全年收入、盈利料稳健增长,高档酒类增速约50%。1H17高档酒类收入24.78亿元/+45.40%,中档酒类收入12.19亿元/+1.08%,低档酒类收入12.92亿元/+3.98%。1-3Q公司实现营业收入72.80亿元/+23.03%,其中3Q实现营业收入21.64亿元/+32.53%,增速提升明显。结合高档酒类上半年增速、占比,预计全年高档酒类收入增速约50%。2017年1-3Q公司扣非归母净利润在20.24亿元/+40.49%;毛利率72.34%,较去年同期增加10.24pct,主要是毛利率较高的高档酒类收入占比提升。三项费用率合计24.93%,较去年同期增加4.13pct,主要是公司积极投入渠道建设、品牌打造,销售费用率增加。消费税金及附加费率为11.70%,同比增2.01pct。考虑到公司收入较快增长,高档酒类收入增幅、占比较大,预计盈利增长幅度将持续大于收入增长。 专注主品牌品牌力提升,中高端齐发力:公司条码数量从原来的3,000多个精简到400个左右,聚焦资源投入在五大单品,持续提高主品牌品牌力。 (1)高端国窖1573价格实现稳步增长,目前京东价已达969元,上半年收入增长45.40%。目前国窖产品动销状况良好,预期明年在价格稳步上升基础上,销量有望保持较高的增速。 (2)中端的窖龄、特曲系列,今年的重点在清理库存、渠道,提高价格,量上战略性调整以实现品牌价值回归。中端酒品类众多,市场竞争日趋激烈,未来品牌认知度会增加,品牌力强的公司优势明显。泸州老窖特曲是公司的核心品牌,预计未来在特曲方面的投入将和国窖1573同等资源,灵活考虑产品的特质做市场营销渠道。特曲酒消费者口碑一直较好,今年价格理顺后,预期来年在资源投入加大的背景下将有所作为。 (3)低档酒方面,头曲二曲2016年完成了清理工作,价格体系重塑完成,收入从财报中看实现温和增长。整体来看,公司有望利用国窖1573优势拉动特曲发展,实现双品牌共同活化,带来业绩增长新亮点。 培育养生及年轻化市场,打造创新酒品牌。公司正积极拓展养生白酒和年轻化市场,开发创新品类。2017年,公司发布了泸州老窖滋补大曲、茗酿等健康养生酒品,实现对健康养生酒产品类型的覆盖,并持续开展“泸州老窖健康中国行”配合品牌宣传。同时针对女性、年轻人等个性、时尚需求,打造新型中式白酒,开发了“巴蜀记忆”鸡尾酒、“桃花醉”配制酒等新型白酒产品。上述布局,尚在推广初期,技术研发和市场渠道都需要摸索,利润贡献短期看预期有限,长期看有利于公司把握“健康”“时尚”的未来消费趋势,多元化的满足客户需求,计划形成50亿销售规模。

三季度业绩增速放缓,新市场、新渠道增长亮眼。前三季度公司实现营业收入6.9亿元/+25.6%,三个季度收入增速分别为38%/32%/8%,单三季度收入增速显著放缓,我们认为主要是由于调味品业务:1)二季度公司产品逐步实现提价,经销商在提价前的一、二季度备货意愿较强,渠道库存高于正常水平;2)公司为保障提价执行效果,减少促销活动,致终端动销趋弱;3)去年下半年全国市场逐步发力,且华东热销产品鼎鼎鲜于三季度起量。收入增速虽然逐季趋缓,但新市场、新渠道不乏亮点:1)华北市场为公司重点新拓展市场,我们判断前三季度收入实现翻番增长;2)电商渠道自2016年开拓以来,一直受到公司重视,预计前三季度收入规模已超2000万元(16年全年约为1000万元)。前三季度公司归母净利润为1.05亿元/+45%。 产品结构升级提升毛利率,费用控制良好。前三季度公司综合毛利率为43.05%,同比提升2.48pct,我们认为主要是由于产品结构持续提升所致:1)毛利率高的调味品业务(我们判断调味品综合毛利率接近50%)收入同比快速增长而毛利率较低的焦糖色业务(毛利率约为25%)收入同比持平;2)调味品内部也实现产品结构持续升级。单三季度毛利率41.62%,同比提升0.92pct,但环比下降5.03pct,我们认为主要是由于:1)单三季度调味品收入增速显著放缓致产品结构环比下降;2)我们判断三季度公司加大对经销商的折扣支持;3)先进先出原则下,原材料成本压力逐步显现。考虑到未来公司产品结构仍将持续提升,预计毛利率有望继续上行。前三季度公司费用控制良好,销售费用率17.79%/-1.26pct,管理费用率7.01%/+1.03pct,财务费用率0.06%/+0.16pct。 西南市场龙头,深耕与升级推动增长。我们判断公司在西南地区KA市场的占有率约35%,处于领先地位。我们认为未来公司在西南地区的收入增长主要通过渠道进一步深耕及产品结构升级来实现:1)渠道深耕方面,公司目前在川渝市场已经下沉到县级以下,云贵市场公司将进一步推进渠道下沉,精耕西南市场;2)产品结构升级方面,我们判断西南地区高端占比约为50%,公司计划未来在扩大市场覆盖广度的同时,将加强中高端产品的推广力度,持续推进消费结构升级。 外埠市场高举高打,经销商利润丰厚、积极性强。公司进入外埠市场的战略是高举高打,我们认为这主要体现在:1)以一线城市、省会城市及发达地级市为切入口,树立品牌;2)以高端“零添加”系列为主要产品。公司外埠市场开发主要通过经销商实现,公司给予经销商具有竞争力的利润空间,借助其渠道、人员等资源夯实现有市场网点,并继续开拓新的市场区域,保证全国市场拓展、下沉顺利开展,保持调味品业务收入稳步增长。 产能建设保障供给,股权激励激发活力。公司现有产能20万吨,其中酱油产能12万吨,醋产能8万吨。在公司调味品收入快速增长的背景下,我们预计公司现有酱油产能在2018年将有望满产。为保障后续产能供给,公司目前在建投资总额为5.38亿元的“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”,我们预计第一期10万吨酱油产能将于18年底投产;第二期10万吨酱油和5万吨食醋产能将于2020-2021年投产。此外,公司于2017年10月10日公告限制性股票激励计划草案,并于11月1日公告完成首次授予,激励对象包括副总裁、财务总监、董秘及105名中层管理人员及核心骨干,授予价格为9.31元/股,并制定了较为合理且具有挑战性的业绩考核要求。我们认为公司限制性股票激励计划有利于进一步激发公司活力,推动收入、利润快速增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.47/0.67/0.90元,16-19年归母净利润复合增速为42.7%,参考可比公司估值,给予2018年35xPE,对应目标价23.45元,增持评级。

