中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。

建科股份是以检验检测为核心主业，特种工程专业服务和新型工程材料助力发展的技术服务企业。受益于市场开拓力度加强、跨区域布局初显成效，2021年公司常州市外收入占比51.54%，2019-2021营收复合增速为19.20%，归母净利复合增速42.64%。公司2022Q3末在手资金余额17.95亿元，未来可利用募集资金扩充产能、兼并收购扩展业务领域等。 检测行业是长坡厚雪的好赛道，龙头内生+外延发展空间大。2021年检测市场营收4090.22亿元，同比+14.06%。2013-2021年年均复合增长率14%以上。建科目前所涉及的建筑工程、建材、环境检测2021年占检测行业整体比重分别约17%、9%和10%，目前各领域随着行业政策等变化持续衍生出新需求，行业总体稳健增长。竞争格局方面，目前行业内规模最大的华测检测市占率仅1.06%左右，2021年建科股份占比0.13%，行业整体格局较为分散，主要由于检测业务重资产、区域性、多领域等特征。对比海外的发展路径，SGS、Eurofins、Intertek、BV等龙头公司通过并购及内生发展等方式多领域、多地域的布局，发展成规模数百亿人民币的国际检测龙头且拥有较高估值溢价，长期成长能力凸显。 建工建材及环保检测为核心，跨区域、跨领域拓展检测业务。1）公信力较强：公司通过数十年发展积累出较好的口碑与公信力，以优质服务取得省、市建设主管部门好评；2）注重团队激励与效率提升：公司18年以来推动员工持股强化激励，近期发布新一轮股权激励计划绑定核心骨干，近三年公司检测人员人均创收持续提升，效能不断优化；3）在手资金充裕、内生外延加快发展：公司超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，有望通过并购重组、设立跨区域的子公司、分公司、办事处等形式快速拓展业务。公司内部注重研发创新，不断扩充检测业务范围，检测参数数量持续增加。 盈利预测与投资评级：公司通过业务领域的持续扩张，重点加大对检验检测业务的投入以及技术能力的提升，目前检验检测业务初显成效。超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，发布限制性股票激励计划激发核心骨干动力。公司在手资金充裕、负债率低、ROE水平显著高于可比公司，未来公司有望通过并购扩张持续强化检验检测核心业务能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.19、2.69亿元，对应PE分别为28X/23X/19X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观周期波动及产业政策变化风险、跨地区经营的竞争风险、房地产调控政策引致的风险。

事件：公司发布2022年三季报。2022年Q1-3公司实现营业收入41.63亿元，同比+3.40%；归母净利7.37亿元，同比-0.92%。其中，单Q3公司实现营收16.61亿元，同比+1.31%；归母净利4.04亿元，同比+12.49%。 ? 营收保持稳健，同心圆产品稳步放量。2022Q1-3公司营收分别同比变动+12.21%/+0.39%/+1.31%，尽管受疫情反复、地产销售低迷等因素影响销售户数承压，零售、市政工程表现较好于建筑工程。公司同心圆产品防水、净水等快速放量，总体Q3收入增速保持稳健运行。 ? PVC价格快速回落毛利率环比大幅回升，期间费用保持稳定：2022Q1-3公司销售毛利率分别为36.56%/38.53%/43.31%，由于石化链原材料价格PVC等大幅回落，公司Q3毛利率回升明显，同比+1.42pct。期间费用率方面，22Q3公司销售费用率9.43%，同比变动+0.14pct；管理费用率3.28%，同比变动-0.44pct；研发费用率2.70%，同比变动-0.13pct。2022Q3公司投资净收益-603万元，同比少减少1785万元。 ? 经营性现金流同比增长，主要系付现减少：2022Q3经营活动产生的现金流量净额为5.94亿元，同比增长25.09%。1）收现比：2022Q3公司收现比104.60%，同比下降16.69pct；2）付现比：2022Q3公司付现比93.40%，同比下降30.69pct，预计主要系原材料价格下降付现减少。 ? 盈利预测与投资评级：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。考虑到疫情反复及竣工疲弱等因素影响，我们下调公司2022-2024年归母净利润为12.64/15.18/17.73亿元（前值为13.39/16.25/19.00亿元），分别同比+3%/+20%/+17%，对应PE分别为22X/18X/15X，维持“买入”评级。 ? 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2022年三季报。 