正式发布 AIGC 一键成片引擎 ChatPV，有望充分释放公司视频版权库价值3 月 15 日，公司召开发布会，正式推出一款 AI 智能创作引擎 ChatPV。 我们认为公司作为国内领先的影视版权运营商，版权价值有望进一步释放，其AIGC 智能创作引擎 ChatPV 作为行业内较快落地的视频类 AI 生成工具，商业化已初步成型。 公司主业业绩目前与电影市场相关度较高，结合 23 年实际票房，以及 24/25 年预期相对下调， 我们调整公司 23-25 年归母净利润至5.88/7.14/8.18 亿元（前值 6.94/8.27/9.31 亿元），对应 EPS 0.22/0.27/0.31元，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值约为 33X，给予公司 24 年 PE 33X，目标价 8.91 元（前值 6.51 元），维持“买入”评级。ChatPV 功能多样，应用场景广泛公司联合华为盘古大模型发布 AIGC 视频创作引擎 ChatPV，有望助力内容制作产业变革。据互动易， ChatPV 基于多模态大模型能力，能够自动化处理大量图片和视频素材。通过对视频片段、图片、音频等内容的深度理解，再根据用户输入的提示词，可将内容素材自动生成视频脚本、广告词、分镜脚本等，继而自动摘取相关素材生成完整的视频。 ChatPV 支持自动成片、长视频缩编、自动配音、自动字幕等多种应用场景，能够根据创作者要求一键生成高质量视频，可广泛应用于新闻报道、短视频制作、影视剧二创、VLOG 视频生成等多个场景，不仅提高了视频创作效率，也降低了创作门槛。拥有国内最大的影视版权库，有望与多模态大模型合作释放版权库价值全资子公司华视网聚积累了 5 万余小时的影视、动漫、节目版权内容，面向广电、互联网新媒体、运营商等渠道进行数字化发行，其采购影视版权覆盖了超过 50%国内院线电影、 40%卫视黄金档电视剧、 40%卫视同步动漫市场。一方面， ChatPV 发布有助于提升公司海量版权的多渠道、多模态运营价值；另一方面，公司视频版权储备领跑市场，未来有望与国内多模态大模型深度合作，包括用于多模态大模型训练等，释放视频版权库价值。展望：以 ChatPV 为切口，深度布局 AIGC 领域我们认为， ChatPV 是公司全面拥抱 AI、探索 AI 技术在视频创作领域应用的标志性节点成果和阶段性成果。公司将全面发力 AI 技术赛道，在提升ChatPV 性能、为用户提供优质的产品体验、帮助用户更快更好地创作内容的同时，利用 AI 在音视频技术应用的纵深领域探索，结合公司近 20 年的产业技术积累与海量影视版权积累，可实现公司在 AI 新技术、新内容领域的深度布局。 风险提示： AI 技术风险，影视行业恢复不及预期。

昆仑“天工SkyAgents”平台发布，通过问答形式打造AI智能体12月1日，昆仑万维正式发布“天工SkyAgents“平台，将众多日常生活的实际需求通过对话问答形式快速实现，持续延展大模型能力。通过将Agent-to-Agent，Human-to-Agent的交互模式集成在高度模块化的大语言模型构件中，实现完全无代码化操作，并通过简单直观的图形界面进行任务设定和部署，为用户提供了一个全面、高效且易于使用的AI产品。我们维持公司23-25年实现归母净利8.8/10.4/12.0亿元的盈利预测，分部估值法计算市值558亿元，目标价45.9元（前值37.8元），维持“买入”。 用户可部署属于自己的AIAgents，个人及企业用户均有具体场景落地具体使用场景上，个人用户可以通过自然语言和简单操作，无需代码编程，即可在几分钟之内部署属于自己的AIAgents，完成行业研究报告、单据填写、商标设计、甚至健身计划、旅行航班预定等多项私人定制需求。对企业用户而言，“天工SkyAgents”则可以按需拼装成企业IT、智能客服、企业培训、HR、法律顾问等众多个性化的应用，并支持一键服务部署，确保其在不同业务系统中的无缝接入。不同于传统人工智能程序，基于大模型能力打造的AIAgent具备通过独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力。 海外GPTs功能上线后自定义GPT数量迅速增长，平台级应用受众较广2023年11月7日GPTs功能如期上线，该功能大幅降低应用开发者的进入门槛，让没有编程能力的用户也能在几分钟内创建出一个专属GPT。 上线一周后，第三方平台GPTsHunter收录的自定义GPT数量已经接近1w个，覆盖范围广泛从投资、科研到恋爱、购物。我们认为，参考海外GPTs的发展趋势，“天工SkyAgents”的落地意味着国内AI应用有望加速落地，平台赋予每个用户成为创作者的能力，进一步激活了人类在AI领域的创造性和可能性，同时也有望激活布局AI模型及应用的公司增长空间。 公司在AGI与AIGC领域进展迅速，“天工”大模型能力突破公司已发布了昆仑天工大模型，在逻辑推理、文本理解、多模态能力等多个方面均取得突破，基于天工大模型，天工AI搜索使意图识别成为可能。目前，昆仑天工已形成AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI动漫、AI社交六大AI业务矩阵，同时公司以增资等方式加速推进AI算力芯片的研发，构建起AI全产业链。“天工”大模型建立起公司在人工智能赛道的长期竞争优势，持续提升行业影响力。 风险提示：AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，行业政策风险。

