减少所致；财务费用率-0.5%（yoy+0.1pct），三费合计比率7.0%（yoy-0.6pct）。 公司2023前三季度经营现金净流量1.0亿元，同比-88.0%，主要系本期客户合同预付款减少及收到票据增加导致经营活动现金流入减少，以及本期支付职工薪酬和税费增加导致经营活动现金流出增加。新能源等领域需求高增，打开增量市场空间。按照总营收及板块比例测算，公司2023H1主要板块收入如下：1）新能源新材料：收入8.2亿元，yoy+54.6%，主要系公司压滤机装备在锂电池制造回收等环节需求快速增长所致；2）环保：收入7.1亿元，yoy+5.1%，受益于污水污泥处理领域相关政策的推动，环保领域压滤机销量有望持续增长；3）矿物及加工：收入8.5亿元，yoy+29.0%，主要受益于矿业行业的景气度提升；4）砂石骨料：收入1.6亿元，yoy-24.9%，主要原因或为地产下行背景下砂石需求较弱所致，未来随着大型砂石企业市场占有率的提升带来过滤设备升级空间，公司产品渗透率有望进一步提高。此外，公司压滤机在化工、医药等领域也有广泛应用。持续发力配套设备&出口市场，培育新增长点。公司目前的配套设备种类逐渐丰富，部分产品已经形成市场化应用。此外，公司发力毛利率水平较高的配套设备及出口业务，有助于扩大市场份额、增厚利润。盈利预测与投资评级：公司是压滤机装备龙头企业，技术与盈利能力较强，下游行业应用广泛、需求稳健增长，预计公司业绩持续稳定增长。我们预计2023/2024/2025年公司实现归母净利润10.2/13.1/16.4亿元，对应PE14.5/11.3/9.0x，维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险，宏观经济波动的风险，技术风险，原材料价格波动风险。

公司业绩快速增长。 公司 2023 前三季度实现营收 46.2 亿元（ 同比+38.9%） ，归母净利润 15.7 亿元（ 同比+25.1%） 。分业务看， 环保运营项目实现收入 22.6 亿元（ 同比+20.3%） ， 装备制造及服务业务实现收入 23.4 亿元（ 同比+66.5%） 。 2023Q3 单季度营收 17.3 亿元（ 同比+62.2%） ，归母净利润 5.4 亿元（ 同比+56.5%） 。 业绩快速增长，主要系公司经营良好， 项目运营收入，设备、 EPC 及服务业务收入增加。毛利率略有下降， 费用管控优异。 公司 2023 前三季度毛利率为 47.1%（ - 2.8pct）、 归母净利率为 31.5%（ -1.1pct）。公司 2023 前三季度销售费用率 0.2%（ -0.2pct），管理费用率 3.4%（ -0.3pct），财务费用率 3.6% （ -1.5pct）， 三费合计比率 7.2%（ -2.0pct） ， 费用管控优异。公司 2023前三季度经营现金净流量 13.8 亿元，同比+7.9%， 现金流持续改善。垃圾运营项目现金流稳健， 在手/潜在项目望支撑业绩持续增长。 2023Q3末公司控股的生活垃圾焚烧处理运营及试运营项目达到 49 个（其中试运行 6 个） ， 投运规模合计约 3.37 万吨/日； 期末在建垃圾焚烧控股项目 6个，合计处理规模约 3000 吨/日； 筹建项目包括陇南项目及部分垃圾焚烧发电项目的二期， 业绩有望持续增长。装备业务发展迅猛，预计贡献显著增量业绩。 2023 年三季度， 公司环保装备方面完成签署： 中城院（北京）县域小型生活垃圾焚烧项目（ 100t/d）焚烧炉及余热锅炉系统合同（ 0.1 亿元） ； 富源县生活垃圾焚烧发电项目工程总承包合同（ 0.9 亿元） 。 新材料方面完成签署： 荆门市格林美热电联产项目设备及安装总承包合同（ 2.4 亿元） ； 荆门市格林美新选矿配套搅拌、浓密机等购销合同（ 4.9 亿元） ； 伟明盛青汽轮机设备等工程合同及预埋件购销框架协议等（ 0.2 亿元） 。 2023Q3 单季度合同金额达 8.4 亿元， 前三季度合同金额合计达 27.1 亿元，预计可贡献显著增量业绩。新能源材料业务持续推进， 产能落地在即。 报告期内， 公司下属嘉曼公司4 万吨印尼高冰镍项目第三季度已进入设备安装阶段， 首期两条合计两万吨生产线拟明年上半年调试投产， 温州锂电池新材料项目进展顺利。 此外， 2023 年 7 月，公司下属伟明（新加坡）公司签署《关于建设印尼红土镍矿冶炼生产新能源用镍原料（镍中间品）（ 2.0 万吨镍/年）项目的合资协议》。 2023 年 8 月，伟明盛青与温州湾新区管理委员会签署《年产 5 万吨高纯电解镍项目战略合作框架协议》 ， 项目总投资约 7 亿元。 投资建议： 公司作为民营垃圾焚烧龙头， 盈利能力优异， 在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司 2023- 2025 归母净利分别为 20.5/27.9/35.1 亿元， EPS 分别为 1.2/1.6/2.1 元，对应 PE 分别为 14.8X/10.9X/8.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期

