我们1月10日发布专题报告《2017年,零售国企改革更值得期待》,主要观点:(1)必要性:以国企体制机制为主的百货零售公司历经几年冲击,盈利能力显著下滑,亟待改变,同时新零售转型融合新思维新技术,发展新业态新服务成为大势所趋,都迫切需要治理激励机制变革;银座股份为典型代表;(2)可行性:零售公司目前处于业绩、市值、估值低点,而资产仍优,这种结构使得公司具有业绩改善、资产价值兑现以及投资回报的空间,这对大股东、产业资本和管理层参与推动改革有较大吸引力;(3)好的案例:行业内部已出现鄂武商(高比例股权激励)、王府井(引入战投+大股东优质资产注入)等的成功示范效应,改善和转型空间大。 基于以上逻辑及山东省近期国企改革政策动态,我们梳理了银座股份的投资要点: 业绩:2016年净利约降80%,仅约2000万净利已至业绩低谷,预计2017年有望迎来恢复性增长。主要来自:(1)2016下半年以来,零售公司收入端呈现弱复苏迹象,且2017年春节黄金周消费进一步印证趋势;(2)经过5年左右时间,百货受电商冲击已基本消化,线下渠道经过调整转型后,其在新零售背景下的服务体验优势和成本优势等再次显现,收入端有边际增量;(3)三年左右的严控三公消费,负面影响已基本消化,而我们跟踪发现,3Q2016以来部分区域龙头的购物卡销售已逐渐恢复正增长;(4)随着地产业务亏损减少甚至消除,以及新店逐渐培育成熟,业绩压力减轻,这也是导致2016年净利大幅下降的主要原因。中长期看,公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团优质资产注入、治理和激励机制的改善等,以此带动规模和净利率的有效提升,加快业绩释放进程,而这也是我们更期待的。 国企改革:山东政策密集出台,公司改革方案再启或可期待。继2016年12月明确员工持股试点细则后,山东省国资委2017年1月25日又发布《关于省属国有企业混合所有制改革发挥中小股东作用的指导意见》,创新性地倡导构建公平参与的资本引入机制,发挥中小股东在公司治理中的制衡作用,切实保障中小股东利益。考虑到公司在山东零售业的龙头地位,且之前已提议过改革方案(未获2016.3.30股东大会通过),我们认为随着山东整体国企改革的推进,不排除公司再启改革方案的可能性,从而有望以较快速度和较深程度来分享改革红利,主要方式或仍将为:(1)资产注入,解决同业竞争,夯实区域竞争力;(2)员工持股计划,加强激励;(3)引入战投,优化治理结构。 茂业系举牌:持股14.31%印证公司价值,值得持续关注。公司股价2016年累计跌14.8%,跑输行业约10个百分点,市值在50亿元左右,动态PS低位徘徊在0.3-0.4倍附近,而物业价值仍高(RNAV约112亿元,是市值的2.1倍)、现金流充裕(2015年CFO/市值约4倍),以上均为吸引产业资本的优秀禀赋。截至2016年9月底,茂业系旗下中兆投资和茂业百货各持有公司10%和4.31%股份,合计14.31%,均价9.14元(对应公司当前10.17元股价的浮盈率为11%);大股东鲁商集团及其一致行动人合计持股37.63%。在国企改革的大背景和混改趋势下,茂业系的后续动向及银座大股东的相应举措值得持续、密切关注。 盈利预测。考虑到地产业务自2017年对公司亏损影响的减少和消除,以及业绩恢复性增长,预计2016-18年EPS为0.04元、0.21元和0.25元,同比增长-81%、437%和18%;对应2017年PE为49倍,PS为0.4倍。按其2017年约131亿元收入规模,给予0.6倍PS,对应15.08元目标价,维持“买入”评级。

投资要点: 公司公告拟以自有资金6.16亿元收购鹏源电子70%股权,最终交易价格将根据鹏源电子2016年审计后的净利润进行调整:若净利润大于5900万元,则交易价格不变;若小于5900万元,则交易价格调整为“实际净利润/5900*6.16(亿元)”。公司股票将于1月23日(周一)复牌。公司同时发布2016年业绩预告:预计2016年扣非归属净利润为36463万元至45042万元,对应扣非EPS约0.51元-0.62元,同比增长70-110%;预计2016年归属净利润37558万元至45069万元,对应0.52元-0.62元,同比增长0-20%。 简评及投资建议 业绩承诺高保障,2017年14倍收购PE较便宜。鹏远电子预计2016年营业收入9.8亿元,净利润6146万元,承诺以2016年审计后的净利润为基数(若16年净利>5900万,则基数为5900万;若<5900万,则为实际净利润),2017-19年净利润同比增速分别不低于10%、20%和25%。公司此次收购共分6期支付转让价款,并根据鹏源电子17-19年业绩承诺实现情况确定各期转让价款金额,详见表1。 若鹏源电子2017-2019年净利润未达业绩承诺标准,则将从转让价款中予以扣除补偿,具体扣除金额为:(业绩承诺期承诺净利润总和-业绩承诺期实际净利润总和)/业绩承诺期承诺净利润总和*最终交易价格。其中,业绩承诺期承诺净利润总和=业绩承诺基数×4.07(1.1+1.1*1.2+1.1*1.2*1.25)。 若鹏远电子2017-2019年净利润超出业绩承诺标准,则深圳华强将在业绩承诺期届满后按超额累进方式给予鹏源电子部分人员业绩奖励,最高奖励金额有望达承诺利润超出部分的50%,具体奖励情况详见表2。 根据鹏源电子业绩承诺情况,我们测算此次收购对应2017年PE约为13.6倍较便宜(收购价格6.16亿元,2017年净利6490万元),且大幅低于公司当前对应2017年41.8倍的PE估值。鹏源电子主营电力电子、新能源汽车行业电子元器件业务,行业资源丰富&地位高。鹏源电子主要为电力电子、新能源汽车等行业提供核心电子元器件、应用方案及技术服务,与世界知名品牌IXYS、WOLFSPEED、TAMURA等有着长期稳定的代理合作关系,是IXYS、WOLFSPEED全球最大的代理商。鹏源电子服务超过1500家客户,其中包括100多家内地、香港及海外上市公司,客户涵盖比亚迪、阳光电源、科士达、特锐德等,行业资源丰富。 鹏源电子代理的产品应用在各种能源管理解决方案中,包括光伏、新能源汽车、电力电源和智能制造设备等,并提供准确、高效、经济的元器件解决方案,使客户的设计处于业界前沿,有效减少设计工程师挑选元器件的时间,缩短开发周期。经过10余年的发展,鹏源电子已成为国内电力电子、新能源行业的首选供应商。