合并报表未体现置入资产的真实状况和盈利能力。利润表方面,前三季度公司实现营业收入55.15亿元,同比减少7.79%,主要是上年同期京粮食品的营业收入包含已于2016年5月31日转让的14家贸易企业的收入19.97亿元,剔除此因素本年1-9月份销售收入同比增加15.3亿元,增速达38.46%。归属于上市公司股东的净利润1.14亿元,增长60.02%,扣非后归母净利润增长116.35%(此前评估2016年6月1日至2017年7月31日京粮股份在过渡期内实现净利润1.96亿元)。营业税金及附加同比上升97.25%,主要是按照最新规定将原在“管理费用”科目核算的税金调至“营业税金及附加”科目核算。 资产负债表方面:总资产50.07亿元,减少5.19%;净资产20.32亿元,减少17.32%,是因为重大资产重组资产的置出。应收账款较年初增加1.2亿元上升143.50%,是因为开拓南方市场新增战略客户,截止到10月19日上述应收款已经全部收回;预付账款较年初增加2.5亿上升187.2%,主要因为天津油厂为生产而采购的两船大豆9月底集中到港,截止10月底已经全部入库并开始加工销售;短期借款13.88亿元,较年初上升2113.90%,主要是油脂业务板块根据生产经营所需和市场行情研判,集中采购下半年所需货源增加采购资金;长期借款较年初下降100%,主要是本期提前偿还银行长期借款。 现金流量表方面:经营活动产生的现金流量净额-10.71亿元,同比减少-278.96%,主要是集中采购下半年所需货源增加采购资金支出;投资活动产生的现金流量净额较上年同期上升52.42%,原因是本期京粮食品进一步收购小王子公司19%股权;筹资活动产生的现金流量净额较上年同期上升250.43%,是因为集中采购下半年所需货源增加银行借款。 经营范围调整显现公司未来的“大食品”布局。公司近日公告经营范围修改为:预包装食品、饮料、油脂、油料及其副产品、植物蛋白及其制品、土壤修复剂、土壤调理剂、有机肥料、微生物肥料的生产销售;土地修复,土壤修复;农业种植、养殖,农业器械的销售;种子生产等等。我们前期报告曾提出,相对于中粮集团在A、H两市拥有多家上市公司,京粮集团目前仅有珠江控股唯一一家上市公司。因此珠江控股有可能承担京粮集团更多资产证券化的重任,成为集团最重要的资产整合平台。此外,京粮集团和京粮股份十三五规划中都明确提出外延扩张战略。2016年京粮集团收入286亿元,同比增长17.6%;实现利润10.05亿元,同比增长97.4%,首次跻身中国企业500强,综合实力名列国内粮食企业前二。未来集团将承担“保供应、稳粮价”等政策性保障功能,上市公司将专注提升主业盈利能力。 借助京粮集团珠江控股具备四大竞争优势。一是政策优势。京粮集团是北京粮油市场宏观调控的唯一执行主体,也是京津冀(含雄安新区)经济带实力最强政策最优的粮油企业。二是产业链优势。京粮集团围绕粮食种植、采购、仓储、物流、加工、销售等环节已形成较为完整的产业体系,可与上市公司资源共享。三是品牌优势。集团旗下拥有“古船”、“绿宝”、“火鸟”、“古币”等众多知名品牌,古船面粉连续七年荣登全国零售市场综合占有率第一名,最新品牌价值达到92.68亿元。四是科技优势。集团已组建北京粮食科学研究院。 粮油业务盈利潜力大有可挖。最近三年京粮股份陆续调整产业结构和产品结构:将承担保障功能的古船食品和利润率较低的14家贸易公司转让给京粮集团;收购盈利良好的浙江小王子公司;油脂业务产品结构向深加工、小品种、多品种升级。预计随着小品种油产量提升带动公司产能利用率提高(植物油加工行业存在较为明显的规模经济效益),公司毛利率水平有望提升至10%。另外公司在区域扩张上也大有可为,仅从北京市场扩展至天津、河北收入就有望翻倍,甚至可能拓展至北方乃至全国市场,盈利持续较快增长可期。 小王子盈利强劲,古船面包引物美入股。京粮股份2015年收购的浙江小王子休闲食品公司,是京粮股份外延扩张首个案例,近期进一步收购持股比例上升至70%。该公司2016年收入7.31亿元,同比增长26.3%,净利润8956万元,增长26.43%。我们认为京粮股份的外延扩张仍可期待。近日公司公告,下属企业古船面包引入物美集团参股。物美集团发挥终端零售渠道优势,使古船面包成为物美集团烘培类产品生产加工平台,古船面包产品全面进入物美集团北京地区350家门店。此前古船面包仅是面包坯供应商,2016年收入5628万元,净利润140万元。 土地修复及农产品种植项目一期即增厚上亿净利润。前期公告京粮集团向珠江控股提供财务支持。首期借款金额10亿元,利率不高于银行同期贷款利率,借款期限三年。该项借款将专项用于与京粮股份业务相协同的大健康、大农业的高利润行业产业项目的收购,意向项目包括:一期不低于2万亩的土地修复项目(预计实现净利润不低于8000万元)、有机绿色无公害农产品种植和销售(预计实现净利润不低于2000万元)等。在本次重大资产重组实施完毕后60日内实施。结合京粮集团和京粮股份的产业链布局,我们估计这不是一个随机项目,而可能是公司为满足消费升级需求向高品质、高价值农副产品及加工食品转型。 与物美集团战略合作将提升盈利能力。双方优势互补、强强联合,共同打造以北京为基地、辐射京津冀的全渠道新零售网络,力争成为京津冀地区效率最高、效益领先、最具竞争力的食品产业链。双方合作有利于促进珠江控股产品结构调整向高端升级,促进珠江控股油脂产品、食品、休闲食品生产供应资源与物美集团以北京地区350家门店为核心的流通渠道形成合作共赢的协同机制。首期合作内容涵盖三个方面:一是加大资本层面合作,物美集团入股古船面包;二是加大珠江控股产品营销和推广;三是合作经营中央厨房,支持超市餐饮化模式。 投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS0.39/0.60/0.79元,可比公司2018年平均PE27倍,考虑到资产置换即将完成、京粮集团实力雄厚、上市公司内生外延增长潜力较大,给予公司2018年27倍PE,目标价16.2元,现价10.2元,上调至“买入”评级。 风险提示。原油及油料价格过快上涨、后续并购或资产注入进展缓慢。