受稀土磁材等产品市场需求影响，业绩略有下滑。 公司发布 2023年第三季度报告，公司 2023年前三季度实现营收 20.7亿元（yoy-0.9%）；实现归母净利润 2.5亿元（yoy-11.8%） 。单季度看， 2023Q3实现营收 6.6亿元（yoy+0.7%） ；实现归母净利润 0.8亿元（yoy-6.5%） 。 公司业绩下滑的主要原因为参股公司盈利能力较去年同期下滑，公司投资收益减少（较去年同期减少 0.4亿元） ； 公司稀土永磁、芴酮等部分产品受市场需求影响，业绩同比下降。 盈利能力稳定提升，费用管控得当。 公司 2023前三季度毛利率实现 26.1%（yoy+1.7pct），同期净利率为 13.7%（yoy-1.1pct）。公司 2023前三季度实现销售费用率 2.7%（+0.9pct），主要系产品销量略有增加、检测业务加快市场开拓增加销售人员所致；管理费用率实现 5.6%（+0.2pct）；财务费用率实现-0.1%（-0.1pct），主要系利息收入增加所致；研发费用率实现 4.9%（-1.2pct）。前三季度实现经营性净现金流-0.8亿元，同比净流出减少 0.2亿元。 科技创新引领发展，检测业务稳中有进。 1）公司共有研发人员 362人，其中 12人享受国务院特殊津贴，并设有院士工作站、国家级企业博士后工作站。公司拥有专利 588项，其中发明专利 152项，将围绕产品针对国家和市场当前和未来的需要，持续开展技术创新。 2）公司检验检测产业在全国各省市设立三十四个办事处，形成强劲的检测服务网，检测规模覆盖全国，检测服务专业、设备先进、报告权威。同时， 2020年新建的智能化检测大楼主体已完工，正在对大楼进行智能化信息化建设，项目建成后，将实现整个检测流程更加智能化、自动化、机械化，有力提升公司检验检测能力和效率。 受益宝武入主，磁材业务增长可期。 当前公司拥有 5万吨电子级四氧化三锰/1.5万吨电池级四氧化三锰/2万吨永磁铁氧体器件/8000吨软磁器件及粉料/2000吨稀土永磁器件/7万吨金属制品生产能力， 受益于锰系新材料需求增长，公司计划再扩建 1万吨电池极四锰产能。 2023年 7月， 宝武与中钢集团重组已办理工商变更登记，宝武通过中钢集团间接控股公司 32.9%。公司作为宝武集团旗下磁材业务平台，有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，共享优秀的经营机制、管理手段、科技成果和资金，并受益大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商，内部整合进程值得期待。 盈利预测： 预计 2023-2025年实现营收 28.3/39.5/47.8亿元， 归母净利润4.1/5.1/6.4亿元，对应 PE 为 15.5/12.4/9.8x。公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

2023Q3利润扭亏为盈，同比改善明显。 公司 2023前三季度实现收入53.7亿元（yoy-18.0%），归母净利润-1.5亿元（yoy-138.1%），营收下降主要系稀土产品市场价格较去年同期下降所致；净利润下降主要系受稀土价格下行影响，稀土资源综合利用业务主要产品毛利率下滑明显，及公司对稀土存货计提存货跌价准备所致。 2023Q3单季度实现营收 18.4亿元（yoy-2.7%），归母净利润 0.3亿元（yoy+127.0%），利润扭亏为盈，同比明显改善，或受益于三季度稀土价格企稳影响。 公司盈利能力短期受稀土价格下降拖累，现金流大幅提升。 2023年前三季度，公司实现毛利率 2.8%（yoy-8.6pct）、归母净利率-2.9%（yoy-9.0pct），受到稀土价格下行拖累较明显。销售费用率实现 0.7%（yoy+0.3pct），管理费用率 2.5%（yoy+0.5pct），财务费用率 0.9%（yoy+0.6pct），三费合计比率 4.1%（yoy+1.4pct）。公司 2023年前三季度实现经营现金净流量 4.7亿元（去年同期-0.7亿元），主要系受稀土产品市场价格同比下降影响，采购原材料支付的现金的减少所致。 稀土回收利用前景广阔，期待稀土价格企稳及后续产能释放。 稀土永磁行业下游广泛应用于新能源汽车、节能家电、风力发电、工业自动化（伺服电机）等领域，市场需求旺盛。于此同时，随着全球对环保和可持续发展的关注度不断提高，相对于原矿开采，稀土回收行业将受到越来越多的重视和支持。 2023年上半年，宁波中杭实业“年产 4000吨高性能磁性材料项目”等扩能项目陆续完成投资、建设并投入运营，相关业务目前尚处于产能爬坡阶段，期待后续稀土价格企稳后扩能项目的业绩释放。 废钢及报废汽车运营景气度向上，可与稀土回收形成业务协同。 政策放开“五大总成”再制造权限，激发报废汽车拆解需求。报废汽车拆解后的电机材料可作为稀土回收废料来源，形成业务协同。 2023年上半年，北京华宏报废机动车拆解扩能项目完成投资、建设并投入运营，有望进一步提升公司业绩。 投资建议： 维持“买入”评级。公司是再生资源领域龙头企业，具备较强的技术与业务一体化优势，稀土回收与报废汽车运营市场空间广阔。由于2023年上半年稀土价格下行幅度较大拖累公司利润率， 预计利润率回升需要一定时间， 我们适当调减公司的利润预测， 随着稀土价格企稳及后续产能落地，预计公司业绩有望持续向好。我们预计 2023/2024/2025年公司实现归母净利润 0.7/4.1/5.6亿元，对应 PE 73.1/12.9/9.4x。 风险提示： 宏观经济波动、稀土价格波动、项目投产不及预期等。

