事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1-3公司实现营收 37.46亿元，同比-10.02%；归母净利润 8.74亿元，同比+13.70%。其中，单 Q3公司实现营收 15.09亿元，同比-9.19%；归母净利润 3.80亿元，同比-5.95%。 市场需求恢复偏弱，营收端阶段性承压。 2023Q1-3公司收入分别同比-10.87%/-10.38%/-9.19%，主要由于市场需求恢复缓慢，营收端短暂承压。 其中，工程类业务由于缺少资金导致实际在建工程项目较少， 行业竞争较为激烈， 同时公司加强风险控制，主动收缩风险较大、盈利较差的工程业务。 成本下行毛利率同比大幅改善，期间费用摊薄有所减少。 2023Q3公司销售毛利率 48.01%，同比变动+4.7pct，环比变动+4.19pct， 主要系原材料价格较上年同期下降较多；销售净利率 25.77%，同比变动+1.07pct。 期间费用率方面， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+2.42/+0.44/+0.54/-0.54pct， 期间费用率有所增加， 主要系收入下滑导致费用摊销减少。 保持高质量经营，收入规模下滑致收现减少。 2023Q3公司经营活动现金净流量 3.97亿元，同比-33.14%， 主要系收入规模下滑致收现减少。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 101.23%，同比变动-3.36pct； 2）付现比： 2023Q3公司付现比 101.43%，同比变动+8.03pct。 拟收购浙江可瑞，加速向“系统集成+服务”转型升级。 公司 9月发布公告收购浙江可瑞 60%股权， 浙江科瑞专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，具有优秀的系统集成能力和全生命周期客户服务体系。目前浙江可瑞已累积服务客户 50,000多户，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。 此次收购有望提升公司系统集成设计和服务能力，推动公司向“系统集成+服务”模式转型升级。 盈利预测与投资评级： 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。考虑到下游地产需求疲弱及基建工程项目进展较缓，我们下调 2023-2025年的归母净利润预测为 14.14/15.13/16.94亿元（前值为 14.49/15.91/17.67亿元）， 对应PE 分别为 18X/17X/15X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润241.65亿元/18.74亿元，同比+10.8%/-15.7%， Q3单季分别实现营收/归母净利润 83.33亿元/6.82亿元，同比+12.3%/+6.9%，略低于此前预期。 Q3收入延续稳健增长， 预计得益于骨料、商混贡献增量。 （1） Q3全国水泥产量同比-5.1%， 需求疲软， 供需矛盾加剧行业库存压力， 淡季价格跌幅较大， 8月后企稳回升乏力。 （2） 公司 Q3营收同比+12.3%，预计水泥销量基本平稳，价格同比环比均明显下跌，骨料和商混销量延续高增长。 （3）公司 Q3毛利率为 30.0%，同比/环比分别+3.6pct/+2.6pct，预计水泥得益于煤价下跌吨毛利维持， 骨料和商混毛利率较为稳定。 费用率增加影响净利率改善幅度，资本开支继续放缓，负债率维持稳定。 （1） 公司 Q3期间费用率为 14.8%，同比/环比分别+1.7pct/+4.5pct，主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+1.1pct/+0.5pct。 Q3单季销售净利率为 10.5%，同比/环比分别+0.9pct/-1.1pct。 （2）在商混体量快速增长的背景下， 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 13.76亿元，同比+10.6%，三季报应收账款周转天数为 22天，基本保持稳定，反映公司现金流控制的成效和营运资金周转效率的提升； Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5.48亿元，同比减少 65.0%，反映行业低景气下公司资本开支节奏的放缓。 （3） 三季报资产负债率为51.0%，环比中报基本持平， 得益于现金流改善及资本开支放缓， 带息债务余额 193.81亿元，环比中报+9.98亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，我们认为中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。公司非水泥业务上半年 EBITDA 贡献占比超过 50%，后续随着国内骨料产能继续释放， 叠加阿曼、南非项目收购推进和完成、坦桑尼亚升级改造投产，持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级： 公司水泥主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。 基于地产投资下行， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测分别为 26.5/33.6/38.1亿元（原值为 31.2/35.9/38.8亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率 11.4/9.0/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期； 房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1-3公司实现营收 55.49亿元，同比+2.60%；归母净利润 1.44亿元，同比+3186.86%。