2022年 Q1-3实现营收 59.57亿元，同比+4.82%，归母净利 2.68亿元，同比-60.16%； 其中，单 Q3公司实现营收 18.16亿元，同比-5.50%，归母净利 2374万元，同比-88.31%。 Q3收入及盈利承压，期间费用摊薄减少： 2022Q3公司收入同比下滑5.5%，主要由于 Q 3项目开工缓慢、疫情反复、天气原因影响发货导致收入下滑。 面对市场需求景气波动，公司积极调整自身渠道，扩增经销网络，降低集采业务收入占比。 2022Q3公司销售毛利率 18.98%，同比下滑 10.97个百分点，环比下滑 1.64个百分点。 期间费用率方面，2022Q3公司销售费用率 6.34%，同比增加 1.09pct、管理费用率4.26%，同比增加 0.57pct，财务费用率 0.83%，同比增加 0.21pct，主要系收入规模下滑费用摊薄减少。 经营性现金流略有承压，收现比同比下滑： 2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-3123万元，环比 Q2略有承压。 1）收现比： 2022Q3公司收现比 89.16%，同比下降 10.47pct，环比基本持平，主要由于 Q3收入下滑而收现减少。 2022Q3末公司应收账款及应收票据余额 56.80亿元，同比增长 20.47%。 2）付现比： 2022Q3公司付现比 97.11%，同比下降 3.31pct， 环比增加 24.32pct，主要系 Q3原材料高位付现增加。 防水新规落地，行业扩容在即，市场格局有望优化。 防水新规出台后，建筑物防水应用场景面积增加、已有场景单位面积防水用量增加，行业容量大幅提升。 防水质量要求提升利好龙头品牌效应，格局优化，防水新标将使各单位在选择防水材料供应商时优先选择质量、服务更好的龙头企业，中小企业的非标产品预计会加速出清。我们认为行业标准提升之下行业扩容在即，仍然看好防水材料龙头中长期市占率提升空间。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效。 考虑到需求及原材料价格高位的影响，我们下调公司 2022-2024年归母净利为 3.47/6.39/8.54亿元（前值为 6.31/10.17/13.19亿元），对应 PE 为 39X/21X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

事件：公司发布2021年三季报。报告期内公司实现营收35.63亿元，同比增长38.68%，归母净利2.32亿元，同比下滑18%；其中，Q3实现营收12.87亿元，同比增长21.53%，归母净利8178万元，同比下滑24.57%。 Q3收入增长21.53%，市占率进一步提升。分季度看，Q1-3公司分别实现应收8.91亿元、13.85亿元、12.87亿元，同比分别增长96.54%、31.04%、21.53%，收入保持稳健增长，市场占有率进一步提升。 受原材料上涨影响毛利率继续承压，Q3 所得税费用降低净利率环比改善。21Q3销售毛利率17.62%，同比降低5.91个百分点，环比降低0.39个百分点，主要系报告期内原材料价格上涨所致；销售净利率6.49%，同比降低3.85个百分点，环比提升0.7个百分点。期间费用率方面，21Q3期间费用率合计11.25%，同比增加0.2个百分点。此外，21Q3所得税费用-849万元，同比减少147.17%，主要原因系本报告期利润总额下降以及按税收新政享受前三季度研发费用加计扣除优惠所致。 Q3经营性现金流同比大幅好转，付现比同比下降。报告期内公司经营性现金净流量1.22亿元，同比下滑15.73%，其中，单Q3经营性现金净流量2.59亿元，同比增长52.61%。1）收现比情况：21Q3收现比76.37%，同比下滑1.33个百分点。报告期末应收账款及票据余额36.31亿元，同比增长38.77%。2）付现比情况：21Q3付现比51.35%，同比下降6.86个百分点。报告期末应付账款及票据余额24.42亿元，同比增长52.99%，主要原因系应付货款增加及使用供应链金融产品支付所致。 投资建议：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务板块稳步推进；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.42、4.64、6.02亿元，对应EPS分别为0.47、0.64、0.84元，对应PE分别为13、10、7倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等