2023Q3 利润快速增长。 公司 2023 前三季度实现营收 89.6 亿元， yoy- 6.7%，实现归母净利润 11.7 亿元， yoy+34.5%。 2023Q3 单季度实现营收 30.3 亿元， yoy-12.7%，实现归母净利润 4.8 亿元， yoy+48.6%。 公司净利润同比增长而营业收入同比下降的主要原因是：（ 1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（ 2） 2023 年上半年天然气业务进销价差有所改善，能源业务扭亏为盈。盈利能力显著提升，费用管控合理，经营净现金流大幅改善。 2023 前三季度，公司实现综合毛利率 27.1%（ yoy+6.2pct），主要系天然气采购成本下降。三费合计比率 10.4%（ yoy+1.1pct），其中，销售费用率/管理费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.9%/5.0%/4.4% ， yoy- 0.02pct/+0.5pct/+0.6pct 。 经 营 活 动 现 金 流 净 额 16.3 亿 元 ， yoy+ 1489.2%，主要系根据解释第 14 号，本期与构成其他非流动资产相关的现金支出减少。如剔除该影响，经营活动现金流净额为 17.76 亿元，同比增加 10.7 亿元，主要系本期收到广东南海控股集团有限公司支付的应收账款债权转让款 9.88 亿元。公司以固废业务为核心，多板块协同发展。 分业务看， 2023 年前三季度固废处理业务实现营收 46.1 亿元（ yoy-12.1%），实现净利润 8.3 亿元（ yoy+10.7%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平；能源业务实现营收 29.7 亿元（ yoy- 1.3%），实现净利润 1.4 亿元，比去年同期增长约 2.2 亿元，主要系天然气价差改善；供水业务实现营收 7.1 亿元（ yoy+0.3%），公司水损治理、人均效能等指标均有提升，供水服务水平进一步提高；排水业务实现营收4.5 亿元（ yoy+0.6%），主要系去年下半年陆续新增污水处理厂投运以及稳步推进轻资产运营业务带来收入增加。并购新源股权，开启国际化发展探索。 2023 年 8 月，公司以总对价不超过 2 亿元受让新源（中国）环境科技有限责任公司 40%的股权，新增垃圾焚烧发电规模 4500 吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模 3300 吨/日，开启国际化发展探索。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效： 1）公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热， 2023 年前三季度实现对外供热 78.2 万吨， yoy+31.5%； 2）垃圾焚烧发电精细化管理， 报告期内产能利用率超过 120%，同比上升约 9pct。 投资建议： 公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。预计公司 2023-2025 年归母净利润 16.7/19.0/21.0 亿元，对应 PE 分别为 8.6/7.5/6.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等

公司营收利润双增。公司 2022前三季度实现总营收 57.1亿元，同比+5.5%； 归母净利润 8.9亿元，同比+14.9%； 2022Q3单季度实现营收 18.4亿元，同比+17.2%，归母净利润 3.0亿元，同比+28.3%。 公司营收利润双增，或受益于污水处理、固废、燃气等板块业绩增长。 盈利能力持续提升，经营管理能力进一步改善。 公司 2022前三季度毛利率为 32.2%（同比+0.9pct）、 归母净利率为 15.5%（同比+1.4pct），盈利能力持续提升。公司 2022前三季度销售费用率 2.7%（同比-0.2pct），管理费用率 4.3%（同比-0.1pct），财务费用率 3.4%（同比-0.6pct），三费合计比率 10.5%（同比-0.9pct）， 费用管控能力不断提升。公司 2023前三季度经营现金净流量 14.1亿元，同比+12.7%，现金流持续改善。 经营亮点频出，支撑业绩可持续增长。 1）供水业务： 公司供水业务经营稳健， 不断完善供水一张网体系建设，构建城乡供水一体化格局；重点培育直饮水项目，规划 2023年完成南昌市 50个健康管道直饮水项目； 2）污水处理业务： 公司在不断拓展污水处理厂运营项目的同时， 拟投资崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目，总投资金额约 16.1亿元； 3）清洁能源业务： 加快推进天然气“瓶改管” 工作，实现气化率的进一步提升，力争完成集加油、加气、充电于一身的综合能源站的新突破；同时，借助水厂等土地优势，建设光伏发电项目； 4）固废处置业务： 加快推进南昌市工业尾盐处理项目，延伸固废系统产业链。 投资建议： 公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调等背景下，公司质地优良静待价值重估，预计 2023-2025年归母净利润为11.0/12.0/12.9亿 元 ， EPS 分 别 为 1.0/1.1/1.2元 / 股 ， 对 应 PE 为8.6X/7.8X/7.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 项目进度不及预期、政策进度不及预期、宏观经济波动风险。