其中，单 Q3实现营收 21.93亿元，同比+1.53%；归母净利润 1.31亿元，同比+46.51%。 收入端保持平稳，县城及海外市场贡献增加。 分品类看， 23Q3门窗五金单季度同比下降 5%， 家居产品类同比增长 5%，门控五金同比下降3%，不锈钢护栏同比下降超过 30%，门窗配套件同比略有下降 1%，其他建筑五金类同比增长超 30%。 分地区看，省会城市收入占比约 40%，地级市占比约 25%，县城占比约 20%，海外占比 12%，县城及海外市场的贡献逐步增加。 公司坚持风控优先，逐步降低对地产相关业务的依赖程度，持续挖掘和拓展县城、学校、医院、厂房、机场、轨道交通、市政工程等新市场和新业务场景，优选现金流更好、回款更有保证的离散业务，使得公司维持良性经营。 毛利率继续改善，销售费用有所减少。 2023Q3公司销售毛利率 32.16%，同比变动+0.92pct，环比变动+0.26pct，主要系原材料成本下行及公司生产端改善； 2023Q3公司销售净利率 6.44%，同比变动+2.04pct。 期间费用率方面， 2023Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.84/+0.14/-0.29/-0.35pct，其中销售费用率下降主要系销售人员人数有所减少， 2023年 Q3末公司销售人员同比下降 10%左右。 受付现增加影响经营活动现金净流量。 2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为 3.30亿元，同比-43.12%， 主要系本报告期销售回款减少，经营性支出同比增加所致。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 105.19%，同比变动-4.51pct； 2）付现比： 2023Q3公司付现比 93.70%，同比变动+12.25pct， 主要是三季度票据到期付现较多。 盈利预测与投资评级： 坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小 B 客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，升级服务能力，迭代销售模式。考虑到下游需求恢复缓慢，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 3.39/5.66/8.05亿元（前值为4.07/6.43/9.05亿元），对应 PE 分别为 43X/26X/18X， 考虑到公司业务模式的中长期成长弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/ -17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润 16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。 （1） Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。 （2）公司 Q3营收同比+3.1%，其中 Q3实现水泥及熟料销量 587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量， 测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降 16.6%，熟料均价累计同比下降 19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算 Q3销量 396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算 Q3实现营收 0.60亿元，同比+118%。 Q3营收环比 Q2减少 8.2%，预计主要因 Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。 （3） 公司 Q3毛利率为23.9%， 环比减少 8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。 （4）测算公司 Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为 27元，同比下降 9元， 环比下降 17元， 为 2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。 （1） 公司 Q3水泥及熟料单吨费用为 30.4元，同比下跌 12.8元， 主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩 1.4元/13.8元至 14.1元/7.3元，反映费用控制强化。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 2.32亿元，同比下降 39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 0.61亿元，同比下降 69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。 （3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为 49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码， 财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复， 叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级： 公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 8.5/10.4/12.8亿元（前值为 9.7/11.8/13.3亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率分别为 9.8/8.0/6.6倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报。 2023Q1-3 公司实现营收 170.49 亿元，同比+10.14%；归母净利润 27.56 亿元，同比+17.32%。其中，单 Q3 实现营收 56.48 亿元，同比+12.85%；归母净利润 8.60 亿元，同比+21.36%。 营收规模稳健增长，石膏板稳价拓量。 2023Q1-3 公司营收增速分别为+2.48%/+13.84%/+12.85%，收入端增速保持稳健。 石膏板方面， 公司抓住从工装到家装、从城市到县乡、从基材到面材、从产品到服务的转型，深度挖掘消费升级需求，坚持稳价拓量，石膏板销量稳定增长。防水方面， 公司加速拓展防水业务，抢抓行业新规带来的增量机遇，防水业务取得较快增长。 同时， 公司加快推进涂料业务，做大建筑涂料，做强工业涂料，建筑涂料构建差异化，调整产品结构聚焦功能性高附加值产品。 采购端、生产端持续降本带动毛利率提升，销售费用及营业外支出增加拖累利润。 2023Q3 销售毛利率 32.00%，同比变动+2.76pct；销售净利率15.39%，同比变动+1.04pct。 公司全面实施“一毛钱”节约计划来进行降本， 采购及生产成本均有所下降，带动毛利率提升。 期间费用率方面，2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.85/-0.15/-0.31/-0.12pct，其中销售费用率增加主要系公司主产品销量增加，人工成本、交通及差旅费同比增加所致。 此外 2023Q3 营业外支出 7377 万元，同比增加 2537 万元，主要系公司所属子公司非流动资产报废损失同比增加。 拟收购嘉宝莉控制权，强化“一体两翼”布局。 公司 9 月发布公告拟收购嘉宝莉的控制权，进一步扩大涂料业务版图。 据涂界，嘉宝莉集团 2022年营收规模达到 44.74 亿元， 嘉宝莉在家装漆零售、工程建筑涂料、地坪涂料、艺术涂料等多个建筑涂料行业细分领域的产销量位居国内行业前列。若收购成功，公司一体两翼的布局将进一步落地，提升公司在涂料市场的竞争力。 盈利预测与投资评级： 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。 考虑到费用增加，我们下调公司 2023-2025 年的归母净利润预测为 35.74/41.47/46.94 亿元（前值为 37.39/42.56/48.32 亿元），对应 PE 分别为 12X/10X/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 14.5亿元，同比+32.7%，实现归母净利润 1.1亿元，同比+24.2%；其中，单三季度公司实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，实现归母净利润 3706万元，同比+29.3%，基本符合我们的预期。 国内芯片需求旺盛，公司营收稳健增长，毛利率水平略有下滑： （1）公司单三季度实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，主要得益于国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温，公司订单量和执行工程项目量明显增加； （2）单三季度毛利率为 11.9%，同比-2.6pct， 预计毛利率下降主要是由于项目体量较大，大客户议价能力较强。 期间费用率控制良好，净利率水平较稳定： （1）公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/3.0%/1.0%/-0.5%，同比分别+0.2/-0.3/-0.3/-1.0pct， 财务费用率下降主要是由于利息收入增加所致； （2）单三季度信用减值损失为 589万元，同比+333万元； （3）单三季度归母净利润为 3706万元，同比+29.3%，归母净利率为 7.0%，同比+0.1pct。 支付采购款、保证金等导致公司单三季度现金流出现下滑， 资产负债率有所优化： （1）公司单三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.3亿元，同比-226.8%，主要是由于三季度支付采购款及支付保证金金额较高； （2） 截至三季度末公司资产负债率水平为 41.7%，同比-3.5pct。 公司持续开拓优质客户，在手订单充足，打开业绩增长空间。 公司在深耕老客户的同时，不断开发新的优质客户， 2023年上半年进一步加深与国内某知名技术有限公司合作。截至 2023年 9月 30日，公司在手订单为 16.31亿元，同比+14.58%；截至三季度末公司合同负债余额为 9080万元。 半导体洁净室领域高景气以及充足的在手订单有望支撑公司中期业绩高增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度，公司项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。我们维持预测公司 2023-2025年归母净利润为 1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 12.7亿元，同比+5.6%，归母净利润 1.2亿元，同比-18.7%，其中单三季度实现营业收入 4.4亿元，同比+8.8%，归母净利润 3599.9万元，同比+5.3%，基本符合预期。 