生鲜品业务销量加速增长,利润率显著提升。前三季度公司屠宰生猪1009万头/+13%,单三季度屠宰生猪374.5万头/+38%;我们判断前三季度公司生鲜肉外销量109万吨/+11.8%,单三季度生鲜肉外销量40万吨/+26.9%,呈现显著加速增长趋势(前三季度生鲜肉外销量同比分别为1.4%/8%/26.9%)。我们认为公司生鲜品销量快速增长主要受益于1)公司“规模效益型”战略指导下对放量的重视度提升;2)前三季度国内猪肉价格同比下降17%,对消费需求有所拉动。但由于售价下降,前三季度公司屠宰业务对外收入192亿元/-6.5%,单三季度对外收入67亿元/+2.8%。受益于生猪价格下降和放量后规模效应体现,前三季度公司屠宰业务营业利润率分别为1.33%/1.77%/2.55%,同比分别提升0.63pct/0.50pct/0.60pct,提升效果显著,我们判断四季度有望延续这一趋势。 单三季度肉制品销量略增,受益成本下降盈利能力逐季提升。前三季度公司肉制品业务收入171.5亿元/+1.2%,其中我们判断前三季度肉制品销量118.8万吨/-1.16%,单三季度销量42.2万吨/+0.3%;受益于产品结构调整升级及去年底部分产品提价,前三季度肉制品均价14439元/吨,同比提升2.4%。 考虑到四季度为公司销售旺季,且新产品推广效果逐步显现,我们判断全年肉制品销量同比有望转正。利润方面,我们判断公司前期高价原料库存已于二季度消化完毕,三季度开始公司受益成本下降红利盈利能力提升显著,3Q17肉制品营业利润同比增长22%,营业利润率为22.48%,同比提升3.37pct,环比提升1.24pct。四季度在猪价维持低位的预期下,我们判断4Q17肉制品营业利润率有望环比继续微升。 前三季度毛利率同比提升1.2pct,期间费用率同比增加0.41pct。前三季度公司毛利率19.42%/+1.2pct,我们认为主要受益于猪价下降。费用方面,前三季度公司销售费用率4.92%/+0.47pct,管理费用率2.25%/-0.26pct,财务费用率0.17%/+0.20pct,主要是由于银行借款增加。 短期来看:屠宰量利齐升,肉制品盈利向好;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。短期来看,1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及2017生猪均价同比下降预期,我们判断公司屠宰业务有望实现量、利齐升;2)肉制品业务:公司遵循低温化、休闲化的发展方向,利用强大的研发优势不断推出新品,目前公司新品销量和收入占比都超过10%,史密斯菲尔德产品也已逐步度过引导期,未来增速有望加快。公司高毛利率新品占比提升有望带动肉制品量和吨利润双升。从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS分别为1.40/1.53/1.68元,考虑到公司作为行业龙头,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,给予2018年20xPE,对应目标价30.60元,买入评级。

各品类齐发力带动收入较快增长,费用率下降推动业绩表现靓丽。2Q17以来国内乳制品消费市场回暖,尼尔森零研数据显示,线下实体零售渠道,1H17液态类乳品与婴幼儿配方奶粉的零售额同比分别增长7.3%、9.4%,增幅明显快于同期水平。公司把握行业回暖契机,通过精细化管理推动收入、利润较快增长。分品类来看,我们判断前三季度液体乳收入同比增长约15%,奶粉收入同比增长超20%。在收入规模快速增长以及行业竞争有所放缓的背景下,前三季度公司销售费用率和管理费用率同比下降,这一趋势在三季度表现尤为明显,推动业绩表现靓丽。 结构升级平抑成本压力,费用率同比下降显著。前三季度公司毛利率为37.92%/-0.84pct,压力主要来自于成本端原材料价格:国内白糖、纸类包材采购价格因供需关系趋紧而呈现持续上涨态势。公司产品结构持续升级部分缓解成本压力。费用方面,前三季度公司期间费用率27.52%/-2.04pct。其中销售费用率22.66%/-0.78pct,单三季度销售费用率22.12%/-0.93pct。管理费用率4.72%/-1.37pct。财务费用率0.15%/+0.11pct。 市场份额持续提升,积极创新产品和渠道保持领先优势。公司竞争优势突出,市占率持续提升,截至三季度末,公司常温产品市占率34%/+2.5pct,低温产品市占率15.4%/+0.7pct,婴幼儿奶粉市占率6%/+0.4pct。公司积极深化产品和渠道创新:1)产品方面,公司对安慕希进行包装和口味的创新升级,并推出“金领冠睿护”、“Joyday”等新品,上半年新品收入占比达7%;2)渠道方面,据凯度调研数据显示,公司常温液态类乳品市场渗透率达78.5%/+1.3pct,产品的市场渗透能力逐年增强。公司在做好渠道下沉及精耕的同时,顺应消费趋势发展新渠道,2016年电商收入同比增82%。此外,公司以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为愿景,在保障内生增长的同时,我们预计未来也有望通过外延发展实现增长目标。 盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS分别为1.06/1.28/1.50元,16-19年复合增速为17%,考虑可比公司估值,给予公司18年28xPE,对应目标价35.84元,买入评级。

