公司10月21日发布2016年三季报。2016年1-9月公司实现营业收入47.16亿元,同比增长15.70%,利润总额1.59亿元,同比下滑12.77%,归属净利润1.35亿元,同比下滑12.89%,扣非净利润1.15亿元,同比下滑15.70%;其中,三季度实现营业收入16.45亿元,同比增长12.51%,利润总额3783万元,同比下滑14.76%,归属净利润3269万元,同比下滑13.40%。 公司前三季度摊薄每股收益0.10元(其中三季度0.02元),净资产收益率6.41%,每股经营性现金流0.03元。 公司预计:全年归属净利润同比增长-13%-3%,为1.56-1.85亿元,合EPS0.115元-0.136元,主因公司收购红艳、互惠与乐山四海门店后进行改造升级,短期内摊销增加,对业绩形成一定压力。待经过一定培育后,营业收入将会逐步提升,费用也更加合理。 简评及投资建议。 公司前三季度实现收入47.16亿元,同比增长15.70%,其中三季度收入同比增长12.51%,我们估计主要来自新开门店的贡献,截止目前公司门店已经突破2600家,9月单月公司新开店超过70家,开店提速进一步巩固川内优势。剔除外延贡献,同店增速在2%左右,好于行业平均水平;前三季度毛利率略下滑0.06个百分点至26.97%,其中三季度环比大幅减少1.15个百分点,主因三季度新店开业拖累毛利水平;前三季度销售管理费用率增加1.27个百分点,主因销售费用率增加,我们预计新店开业前期营销投入、摊销压力以及新店房租提升等原因侵蚀了业绩;前三季度产生财务费用317万元(2015年同期为282万元),财务费用率与2015年同期持平,均为0.07%。 此外,2016年前三季度公司理财收入减少致使投资收益大幅下滑85.17%至269万。政府补贴增加使得营业外收入增加1679万元至2095万元,抵消了非经营性净收益的下滑。最终,前三季度归属净利润1.35亿元,同比下滑12.89%。从三季度单季度看,营业利润下滑27.59%,较二季度下滑幅度有所收窄。三季度单季归属净利润下滑13.40%至3269万元,一、二季度单季度增速分别为0.41%和-22.38%。我们测算,剔除投资收益和营业外收支,前三季度经营性利润总额同比下滑16.2%,其中一、二季度各下滑12.45%和18.70%,三季度下降19.75%。 对公司的判断。(1)公司在成都区域持续密集布点(超过2600家门店),在当地具备较强的品牌认知度和竞争实力,收购红艳超市125家和互惠超市388家门店,进一步完善网点布局;(2)以便利超市为主要业态,积极发展便民服务,社区网点价值显著,且利用移动互联网技术,贴近、方便和服务社区用户,打造具有地方特色的移动互联网O2O社区服务平台。参股蓝海星5%股权,拓展跨境电商新业务领域;(3)公司作为四川希望银行的发起人之一,依托网点优势与会员积累,推展金融业务。(4)引入二股东四川发展,以民营机制嫁接国企资源,助力公司塑造更高的竞争壁垒。 维持盈利预测与目标价。预计公司2016-2018年EPS分别为0.13元、0.15元和0.18元,同比增长1.17%、15.08%和18.50%,目前5.88元股价对应2016-2018年PE各为43倍、38倍和32倍,对应2016年PS约1.3倍,均处于行业较高水平。考虑到公司在省内通过并购整合和自身扩张仍有较大的下沉空间,以及积极依托线下社区门店拓展O2O,培育彩票、跨境电商、民营银行等新业务,均有望促进提升估值,给以12个月目标价7.25元(对应2016年1.6倍PS),给予“增持”的投资评级。 风险与不确定性:成都市零售业激烈的竞争环境;异地展店速度及培育情况不达预期的风险;租金上涨和不能续租的风险。

小商品城10月18日发布2016年三季报。2016年1-9月公司实现营业收入56.38亿元,同比增长115.70%,利润总额10.81亿元,同比增长119.82%,归属净利润8.31亿元,同比增长117.83%,扣非净利8.08亿元,同比增长190.92%。其中,三季度实现营业收入13.42亿元,同比增长44.56%,利润总额3.11亿元,同比增长56.25%,归属净利润2.56亿元,同比增长59.77%,扣非净利2.34亿元,同比增长131.92%。 公司前三季度摊薄每股收益0.15元(其中三季度0.047元),净资产收益率8.22%,每股经营性现金流-0.12元。 公司同时预计:2016年全年净利润将同比增长约40%,主要由于荷塘月色二期将集中交付、凤凰印象和东城印象存量房地产销售利润将同比大增、一区东扩市场运营及财务费用同比减少致市场经营利润同比增长等。 简评及投资建议。 