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成珊

海通证券

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青岛啤酒 食品饮料行业 2019-08-21 51.10 -- -- 54.54 6.73%
56.40 10.37%
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事件。2019H1公司营业收入165.51亿元,同比增长9.22%;归属于上市公司股东的净利润16.31亿元,同比增长25.21%;扣非后归母净利润14.45亿元,同比增长30.60%。2019H1,公司归母净利润、扣非归母净利润规模均创上市以来最高水平;扣非归母净利润增速创2010年以来中报最高增速。 17年以来销量持续超行业增长彰显龙头实力。从产品销量及结构上看,2019H1公司共实现啤酒销量473万千升,同比增长3.6%;其中主品牌青岛啤酒共实现销量236.0万千升,同比增长6.3%。根据国家统计局规模以上啤酒企业产量数据,全国2018年共完成啤酒产量3812万千升,同比微增0.5%,2014年以来首次正增长。2019年上半年全国啤酒产量1948.8万千升,同比微增0.8%。2017年公司实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%,2018年增长0.8%,持续领先行业增速。 结构升级推动吨酒收入持续提升。2018年公司营业收入同比增长1.13%(注:由于报告期内公司执行新收入准则,按可比口径营业收入同比增长5.15%),按可比口径收入增速较销量增长高4.35pct;2019H1公司营业收入增速较销量增速高5.62pct。我们认为,2018年至今公司收入增速持续领先销量增速主要受益于提价、结构升级及2019年4月增值税税率下调等因素。消费升级趋势下,公司主品牌销量增长领先整体,预计公司还将持续受益结构升级、直接提价及增值税税率下调。 成本因素导致毛利率提升缓慢,后期有望改善。2019H1营业成本同比增加7.89%,主要原因是原材物料价格上涨、产品销量增加以及产品结构变化所致。2018年以来,公司在财报中多次提到原材物料上涨带来成本压力。我们认为如果后期成本上涨趋势放缓,公司盈利将更为显著。公司三费及研发费用率合计为20.26%,较上年同期增加0.19pct,整体保持平稳。其中销售费用为29.89亿元,同比增加10.86%;管理费用为5.91亿元,增加2.15%;财务费用为-2.35亿元,增加2.52%。 华北、华南净利增长、华东减亏贡献主要业绩提升。2019年上半年,公司山东、华北、华南、华东、东南地区收入增速分别为11.81%、9.28%、7.95%、-0.23%、-1.55%。另外山东、华北、华东、华南、东南地区分别实现净利润8.23亿元、5.27亿元、-0.38亿元、1.60亿元、-0.90亿元。华东地区收入微降背景下实现较大幅度减亏,亏损减少1.25亿元。华南、华北地区净利润分别增加1.33亿元、2.01亿元。与此同时,公司港澳及海外实现收入3.15亿元,同比增加2.33%;实现净利润0.50亿元,同比增加10.49%。 盈利预测及投资建议。2016年以来,华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒等业绩都有较大提升,我们认为产品结构升级、产能优化和单价提升是主要因素。我们认为公司作为行业龙头之一,在产能优化和产品提价上仍有空间,员工精简及资产优化持续推进。综合考虑产品结构升级毛利率持续提升、增值税税率降低等因素影响,我们维持公司2019-2021年EPS1.39/1.70/1.97元的预测。可比公司2019年PE平均估值60.29倍,我们认为其中重庆啤酒改革较早,目前业绩提升已经相对明显。而规模较大的燕京啤酒尚待改革,PE较高。行业龙头华润啤酒在港股估值2019年PE在71.76倍。考虑到青岛啤酒收入规模、品牌优势,复星入股和董事会换届后可能的管理、战略改善空间,给予公司2019年37-42倍PE,合理价值区间51.43元-58.38元,维持“优于大市”评级。 风险提示。改革进度低于预期,包材价格回落较慢,宏观经济明显减速。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-08-15 1030.02 -- -- 1151.02 11.75%
1230.03 19.42%
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事件。近日公司发布《关于子公司向关联方销售产品的公告》和《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》。 公告售酒金额占比较低,售价与非关联经销商相同。根据公告,贵州茅台股份公司向茅台集团销售产品包括茅台酒及系列酒。2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%(56亿元)。占公司2018年营业收入736.39亿元的7.60%,按此比例预计茅台酒销量2470吨(2018年销量3.25万吨*7.60%=2470吨)。按2018年年报制定的2019年收入增长14%计算,占2019年收入计划的6.67%。向茅台集团销售产品的价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同,结算方式与其他非关联经销商的结算方式也相同。 短期控价是第一要务,公告方案无需股东表决效率最高。根据公司官网信息,8月7日晚贵州茅台酒股份有限公司召开市场工作会,部署当前茅台酒市场工作。这是继2017年4月以来的两年间,公司又一次专门针对价格问题而召开的会议。价格上涨的问题引起了贵州省委省政府的高度关注。7月底至今,贵州省委省政府针对茅台酒市场价格的问题连续召开多次会议,省委主要领导作出指示,要求严格防止茅台酒过度炒作。公司领导表示“要控制价格,而不是稳住价格”,并制定加大市场投放、投放的计划和销售的结果按月挂钩、新渠道和老渠道互为补充等六项措施。 股份公司可直营比例上升,但下半年增速预计仍将放缓。根据2018年年报与2019年中报披露,2018年到2019年6月末,公司茅台酒经销商数量连续下降,累计减少536家。假设所有茅台酒经销商的分配量大致平均并且按照2018年茅台酒总销量计算,我们预计收回额度在5721吨以上。扣除此次关联交易中预计的2470吨,2019年茅台计划销量31000吨,可直营销量占比至少超过10%((5721-2470)/31000)。而公司上半年直营体系销售占比仅3.9%,我们预计第三季度开始直营体系加速推进。上半年公司营业总收入和归母净利润同比增长16.80%和26.56%,高于wind全年一致预期的16.27%和22.20%,意味着下半年增速或将进一步趋缓。我们认为下半年公司为控制普通飞天茅台价格而提高销量占比,可能会相应降低生肖、精品及年份酒等非标产品比例。 盈利预测及投资建议。从行业趋势上看,我们认为白酒行业仍处于平稳上升期。贵州茅台作为行业龙头,品牌影响力深入人心。我们认为(1)公司关联交易尘埃落定,直销、电商、KA多渠道建设下,渠道控价能力有望增强,业绩确定性进一步提高;(2)公司渠道价格与出厂价格价差仍较大,长期来看出厂价提价空间仍可观;(3)2016-2018年公司茅台基酒实际产能分别为3.93、4.28、4.97万吨,2019年上半年,茅台基酒及系列酒基酒产量较上年同期均有增长,为后续销量增长奠定基础。综合上述,我们预计公司2019-2021年EPS33.93/40.36/47.94元/股,可比公司2019年PE估值23.44倍。给予公司2019年27-34倍PE,6个月合理价值区间在916.11-1153.62元,维持“优于大市”评级。 风险提示。价格过高过快上涨抑制开瓶率、地方政府上调消费税税基、明年售酒关联交易额扩大。
