1．事件公司2020年三季报发布，1-9月公司实现营收1331.55亿元，同比下降8.69%；实现归母净利润4.52亿元，同比降低44.31%； 扣非归母净利润1.38亿元，同比增加44.97%。 2．我们的分析与判断 （一）Q3盈利归功于有效降本及铝价回升报告期内，公司Q3单季实现营收490.46亿元，环比增长10.36%，同比降低3.40%；实现归母净利润、扣非归母净利润分别为4.16亿元、4.54亿元，同比分别增长300.57%、2148.62%。产销数据显示，1-9月公司生产氧化铝1074万吨（YOY+4.99%）、原铝276万吨（YOY-2.82%），二者外销量分别变化-1.62%、0%，外销平均价格分别较上年同期下降11.98%、2.25%；Q3单季公司氧化铝、原铝产量分别为353万吨、90万吨，氧化铝市场价格环、同比分别变化+7.91%、-7.28%，原铝市场价格环、同比分别变化+12.62%、+3.93%。Q3产品价格回升支撑公司业绩环比改善。同时，公司在成本控制方面表现极佳，如对氧化铝电极等主产品生产过程实施精细化管控降低成本约32亿，同时通过弹性生产、控制销售成本等亦追回利润2亿余元。此外，公司亦利用自身的矿石自给率优势加大了自采矿方面的保障力度，使得Q3毛利率相对Q2环比提升0.71pct。 （二）项目投产提升公司盈利能力，铝价仍有支撑公司的几内亚矿山项目已于今年3月正式投产，6月即达到设计产能1200万吨。该项目投产意味着公司铝土矿自给率将从35%左右提升至65%以上。此外，公司防城港200万吨氧化铝项目当前已建成第一条生产线，即目前已有100万吨氧化铝产能投产，余下100万吨预计将于11月陆续投产。百川数据数据，国内山西、河南两主要产地铝土矿价格相较进口价格可高出16.55美元/吨，因此几内亚项目投产对于公司控制原材料成本意义重大。此外，由于公司氧化铝部分将用于集团内部生产电解铝，而电解铝由于库存量从年初166万吨降至当前66万吨，且中国原铝表观消费增速以1.5%（上半年数据）维持增长，因此铝价或将于Q4维持14000元/吨的高水平,故而防城港项目投产或对公司较好地控制电解铝成本控制具有较大帮助。．投资建议电解铝去库存效果明显，且伴随下游如铝建筑型材、新基建用铝等对铝需求量的逐步提升，电解铝利润或将维持高位。公司几内亚铝土矿投产提升了自身铝土矿自给率，防城港项目即将完工亦预示着公司氧化铝产能的提升。考虑到电解铝或将出现的高利润以及公司自身经营实力增强，我们预计公司2020、2021年EPS分别为0.05、0.09元，对应2020、2021年PE分别为58X、32X，给予“谨慎推荐”评级。 4．风险提示项目推进不及预期，下游需求不及预期，氧化铝、电解铝价格大幅下跌。

受益于钴铜价格上涨及产销量提升驱动报告期内公司业绩改善。公司在安徽钴粉、刚果电解铜钴及赣州新能源材料产能扩建项目的以钴为主、钴铜二元的战略布局方向明确，预计未来公司钴粉、新能源钴材料和电解铜的产量将稳步增长。随着新能源车渗透率提升的景气发展和5G时代的来临带动了钴需求的增长，钴供需格局的逐渐改善有望持续推动钴价向好，后疫情下的供需错配和全球财政刺激政策、超宽松的货币政策推动铜价步入上涨周期。钴价企稳反弹、铜价上涨周期叠加产量的逐步释放，公司未来的业绩有望实现量价齐升下的快速增长。我们预计公司2020-2021年EPS为0.84/1.53元，对应2020-2021年PE为82x/45x，给予“推荐”评级。

1．事件。 公司2020年三季报发布，1-9月公司实现营收32.01亿元，同比下降0.13%；实现归母净利润2.42亿元，同比增加42.04%；扣非归母净利润2.22亿元，同比增加39.51%。 2．我们的分析与判断 （一）产品结构改善，高端钛材放量提升公司盈利能力。 报告期内，公司Q3单季实现营收11.64亿元，环比增长15.14%； 实现归母净利润、扣非归母净利润分别约0.99亿元、0.91亿元，同比却分别增长66.91%、57.04%。虽然公司2020年前三季度钛产品产量1.41万吨、销量1.40万吨，分别较上年同期下滑19.25%、19.17%。但在产销量下滑的情况下，公司业绩仍然取得强劲增长，我们认为这主要是由于公司产品结构改善所造成的。公司加大对航空、航天、舰船、兵器、深海等领域的高端用钛的生产及研发能力（公司1-9月研发费用0.97亿元，同比增长63.34%），高附加值的军工用高端钛材逐步放量，高端钛材的市场占有率提高，使公司2020年前三季度毛利率同比提升5.48个百分点至23.79%，其中Q3单季度毛利率达26.31%，同比、环比分别提升11.15、0.5个百分点。此外，根据百川数据，报告期国内海绵钛周平均价格同比下跌7.65%至6.64万元/吨，也在成本端提升了公司钛产品的盈利能力。 （二）拟非公开增发扩张产能，高端钛材蓄势待发。 公司钛材生产及研发技术水平较高。2019年报显示，公司是美国波音、法国空客等公司的战略合作伙伴，公司的技术标准和质量体系囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有通行证，目前拥有钛加工材设计产能20000吨，2019年实际产能为23898吨。