剔除悠远后公司收入端稳健增长，毛利率水平环比继续改善： （1）公司前三季度主营业务收入为 12.4亿元， 同比+6.0%， 其中干净空气/高效节能板块收入分别同比+3.0%/+11.6%，扣除悠远收入后干净空气板块收入同比+9.1%。公司加大对于移动无尘空间和固定无尘空间的应用布局，车用油滤、空气滤产品、建筑用玻璃棉产品、家用无尘空调等对公司营业收入新增贡献； （2） 前三季度公司综合毛利率水平为24.8%， 同比-2.6pct， 主要是受到产品结构变动、 大宗原材料成本高于去年同期、新建产能未完全释放导致固定摊销成本增加、一季度需求整体较为疲软的影响，但单三季度综合毛利率水平为 25.9%，同比+1.7pct，较二季度也出现环比+0.7pct 的改善。 期间费用与减值损失计提增加影响公司净利润水平： （1） 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/6.4%/5.8%/0.9%，同比分别+0.6/-0.8/-1.2/+1.4pct； （2）单三季度公司信用减值损失为-425.2万元，同比-483.6万元，主要是由于悠远部分设备项目回款期较长导致应收账款余额增加，公司相应计提减值准备； （3） 单三季度公司实现归母净利润 3600万元，同比+5.3%，归母净利率为 8.1%。 应收款项增加影响公司经营性现金流，资产负债率略有提升： （1）公司前三季度经营活动现金净流量同比-68.6%，主要是由于悠远设备账期较长导致应收款增加，截至三季度末公司应收账款余额为 7.0亿元，同比+11.2%； （2） 公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比-19.1%，主要是由于前期新建项目陆续进入调试投产阶段（； 3）截至三季度末公司资产负债率为 30.5%，同比+1.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目稳步推进， 中长期有望加快公司过滤业务跨行业延伸和全球化布局： 7月公司公告向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权， 该笔交易正在稳步推进， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平，且与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期， 与曼胡默尔集团达成合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局的进程，公司有望开启新一轮快速成长期。 考虑到悠远出售影响，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 1.9/2.3/3.0亿元（前值为 2.1/2.6/3.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期、 出售苏州悠远交易进展不及预期、 洁净室需求增长不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 18.2 亿元，同比+0.37%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比+242.29%；单三季度实现营业收入 8.8 亿元，同比+5.18%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比+244.85%，业绩超预期。 原料价格回稳叠加劳务成本下降致使毛利率大幅提升， 汇兑收益确认与减值损失冲回显著提升公司净利润水平：（ 1） 国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温， 公司在手订单顺利转化， 单三季度营业收入同比+0.37%；受到工程项目所需原物料价格回稳、 劳务成本下降等因素影响， 公司单三季度毛利率水平达到 17.5%，同比+7.2pct，高于过往平均水平； （ 2）单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.01%/4.0%/1.1%/-2.8%，同比分别-0.1/+2.1/+0.1/-2.7pct，其中财务费用率变动较大主要是由于美元账户确认较多汇兑收益，以及资金结余较多导致定期存款利息收入增加； （ 3） 单三季度资产减值损失为 5183 万元， 主要是由于公司与杭州中欣晶圆半导体股份有限公司的施工合同纠纷胜诉并回款， 冲销前期计提的减值损失所致； （ 4） 单三季度实现归母净利润 1.5 亿元，同比+244.9%，归母净利率为 17.5%。 应收款项余额减少，资产负债率略有增加：（ 1） 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 8.8 亿元，同比+145.5%，主要是受到公司收到的工程款预收款增加及收回前期工程款较多所致； 截至三季度末公司应收票据及账款余额为 3.1 亿元，同比-13.5%； （ 2） 截至三季度末公司资产负债率为 55.8%，同比+2.2pct。 在手订单充分保障公司中期业绩增长： 2023 年 3 月公司公告重大项目订单，新加坡分公司承建联电 12 英寸晶圆厂第三厂/第四厂扩建统包工程，统包金额高达 45.68 亿元人民币，截至 2023 年中报公司在手未完订单余额为 70.1 亿元，截至三季度末公司合同负债余额为 4.4 亿元，同比+89.6%， 在手订单保障充分为公司中期业绩较快增长提供支撑。 盈利预测与投资评级： 国内政策高度支持半导体行业发展，晶圆厂商资本开支保持高强力度，亚翔集成是国内洁净室行业龙头，工程实绩丰富，在客户处享有较高的声誉，新加坡联电项目订单将为未来 2 年收入和利润释放提供支持，我们上调公司 2023-2025 年归母净利润为 3.0/3.2/3.6亿元（前值为 2.0/2.4/2.6 亿元）， 维持“增持”评级。 风险提示： 新加坡联电项目等在手订单转化不及预期的风险；国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