公司前三季度收入大增115.7%至56.38亿元,房地产贡献较多。其中一、二、三季度各增30.48%、281.82%和44.56%,主要由于报告期内荷塘月色二期集中交付及凤凰印象、东城印象存量销售致房产销售收入较上年同期增加28.46亿元所致。剔除房地产业务后,我们测算公司2016年前三季度收入同比增长7.16%。 前三季度毛利率下降9.1个百分点至40.93%,其中三季度毛利率同比下降8.01个百分点,主要受房地产收入占比提升带来毛利率结构性下降。 前三季度期间费用率大减18.52个百分点至11.12%,主因收入大增及财务费用削减。 前三季度销售管理费用率为8.8%,同比减少8.02个百分点,其中三季度单季销售管理费用率同比减少8.57个百分点,主要由于收入增长带来费用摊薄。财务费用同比大幅减少2.04亿元,主因有息负债规模减少叠加收入增长,费用率大幅减少10.49个百分点至2.32%,为近5年同期最低水平。 收入增长和期间费用率的降低抵消了毛利率的下降,公司前三季度营业利润同比增长149.45%,有效所得税率基本维持稳定,最终归属净利润同比增长117.83%至8.31亿元,扣非净利同比大增190.92%至8.08亿元。净利率同比略升0.29个百分点至14.40%。 对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场,集聚了丰厚资源,当前正依托国家战略红利,加速汇聚人才和创新机制,向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型,预计“义乌购”平台三年交易额超千亿,并推进金融、物流、数据等增值服务,流量变现价值巨大。预计2016年将围绕进出口两个方向,在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B生态系统。同时公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路,相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进,更好的支持公司的转型战略目标。 盈利预测和估值。义乌购2015年在线交易额超40亿元,撮合交易300亿元,预期至2017年实现100亿元在线交易额,加撮合交易额总计约1000亿元。预计公司2016-2018年EPS分别0.26元、0.39元和0.51元,各增103%、52%和30%,其中主业EPS各0.16元、0.27元和0.36元,各增长72%、73%和33%。 考虑当前市场整体估值中枢下移,而公司义乌购平台交易额体量仍较小,我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为估值依据,按公司目前128万平米市场面积,假设租金在未来10年保持8-12%的增速,按5%贴现率测算,NOI估值给予公司目标市值639亿元,对应11.74元目标价,维持“买入”评级。 不确定因素。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性;海外合作及拓展的不确定性。

投资要点: 重庆百货公告定增预案:拟以23.81元/股价格定增发行2.05亿股,募集金额不超48.81亿元,发行对象为物美投资、步步高和重庆华贸,均锁定36个月。募集资金将用于门店升级、门店新建、全渠道营销平台、信息化集成平台、物流配送等项目。定增后,商社集团、物美投资、步步高将分别持股29.95%、21.32%和10.91%,股东中没有能单独对其形成控制关系。公司股票将于2016年10月14日复牌。 简评和投资建议。 深度混改落地,治理优化有望驱动长期经营改善。本次定增完成后,公司的股权结构将由定增前大股东重庆商社持股45.05%一股独大的局面,转变为战略投资者物美投资和步步高合计持股32.23%,相对于商社集团和重庆华贸合计持股32.22%的较均衡结构,且商社集团和重庆华贸未来将解除一致行动关系。从持股比例和控制关系上,公司股东中没有任何一个股东能够单独对公司形成控制关系。 新一届的董事会安排也显示了战投和国资之间制衡的治理结构,9名董事中国资和战投各提名4名董事。其中,商社集团提名2名董事和2名独立董事,物美投资提名1名董事和2名独立董事,步步高提名1名董事,职工代表大会选举职工董事1名,董事长由商社集团提名。定增预案中强调,本次定增后,公司将成为重庆国资委系统中的多元化混合所有制企业,未来各股东将严格依照所持股份行使权利参与治理。 