新建项目产能释放， 2023Q3业绩持续高增。 公司发布 2023年第三季度报告，公司 2023年前三季度实现营收 7.8亿元，同比提升 223.8%； 实现归母净利润 1.4亿元，同比提升 1503.6%。单季度看， 2023Q3实现营收 2.8亿元，同比增加 183.6%；实现归母净利润 0.5亿元。同比增加 1107.6%。 公司 Q3业绩高增延续，主要系新建项目产能释放使得营业收入大幅增加。 毛利率、经营活动现金流改善明显，费用把控得当。 公司 2023前三季度毛利率实现 34.5%（yoy+20.4pct）；经营活动现金净额为 2.0亿元，同比增加净流入 3.0亿元，主要系公司收入增加、回款增加。公司 2023前三季度销售费率实现 2.4%（yoy-0.9pct）；管理费率实现 6.7%（yoy-4.5pct）；财务费率实现 5.0%（yoy+5.3pct），其中财务费率提升主要为项目建成利息费用化及新增贷款所致，整体费用把控得当。 FCC 主业产能持续扩张，保障业绩稳定增长。 1） 4万吨/年 FCC 催化新材料项目（一阶段）于 2023年 2月正式投产，催化剂、分子筛、助剂产能均大幅增加； 2） 3万吨/年 FCC 催化装置固体废弃物再生及利用项目于 2023年 4月正式投产，废催化剂处理处置能力大幅增强。现阶段，公司 FCC 主业行业整体竞争较为激烈，利润率较低，目前正积极开拓单价及利润率水平更高的海外市场，目前已经在美国、日本、韩国、俄罗斯、印尼、印度、阿联酋、科威特、伊朗、中国台湾等市场开展了实质性的商业活动。 主业切入重大危废项目，废塑料项目具备高成长性。 1）公司主业技术切入石油焦制氢灰渣委托处置业务，于 2021年中标广东石化炼化一体化项目中石油焦制氢灰渣委托处置项目，由全资子公司广东东粤处理处置石油焦制氢灰渣 16.7万吨/年，催化裂化废催化剂 2200吨/年。该项目目前已投产，子公司 2023年上半年实现营收 3.3亿元，实现净利 1.1亿元，有望持续为公司增厚收入与利润。 2）2022年度股东大会审议投资设立废塑料项目全资子公司，并拟在揭阳市大南海石化工业区建设 20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，计划投资总额 11.99亿元。该项目目前处于环评阶段，期待项目后续落地，为公司带来新的利润增长点。 3）公司研发成果显赫，工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、含盐（硫酸钠）污水再利用技术等后续产业化值得关注。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现营收 13.7/18.9/23.9亿元，归母净利润 2.0/3.3/5.1亿元，对应 PE 为 31.4/19.1/12.4x。公司深耕危废循环技术，主业企稳并签订重大危废处置项目订单业绩拐点已至，且未来催化可期，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、应收账款风险。

二十年积淀，成就高端仪器装备领军企业。公司成立于 2002年，主营为环境保护、工业过程、水利水务等领域提供分析测量、信息化、运维服务及治理的综合解决方案，并于 2011年在深交所上市。2015年公司收购安谱实验步入实验室耗材市场；同年组建谱育科技专注高端分析仪器研发。公司二十年深耕细作，不断拓展医药、生命科学等领域，逐步形成“智慧 4+1”布局，并跃居国内高端分析仪器龙头。 镌刻研发 DNA，集中精锐聚焦谱育科技。公司过去经营状况受 PPP 影响较为严重，战略调整后集中精锐打造高端分析仪器平台谱育科技，2017-2021年营收、利润 CAGR 分别为 124.0%、165.1%，2021/2022年新签合同额约 13.4/21.2亿（yoy+65%/58%），持续成为母公司重要业务增长点。我们认为伴随国产化进程与市占率提升，子公司谱育科技拿单、盈利有望维持。公司研发投资、人数、人员硕博占比均位于行业头部，依靠强劲实力研制出数十款产品打破国外垄断局面，开启国产化进程。 国际巨头垄断，国产替代空间广阔。公司所在赛道成长前景广阔：1.根据 SDI，2020年全球分析仪器市场规模超过 4000亿元，2016-2020年CAGR 达 4.5%；色谱、光谱、质谱占比 15.4%、14.1%、7.9%。其中，中国地区需求增速最快，2015-2020年 CAGR 达 6.8%，当前光谱、色谱、质谱仪行业空间合约 300亿元左右。2.国内自主创新能力薄弱，且贸易逆差逐年扩大。2022年（截至 7月）质谱/色谱/光谱仪进口率达83%/67%/61%，高端科学仪器设备国产替代空间广阔。 