事件：公司披露2021年三季报，公司前三季度和三季度单季分别实现营业总收入224.54亿元、77.09亿元，同比分别增长10.0%、下降1.8%，分别实现归母净利润35.63亿元、11.25亿元，同比分别下降11.5%、36.5%。 Q3收入增速和毛利率均下行，预计主要是水泥量价与成本承压所致。（1）Q2以来由于基建投资在专项债发行进度滞后，地产新开工和施工端受政策调控影响的因素下，水泥需求释放节奏较为迟缓，加之同期疫情后赶工基数较高，区域水泥需求增速环比Q2明显放缓，我们测算公司主要的湖北、云南、湖南等市场Q3单季水泥产量同比增长0.5%、下降5.3%和23.2%，预计公司单季水泥和熟料综合销量也有一定程度的下滑。（2）区域水泥市场Q3价格走势呈现V形反转，主要得益于8月以来需求的修复以及9月云南等区域严格供给约束下价格的大幅上涨，我们测算Q3均价仍小幅低于Q2和去年同期。此外煤炭价格影响下水泥和熟料综合吨成本环比显上行，价格和成本因素共同拖累Q3毛利率环比下行4.1pct至35.8%，同比下降6.7pct。我们测算吨毛利的同比降幅预计超过20元。（3）预计骨料和混凝土业务随着新产能释放和爬坡延续较快增长，贡献收入增量对冲水泥收入的下滑。 费用率小幅上升，联营企业致投资收益有所减少，测算综合吨净利同比和环比均下降。公司Q3单季期间费用率为13.5%，同比增加1.6pct，主要是管理费用率增长1.5pct至6.0%所致。此外Q3实现投资净收益441万元，同比减少94.5%，主要是西藏联营企业受当地市场景气影响盈利下降所致。受上述因素共同影响，公司Q3净利率为15.9%，环比下降5.8pct，同比下降9.2pct，我们测算对应综合吨净利同比降幅约为30元。 盈利波动和混凝土业务扩张影响经营性现金流，资本开支较快增长，负债率有所上行。公司Q3单季经营活动产生的现金流为12.75亿元，同比减少40.7%，下降幅度略高于利润降幅，主要是期间应收账款和预付账款余额显著增长所致，其中应收账款环比增加3.31亿元，与公司混凝土业务规模持续扩张有关，预付款项增加2.19亿元，为燃料预付款增加。Q3公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.80亿元，同比增加78.6%，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。公司期末资产负债率为42.5%，较中报和去年同期分别小幅增加1.0、4.4pct，主要是并购及新建项目借款和债券余额增加所致。 中期供给侧严格约束和需求修复有望支撑水泥景气上行，骨料、混凝土增量持续贡献。短期由于基础材料价格快速上涨对下游需求释放形成阶段性制约，但能耗双控以及限电政策影响下行业供给严格受限的状态未有根本性改变，行业整体库存中低位震荡，供给延续紧缺的状态，叠加稳增长力度加强下需求的修复，将支撑中期水泥价格中枢高于往年同期，预计今年Q4-明年上半年盈利弹性可观。骨料产能高增长，混凝土一体化模式加速拓展，随着在建产能投产和建成基地爬坡，我们判断后续骨料、商混销量有望持续较快增长。 盈利预测与投资建议：（1）中期供给侧严格约束，结构性宽信用和稳增长下需求修复有望支撑水泥景气上行。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，持续贡献业绩增量。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为57.0亿元、69.0亿元和74.7亿元，对应6.2、5.1、4.7倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、原燃料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。

事件：公司发布2021年三季报。报告期内公司实现营业收入57.38亿元，同比增长20.33%，归母净利3.91亿元，同比下滑25.23%。其中，Q3实现营收21.13亿元，同比下滑2.22%，归母净利353万元，同比下滑98.85%。 受行业需求放缓等因素影响，Q3收入阶段性承压。分季度看，公司Q1-3分别实现营业收入19.12亿元、12.62亿元、16.70亿元，同比分别变动+135.28%、17.22%、-2.22%。主要受市场竞争加剧、行业需求放缓等因素影响，Q3收入增速有所放缓。报告期内公司产品、服务、展厅和品质持续升级，提高新产品和高值产品占比。公司持续加快渠道布局，截止至9月30日新开门店345家，升级原有门店342家，提升零售竞争力。公司持续改善运营质量。高毛利岩板产品在瓷砖产品中占比提升至12.5%，同比上升8.5百分点，优化销售产品结构。 原材料上涨牵累毛利率，计提恒大相关信用减值影响本期净利。Q3销售毛利率27.90%，同比下滑10.78个百分点，环比下滑3.01个百分点，主要系原材料、能源和包装材料等大宗原材料价格上涨。销售净利率0.34%，同比下滑13.85个百分点，主要因恒大商票逾期未能兑付，公司对应收款减值重新进行估计，增加信用减值1.82亿元。期间费用率方面，21Q3销售费用率11.72%，环比提升3.12个百分点；管理费用率5.01%，同比提升0.58个百分点；研发费用率2.81%，同比降低0.34个百分点；财务费用率-0.45%，同比降低0.38个百分点，主要系报告期内利息收入增加。 经营性现金流阶段性承压，保证金支出同比大幅增加。