事件： 公司发布 2023年三季报。 23Q1-3公司实现营收 253.60亿元，同比+8.48%；归母净利润 23.53亿元，同比+42.22%。其中，单 Q3公司实现营收 85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润 10.19亿元，同比+48.05%。 Q3收入同比小幅增长，渠道及品类结构优化。 分季度看， 2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.80%/+3.99%/+5.41%，主要由于公司主动收缩施工业务、优化业务结构，营收增速有所放缓。公司持续进行渠道结构转型，提升零售业务占比，同时品类方面砂粉等产品快速增长，防水主业份额持续提升。 2023Q1-3公司零售渠道实现营业收入 76.17亿元 ，同比增加 37.01%，零售渠道占比达到 30%。 成本端压力缓解及业务结构优化，毛利率稳步修复。 2023Q3公司销售毛利率 29.38%，同比变动+5.57pct，环比变动+0.28pct；销售净利率11.99%，同比变动+3.47pct。期间费用率方面， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.27/-0.37/+0.10/-0.54pct。此外， 2023Q3公司计提信用减值损失 2.14亿元，较上年同期多计提 1.01亿元； 2023Q3其他收益 2.29亿元。 经营活动现金流量净额同比改善，收现比提升。 2023Q3经营活动产生的现金流量净额为-8.17亿元，同比+16.83%。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 96.93%，同比变动+8.34pct，公司持续加强渠道结构优化，零售占比不断提升，收现情况持续转好； 2023Q3末应收账款及应收票据余额 153.29亿元，同比-6.19%。 2）付现比： 2023Q3公司付现比 101.49%，同比+23.34pct。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求景气情况，我们下调公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 为 35.05/45.99/56.63亿 元 （ 前 值 为36.92/46.69/58.25亿元），对应 PE 分别为 18X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润 315.10亿元/20.02亿元，较同期调整后口径分别增长 5.1%/7.5%，单三季度实现营业总收入、归母净利润 109.60亿元/6.34亿元，较同期调整后口径分别增长 18.1%/9.8%。 单季收入增长提速，毛利率延续改善态势。 （1） 公司 Q3单季收入同口径同比增长 18.1%，较 Q2单季增速大幅加快 20.2pct，预计主要是前期高增长的订单结转拉动，以及同期基数降低所致。 （2） 公司 Q3毛利率为 19.1%， 同口径同比提升 2.3pct，环比略有减少 0.6pct，在工程收入加速增长的背景下仍延续 Q2以来的改善态势，预计主要得益于海外工程支出压缩项目毛利率改善。 （3） Q3单季净利率为 6.3%，同口径同比降低 0.6pct，环比 Q2降低 1.3pct，主要因 Q3财务费用率同口径同比增加2.7pct 至 0.8%，预计主要是汇率波动导致汇兑损失增加所致。 Q3销售/管理/研发费用率同口径分别减少 0.6/0.2/0.1pct，反映经营效率优化。 现金流显著好转，负债率环比下降。 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元， 同口径同比增加 4.78亿元，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款，三季度现金流好转。 公司三季报资产负债率为 62.8%，环比中报-1.2pct，带息债务余额 60.00亿元，环比中报减少 28.48亿元，受益于现金流改善。 Q3新签合同保持高增长， 境外订单表现亮眼。 （1）Q3单季新签合同额116.34亿元人民币，同比增长 30%， 三季报未完合同额 627.67亿元，较上期上涨 3.7%，订单保障充足，有望继续支撑业绩增速回升。 （2）境外水泥工程及水泥运维表现亮眼，Q3工程/水泥运维分别新签合同额 61.49亿元/7.08亿元，同比分别增长 61%/50%， Q3境外合计新签合同额 68.50亿元，同比增长 96%，境外订单占比达到 59%。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力，股权激励充分激发管理层和核心骨干积极性。