此次收购将进一步巩固公司电子元器件分销行业优势,提升综合竞争力。公司自2015年起便收购湘海电子、深圳捷扬等公司作为国内电子元器件分销行业整合的突破口,目前并购公司的发展已逐渐转变为公司的内生增长:公司预计电子元器件分销业务2016年贡献净利润2-2.4亿元(约占2016年预计归属净利53%),已成为主要的利润来源,体现出良好的协同性和成长性。 预计本次收购完成后,鹏源电子将借助公司资金、信用、社会及行业资源等优势,强化自身在电力电子和新能源汽车等下游应用领域的核心竞争力,获取更多的代理产品线并服务更多的客户,进一步巩固其电力电子、新能源行业的国内首选供应商地位;同时,公司将积极促进旗下的其他电子元器件分销企业与鹏源电子进行资源对接和共享,协同实现公司综合竞争力和整体盈利能力的提升。 维持对公司的判断。作为领先经营电子专业市场,公司集聚大量上下游资源和巨量交易额,积累显著升值的物业可供变现支持产业整合和创新,为创客中心孵化器提供载体。公司以华强电子网为主,结合华强电商、电子指数、电子商品交易中心,构建了线上线下融合的、包含B2B、B2C分销、数据服务等在内的渠道体系,激活实体资源,拓展电商,也为电子元器件和电子产品分销提供了强大通道。 公司自收购湘海电子开始进军电子元器件分销领域,有能力持续整合行业,可充分受益行业景气度提升,也能以丰富且优质资源对接自身渠道,良性互动,驱动闭环交易额成长。创客中心集聚的专业技术人才既可为分销提供高附加值服务,也可获取资金孵化创新成果,对接上下游实现产业化,通过销售渠道变现,做到“大众创业,万众创新”。手握NAV120亿元自有物业,我们坚定公司看好积极向线上引流,通过并购(并购分销商湘海电子)、入股(购买深圳捷扬70%股权、鹏源电子70%股权)、合作(与腾讯合作百亿创客计划、与京东合作JD+开放孵化器、与松禾梦想投资等股东合作成立华强梦想创投基金)多种方式贯通电子信息全产业链,重塑渠道优势与盈利护城河。 维持盈利预测。预计2016-2018年净利润各为4.03亿元、4.67亿元和5.37亿元,同比增长7.36%、15.80%和15.04%,EPS为0.56元、0.65元和0.74元。(公司2016年业绩预告基本符合我们此前预期,我们将在公司年报披露后正式更新盈利预测)。 估值与目标价。公司目前市值195亿元,对应2017年动态PE约42倍。我们对公司各项主要业务进行了分部估值更新,合计给予公司12个月285亿元市值目标,对应39.51元股价;其中包括:(A)实体市场自有物业29.3万平米,重估价值120亿元;(B)以分销为核心的业绩高成长价值:预计未来1-2年公司有望再收购2家左右电子元器件分销商,对应利润规模约3.5亿元,以2017年30倍PE,对应估值105亿元;(C)电商交易平台价值:预计未来2年分销业务新增约80亿交易额,交易和创新服务平台有望将华强电子网交易向线上转化,创新成果产业化也有望提供潜在交易增量,假设以上合计为100亿元,以100亿交易额按0.6倍PGMV,给予该业务60亿估值。维持“买入”评级。 风险因素。(A)宏观经济波动;(B)房地产行业风险;(C)转型进程不确定;(D)收购整合电子元器件分销商的不确定性;(E)电商业务和增值服务发展的不确定性。

投资要点: 公司公告拟以现金、按协议收购的方式收购北京市郊区旅游实业开发公司所持北京城贸物业管理有限责任公司55%股权、北京城乡旅游汽车出租有限责任公司26.89%股权、北京城乡燕兴贸易有限责任公司49%股权、北京新华国际旅游有限公司100%股权,交易作价共计11002.23万元。 简评和投资建议。 公司此次通过现金方式,将原大股东北京郊旅实业(2016年9月,北京郊旅实业将持有全部上市公司33.49%的股权,转让给北京国有资本经营管理中心)部分资产注入上市公司,国企改革步伐超出市场预期。 通过资产注入,一是充分利用上市公司平台,提升国有资产证券化比例,资产经营的市场化程度有相应增加;二是资产注入解决了上市公司长期存在的同业竞争与关联交易问题,减少内部管理中的摩擦与低效。燕兴贸易下的华茂商厦南区物业被注入上市公司,将进一步加强公司在北京公主坟商圈的龙头优势。另外,燕兴贸易还持有黄寺商厦20%的股权,注入后黄寺商厦将成为上市公司全资子公司。北京城贸物业租赁业务与北京城乡一直存在的关联交易问题也得到解决;三是股东资产的注入将扩充公司的业务范围,涉足物业管理、车辆租赁与旅行社业务,多元化经营带来新的盈利增长点。 此次注入采用现金方式,落地速度较快,且未增加北京郊旅持股比例,与北京郊旅实业将持有的上市公司股权,划转至北京国有资本经营管理中心的动作思路一致。除了此次注入的资产以外,北京郊旅实业仍有其他旅游、餐饮、地产开发等资产,在国资层面更是资产丰富,关注后续资产注入可能,以及其他潜在的国改举措机会。 注入资产价格合理,后续协同性与成长性尚待观察。我们测算城贸物业、旅游汽车出租公司和新华国际旅游有限公司对应2016年预测净利润的收购PE分别约为3.4倍、13.4倍和3.0倍。收购燕兴贸易剩余股权,并入位于公主坟3784.2平米物业,股权评估价值1.93亿元,价格均较为合理。图1-图8显示,公司收购股权的盈利能力一般,后续与公司商业主业产生怎样的协同效应仍需观察。我们测算收购4个资产全年并表将为公司新增500万元左右的归属净利润。 估值与盈利预测。若考虑注入资产,预计公司2016-2018 年归属净利润为1.06 亿元, 1.22 亿元和9575 万元,同比增速-2.40%、15.86%、-21.65%。当前市值48 亿对应2017 年动态PE39 倍。公司经营商业资产多为自有,能有效控制租金上涨的风险,享受一定的资源优势。自有物业已经具备较高的重估价值,市值相对RNAV 价值折价55%,具较高的投资安全边际。同时,公司大股东股权划转已经完成,原股东郊旅实业部分资产即将注入,未来的国企改革仍值得关注和期待,具备长期投资价值。估值方面,按照RNAV 价值的70%考虑,给予23.45 元目标价,维持“增持” 评级。 风险和不确定性。新项目培育期拉长,线上渠道持续分流,国企改革速度低于预期。