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额3.28亿元，同比下滑58.24%。1）收现比情况：21Q3公司收现比116.27%，同比提升2.1个百分点。报告期末公司应收账款及票据余额18.34亿元，同比增长12.18%；其他应收款余额5.54亿元，同比增长342.32%，主要系本报告期履约保证金增加。2）付现比情况：21Q3公司付现比126.06%，同比提升45个百分点。报告期末公司应付账款及票据余额38.72亿元，同比增长22.41%。预付账款余额8896万元，同比增长53.28%，主要系本报告期采购预付账款增加。 回购部分社会公众股份方案，彰显公司长期发展信心。公司拟使用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于人民币15,000万元（含）且不超过人民币30,000万元（含），约占公司目前总股本的0.64%至1.28%。恒大事件短期扰动，回购方案体现了管理层对公司未来发展前景的信心。 投资建议：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，受益于竣工修复、精装趋势放缓、存量住宅改造需求以及C端提质增效成果，公司在零售端业务修复较为明显。同时，公司工程端拓展战略大客户，此外公司借助庞大的经销网络拓展中小微工程业务，渠道优势突出，随着募投项目以及新增基地产能的陆续投产，公司在收入端与利润端都将迎来较快增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.38、9.41、11.14亿元，对应EPS分别为0.54、0.79、0.94元，对应PE分别为23、16、13倍；维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、下游需求波动风险

事件：公司发布2021年三季报。报告期内公司实现营业收入40.26亿元，同比增长25.02%，归母净利7.73亿元，同比增长5.27%。其中，单Q3实现营收16.40亿元，同比增长15.80%，归母净利3.59亿元，同比下滑4.85%。 高基数下Q3收入同比增长15.8%，“双轮驱动”战略持续推进。分季度看，Q1-3公司实现营收8.96亿元、14.91亿元、16.40亿元，同比分别增长58.99%、20.11%、15.80%。公司零售+工程双轮驱动继续推进，在前期20Q3基数较高的背景之下，公司依旧保持着稳定的增速。 零售模式下毛利率显韧性，投资收益及股权激励费用影响净利。21Q3公司销售毛利率41.89%，同比下滑3.95个百分点，环比略降0.27个百分点，考虑到Q3主要原材料费用继续上行，而公司毛利率下降幅度相对成本上升幅度小，预计公司价格调整向下游传导较为顺利。销售净利率22.01%，同比降低4.71个百分点，主要系本期新疆东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）投资收益减少。21Q3对联营企业和合营企业的投资收益-2388万元，去年同期为3830万元。若剔除东鹏合立影响，Q3归母净利同比提升12.93%。前三季度共发生股权激励摊销费用6592.59万元，Q3发生2197.53万元，若剔除股权激励费用及东鹏合立投资收益影响，Q3归母净利同比提升19.41%。 经营性现金流改善显著，收现比同比提升。报告期内经营活动现金净流量为9.06亿元，同比增长34.94%，其中单Q3经营活动现金净流量为4.74亿元，主要系本期销售增长及股权激励验资账户资金解冻所致。1）收现比情况：21Q3公司收现比121.28%，同比提升16个百分点；2）付现比情况：21Q3公司付现比124.09%，同比基本持平。 拟收购FastFlowLimited100%股权，加快国际化战略布局。公司拟通过新加坡全资子公司以自有资金1,700万新加坡币收购Fast Flow Limited（捷流公司）100%的股权。捷流公司总部位于新加坡，是一家专业从事排水系统设计与施工服务的集成系统运营商，收购有助于进一步增强公司核心竞争力，做强做大给排水业务，同时加快国际化战略布局。 投资建议：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务快速拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量，渠道调整效果显著，零售端经营恢复快速增长，新品类贡献增量。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.57亿元、15.33亿元和17.72亿元，对应 EPS分别为0.79、0.96和1.11元，对应PE分别为23、18、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险