我们认为公司此次定增引入战投,实行深度混改的力度远大于行业中其他已有的改革案例,体现了重庆国资对改革的开放态度和决心,真正从全面控制经营进化为管资本而放手经营权给管理层,公司的治理结构正在得到深度优化,有望驱动长期经营效率提升。同时公司在定增预案中表明,未来将进一步推进市场化经理人选聘和建立激励约束机制两大方面的机制创新,未来改革仍有持续深化的空间,盈利能力有望底部回升至合理水平。 全面战略合作,整合资源加速战略转型。本次定增的战略投资者物美和步步高均为行业内领先企业且经营规模较大,2015年收入规模合计估计超过350亿元,门店总数合计超过800家,在经营的能力和资源上能与公司形成共享,创造更大的协同效应和规模效应。 公司与物美、步步高将以资本为纽带在采购联盟、供应链整合和延伸、业态丰富、门店经营、仓储物流、信息系统、优势品类和品牌共享等方面全面战略合作。之前永辉入股中百和联华、阿里与苏宁合作、京东和永辉合作等案例表明行业内合作将是大势所趋,公司本次引入战投实现强强联合将在行业整合的大潮中赢得先机。 募投项目全方位提升经营实力。本次定增募集资金投资将用于门店升级改造、门店新建开发、全渠道营销平台建设、企业信息化管理集成平台建设、物流配送基地升级改造等项目。一系列募投项目从供应链到门店进行全方位的升级,推动公司的全渠道转型,巩固公司核心竞争力。 (1)门店升级改造项目:拟投入募集资金13亿元,对公司现有142家核心门店进行升级改造,改造面积超过130万平方米,主要包括装修与设备更换两大部分,有利于提升门店形象以提高市场竞争力。 (2)门店新建开发项目:拟投入募集资金10亿元,在重庆市主城区、周边区县以及四川、贵州等临近城市发展40家门店,预计新增门店面积超过50万平方米(含续建),有利于扩大区域市场占有率,进一步形成区域化门店集群规模优势。 (3)全渠道营销平台建设项目:拟投入募集资金6.7亿元,构建线上平台、线下平台、辅助管理平台三个子平台。线上平台主要包括商品展示、移动终端、订单确认、支付系统、用户中心五大功能模块。线下平台主要包括门店、物流配送基地、供应链协同系统。辅助系统提供前后台连接和服务支持。 (4)企业信息化管理集成平台建设项目:拟投入募集资金3.2亿元,对公司信息化系统中缺失和待替换部分进行更新升级,以提升效率和管理质量。 (5)铜梁购物中心建设项目:拟投入募集资金4亿元,建设铜梁购物中心一期工程,包括大型购物中心、商务公寓及其配套的地下车库、设备房组成。项目建设用地约2.25万平方米,总建筑面积约14.12万平方米。本项目位于重庆市铜梁区新城核心商圈中心广场西北面,处于商圈十字步行街核心位置。 (6)新溉路办公楼建设项目:拟投入募集资金3.5亿元,建设公司新办公楼。 (7)物流配送基地升级改造项目:拟投入募集资金3.3亿元,将庆荣1号仓库、庆荣2号仓库、万州仓库由平面式贮存升级改造立体式贮存,将人工作业模式为自动化贮存、拣选、分拣、装卸作业;在庆荣3号仓库、万州仓库内的部分场地新建冷冻库、冷藏库,以满足生鲜产品的仓储需要;完善庆荣3号仓库、庆荣4号仓库及办公楼的基础性装修、装饰工程。 (8)智慧资产管理平台建设项目:拟投入募集资金2.6亿元,利用物联网技术实时全面掌控公司所有资产和设施的运行状况;实时汇聚分析来自于资产和设施的运行数据,通过智能化的方式实现科学合理的能耗分配,以降低运营成本。 (9)电器乡镇通平台建设项目:拟投入募集资金5105万元,完成与公司SAP系统以及各乡镇网点的对接,购置硬件设备实现在线下单、支付、发货等所有销售环节;对品牌代理公司现有仓库进行整合,建设中心仓库;在重庆市32个区县(不包括渝中区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、大渡口区、南岸区)建立中转仓库,购置20台中型配送车实现中心仓库到中转仓库的配送等。 (10)仕益质检设备购置项目:拟投入募集资金2亿元,向全资子公司仕益质检增资,购置电器检测设备、医学检验设备、食品化学检测设备、纺织皮革检测设备以及五金建材检测设备。 对公司的判断。(1)公司是重庆商业龙头,销售规模行业领先;(2)大股东资产注入和引入战略投资者实现混改已经落地,改革未来有望继续向职业经理人制及激励优化等方向深化,中长期治理与激励改善有望提高净利率,业绩有向上弹性;(3)公司在2014年4月新董事长何谦上任之后,积极探索优化供应链和业务转型创新, 尤其在金融创新方面,如消费金融、跨境电商、小贷和保理业务等,我们判断其后续仍将继续优化整合产业链,尝试开展买手自营等,均是围绕零售主业所做的有益尝试,有望贡献新的盈利增长点。 盈利预测。我们预计公司2016-2018 年EPS 各为1.36 元、1.58 元和1.85 元,同比增长50.7%、16.2%和17.1%,停牌前收盘价26.94 元对应PE 各为19.8 倍、17.1 和14.6 倍;110 亿元市值对应2016 年约308 亿元销售额的PS 为0.36 倍,估值较低,具有安全边际。考虑到公司较强的区域竞争地位,金融业务转型拓展空间, 以及国企改革预期等,若给以2016 年0.5 倍PS,对应6 个月目标价38 元,维持“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。