伊力特 食品饮料行业 2019-08-14 14.78 -- -- 16.03 8.46%
17.57 18.88%
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要点。2019年上半年,公司实现营业总收入9.40亿元,同比下降5.72%。其中白酒业务收入9.29亿元,同比下降0.63%;其他业务收入0.11亿元,同比下降82.26%。2019年上半年,公司实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元,同比下降6.38%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.85亿元,同比下降1.94%。营业收入减少,主要是上期处置伊犁伊力特现代物流有限公司股权,本期不参与合并,同时销售结构变化及白酒销量略有减少共同导致。 公司2017、2018、2019H1毛利率分别为47.73%、49.01%、51.32%,保持持续增长的趋势。2019年上半年公司投入销售费用0.76亿元,同比增加51.27%;管理费用0.17亿元,同比增加21.33%。2019年上半年销售费用增加由加大宣传力度,广告宣传费增加所致;2019年上半年管理费用增加主要是2018年下半年印务公司新厂区及配套设施转固,折旧相应增加,导致较2018年上半年管理费用同比增加。整体来看,2019年上半年,公司三费及研发费用合计费率为11.11%,较上年同期增加3.84pct;税金及附加率为14.13%,较上年同期增加1.34pct。我们认为公司产品结构升级带来的毛利率提升,部分被费用投放加大掩盖,公司正处于营销战略转型期,适当加大费用投放符合公司发展趋势。 l高档酒持续增长,发可转债募资进一步提产能提结构。2018年,公司销售各类白酒2.88万吨,公司高档酒类中伊力老窖实现“10亿元级”单品,与此同时价格介于老窖和王酒之间的拳头战略产品“壹号窖”发布。2019年上半年,公司高档酒类实现收入6.93亿元,同比增长11.45%;高、中、低档酒占比分别为74.53%、18.86%、6.61%,分别较上年同期增8.08pct、减9.15pct、增1.07pct,高档酒占比持续增加。2019年3月,公司成功发行8.76亿可转换公司债券,根据2019年半年报目前可转债募投项目在伊力特产业园区有序施工。根据公司2018年11月公开发行可转换公司债券告知函有关问题的回复公告,项目完成后,公司白酒产能利用率及高档酒产能占比都将有所提升。 疆外拓展、营销转型后效可期。区域上看,2019年上半年公司疆内实现白酒收入6.98亿元,同比减少3.73%,疆外实现白酒收入2.32亿元,同比增10.03%。公司疆外拓展推动外围市场占比提升。根据公司19年半年报,2019年上半年公司在市场管理方面加强打假力度,下半年公司将精耕疆外,内抓管理运营,刺激销售队伍持续发力,实现市场拓展的实质性突破。我们认为,疆外市场处于开拓期,营销处于战略转型期,对业绩的贡献尚不明显,后效仍可期待。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS0.99/1.13/1.30元,可比公司2019平均PE25.74倍。综合考虑公司业绩增速及改革落地进程,给予公司2019年20-21倍PE,6个月合理价值区间在19.80-20.79元,给予“优于大市”评级。目前,我们认为公司的最大看点是管理体制升级和疆内外市场的营销模式拓展优化,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。行业竞争加剧、新疆经济及投资增长不及预期、改革落地不及预期、疆外拓展缓慢。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-08-06 18.88 -- -- 20.38 7.94%
20.89 10.65%
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上半年业绩仍保持较快增长。2019年1季度,公司实现营业总收入15.71亿元,同比增长47.17%;实现归母净利润4.97亿元,同比增长33.69%;2季度,公司实现收入13.99亿元,同比增长26.91%;实现归母净利润3.69亿元,同比增长11.09%。19年上半年,主品牌“汤臣倍健”同比增长14.44%,关节护理品牌“健力多”同比增长53.71%,仍保持较快增速。公司上半年受到短期外界变化,收入增速较去年同期有所放缓:(1)保健品行业整顿及电商平台政策变化;(2)受《电商法》实施影响,部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。我们认为行业政策规范有利于行业出清,对业务规范、品质领先的龙头只是“短空长多”,长期来看必将对“保健”市场尤其是中国膳食营养补充剂行业的长期健康发展起到重大、积极、正面的推动作用。 行业监管趋严,市场出清长期利好龙头。2018年末的权健事件、2019年初的多部委联合治理“保健”市场乱象的百日行动,让国产保健食品的声誉受到较大冲击。截至2019年4月18日,全国共出动执法人员274.1万人次,立案21152件。根据庶正康讯文章,本次“百日行动”立案其中虚假宣传案例约为55%,是行业的主要问题;涉案品类中,占比最大的依次是“非保健食品”36%、医疗器械(16%)、药品(15%),保健食品仅为7%(涉及蓝帽子)。庶正康讯认为,百日行动针对的“保健”市场乱象中保健食品仅7%;在所有的宣传问题中保健食品仅5.5%。然而,保健食品几乎承担了百日行动以来所有的污名。短期来看,我们认为短期国产保健品消费信心或受到影响。 但长期来看,行业现在虚假宣传问题较严重,监管加强有利于优胜劣汰,注重品质、功效的品牌将受益。2019年7月,国务院印发《关于实施健康中国行动的意见》,动员全社会落实预防为主方针,实施健康中国行动,提高全民健康水平,并以全方位干预健康影响因素为主要任务,实施健康知识普及以及合理膳食等行动。我们认为,随着居民收入水平提高、健康保健意识增强,消费额仍有较大提升空间。 关注品牌提升,费用投放加大。2019年公司根据既定的年度经营计划指引,采取适度激进的市场策略:启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略、加速商超渠道和母婴渠道建设等,为公司业绩增长奠定基础。与去年同期相比,公司在2019年上半年内适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,助力公司的业绩增长。