投资要点: 公司公告控股子公司百大合家福超市拟以3875万元收购台客隆超市50%股权,同时拟以4650万元对其进行增资,收购和增资完成后,百大合家福超市合计持有台客隆超市68.75%股权。 简评及投资建议 以8525万元控股台客隆超市68.75%,0.2倍收购PS较便宜。公司控股子公司百大合家福超市(合计持股100%)拟以3875万元受让台客隆超市部分股东持有的合计250万股权,占比注册资本50%;同时拟以15.5元/股合计4650万元增资300万股,以上累计投入8525万元。交易完成后,公司将持有550万股,占比68.75%。 2015年台客隆实现营业收入6.2亿元,亏损2263万元,2016年1-9月实现收入4.14亿元,亏损53万元;公司预计至2018年将实现7.07亿营收(3年CAGR 4.4%),净利润扭亏为盈至288万元。我们测算本次收购对应2017年约0.2倍PS较便宜(台客隆预测2017年收入约6.3亿元),且低于公司当前0.63倍PS的估值。 台客隆超市立足安徽宣城,本次收购将夯实公司区域龙头地位。台客隆超市是一家集食品、百货、生鲜跨区域、连锁化经营为一体的大型民营企业,目前安徽省内共有直营门店33家,其中21家位于宣城市,奠定了以安徽宣城为中心的皖南扩张战略。受益于门店所处的优越地理位置,台客隆近年来在皖南市场的影响力逐步提升。 公司为安徽商业龙头,现金充沛(截至3Q2016账面现金26.7亿元),有息负债少(截至3Q2016短期借款2700万、长期借款仅2.25亿元),资产价值显著(测算RNAV/市值超1.5倍),区域综合竞争力强。旗下百大合家福超市自2000年成立以来,已于省内合肥、蚌埠等9个城市开设大型综合超市、社区超市134家,经营面积30余万平米;在整体消费不景气的大背景下,公司2015年和2016年前三季度收入分别增长2.55%和1.13%,对应净利率分别为2.7%和3.14%,稳定性和盈利能力优于同业,反应公司优秀的经营管理水平。 我们认为,本次控股约占合家福超市22%销售规模的台客隆超市,有利于进一步完善公司超市连锁网点,夯实区域龙头地位;同时后续公司将通过注入品牌、人才、资金和渠道等优势资源和管理经验等,提升台客隆超市的销售规模及利润率,并反向促进公司超市业务的规模扩张和利润增长,形成联动经营的协同效应,进一步做大做强公司零售主业。 更进一步,公司作为区域零售龙头具备外延扩张的优质资源禀赋,且随着零售行业整体弱复苏和国企改革推进,不排除公司在经营策略上更积极主动的可能性,本次公司以收购超市为突破口,不排除其未来将加大区域内超市业态整合力度的可能性,通过规模提升和效率改善,实现经营价值和网点入口价值的双重效应。 维持盈利预测。预计公司2016-2018年EPS为0.38元、0.42元和0.46元,分别同比增长12%、11%和9.5%,公司目前8.38元股价对应2016-2018年PE为22.2倍、20倍和18.3倍,对应2017年PS约0.63倍。 考虑到公司收购台客隆后超市业务有望发挥协同效应实现效益提升,以及可能面临的并购整合、转型创新成长空间和国企改革机会等,估值上偏积极考虑,给予目标价10.45元(对应2017年约25倍PE)和“买入”的投资评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

公司公告预计2016年实现收入492.22亿元,同比增长16.79%;归属净利润12.42亿元,同比增长105.23%;归属于上市公司股东的所有者权益191.99亿元,同比增长57%。 同时公告全资子公司永辉控股将与贝恩资本老鹰控股有限合伙(BCE)收购达曼国际公司100%股权,出资比例分别为40%、60%。交易总对价(含承担净负债)约4.13亿美元,其中永辉控股投资1.65亿美元,除境外银行贷款及其他类债工具融资外,永辉控股现金出资约0.94亿美元。 具体架构:永辉控股与BCE按40%、60%的持股比例在开曼设立达曼老鹰普通合伙人控股有限公司(DE GP)及达曼老鹰控股有限合伙(DE LP),DE GP为DE LP 的普通合伙人,同时永辉控股及BCE为DE LP的有限合伙人,并通过DE LP在美国全资设立的贝恩资本达曼公司(BCD)100%收购达曼公司。BCE为贝恩资本集团旗下贝恩亚洲三号基金的投资主体。

我们近期跟踪了苏宁云商,主要了解了公司业务经营、新零售战略布局和天天快递收购整合的情况。 主要观点。看好2017年零售行业和公司发展前景,在新零售大势所趋下,公司通过用户升级和自身核心能力升级,围绕数字化网络、商品库存管理、物流服务持续强化互联网零售商定位。苏宁零售+物流+金融的生态圈已覆盖2.77亿用户,具备大数据挖掘的深厚基础,可通过各生态的用户融合,发挥协同效应。 我们之前预计公司2016-2018年剔除资产证券化收益后净利润各约-8.4亿元、-7275万元和2.2亿元,即2017年线下业务盈利有望基本覆盖线上,而完全覆盖可能在2018年,最新跟踪的测算基本印证了我们之前的判断:以2017年1000亿自营GMV,对应4%左右亏损率,亏损额40亿元,加回开放平台佣金贡献12亿左右税后利润,合计仍亏28亿左右;线下按3%左右同店增速对应2017年收入1000亿元,以3%净利率计的净利润约30亿元;此外我们预计公司2017年物流和金融业务有望各实现3-5亿左右利润(2016年各2亿和3亿,增长迅速),为未来盈利来源的重要增量。上述各业务分部加总,再考虑其他非经常损益和抵消项,整体判断2017年有望成为公司业务发展和业绩的双重拐点。 1.预计2016-2017年线上GMV各约840亿和1300亿元,亏损率4%左右有望收窄。对应预计2016-2017年线上GMV增速各为67%和56%,其中自营GMV各贡献600多亿元和1000亿元,开放平台各贡献近200亿元和近300亿元。我们测算,公司线上业务2016年毛利率约7-8%,2017年有望小幅提升;2016年费用率约12-13%,2017年有望下降1-2个百分点;其中按开放平台5%左右佣金率计,测算2016-2017年各有望贡献佣金收入近10亿元和15亿元。随着公司线上经营开始进入到边际效益显现阶段,上述经营指标改善有望减少线上亏损,我们预计自营GMV达1000亿规模左右有望逐渐实现盈利,另对应开放平台约400亿规模,时间点上或可期待2018年。主要品类中,我们预计手机品类2016年线上增长翻番,远超行业平均(15%左右);家电品类市场份额巩固,预计空调品类2016年市场份额14%,居行业第1;超市品类拓展迅速,预计2016年苏宁超市销售规模增长超100%,运营逐步成熟。 