21Q1净利预计增同增0%-15%，维持“买入”评级公司发布21Q1业绩预告，2021Q1归母净利1.18-1.36亿元，同增0-15%。 子公司易幻网络海外手游发行运营业务稳定增长；全球研运一体子公司海南高图流水维持高增。我们维持20-22年归母净利润预测4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，维持21年目标市值88.3亿元，目标价22.24元，维持“买入”评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；21年新品众多，拓展国内市场游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，易幻持续深化区域化发行运营，其海外发行的《三国志M》、《万王之王》等产品收入稳定；发行区域扩张成效显著，据20年业绩快报，20年日本与欧美市场占游戏流水比例从5%增长到超35%；21年易幻网络将在港澳台、日韩、东南亚等地区上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》等新品，同时大力拓展国内游戏市场布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启，据游戏官网，截至3月16日预约人数超19万。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力游戏自研业务21年发力可期：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年产品表现优秀。自研产品《WTS》20年11月已上线，计划2021H1规模化推广，21年已储备2-3款自研(定制)新品；2）子公司成都聚获自研首款二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》预计21Q2上线。产品由B站独代发行，截至3月16日taptap预约10万，评分8.7，有望成为自研代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构公司结合自身专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展。公司增资矿用卡车无人驾驶领军企业踏歌智行，宝通科技直接和间接合计持股12.24%。这是公司工业散货物料智能输送全栈式服务的深化与延伸，将加速公司工业散货物料智能输送全栈式服务的规模化应用。 自研业务将进入收获期，维持“买入”评级公司游戏发行业务稳健，自研将发力；工业互联网快速发展。我们维持21-22年归母净利预测5.54/6.97亿元，EPS1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏21年净利4.44亿元，可比公司21年PE12.6X，给予估值PE12.4X，对应市值55.06亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE29.5X，给予估值PE30.22X，对应市值33.24亿元，合计88.3亿元，维持目标价22.24元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期。

21Q1预告业绩下滑83.5%-89%，调整至“增持”评级 公司发布2020年业绩快报及21Q1业绩预告，20年归母净利较快增长，同增31.28%至27.76亿元。21Q1收入同降14.1%-17.6%至35.8-37.3亿元，主要由于20Q1疫情下的高基数和21Q1老游戏流水自然衰减；21Q1处于大规模买量的新品推广期，投入与产出时间有错配，使销售费用率显著提升，归母利润同比大幅下滑83.54%-89.02%至0.8-1.2亿元。我们上调营销费用预测，预计20-22年公司归母净利27.76/32.74/38.47亿元，可比公司21年Wind一致预期平均PE16.5X，考虑公司研运一体转型持续推进，龙头地位有望保持，给予21年PE21.5X，目标价31.82元，下调评级至“增持”。 20年归母净利同增31.28%，全球化布局海外表现亮眼，研发转型持续推进 公司2020年实现营收144.01亿元，同增8.87%；归母净利同增31.28%，主因国内及海外多地区移动游戏收入持续增长。全球化布局持续扩展，西部、军事休闲等多类题材产品流水持续增长，自研游戏《精灵盛典》、《斗罗大陆》H5等精品产品表现良好。据七麦数据，20年8月上线的《Puzzles&Survival》在各地区畅销榜排名居前，在日本地区畅销榜及免费榜双榜第一。据业绩快报，公司持续加码研发，预计20年研发投入11亿元，同增超30%。 21Q1处于新品推广初期买量投入加大，业绩大幅下滑，等待后续费用回收 据业绩快报，21Q1营收预计环增15%-20%，国内1月上线的新品自研MMO《荣耀大天使》、2月上线的代理MMO《绝世仙王》及海外产品等拉动（21Q1公司海外收入预计同增120%-150%，环增40%-60%，海外整体月流水预期超5亿）。21Q1归母净利大幅下降，主因处于新品推广初期买量投入大，销售费用规模环比大幅提升。公司海外流水增长主要集中在长生命周期、高前期投入的策略型产品，预计21Q2-Q4将逐步回收销售费用。《Puzzle&Suvivial》、《末日喧嚣》、《叫我大掌柜》等产品有望持续贡献收入。此外，据业绩快报，公司研运一体继续推进，公司预计21Q1研发投入同增超15%。 大规模流量投放导致业绩阶段性大幅波动，后续有望逐步改善 公司立足“双核+多元”产品战略，持续推进“研运一体”转型、全球化布局，新品推广期公司加大销售费用投放规模，显著影响短期净利。后续MMO及海外策略产品销售费用有望逐步回收，在运营产品及储备产品的表现可期。我们调整盈利预测，预计20-22年公司归母净利27.76/32.74/38.47亿元（前值27.85/34.02/40.65亿元），考虑可比公司21年Wind一致预期平均PE16.5X，公司推进多元化、精品化布局，多元产品储备丰富，给予21年PE21.5X，目标价31.82元（前值35.96元），下调评级至“增持”。 风险提示：买量成本影响利润水平、新品表现不及预期等。