事件：公司发布2021年三季报。2021年前三季度公司实现营业收入13.01亿元，同比增长42.33%，归母净利润7693万元，同比下滑47.83%；其中，单Q3实现营业收入4.75亿元，同比增长39.55%，归母净利润2432万元，同比下滑54.69%。 订单需求持续旺盛，Q3单季收入再创新高。分季度看，Q1-Q3分别实现营业收入3.63、4.64和4.75亿元，同比分别增长61.75%、32.58%和39.55%，在Q3海运运力持续紧张背景之下产品出货受到一定影响，但单季度收入再创新高，产品需求仍然旺盛。根据海关数据，2021年Q3氯乙烯聚合物制铺地制品出口金额合计17.64亿美元，同比增长15%，7月主要受海运运力紧张影响出口金额同比下滑，8月以来随着海运运力缓解，出口额同比提升，8月/9月出口金额分同比增长30%和23%，PVC地板出口需求仍然较为旺盛。 原材料价格大幅上行业绩承压，随着价格调整落实后续季度有望缓解压力。毛利率方面，21Q1-Q3毛利率分别为21.22%/20.36%/17.72%，同比分别下滑7.4pct、12.6pct、14.4pct；净利率分别为7.05%/5.83%/5.12%，同比分别下滑6.99pct、11.98pct、10.65pct，主要受原材料价格及汇率因素影响毛利率承压，Q3以来PVC均价从9000/吨左右提升到9月底12000/吨左右均价，9月底价格较去年同期提升80%左右。为应对原材料价格快速上涨，公司采取了价格调整措施，预计在后续季度效果逐步显现。期间费用率方面，21Q3期间费用率合计12.90%，各项费用率同比均有所降低。 经营性现金流阶段性承压，海运运力影响出货速度致存货增加。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额-2.09亿元，主要系报告期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。期末公司应收账款余额3.07亿元，同比增长67.96%，主要系报告期内公司业务销售量增加。期末公司存货余额4.16亿元，同比增长155.72%，我们预计主要系报告期内海运运力紧张产品出货难度增加致库存商品增加以及原材料储备增加。期末公司预付款项余额8137万元，同比增长112.49%，主要系报告期预付材料款增加。 投资建议：公司是国内领先的PVC地板生产及出口商，近年来把握弹性地板渗透率提升趋势，快速跟进SPC占比提升这一结构性变化积极扩张SPC产品产能。20年末公司已有国内基材产能20.36万吨，尚有60.71万吨产能在建，未来3年产能有望持续释放成长弹性足。20Q4以来受原材料价格上涨、人民币升值等因素影响利润承压，公司已与下游商定调整价格，预计未来几个季度盈利能力逐步恢复。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.05亿元、2.56亿元和3.39亿元，对应EPS分别为1.03、2.50、3.30元，对应PE分别为27、11、9倍。考虑行业需求高景气度和公司成长弹性，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、海运运力不足的风险、竞争加剧风险、贸易摩擦加剧风险、下游需求不及预期的风险

事件：公司发布事件：公司发布2021年三季报。期内公司实现营收19.22亿元，同比增长48.04%，归母净利润1.79亿元，同比增长3.96%；其中，单Q3实现营业收入7.03亿元，同比增长33.02%，归母净利3998万元，同比下滑51.45%。 Q3收入同比+33%，维持稳定增长。，维持稳定增长。分季度看，分季度看，Q1-Q3收入增速分别为81.78%/47.42%/33.02%，收入保持较快增长。公司2021年6月停止向恒大供货，尽管对公司业绩产生一定影响，但公司在主动收缩对风险客户业务量基础上积极开拓新客户，业务增速维持稳定发展。 原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。21Q3公司销售毛利率23.83%，同比下滑17.69个百分点，主要系报告期内产品主要原材料沥青、乳液等价格大幅上涨所致；销售净利率5.64%，同比下滑9.95个百分点。 期间费用率方面，期间费用率方面，单Q3销售费用率4.86%，同比下滑4.47个百分点，主要系收入准则调整；管理费用率6.24%，同比增加3.36个百分点，主要系报告期内公司员工薪酬、办公、差旅及业务招待费等增加所致；研发费用率5.70%，财务费用率2.33%，同比基本持平。期内公司经营活动现金净流量期内公司经营活动现金净流量-4.6亿元，同比下滑16.56%，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。 ，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。其中单Q3经性现金净流出9009万元，同比少流出3579万元。