投资要点: 公司公告拟出资6.6亿元参股福建华通银行22%股权,成为第一大股东。其余9家发起人包括阳光控股21%、永荣控股20%、兴衡投资9%、信通投资6%、三棵树涂料5%等(见后文表1)。目前,福建华通银行名称、投资总额和持股比例尚需有关主管部门审批。 简评和投资建议。 参股民营银行是公司在超市主业外,依托实业资源向金融服务业延伸的一次积极尝试,其拥有年超过500亿的交易规模,425家门店,上游上千名的合作供应商以及下游过亿级的消费客户,都可成为公司银行业务拓展的现成资源,延产业链开展供应链金融、消费金融等增值服务,完全契合“零售天然与金融相关”的本质。公司持股22%成为福建华通银行的第一大股东,未来在银行运营上将拥有更大主导权,提升与商业主业的协同性,帮助公司拓展融资渠道。预计银行业务也将成为永辉较具潜力的业绩增长点。 近期我们也对永辉超市进行了跟踪,认为公司整合供应链、强化后台运营以及推动内部组织管理变革等已取得显著成效,且账面现金充足,蓄力跨越式扩张。预计2016下半年主业仍将维持高增长,且由于低基数效应,下半年利润增速将大幅提升。 (1)管理体制改革与供应链优化效果显现,竞争力再提升。公司大胆变革管理体制,由垂直型门店管理转向全新的扁平化业务集群构架,前台门店分为第一业务集群(红标店)和第二业务集群(绿标店),后台人力、财务、信息系统等归属第三集群,同时公司推动内部流程优化,压缩了三分之一冗余流程,相应效率显著提升。 经历短暂的磨合适应期后,管理改革的成效开始体现,这从2016上半年扣非净利40%的高增长中可见一斑。 同时,公司一直注重供应链优化整合这一超市经营和核心竞争力的巩固,与上游品牌商合作直采、统采,开发自有商品,与合作伙伴(中百、联华)联合采购,借力股东牛奶公司引入海外供应链,与达曼合作希望在自有商品的经营上有所突破等,均是致力于供应链的深度整合优化。此外,公司持续投资建设中央大厨房、物流、信息系统,提升后台支撑能力。 公司已经从此前依靠生鲜杀手锏粗放式外延扩张时代,成功蝶变到商品供应链、后台运营、管理能力等全面提升的新时代。 (2)引入竞争机制和激励机制,优化业态和品类结构,精细化管理提升效率。公司在两大业务集群中引导合理竞争取得良好效果。公司在第二业务集群中集群以合伙人自主创业模式激发经营热情,以商行制进行供应链资源服务支持,以数据驱动业务推广和营销,绿标店销售额快速增长,也驱动了越来越多的红标店向绿标店转化。截至2016上半年,公司第二业务集群共运营(含改标)Bravo门店82家,会员店21家。此外,公司已在福州与南京开出永辉2家金标店(比绿标店定位更高),食品占比超过90%。公司的业态与门店结构更加丰富和优化。 品类结构上,公司生鲜销售占比约44%,而占比约45%的食品用品中也以加工食品为主,服装的占比近年来略有下降。公司同时整合梳理SKU数,挖掘培育品质商品,增加精品、包装品及自有品牌占比,提高单品质量,以更加精细化的管理提升销售效率。整体上公司缩短了新店培育周期,开店成功率更高,其2016年新开的金标店培育期仅6个月。分区域看,单月考量江苏已经扭亏,上海大店(除会员店)盈利超过1000万,陕西、山西区域(2015年9月开出第一家)也顺利实现盈利。 (3)账面现金超百亿,支持后续跨越式发展。公司在2016年8月完成非公开发行事项,引入京东作为战投,目前公司账面现金超过100亿元,现金储备充足,足以支撑公司未来每年60-70家的开店速度,以及对物流、生鲜冷链的新增投资。 2013年-2015公司参与国企混改先后入股了中百和联华,并派出团队共享优秀经验,助力合作伙伴经营改善。零售公司在消费低迷期业绩分化已经出现,优胜劣汰将提速,永辉凭借自身核心竞争力和充足的资金准备,其有实力作为中国超市行业的领先整合者,不排除公司未来有机会通过收购、参股等方式实现跨越式扩张的可能。 (4)2016年业绩有望超预期。2016年,公司经营情况明显改善,一方面CPI回暖与门店调整带来同店增速提升,另一方面公司管理体制、供应链优化的努力已见业绩成效。 