事件。公司发布三季度报告,17Q1-3实现营收23.93亿元/+16.14%,归母净利润7.76亿元/+20.01%,扣非净利润7.67亿元/+20.19%;其中,Q3营收5.89亿元/+12.90%,归母净利润1.26亿元/+9.52%,扣非净利润1.23亿元/-17.74%。 17Q1-3,公司特A+(出厂指导价300元,含税,下同)及特A(100-300元)类白酒销售收入达19.10亿元;ABC(10-100元)类白酒合计销售收入达4.5亿元;D类白酒(其他白酒产品)销售收入达764.37万元。特A类白酒收入占比达79.81%(2016年全年,特A类收入为18.82亿元,占比73.92%),高端酒收入贡献持续提升。 营收、净利增速可喜,费用率稳中有降。报告期内,公司营收、净利增速喜人,营收与净利润增幅分别达16.14%、20.11%;同时,费用率稳中有降,销售费用率为14.96%,同比降低1.03pcts;管理费用率为5.60%,同比降低1.00pcts,考虑到公司省内渠道下沉及省外市场拓展进程,我们预计全年费用率维持在稳定水平。 四季度中高端产品战略性提价,稳销量,增毛利。今世缘在江苏省内市场占有率在10%左右,仅次于洋河股份。主要产品国缘、今世缘定位中高端,在省内知名度高,料将持续受益于次高端白酒需求和价格的增长趋势,进一步提高市场占有率和盈利水平。10月18日公司发布《关于调整国缘品牌主导产品价格体系的通知》,考虑成本及品牌战略定位等因素,决定自11月1日起,对四开国缘、对开国缘、单开国缘、柔雅国缘、淡雅国缘等五款产品的建议供货价和建议零售价上调5-20元/瓶。小幅提价有望保证销量的稳定和盈利能力提升。 二股东减持计划时间过半,减持份额不大,未来减持情况需观察。自7月1日股东上海铭大公告未来半年拟减持减持数量总额不超过6272.5万股(不超过公司股份总数的5%)。至三季报披露,减持计划时间已过半,上海铭大通过集中竞价减持公司股份240万股,目前持有公司12651万股,占公司总股本的10.08%,大股东减持比例不大,后续减持情况需观察。 中高层管理人员持股比例高,股权激励充分,发展动力较足。截止2016年年末,公司高管合计持有公司15.6%股份;截止2017年半年报,中基层员工持股公司涟水今生缘、涟水吉缘合计持有7.18%。公司上市以来,员工持股保持较高比例,股权激励较充分,收入费用率各指标持续优化,发展动力较足。

公司公告2017年三季报,3Q17实现营业收入14亿元/+75.5%,归母净利润6173.7万元/+184.5%,EPS为0.14元;前三季度实现营业收入42.8亿元/+117.2%,归母净利润2.02亿元/+74%,EPS为0.45元。我们认为公司三季度业绩符合预期。点评:食用油业绩表现靓丽,营养品业务受成本拖累。分业务来看:1)我们判断食用油三季度销量同比低个位数增长,收入同比持平。受益于原材料玉米胚芽价格下降,我们判断食用油3Q17净利润同比大幅增长50%以上。2)我们判断营养品业务3Q17收入同比稳健增长,前三季度增速约10%。但由于上半年主要原材料乳清蛋白价格同比显著增长,导致营养品业务利润端压力较大,我们判断前三季度净利润增速为0-5%。 前三季度毛利率同比提升10.36pct,期间费用率同比增加7.26pct。前三季度公司毛利率36.98%/+10.36pct,我们认为主要是由于并表Kerr所致。单三季度公司毛利率36.10%,同比提升11.47pct,环比下降1.52pct。其中,我们判断食用油业务受益于成本下降,毛利率同比显著提升;而营养品业务则由于成本上涨而导致三季度毛利率显著下滑,预计四季度会随着乳清蛋白价格回落而有所恢复。费用方面,前三季度公司期间费用率为28.40%/+7.26pct。其中,销售费用率为20.22%/+4.76pct,管理费用率为5.20%/-0.42pct,财务费用率为2.98%/+2.99pct。 定增获核准,将有效缓解公司财务费用压力。公司9月22日公告,非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复。此次定增募集资金总额预计不超过16.7亿元,主要用于联合收购Kerr80%的股权,其中10.05亿元用于偿还国内借款,剩余6.65亿元补充流动资金。公司2016年因收购Kerr80%股权,国内外共计借款约27亿元(其中国内借款10.05亿元;国外借款2.5亿美元,约折合人民币17亿元),因此财务费用压力大,据我们测算,公司全年需支付贷款产生的财务费用约1.5亿元。此次定增完成后,我们预计将可为公司减少8500万/年的利息支出,用于补充流动资金的6.65亿元我们预计也可为公司带来超过2000万/年的利息收入。 推出员工持股计划,改善机制共谋发展。公司7月4日晚公告员工持股计划:初始拟筹集资金总额不超过2.80亿元,存续期为24个月,锁定期为12个月,出资参加的员工不超过256人,其中,实际控制人、董事、监事、高级管理人员13人,合计认购份额不超过12403万份,占比89.12%。员工持股计划设立后全额认购具备相关资质的信托公司设立的信托计划的次级份额。信托计划份额上限为28000万份,按照不超过1:1的比例设立优先级份额和次级份额,信托计划主要投资范围为西王食品股票,公司控股股东为信托计划优先级份额的权益实现提供担保。该计划已于7月21日通过股东大会审议。 盈利预测与投资建议。暂不考虑增发摊薄,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.70/1.01/1.28元,考虑到目前国内运动营养及体重管理市场规模小、空间大,公司通过收购具有品牌优势的Kerr快速切入这一蓝海市场,我们判断未来有望实现长期较快增长,给予公司2018年25倍PE,对应目标价25.25元,给予“买入”评级。 主要不确定因素。原材料价格大幅波动,业务整合产生的协同效应不及预期。