销售费用投放增加及LSG并表背景下,2019年上半年公司销售费用合计为7.44亿元,较去年同期增加50.75%;管理费用合计1.87亿元,同比增加90.16%。综合上述,公司三费及研发费用率合计为33.39%,较去年同期增加5.99pct。 产品矩阵不断完善,商超、母婴渠道布局加强。2018年,公司除自有品牌“汤臣倍健”、“健力多”、“健视佳”、“健乐多”、“天然博士”等品牌外,公司通过收购先后获得儿童营养补充剂品牌“Pentavite”、澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”,不断构筑和丰富公司的品牌矩阵,高效提升品牌价值。2019年上半年,公司正积极加速商超渠道和母婴渠道建设等,探索市场新机遇。我们认为通过产品矩阵和渠道的不断拓展,公司有望保持持续领先的行业地位和较高营收增速。目前,公司正拟采用发行股份购买资产的方式收购联合投资者持有汤臣佰盛的46.67%股权,2019年7月该事项已经获得证监会核准批复。 投资建议及盈利预测。我们预计,2019年品牌建设和渠道建设仍然是公司重点。短期来看,保健品行业整顿及电商政策变化对公司近期增长带来一定压力;但行业治理短空长多,市场出清后龙头有望受益。考虑到(1)2019年LSG并表带来收入增长,但并购产生了较大金额的无形资产摊销及财务费用;(2)公司内生增长;(3)品牌和市场推广力度增加带来的销售费用增加,我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.85、1.08、1.34元/股,可比A股公司2019平均PE33.64倍,港股保健品公司H&H国际控股2019年18.73倍,给予公司2019年27-30倍PE,对应2019PEG1.08-1.20倍,6个月合理价值区间在22.95-25.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。跨境并购完成后的整合风险,商誉减值风险,新业务与新项目风险,行业竞争加剧风险,行业政策。
安井食品 食品饮料行业 2019-05-10 43.98 -- -- 49.50 11.69%
53.97 22.71%
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2018年营收、利润增速加快,2019Q1亦稳健增长。公司2018年营收及同比增速42.59亿元/22.25%,归母净利润及同比增速2.70亿元/33.50%,扣非归母净利润及同比增速2.43亿元/35.44%,经营性现金流净额及同比增速2.96亿元/-16.60%。Q4营收及同比增速13.19亿元/26.11%,归母净利润及同比增速0.74亿元/16.55%。拟每10股派发3.76元现金股利(含税)。2019Q1营收及同比增速10.96亿元/14.61%,归母净利润及同比增速0.65亿元/19.60%,扣非后归母净利润及同比增速0.60亿元/23.42%。 2019Q1面米收入增速加快,肉制品收入下滑。2018年经营策略为“三剑合璧、餐饮发力”,鱼糜、肉、面米、菜肴制品的收入/同比增速/毛利率分别为15.67亿元/21.29%/25.88%(同比+1.18pcts)、11.95亿元/20.71%/26.70%(同比+2.24pcts)、10.98亿元/18.64%/26.12%(同比-0.76pcts)、3.95亿元/45.86%/29.72%(同比-9pcts)。其中菜肴制品毛利率同减9pcts,主要因加大千夜豆腐的促销力度所致。另外,鱼糜、肉制品毛利率改善,我们认为主要系产品升级及提价等因素影响。2019年Q1,鱼糜、肉、面米、菜肴制品的收入/同比增速分别为4.11亿元/16.11%、2.90亿元/-4.29%、3.02亿元/34.43%、0.91亿元/22.41%,肉制品收入下滑主要系猪瘟事件影响了春节前后的产销量,同时公司短期暂停了猪肉制品的销售。 2019Q1商超收入占比提升。2013-2018年,公司经销收入占比持续提升,2018年收入/同比增速/占比为36.43亿元/23.51%/86%。商超收入5.13亿元,同增14.55%,占比持续下滑至12%;特通收入0.96亿元,同增10.50%,占比也仍停留在低个位数。2019Q1商超收入占比提高到20.68%。 巩固传统强势市场,加大弱势市场开发。2018年公司各区域收入增速均继续保持双位数,其中主销区华东区域增速明显加快,18年华东区域收入23.88亿元,增速加快到22.49%,同比提高了10pcts。另外,华中区域表现亦较好,收入3.58亿元,增速加快到33.50%,同比提高11pcts。还有西南市场,收入2.47亿元,增速加快到22%,同比提高12pcts。 毛利率保持平稳。2018年,毛利率26.51%(同比+0.24pcts),期间费率18.21%(同比-0.30pcts),销售费率13.43%(同比-0.64pcts)、管理费率(含研发费)4.40%(同比+0.04pcts)、财务费率0.38%(同比+0.30pcts)。财务费用为0.16亿元,同增450.66%,主要因短期借款利息、可转换公司债券利息增加,财政贴息减少所致。存货11.63亿元,同增44.66%,主要因增加原材料(预估原材料将上涨)和春节备货。2019Q1毛利率26.36%(同比-0.59pcts),在肉价上涨的背景下,没有出现明显下滑,我们认为主要系部分原材料前期有囤货、调整了产品结构、提价等多因素所致。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.29、4.05、5.00亿元,EPS分别为1.52、1.87、2.31元。参考可比公司19年PE在18-48X,并考虑在税收和环保加严的大背景下,公司所处行业正在加紧洗牌,竞争格局正在逐渐改善,公司作为行业绝对龙头,市占率有望加速提升,可以享受更高的估值溢价,给予公司2019年估值为29-30倍PE,对应合理价值区间44.08-45.60元,给予“优大于市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响;产能释放不达预期;行业竞争加剧等。
金禾实业 基础化工业 2019-04-04 18.14 -- -- 24.16 33.19%
24.16 33.19%