2016上半年已实现17.7%的收入增长,27%的归属净利润增长以及40%的扣非归属净利润增长,净利率达2.73%。 2016下半年,由于主业经营的持续向好,以及同比低基数效应(中百和联华的非经常损失体现在2015下半年),预计公司净利润增速将大幅提升。据我们测算,公司全年收入增长22%,对应收入规模为515亿元,归属净利润增长79%,对应利润规模约10.8亿元,业绩超预期高增长。 我们对公司及行业地位的判断。过去几年,在不利的宏观消费环境和电商冲击等竞争压力下,公司一方面依然能够通过内生外延获得稳定增长,另一方面积极推进供应链整合、建设中央大厨房,升级物流和信息系统,以及推进管理变革等,其核心竞争力已由早期的生鲜领先,快速升级为供应链、商品、后台、管理等各项能力的全面提升。 从行业角度,电商过去几年的快速发展实际上加速了线下实体零售渠道的优胜劣汰,加快了并购重组机会的出现,在线上线下再平衡的新背景下,我们认为公司将迎来外延并购和内生增长叠加的高成长机遇,以及利润率逐步提升,从而净利润更加弹性增长的新阶段,是一个值得重视的中期投资机会!维持盈利预测。预测公司2016-2018年收入各为515亿元、610亿元和719亿元,同比增长22%、19%和18%,净利润各为10.8亿元、13.6亿元和16.7亿元,同比增长79%、26%和22%,EPS为0.11元、0.14元和0.17元。公司目前市值437亿元,对应2016年动态PE约42倍、PS约0.85倍,考虑到公司未来面向全国的更大成长空间,有望实现20%左右的收入和利润复合增长,给以目标价6.45元(对应2016年1.2倍PS),维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;电商业务发展的不确定性;激励机制改善的不确定性。

简评及投资建议: 1.价格竞争策略驱动收入增长,毛利率和费用率均降低,经营性亏损同比略增。2016上半年公司实现营业收入687.15亿元,同比增长9.01%,主要由于公司实行价格竞争策略,抢占线上市场份额,其中一、二季度单季收入分别增长8.1%、9.8%。综合毛利率同比减少0.8个百分点至14.49%,主要由于线上业务占比的提升。 期间费用率同比减少1.04个百分点至15.57%,主要由于销售收入增长及运营效率提升。销售费用率(以下费用率均为主营收入口径)和管理费用率分别减少0.8和0.33个百分点,财务费用率略增0.09个百分点。其中人工、广告和水电费用均同比下降,费用率分别减少0.56、0.46和0.09个百分点;而装潢费和运杂费有所增长,主要由于云店改造和线上业务增长,费用率分别增加0.08和0.13个百分点。 本期投资净收益同比减少2.22亿元,主因去年同期有PPTV股权公允价值变动收益;营业外净收入同比减少6.67亿元,主要由于本期物流仓储物业资产证券化的收益贡献小于去年同期门店资产证券化的收益;所得税同比大幅减少1.8亿元。最终,公司2016上半年归属净利为-1.21亿元,去年同期为3.48亿元;扣非净利为-6.9亿元,同比减亏5880万元。 测算剔除出售仓储物业的收益(贡献净利润3.94亿元)后,公司上半年归属净亏损5.15亿元,相比去年同期(剔除去年一季度PPTV并表产生股权重估税后收益约0.95亿元,PPTV去年上半年归属净亏损2.65亿元和物业出售贡献净利10.22亿元)亏损同比略增0.11亿元。 2.门店方面,大陆地区净关55家,香港净关3家,日本净开8家,门店总数1588家;大陆同店销售下降4.38%。其中,大陆地区新开常规店29家,云店22家,红孩子店8家,改造云店17家,调整/关闭各类店面114家;香港地区由于店面租约到期,关闭3家店面;日本市场加快店面布局,新开店9家,关闭店1家。截至2016年6月底,公司在大陆地区已进入297个地级以上城市,拥有连锁店1522家,港澳地区连锁店合计25家,在日本市场拥有连锁店41家,共计拥有连锁店1588家。 公司大陆地区可比店面销售收入同比下降4.38%,其中仅旗舰店实现同店销售增长,为0.24%;中心店、社区店、县镇店同店销售收入分别下降9.64%、11.24%、10.52%。2016年上半年,公司连锁门店坪效同比提升了6.11%。 同时,公司也积极建设苏宁易购服务站,拓展农村消费市场。截至2016年6月底,公司拥有服务站直营店1478家,服务站加盟店2329家,全年有望新增1500家。2015年开设的苏宁易购服务站在2016年上半年内的单店年化销售额较2015年同比提升了17%,占比62%的易购服务站在2016年6月已实现单月盈利。