公司非公开发行股票完成，助力长期发展，维持“买入”评级 3月 8日，公司公告非公开发行股票及上市情况，募集资金总额 29.33亿元， 用于游戏开发及运营、 5G 云平台及总部大楼投资。 此次非公开发行有望支 持公司加大研运投入，加速研运一体转型并增强公司核心竞争力， 助力拓展 5G 云游戏新赛道，驱动长期发展。 我们调整财务费用预测，预计 20-22年 公司归母净利 27.85/34.02/40.65亿元，对应 EPS 1.26/1.53/1.83元，可比 公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 18X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予 公司 21年 PE 23.5X，目标价 35.96元，维持“买入”评级。 面向 14名投资对象募集 29亿元， 助力研运一体转型，提升核心竞争力 根据公司公告，公司本次定增共计发行约 1.06亿股，发行价格为 27.77元/ 股，限售期 6个月。本次非公开发行最终向包括檀真投资、交银施罗德基金、 中欧基金、泰康人寿保险、睿远基金、华夏基金、银华基金、号百控股、陈 根才等 14名发行对象进行配售， 剔除各项费用最终募集资金净额 29.02亿 元，用于网络游戏开发及运营建设项目、 5G 云游戏平台建设项目和广州总 部大楼建设项目，助力公司推行“精品化” 发展战略，持续完善研发团队建 设，增强研发实力，深化研运一体并提升核心竞争力。 优势品类新品表现突出，出海发行表现亮眼， 后续新品可期 公司立足“双核+多元”产品战略，推动双核（MMORPG 和 SLG） +多元 （SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展，打造精品产品。 传统 优势品类魔幻 MMORPG 迭代新品《荣耀大天使》上线以来表现优异。 据七 麦数据，游戏 1月 6日上线首日即跃至 iOS 游戏免费榜第 2，次日即达到 iOS 游戏畅销榜第 9， 截至 3月 7日畅销榜平均排名 17名。 公司出海表现亮眼， 两款产品进入 Sensor Tower 21年 1月中国手游收入榜 Top 30。 公司 2021年储备的多元新品及海外发行产品值得期待，包括代理产品《斗罗大陆：武 魂觉醒》、自研卡牌《斗罗大陆 3D》等、《代号修仙》等多品类产品。 定增助力研运一体发展，龙头地位有望巩固，维持“买入”评级 公司深化研运一体， 进行优势品类创新迭代，“品效合一”立体化投放实现 用户“年轻化”发展；后续储备产品《斗罗大陆：武魂觉醒》等产品上线后 也有望继续提供业绩增量。 公司定增完成， 我们调整财务费用预测，预计 20-22年公司归母净利 27.85/34.02/40.65亿元（前值 27.85/33.65/39.89亿 元），考虑可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 18X，公司推进多元化、 精品化布局，多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予 21年 PE 23.5X，目标价 35.96元（前值 34.98元）， 维持“买入”评级。

20年归母净利同增69.79%，符合业绩预告，会员业务收入高增长 公司公布2020年业绩快报：20年营收140亿元，同增12.01%；归母净利19.63亿元，同增69.79%。业绩位于预告区间（19-20亿元）中偏上。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长，广告业务与会员业务收入分别同增24%、92%。我们调整公司20-22年归母净利预测至19.63/23.77/28.62亿元。根据分部估值法估值结果1,536亿元，目标价86.26元，维持“买入”评级。 综艺、剧集齐发力，热度口碑双收 据业绩快报，20年芒果TV上线超40档综艺，剧集上有12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，不断升级节目矩阵，构建可持续内容生态。综艺：《乘风破浪的姐姐》成年度现象级综艺，播放量超51亿；《密室大逃脱（第二季）》、《女儿们的恋爱（第三季）》等综N代热度好评双收；《朋友请听好》、《姐姐的爱乐之程》、《说唱听我的》等创新综艺。剧集：《以家人之名》连续31天微博热搜，《下一站是幸福》、《隐秘而伟大》等热剧播放。 互联网视频业务高增长，强化智能中台赋能 据业绩快报，20年末芒果TV有效会员数达3,613万，较19年末增97%；20年公司预计会员收入32.55亿元，同增92%。广告业务《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高；20年公司预计广告收入41.39亿元，同增24%；运营商业务通过“内容+会员+活动+品牌”探索本地内容及垂直领域发展，公司预计20年达16.77亿元，同增32%。