2.预计线下2017年同店小个位数增长,净利率3%左右,持续完善店面网络。随着线上流量成本上涨及电商行业整体已不追求价格便宜,预计真正的蓝海将集中在3-6线市场,且大家电正在农村市场起步,看好农村市场的广阔发展空间及公司的前瞻性布局,包括苏宁易购服务站(预计2016年底自营服务站达1900多家)、苏宁社区便利店(预计经过2-3年实现覆盖超1万家社区小店)等。我们预计,公司2016年整体线下收入900多亿元,对应3%左右净利率贡献利润20多亿元;随着线下门店经营调整,预计2017年同店有望小个位数增长,线下收入有望超1000亿元,若毛利率进一步改善,则净利率有望提升至3%以上,从而贡献超30亿净利。 3.完善仓配一体的零售物流服务能力建设。仓储端,若考虑刚收购的天天快递约100万平米仓储面积,公司总仓储面积约600万平米;我们预计至2019年实现管理仓储面积达3000万平米(对应2016-2019年CAGR近150%),零售商中居首。配送端,公司将整合苏宁和天天配送网络体系,预计2017年苏宁物流有望实现日均小件配送能力2500万单,实际配送达到日均800万单;而天天快递目前日均配送量在500多万件,2017年有望达700-800万件。 我们预计,公司在收购天天快递后,双方将融合为一个团队,但保留两个品牌,在苏宁易购上用苏宁快递,而对外服务则更多侧重天天快递,服务对象由公司原有的苏宁易购、苏宁易购天猫旗舰店、天猫超市,及上游供应商和平台商户等,拓展至天天快递和菜鸟平台的更广泛商户。 4.完善金融布局,聚焦盈利模式清晰的核心业务。苏宁金融目前已拥有13张金融牌照,尤其银行牌照的获批进一步完善公司金融牌照布局;目前核心业务集中在供应链金融、投资理财和消费金融。我们预计,公司2016年末供应链融资余额约75亿元,2014-2016年CAGR超240%;预计2016年投资理财交易规模约1200亿元,2014-2016年CAGR超180%;消费金融优化产品结构,预计2016年消费金融贷款收益率同比增长超2%,2017年消费金融支付占比有望超30%,不排除向外发展的可能性。 对公司的判断。公司多年探索转型,定位互联网零售商的战略走向清晰,资源储备充足,与阿里交叉参股后合作良好,再次树立新零售转型时代的行业标杆地位,正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点,其门店、物流和金融服务价值正在被重新认识和估值。 维持盈利预测和估值。考虑到公司整体竞争力提升,一方面可实现线上GMV的更快速增长,缩小与竞争对手差距;另一方面可通过线下渠道、金融和物流业务等实现公司经营性盈利,其业务已重归更快速更健康的发展轨道,估值上可给予更积极考虑。按2017年预期收入为基准,若对线下收入1015亿元给以0.6倍PS,对线上收入898亿元给以1倍PS,合计目标市值1507亿元,即每股16.18元,维持“增持”评级。 风险因素。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。

主业经营:线上GMV快速增长,亏损呈收窄趋势。公司线上业务增长强劲,2016年前三季度GMV(含税)同比增65.49%至518.65亿元,自3Q14以来各季同比增速均高于40%。2015年以来,苏宁线上GMV增速在大部分季度均高于京东,增长动能更大,B2C市占率由2014年的3.2%增至3Q16的4.4%。 线下门店积极调整,公司自2015年起加速关闭和调整低效门店,减少亏损,同时线下收入保持平稳。收入快速增长配合良好的费用控制,经营显现规模效应,期间费用被有效摊薄,1-3Q16期间费用率与综合毛利率之差同比减少0.26个百分点。 与阿里合作深化,流量+物流+O2O相互增益。阿里巴巴通过定增,出资283亿元以15.17元/股认购,持股19.99%,为第二大股东,同时与公司达成在电商业务、物流、售后服务、线下门店、O2O等全面合作。苏宁易购天猫旗舰店对公司线上引流,2016年11月流量占苏宁线上总流量11%(根据SimilarWeb数据测算),加速GMV增长。双方共同设立猫宁电商将进一步深化线上合作。 公司物流开放平台对接菜鸟网络,有望对接阿里系平台超4亿活跃用户以及千万级的活跃商户资源,盘活资源,减轻物流成本。1-3Q16公司社会化物流收入同比增长411%。双方也在线下门店配送和服务方面合作,苏宁门店成为O2O线下节点。 零售+物流+金融生态圈完整,价值巨大。目前零售、物流和金融三大业务体系已成形且初具规模,构成公司的盈利模式,物流和金融未来或成为公司新的盈利增长点。 (a)门店渠道下沉,“最后一公里”价值大。公司3Q16末在大陆地区共有各类门店1501家,近年向低线城镇下沉。门店发展方向为具有规模效应的大店(如旗舰店和云店)以及单店成本低易盈利的小店(易购服务站和苏宁小店),加盟和自营合计近4千家的易购服务站“最后一公里”价值显著。公司门店资产证券化回笼资金,尚有25家自有门店,测算若证券化可回笼资金75亿元,贡献税后净利23亿元。 (b)物流实力业内领先,收购天天快递补强末端配送能力。苏宁物流在配送中心布局、物流覆盖范围、配送时效等方面综合实力优于京东、国美和菜鸟,为国内电商物流系统领先者;拟以现金29.75亿收购天天快递70%股份,并在1年内以股权支付12.75亿收购剩余30%,合计42.5亿对应2017年预测PE23.6倍,有望大幅补强公司末端配送能力,整合双方在仓储、干线、末端等快递网络资源,提升社会化物流比例。截至1H2016,公司物流仓储及相关配套总面积478万平米,其中自有面积400万平米,具有规模和布局优势。公司已完成部分物流仓储物业资产证券化,回笼资金支持继续开发,保守测算公司自有仓储物业价值超170亿。 (c)金融牌照齐全,规模快速增长。苏宁金融目前已拥有13张金融牌照,包括银行、支付、供应链金融、消费金融、众筹等牌照,未来还将继续拓展。依托苏宁线上线下零售业务庞大的个人和企业客户资源,金融业务快速发展,2015年贡献收入4.21亿元,净利6801万元,1-3Q16总体交易规模增速达135%。根据前次增资,苏宁金服投后估值为166.67亿元;若参照京东金融估值,则估值应为250亿元。 盈利预测和估值。预计公司未来两年将可微幅盈利,预计2016-2017年EPS各为0.06元和0.12元。公司多年探索转型,战略走向清晰,资源充足,与阿里交叉参股后合作良好,正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点,其门店、物流和金融服务价值正在被重新认识和估值。我们按2017年预期收入为基准,对线下收入1015亿元给以0.6倍PS,对线上收入(扣税)898亿元给以1倍PS,上调目标价至16.18元/股,对应目标市值1507亿元,维持“增持”评级。 风险因素。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。