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事件。公司披露年报,2018年实现营业收入41.3亿元/-7.8%,归母净利润9.1亿元/-10.8%,EPS为1.62元(同年报,按2018平均股本计算;首页下放简表2017-2018EPS按最新股本摊薄);经营活动现金流净额9.6亿元/-12.7%。公司利润分配预案为每10股派发现金红利3.6元(含税)。 点评: 精细化工量增价跌,基础化工销量下滑。分产品来看,2018年公司精细化工实现收入17.7亿元/+8.1%,其中销量1.9万吨/+11.6%,均价下降主要受三氯蔗糖和乙基麦芽酚价格下降影响;基础化工实现收入21.0亿元/-12.1%,其中销量131.4万吨/-22.3%,我们判断主要是由于1)2017年上半年公司出售子公司华尔泰(2017年并表1-5月,并表收入约为4.5亿元),2)受宏观经济影响下游需求低迷。2018年公司食品添加剂业务收入占比42.42%/+6.12pct,占比持续提高,而大宗化学品收入占比41.49%/-2.06pct,体现出业务结构转型效果逐步显现。 毛利率同比略降,期间费用率下降2.56pct。2018年公司毛利率为33.04%/-0.75pct,其中基础化工毛利率26.99%/+0.73pct,精细化工毛利率42.88%/-8.39pct,我们认为主要是由于部分产品价格同比大幅下滑所致。费用方面,2018年公司期间费用率为5.9%/-2.56pct,其中销售费用率3.14%/-0.76pct;管理费用率1.93%/-1.4pct,我们认为主要是由于研发费用单独列示所致;财务费用率0.83%/-0.4pct。 成本与技术优势突出,夯实基础静待机遇。2016-2017年公司主要精细化工产品安赛蜜、甲乙基麦芽酚及三氯蔗糖由于供给侧收缩(竞争对手因安全问题停产、国家环保督查趋严等原因)及下游需求旺盛,价格经历了大幅上涨,而2018年由于公司自身或竞争对手产能扩张,部分产品(如乙基麦芽酚、三氯蔗糖)行业竞争格局尚不稳定,价格波动较大。公司一直以来通过重视研发和技术进步、产业链延伸、循环经济等方式,已获得突出的成本和技术优势,2019年公司仍将继续利用现有装置进行技术创新和改造,以期进一步挖掘内在潜力,降本增效。我们认为公司以突出的成本和技术优势做保障,不断提升内在实力,未来大概率在行业竞争中脱颖而出,成为多细分品类龙头。此外,根据年报,2019年公司将加快储备项目的研发和试验,尽早推动新项目、新产品落地,争取在年内实现两个新产品项目动工建设,我们认为公司新产品的不断推出也有利于推动公司未来持续成长。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.72/1.87/2.06元。参考可比公司,我们给予公司2019年12-15xPE,对应合理价值区间为20.64-25.80元,给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑,原材料价格大幅波动,行业竞争加剧。
金禾实业 基础化工业 2019-04-04 18.14 -- -- 24.16 33.19%
24.16 33.19%
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事件。公司披露年报,2018年实现营业收入41.3亿元/-7.8%,归母净利润9.1亿元/-10.8%,EPS为1.62元(同年报,按2018平均股本计算;首页下放简表2017-2018EPS按最新股本摊薄);经营活动现金流净额9.6亿元/-12.7%。公司利润分配预案为每10股派发现金红利3.6元(含税)。 点评: 精细化工量增价跌,基础化工销量下滑。分产品来看,2018年公司精细化工实现收入17.7亿元/+8.1%,其中销量1.9万吨/+11.6%,均价下降主要受三氯蔗糖和乙基麦芽酚价格下降影响;基础化工实现收入21.0亿元/-12.1%,其中销量131.4万吨/-22.3%,我们判断主要是由于1)2017年上半年公司出售子公司华尔泰(2017年并表1-5月,并表收入约为4.5亿元),2)受宏观经济影响下游需求低迷。2018年公司食品添加剂业务收入占比42.42%/+6.12pct,占比持续提高,而大宗化学品收入占比41.49%/-2.06pct,体现出业务结构转型效果逐步显现。 毛利率同比略降,期间费用率下降2.56pct。2018年公司毛利率为33.04%/-0.75pct,其中基础化工毛利率26.99%/+0.73pct,精细化工毛利率42.88%/-8.39pct,我们认为主要是由于部分产品价格同比大幅下滑所致。费用方面,2018年公司期间费用率为5.9%/-2.56pct,其中销售费用率3.14%/-0.76pct;管理费用率1.93%/-1.4pct,我们认为主要是由于研发费用单独列示所致;财务费用率0.83%/-0.4pct。 成本与技术优势突出,夯实基础静待机遇。2016-2017年公司主要精细化工产品安赛蜜、甲乙基麦芽酚及三氯蔗糖由于供给侧收缩(竞争对手因安全问题停产、国家环保督查趋严等原因)及下游需求旺盛,价格经历了大幅上涨,而2018年由于公司自身或竞争对手产能扩张,部分产品(如乙基麦芽酚、三氯蔗糖)行业竞争格局尚不稳定,价格波动较大。公司一直以来通过重视研发和技术进步、产业链延伸、循环经济等方式,已获得突出的成本和技术优势,2019年公司仍将继续利用现有装置进行技术创新和改造,以期进一步挖掘内在潜力,降本增效。我们认为公司以突出的成本和技术优势做保障,不断提升内在实力,未来大概率在行业竞争中脱颖而出,成为多细分品类龙头。此外,根据年报,2019年公司将加快储备项目的研发和试验,尽早推动新项目、新产品落地,争取在年内实现两个新产品项目动工建设,我们认为公司新产品的不断推出也有利于推动公司未来持续成长。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.72/1.87/2.06元。参考可比公司,我们给予公司2019年12-15xPE,对应合理价值区间为20.64-25.80元,给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑,原材料价格大幅波动,行业竞争加剧。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-03 847.44 -- -- 990.00 15.12%
1035.60 22.20%
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近日公司披露年报:2018年实现营业总收入771.99亿元,同比增长26.43%,大幅超过去年初制定的营收增长15%的目标;归母净利润352.04亿元,同比增长30.00%,略高于公司2019年1月2日生产经营情况的公告中2018年归母净利润初步核算值;经营活动产生的现金流净额413.85亿元,增长86.82%;年末预收账款135.77亿元,较三季度末增加24.09亿元;拟每10股派发现金红利145.39元(含税)。 茅台酒量价齐升是2018年业绩增长的核心驱动力。营业收入736.39亿元,增长26.49%。其中茅台酒营业收入654.87亿元,增长24.99%,销量3.25万吨,增长7.48%。2017年12月28日公司公告,自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。系列酒营业收入为80.77亿元,增长39.88%,销量2.98万吨,增长-0.43%。 四季度收入、净利润增速较三季度大幅回升,说明容忍业绩短期波动,用全年角度衡量公司发展更为客观。2018年第三季度,公司总收入、归母净利润同比增长3.81%和2.71%(2017年第三季度同比增长115.95%和138.41%),较一二季度明显回落,导致公司股价当日跌停。2018年第四季度,公司总收入、归母净利润同比增速又恢复至34.12%和47.56%。 营销转型是公司2019年增长的主要驱动力,意义和难度均不容忽视。根据公司关于生产经营情况公告和关于2019年度茅台酒销售计划公告,2019年度计划安排营业总收入增长14%,茅台酒销售计划为3.1万吨左右。计划销量较2018年实际销售量减少4.72%,目前尚无直接提价信息。