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3） 公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4） 我们维持公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润分别为 29.40亿元、 34.33亿元、 40.75亿元， 10月 25日收盘价对应市盈率分别为 9.0倍、 7.7倍、 6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件： 公司披露 2023年三季报， 前三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 114.25/26.74/16.24亿元，分别同比-29.0%/-51.5%/-54.8%、单三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 35.96/6.11/3.54亿元，分别同比-14.2%/-53.4%/-53.8%， 略低于预期。 粗纱需求表现疲弱，公司盈利水平进一步下探。 （1）公司 Q3单季收入同比下降 14.2%，环比下降 13.5%， 预计主要因粗纱价格同比下降； Q3玻纤内外需表现疲弱， 前期较强的风电纱出货波动， 行业产销不及预期，库存维持高位， 价格竞争加剧。 9月末卓创资讯统计的样本企业原纱库存为 90.1万吨，较 6月底+5.2万吨， 无碱 2400tex 缠绕直接纱 Q3均价同比下降 1260元/吨，环比 Q2下滑 260元/吨， 其他品类也有不同程度降价。 （2）Q3单季毛利率环比下降 1.7pct 至 27.1%，主要是产品价格影响，成本相对稳定。 汇兑导致财务费用率波动， 投资收益与资产处置收益环比下降。 （1） 公司Q3期间费用率为 12.3%， 同比+3.2pct， 环比二季度+6.3pct； 其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.3%/4.6%/3.5%/2.8% ， 环 比 Q2分 别+0.3/+0.6/+0.3/+5.2pct；财务费用率增加预计主要因汇兑收益减少； （2） Q3投资收益环比 Q2下降 1.4亿元至 1715万元， 预计受到联营企业中材叶片盈利波动影响； Q3资产处置收益环比 Q2下降 4275万元至 1.8亿元， （3）Q3单季归母净利率为 17.0%，环比 Q2下降 10.5pct，扣非后归母净利率为9.8%，环比 Q2下降 8.8pct， 预计主要是粗纱单吨盈利下降所致。 经营性现金流有所下降，负债率基本稳定。 （1）公司 Q3经营活动净现金流1.2亿元，同比-21.2%， 主要因销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收减少；公司 Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.5亿元，同比减少 30.5%，环比保持稳定； （2）公司三季报存货余额 43.23亿元，存货周转天数为 140天，环比中报略有增加，反映 Q3产销较 Q2有所走弱； （3） 公司三季报资产负债率为 43.7%， 环比中报基本不变。 预计粗纱景气将继续筑底，电子布景气有望率先改善。 （1） 短期风电需求回升，热塑需求向好，预计 Q4行业产销有望改善，价格支撑增强。 粗纱价格经历 Q3进一步下行后， 行业亏损面进一步加大， 预计中小低端产能已经接近现金成本线，出清或将加快， 但新增产能尚未完全释放， 行业库存去化有待需求回暖， 短期粗纱盈利或将继续筑底。 公司凭借稳固成本优势， 有望在此轮行业下行周期中加速提升市场份额。 （2） 电子布产业链库存已回落至中低位， 随着行业信心修复，三季度价格有所回升，若下游景气预期进一步改善，盈利有望加速提升。 盈利预测与投资评级： 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，在量增和盈利方面取得显著优于行业的表现。 但短期需求疲弱叠加行业新增产能投放尚未完全释放，行业供需平衡修复及库存去化有待时日。 我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测为 30.7/32.9/55.0亿元（原值为42.1/53.3/70.2亿元）， 10月 24日收盘价对应市盈率 15.1/14.1/8.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润 5.92亿元、 7920万元，同比分别增长 28.8%、 95.3%；三季度单季分别实现营业总收入、归母净利润 2.38亿元、 3767万元，同比分别增长 54.3%、 105.5%。 真空绝热板主业景气进一步上行， Q3收入端增长加速。 （1）公司 Q3营收同比增长 54.3%，较 Q2加快 24.5pct，主要因欧盟等地冰箱能效标准提升，全球冰箱企业对真空绝热板需求持续增长，叠加高端冰箱放量，公司真空绝热板产销两旺。 Q3营收环比 Q2增长 18.2%，反映需求拉动公司产能利用率进一步爬坡。 （2） Q3单季毛利率为 35.9%，同比提升8.4pct，环比 Q2提升 2.1pct，主要得益于玻纤等原材料成本和液化天然气等能源成本下降。 费用端控制良好，负债率受可转债发行影响上升。 （1） 公司 Q3期间费用率为 16.4%，同比增加 1.9pct，主要是财务费用率受可转债发行、汇兑等因素影响同比增加 5.0pct，此外销售、管理、研发费用率分别同比减少 0.7/1.8/0.6pct，受益于收入高增长的规模效应。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 1326万元，同比下降 67.3%，主要受应收账款体量增加影响， Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 4576万元，同比增加 76.5%， 反映公司加速推进真空绝热板新产能建设。 （3）公司三季报资产负债率为 37.2%，环比中报增加 15.4pct，主要因公司完成 4.42亿元可转债发行。 真空绝热板继续推动产能扩张和工艺优化， 真空玻璃推进全线联动测试和送样。 （1）公司推进安徽赛特年产 500万平真空绝热板建设项目，投产后有望缓解当前产能紧张的问题； 四边封工艺已成功制出样品， 公司进一步推进中试和产业化，有望降低人工成本。 随着海外能效标准落地继续推动冰箱企业加速换型提升真空绝热板用量，公司主业有望延续较快增长。 （2）公司于上半年完成真空玻璃生产试验线全线联动，就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户进行打样和送样，随着产线改进和下游验证，有望成为新业务增长点。 盈利预测与投资评级： 公司是国内真空绝热板行业龙头，具备全产业链布局的生产和研发优势，深耕下游核心大客户，真空玻璃量产进度提速，有望成为公司第二成长曲线。基于真空绝热板产销增长以及真空玻璃产能投产进度，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 1.13/1.74/2.43亿元（原值为 1.07/1.64/2.47亿元）， 10月 23日收盘价对应市盈率分别为29/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。

建科股份是以检验检测为核心主业，特种工程专业服务和新型工程材料助力发展的技术服务企业。受益于市场开拓力度加强、跨区域布局初显成效，2021年公司常州市外收入占比51.54%，2019-2021营收复合增速为19.20%，归母净利复合增速42.64%。公司2022Q3末在手资金余额17.95亿元，未来可利用募集资金扩充产能、兼并收购扩展业务领域等。 检测行业是长坡厚雪的好赛道，龙头内生+外延发展空间大。2021年检测市场营收4090.22亿元，同比+14.06%。2013-2021年年均复合增长率14%以上。建科目前所涉及的建筑工程、建材、环境检测2021年占检测行业整体比重分别约17%、9%和10%，目前各领域随着行业政策等变化持续衍生出新需求，行业总体稳健增长。竞争格局方面，目前行业内规模最大的华测检测市占率仅1.06%左右，2021年建科股份占比0.13%，行业整体格局较为分散，主要由于检测业务重资产、区域性、多领域等特征。对比海外的发展路径，SGS、Eurofins、Intertek、BV等龙头公司通过并购及内生发展等方式多领域、多地域的布局，发展成规模数百亿人民币的国际检测龙头且拥有较高估值溢价，长期成长能力凸显。 建工建材及环保检测为核心，跨区域、跨领域拓展检测业务。1）公信力较强：公司通过数十年发展积累出较好的口碑与公信力，以优质服务取得省、市建设主管部门好评；2）注重团队激励与效率提升：公司18年以来推动员工持股强化激励，近期发布新一轮股权激励计划绑定核心骨干，近三年公司检测人员人均创收持续提升，效能不断优化；3）在手资金充裕、内生外延加快发展：公司超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，有望通过并购重组、设立跨区域的子公司、分公司、办事处等形式快速拓展业务。公司内部注重研发创新，不断扩充检测业务范围，检测参数数量持续增加。 盈利预测与投资评级：公司通过业务领域的持续扩张，重点加大对检验检测业务的投入以及技术能力的提升，目前检验检测业务初显成效。超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，发布限制性股票激励计划激发核心骨干动力。公司在手资金充裕、负债率低、ROE水平显著高于可比公司，未来公司有望通过并购扩张持续强化检验检测核心业务能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.19、2.69亿元，对应PE分别为28X/23X/19X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观周期波动及产业政策变化风险、跨地区经营的竞争风险、房地产调控政策引致的风险。

事件：公司发布2022年三季报。2022年Q1-3公司实现营业收入41.63亿元，同比+3.40%；归母净利7.37亿元，同比-0.92%。其中，单Q3公司实现营收16.61亿元，同比+1.31%；归母净利4.04亿元，同比+12.49%。 ? 营收保持稳健，同心圆产品稳步放量。2022Q1-3公司营收分别同比变动+12.21%/+0.39%/+1.31%，尽管受疫情反复、地产销售低迷等因素影响销售户数承压，零售、市政工程表现较好于建筑工程。公司同心圆产品防水、净水等快速放量，总体Q3收入增速保持稳健运行。 ? PVC价格快速回落毛利率环比大幅回升，期间费用保持稳定：2022Q1-3公司销售毛利率分别为36.56%/38.53%/43.31%，由于石化链原材料价格PVC等大幅回落，公司Q3毛利率回升明显，同比+1.42pct。期间费用率方面，22Q3公司销售费用率9.43%，同比变动+0.14pct；管理费用率3.28%，同比变动-0.44pct；研发费用率2.70%，同比变动-0.13pct。2022Q3公司投资净收益-603万元，同比少减少1785万元。 ? 经营性现金流同比增长，主要系付现减少：2022Q3经营活动产生的现金流量净额为5.94亿元，同比增长25.09%。1）收现比：2022Q3公司收现比104.60%，同比下降16.69pct；2）付现比：2022Q3公司付现比93.40%，同比下降30.69pct，预计主要系原材料价格下降付现减少。 ? 盈利预测与投资评级：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。考虑到疫情反复及竣工疲弱等因素影响，我们下调公司2022-2024年归母净利润为12.64/15.18/17.73亿元（前值为13.39/16.25/19.00亿元），分别同比+3%/+20%/+17%，对应PE分别为22X/18X/15X，维持“买入”评级。 ? 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。