从蜡烛龙头蜕变为化妆品全产业链运营商。公司2013年以来在化妆品行业并购路径清晰且迅速,资源整合和执行力强,已覆盖研发&生产(广州栋方)、线上(杭州悠可)线下渠道(上海月沣、经销商)和品牌运营(广州韩亚)全产业链。2015年收入增21%至14.77亿,净利增85%至9057万。 化妆品行业市场空间大,成长佳,渠道价值凸显。2015年我国化妆品零售市场规模达4844亿元,并保持20%的年增速,25.8美元的人均消费仍有较大提升空间;市场集中度低,消费趋于个性化,本土&日韩品牌快速崛起,渠道在产业链的终端入口地位决定了化妆品行业“渠道为王”特点。 以渠道为核心,打通化妆品产业链,已显王者气象。2013年以来,公司精准卡位、集聚资源、坚定布局,围绕化妆品产业链,打造“颜值经济产业圈”的战略愿景正加速转化为现实:(1)经销商整合,形成马太效应:新品牌兴起和渠道多元化,内生驱动了分散的经销商体系整合提效,公司2016年以来以优势资源为抓手迅速推进,目前已以4.6亿整合11个省市的19家经销商,马太效应明显,预计2-3年完成全国约60家的整合,实现品牌、客户、仓配等资源协同共享,提升规模和盈利能力,更为品牌导入和延伸C端打开空间;(2)杭州悠可:2014年3月以1.52亿元收购37%股权,2016年11月公告通过现金+股权方式以6.8亿估值再收购63%股权,对应2017年11倍收购PE便宜。悠可为雅诗兰黛、倩碧、薇姿等20多个国际品牌提供代运营和分销服务,2015年GMV12亿元,收入7.36亿元位居行业第二,盈利行业居首。未来悠可更可与线下经销商、品牌等相互引流和协同,迎来新成长;(3)上海月沣:拥有“肌养晶”全渠道独家销售权;“美津植秀”在屈臣氏、万宁的总代权;“植萃集”在屈臣氏的总代权,直营模式优,渠道资源强;(4)广州韩亚:彩妆为主、彩护一体的品牌运营,蓝秀和LC均定位潮流人群,未来将由单品牌向多品牌发展模式转变;(5)广州栋方:研发优势显著,最大客户为阿芙(15年销售占比54%),未来将由OEM/ODM向OBM升级发展,并打通品牌和渠道环节。 高成长的逻辑。经销商整合带来收入和盈利规模加速,“研发生产+品牌+线上线下渠道”产业链上资源协同的乘数效应更将带来高成长。相信公司未来仍将在以“颜值经济产业圈”为主的领域适机布局(移动端)电商、国内外品牌等优质资源,渠道整合之后推进品牌变现。更长期的,顺应新零售发展趋势,也不排除公司携产业链丰厚资源布局延伸C端业务的可能。 盈利预测与估值。预计2016-18年归属净利1.78亿、5.31亿和5.34亿,对应摊薄EPS0.44元、1.30元和1.31元,剔除2017年悠可并表一次性收益后的可比增速97%、102%和48%,目前对应2017年扣非PE31.5倍。考虑到公司在化妆品全产业链布局,具备较高战略眼光且执行有力,孕育高成长,以及作为A股化妆品标的稀缺性,按分业务拆分后2017年0.88元主业EPS给予45倍PE,并加上0.42元/股一次性收益,对应40.2元目标价,维持“买入”评级。 风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。

近期零售板块行情火爆,重新燃起市场对零售股投资机会的关注。本轮行情起始于阿里入股三江购物以及AmazonGO落子触发的新零售行情,12月24日永辉超市又公告以4.01港元/股向易果生鲜出售其持有的联华超市全部2.37亿股权,结合此前阿里参股苏宁、参股三江购物、投资盒马鲜生,以及亚马逊开超市等,我们认为一方面反映零售产业的技术化和数据化趋势不可逆转,也将再次催化线下网点价值重估。 步步高从2014年年底开始“新零售”的尝试,经过2年的探索成效初现,2016年双十一实现了11.26亿的销售成绩,已是线下零售转型的标杆。 作为行业中最坚定的转型者,早在2014年公司就开始了向新零售的转型。尽管牺牲了短期业绩,但长期看实际提升了包括信息化改造、全渠道营销、消费者理解等多方面的零售核心能力。2016年,公司线上线下发展并重,把握机遇逆势扩张,同时线上成绩斐然: 超市进入强者整合期,公司抓住机遇收购心连心部分门店,入股重庆百货,进一步加强辐射力。在市场景气度不高的背景下,逆势加快了扩张步伐。2016年前三季度新开超市门店24家(已达224家)、百货门店4家(已达48家),开店较往年明显提速。我们预计全年开店更是有望突破40家,成为2016年扩张最快的零售商。高速扩张的背后以强大的经营能力为支撑,公司收购心连心部分门店后一举夺下萍乡市场,后期我们看好公司发扬优势积极参与行业整合对业绩带来的向上弹性。 梅溪新天地的成功,显示了公司在消费者理解与把握上已经相当成熟。总投资超过50亿元,70万平的面积开业当天便吸引了80万人流,占到长沙常住人口的十分之一。内含云顶星河游乐王国、欧悦真冰场、梅西百货、飞行体验馆等主力店,从贩商品到卖服务,演化为高品质生活方式提供商。与当当合作的梅溪书院已经成为当地文化交流中心,公司意欲将梅溪书院打造成为一个超级文化IP。 2016年双十一,步步高旗下云猴平台实现11.26亿的傲人成绩,这得益于过去3年做线上的苦心经营,以云猴全球购为突破,建立6大直采中心网罗全球尖货,并将供应链在超市、便利店、IBBG联盟店中实现共享,形成了B2b2C的模式。线上营销方式、信息系统建设都在与电商巨头在靠近。2016年12月12.5亿定增落定,由于规模缩水,公司原计划投资在云猴平台上的13.15亿被取消。参考永辉与京东、三江与阿里的合作逻辑,我们认为同样为区域民企超市的步步高,也是线上联手的理想伙伴,值得关注。 对公司的判断。