茅台酒结构升级从2018年数据看并不明显(茅台酒销量增长7.48%,均价上涨18%左右,收入仅增长24.99%)。我们认为从年报中公布的2019年八项重点工作来看,“抓好营销转型发展”将是2019年业绩增长的核心驱动力。年报中同时公布,国内经销商数量增加615家,减少607家,其中茅台酒经销商437家。3月26日公司官网发布,集团公司党委审议了《贵州茅台集团营销有限公司筹建方案》,或是公司营销转型的重要进展。 治理变化影响深远,渠道利益回流可期。2018年5月至今公司多次人事调整。茅台集团党委两位正副书记均优选自省内政府和国企部门,且都与经济、统计及国企管理相关;集团和股份公司高管团队顺利实现新老交替,年龄结构、学历层次和专业结构得到改善;科级干部和见习助理全面调整,大量提拔,干劲正足。据贵州日报报道,贵州省2018年白酒产业增加值898亿元,排全省工业第一位,计划到2020年白酒产值达到1200亿元。除了新增产能稳步建设外,茅台酒出厂价(654.87亿元/3.25万吨/2200瓶*1.17增值税=1072元/瓶)与终端价(2000元左右)之间的较大价差,预计将成为后续改革重点方向之一。 盈利预测及投资建议。从行业趋势上看,我们认为白酒行业仍处于平稳上升期。贵州茅台作为行业龙头,品牌影响力深入人心,有望通过深化改革保持较高增速。我们预计公司2019-2021年EPS33.10/39.18/45.54元/股,可比公司2019年PE估值21.91倍。我们认为公司作为板块龙头,增长确定性及增速都较高,给予公司2019年24-29倍PE,6个月合理价值区间在794.4-959.9元,维持“优于大市”评级。 主要不确定因素。公司改革遭遇阻力,宏观经济景气下滑,房产价格大幅下跌。
中炬高新 综合类 2019-04-02 36.60 -- -- 37.27 1.83%
43.46 18.74%
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年报。公司2018年营收41.66亿元(yoy15.43%),归母净利润6.07亿元(yoy34.01%),经营性现金流净额7.24亿元(yoy11.21%)。Q4营收10.02亿元(yoy13.77%),归母净利润1.22亿元(23.44%);Q4毛利率为39.27%、期间费率(含研发费)为25.48%,费用率为四个季度最高。 销售人员薪酬明显提高,管理费率仍在高位。2018年,期间费率21.20%(-1.93pcts),销售费率10.35%(-1.46pcts)、管理费率(含研发费)9.55%(-0.09pcts)、财务费率1.30%(-0.37pcts)。销售费率降低明显,销售人员个,同比减少131个,销售人均薪酬11.9万元/年,同比提升24%;相比之下,2018年海天的销售人均薪酬高达22万元/年,仍有较大差距。另外广告费用同比减少20%,运费及业务费仅增加1%。管理费率虽小幅降低,但依然较高,2018年海天的管理费率仅为4.34%。预收款项2.37亿元,同增13.44%,环比Q3末增加0.62亿元,我们认为下游备货积极性较高。固定资产+在建工程17.19亿元,同增16%,主要是阳西基地产能扩充所致。 多品类齐头并进。年报内详细披露了各产品财务数据明细,高盈利的核心单品-酱油、鸡精鸡粉表现稳健,蚝油、料酒等小品类实现高增长。①酱油销量40.19万吨(yoy7.81%)、收入25.90亿元(yoy9.12%)、毛利率44.14%(-0.66pcts),吨价6443元(+77元),我们认为主要是产品结构优化贡献,吨成本3599元(+86元),主要是原材料价格上涨所致。②鸡精鸡粉销量2.44万吨(yoy7.27%)、收入4.43亿元(yoy7.24%)、毛利率40.72%(-1.38pcts),吨价18164元(-5元),吨成本10767元(+248元),主要是原材料价格上涨所致。③除低盈利的腐乳外,其他产品也均取得了一定增长,增速较快的有蚝油收入1.40亿元(yoy41.80%)、料酒收入0.58亿元(yoy68.88%)、食用油收入3.21亿元(15.93%)。 继续加大市场覆盖广度与深度。①2018年,公司以“稳步发展东南沿海,重点提升中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”为渠道开发纲领,开发了18个空白地级市,累计开发了全国337个地市级中的260个,开发率为77%,未来将继续加大空白地级市和三级市场区县的开发力度。②分区域看,中西部、北部收入基数相对低,延续2017年的高增速,2018年收入增速分别达到12.47%、17.62%,我们认为未来渗透空间较大。③渠道上,直销收入接近1亿元,占比不到3%,主要在珠三角就近展开;2018年新开178个经销商,累计经销商数量达864个,公司预计到2019年末经销商数量可达1000家。产品最终使用上,75%左右用于家庭消费,而餐饮渠道占比也正逐渐提升。
双汇发展 食品饮料行业 2019-03-25 25.83 -- -- 28.05 6.37%
28.05 8.59%
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事件。 公司披露年报,2018年实现营业总收入489.3亿元/-3.3%,营业收入(营业总收入剔除其他类金融业务收入)487.7亿元/-3.3%,实现归母净利润49.1亿元/+13.8%,EPS为1.49元;经营活动现金流净额51.9亿元/-8.1%。公司利润分配预案为每10股派发现金红利5.5元(含税)。 点评: 屠宰业务量利齐升,售价下降致收入下滑。公司2018年屠宰生猪1630.6万头/+14.3%,生鲜冻品对外交易收入241.2亿元/-9%,其中外销量153.2万吨/+0.8%,单位产品售价1.57万元/吨,同比下降9.7%。受益于2018年国内生猪价格下降,屠宰业务经营利润率达到3.63%,同比显著提升1.6pct;其中单四季度在非洲猪瘟背景下,公司受益于产销区价差拉大、全国产能布局和冷链运输优势,经营利润率达到4.85%/+2.44pct,头均利润达到84.8元/头。2019年国内生猪价格进入上行周期,我们认为对公司屠宰量和盈利能力产生一定压制,但考虑到公司“大进大出上规模”的经营方针、冻肉产品在猪价上行期盈利能力好以及2019年随着中美价差拉大有望加大进口等因素,我们判断2019年公司屠宰盈利能力仍可保持较高水平。 肉制品聚焦结构升级,量价齐升收入小幅增长。2018年公司肉制品业务收入232.1亿元/+2.4%,其中高温肉制品收入146.95亿元/+3.9%,低温肉制品收入85.2亿元/-0.01%。具体拆分来看,2018年肉制品外销量160.1万吨/+1.1%;单吨均价1.45万元/吨,同比增长1.3%,吨价上涨主要受益于公司重视发展高品质、高价格、高利润的产品,持续推进产品结构升级。盈利能力方面,2018年肉制品单吨利润2965.4元/吨,同比微增0.02%。2019年公司将继续加大新产品的推广力度,加快产品结构调整,且在猪价上涨预期下有望通过调结构、直接提价、储备低价原料库存、进口低价原料肉以及提升生产效率等方式平抑成本上涨,我们判断2019年肉制品业务销量和利润均有望稳中有升。 屠宰行业集中度提升利好行业龙头,肉制品产品结构升级促发展。