公司拟非公开增发募资21亿元用于建设高品质钛合金产品如钛锭10000吨、管材290吨、型材100吨；宇航级宽幅钛合金板材1500吨、带材5000吨、箔材500吨；设立检测、检验中心及科研中试平台；补充流动资金。此外，公司设立全资子公司西安航空材料有限公司以满足国际民用航空转包供应链对钛材的需求。西安航空公司的建立将促进公司利用出口加工区功能优势优化产业经营布局，定增支持的产能项目若投产亦将进一步提升公司高端钛材占比。 3．投资建议。 国内军机新机的放量将拉动高端钛材的需求，公司未来高端钛材的产品占比有望持续提升，公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020、2021年EPS分别为0.77、0.99元，对应2020、2021年PE分别为41X、32X，给予“推荐”评级。 4．风险提示。 项目推进不及预期，下游需求不及预期，原材料价格不及预期。

1．事件公司发布2020年三季报，公司2020年前三季度实现营业收入1304.34亿元，同比增长28.40%；实现归属于母公司净利润45.72亿元，同比增长52.12%；实现每股收益0.18元，同比增长37.40%。公司2020Q3单季度实现营业收入472.91亿元，同比增长37.36%；实现归属于母公司净利润21.51亿元，同比增长86.65%。 2．我们的分析与判断（一）金铜板块稳定发力，公司业绩强劲增长2020年前三季度公司主要产品矿产金、矿产铜销售均价分别较去年同期上涨24.87%、0.26%至362.24元/克、35777元/吨。 而在金属价格上涨得同时，公司严控成本，2020年1-9月公司矿产金、矿产铜的单位成本分别同比下降0.32%、4.66%至176元/克、19424元/吨。这使公司报告期内的矿产金与矿产铜的毛利率分别同比提升12.27、2.8个百分点至51.41%、45.71%。在矿山金与矿山铜毛利率提升的带动了，2020年前三季度公司矿山企业综合毛利率同比上升3.7个百分点至43.57%，驱动公司整体综合毛利率水平上行0.14个百分点至11.48%。产量方面，公司2020年1-9月生产矿产金、矿产铜、矿产锌、矿产银、铁精矿29.467吨、34.53万吨、24.40万吨、217.74吨、255.28万吨，分别同比增长0.17%、30.69%、-12.49%、33.07%、16.48%。公司金铜板块的量价齐升，是公司报告期内业绩强劲增长的主要原因。 （二）海外重点项目投产在即，公司成长预期兑现可期报告期内，公司海外的重点金铜矿项目均顺利有序推进。铜矿方面，塞尔维亚紫金铜业一期技改项目预计将于2021年投产，塞尔维亚Timok铜金矿上部矿带项目预计将于2021年年中投产，刚果（金）卡莫阿铜矿项目预计将于2021年投产，西藏巨龙铜业驱龙铜矿预计将在2021年年底投产。金矿方面，公司哥伦比亚武里割。此外，之前因与当地政府对采矿权纷争而停车的波格拉金矿项目也迎来转机，有望继续运营。而9月27日公司公开发行可转换债券60亿获证监会发审委免聆讯通过，公司可转债的募资将为重点金铜矿项目的建设提供有力的保障。随着公司海内外重点项目的陆续投产，公司未来矿产金、矿产铜产量有望大幅增长，为公司未来成长奠定坚实基础，向全球性的资源型矿业巨头迈进。

1．事件 云铝股份发布2020年三年报，公司2020年前三季度实现营业收入198.93亿元，同比增长10.89%；实现归属于母公司净利润5.70亿元，同比增长95.19%；实现每股收益0.18元，同比增长63.64%。公司2020Q3单季度实现营业收入78.25亿元，同比增长10.30%；实现归属于母公司净利润3.27亿元，同比增长148.76%；实现每股收益0.10元，同比增长100%。 2．我们的分析与判断 （一）量价齐升降本增效，公司Q3创历史最佳单季度业绩 在疫情获得有效控制后，国内经济强劲复苏下使铝价快速反弹，并在三季度维持在高位。2020Q3国内电解铝均价达到14629.85元/吨，同比、环比分别上涨12.62%、3.93%。而电解铝主要原材料氧化铝2020Q3均价为2450.44元/吨，同比下跌7.14%，环比上涨6.88%；预焙阳极2020Q3均价为3122元/吨，同比下跌5.81%，环比上涨5.55%。电解铝价格较原材料成本更为强势使电解铝行业的盈利能力进一步扩大，此外公司通过实施全要素对标和挑战极限降低单位产品人工成本等一系列降本增效措施使公司2020Q3单季度毛利率水平达到18.20%，分别同比、环比提升7.05、7.10个百分点。产量方面，随着文山铝业一期、昭通二期、鹤庆二期新投产产能的逐步释放，公司报告期内季度电解铝产量也在不断增长。在电解铝量价齐升的驱动下，公司2020Q3单季度归母净利润达到3.27亿元，分别同比、环比增长149.62%、427.42%，创下历史最高水平。 （二）公司新建项目投产进度加快，电解铝产能进入大规模释放期 公司作为国内的电解铝行业龙头企业之一，2020年半年报披露已经形成了铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万的水电铝材一体化产能规能规模将达到323万吨。随着公司电解铝新投产产能的爬坡，在产量逐步释放的支撑下公司业绩有望持续增长。而公司持续的低成本产能扩张将显著增强公司在国内新增电解铝产能被控制时代背景下的行业竞争力。 3.投资建议 在疫情获得有效控制后，国内电解铝价格强劲反弹已恢复至疫情前水平，而铝产业链内部供需结构的调整使产业链整体的利润向电解铝端倾斜，电解铝行业的盈利水平改善并有望持续。公司作为电解铝行业的龙头企业之一，构建具有成本优势的水电铝材一体化模式。随着公司新建电解铝产能的不断投产，新增产能进入释放期，公司业绩的增长潜力将逐步展现。我们预计公司2020-2021年EPS为0.29/0.38元，对应2020-2021年PE为19x/14x，维持“推荐”评级。 4．风险提示 1）铝价大幅下跌； 2）铝下游消费不及预期； 3）新建项目投产不及预期；