公司多年来深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头,当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的(跨境)电商、到家和供应链服务等,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,在A股零售公司中具有显著的稀缺性价值,看好其B2b2C模式下的社区网点价值和供应链服务(含跨境)成长空间。扩张战略上,公司主导区域超市整合,也将参与重百定增,形成步步高、物美、重百一体的商业联盟,资源共享,合作巩固区域优势。 更新盈利预测与估值。预测公司2016-2018年EPS各为0.22元、0.27元和0.30元,同比增长-10.89%、22.22%和10.43%;目前16.70元股价与144亿市值对应2017PS为0.86倍。考虑到公司的区域竞争力、积极转型,我们参考同业估值给予公司2017年1倍PS,对应19.79元的目标价,维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。

投资要点: 区域龙头,整合收购致短期业绩承压。公司属四川区域便利店龙头,门店数超过2600个,平均面积252平米,80%以上门店位于大成都区域。2015年以来。公司开店提速,预计每年收购整合及新开门店超500家。公司2015年收入58.46亿元,27%的毛利率远超同业,归属净利润1.79亿元。大股东曹世如女士为公司实际控制人,目前与其子曹曾俊先生共同持有48.63%的股权。2015年,公司连续收购了互惠、红艳、乐山四海三家川内超市合计564家门店,夯实网点优势。公司2016年对收购店改店更招、后台合并,短期费用增量较多;预计随着新店培育成熟,2017年有望逐渐释放业绩。 携手产业资本,资源丰富共同打开成长空间。2016年6月,公司通过大股东股权转让首次引入战略投资者三新创业(四川发展控制),12月三新创业将4.99%股权转让给中民财智(中民投控制)。目前三新创业与中民财智分别为第二、三大股东,持股7.41%与4.99%,两方均具备丰富产业资源。大股东心态开放,积极引入国有、民营资本,集合多方资源优势,预计随后续合作推进将为公司打开更大的成长空间。 “网点+商品+服务”三维核心筑成功,民营银行开启新篇章。公司网点密集,商品销售贴近社区,门店内60多项增值服务围绕消费者生活方方面面,因而引流能力强。依托门店入口优势,公司与新希望、银米科技(小米控股)及其他发起人共同设立四川希望银行,公司作为第3大股东持股15%。参考Seven Bank的经验,公司门店中提供金融服务再挖掘网点流量价值,借助终端机满足ATM、消费金融、代买理财等需求,双主业集合带来新的盈利增长点。经过半年的筹备,我们预计民营银行开业在即,2017年有望开始贡献业绩。 估值与盈利预测。公司多年经营便利店业态,网点价值高,丰富的增值服务具有较强的引流能力,并将经营优势通过并购红艳超市等迅速扩大,业绩表现稳健。作为民营企业机制灵活,2016年公司开放态度积极引入资源殷实的四川发展与中民投,布局民营银行与彩票新业务,立足主业、携手产业资本谋求新成长,未来的成长空间值得期待。预测公司2016-2018年的归属净利润分别为1.67亿、2.08亿与2.70亿元,同比增长-6.27%、24.08%与29.32%。对应最新股本的EPS分别为0.12元、0.15元与0.20元。给以12个月目标价9.03元(考虑到公司业态优,成长性强,布局民营银行跨界金融行业,应享有一定的估值溢价,给予目标价对应2017年1.7倍PS),维持“增持”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

商业经营立足北京,地产贡献新增量。公司为北京区域第5大百货零售企业,业态范围涉及百货、购物中心、超市、租赁、房地产、酒店等,受北京市国资委实际控制。现经营物业面积50万平,除5000平社区超市以外,均为自有物业。其中,重要的商业体包括10万平城乡贸易中心与23万平城乡世纪广场,城乡世纪广场的培育与地产结算是近几年拉动收入增长的主要因素。2015年,公司收入27.14亿元,同比增长22%,归属净利润1.08亿元,同比增长10%。 经营稳健,短期存资金压力。2000年后的十年间,公司深耕主业经营,扩张较为保守,加上物业区位较好,一直享受稳定增长的收益。2010年,公司开发城市综合体城乡世纪广场,总投资30亿元向购物中心转型。为支持项目建设,至今账面有息负债超过13亿元,地产项目交付使用后财务费用大幅增加,侵蚀了业绩。预计项目地产销售贡献收入18亿元,资金回流将逐渐改善目前所面临的借款压力。 物业重估价值高,市值相对当前RNAV折价65%。公司多年扎根北京,物业多位于北京核心商圈,测算物业重估价值达131 亿元,RNAV 价值达到136.5 亿元,当前市值与之相对大幅折价65%,投资具备充足的安全边际。 北京国企改革持续推进,公司受益可期。原大股东已经将股权划转至北京国有资本经营管理公司,新股东资源丰富,可为公司长期发展嫁接优质资源。目前北京存在四家商业类上市公司,王府井同样获得北京国有资本管理公司旗下控股基金入股,定增落地后两周便启动集团商业资产整体上市,改革步伐超市场预期。北京国资改革持续推进,公司处完全竞争行业,改革的迫切性与可能性较大,后期变化值得期待。 估值与盈利预测。预计公司2016-2018 年归属净利润为1.06 亿元,1.20 亿元和9108 万元,同比增速-2.19%、13.00%、-23.75%。当前市值48 亿对应2016 年动态PE46 倍。公司经营商业资产多为自有,能有效控制租金上涨的风险, 享受一定的资源优势。自有物业已经具备较高的重估价值,市值相对RNAV 价值折价65%,具较高的投资安全边际。同时,公司大股东股权划转已经完成, 未来的国企改革值得关注和期待,具备长期投资价值。估值方面,按照0.4 倍RNAV 考虑给予17.23 元目标价,首次覆盖给予“增持”评级。