1)屠宰:随着监管趋严和消费者品牌意识觉醒,尤其在非洲猪瘟等事件催化之下,我们认为国内屠宰行业集中度有望加快提升,公司迎合行业趋势,在“建网络、扩鲜销、大进大出上规模”的经营方针指导下,有望实现屠宰量长期较快增长。2)肉制品:近年来公司肉制品致力于产品结构升级,向低温转、向中高档转,大力发展中式产品,优化新产品上市推广流程和考核激励制度,促进肉制品调整结构上规模。我们认为在公司经营方针的指导下,未来屠宰和肉制品业务都将迎来发展机遇。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.57/1.69/1.85元,考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强。参考可比公司,我们给予公司2019年18-22xPE,对应合理价值区间为28.26-34.54元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期,非洲猪瘟持续发酵。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-03-12 19.47 -- -- 23.38 20.08%
23.38 20.08%
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事件。近日公司披露2018年年报及2019年一季度业绩预告:(1)公司2018年实现收入43.51亿元/+39.86%,主品牌+大单品都实现较快增长。其中,公司旗下主品牌“汤臣倍健”实现营业收入29.82亿元/+24.39%;“健力多”品牌实现营业收入8.09亿元/+128.80%;LSG并表营收2.73亿元。2018年,由于收购LSG及Penta-vite,境外收入增加,已经占总收入6.84%。境内业务方面,公司线上(扣除健之宝业务业务之外)、线下渠道同比增长分别超45%、35%。(2)公司2018年归母净利润为10.02亿元/+30.79%,2018年公司毛利率、三费+研发费用合计率为67.66%、40.52%,分别较上一年度增加0.59pct,增加0.88pct。整体来看,公司2018年盈利增速低于收入增速。主要是:公司支出较大额度现金(16亿元)购买LSG,现金减少负债增加;投资净收益较去年同期减少0.78亿元;资产减值损失确认增加0.25亿元等因素对盈利增长有一定拖累。2019年一季度,公司预计归母净利润同比增长在15%-35%之间,金额约在4.28亿元-5.02亿元间,持续较高增速。由于并购产生的无形资产摊销及财务费用支出,我们预计LSG短期对公司利润贡献有限。 大单品战略成为公司业绩引擎,2019年拟三箭齐发。2018年,公司大单品战略进一步发力。继2017年实现超160%增长后,公司首个大单品“健力多”2018年增速仍在128.80%,整体营收已经达8.09亿元,在关节护理细分领域占据优势。我们认为,大单品战略有利于集中和调动市场资源提高大单品本身市场影响力及相关保健知识教育,同时也会推动公司产品的整体影响力。根据公司经营计划,2019年公司拟三箭齐发:“健力多”争取更大销售目标;“健视佳”试点区域稳步推进;将益生菌Life-Space中国线下产品作为第三个大单品,投放资源开拓药店、母婴店等线下销售渠道。 打造品牌驱动力,电商品牌化+主品牌提升再加码。公司对品牌建设关注度较高,2018年一方面启用全新品牌主张“23国营养,为1个更好的你”,在全球原料战略支撑下进一步打造产品品质形象;一方面公司启动电商品牌化2.0,推出线上专供YEP系列普通食品,设计、营销、品牌代言方面定位年轻化、时尚化。与此同时,2018年公司“GymMax健乐多”签约品牌代言人吴尊,进一步同健美协会、冠军运动员多方位合作,提高行业专业影响力。我们认为体重管理、运动营养板块市场空间和需求都较大,公司也正积极在该领域开发更多产品线,从而取得新的突破。根据公司经营计划,2019年公司计划启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略,电商品牌化3.0战略,加强品牌力建设。 卡位母婴加速商超渠道。2017年,公司推出了婴童营养品牌“天然博士”,主要目标客户为孕妈及0-3岁婴幼儿群体的膳食营养补充。2018年公司又先后收购了儿童营养补充剂品牌Penta-vite和澳大利亚益生菌品牌LSG,共同构建公司母婴产品组合。根据公司计划,2019年公司将进一步加大母婴渠道资源投入,并加速商超渠道建设。我们认为公司在药店已经形成较强的竞争优势,现阶段通过加强在母婴、商超渠道的布局,有望进一步加大公司市场份额、完善公司产品矩阵,构造新增长点。 推出股票期权激励计划,激发管理团队积极性。2019年2月,公司推出2019年股票期权激励计划,拟向激励对象(公司或公司子公司任职的中、高层管理人员、核心技术(业务)人员,共计45人)授予2600万份股票期权(其中,首次授予2445万份,预留155万份),约占公司股本总额146881.788万股的1.77%,股票期权的行权价格为每股19.80元。第一、二、三个行权期的业绩考核条件分别为以2018年营业收入为基数,2020年营业收入增长率不低于45%;2021年营业收入增长率不低于60%,2022年营业收入增长率不低于75%。根据公司测算,首次授予的股票期权,需摊销的总费用约为9518.14万元,于2019-2023年五年内摊销。 投资建议及盈利预测。保健食品行业市场空间仍较大,相对美国、日本等发达国家,居民渗透率、人均消费额仍有较大提升空间。2018年,公司大单品战略取得较大成功,收入、利润均保持较高增速。2018年下半年,公司完成收购LSG,成功卡位益生菌赛道,产品矩阵进一步完善。我们预计,2019年品牌建设和渠道建设仍然是公司重点,消费升级趋势下,公司作为持续成长的行业龙头,有望保持超行业增速。考虑到(1)2019年LSG并表带来收入增长,但并购产生较大金额无形资产摊销及财务费用;(2)公司内生增长;(3)品牌和市场推广力度增加销售费用增加,我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.85、1.08、1.34元/股,可比A股公司2019平均PE28.69倍,港股保健品公司H&H国际控股2019年PE16.51倍,给予公司2019年27-30倍PE,对应2019PEG1.08-1.20倍,6个月合理价值区间在22.95-25.50元,维持“优于大市”评级 风险提示。跨境并购完成后的整合风险,商誉减值风险,新业务与新项目风险,行业竞争加剧风险,行业政策。
伊利股份 食品饮料行业 2019-03-06 27.31 -- -- 30.35 8.51%
32.19 17.87%