构建智能中台，赋能项目评估、运营、产品、技术等环节。 重构影视剧生产体系，“小芒”电商构建第二成长曲线 据业绩快报，公司致力于创新电视剧生产和商业运营模式，启动“芒果季风”计划，打造国内首个台网联动周播剧场；20年12月推出内容垂直电商平台“小芒电商”，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式，“小芒”有望依托内容优势实现电商业务快速拓展，构建第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 利润增长强劲，不断拓展产业链生态。结合快报，我们下调会员及广告收入，调整20-22年归母净利至19.63/23.77/28.62亿元（前值19.69/24.58/29.58亿元），分部估值法：互联网视频PS估值，考虑可比公司21年平均PS12X及公司强内容创新能力，给予13PS；根据运营商/互娱内容/媒体零售各业务可比公司21年平均PE19X/21X/21X，给予各业务相应估值，计算市值共1,536亿元，目标价86.26元（前值88.94元），维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商业务发展不及预期等。

新游上线首月表现优异，有望带来显著收入增量，维持“买入”评级公司自研新品《一念逍遥》2月1日公测，上线后畅销榜排名表现强势，有望为全年营收及利润增长提供强劲动力；此外，公司主要收入来源《问道手游》整体畅销榜排名平稳，铸就扎实流水基本盘。我们维持盈利预测，预计20-22年公司归母净利10.73/14.12/17.15亿元，考虑2021年可比公司Wind一致预期平均PE约15X，及公司精细化、长周期的产品研运能力，给予21年21XPE估值，对应目标价412.44元，维持“买入”评级。 《一念逍遥》成为放置类新爆款，前上线首月平均在畅销榜排名前10吉比特旗下星云工作室自研，雷霆游戏发行的水墨风格放置修仙新品《一念逍遥》2月1日上线。据七麦数据，游戏上线次日便分别跃升至iOS游戏免费榜第1和畅销榜第5；截至2月28日，上线后畅销榜平均排名为9.9名，基本稳定在畅销榜10名左右。根据公司公布的1月19日调研纪要，《一念逍遥》买量策略将在考虑利润水平的情况下进行大规模买量，助力产品长线运营及用户积累。我们预计《一念逍遥》首月流水约3-4亿元，依托于“小步快跑”的快速迭代及买量配合，产品后续流水表现及收入贡献值得期待。 《问道手游》持续更新迭代，新春服活动助力下有望贡献稳固业绩基石公司长周期IP产品《问道手游》表现稳健，20年12月开启新春大服活动，据七麦数据，《问道手游》21年春节（2月11日至17日）iOS游戏畅销榜平均排名28名，较20年春节（1月24日至30日）的29名略有提升；2021年起截至2月28日，已进行4次更新，iOS畅销榜平均排名21.1，最高达到13名，新春活动有效实现用户留存拉新，公司长周期运营能力持续凸显。 雷霆平台多元产品表现突出，后续有望继续推进平台用户积累据Steam平台，由鬼谷工作室研发、雷霆游戏发行的开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》于1月27日在Steam上线，截至2月26日好评率达89%。 春节期间同时在线人数最高超过18万人，稳居Steam热销榜前二。公司后续新游可期，由淘金互动研发、雷霆游戏发行的国民级IP产品《摩尔庄园》，截至2月28日游戏官网统计预约玩家数量超过637万，Taptap评分9.4分，有望进一步扩充并丰富雷霆游戏用户群，iOS商店预计6月1日前发布。 公司多元产品自研能力得到印证，雷霆平台新品可期公司新品表现亮眼，《问道》IP产品收入利润规模维持稳健，雷霆平台发行实力持续增强，丰富的储备有望带来长期发展。我们维持盈利预测，考虑2021年可比公司Wind一致预期平均PE约为15X，给予公司21年21XPE估值，对应目标价412.44元（前值500.82元），维持“买入”评级。 风险提示：新游上线进度及流水不及预期、买量竞争加剧等。

2020年净利润增长161% 公司披露业绩快报，2020年公司收入为82.38亿元，同比增长94.7%，归母净利润为47.80亿元，同比增长161.0%。净利润基本符合预期（此前预期为47.89亿元）。20Q4收入为22.93亿元，同比增长102%，归母净利润为13.82亿元，同比增长216%。20Q1-20Q4收入增速为82%/54%/137%/102%，归母净利润增速为126%/93%/203%/216%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易量持续放大；2）天天基金销售规模明显提升；3）经纪和两融业务市占率持续提升。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.55/0.84/1.12元，维持“买入”评级。 基金业务高速增长 根据东财业务构成，基金销售在母公司业务中，我们可以根据合并报表数据和证券子公司未审计非合并报表数据，来大概计算母公司报表数据。根据公司披露数据，2020年证券子公司收入为45.95亿元，归母净利润为28.94亿元。我们可以得到母公司业绩的近似数据，2020年母公司收入为36.43亿元，同比增长145%，净利润为18.86亿元，同比增长369%。