贴息贷款掀仪器采购浪潮，国产化进程加速推进。2022年 9月，国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大信贷支持，总体规模预估为 1.7万亿元。同月，财政部、发改委等联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对新增 10个领域设备更新改造贷款贴息 2.5%，额度 2000亿元以上。两则重磅政策提供极低利息的贷款，加速消费端设备更替周期，推动我国仪器市场采购浪潮。公司政府类客户收入占比较高，望深度受益订单放量。 投资建议。预计 2022-2024年公司实现营收 40.0、50.9、64.7亿元，归母净利润-3.4/2.0/2.7亿元，对应 EPS 为-0.74/0.43/0.60元，对应 PE 为-42.1/72.0/52.3x。公司为国内高端分析仪器领军企业，多款产品打破国外垄断局面，研发实力行业领先，我们看好公司产品市占率持续提升与高端分析仪器国产化提速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险、PPP 项目减值风险、国产品牌渗透力度不及预期风险、核心零部件进口风险、应收账款减值风险。

深耕石化领域资源化十余年。公司专注催化剂产品多样化及功能性的研发，持续创新废弃物无害化处置及资源化利用技术，主营为石油化工行业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售FCC催化剂（新剂）、复活催化剂等资源化综合利用产品，2019年于深交所上市。经过15年的发展，公司基于自身研究能力优势，不断实现固废资源化利用技术的创新突破，已成为固废、危废处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。 主业技术衍生切入重大危废项目，业绩拐点可期。公司在废催化剂处理处置服务中积累了镍、铝等元素的提取经验，综合利用路线优于竞争对手，并于2021年中标广东石化炼化一体化项目中石油焦制氢灰渣委托处置项目，由全资子公司广东东粤处理处置石油焦制氢灰渣16.7万吨/年，催化裂化废催化剂2200吨/年。该项目预计每年为公司带来处理处置服务收入约6亿元，利润约4000万元，同时公司有望通过技术创新产出副产品增厚利润。我们对标高能环境、浙富控股子公司危废项目收益判断该项目投入生产后，公司营收利润有望大幅改善，迎来业绩拐点。 研发为王，期待多项技术产业化推进。公司深耕技术，研发团队济济一堂。拥有发明授权24例，实用新型9例。主要核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐(硫酸钠)污水再利用技术等，研发成果显赫。近年来受主业FCC催化剂市场竞争加剧、疫情以及公司持续高度投入研发费用与项目建设，公司财务表现欠佳。我们期待后续多项专利技术厚积薄发，产业化后释放业绩弹性。 积极实施多项资本运作，彰显管理层信心：1）2022年6月发布首次股权激励计划，完善公司激励机制，深度绑定员工利益；2）2022年4月拟向大股东及实际控制人张新功先生定增700-2700万股，助力公司财务结构优化，彰显大股东绝对信心；3）上市发行及可转债发行的多个募投项目稳步推进，目前基本顺利完工，静候业绩释放。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收3.2/11.6/15.5亿元，归母净利润0.1/1.5/3.0亿元，对应PE为261.3/17.2/8.6x。公司深耕危废循环技术，主业企稳并签订重大危废处置项目订单业绩拐点在即，且未来催化可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、营收账款风险。

项目有序推进，业绩持续增长。公司2022H1实现营收22.5亿元，同比+6.9%，归母净利润9.0亿元，同比+15.0%，2022Q2实现营收12.1亿元，同比-10.3%，归母净利润4.4亿元，同比+6.1%。分业务来看，2022H1垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.1亿元（+45.7%），设备、EPC及服务收入9.9亿元（-18.9%），餐厨垃圾处置收入7748.9万元（+29.6%），垃圾清运收入4966.9万元（+18.5%），其他收入1578.4万元（+488.3%）。 受益于垃圾焚烧项目建设与运营有序推进以及协同业务不断进展，公司业绩持续增长。 盈利能力强劲，经营管理稳健。公司2022H1毛利率为51.4%（+4.6pct）、净利率为40.2%（+2.7pct），高位改善，体现出优异的管理能力及核心竞争力。公司2022H1销售费用率0.5%（-0.0pct），管理费用率3.6%（+1.4pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率4.9%（+2.4pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率8.9%（+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022H1经营现金净流量8.8亿元，同比+78.5%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 垃圾焚烧在手项目充足，全产业链布局提升盈利水平。