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事件。公司披露年报,2018年实现营业总收入795.5亿元/+16.9%,营业收入(营业总收入剔除其他类金融业务收入)789.8亿元/+16.9%,实现归母净利润64.4亿元/+7.3%,EPS为1.06元;经营活动现金流净额86.2亿元/+23.1%。 点评: 四季度表现靓丽,市场份额再提升。公司四季度实现收入181.3亿元/+17.6%,归母净利润13.9亿元/+30.9%,我们判断四季度的靓丽业绩主要是受益于春节销售旺季提前、产品结构升级及买赠促销放缓。全年分品类来看,液体乳实现收入656.8亿元/+17.8%,奶粉及奶制品实现收入80.4亿元/+25.1%,冷饮产品实现收入50.0亿元/+8.5%。公司收入快速增长使得市场份额再获提升,据尼尔森数据,公司2018年常温市占率36.8%/+2.3pct,低温市占率16.6%/+0.5pct,婴幼儿奶粉市占率5.8%/+0.6pct。 产品结构持续升级平抑成本压力,毛利率同比略增。2018年公司主营业务收入(液体乳+奶粉及奶制品+冷饮产品)增长17.8%,根据公司所做的收入增长归因分析,因销量增长贡献的收入增速为11%,因结构升级贡献的收入增速为5.6%,因产品提价贡献的收入增速为1.2%,由此看出公司产品结构持续升级显著。分品类来看,奶粉及冷饮产品结构升级更为突出,分别贡献了各自品类收入增速的11%和5.9%。此外据公司年报披露,2018年“金典”“安慕希”等高毛利率重点产品收入同比增长34.3%,高于公司整体增速水平。2018年尽管公司在成本端压力较大,但受益于产品结构升级,实现综合毛利率37.82%,同比仍提升0.54pct。我们判断2019年公司仍有成本压力(主要来自原奶价格小幅上涨),但考虑到结构持续升级,预计毛利率仍有提升空间。 短期费用投入增加,奠定中长期持续发展基础。费用方面,2018年公司销售费用率为24.85%/+2.05pct,其中广告费用率13.8%/+1.7pct,主要是由于行业竞争激烈及冬奥会契机下品牌建设投入增加;管理费用率为3.75%/-1.13pct,主要是由于研发费用单独列示所致,2018年研发费用率0.54%/+0.23pct;财务费用率-0.08%/-0.24pct。展望2019年,考虑到行业竞争仍较为激烈、公司积极开拓新业务和国际业务以及创新发展带来的研发支出增加,我们认为公司整体费用率仍将维持较高水平,但可为未来中长期可持续发展奠定基础。 创新与国际化助力未来发展。在品类创新方面,近年来公司在原有乳制品基础上积极拓展品类至植物蛋白饮料、能量饮料及矿泉水等领域,成立健康饮品事业部和奶酪事业部,专注培育符合健康消费趋势、能够支撑公司未来发展的新品类。在国际化方面,2018年公司“JoyDay”冰淇淋在印度尼西亚多个城市成功上市,11月公告收购泰国本土最大冰淇淋企业以加大东南亚市场开拓。我们认为品类的创新与国际化业务的拓展是公司成为“全球最值得信赖的健康食品提供者”的重要推动力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.12/1.30/1.48元,参考可比公司估值,并考虑到公司作为行业龙头,市占率持续显著提升,可持续经营能力强、业绩稳定性好,可给予一定估值溢价,我们给予公司2019年25-30xPE,对应合理价值区间为28.00-33.60元,给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧,受宏观经济影响消费需求趋向低迷,公司因新业务和国际化拓展导致费用大幅增加。
中炬高新 综合类 2019-02-20 33.48 -- -- 34.46 2.93%
37.91 13.23%
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宝能系控制董事会,期待机制更为改善。2018年11月公司顺利完成第9届董事会换届,宝能系占6席(非独立董事)中的4席;宝能系代表陈琳女士当选董事长,并担任公司法人代表,宝能系陈超强任总经理。我们认为这意味着宝能系正式成为公司实际控制人,预计将自上而下地加大对公司日常经营的管理,推进如薪酬体系等各项管理机制的改革,轻装前行,降本增效。 同时宝能系拥有丰富的产业资源,亦可助力公司未来发展。 差异化定位鲜味酱油,市占率不断提升。在调味品、酱油行业增速均放缓的背景下,公司收入保持远超行业的增速。在酱油零售端口径的市占率从2013年的3.5%提升至2017年的4%,仅次于海天,提升速度超过其他厂商。我们认为主要基于:1、酱油行业集中度较低,存在大量中小厂商,公司作为行业领先厂商,产品、渠道等综合优势明显,市场不断拓展,收割中小厂商份额;2、公司酱油产品定位的鲜味酱油,避开海天的中低端优势产品,进行差异化错位竞争,同时也符合消费升级方向,迎合了生抽取代老抽,鲜味酱油兴起的行业趋势。 强化多品类发展,非酱油调味品产能终将超酱油。目前公司处于多品类发展的关键节点,在2012年、2017年建设的阳西(厨邦)基地、阳西(美味鲜)基地,重点建设了非酱油调味品产能。我们认为,2023年后两大基地将全部满产,加上中山基地产能,总产能合计约143万吨:酱油55+万吨、食用油32+万吨、蚝油26+万吨、醋11+万吨、料酒5+万吨、鸡精&鸡粉5+万吨;非酱油调味品的产量占比将超过60%(2017年占比仅22%)。我们认为,新产能释放后将共享酱油建立起的渠道和品牌,实现多品类发展,向百亿元收入规模挺近,同时渠道边际成本降低,净利润规模最大化。 积极开发空白市场,餐饮渠道占比逐渐提高。目前东南沿海区域收入占比超过70%,公司正积极布局内陆省份市场,2017年中西部、北部收入增速均高达25+%。近几年经销商的数量每年新增100家左右,公司预计到2020年,经销商要超过1000家。近几年公司流通渠道占比持续下滑至2017年的50%左右,转而通过引入有餐饮资源经销商、举办厨师训练营等多种方式主攻量大而粘性强的餐饮渠道。 阳西厨邦产能逐渐释放,助力公司毛利率提升。相比中山基地,阳西(厨邦)基地的设备更先进,生产效率更高,成本控制更好,净利率也更高。2014-2017年,厨邦基地产能不断释放,厨邦基地占调味品收入比、厨邦基地净利率、美味鲜公司净利率都持续提升,2017年分别为37.29%、20.47%、16.21%。厨邦基地产能总体规划有47万吨,后续产能释放有望进一步提升公司毛利率。 宝能系入主后,期待降管理费率、加大营销投入。公司管理费率、研发费用率均明显高于同行,受益于持续进行信息化建设、减少管理人员和研发人员,管理费率、研发费率正逐年降低;同时公司市场拓展亦偏保守,销售费率明显低于同行。 宝能系入主后,我们很看好公司未来将提升经营管理效率,降低管理费率、研发费率,同时更为积极的拓展市场,激励一线销售人员,销售费用率预计将提升,带来更强劲的业绩增长。 盈利预测与估值。我们预计公司18-20年EPS分别为0.76/0.97/1.27元,相关可比公司2019年PE在28-40倍;考虑到公司增速快,宝能系有望带来进一步的机制改善,给予公司一定估值溢价,给予2019年35-38倍PE,对应合理价值区间33.95-36.86元,给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑;原材料价格波动影响;行业竞争加剧;扩产项目投产进度不达预期等。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-11-09 574.00 -- -- 616.50 7.40%
699.00 21.78%