出售股权回笼资金,财报贡献2亿税前收益。按照2016年12月23日的汇率计算,公司此次出售联华超市股权回笼资金8.5亿元人民币,将显著改善公司现金流情况。联华超市目前仍处于亏损状态,估计永辉先后在2015年和2016年第三季度对相应亏损合计计提约1亿元减值准备,考虑减值计提的冲回和汇兑收益,将能带来约2亿元的投资收益增厚,并消除后续仍可能继续出现的亏损压力。 明智回收投资,聚焦自身超市经营。相比中百,永辉和联华的合作进程较慢,仅有少数加盟门店由永辉代为托管,联采合作规模有限。2016年,双方关联交易约2.0-2.5亿元,在永辉500亿与联华300亿的交易量中都占比还较小,出售股权不会影响双方后期的合作。我们判断公司适时回收投资,将更多资源集中在全国渠道下沉、后台供应链建设和业态改造上,相信效果将更为直接。 易果生鲜入股联华,催化行业网点价值重估。易果生鲜背靠阿里、苏宁两大股东,位列生鲜电商前十,与联华牵手是新零售的融合再下一城。继盒马鲜生、三江购物之后,具有阿里背景的线上综合性自营生鲜电商与在华东优势区域有丰富网点(截至2016年中报期,联华有3796家门店,其中82.5%在华东地区)的超市龙头合作,具有较强的示范意义,也将再次线下网点价值重估和超市估值修复。 永辉方面,成全易果与联华的结合也反映出其参与超市行业“新零售”竞争,聚焦自身经营的信心。近3年永辉年开店速度较快,在江浙沪等联华优势区域势头不减。在江浙沪门店已达48家,布局快速且成长性好,与联华在区域市场的重叠度增加。门店改造调整,修炼内功紧抓供应链,提升管理流程的信息化水平,致力于回归零售本质。回收资金聚焦自身发展也利于集中资源在关键节点和重要方向加速布局。 我们对公司及行业地位的判断。过去几年,在不利的宏观消费环境和电商冲击等竞争压力下,公司一方面依然能够通过内生外延获得稳定增长,另一方面积极推进供应链整合、建设中央大厨房,升级物流和信息系统,以及推进管理变革等,其核心竞争力已由早期的生鲜领先,快速升级为供应链、商品、后台、管理等各项能力的全面提升。 从行业角度,电商过去几年的快速发展实际上加速了线下实体零售渠道的优胜劣汰,加快了并购重组机会的出现,在线上线下再平衡的新背景下,我们认为公司将迎来外延并购和内生增长叠加的高成长机遇,以及利润率逐步提升,从而净利润更加弹性增长的新阶段,是一个值得重视的中期投资机会! 上调盈利预测和目标价。考虑公司股权转让收益有望确认在2016年,预测公司2016-2018年收入各为501亿元、600亿元和726亿元,同比增长19%、20%和21%,净利润各为12.1亿元、13.8亿元和16.4亿元,同比增长100%、11%和23%,EPS为0.13元、0.14元和0.17元。若剔除股权转让确认收益部分,公司主业2016-2018年的业绩增速分别为75%、30%与24%。 公司目前市值473亿元,对应2017年动态PE约35倍、PS约0.79倍,考虑到公司未来面向全国的更大成长空间,有望实现20%左右的收入和利润复合增长,上调目标价至6.89元(对应2017年1.1倍PS),维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;电商业务发展的不确定性;激励机制改善的不确定性。

对中百来讲,2016年可谓调整阵痛年和转型加速年,公司一方面集中关闭了多年亏损11家仓储超市,另一方面依托已有资源,开始布局便利店、社区生鲜超市、食品超市、海外直销中心等新型高成长业态,短期内调整、转型会对业绩造成一定压力,但甩包袱及加速开设“小而美”的便利店等业态后,迎来的将是2017年的新成长。 近期我们与公司进行了交流,对2016年以来的公司调整成果、思路进行了详细跟踪,供投资者参考。关店调整,轻装上阵。截止3Q2016,公司门店数1048家,其中仓储店195家,便民店877家(含改造罗森店),百货11家,电器20家。与2015年年底相比,关闭仓储店49家。小面积的便民店增加了39家,电器减少21家,百货门店数量不变。2016年,公司关店数量创历史最高,预计15家长期亏损的包袱门店也将在2016年集中关闭(截止11月底已经关闭11家),解决遗留问题,可见公司的转型决心与执行力。我们测算2016年关店损失在1.5亿元左右,进入2017年甩掉包袱后公司将轻装上阵。 加速转型中百罗森新业态。依靠现有区域龙头的网点优势,前三季度中百罗森店开出23家,截止目前我们统计共有41家,鲜食经营比例达到40%-50%,鲜食生产直接依靠公司已有的现代化中央大厨房。由于便利店经营火爆,加盟商主动联系公司,推动了第一家加盟店于10月落地。公司采取深度加盟的方式,精选加盟者,目前在武汉有3家加盟中百罗森店开出。 参考罗森在北京、重庆等地的加盟政策,对加盟者资金要求总金额45万,其中商品保证金20万,其余为加盟费以及开店前期费用等。公司提供货架、冰箱、商品等店内陈设。与常见的加盟方式不同,公司提供设施设备与加盟者共担风险,门店的标准化更高,经营质量得到保证。加盟者与公司根据按照65:35的比例进行毛利分成,对残品和电费各给予3000块补贴,充分保证加盟店的品质。 我们曾对7-11便利店进行过全面剖析,中百罗森采用的加盟方式与日本经验极为相似,具备成为平台型零售商的基础制度设计。据目前的开店速度,我们预计中百罗森店2016年年底将达到50家,2017年将达到200家,2018年达到500家。测算将新增2017年收入约4-5亿元,2018年增量收入约8亿元。 开放学习股东永辉,生鲜致胜改造门店。永辉作为公司二股东,2016年3月派出23人团队驻扎传授大卖场生鲜经营经验。对超市来说,优秀的生鲜经营能力是抵御线上渠道分流的利剑。中百仓储学习永辉经验,增加生鲜经营比例,优化前中后台业务流程,建立白沙洲生鲜配送中心,采购、运输、分拣及配送等一体化,缩短了生鲜自产地到上柜的时间与周转流程。 另外,对深入社区的标超进行改造,将生鲜经营比例增加至50%。特别是开出了邻里生鲜店,令周围居民耳目一新的陈列设计,略低于菜场的价格优势,吸引消费者重新回到超市。改造后,门店人流翻了一倍,生鲜销售额是原来的2-3倍,同时以生鲜销售带动周边其他超市商品的销售,引流效果明显。截止3Q2016,邻里生鲜店已经开出4家。 维持盈利预测。假设2016年完成资产证券化的财报确认,预计公司2016-2018年EPS分别为0.36、0.13和0.29元,公司目前9.03元股价和62亿市值对应2016年销售规模的PS为0.4倍,处于行业较低水平,从该角度公司处于价值低估状态,在永辉持有公司20%股份并进入董事会,以及新的管理层到位,预期公司的经营管理上将有更好作为,有望带动费用率下降和业绩释放,以及更大力度的转型创新。估值上可按照0.55倍PS考虑,我们按2016年预测收入给予12.51元目标价,给予“买入”评级!