2022H1末公司控股垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运产能约2.8万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3万吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。此外，公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，在固废处理、设备销售及服务业务等各环节不断取得新进展，上下游协同提升公司营收与利润水平。 积极进军新能源，培育第二增长曲线。2022年1月与8月，公司先后两次与Merit签署合资协议，拟以总计不超过7.8亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目；2022年8月，公司再次与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州锂电池新材料项目，年产20万吨高镍三元正极材料。三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量，目前公司新能源项目尚未形成营业收入，期待未来业绩大力释放。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为19.8/26.4/35.6亿元，EPS分别为1.2/1.6/2.1元，对应PE分别为23.1X/17.4X/12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期

转型升级，快速成长。公司于 2022H1实现营收 37.4亿元，yoy-11.5%（同比不含鼎元生态 2021H1数据）；其中，自来水板块 4.0亿元（yoy-3.8%）；污水板块 10.6亿元（yoy+50.0%）；能源板块 15.6亿元（yoy+22.2%）；工程板块 7.1亿元(yoy-65.2%)；新增固废处理 3.8亿元。归母净利润实现 5.1亿元，yoy+ 27.3%（同比不含鼎元生态 2021H1数据）。Q2单季看，营收实现 19.3亿元（yoy-10.3%），归母净利润实现 2.7亿元（yoy+45.3%）。 Q2营收增速为负主要系给排水管道营收以及污水处理毛利率下滑，利润高增主要系公司增发切入高成长固废产业，快速构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业新格局，盈利能力提升。 资产重组完成，固废处理资产注入迎新发展。公司已完成购买鼎元生态 100%股权，半年报合并口径已包含鼎元生态。旗下拥有洪城康恒（持股 60%，垃圾焚烧发电处理能力 2400吨/日），以及宏泽热电（持股 70%）、洪源环境（持股 100%）、绿源环境（持股 100%）等多类固废项目，固废资产 2022H1实现营收 3.8亿元，净利润 1.0亿元，我们预计约为公司贡献 6000万利润。 鼎元生态承诺实现净利润为：2022/2023/2024年不低于 11552/12118/13450万元，公司已由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。 费用管控得当，毛利率提升，经营活动现金流大幅改善。2022H1公司三费管控情况较好；其中，销售/管理/研发费率分别为 2.5%/3.7%/1.3%，-0.1pct/+0.8pct/+0.3pct。毛利率看，综合毛利率提升 8.0pct 至 30.2%，主要系新增固废板块毛利较高。其中，自来水/污水/能源/工程/固废处理分别实现 41.9%/40.2%/15.0%/13.0%/43.0%，yoy-2.3pct/0.3pct/-3.3pct/+3.4pct/+0pct。经营活动现金流实现 8.1亿元（yoy+127.3%），主要系公司着力加大应收账款回收力度所致。 供水、污水、燃气等子板块业务能力不断提升。公司 2021年底供水产能 194万立方米/日，全年新建管网 26.7公里、改造 8.5公里；污水处理能力总规模365.2万立方米/日，2021全年新签特许权协议项目 10个，投资估算 6.9亿元，共承建全省城镇污水处理厂提标改造 BOT 项目 86个，总投资 71.6亿元；燃气居民用户同比增长 7%，非居民用户同比增长 58%，完成老旧管网改造 48.23公里，新建高压管网 28.4公里。 投资建议：公司内生业务成长空间较大，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估，预计 2022-2024年归母净利润为 10.5/13.0/15.8亿元，EPS 分别为 1.0/1.3/1.5元/股，对应 PE 为 7.5X/6.1X/5.0X，维持“买入”评级。 风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等