预计三季报收入利润增长继续加速。公司上半年营业收入+13.12%,归母净利润+14.15%,其中第二季度营业收入+17.65%,归母净利润+20.41%。同时预告前三季度净利润增幅10%-20%,上限首次高于此前几个季度的15%。 结构升级与直接提价并行不悖。今年上半年公司蓝色经典系列收入占比已达到70%,其中海之蓝、天之蓝和梦之蓝之比为4:3:3。梦之蓝收入已经略超天之蓝,增速达到50%,更为可贵的是渠道库存持续处于低位,实现了高质量的高增长。另外,公司年初将梦之蓝系列产品梦3、梦6和梦9的配额外价格提高10元、20元和60元。 省内市场重拾升势,省外市场占比近半。上半年省内、省外业务收入为63.82亿元和51.48亿元,同比分别增长11.40%和15.31%,省外业务占比小幅提升至44.65%。省内市场不仅结束了2016年开始的下滑趋势,而且实现了2013年以来的最高增速。省外市场收入规模已经超过除贵州茅台、五粮液外的其他任何白酒上市公司整体收入,增速水平尽管在高基数下放缓,但依然名列行业前茅。 应放长眼光看待公司的实力与潜力。我们在9月5日的跟踪报告《风物长宜放眼量》中提出,历史证明洋河是老名酒复苏的最佳典范。上市8年收入、净利润、市值等多项指标已位列白酒行业前三,酿酒规模全国第一。展望未来,公司最有希望成为酒类新巨头。一是品牌资源丰富。公司是白酒行业唯一拥有两大中国名酒,两个中华老字号,六枚中国驰名商标的企业。二是品类布局完善。除浓香白酒外,公司在酱香白酒、保健酒、葡萄酒、预调酒、啤酒、食品等领域也早有涉足或试点。三是全国化扩张能力。公司销售网络已覆盖全国主要县级及以上城市,扩张模式包括团购突破、外延收购、“新江苏市场”等不断演进,成效显著。 治理结构和管理水平最佳,市盈率却业内最低。预计17-19年EPS分别为4.49/5.10/6.10元,并考虑到公司全国化扩张、产品创新能力领先行业,可比公司2018年PE26X,给予公司2018年22倍PE,目标价112.2元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。经济低迷抑制白酒消费,省内市场竞争加剧,食品安全问题。

减持压力消除,交换债换股价高彰显信心。2017年7月1日公司发布了《持股5%以上股东减持股份计划的预披露公告》,日升科技拟通过大宗交易和集中竞价方式减持不超过2472万股,即不超过公司总股本3%。截至9月12日,减持计划全部实施完毕。减持期间,公司股价累计跌幅12.5%,当前减持压力已经消除,市场情绪有望恢复稳定。此外,公司8月21日日升科技可交换债券发行完成,募集资金3亿元,期限3年,三年票面利率分别为1.5%/2%/2.5%,初始换股价为29元/股,大幅高于当前股价,我们认为体现了日升科技与债券持有人对公司未来发展的充足信心。 国内国际齐发力,酵母业务仍有较大发展空间。目前国内酵母年销售量超20万吨,我们判断未来市场仍有超一倍空间:1)我们判断国内中式用酵母销售量约15万吨,公司市占率约50%,考虑到仍有至少50%的发面过程通过老面完成,因此我们判断中式用酵母至少还有50%的替代空间。2)近几年随着国内大城市面包房的快速发展,西式烘培用酵母快速增长,我们判断销售量超5万吨,公司市占率约70%,我们判断未来西式用酵母市场空间也有望达到20万吨以上。此外,全球酵母总产量约130万吨,公司市占率约15%,近几年来公司逐步在海外建厂布局,我们判断未来有望依照成本优势或靠近销售市场的原则继续选择海外市场布局,实现海外业务的进一步发展。 量价齐升可期,预计收入可实现持续较快增长。我们预计未来3年公司仍可实现收入15%的复合增长:1)量:公司当前发酵产能20万吨,根据公司十三五规划,至2020年产能规划至26-27万吨,年复合增速近9%。2017年公司新增产能包括年初已投产的安琪德宏4000吨扩建产能以及俄罗斯、柳州新增4万吨产能。2)价:英联马利在国内市场份额逐步流失,在竞争中愈发劣势,随着竞争格局进一步好转,我们认为公司未来在市占率提升的同时,提价能力增强,产品提价可期。 新业务未来有望承接酵母业务,为公司持续贡献收入利润增长。公司酵母业务尚存较大发展空间。除酵母以外,公司主导产品还包括酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等,广泛应用于食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康等领域。其中在酵母抽提物领域,公司产能全球第一,市场供不应求。除柳州即将新增产能以外,公司公告在埃及投资新建年产1.2万吨YE项目,预计于19年3月建成投产。我们判断未来新业务有望逐步承接酵母业务,为公司贡献新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.01/1.24/1.50元,给予公司2017年27xPE,对应目标价27.27元,维持买入评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,汇率大幅波动,原材料价格大幅波动。

1H17公司实现营业收入109.2亿元/+6.4%,归母净利润3.7亿元/+52.2%,扣非归母净利润3.9亿元/+74.5%。 新莱特与荷斯坦贡献主要收入增量,乳业表现平平。1H17新莱特实现营业收入20亿元/+39%,净利润1亿元/-12.3%;荷斯坦牧业实现收入19.5亿元/+24.5%,净利润1亿元/+108.2%;新莱特与荷斯坦为公司贡献主要收入增量。剔除新莱特与荷斯坦,我们判断上半年公司乳业收入同比略有下滑,压力主要来自于常温产品实现对外收入34.5亿元,同比下降超10%,其中莫斯利安在公司内部组织架构调整以及行业竞争激烈的影响下,收入同比有较明显下降,优+同比增长;新鲜产品实现对外收入35.9亿元,同比大个位数增长,优倍等产品销售情况良好。受益于所得税(因税收优惠退回以前年度所得税增加)和少数股东损益(新莱特利润同比下降)的下降,1H17公司归母净利润增速大幅快于收入增速,达52.2%。 成本压力与业务结构变化拉低毛利率水平,费用控制良好超预期。