21Q3收现比53.54%，同比-11.42pct，报告期末公司应收账款及应收票据余额20.62亿元，同比增加177.39%；付现比82.85%，同比-52.74pct，期末公司应付账款及票据余额7.89亿元，同比增加47.13%，存货余额2.97亿元，同比增加21.26%。 CSPV系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。公司与联盛新能源共同投资设立合资公司，合资公司将利用凯伦股份在“全生命周期光伏屋顶”（CSPV）系统的竞争优势，以及联盛新能源在太阳能光伏电站开发和项目运作的经验，共同开发屋顶分布式光伏发电项目。项目有助于完善公司产品业务布局，提升综合竞争力。目前，凯伦已与道达尔远景、贝盛光伏、腾晖光伏、上迈新能源、阳光新能源、天合光能等龙头企业签署了战略合作协议。 ：投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.44、3.87和5.42亿元，对应EPS分别为0.63、0.99、1.39元，对应PE分别为37、23、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。

事件：公司发布2021年半年报。公司报告期内实现营收23.87亿元，同比+32.25%；归母净利4.14亿元，同比+15.99%。其中，单Q2实现营收14.91亿元，同比+20.11%；归母净利3.01亿元，同比+11.22%。 零售、建筑工程业务稳步拓展，市政业务增速略低于整体。分业务来看，零售家装板块整体增速较快，PPR业务收入12.39亿元，同比增长35.12%；市政工程业务方面，由于外部环境影响基建市政类业务推进进度有所延迟，PE业务收入5.69亿元，同比增长19.64%；建筑工程业务推进较为稳健，PVC业务收入3.64亿元，同比增长33.87%。公司持续推进同心圆战略的实施，加速防水、净水等新业务拓展，其他产品收入1.5亿元，同比增长59.39%。 受原材料价格上涨影响PVC业务毛利率下滑较多，期间费用率同比改善。21H1公司销售净利率17.43%，同比下滑2.4pct，具体来看：1）毛利率方面，21H1毛利率为41.80%，去年同口径下毛利率43.39%，同比下滑1.59pct，主要由于上半年原材料（特别是PVC）价格大幅上涨。分品类来看，PPR管道毛利率55.49%，同比变动-3.45pct，剔除运输费用影响后毛利率小幅下降，PPR价格调整向下游传导较为顺利；PE管道毛利率30.83%，同比变动-4.69pct；PVC管道毛利率12.55%，同比变动-12.03pct。2）期间费用率方面，销售费用率同比下降3.12pct，主要由于收入准则调整将运输费计入营业成本（去年同期运输费用率2.73%）；管理费用率同比增长0.73pct，主要系本期摊销限制性股票激励费用增加，剔除股权激励费用管理费用率同比下降1.11pct；研发费用率同比下降0.45pct。3）此外，投资收益方面，21H1投资收益-802万元，同比减少1341万元。 经营性现金流略有下降，收现比下降、付现比提升。期内公司经营活动现金流量净额4.31亿元，同比下降13.17%。1）收现比情况：21H1收现比110.22%，同比变动-8.93pct；2）付现比情况：21H1付现比109.63%，同比变动+4.18pct。 投资建议：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务快速拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量，渠道调整效果显著，零售端经营恢复快速增长，新品类贡献增量。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.51亿元、16.01亿元和18.11亿元，对应 EPS分别为0.85、1.01和1.14元，对应PE分别为25、21、19倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险

事件： 公司发布 2021年中报。 报告期内实现营收 142.29亿元，同比+62.01%，归母净利 15.37亿元，同比+40.14%。其中，单 Q2实现营收88.52亿元，同比+40.11%，归母净利 12.41亿元，同比+28.48%。 Q2收入增长 40%，渠道稳步扩张， 市场份额进一步提升。 分业务来看，防水涂料及其他收入增长显著，新品类贡献增量。 2021H1防水卷材营收70.24亿元，同比+51.93%；防水涂料营收 46.43亿元，同比+91.53%， 原有卷材及防水涂料快速增长的同时， 建筑涂料及砂浆等新品类贡献增量；施工实现营收 14.30亿元，同比+2.26%。 其他收入 5.63亿元，同比+85.32%，主要系无纺布、保温材料等销售增加；材料销售 5.69亿元。 受原材料价格上涨影响毛利承压，期间费用率下降显著。 期间公司去年同口径下的毛利率 34.67%， 同比降低 5.15%。 