1．事件 公司发布2020年半年报，公司2020年上半年实现营业收入189.74亿元，同比增长0.99%；实现归属于上市公司股东净利润5.16亿元，同比增长6.22%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润5.03亿元，同比增长723.50%，主要是因为本期合并的内蒙古矿业去年同期净利润全部作为非经常性损益计算；实现每股收益0.12元。 2．我们的分析与判断 （一）金价上涨及铜矿产量增长助推公司业绩 报告期内，公司通过增发股份和现金收购的方式完成了对中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权的购买，这使公司2020年上半年铜产量大幅增长。2020H1公司生产矿山铜4.11万吨、电解铜15.70万吨，分别较去年同期同比增长337.75%、9.01%，有效抵消了因疫情影响上半年国内铜均价下跌7.88%至44494.10元/吨对公司业绩的负面影响。黄金方面，公司2020年上半年生产矿产金10.6吨，同比下降5.19%；生产冶炼金18.49吨，同比增长3.30%；生产精炼金32.28吨，同比减少2.48%。在美联储与全球其他央行为提振因疫情打击下的经济而实行超宽松的货币政策下，2020H1全球黄金均价与国内黄金均价分别同比增长25.94%、28.38%至1645.42美元/盎司、369.68元/克，金价的强势上涨直接增厚了公司业绩。 （二）全球流动性宽裕，金铜价格仍有望上行 2020H1公司完成了对中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权的收购，重组标的资产均已完成交割过户，公司权益铜精矿、冶炼铜、冶炼金产量大幅增长。此外，报告期内公司加强对资源拓展与重点项目的开发，2020年上半年公司地质探矿累计投入资金0.9亿元，新增金金属量12.2吨、铜金属量2026吨；累计完成基本建设类项目投资1.15亿元，江西金山3000吨/日扩建工程升通胀容忍度相当长的时期内维持货币宽松。全球流动性充裕叠加地缘政治冲突加剧提升了市场避险需求，黄金价格仍处于上行的有利环境中。而在各国经济重启后，全球经济复苏的预期与流动性支撑驱动了铜价开启反弹。金铜价格的上涨将有助于公司业绩的释放。 3.投资建议 公司通过收购集团资产增强了铜矿开采与冶炼业务的实力，铜矿产量大幅增长。因全球宽松的货币增长，黄金价格持续上涨，公司作为国内老牌黄金企业将充分收益。我们预计公司2020、2021年EPS为0.30、0.39元，对应2020、2021年PE为36x、28x，维持“推荐”评级。 4．风险提示 1）有色金属下游需求大幅萎缩； 2）大宗商品价格出现大幅下跌; 3）矿山项目推进不及预期； 4）海外矿山因遭遇外力而停产。

1．事件公司发布2020半年度报告。报告期内，公司实现营收23.87亿元，同比下降15.43%；实现归母净利润1.56亿元，同比下降47.10%；对应EPS 为0.12元/股。公司2020年Q2实现营收13.08亿元，同比下降12.39%；实现归母净利润1.49亿元，同比增加246.51%。 2．我们的分析与判断 （一）Q2业绩改善明显，H1业绩受锂盐价格拖累报告期内，公司Q2营收、归母净利润分别环比增加21.22%、1763.50%，表现好于Q1，原因为疫情影响逐渐减弱，供需逐步恢复在一定程度上促进了Q2业绩回升。在此期间，Q2归母净利润同比增加246.51%，原因为公司管理费用因本期不含股权激励费用而有所下降。尽管2020Q2营业利润环比增长700%，但同比下降50.26%，我们认为锂盐价格较去年同期大幅下降为主要原因。百川数据显示，电池级碳酸锂、工业氢氧化锂价格自2018年起即开始持续下行，截至本报告期，二者在2020H1的均价分别相比同期下降40.32%（46315元/吨）、43.04%（48301元/吨）。作为公司主营业务，锂盐业务上半年营收17.83亿元（YOY-21.25%），毛利率20.44%（YOY-8.41%）。然而，公司锂电池业务营收即毛利率均同比增加，原因应为锂辉石供应重组且价格走低拉低了公司生产成本，同时公司布局的TWS 电池达到日产10万-12万只，规模优势逐步显现。 （二）积极布局上下游，强化全产业链各部协同作为世界知名锂生态企业，公司目前仍在积极布局上下游产业链建设。