与传统贸易类企业不同,江苏国泰以深度整合供应链的模式为世界主要的快时尚品牌,如迅销、Inditex、GIII等提供服务,轻资产方式组织管理从设计到生产最后到出口的整条产业链。独特的模式和优质的上下游资源,叠加公司到位的激励机制,有望推动公司向供应链综合服务平台迈进,引领行业变革。 定增实现集团优质资产注入,奠定国际一流商社基础。公司拟以11.34元/股价格向国泰集团和集团员工等发行合计4.53亿股,总对价51.4亿元,以购买国泰集团旗下华盛实业、国华实业、汉帛贸易等11家公司的股权;同时拟以不低于13.52元/股价格发行不超过2.07亿股募集配套资金28.03亿元,用于东南亚和中非纺织服装产业基地项目、增资国泰财务公司等。注入优质资产后将实现集团核心资源整合,打造供应链组织+跨境综合服务+金融投资的现代商社平台。 模式、资源、机制三大核心优势相辅相成,高壁垒,易拓展。 (1)模式:公司作为供应链深度整合平台,以轻资产的方式为客户挑选并管理产业链各环节的供应商,提升供应链效率和附加值赚取订单差价,优于传统的代理模式。 (2)资源:公司紧密合作的国际快时尚品牌客户(如迅销、Inditex、GIII等),1万多家各类供应商,还有全球119个国家的销售渠道等等,都构成公司开展业务的稳固基石。 (3)机制:公司早在1997年便完成混改,2013年实施股权激励,本次定增实现近200名员工持股等等都反映出公司灵活的机制和充分的激励,将驱动公司中长期效率提升和拓展创新。 (4)新能源业务:公司锂电池电解液业务技术和产量均领先,近期公布扩产至3万吨年产能,顺应行业需求快速增长,将显著增厚公司利润。 国际化布局和并购,发展消费品进口将是公司未来发展新方向。公司未来将继续向产业链两端延伸进行海外布局,生产端将利用本次募集资金建设东南亚和中非纺服产业园,以出租合作方式轻资产拓展海外产业链,降低成本;销售端或将收购国外销售渠道,进一步拓展国际客户。而依托丰富的海外合作伙伴,公司将与海外优质货源合作,发展生活消费品进口,迎合消费升级需求,未来有望与公司旗下外贸综合服务平台慧贸通结合,构建B2B2C跨境电商平台。 盈利预测。假设公司2017年完成定增并表,我们预测公司2016-18年EPS分别为0.56元、0.67元和0.79元。其中,供应链服务业务2017年EPS 0.55元,参照可比公司给予33倍PE,对应每股价值17.99元;化工新能源业务2017年EPS 0.13元,给予该业务40倍PE,对应每股价值5.1元;合计公司12个月目标价为23.09元,维持“买入”评级。 风险因素:进出口需求减少;电解液需求低于预期;重大资产重组进程不确定性;海外扩张风险;生活消费品进口需求不达预期;汇率波动风险。

租金市场化和地产结算驱动业绩快速增长。公司2016年前三季度收入大增115.7%至56.38亿元,按半年度数据来看,市场经营收入同比增长13.66%,毛利率增加4.62个百分点至61.39%,受益于一区东扩等市场收入和利润同比增加;房地产业务今年开始进入结算期,2016年上半年销售收入大幅增长25亿元。前三季度销售管理费用率大减8.02个百分点,主因收入大增;财务费用减少2.04亿元,主因房地产回流资金偿债。预计未来2年租金市场化推进以及房地产结算高峰将驱动业绩持续高增长,2017-18年净利增52%和30%。 围绕“数据+金融+贸易”战略,公司转型和改革空间大。未来小商品城将围绕“数据+金融+贸易”三大战略,依托深厚资源和政策优势,运用互联网思维、金融手段和资本力量,深度切入供应链和贸易链各个环节,构建一个创新创意引领、进出口联动、线上线下融合的全球商贸龙头。公司也有望推进混改,整合内外资源,实现业务合作,加速向线上线下融合的B2B内外贸平台转型,延伸金融、物流、数据等增值服务,升级盈利模式。 数据方面,公司已完成市场综合贸易服务平台2.0版本开发并上线公测,集成了市场服务、贸易服务、金融三大板块11项功能,同时构建互联网+智慧市场。金融方面,公司已布局股权投资、金融租赁、小贷、商位抵押贷、互联网金融等方面,近期公布筹建金控平台,将成为服务商户的一站式金融平台,盘活资产,增厚收益。贸易方面,公司将依托一带一路政策优势,继续落实海外仓和海外分销网络布局,首个海外分市场已在波兰华沙开业,我们预计今年将完成1-2个海外仓布局,进口商品直营店也正顺利推进。 市场物业价值低估,安全边际较足。公司拥有超过128万平米自有市场物业,保守测算RNAV达1040亿元,价值相对低估。随着未来存量市场租金市场化的进一步推进,有望实现价值回归和业绩释放。 盈利预测和估值。义乌购2015年在线交易额超40亿元,撮合交易300亿元,预期至2017年实现100亿元在线交易额,加撮合交易额总计约1000亿元。预计公司2016-2018年EPS分别0.26元、0.39元和0.51元,其中主业EPS各0.16元、0.27元和0.36元,各增长72%、73%和33%。考虑当前市场整体估值中枢下移,而公司义乌购平台交易额体量仍较小,我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为估值依据, 按公司目前128万平米市场面积,假设租金在未来10年保持8-12%的增速,按5%贴现率测算,NOI估值给予公司目标市值639亿元,对应11.74元目标价,维持“买入”评级。 不确定因素。租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认不确定性;海外合作及拓展的不确定性。