20Q1-20Q4，母公司收入为5.30/6.41/9.33/15.38亿元，同比增长59%/78%/146%/271%，净利润为2.21/3.18/5.36/8.12亿元，同比增长123%/140%/363%/1375%。基金销售业务推动母公司业绩快速增长。 经纪和两融市占率有望继续提升 我们认为，东财经纪和两融业务市占率有望继续提升。这两个业务市占率提升的主要驱动因素包括：1）活跃用户：根据易观国际数据，2020年9月，东方财富APP月活为1430万人。开户数距离目前月活还有较大提升空间。2）资金规模：根据公告，2021年1月28日，东财新一期可转债获得深交所审核通过，有望为两融业务提供更多资金支持。 基金销售或持续高增长，维持“买入”评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润为47.80/72.50/96.64亿元（前值为47.89/72.13/95.77亿元），EPS分别为0.55/0.84/1.12元（前值为0.56/0.84/1.11元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值52倍，我们给予公司2021年PE 52倍，对应目标价为43.68元（前值为49.56元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

20年归母净利同增35.29%，双业务齐头并进，维持“买入”评级 公司业绩快报：20年营收26.08亿元，同增+5.36%；归母净利4.13亿元，同增35.29%，位于业绩预告中部区间（3.97-4.27亿元）。业绩增长主要得益于双主业稳定发展。根据业绩快报，我们维持20-22年归母净利润预测4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，调整21年目标市值至88.3亿元，目标价22.24元，维持“买入”评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；21年新品众多，拓展国内市场 游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，20年持续深化区域化发行与运营，其海外发行的《三国志M》、《万王之王》等产品收入稳定，并推出《食物语》、《新笑傲江湖》等10余款新品，表现良好；发行区域扩张成效显著，游戏业务中日本与欧美市场在板块流水占比从5%增长到35%以上；21年易幻网络将在港澳台、韩国、东南亚、日本等地区上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》等多款新品，同时大力拓展国内游戏市场布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力 游戏自研业务有望在21年发力：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年其产品流水与业绩较上一年同期大幅增长。其自研产品《WTS》已于20年11月上线，计划于21年上半年规模化推广，21年海南高图已储备2-3款自研（定制）新品上线与测试；2）子公司成都聚获自主研发首款二次元游戏产品《终末阵线：伊诺贝塔》，公司预计于21上半年正式上线，该作品由B站独家代理发行，有望成为公司自研代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构 20年公司在智能输送服务上加大创新力度，产品结构不断优化。数字化输送带动产品销售量占比显著提升，新技术、新产品持续为公司带来盈利增长。公司结合自身专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展，为公司未来经营业绩可持续发展奠定良好基础。 自研业务将进入收获期，维持“买入”评级 公司游戏发行业务稳健，自研将发力；工业互联网快速发展。我们维持21-22年归母净利预测5.54/6.97亿元，EPS1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏21年净利4.44亿元，可比公司21年PE 12.4X，给予估值PE12.4X，对应市值55.06亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE 30.22X，给予估值PE 30.22X，对应市值33.24亿元，合计88.3亿元，调整目标价至22.24元（前值25.09元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期等。

20年归母净利同增2.63%，疫情影响业绩增速，维持买入评级公司公布20年年报：20年营收9.84亿元，同增7.87%；归母净利2.61亿元，同增2.63%。主要由于疫情导致大型文化演艺活动项目大幅减少，业绩低于我们预期（前次预测3.04亿元）。公司拟以资本公积向全体股东每10股转增9股，每10股派发现金股利10元（含税）。公司为文化创意领域龙头，品牌优势突出，我们认为疫情过后市场需求有望反弹，推动业务回到正轨。结合20年年报中销售/管理/研发费用率均有所增长并预计持续，我们调整公司21-23年归母净利为4.06/5.10/5.86亿元（21-22年前值4.46/5.61亿元），对应EPS5.63/7.08/8.13元，目标价157.64元，维持买入评级。 大型文化演艺活动：20年受疫情影响较大，21年需求有望触底反弹20年公司大型文化演艺活动业务实现营收1.23亿元，同降71.29%，毛利率下降15.55pct至25.66%，主要由于疫情影响导致项目数量大幅下降，部分项目推迟。