上游方面，公司分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥等地具有多块优质锂矿资源，荷兰赣锋及美洲锂业以及阿根廷Minera Exar 达成协议，将对Minera Exar 和Exar Capital 的持股比例提升至51%。中下游方面，公司将新增年产5万吨电池级氢氧化锂生产线并预计于今年年底投产，同时在积极布局锂电池业务方面，除赣锋电子TWS 电池日产量达成10万-12万只外，废弃锂电池回收方面亦将建立10万吨/年的综合设施。 3．投资建议公司身为锂行业龙头，具有丰富的锂资源及较高的锂产能,且目前的业务模式也将被通过贯穿上中下游进行垂直整合。尽管当前锂产品价格相对低迷，但新能源车对氢氧化锂电池的依赖或许回带给公司其他机会。因此我们预计公司2020、2021年 EPS 分别为0.45、0.93元，对应2020、2021年PE 分别为117X、57X，并给予“推荐”评级。 4．风险提示锂产品价格不及预期，项目推进不及预期，下游订单不及预期。

1．事件 云铝股份发布2020年半年报，公司2020年上半年实现营业收入120.68亿元，同比增长11.28%；实现归属于母公司净利润2.43亿元，同比增长51.38%；实现每股收益0.08元，同比增长33.33%。 2．我们的分析与判断 （一）产量稳定增长，电解铝毛利率同比上行 受疫情影响，国内电解铝现货价格在2020Q1出现大幅下跌，虽然在国内疫情获得有效控制、经济逐步复苏后电解铝价格在二季度迅速反弹，但2020年上半年国内电解铝均价仍较2019年上半年同比下跌4.77%至13136.58元/吨。而电解铝原材料成本方面，2020上半年国内氧化铝均价同比下跌12.83%至2404.79元/吨，预焙阳极均价同比下跌15.38%至2852.60元/吨。成本端原材料价格的大幅下降使公司2020H1电解铝业务毛利率同比提升2.84个百分点至14.70%。产量方面，公司新投产产能的顺利释放，使公司2020年上半年电解铝产量达到105.39万吨，同比增长21.71%。此外，受铝商品销量增加与运输费用增加，公司报告期内销售费用同比提升17.36%至2.91亿元；设备检修费用增加致使公司管理费用同比增长28.60%至4.78亿元；财务费用方面因公司2020H1借款利率降低同比下降21.42%至3.58亿元。 （二）公司进入大规模投产期，水电铝材一体化规模持续提升 报告期内公司加快推进了云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝文山水电铝项目等重点项目建设，云铝溢鑫水电铝二期项目、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，云铝涌顺中高端铝合金项目在去年年底投产的基础上实现了达产。目前公司已经形成了铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万的水电铝材一体化产能规模。随着邵通二期35万吨电解铝产能、文山铝业50万吨电解铝产能项目的建成投产，公司2021年电解铝产能规模将超过320万吨。持续的低成本产能扩张将巩固公司行业龙头地位，为未来的业绩爆发打下坚实基础。 3.投资建议 在疫情获得有效控制后，国内电解铝价格迅速修复，而产业链供需结构的调整使电解铝的盈利能力边际增强。公司作为电解铝行业的龙头企业之一构建水电铝材一体化的产业链模式，行业领先的低成本产能持续扩张。我们预计公司2020-2021年EPS为0.22/0.31元，对应2020-2021年PE为29x/20x，维持“推荐”评级。 4．风险提示1）铝价大幅下跌； 2）铝下游消费不及预期； 3）新建项目投产不及预期；

1．事件 公司发布2020半年度报告。报告期内，公司实现营收10.36亿元，同比增长12.32%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降73.30%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增加180.98%。基本每股收益0.23元/股，上年同期基本每股收益为-0.28。 2．我们的分析与判断 （一）公司钴产品毛利提升，电解铜毛利降低 报告期内，公司钴产品总营收为6.97亿元（YOY-2.65%），钴盐、钴粉分别贡献营收4.45亿元（YOY+19.62%）、2.52亿元（YOY-12.5%），二者毛利分别为0.71亿元、0.17亿元，对应毛利率分别为15.84%及6.75%，其中钴盐毛利更是由负转正。我们认为，尽管报告期内钴粉（25.91万元/吨）、钴盐（5.01万元/吨）价格均低于2019H1（百川数据）导致公司钴业务营收下降，但公司钴原料价格的下跌降低钴产品成本同比下降12.25%，故钴产品毛利率呈增加状态。 报告期内，公司电解铜贡献营收3.37亿元（YOY+64.39%），毛利约1亿元（同比增加0.28亿元），毛利率29.65%（YOY-5.57%）。尽管公司子公司刚果迈特铜生产线改造完成、寒锐金属2万吨电解铜项目投产等铜项目扩大了公司电解铜产能并使其销量明显提升（YOY+75.2%），但考虑到报告期内LME铜价（5490.33美元/吨，百川数据）相比上年同期下降10.97%，故铜业务毛利率或因此出现同比降低。 （二）产能项目持续推进，需求回暖或支撑钴价 产能扩建方面，公司当前除科卢韦齐2万吨电解铜已投产项目外，亦有2020年底2万吨电积铜及5千吨电积钴产能产能以待释放。钴供应方面，由于近期非洲疫情不许确定性增加导致该地区钴原料暂无法稳定供应；嘉能可Muranda铜钴矿关停，全球钴原料供给从而减少。根据中国海关数据可知，今年6月钴矿及钴精矿进口量约560吨，同比降低82.3%，环比增长5500%。2020H1钴精矿进口量约2.6万吨，同比减少25.6%。我们认为2020年中国钴原料进口量或将维持下滑态势。下游需求方面，根据百川数据可知，我国四钴进口量共1530吨，同比增加2422%；6月中国四氧化三钴进口量较上月增长78吨。进口量的增长反映出当前中国3c市场的回暖态势。加之中国钴酸锂订单稳中有升，因此2020年3c消费端或将加大对钴金属的需求。 3．投资建议伴随国内外市场需求逐渐回暖，叠加全球钴供应稳定性具备不确定因素，钴价短期或可得到支撑。公司在疫情期间仍具备较高盈利能力，产品产能扩张项目亦在有序推进。因此我们预计公司2020、2021年EPS分别为1.02、2.11元，对应2020、2021年PE分别为75X、36X，并维持“推荐”评级。 4．风险提示钴产品价格不及预期，产能扩建项目推进不及预期，下游不及预期。

1．事件公司发布2020年半年报，公司2020年上半年实现营业收入831.42亿元，同比增长23.73%；实现归属于母公司净利润24.21亿元，同比增长30.64%；实现每股收益0.095元，同比增长18.75%。公司2020Q2单季度实现营业收入469.80亿元，同比增长23.13%；实现归属于母公司净利润13.81亿元，同比增长41.10%。 2．我们的分析与判断（一）公司金铜板块持续增长报告期内，公司黄金板块完成了哥伦比亚武里蒂卡金矿的接管并顺利投产，诺顿金田、珲春紫金、贵州紫金亦贡献增量，这使公司克服波格拉金矿矿权延续受阻停产的困难，实现公司2020年上半年生产矿产金20.24吨，同比增长5.93%。叠加全球流动性宽松下黄金价格强势上涨，公司2020H1矿产金售价同比上涨27.53%至350.63元/克，而矿产金单位成本同比下降2.58%至170.64元/克，促成毛利率同比提升15.04个百分点至51.33%。在矿产金产量增加、销售价格上涨、成本下降的三重驱动下，公司黄金板块2020年上半年毛利达到37.81亿元，较去年同期增厚17.83亿元。 报告期内公司铜板块保持高增长态势，矿产铜产量达到23.07万吨，同比增长34.85%，以量补价抵消了上半年公司矿产铜价格6.11%的下跌，使公司铜板块业务2020H1实现毛利36.61亿元，同比2019年上半年增厚7.58亿元。公司金铜板块的发力，促使公司业绩强劲增长。 （二）重点项目有序推进，全球性矿业巨头即将成型报告期内，公司外延再下一城，成功收购巨龙铜业50.1%，使公司权益铜资源量超过6200万吨，奠定国内铜行业绝对领先地位。 公司重点项目顺利推进，大陆黄金项目平稳交割顺利实现试车试产目标，圭亚那金矿项目预计8月底完成交割。此外，公司哥伦比亚塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目、黑龙江铜山矿采矿项目、陇南紫金李坝金矿改扩建项目均超预期推进。随着卡库拉铜矿、武里蒂卡金矿等重点项目的建成投产，公司金铜产量将大幅度增长，为公司持续成长成为全球领先矿业巨头奠定坚实基础。3.投资建议公司作为我国有色金属矿业巨头，通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备，增厚自身内力。随着公司之前布局的海外优质矿山产能的开始释放，公司金铜产量将持续大幅增长。在全球超宽松的流动性下，黄金、铜价格有望持续上涨，将使公司业绩充满弹性。我们预计公司2020、2021年EPS为0.21、0.31元，对应2020、2021年PE为30x、20x，维持“推荐”评级。 4．风险提示1）有色金属下游需求大幅萎缩；2）大宗商品价格出现大幅下跌;3）矿山项目推进不及预期；4）海外矿山因遭遇外力而停产。

1．事件公司发布2020年半年报，公司2020年实现营业收入0.90亿元，同比减少9.50%；实现归属于上市公司股东净利润2.22亿元，同比减少18.44%；实现每股收益0.38元，同比减少17.39%。2．我们的分析与判断 （一）疫情影响公司上半年业绩由于上半年海内外疫情的爆发，造成萤石下游需求减少以及公司开工受到影响，导致公司2020H1的萤石产品销量与产品价格均有所下滑。报告期内，公司酸级萤石精粉、高品位萤石块矿产量分别同比增长1.23%、4.38%至9.9、4.77万吨；酸级萤石精粉销量同比增长14.93%至10.47万吨，而高品位萤石块矿销量同比减少35.18%至2.93万吨。价格方面，2020年上半年公司酸级萤石精粉平均销售价格同比下滑5.58%至2420元/吨，高品位萤石块矿平均销售价格同比下滑4.51%至2267元/吨，这造成公司2020H1整体销售毛利率同比下降7.61个百分点至54.3%。 （二）需求逐步复苏，公司高品位萤石块矿放量可期随着疫情被有效控制，国内经济逐步恢复，萤石精粉终端下游空调排产与产量进入二季度末期后有明显改善。此外，国外经济在二季度的重启也有助于萤石精粉下游制冷剂出口的回暖。萤石下游需求的复苏，叠加南方部分萤石矿产区受汛期影响，华东市场萤石湿粉（CaF2≥97%）价格已从5月初的2250元/吨上涨至7月底的2700元/吨，行业景气度在稳步回升。公司在经历上半年因疫情所影响的困难时期后，随着紫晶矿业恢复生产后稳定产出以及内蒙古品位萤石块矿产量有望逐渐释放，配合行业需求改善萤石价格反弹，驱动公司业绩回升。 3.投资建议公司作为萤石行业龙头，通过内生外延，确立了行业整合主导者的地位。随着公司近几年收购、扩建矿山项目的逐步成熟放量，公司萤石产销量有望稳步增长。尽管疫情短期影响了下游终端消费，但国内经济复苏下萤石下游需求在逐渐回暖，价格出现反弹。而长期来看在资源稀缺、安全生产、环保高压加强下，萤石行业供供给收缩与行业结构整合将使萤石行业景气度持续向上，我们预计公司2020-2021年EPS为1.15/1.43元，对应2020-2021年PE为22x/18x，维持“推荐”评级。

1.事件公司发布 2019年年度报告。报告期内,公司实现营收 53.42亿元,同比增长 6.75%;实现归母净利润 3.58亿元,同比下降73.30%;实现扣非归母净利润 6.94亿元,同比下降 44.72%;对应 EPS 为 0.28元/股。公司 2019年 Q4实现营收 11.31亿元,同比下降 19.79%;实现归母净利润 0.29亿元,同比下降 92.17%; 实现扣非归母净利润 1.11亿元,同比下降 61.33%。 2.我们的分析与判断 (一)锂价下跌及公允价值变动损益拉低公司业绩报告期内,公司锂产品实际产量(折碳酸锂当量)为 5.42万吨,较上年同期提升 28.24%;销量亦达到 4.84万吨,相比上年同期提升 24.33%。然而锂产品市场价格走低,根据亚洲金属网数据,2019年碳酸锂(99.5%)与氢氧化锂(56.5%)现货价格分别为6.91万元/吨、8.28万元/吨,与上年同期相比分别下滑 40.91%与39.90%,加之公司在锂及锂电池系列产品原材料的成本投入较上年同期增加 22.75%,故报告期内公司的综合毛利率同比下降12.6%。其次,因参股公司 Pilbara 股价下跌导致公允价值变动损失 3.95亿元,故公司净利润收到负面影响。最后,主要由于集体的相关资产的减值损失同比增加至 7881.88万元,亦对公司业绩有所拖累。 (二)氢氧化锂产能将扩大,锂电池业务已有进展截至报告期末,公司在世界范围内拥有 9个生产基地,锂化合物及金属锂产品的总产量较 2018年进一步增长,且碳酸锂、氢氧化锂、金属锂的设计产能分别已有 4.01万吨、3.10万吨、0.16万吨,且产能利用率分别较上年变化+18.87%、+7.29%、-5.25%。 当前公司在建的年产 5万吨电池级氢氧化锂生产线预计将于 2020年投产,公司氢氧化锂产能有望进一步提升。公司的锂电池业务亦取得进展,报告期内为公司创造营收 6.03亿元(YOY+37.54%),且现有顺利投产的 3000万只/年聚合物锂电池项目及赣锋电池0.6GWh 高容量动力电池项目已于报告期内顺利投产。此外,针对 (三)在建项目持续推进,硬核客户资源保障公司订单公司拟获取全球上游锂资源,并侧重于卤水的提取开发。2019年,公司积极推进 Cauchari-Olaroz 锂盐湖 4万吨电池级碳酸锂项目的开发建设并计划于 2021年投产; 5万吨电池级氢氧化锂生产线将于今年投产,公司计划基于该项目于 2025年形成年产 10万吨 LCE 矿石提锂、10万吨 LCE 卤水及粘土提锂产能;赣锋循环投资的退役锂电池拆解及稀贵金属综合回收项目现有形成 34000吨回收处理能力,公司意欲向下游扩展此业务。除诸多项目外,公司的优质客户资源堪称硬核,如特斯拉、德国宝马、韩国 LG 化学、德国大众等知名企业均与公司签署氢氧化锂产品供应合同。客户业务范围广,且竞争力均居于世界前列,此类优质订单将确保公司顺利开展业务并获得持续盈利能力。 3. 投资建议公司身为锂行业龙头,具有丰富的锂资源及较高的锂产能,除了不断加强外研发增强硬实力外,亦具有拉拢诸如特斯、德国宝马等知名客户的软实力。当前锂产品价格相对低迷,但新能源车对氢氧化锂电池的依赖或许回带给公司其他机会。因此我们预计公司2020、2021年 EPS分别为 0.60、0.95元,对应 2020、2021年 PE 分别为 70.19X、43.88X,并给予“推荐”评级。 4.风险提示1)锂产品价格不及预期; 2)项目推进不及预期; 3)下游订单不及预期。