业绩符合预期，燃气业务迎拐点。公司于2022H1实现营收61.4亿元，yoy+34.8%；主要系（1）子板块业务增长；（2）执行解释第14号。实现归母净利润5.5亿元，yoy-12.3%；主要系能源业务受天然气综合采购成本不断攀升及限价政策影响。公司能源业务Q1亏损1.6亿元，经积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，Q2扭亏实现盈利0.7亿元。我们认为公司能源业务已迎来拐点，展望全年有望填补Q1亏损，对利润、经营活动现金流负面影响有望消除。固废贡献核心利润、能源、排水业务高增。分业务看，固废处理实现营收33.4亿元（yoy+38.7%），主要系漳州北、乌兰察布、常德项目一期、平餐厨项目一期等新项目陆续投产，环卫业务收入增加；固废板块占业务收入55.4%，并贡献90.2%利润，为公司核心增长动力。 能源业务实现营收19.5亿元（yoy+39.6%），主要系天然气业务量价齐升；占比32.4%。供水实现4.5亿（yoy-2.1%），主要系疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。排水业务实现2.9亿（yoy+36.6%）；主要系补确认部分污水处理结算收益，生活污水管网及泵站运营业务收入增加。毛利率、经营活动现金流下滑，费用管控得当。2022H1毛利率实现21.4%（yoy-7.4%），主要系成本随固废项目投产相应增加、天然气采购成本大幅提升；经营活动现金流实现1.6亿元（yoy-98.5%）；主要系能源业务亏损较大、应收账款回款未有明显改善，及执行解释第14号所致。费用方面，三费管控得当。其中，销售费率实现0.9%（yoy-0.2%）；管理费率实现4.6%（yoy-1.0%）；财务费率实现4.0%（yoy-0.8%）。在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好固废业务发展：1）生活垃圾焚烧项目充足，当前在手订单合计34250吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司横向延伸固废相关产业链，拓展环卫（2021年营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单有望持续超预期。注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。 公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。燃气业务已于Q2迎来拐点。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.0/9.9/8.2X，维持“买入”评级。风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

事件：公司发布第二十九次会议决议公告。公司于2022年8月2日审议通过了 （1）关于投资佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目的议案：同意以属下子公司瀚蓝(佛山三水)生物环保技术有限公司为投资主体，投资佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目。该项目总处理规模1800吨/日，总投资约14.88亿元，项目采用BOT特许经营权模式，项目合作期30年。 （2）关于启动基础设施公募REITs发行工作的议案：公司拟选取排水业务或固废处理业务相关资产作为入池资产，规模预计为10-30亿元。交易结构为公募基金-专项计划-项目公司-基础设施项目。 版图拓展产能扩张，利润望增厚。截至2021年，公司生活垃圾焚烧发电项目在手产能34150吨/日，已投运25550吨/日，试运营500吨/日，在建项目3350吨/日。本次拟投资的佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目使公司在手产能再添1800吨/日（其中，生活垃圾处理规模为1400t/d，协同处置厨余垃圾120t/d、市政污泥100t/d及一般工业垃圾400t/d），项目投产后有望增厚公司利润。并且，我们认为随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，垃圾焚烧行业竞争格局将持续改善，处理单价预计呈现上升趋势，公司有望受益量价齐升提升盈利水平。 拓宽融资渠道，提高资金周转效率。本次REITs发行有望增益公司业绩表现: (1)公司发行REITs可有效盘活存量基础设施资产，拓宽公司轻资产运作的途径以提高资金周转效率。公司当前资产负债率较高，截止2022Q1为64.4%。发行REITs有望使公司以低利率成本融资，降低资产负债率，改善财务状况。 （2）公司排水业务及固废处理业务运营管理优异，我们认为公司REITs上市表现值得期待，并有望提升公司整体盈利能力。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、REITs发行失败风险、行业竞争加剧、政策变动风险等。