由于大型项目减少，对当年毛利率影响较大。21-22年将迎来建党100周年、冬奥会等重大事件，市场需求有望提振，带动业务反弹。 文化旅游演艺：疫情期间收入高增长，拓展业务模式增强竞争力20年公司文化旅游演艺业务实现收入6.66亿元，同比增长113.29%，毛利率同比增长2.48pct至41.17%。旅游景区在疫情期间积极完善和更新演出内容，加大投入，公司作为文化旅游演艺内容提供者，获得了良好的市场机会。公司于20年成立郑州黄河颂演艺有限公司，拓展文化旅游演艺商业运营。未来公司将延伸全产业链业务，增强竞争力；开展toC业务，在景区、商圈进行驻场表演，进行票务运营管理，推动公司业绩增长。 景观艺术照明及演绎：020年保持稳定增长，城镇化推进将提升下游需求20年公司景观艺术照明及演绎业务实现收入1.91亿元，同比增长13.38%，毛利率同比下降6.07pct至36.40%。中国社会科学院预测2035年中国城镇化率将超过70%，城镇化发展仍有广阔空间，为景观照明行业市场扩张的可持续性奠定基础，下游需求增长有望促进公司业绩提升。 行业需求回暖，开拓下沉市场，维持买入评级建党百年纪念、冬奥会催化，疫情后市场需求有望回暖，公司计划拓展下沉市场，均有望带来新增长动能。结合20年年报中销售/管理/研发费用率均有所增长并预计持续，我们调整公司21-23年归母净利为4.06/5.10/5.86亿元（21-22年前值4.46/5.61亿元），对应EPS5.63/7.08/8.13元，可比公司21年PE均值26.73X，考虑公司品牌优势及市场地位，给予21年28XPE，目标价157.64元（前值154.75元），维持买入评级。 风险提示：高端创意人才不足的风险等、疫情反复的风险。

2020年游戏业务净利预计同约增约20%，影视业务内生+存货减值有所拖累公司发布20年业绩预告，全年归母净利15.1-15.7亿元，同增0.48%-4.47%。 其中，游戏业务预计净利润22.7-22.9亿元，同增19.62%-20.67%，保持良好发展态势，手游和端游流水均同比增长。受行业环境等因素影响，影视存货减值+内生亏损下，影视业务预计亏5-5.4亿元，拖累整体业绩表现。2021年是公司游戏产品大年，新品有望助力业绩增长，我们预计公司20-22年归母净利分别为15.25/26.42/31.56亿元，对应20-22年EPS分别为0.79/1.36/1.63元，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司作为精品游戏研发龙头，给予21年PE24X，目标价32.64元，维持“买入”评级。 2020年游戏业务持续较快增长，2021年迎来手游产品大年手游方面，《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等经典产品持续贡献良好业绩，我们根据七麦数据游戏畅销榜排名，预测几款产品21年1月流水均在大几千万水平；20年7月公测的《新神魔大陆》手游表现亮眼，上线首月流水超过4亿亿，我们预计21年1月游戏月流水约1亿。端游方面，《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》助力电竞业务发展。2021年我们预计公司多款手游将陆续上线，《非常英雄》（20Q1）、《旧日传说》（20Q1）、《战神遗迹》（21Q2）、《梦幻新诛仙》（21Q2）、《幻塔》（暑期）、《一拳超人》（20H2）、仙剑奇侠传IP手游（20H2）等。 影视业务主因行业环境影响业绩同比下滑，12021年有望恢复正常近年来影视行业深度调整，公司的影视存货2020年继续减值（我们估计4亿+），叠加相关影视剧前两年制作成本高启售价下降后倒挂导致内生亏损，使得影视业务共预计亏损5-5.4亿元。2020年影视行业表现不佳，市场对公司影视存货减值已有预期，预告减值落地后包袱消除。另外，同心影视商誉减值约3.5亿元，但考虑业绩补偿后对公司业绩无重大影响。2021年影视业务轻装上阵，未来将更注重质量而非数量，期待后续实现扭亏为盈。 公司游戏业务年轻化、品类多元化，迎产品大年，维持“买入”评级公司经典产品长线运营，公司在传统擅长品类MMORPG的基础上，扩展射击、休闲、放置、二次元等品类。公司2021年新品类精品游戏值得期待，将推动公司业绩成长。我们预计2020年公司存货减值4.25亿元，盈利预测调整后预计公司20-22年实现归母净利15.25/26.42/31.56亿元（前值23.83/28.59/33.46亿元），对应20-22年EPS0.79/1.36/1.63元，2021年可比公司Wind一致预期平均PE18X，考虑公司作为精品游戏研发龙头，给予21年PE24X，目标价32.64元（前值36.75元），维持“买入”评级。 风险提示：新游戏上线时间及流水表现不及预期，行业竞争加剧等。