分季度来看， 2021Q1-Q2调整前口径毛利率分别为 36.07%、 33.02%， 同比分别变动了+3pct、-9.43pct， 主要由于 Q2受主要原材料价格大幅提升影响。 期内公司期间费用率合计 15.12%， 剔除运输费用率后其他各项费用率合计降低 2.82个百分点。 其中， 管理费用率 5.52%， 同比下降 1.52pct；研发费用率 1.42%，同比下降 0.19pct；财务费用率 0.68%， 同比下降 1.12pct。 经营性现金流阶段性承压，收/付现比有所下降。 公司期内经营性活动现金流量净额为-34.91亿元，较上年同期减少 871.43%，去年同期为-3.59亿元，主要系报告期内公司支付履约保证金及原材料采购支出增加。 1）收现比情况：期内公司收现比 88.43%，同比下降 4.87个百分点。 报告期末公司应收账款及应收票据余额为 114.09亿元，上年同期为 87.94亿元，同比增长29.74%； 其他应收款 21.21亿元，同比增长 127.71%，其中期末押金及保证金余额 20.10亿元，较期初增加 18.17亿元。 2）付现比情况： 期内公司付现比 106%，较上年同期下降 6.95个百分点。 投资建议： 公司品牌影响力不断提升，销量和业务规模持续增加。公司在强化自身核心竞争力的同时追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80亿元增强资金实力，多品类布局及小 B 工程市场开拓进一步打开成长空间，股权激励及员工持股强化信心。我们预计公司 2021-2023年归母净利分别为 42.60、 54.02、 67.60亿元，对应 EPS 分别为 1.69、 2. 14、 2.68元，对应 PE 分别为 34、 27、 22倍；维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；应收账款风险

事件：坚朗五金发布 2021年半年度业绩预告。 公司 2021年上半年实现归母净利润 3.7亿元至 3.95亿元，同比增长 60.04%-70.86%；其中，单Q2季度实现规母净利润 3.27至 3.52亿元，同比增长 46.84%-58.05%。 中报预告业绩持续高增长， 期间费用率持续摊薄， 集成平台规模和协同效应持续显现。 21Q2公司归母净利同比增长 46.84%-58.05%，在原材料价格上涨压力及去年同期高基数背景之下，公司利润端仍然高速增长，我们认为主要来自于新品类的快速发展以及公司费用端的持续摊薄。公司围绕建筑构配件集成供应商的战略定位不断拓展新产品、积极整合行业优质资源，发挥销售渠道优势有针对性地拓展新市场。公司在保持现有门窗五金等优势产品市场份额提升同时，通过品牌、客户资源、销售渠道以及生产能力的共享，不断拓展和扩大新产品及产业资源，渠道及品类的开拓使得公司主营业务保持稳健的高速增长。在经营效率方面，报告期内公司费用继续摊销薄， 公司致力于打造一体化的“研、产、供、销”智能化管理平台，推动产品智能化生产供给的实现步伐，报告期内产品的人工及费用成本持续摊薄，智能化生产成果显著。 品类集成全面发展，云采平台助力经营效率持续提升。 公司在直销渠道、仓储、云采平台等多方面的竞争优势发挥明显，随着渠道和产品集成优势持续体现，家居类和其他建筑五金产品等新品收入增长加快。公司 2019年初上线的云采平台，针对客户与销售人员，以“服务、支持、减负、增效”为核心，实现业务简单化、可视化，并形成交互平台，探索“线上下单+线下服务”新的业务模式。 云采上线以来在客户拓展、产品销售等增量拓展以及销售服务效率提升等方面效果渐显。 投资建议： 坚朗经过长期摸索已经形成了多品类平台和小 B 客户模式，运营效率和管理边界大大扩张。随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹性和经营质量提升已经显现；面对疫情影响，公司化危为机，建筑配套件集成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升，实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司未来成长和经营杠杆的空间， 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.03、 17.19、 23.27亿元，对应 EPS 分别 3.74、 5.35、7.24元，对应 PE 分别为 51、 36、 26倍；维持“买入”评级。 风险提示： 下游建筑业波动的风险；主要原材料价格波动风险；新市场开拓对业务可持续性增长的风险；并购整合风险