此外,公司以易购服务站作为平台,加强对农村电商的扶持力度,推进“农产品进城”,已上线400余家中华特色馆。 3.线上平台总GMV(含税)327.57亿元,同比增长80.31%,移动端订单占比达72%。公司2016年上半年线上业务增长迅速,占营业收入比例同比提升12.08个百分点至31.88%。其中,2016上半年线上自营商品销售收入(含税)256.31亿元,同比增长75.49%;开放平台GMV为71.26亿元,同比增长100%。公司上半年不断加强数据化运营、精准营销与移动端内容运营,移动端用户关注度与转化率提升明显,截至2016年6月,移动端订单数量占线上整体比例提升至72%。此外,公司积极拓展及积累会员,截至2016年6月,零售体系会员总数达到2.69亿。 4.通讯、数码、小家电等品类销售收入快速增长,毛利率不同程度下降。主要品类中,通讯品类收入同比增长30.17%至161.76亿元,但同时毛利率减少2.28个百分点至7.18%;小家电产品收入同比增长8.79%,毛利率略降0.57个百分点至18.40%;数码和IT产品收入同比增长27.14%,毛利率减少0.74个百分点。报告期内,公司持续丰富产品品类,发展跨境电商,并引入优质商户,截至2016年6月底,开放平台商户近3万家,公司SKU总数2100万。 5.物流网络布局持续完善,推进社会化开放进程。(A)物流基础建设:截至2016年6月,公司共拥有物流仓储及相关配套总面积478万平方米,包括8个全国物流中心、47个区域物流中心、365个城市配送中心。(B)物流服务能力:截至6月末,物流配送网络覆盖全国351个地级城市,2852个区县城市,拥有6267家快递点(兼具自提功能),超过90%的覆盖区域公司已实现次日达,其中18%的覆盖区域可以实现半日达,在北京、上海、成都、广州等7个城市公司可实现“一日三送”承诺。(C)物流社会化运作:苏宁物流具备全产业链的运营能力,能够为客户提供涵盖仓储、公路运输、包裹快递、大件同城配送、送装一体等多种服务产品,并兼具对标行业的服务时效承诺。报告期内,苏宁物流社会化实现收入同比增长153.98%。 6.整合互联网金融业务,成立苏宁金服。报告期内公司对旗下互联网金融业务进行整合,成立苏宁金服集团,并引入战略投资者且实施员工持股计划。苏宁金服已取得11项金融业务牌照或资质,是国内牌照资源最为齐全的互联网金融集团之一,业务也取得了较好发展:(A)支付:拓展企业客户,丰富支付全场景;(B)金融O2O:建立苏宁财富中心运营体系,线上线下协同效应开始显现;(C)风控:完善风控,持续推动精细化管理;(D)金融产品创新:推出足球加息理财、众筹消费宝、苏宁乐业贷、任性学、任性游等产品,上线私募股权融资平台。 截至2016年6月,苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿,苏宁金服服务企业商户突破5万户。受益于苏宁金服的扩张,公司上半年金融业务(支付业务、供应链融资业务、理财业务)总体交易规模同比增长130%。 对公司的判断。公司在组织架构、物流和信息系统调整优化之后,自3Q14开始重新步入易购收入快速增长和整体亏损额收窄并逐步扭亏的轨道,基本面拐点延续,收入和利润的良性增长,提升了市场对其中期竞争前景的期待和对公司的估值情绪。公司与阿里的全面战略合作将加速公司线上业务发展及O2O融合转型,线下物流、门店、服务等优质资源价值有望通过平台化运营被激活重估,未来想象与改善空间同样充足,具备引领行业变革的机遇与潜质。 盈利预测和估值。关于公司的盈利预期,考虑到公司可能持续推进的“轻资产化”物业处置收益,加上转让PPTV股权减少相应亏损,以及未来几年经营上的减亏效应,我们判断公司未来两年将可微幅盈利,我们初步预计公司2016-2017年EPS各为0.01元和0.02元。 考虑到公司战略与经营调整结束且能力增强,以及与阿里全面战略合作提速后,整体竞争力提升,其一方面可实现线上GMV的更快速增长,缩小与竞争对手差距;另一方面可通过线下渠道、金融和物流业务等实现公司经营性盈利,其业务已重归更快速更健康的发展轨道,估值上可给予更积极考虑,按2016年预期收入为基准,若对线下收入1011亿元给以0.6倍PS,对线上收入568亿元给以1.2倍PS,合每股13.84元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。