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我们认为对高端白酒的供需趋势不必悲观。(1)2018年三季报的高端、次高端白酒企业均保持较快增长。(2)高端白酒消费刚性,往往“由俭入奢易,由奢入俭难”。(3)从历史业绩来看,除了重大经济危机、限制公务消费等重大事件,多数年份都保持连续正增长,极少出现大涨大跌。(4)合理补库存需求和少数投资需求助推高端白酒景气。 增长“神话”持续,卖方市场已成。2018年前三季度公司营业收入522.4亿元+23.1%,2001年上市以来已经连续第18年保持正增长,历年增幅在3.7%-58.2%,2001-2017年复合增长率为25.5%。前三季度归母净利润247.3亿元/+23.8%,同样保持18年连续正增长,历年增幅为1%-83.3%,2001-2017年复合增长率为31.8%。公司2001年上市时毛利率为82.2%,后来震荡上行,至2008年已超过90%并持续至今,仅在2017年因为系列酒高速发展略拖累至89.8%,今年前三季度又恢复至91.1%。净利率也与毛利率保持相似的变化趋势,上市时虽然低至21.2%,但是随后即持续快速攀升,至2007年已经超过40%,2011年超过50%,今年前三季度为50.9%。与此对应的是公司销售费用率的反向变化,上市时高达14.1%,2002年冲高至16.8%,但从2007年降至10%以内后(当年7.7%)再未超过10%,甚至2011年最低达到3.9%,今年前三季度为5.2%。一升一降的显著变化表明茅台酒已经形成卖方市场,产量与社会需求量之间的不平衡已成常态。 治理变化影响深远,渠道利益回流可期。2018年5-9月,公司多次人事调整;2018年9月,茅台集团再次召开清理整顿各子公司工作专题会。汇报显示,总共需要清理的51家公司中,有5家已经完成清理。目前来看,茅台集团党委三位正副书记均优选自省内政府和国企部门,且都与经济、统计及国企管理相关,专业性强;集团和股份公司高管团队顺利实现新老交替,年龄结构、学历层次和专业结构得到改善,正是显谋略、促发展的黄金年龄;中层干部全面调整,大量提拔,干劲正足。2018年1-8月,茅台集团完成营业收入486.9亿元/+34.9%,贵州省白酒产业总产值658亿元,茅台集团的发展对贵州经济的重要性可见一斑,新团队责任重大。我们认为白酒行业本轮复苏增速高点已过,但持续平稳增长可期。我们认为今后三年白酒行业仍处上升期,对优质龙头公司而言更是如此。公司长期经营目标低于实际增长,2018年公司经营目标为“营业收入较上年增长15%左右”,我们预计实际增速大概率在15%以上,而且在行业上升期,15%左右的增长目标仍将持续。 盈利预测及投资建议。公司是白酒行业龙头,品牌影响力深入人心。公司目前需求旺盛,市场价、指导价和出厂价差较大,量价增长空间较足。2018年年中,公司多次人事变动,集团和股份公司高管团队顺利实现新老交替,年龄结构、学历层次和专业结构得到改善,正是显谋略、促发展的黄金年龄;中层干部全面调整,大量提拔,干劲正足,治理红利有望释放。我们预计公司2018-2020年EPS27.07/32.63/38.88元/股,可比公司2018年PE估值16.31倍。我们认为公司作为板块龙头,增长确定性及增速都比较突出,给予公司2018年23-25倍PE,6个月合理价值区间在622.61-676.75元,给予“优于大市”评级。 主要不确定因素。动销情况弱于预期,经济大幅减速,房价大幅下跌。
伊利股份 食品饮料行业 2018-09-24 24.48 -- -- 26.80 9.48%
26.80 9.48%
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收入增速快于行业及竞品,市占率持续提升。1H18公司实现营业收入395.9亿元/+18.9%,其中单二季度实现营业收入200.1亿元/+13.8%,维持双位数较快增长。具体分品类来看,1H18液体乳实现收入319.2亿元/+20.5%,体现良好的收入增长质量;冷饮实现收入37.3亿元/+14.9%;奶粉及奶制品实现收入38.7亿元/+27.3%,我们认为主要是受益于奶粉注册制落地实现恢复性快速增长。同时,我们判断1H18乳制品行业收入增速约为10%;根据蒙牛乳业中报,其上半年实现营业收入344.7亿元/+17%,其中主要产品液态奶实现收入289.3亿元/+14%。伊利1H18收入增速明显快于行业及竞品,市占率呈现持续提升态势。据尼尔森数据显示,1H18公司常温奶市占率35.8%/+2.38pct,低温奶市占率17.5%/+1.01pct,婴幼儿奶粉市占率5.8%/+0.81pct。此外,上半年公司重视重点产品及新产品的推广工作,重点产品收入同比增长30%以上,新品销售收入占比同比提高5pct,新推出的“植选”系列豆乳、能量饮料“唤醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”等产品市场反馈良好,为公司持续提供新增长点。 毛利率同比持平,预计下半年略有压力。1H18公司毛利率38.67%/+0.48pct,其中单二季度毛利率38.54%/-0.14pct。我们判断上半年公司原奶成本同比基本持平,大包粉及包装箱成本有所上涨,但由于产品结构持续升级,抵消成本上涨压力,使得公司毛利率仍能保持同比提升。展望下半年,我们预计原奶价格在供给偏紧、消费旺季等因素推动下将温和回升,大包粉及包装箱价格仍将同比上涨,因此下半年整体成本压力较大,预计公司下半年毛利率环比会有下降,但同比仍有望稳中有升。 加大销售费用投入拖累净利润增长,预计下半年环比改善。1H18公司实现归母净利润34.5亿元/+2.4%,其中单二季度实现归母净利润13.5亿元/-17.5%。我们认为拖累公司净利润增长的主要原因在于销售费用大幅增长:1H18公司销售费用101.7亿元/+33%,销售费用率25.69%/+2.72pct,其中单二季度销售费用率28.35%/+3.96pct,具体来看主要是由于1)市场竞争激烈投入的广告营销费增加,2)职工薪酬增加。其中1H18广告营销费用59.6亿元/+38.9%,主要是由于冬奥会投入增加、综艺投入集中释放及新品加大宣传;职工薪酬费17亿元/+37.6%,我们认为主要是由于公司注重组织和人才培养并加大薪酬激励所致。展望下半年,考虑到2Q18公司费用投入相对集中,存在季度间不均衡,且考虑到下半年成本压力环比上升(或有望使得行业线下促销买赠竞争趋缓),我们判断销售费用率在下半年将环比改善,但同比仍有明显增长。 盈利预测与投资建议。我们认为公司短期费用投入增加一方面是为了应对竞争对手,以拉大市占率差距,另一方面也是为了中长期可持续发展做铺垫(如冬奥会品牌投入虽不能在短期看见明显成效,但会随着冬奥会逐步临近而愈发显现)。通过分析历史上四次(2002-2004,2008-2009,2015-2016以及1H18)双寡头激烈竞争后的结果,我们认为伊利市占率提升幅度均好于蒙牛,体现出伊利较高的费用投放效率。但考虑到今年费用的大幅投放仍会影响公司2018全年业绩,我们下调公司2018-2020年盈利预测,预计其2018-2020年EPS分别为1.08/1.27/1.50元,参考可比公司估值,并考虑到公司作为行业龙头,市占率持续显著提升,可持续经营能力强、业绩稳定性好,可给予一定估值溢价,我们给予公司2018年25-30xPE,对应合理价值区间为27.00-32.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧,受宏观经济影响消费需求趋向低迷。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名