1H17公司毛利率为34.81%/-6.62pct,我们认为主要是由于1)奶粉及包材价格上涨带来的成本压力;2)新莱特、荷斯坦等毛利率较低的业务占比提升。费用方面,1H17公司销售费用率为25.05%/-7.09pct,超市场预期,我们认为与公司组织架构调整及资源使用效率提升有关,行业竞争仍较为激烈,下半年费用投入能否延续上半年同比大幅下降的趋势,仍有待观察;管理费用率3%/-0.26pct,财务费用率0.9%/+0.26pct。 品牌实力强大,期待系列新品带动收入重回较快增长。公司于2009年初正式推出莫斯利安,开启常温酸奶发展新时代,在竞品上市之前已培养了强大的品牌实力,在消费者心智中占据重要位置,并带动公司2009-2014年整体收入复合增速达21%。近年来公司持续进行内部改革,梳理组织架构,完善人才储备,并确立乳业、牧业及冷链物流三大产业布局的战略,为未来的长期发展奠定基础。8月31日,在上海酸奶节开幕来临之际,公司携手代言人五月天,举办了莫斯利安三款重量级新品发布会:甄选果粒系列、flower secrets系列和yogurtail双发酵系列,新品在包装、口味等方面均有较大创新,切入常温酸奶细分市场,未来期待系列新品带动公司收入重回较快增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.55/0.60/0.65元,参考可比公司估值,给予公司2018年25xPE,对应目标价15.00元,给予增持评级。 主要不确定因素。新品推广速度不及预期,行业竞争激烈,食品安全问题。

事件:1H17公司实现营业收入22.6亿元/+35.4%,归母净利润4.8亿元/+105%,扣非归母净利润4.1亿元/+165.3%,EPS 为0.85元。2Q17公司实现营业收入11.5亿元/+38.6%,归母净利润2.8亿元/+201%。公司预告1-9月实现归母净利润6.22-6.88亿元,同比增长76.9%-95.7%。 业绩再超预期,主要产品量或价均有亮点。1H17精细化工业务实现收入6.65亿元/+57.5%,收入占比29.5%/+4.1pct;实现毛利3.7亿元/+123.9%,毛利占比52.8%/+7.7pct。其中,安赛蜜贡献收入1.98亿元/+23.6%,贡献毛利9000万元/+76%,主要受益于量价齐升,这一趋势预计在下半年可延续;三氯蔗糖贡献收入1.7亿元/+700%,贡献毛利9300万元/+1555%,主要是由于新产能投产(1500吨新增产能于17年5月中旬达到满产状态)及规模效应体现;甲、乙基麦芽酚贡献收入2.84亿元/+26%,贡献毛利约1.84亿元/+77%,主要受益于竞争对手停产后产品大幅提价。1H17基础化工业务实现收入12.47亿元/+17.5%,收入占比55.3%/-8.4pct;实现毛利3.1亿元/+76.2%,毛利占比44.4%/-3.84pct,收入、毛利快速增长主要是由于部分产品价格同比上涨。贸易业务持续高速增长,上半年实现收入2.9亿元/+386%。 受益产品提价盈利能力大幅提升,期间费用控制良好。受益于主要产品提价及规模效应,1H17公司毛利率为30.8%/+9.01pct。其中精细化工毛利率55.22%/+16.45pct,基础化工毛利率24.74%/+8.24pct。费用方面,公司上半年费用控制良好, 期间费用率7.74%/-1.84pct 。其中销售费用率4.16%/-1.66pct,管理费用率2.47%/-0.69pct,财务费用率1.1%/+0.51pct,主要是由于汇率下降使得确认的汇兑损失金额较大。 安赛蜜和三氯蔗糖将是公司未来两年重要利润增长点。1)我们预计安赛蜜今年有望实现同比超20%收入增长(其中量、价预计各增长约10%)。展望未来,一方面,我们判断公司安赛蜜销售中约40%为长单(合同价格较市场价有一定滞后),预计安赛蜜涨价效应在2018年将继续体现,另一方面,随着公司市占率提升,定价权进一步提高,因此我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2)我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂,符合消费升级趋势,公司拥有技术和成本优势,年产1500吨项目于17年5月中旬达到满产状态,后续有望通过抢占市场成为行业龙头,复制在安赛蜜领域的成功经验。 成本和技术优势突出,长期成长可期。随着全球肥胖问题的日益严重以及消费者对于健康关注度的提升,食品饮料低糖、低热化已成为一种重要趋势,在这种趋势的推动下,食用安全、口味良好、不产生热量的部分高倍甜味剂(三氯蔗糖、安赛蜜)的市场需求空间被打开,公司将最为受益。此外,我们认为公司最核心的竞争优势是成本和技术,这使得公司在做好现有业务的基础上,具备开拓新产品、新业务的能力,我们判断未来公司有望发展成为多个领域的龙头,长期成长可期。公司在半年报中也明确提出“对外调研和布局新产品、新产能,对内增强科研实力,进一步巩固细分行业的领先地位,拓展新产品,以期形成一家依托生物和化学技术,为食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及高端制造等领域客户持续提供高性价比服务的,在细分领域具有龙头地位的综合性技术企业”。 盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS 分别为1.51/1.60/1.99元。 2017-2019年扣非后归母净利润分别为7.6/8.6/10.8亿元,增速分别为64%/14%/26%。给予17年扣非后归母净利润20xPE,对应目标价26.91元,买入评级。 主要不确定因素。原材料价格大幅波动、市场竞争环境变化。