房产项目集中交付驱动公司上半年收入大幅增长154.88%,综合毛利率下降9.56个百分点。分行业来看(表1),房地产销售收入大幅增长至25.30亿元(占总收入59%),主要由于报告期内荷塘月色二期集中交付及凤凰印象与东城印象存量销售,房产销售收入同比增加25亿元,同时由于房产收入占比提升,毛利率降低10.33个百分点至33%;市场经营收入11.40亿元,同比增长13.66%,毛利率增加4.62个百分点至61.39%,主要由于一区东扩等市场收入和利润同比增加;商品销售收入2.27亿元,毛利率略降0.27个百分点至2.32%,仍徘徊在较低水平;商品销售、酒店服务、展览广告收入分别下降5.67%、略降0.32%和增长24.49%,毛利率均有不同程度下降。 收入大幅增长致销售管理费用率同比下降6.87个百分点,财务费用减少1.5亿元。其中,销售费用同比减少2184万元,主要得益于折旧摊销费用的大幅减少,销售费用率同比下降4.08个百分点至1.80%。管理费用同比增加1.1亿元,主要由于费用性税金及员工预提绩效奖的同比增加;管理费用率同比下降2.79个百分点至5.88%,主要由于总收入的提高。财务费用同比大幅减少1.53亿元至8650万元,主要由于报告期内公司用富余现金偿还银行借款,有息负债同比减少约22亿元,财务费用率降低12.20个百分点至2.01%。最终期间费用率同比降低19.07个百分点至9.69%。 收入大增叠加费用率下降,抵消毛利率降低影响,营业利润大增167%。有效所得税税率同比持平,非经常性损益同比大幅减少4351万元,最终归属净利同比增长160%至5.74亿元,扣非净利同比增长224.6%。 按业务拆分利润总额,市场经营业务利润同比增加1.64亿元至5.56亿元,增速为41.71%,其中一区东扩等市场增加1.3亿元,本部增加4553万元(主因财务费用大幅减少),海城公司亏损增加1192万元,但预计年内海城市场开业将贡献增量收入和利润,这也是公司异地外延扩张的重要成果;房产销售利润同比增加3.12亿元至2.92亿元。 对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场,集聚了丰厚资源,当前正依托国家战略红利,加速汇聚人才和创新机制,向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型,预计“义乌购”平台三年交易额超千亿,并推进金融、物流、数据等增值服务,流量变现价值巨大。预计2016年将围绕进出口两个方向,在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B生态系统。同时公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路,相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进,更好的支持公司的转型战略目标。 盈利预测和估值。义乌购2015年在线交易额超40亿元,撮合交易300亿元,预期至2017年实现100亿元在线交易额,加撮合交易额总计约1000亿元。预计公司2016-2018年EPS分别0.26元、0.39元和0.51元,各增103%、52%和30%,其中主业EPS各0.16元、0.27元和0.36元,各增长72%、73%和33%。 考虑当前市场整体估值中枢下移,而公司义乌购平台交易额体量仍较小,我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为估值依据,按公司目前128万平米市场面积,假设租金在未来10年保持8-12%的增速,按5%贴现率测算,NOI估值给予公司目标市值639亿元,对应11.74元目标价,维持“买入”评级。 不确定因素。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性;海外合作及拓展的不确定性。

投资要点: 王府井8月27日发布2016半年报。报告期内实现营业收入86.88亿元,同比下降4.07%;利润总额4.86亿元,同比下降21.39%;归属净利润3.40亿元,同比下降26.74%,扣非净利润2.67亿元,同比下降31.86%。2016上半年公司摊薄每股收益0.565元,净资产收益率4.5%;每股经营性现金流-0.225元。 简评及投资建议 上半年收入86.88亿元,同比下降4.07%,综合毛利率提升0.53个百分点。受市场环境影响,公司整体交易次数与客单价指标均为负增长,从而造成营收的下滑。分地区来看(表1),西北地区收入增长9.92%至12.7亿元,毛利率同比提升0.34个百分点,主要由于新开银川和西安门店;作为公司主力的华北、西南地区收入均出现下滑,分别下降7.61%、9.47%至31.8亿元和19.6亿元,毛利率分别同比减少0.49和0.32个百分点;华中、华南、华东地区收入增速分别为1.48%、-9.02%和-18.30%毛利率均有不同程度的下降。