1.事件公司发布2019年年报,公司2019年实现营业收入8.09亿元,同比增长37.64%;实现归属于上市公司股东净利润2.22亿元,同比增长61.63%;实现每股收益0.93元,同比增长63.16%。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)量价齐升驱动业绩大幅增长国内对萤石这一战略性资源的逐渐重视,环保、安全等政策性引导下萤石行业在近些年开启行业整合,改变了过去小散乱的格局,不规范小企业开工受到较大限制,供给侧改革下国内萤石行业景气度持续提升。根据百川盈孚统计,2019年国内酸级萤石精粉均价同比上涨9.2%至2887.05元/吨(含税)。在萤石价格上涨的情况下,报告期内公司主要产品酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿均价分别上涨5.68%、54.25%、22.37%至2566、2158、2314元/吨(不含税)。产量方面,随着紫晶矿业产能逐步释放和翔振矿业预处理生产线投产,公司2019年生产萤石产量35.41万吨,同比增长39.14%(其中酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿产量分别增长22.29%、-42.08%、134.21%至21.45、1.5、12.46万吨);萤石销量达到32.27万吨,同比增长28.06%(其中酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿产量分别增长14.43%、-31.33%、121.55%至21.1、1.71、9.46万吨)。 此外,三费方面,由于销售数量增加且远距离客户销售量增长致使公司2019年销售费用同比增长35.22%至0.51亿元;广告费用、停工损失及职工薪酬增加使公司管理费用同比增长31.89%至0.59亿元;公司2019年财务费用同比减少19.36%至0.19亿元,这主要是利息支出减少所致。在公司萤石产销量增长与萤石价格上涨的双重推动下,公司2019年扣非后净利润同比增长64.95%至2.19亿元。 (二)持续兼并收购凸显行业整合者地位,实施股权激励彰显对公司未来信心继2018年收购翔振矿业,公司于2019年年底收购宁国市庄村矿业80%股权。庄村矿业萤石保有资源储量108.63万吨,剩余可采储量64.9万吨,具有5万吨/年的萤石开采能力,在技改后预计2020年就能为公司贡献业绩。公司对庄村矿业的收购,进一步充实了公司的资源储备、完善了公司的区域布局,提升了公司的资源品位。而在国内萤石行业“供给侧改革”的大浪潮下,公司紧紧抓抓住萤石行业“小散乱”、集中度低,有利于龙头企业并购整合的历史机遇,通过持续的兼并收购行业矿山,奠定自身行业整合引领者的地位,扩大公司市场占有率与行业龙头的优势。而随着公司兰溪金昌矿业,以及收购的内蒙古翔振矿业与庄村矿业选矿厂的技改完成,公司2020 年的萤石产销量有望进一步增长至35-45 万吨。 此外,公司在报告期内公司拟以每股不高于25 元,采用集中竞价交易方式回购432 万股用于实施股权激励计划。同时公司推出股票期权与限制性股票激励计划草案,拟授予激励对象权益总计432 万份,占总股本的1.80%,激励对象覆盖公司董事、高管、核心技术人员共计77 人。 本次股权激励中股票期权181.8 万份,其中首次授予164 万份,预留17.8 万份,首次行权价格为20.66 元/股。而股权激励中限制性股票250.2 万股,其中首次授予235.2 万股,预留15 万股,首次授予价格为10.33 元/股。首次授予的股票期权/限制性股票的业绩考核目标为公司2020-2022 年扣非后归属于上市公司股东净利润分别不低于2.99、3.59、4.12 亿元。目前公司首次授予的股票期权164 万份、限制性股票235.2 万份已经完成,公司在行业整合与自身产能扩张之际拟施行股权激励,绑定公司与个人利益,有利于公司的长期发展,并彰显了公司对未来发展的信心。 3.投资建议公司作为萤石行业龙头,通过内生外延,确立了行业整合主导者的地位,随着兰溪金昌20万吨选矿产项目建设完毕投入生产,以及翔振矿业与新收购的宁国市庄村矿业的技改完成,公司的萤石产量在未来将大幅增长。尽管疫情短期影响了下游终端需求,但长期来看在资源稀缺、安全生产、环保高压加强下,萤石行业供给收缩与行业结构整合将使萤石行业景气度持续向上,我们预计公司2020-2021 年EPS 为1.37/1.75 元,对应2020-2021 年PE 为16x/13x,维持“推荐”评级。 4.风险提示1)萤石价格大幅下跌;2)公司技改进度与新增产能投放进度低于预期;3)公司发生安全生产事故;4)萤石行业整合进度不及预期;5)空调等制冷剂需求不及预期。

1.事件公司发布2019年报。报告期内,公司实现营业收入1900.74亿元,同比增长5.46%%;归母净利润8.51亿元,同比增长2.38%;营业利润19.57亿元,同比减少17.94%;基本每股收益为0.037元/股。第四季度,公司实现营业收入443.66亿元,同比减少18.64%;环比下降12.61%;归母净利润0.43亿元,同比增长106.77%,环比下降58.46%。 2.我们的分析与判断 (一)氧化铝价格下行拖累板块业绩报告期内,公司氧化铝板块营业收入为439亿元,较上年同期减少2.51亿元;税前盈利8.45亿元,较上年同期减少27.15亿元。 公司氧化铝全年生产量1380万吨,比上年增加2.15%,但销量较上年同比下降2.95%,即723万吨。价格方面,国内氧化铝全年均价2696元/吨,同比下降9.9%。此种价格下行局面或由氧化铝产能增量不断累积叠加因电解铝产量下降而递减的下游需求所致。