事件。1H17公司实现营业收入333亿元/+11.3%,归母净利润33.6亿元/+4.8%,扣非归母净利润31.2亿元/+22.3%,EPS 为0.55元。2Q17公司实现营业收入175.9亿元/+19.6%,归母净利润16.3亿元/-1.65%,扣非归母净利润14.63亿元/+28.6%。 二季度业绩表现靓丽,重点产品实现快速增长。上半年宏观经济稳中向好,消费市场回升,尼尔森零研数据显示,线下实体零售渠道,1H17液态类乳品与婴幼儿配方奶粉的零售额同比分别增长7.3%、9.4%,增幅明显快于同期水平。公司把握行业回暖契机,通过精细化管理推动收入、利润较快增长。 分品类来看,1H17液体乳实现收入264.9亿元/+12.7%,冷饮实现收入32.4亿元/+10.6%,奶粉及奶制品实现收入30.4亿元/+19.9%。此外,上半年公司聚焦战略,实施精准营销,“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”几大重点产品系列的销售收入同比增长近31%,产品结构实现再升级。 结构升级平抑成本压力, 费用控制情况良好。1H17公司毛利率为38.19%/-0.76pct,压力主要来自于成本端原材料价格:虽然国内原料乳收购价格基本稳定,但从年初起,国内白糖、纸类包材采购价格因供需关系趋紧而呈现持续上涨态势。公司产品结构持续升级部分缓解成本压力。费用方面,1H17公司费用控制良好,期间费用率26.92%/-1.99pct。其中销售费用76.5亿元/+8.1%, 主要是装卸运输费和广告营销费增加, 销售费用率22.97%/-0.68pct;管理费用率3.87%/-1.33pct,主要是由于职工薪酬减少以及部分税费调整会计科目所致;财务费用率0.08%/+0.02pct,主要是由于借款增加导致利息支出增加。 市场份额持续提升,积极创新产品和渠道保持领先优势。公司竞争优势突出,市占率持续提升,截至1H17,公司常温产品市占率33.6%/+2.8pct,低温产品市占率16.5%/+1.3pct,婴幼儿奶粉市占率5.1%/+0.4pct。公司积极深化产品和渠道创新:1)产品方面,上半年公司对安慕希进行包装和口味的创新升级,并推出“金领冠睿护”、“Joy day”等新品,新品收入占比达7%;2)渠道方面, 据凯度调研数据显示,公司常温液态类乳品市场渗透率达78.5%/+1.3pct,产品的市场渗透能力逐年增强。公司在做好渠道下沉及精耕的同时,顺应消费趋势发展新渠道,2016年电商收入同比增82%。此外,公司以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为愿景,在保障内生增长的同时,未来也有望通过外延发展实现增长目标。

事件:公司1H17实现营业收入19.4亿元/+342.7%,归母净利润6870.7万元/+371.9%,扣非归母净利润4174.3亿元/+224.1%,EPS为0.13元。 红枣业务收入同比低个位数增长,不断完善各渠道建设。1H17红枣业务实现收入4.26亿元/+1.96%,其中原枣业务2.26亿元/-7.46%,休闲类业务1.43亿元/-1.19%,木本粮类4650万元/+107.4%,饮品类1102万元/+57.5%。 渠道方面,专卖店、电商及商超三大渠道建设不断完善:我们判断专卖店渠道上半年收入约2.3亿元,同比个位数下降,以旗舰店树品牌,以移动店做宣传,着力于提升门店运营效率。电商渠道带动整体收入增长,上半年收入1.4亿元,同比增长120.8%,其中一季度同比增长143.7%,二季度同比增长96%。上半年本部电商净利润-1734万元,去年同期为-436万元。商超渠道着重推进精细化管理,“聚焦”策略提升市场投入产出效率,上半年收入约5000万元,利润成功实现扭亏为盈。 百草味二季度收入加速增长,营销能力突出。1H17百草味实现收入14.9亿元/+35%,其中一季度同比增长31.37%,二季度同比增长44.44%;净利润7245.9万元,同比增长超40%。截至目前,百草味会员总数突破3000万人,17年新增会员545万人;“618”期间,百草味天猫平台销售额突破8700万元/+200%,京东旗舰店单店销售额1450万元/+100%。百草味突出的营销能力在上半年也得以体现,1H17收视率破2%的电视剧共有5部,百草味成功选择2部(《三生三世十里桃花》《我的前半生》)植入,形成了良好的销售转化,推动销售业绩显著增长。面对互联网流量红利的日渐消失,百草味正在完成从“流量思维”向“产品思维”转变,更加注重产品和消费者体验,配合上公司具有优势的营销能力,未来收入有望保持较快发展,维持行业地位。 毛利率同比下降12.7pct,费用率同比下降25.52pct。1H17公司毛利率为29.06%/-12.7pct,我们认为毛利率同比大幅下降主要是由于:1)百草味毛利率26.74%,低于红枣业务(毛利率38.02%),百草味并表拉低整体毛利率水平;2)红枣业务毛利率38.02%/-5.23pct,其中原枣毛利率41.15%/-5.99pct。费用方面,受百草味并表及公司内部管控严格影响,1H17公司期间费用率下降25.52pct至25.6%,其中销售费用率为20.16%/-14.88pct,管理费用率4.51%/-7.34pct,财务费用率0.93%/-3.3pct。 更名彰显“健康食品”发展战略,未来成长性值得期待。公司公告将公司名称由“好想你枣业股份有限公司”变更为“好想你健康食品股份有限公司”,变更名称的原因主要是百草味并表后为公司贡献大部分收入、利润,公司经营范围由红枣单一品类拓展至多品类健康产品,产品品类不断丰富。新名称体现公司未来继续实施“开创标准健康食养生活方式”的发展战略,实现双品牌运作模式,好想你品牌主攻高端健康食品,百草味品牌主攻休闲健康食品市场。此外,变更名称也体现出公司未来3年继续依托资本市场,并购优秀的健康食品企业的发展思路,成长性值得期待。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年收入分别为41.24/52.19/63.95亿元,同比增长99.05%/26.55%/22.53%;EPS分别为0.22/0.32/0.41元,同比增长194.43%/42.53%/28.27%。给予公司2018年1.5xPS,对应目标价15.17元,增持评级。