20年公司预计首次出现亏损，期待疫情后各业务恢复，维持增持评级公司发布 20年度业绩预告：20年预计归母净亏损 4.65至 6.75亿元，同比下降 144%-164%；20年预计扣非后归母净亏损 5.92至 8.02亿元；Q4预计实现归母净利润-1.16至 0.94亿元。业绩下滑主要由于疫情期间公司电影发行、放映等各业务受到冲击，并且公司对收购中影巴可股权形成的商誉计提 1.74亿元减值准备。基于 20年全国电影实际票房 204亿元（来源：国家电影局），我们调整 20-22年归母净利润预测至-5.74/10.08/11.76亿元，20-22年 EPS -0.31/0.54/0.63元。考虑海外疫情仍有不确定性，我们给予21年 PE 25X 估值，对应目标价 13.5元，维持增持评级。 发行：市场逐渐回暖，进口片引进有望恢复正常公司发行业务以进口片发行为主，该业务恢复主要取决于好莱坞电影的定档进度，我们认为随着疫苗研发推进，海外电影市场有望逐渐恢复正常。根据猫眼专业版，众多大片如《速度与激情 9》、《新蝙蝠侠》等电影陆续定档 21/22年在北美上映，有望推动进口片发行业务回暖；国产片发行上，《金刚川》、《送你一朵小红花》等 20年发行的影片赢得广泛好评。公司参与出品 21年春节档头部电影《唐人街探案 3》、《侍神令》，显示公司业内领先地位。 放映业务行业领先，制片项目储备丰富放映业务，据猫眼专业版 20年公司旗下 4条控股院线、3条参股院线合计分账票房 45.34亿元，市占率 24.36%，显示其较强的综合实力；制片上，20年参与出品的《我和我的家乡》、主导创作的《金刚川》均取得良好成绩，据猫眼专业版，两者累计票房分别达 28.29亿元、11.22亿元。公司参与的《唐人街探案 3》定档 21年春节，截至 1月 31日，猫眼想看人数已达 425.9万，我们认为该片将成为春节档冠军。另外公司主导或参与出品的《悬崖之上》、《超能一家人》等影片有望于 21年上映，项目储备丰富。 电影市场有望持续回暖，公司基本面将有序恢复，维持“增持”评级随着全球疫情防控向好，电影需求有望逐步回暖，为公司业绩回升提供支持。 我们认为公司基本面将有序恢复。考虑到海外疫情仍有不确定性，进口片引进恢复至疫情前水平需要一定时间，结合 20年全国电影实际票房 204亿元，我 们 下 调 20-22年 营 收 预 测 至 23.54/84.57/103.06亿 元 （ 前 值23.54/97.95/104.68亿元），归母净利预测至-5.74/10.08/11.76亿元（前值-5.17/11.74/13亿元），对应 EPS-0.31/0.54/0.63元。可比公司 21年 PE 估值为 29.9X，我们给予 21年 PE25X 估值，对应 21年目标价为 13.5元（前值 15.12元），维持“增持”评级。

全年营收同比增长2%，归母净利同增13.5%，业绩持续恢复 公司1月27日发布2020年业绩快报，预计营收104.73亿元，同增2.07%；归母净利14.48亿元，同增13.50%，基本符合我们之前预期（14.95亿元）；扣非后的归母净利12.01亿元，同降1.98%，若剔除财务公司资产减值影响则同比正增长。20Q4营收40.88亿元，同增5.16%；归母净利4.37亿元，同增22.37%。公司积极推进复工复产，2020年主营业务稳健增长，20Q4业绩加速恢复。微调盈利预测预计2020-22年归母净利14.48/16.06/17.79亿元，可比公司21年Wind一致预期平均PE11.5X，考虑公司龙头地位及高分红，给予21年13XPE，目标价11.57元，维持“买入”评级。 公司2020年实现营收稳健增长，总资产同增6% 根据公司业绩快报，复工后公司全力推进业务拓展，加大选题开发力度，推出优质图书和媒体产品。且公司在主要的教育类产品上做了调整，包括发行方式和产品构造，公司主营业务仍实现稳定增长，2020年营业收入达104.73亿元，同比上升2.07%。截至2020年末公司总资产达231.2亿元，较2020年初增加6.03%，资产结构稳定，账面现金为122亿元，公司整体保持较好的流动性及较强偿债能力。 2020年毛利率及期间费率微增，非经常性资产处置收益贡献主要利润增量 根据业绩快报，2020年公司归母净利同比增长13.50%达14.48亿元，主要因公司20Q3收到子公司房屋拆迁款形成约1.7亿元非经常性资产处置收益。2020年公司整体销售毛利率同比略升1.1pct至41.1%。2020年公司整体期间费用率同比略增1.48pct至27.16%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/12.62%/0.49%/-1.17%，分别同比+1.10/+0.40/-0.01/-0.01pct。2020年销售净利率同增1.39pct至13.82%。 积极整合线上资源，推进教育服务领域营销模式创新和服务升级 公司持续探索教育信息化。报告期内，子公司天闻数媒围绕ECO开放平台、ECR资源平台、AiClass云课堂等重点产品建设不断推进，2020上半年产品服务范围新增11个地级市、16个区县2000多所学校，累计应用至582个区县一万多所学校；贝壳网注册用户新增54万，总数突破450万。 业绩稳健持续修复，高分红亮点突出，维持“买入”评级 公司推进复工复产效果显著，主营业务稳健发展，盈利能力持续恢复，后续有望随行业复苏继续实现增长。截至1月28日，公司最近12个月股息率为6.7%，分红水平位于行业前列。我们微调公司20-22年盈利预测，综合预计2020-2022年净利润分别达14.48/16.06/17.79亿元（前值为14.95/16.58/18.29亿元），EPS为0.81/0.89/0.99元，参考可比公司21年Wind一致预期平均PE11.5X，考虑公司行业龙头地位及较高分红水平，给予21年13XPE，目标价11.57元（前值14.11元），维持“买入”评级。 风险提示：出版及发行业务不及预期，数字教育产出低预期等。