事件：坚朗五金发布 2021年一季报。 2021Q1公司实现营业收入 12.43亿 元，同比增长 55.42%；实现归母净利润 4267.53万元，同比增长 415.69%， 高于此前业绩预告上限，业绩持续超预期。 期间费用率持续优化， 规模效应继续显现。 21Q1营收同比增长 55.42%， 收入持续快速增长； 21Q1毛利率 36.23%， 同比保持平稳； 销售净利率 4.05%，同比提升 2.89个百分点，盈利能力继续向上。 Q1传统淡季，收入 快速增长带来显著的规模效应，期间费用继续摊薄。 期间费用率合计 29.18%，同比下降 3.73个百分点，除财务费用率略升外各项费用率都有明 显下降。 公司 2019年初上线的云采平台，探索“线上下单+线下服务”新 的业务模式。 云采平台在客户拓展、产品销售等增量拓展以及销售服务效率 提升等方面效果逐渐显现。未来随着云采平台持续迭代升级，将为公司规模 扩张、经营效率提升提供助力。 经营质量有所提高， 收现比同比提升，受付现情况影响现金流水平。 公司 2021Q1经营活动现金流量净额为-6.79亿元， 较上年同期减少 46.94%，主 要系本期经营性支出及应付票据到期支付增加所致。 从收现比看， 期内收现 比 90.29%，同比略升 1.14pct， 环比提升 1.45pct， 期末公司应收账款 及票据总额 23.24亿元， 较期初增加 3.10亿元， 期末存货余额 11.67亿元， 较年初增加 1.32亿元， 应收及存货周转均有明显加快； 从付现比看，期内 付现比 139.84%，同比提升 11pct，期末公司应付账款及票据总额 13.02亿 元，较期初减少 2.59亿元，预付账款 1.34亿元， 较期初数增加 0.68亿元， 主要系本期预付材料款增加所致。 投资建议： 坚朗经过长期摸索已经形成了多品类平台和小 B 客户模式，运营 效率和管理边界大大扩张。随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳， 集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹 性和经营质量提升已经显现；面对疫情影响，公司化危为机，建筑配套件集 成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升， 实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等 子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司 未来成长和经营杠杆的空间，预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.03、 17.19、 23.27亿元，对应 EPS 分别 3.74、 5.35、 7.24元，对应 PE 分别为 50、 35、 26倍；维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年一季报。公司21年Q1实现营业收入4.45亿元，同比增长81.78%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长104.03%。 期间费用率优化，毛利率同比有所下降。21Q1营收增长82%，在20Q1同比50%的高基数之下仍然维持快速增长；2021Q1公司销售毛利率32.88%，一方面由于收入准则调整运输费从销售费用中调整至营业成本，按去年同口径的毛利率水平大约为36.6%，另一方面公司新建生产基地处于产能爬坡阶段成本较高及原材料价格上涨影响了毛利率水平；销售净利率12.17%，同比提升1.33个百分点。期间费用率方面，销售费用率6.42%，同比下滑5.82个百分点，主要系运输费从销售费用中调整至营业成本，以20年的运输费率为参考，调整前销售费用率10%左右，同比下降较多；管理费用率4.43%，同比下降0.94个百分点；研发费用率3.86%，同比提升0.13个百分点，主要系报告期内加大研发投入所致；财务费用率1.72%，同比下降0.54个百分点。 经营活动现金流量净额同比基本持平，付现比同比下降。2021Q1公司经营活动现金流量净额-2.47亿元，同比基本持平（去年同期为-2.49亿元）。期内收现比69.90%，同比下降1个百分点，期末应收账款及票据16.23亿元，较去年同期增加10亿；其他应收款2.83亿元，较年初增加2.12亿元，主要系报告期内公司新增履约及投标保证金。期内付现比136.7%，同比下降12个百分点，公司对上游占款增加，期末应付账款及票据8.92亿元，较去年同期增加6.33亿元。期末公司存货2.54亿元，较期初增长54.40%，主要系报告期内公司原材料备货增加所致。 投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，定增15亿补流+限制性股票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.45、6.41和9.05亿元，对应EPS分别为2.61、3.75、5.30元，对应PE分别为20、14、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求波动风险、应收账款增加的风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。