因此我们认为主要由于氧化铝价格下跌导致氧化铝板块利润不佳。 (二)原铝、贸易、能源板块利润均增,但整体利润下降原铝板块,公司营收490.89已亿元,较上年同期减少47.13亿元全年产量379万吨,同比下降9.11%,原因或为公司集团部分企业经历转型升级导致原铝产销量均同比下降(YOY-9.11%、YOY-11.89%)。但得益于原材料氧化铝价格及用电成本下降,公司原铝板块税前利润较上年同期增利15.55亿元,达6.87亿元。贸易板块收益于电解铝、氧化铝、进口焦煤等产品贸易量增加及利润增加,实现税前利润9.53亿元,较上前同期增2.13亿元。能源板块税前利润亦由去年同期0.27亿元增至3.76亿元。然而公司整体营业利润为19.57亿元,同比减少17.94%,因此我们认为主要原因是氧化铝价格下跌导致的利润下滑超出其他板块盈利效果所致。 (三)项目如期推进,生产布局持续优化公司项目方面,几内亚博法铝土矿(1200万吨/年)、防城港氧化铝(200万吨)等项目进展顺利。前者投产在即,第一船铝土矿已达日照港;后者计划年中启动运行。若进展顺利,公司铝土矿自给率将大幅提升,氧化铝产能亦可能超2000万吨。布局方面,公司对盈利能力较弱的企业进行升级改造或关停,产能指标进行转让。如山东华宇、山西华圣等企业均被关停。生产布局优化配合公司严格的成本控制及现金流保证举措,公司未来盈利或可期待。 3.投资建议公司为铝行业龙头,自备电、自产矿使其具有较强竞争力。且公司积极跟进市场变化,调整生产布局,保证生产项目顺利进行,其龙头地位得到巩固。然而当前行业库存高企,截至3月27日,铝锭库存已达173万吨(百川盈孚)。叠加氧化铝价格下降,企业成本及产品价格缺乏有力支撑。因此我们预计公司2020、2021年EPS 分别为0.03、0.06元,对应PE 为96.7X、45.5X,并给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示1)下游需求不及预期;2)供给端由于上游扩产遭到冲击;3)项目推进不及预期。

1.事件云铝股份发布2019年报。报告期内,公司全年实现营业收入242.84亿元,同比增长11.96%%;实现归母净利润4.95亿元,同比增长133.76%;EPS 为0.16元。其中,Q4实现营收63.44亿元,同比增长9.65%;归母净利润2.03亿元,同比增加112.88%。从营业利润来看,公司2019年实现利润总额5.97亿元,相比去年(-17.98亿元)明显提升133.18%,成功扭转亏损局面。 2.我们的分析与判断 (一)产量增加同时成本下降驱动业绩增长报告期内,昭通、鹤庆水电铝一期、源鑫炭素二期项目顺利投产,创造了新的利润增长点;云南涌顺铝业年产15万吨中高端铝合金新材料项目投产运行,拓展了公司产业链。新增产能的投放使公司2019年产品产量持续上升,原铝、氧化铝、铝合金及铝加工产品产量分别达到189.94(YOY+17.93%)、151.19(YOY+7.99%)、67.06(YOY+4.62%)万吨。根据百川数据,电解铝(产品端)2019年平均售价为13943元/吨(YOY-1.77%);然而氧化铝、预焙阳极(成本端)2019年价格分别为2699.00、3196.27元/吨,分别同比明显下滑10.01%及16.30%。且今年电价降至0.33元/千瓦时(含税)。公司产品产量增加叠加成本端(原料+电费)下降,或使得公司电解铝及铝加工材毛利率(14.72%、12.22%)分别增加8.37%及4.16%,从而提振业绩。 (二)财务状况良好,资产减值影响业绩报告期内,公司三费同比减少12.46%,资产负债率降低7.21%。 当前公司实现经营活动现金流入230.85亿元(YOY+5.39%),流出194.01亿元(-10.04%)。伴随公司完成21.38亿元募资活动,未来2-3年公司诸多项目,如:昭通海鑫二期项目(水电铝35万吨)、鹤庆溢鑫二期(水电铝24万吨)、文山铝业(水电铝50万吨,3月底即可投产)等正在建设并逐步投产,公司现金流有望得到改善然而报告期内由于公司部分生产及建设项目处于停滞状态,因此公司资产减值损失3.28亿元,从而对公司业绩有所影响。 (三)电解铝市场面临库存压力2019年电解铝库存一度保持减少,然而2020年初受疫情影响,库存出现失衡,当前库存由年初58.30万吨增至当前164.10万吨,去库存压力显现,价格亦因此受到冲击。百川数据显示,2020年起全国电解铝行业毛利持续下行,目前行业的平均毛利为-1437.68元/吨。在当前电解铝行业整体亏损的状态下,行业新增产能投放或将受限,一旦基建托底、房地产竣工恢复下铝行业需求有望回暖,带动行业去库存,有望刺激铝价反弹。 3.投资建议当前电解铝去库存压力较大,产品价格或将于一定时期内保持低迷,股公司未来经营或仍具挑战。然而公司具有较完整的铝产业链,且在产能扩张方面具有较强优势。综合考虑公司未来产能释放潜力,我们预计公司2020-2021年EPS 分别为0. 11、0.23元,对应PE 分别为37X、18X,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示1)生产成本高于预期;2)电解铝价格不及预期3)项目推进不及预期。