受益于其他业务的营收增长与高毛利率,公司上半年综合毛利率同比提升0.53个百分点至21.82%,已实现连续22个季度同比提升。公司可比口径一季度销售降幅达到近年历史低点,第二季度销售降幅收窄,走势趋稳。 截止6月底,全国范围内共34家门店,总建筑面积168万平方米,百货业态方面,2016年2月新开银川王府井购物中心,建筑面积8.3万平米,经营面积7.3万平米;购物中心业态方面,2016年4月熙地港(西安)购物中心开业,购物中心建筑面积20.96万平米,其中百货经营面积2.8万平米;郑州、哈尔滨、南充、佛山等购物中心建设筹备工作稳步推进,预计2016年、2017年将陆续开业;奥特莱斯业态方面,公司加速西安周礼小镇项目和银川大阅城项目的招商筹备进程,预计2016年底开业;收购西安西恩奥莱项目已获北京国资委批准。销售管理费用率同比增加0.49个百分点,财务费用率增1.16个百分点。其中,销售费用率同比增加0.15个百分点至11.66%,主要由于总收入下降;管理费用率同比增加0.34个百分点,主要来自新开门店带来工资费用增加;财务费用为1992万元,去年同期财务收益8464万元,主要由于利息收入的大幅减少,财务费用率同比增加1.16个百分点。最终公司上半年期间费用率同比增加1.65个百分点至15.85%。毛利率增长不抵收入下降和费用率提升的不利影响,营业利润同比下降20.91%。有效所得税税率同比增加5.54个百分点至30.68%,最终归属净利同比下降26.74%至3.4亿元,扣非净利同比下降31.86%。主要子公司利润情况如表3所示,成都王府井仍是公司最主要的利润来源,对权益净利润贡献高达61%,西宁王府井、双安商场、长沙王府井也均贡献超10%的净利润,除长沙净利同比持平外,各店净利均有5%~13%不等的下降;乐山王府井、洛阳王府井本期实现扭亏为盈,分别实现359万元和237万元净利。 业态战略布局及全渠道建设加速推进,定增已获批文。公司上半年积极实施传统老店转型,重庆、乌鲁木齐、呼和浩特等百货门店转型为城市奥莱。同时公司积极推进全渠道建设,全渠道系统已在北京百货大楼上线运营,并在部分专柜实施PAD收银;集团大数据项目、BI平台升级项目也已进入实施阶段。公司完成奥特莱斯业态事业合伙人机制改革,成立奥特莱斯管理公司,引入管理团队持股。公司定增于8月24日事项获证监会核准批文,拟募集30亿元建设6个购物中心及推进O2O全渠道。定增完成后三胞集团将成为公司二股东,有望带来治理结构改善。目前公司股价位于定增价17.03元附近,具有一定安全边际。 对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,截至2016年6月底在全国六大经济区域经营34家连锁门店,总建筑面积168万平米,2015年收入173亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国企改革:公司前期公告的增发进一步引入外部战投,优化了股权和治理结构,未来在国企改革大背景下,公司仍存在整体上市、激励改善等诸多预期,并能更加驱动业务发展和加速转型。 盈利预测。预计公司2016-2018年EPS为1.2元、1.31元和1.48元,同比增长-15.9%、8.9%和12.7%;对应当前17.25元股价的2016-2018年动态PE各为14.4、13.2和11.7倍,低于行业平均水平。考虑公司为积极转型的A股百货龙头,以及公司面临国资改革和激励改善的机会,按当前市场估值体系,参照2016年业绩给予20倍PE,对应目标价24.03元,维持“买入”的投资评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

调整盈利预测与目标价。预计公司2016-2018年EPS分别为0.13元、0.15元和0.18元,同比增长1.17%、15.08%和18.50%,目前5.76元股价对应2016-2018年PE各为43倍、38倍和31倍,对应2016年PS约1.27倍,均处于行业较高水平。考虑到公司在省内通过并购整合和自身扩张仍有较大的下沉空间,以及积极依托线下社区门店拓展O2O,培育彩票、民营银行新业务,均有望促进提升估值,给以12个月目标价7.25元(对应2016年1.6倍PS),给予“增持”的投资评级。 风险与不确定性:成都市零售业激烈的竞争环境;异地展店速度及培育情况不达预期的风险;租金上涨和不能续租的风险。