2020年净利润增长146%-168%2021年1月22日，公司公告2020年公司归母净利润45.0-49.0亿元，同比增长145.7%-167.6%，扣非归母净利润44.0-48.0亿元，同比增长146.5%-168.9%。业绩主要驱动因素：1）经纪和两融国内市占率继续提升；2）基金销售业务高增长。我们认为，基金业务有望继续保持高增长。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.56/0.84/1.11元，维持“买入”评级。 经纪和两融业务保持高速增长根据公司关于证券子公司未审计非合并报表数据，2020年经纪业务收入为29.93亿元，同比增长54%。20Q1-20Q4经纪业务收入分别为7.27/7.04/11.05/4.57亿元，同比增速分别为66%、36%、121%、-6%。 经纪业务高速增长的核心推动因素为：1）2020年A股交易金额同比增长62%。2）经纪业务国内市占率继续提升。2020年两融业务收入12.60亿元，同比增长55%。20Q1-20Q4两融业务收入分别为3.12/3.28/4.58/1.63亿元，同比增速为85%、66%、111%、-30%。2020年底东财融出资金余额为296.9亿元，我们预计2021年东财两融规模有望继续提升。 基金销售业务有望高速增长根据证券子公司未审计非合并报表，2020年东财证券业务净利润为28.94亿元。公司2020年整体净利润为45-49亿元。我们认为，基金销售业务产生的净利润或将在16-20亿元，同比有望大幅增长。我们认为，对于基金销售业务的成长性，值得关注的点：1）东财尾随佣金收入占比逐步提升，收入增速有望更加稳健向上；2）平台规模效应逐步体现，主要表现为基金销售业务净利润率有望逐步提升；3）新发基金规模逐步扩大。 关键变量展望我们认为，从这两年东财业务核心推动因素来看，主要体现在两个方面：1）国内市占率，包括经纪业务市占率和基金销售市占率。目前东方财富APP月活仍在持续增长，通过活跃用户的导流，经纪业务开户数有望持续增长。 从存量基金销售来看，线上销售占比逐步提升。2）存量基金规模。目前新发基金规模仍在持续增加，基金投资需求提升明显，东财基金销售平台的交易量有望持续放大，带动存量规模持续增加。 提高盈利预测，维持“买入”评级我们认为，2020年东财基金销售业务有望超预期，基于目前公募新发基金规模持续放大，我们提高2020-2022年归母净利润至47.89/72.13/95.77亿元（前值为45.97/61.44/80.29亿元），EPS分别为0.56/0.84/1.11元。参考可比公司平均PE估值59倍，我们给予公司2021年PE59倍，对应目标价为49.56元（前值为35.50元），维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

拟投资新设设3家云工厂一站式运营商，加强上游壁垒公告拟投资参与设立3家基于“多多平台”相关云工厂的一站式运营商公司。我们认为，公司有望通过此次对外投资，推进上游云工厂和深度供应链策略，加强上游壁垒和生态圈建设，落地产业互联网发展战略。我们维持盈利预测，预计2020-22年归母净利为3.03/5.01/8.05亿元，对应EPS1.28/2.11/3.39元，可比公司2021年Wind一致预期平均PEG0.7，考虑公司所处工业B2B市场空间广阔及公司产业平台属性稀缺性，给予公司2021年PEG1.2，对应目标价158.76元，维持“买入”评级。 资拟共投资2,000万元，业务品类涉及海绵钛、炭黑和磷肥根据公司公告，子公司北京涂多多（控股80%）拟分别与四川盛丰钛业及新疆鑫凯炭黑合资设立涂多多云工厂（成都）科技有限公司和涂多多云工厂（大连）科技有限公司，北京涂多多拟以货币形式各认缴700万元，认缴比例均为70%；子公司宁波肥多多（控股98%）拟与茂隆万润贸易和湖北众信达农业共同设立肥多多云工厂（宜昌）科技有限公司，宁波肥多多拟以货币形式认缴600万，认缴比例60%。新设公司为基于“多多平台”云工厂的一站式运营商，依托平台的订单、供应链及技术优势，为相关云工厂提供原材料采购、产成品销售和数字工厂解决方案等一站式服务。 云工厂策略打造数字化标杆，从供货能力保障公司业务快速成长上游云工厂策略是公司推动产业链企业数字化、建设上游护城河和生态闭环的重要策略之一。该策略能够助力公司高度锁定供货产能，增强供货品质和服务稳定性；有望推动公司科技驱动战略落地，通过服务的实施来推动合作产线的数字化改造，将数字化费用融入原材料采购和产品销售服务费中，提升企业的数字化付费。通过打造数字化解决方案标杆，公司有望激发其他企业的数字化改造热情，扩大对上下游企业覆盖形成产能闭环，构建大数据基础，打造一个产业链条完整的数字化生态系统。 全方位深化产业互联网布局，持续对外投资助力长期发展根据公告，公司连续12个月累计对外投资金额共1.13亿元（含本次投资），达2019年末公司净资产10%。其中，约43%投资额用于产业孵化，参股千里马（参股4.55%）参与工程机械行业赛道，新设产业孵化基金；此外，公司新设分子公司围绕上下游产业集群，延伸新品类平台医多多和砂多多、布局跨境电商、适度参与上游矿山资源、参与新疆兵团十一师下属集团子公司混改，通过持续对外投资，夯实主业并推进业务多元化发展。 业工业B2B电商龙头高速成长，对外投资助力长期发展，维持“买入”评级我们认为，公司有望通过业务的横纵扩展及多元发展保持业绩高速增长，维持盈利预测，预计公司2020-22年归母净利为3.03/5.01/8.05亿元，20-22年CAGR62.7%。考虑可比公司21年Wind一致预期平均PEG0.7，给予2021年PEG1.2（前值1.2），对应目标价158.76元，维持“买入”评级。 风险提示：垂直平台拓展不及预期、客户转化不及预期、自营业务波动等