事件:1H17公司实现营业收入18.04亿元/+21.1%,归母净利润2.1亿元/+47.5%,EPS 为0.26元。2Q17实现营业收入8.3亿元/+11.3%,归母净利润9537万元/+24.3%。 调味品量价齐升,各品类均实现较快增长。美味鲜子公司1H17实现营业收入17.5亿元/+22%,净利润2.7亿元/+42%,为公司贡献主要收入、利润增量。公司调味品业务在今年3-4月普遍提价,我们判断出厂价提价幅度平均在5-6%,由此测算上半年调味品销量同比增长15-16%,其中我们判断一季度由于提价预期,经销商备货意愿足,销量同比增长约25%,二季度消化库存,销量同比增长约5%;随着二季度库存消化良好以及市场拓展推进,预计三季度公司出货量有望回归合理较快水平。分品类来看,我们判断酱油上半年销量同比增长15-16%,鸡精销量同比增长10-15%,食用油销量同比增长20%以上。其他业务中,中汇合创房地产公司上半年实现收入272.8万元/+3419.7%,净利润177.7万元/+175%;中炬精工实现收入3671万元/+2%,净利润394.2万元/+16%。 盈利能力显著提升,趋势向好有望维持。1H17公司毛利率39.13%/+2.28pct,我们认为主要受益于提价以及效率提升。费用方面,上半年公司销售费用率13.36%/+2.73pct,其中销售费用增长主要体现在运费及业务费(1H17金额为1.57亿元/+89%),我们认为运费增长主要是由于去年底开始国家政策趋严所致,业务费增长部分是因为缓解提价压力而支出的促销费增加;管理费用率8.69%/-2.55pct,主要是由于公司根据市场情况缩减研发开支;财务费用率1.65%/-0.37pct 。在公司整体费用控制之下, 1H17期间费用率23.71%/-0.19pct。毛利率提升及费用率下降使得公司上半年净利率同比提升2.09pct 至11.67%。未来随着公司规模效应的体现及新工厂劳动效率的提升,盈利能力仍有较大提升空间。 投资阳西美味鲜食品生产项目,多品类发展开启公司未来成长之路。阳西美味鲜食品生产项目总投资为16.25亿元(其中自有资金11.58亿元,债务资金4.67亿元),建设期5年,边建设边投产,第3年开始投产,第6年达产。 全面达产后将实现年产30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒的产能,达产后项目总生产能力达到65万吨,预计将实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元,静态投资回收期7.05年。我们认为公司此次投资在扩大产能的同时进一步丰富产品品类,可有效突出公司在健康食品产业方面的主导地位,为未来的长期较快发展提供了产能保障。

事件:公司公布2017半年报,实现营业收入239.97亿元/-6%,归母净利润19.04亿元/-11.5%,EPS为0.58元。 二季度屠宰与肉制品业务销量环比快速增长,但收入仍受鲜冻肉价格下降拖累。公司单二季度实现收入117.9亿元/-7.8%,同比加速下滑,我们认为主要是受鲜冻肉产品价格下降影响。分业务来看,屠宰业务上半年实现收入145.67亿元/-7.15%,其中上半年屠宰量634.46万头/+2.17%,单二季度屠宰量344.46万头,同比增长26%,环比增长18.78%;上半年鲜冻品外销量68.93万吨/+4.57%,单二季度鲜冻品外销量34.34万吨,同比增长7.98%,环比持平。肉制品业务上半年实现收入109.31亿元/-0.21%,其中销量76.58万吨/-1.95%(我们判断主要是由于高温肉制品中的低端产品同比下滑较大所致),单二季度销量41万吨,同比增长0.67%,环比增长15.23%。 二季度公司盈利能力明显提高,预计三四季度维持向好趋势。上半年公司毛利率18.6%/+0.6pct,净利率7.93%/-0.49pct;单二季度毛利率20.37%/+2.55pct,净利率8.7%/+0.28pct,盈利水平显著提高,主要受益于公司猪肉成本前高后低。分业务来看,肉制品业务单二季度营业利润率为21.24%,同比提升0.2pct,环比提升2.94pct;屠宰业务单二季度营业利润率为1.77%,同比提升0.5pct,环比提升0.44pct。上半年国内生猪均价为15.6元/kg,同比下降19.7%;8月11日最新价为14.49元/kg,同比下降22.4%;我们预计全年均价同比有望下降15-20%。随着公司猪肉成本前高后低效应的逐步体现,我们预计三四季度公司盈利能力维持向好趋势,据我们测算,单三季度公司肉制品经营利润率有望提升至22.7%,经营利润同比增长超30%;屠宰经营利润率有望提升至2.37%,经营利润同比下降6%。费用方面,上半年公司销售费用率为4.86%/+0.56pct,管理费用率为2.31%/-0.17pct,财务费用率为0.18%/+0.23pct,主要是由于借款增加。 短期来看:屠宰量利齐升,肉制品盈利向好;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。短期来看,1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及2017生猪均价同比下降预期,我们判断公司屠宰业务有望实现量、利齐升;2)肉制品业务:公司遵循低温化、休闲化的发展方向,利用强大的研发优势不断推出新品,目前公司新品销量和收入占比都超过10%,史密斯菲尔德产品也已逐步度过引导期,未来增速有望加快。公司高毛利率新品占比提升有望带动肉制品量和吨利润双升。从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS分别为1.46/1.63/1.76元,考虑到公司作为行业龙头,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,给予2017年20xPE,对应目标价29.2元,买入评级。