业绩持续高增，磁材、检测表现亮眼。根据公司2022年半年度业绩预告，预计2022H归母净利润实现1.9-2.1亿元，yoy+81.8%-100.9%；扣非净利润实现1.6-1.8亿元，yoy+127.4%-156.5%；EPS实现0.25-0.28元/股。公司业绩大幅增长主要原因为：（1）磁材产业整体业绩提升，其中四氧化三锰产品盈利水平大幅提升；（2）检验检测业务发展态势良好，业绩增幅较大；（3）参股公司经营业绩同比增长较快，投资收益同比增幅较大。 注重中长期激励，检测新增看点。公司坚持深化市场化改革，员工利益与公司利益深度绑定，助推公司长足发展。2021年4月下属检测子公司中钢国检完成混改，员工持股占比达3.1%；同年9月，公司提出股权激励，拟以4.15元/股的价格向148人授予1328万股股票期权。在良好的激励条件下，检测业务高速增长，2017-2020年营收CAGR42.0%，毛利率稳定在50%以上，领先同行。且公司近两年通过并购陆续获得道路、桥梁等基建领域拓展非铁业务，并依托铁路业务市占率持续提升，创造新业务增长点。 受益碳中和，磁性材料需求迎爆发式增长。截至2021年，公司拥有5万吨四氧化三锰（全国最大），1.5万吨永磁器件，以及2.0千吨稀土永磁器件产能。公司“十四五”规划大力发展磁材业务，器件端，现规划永磁器件产能扩至3.4万吨，稀土永磁扩至5千吨，并新增1.5万吨软磁铁氧体。原材料端，未来主要扩产电池级四氧化三锰（当前产能5千吨）。电池级四氧化三锰较二氧化锰对电池性能提升较大，未来有望有益于锰酸锂、磷酸锰铁锂市场需求增大快速扩产，增厚利润。 宝武托管，关注催化。中钢集团于2020年10月由中国宝武进行托管，当前处于托管期末。宝武为世界最大钢铁企业，公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，共享优秀的经营机制、管理手段、科技成果和资金，并受益大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商。 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为3.5/5.0/6.8亿元，对应EPS为0.47/0.66/0.90元/股，对应PE为22.0/15.5/11.4x。公司估值与检测、磁材可比公司均值相比均较低。公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，维持“买入”评级。 风险提示：磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

产业链纵横一体化，经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好，2016-2021年归母净利润CAGR18.0%，ROE常年优于行业平均水平。 在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展：1）公司生活垃圾焚烧项目充足， 2021年新增投产8300吨/日至25550吨/日（yoy+48.1%），在手订单合计34150吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产业链，积极拓展环卫（营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。 固废产业链竞争格局优化，量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景气高：截至2022年3月，23个省份/地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，对应投资3657亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%；同时，垃圾焚烧行业自2017年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善，2021年行业平均处理费上升至87元/吨（yoy+11.8%），伴随行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022年5月国常会提出发放500亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。 燃气有望扭亏为盈，水务稳健增长提供现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司2020年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由2020年17.7%下滑至5.4%，2022Q1持续亏损1.6亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业务持续签订特许权协议，总规模8.0万方/日扩建项目预计于2022年陆续投产，随着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，低于行业均值，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。