中顺洁柔一季报:一季度公司实现收入12.2亿元,同比增长18.65%;归属上市公司股东净利润0.99亿元,同比增长30.9%;扣非后增长29.1%。 收入增长稳健,利润端略超市场预期:一季度公司收入端增长18.7%,从量价驱动上看,17年四季度以来公司对产品多次提价,至今累计提价幅度约14%;加上产品结构提升,一季度公司Lotion、Face 及本色纸等高档品种占比明显提升,有效拉动了产品均价。一季度公司产品均价上涨贡献约8%-10%;销量同比增长10%左右。一季度销量增速环比有所下降,一方面受春节因素影响,公司2月份开工仅3天,当月收入有所下滑,我们跟踪3月公司销售增长达到24.8%,增速表现较好;另一方面一季度公司产品整体提价节奏快于竞品,也给销量带来一定影响,我们跟踪金红叶、维达等竞品4月以来也对产品进行提价,幅度10%-15%,相关影响有望逐步消除。 提价&产品升级对冲浆价成本,毛利率环比提升显著:一季度公司综合毛利38.9%,环比提升6.1%,同比提升2.5%。2017年下半年以来木浆价格持续上涨,公司通过产品提价&结构升级有效对冲成本端上涨带来的压力,盈利能力有所提升。报告期内公司期间费用率29%,同比提升2.2pct,主要为公司研发投入增加及管理人员薪酬增加,管理费用率提升1.5pct;销售费用率提升0.5pct,整体较为稳健。报告期内公司理财投资收益818万元,同比增长812万元,营业外收入49万元,同比减少547万元。一季度末公司存货8.7亿元,较17年底增加3.2亿元,一方面由于公司为应对浆价持续上涨囤积木浆,另一方面为避免出现去年四季度发生的存货不足营销销售的问题,公司提升部分半成品、成品库存。Q1公司经营性现金流-2.1亿元,同比减少9305万元。 浆价向上空间不大,但可能继续维持高位:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至18年4月,漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、810美元/吨,同比上涨50%+。目前浆价已是历史高位,我们预计继续大幅上涨的可能性不大。但18-19年全球新增木浆项目并不多,加上废纸新政的替代效应,浆价很可能高位运行。 激励效果显著,高管增持显信心:公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,激发团队战斗力。17年12月,公司公告拟筹划经销商持股,计划持股规模不超过公司总股本5%,有望进一步绑定经销商这一核心渠道资源,深化市场扩张。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、6.5亿元,分别增长26.1%、25%、18.1%,EPS 0.58元、0.73元、0.86元,当前股价对应18年约26xPE,维持“买入-A”评级。6个月目标价为18.39元。 风险提示:浆价反弹对成本影响、提价影响销量、市场开拓低于预期。

太阳纸业公告: 1)17年年报:17年公司实现收入188.9亿元,同比增长30.7%,归属上市公司股东净利润20.2亿元,同比增长91.6%,扣非后增长95.2%; 分红:拟每10股派现1元(含税); 2)18年一季报:18Q1实现收入50.4亿元,同比增长14.3%,归属上市公司股东净利润6.2亿元,同比增长40.1%,扣非后增长48%; 3)18年中报预告:预计18年1-6月实现归母净利润11.4-14亿元,同比增长30%-60%。 受益纸价上涨及新产能释放,17年公司实现高增长:17年公司收入、净利润分别增长30.7%、91.6%;单Q4收入51.9亿元,同比增长21.9%,归母净利润6.5亿元,同比增长62.7%。业绩高增长主要受益于:1)公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格17年大幅上涨:其中铜版、胶版纸17年均价6700+元/吨,较16年同期分别上涨35%+、20%+; 箱板纸17年均价约4700元/吨,较16年同比上涨40%+。粗略测算17年公司吨净利约640元/吨,较16年同比提升约240元/吨,其中单Q4吨净利达到700+元/吨,较16年同期提升将近300元/吨,较17Q3环比提升约160元/吨,Q4吨净利水平达到历史高点;2)溶解浆价格维持高位:17年溶解浆均价约为7670元/吨,同比上涨约340元/吨,幅度约5%;3)新产能贡献:17年公司实现机制纸销量279万吨,同比增长21.3%;其中80万吨牛皮箱板纸于16年8月投产,贡献较大增量。17年完成浆销量81万吨,同比增长5.2%。 --分产品来看:17年纸制品及浆实现收入180.4亿元,同比增长31.8%; 其中胶版纸收入59亿元,同比增长12.1%;铜版纸收入44.5亿元,同比增长51%;牛皮箱板纸收入23.9亿元,同比增长372.4%;生活用纸收入7.2亿元,同比下降1%。17年溶解浆实现收入27亿元,同比增长3.1%,受四季度部分溶解浆改产化学浆所影响。 18Q1业绩持续靓丽:18年一季度公司收入、净利润分别增长14.3%、40.1%。18Q1铜版纸、胶版纸均价约7500元/吨,同比上涨20%+,箱板纸均价4750元/吨,同比上涨约8%。销量方面,我们测算一季度机制纸销量基本与17Q4持平,其中公司20万吨特种纸项目(主要为高克重文化纸)于3月8日成功开机,但3月份产品仍处客户试用阶段,因此对一季度销量贡献相对有限。18Q1公司吨净利约700元/吨,同比提升160元/吨,环比稍有下降,但吨净利总体仍保持较高水平。 盈利能力持续提升:17年、18Q1公司综合毛利率分别为26%、27.5%,同比均提升4.1pct,毛利率持续提升主要受益于纸张价格的上涨;其中铜版纸17年毛利率32.7%,同比提升11.1pct;胶版纸毛利率28.1%,同比提升4.9pct;牛皮箱板纸毛利率19.9%,同比下降1.85pct,主要因公司箱板纸均采用国废生产,成本端存在一定压力,随着公司半化学浆(成本低于废纸浆)的逐步投产,我们认为公司牛皮箱板纸的盈利能力将逐步提升;生活用纸毛利率15.9%,同比提升1.6pct。溶解浆17年毛利率21%,同比提升2.7pct。17年、18Q1公司期间费用率分别为9.6%、8.8%,同比分别下降1.3pct、0.7pct,其中销售费用率均同比下降0.45pct,财务费用率分别同比下降0.8pct、0.3pct,管理费用率相对较为平稳。政府补助方面,17年、18Q1公司分别收到政府补助2576万元、2314万元。营运方面,17年公司存货周转天数34.3天,同比减少6.2天;18Q1存货周转天数39.2天,同比增加4.9天。17年应收账款周转天数28.7天,同比基本持平;18Q1应收账款周转天数31天,同比增加5.7天。 废纸新政为纸价上涨提供新动力,新产能持续助力公司增长:纸业从16年中期开始复苏,经历供给侧、成本驱动、政策驱动三波涨价后,目前纸价处于相对高位。18年我国将执行新的废纸进口政策,年初以来废纸进口下滑约50%,该政策将导致国废供需缺口扩大,预计18年废纸价格将继续大涨,由此可能带动纸张价格上涨。18年2-5月份木浆纸/包装纸稳步提价,除了价格逻辑外,新产能投放也将为公司带来增量。20万吨特种纸于3月份投产后,公司公告目前在建项目包括30万吨老挝化学浆项目及80万吨牛皮箱板纸项目,分别将于2018年二、三季度陆续投产;另外,美国70万吨生物精炼项目也在规划中,新项目的投产将进一步优化产品结构,并拉动公司收入端持续增长。 盈利预测及投资建议:我们预计18-20年公司净利润为27.1亿元、32.2亿元、36.5亿元,分别增长33.9%、18.8%、13.4%,EPS分别为1.05元、1.24元、1.41元,6个月目标价13.6元,维持“买入-A”评级。

晨光文具一季报:18Q1公司实现收入18.4亿元,同比增长30.3%;归属上市公司股东净利润2.04亿元,同比增长23.2%,扣非后增长15.4%。 收入增长符合预期,费用投入+并表亏损影响业绩:一一季度公司收入增长30.3%,分业务看,1)传统业务实现收入约14亿元,同比增长16%;其中晨光科技收入4900万元,同比增长约18.9%;2)2B业务实现收入3.7亿元,同比增长近150%,欧迪并表贡献约0.8亿元,科力普业务收入2.9亿元,增长约90%;3)生活馆/九木实现收入约5900万元,增长29.5%,其中九木贡献近2千万元,是该业务增长的主要驱动力。一季度九木在新开店面较多的情况下亏损约100万元,整体同比减亏400-500万元。一季度利润增长23.2%,略低于预期,主要要为2B业务亏损加大所致。一季度2B业务亏损约2千万元,去年同期亏损仅约300万元,亏损同比大幅扩张。一方面公司收购史泰博失败后,加大力度抢占国内市场,仓储等资本投入亦加大;另一方面欧迪办公亏损也带来较大影响,我们跟踪一季度欧迪亏损1200万元左右;此外,竞标史泰博也产生一定中介费用。剔除2B业务及生活馆/九木,我们测算公司传统业务利润近2.3亿元,同比增长约28%,传统业务利润增长略超预期。 产品结构持续优化,毛利水平提升:一季度公司综合毛利37.2%,同比提升0.4pct,环比提升3.2pct,主要受益公司精品文创等高毛利产品占比提升。报告期内公司期间费用率提升1.8pct,主要因为销售费用率提升1.7pct,主要因为:1)科力普业务引进较多人员,同时并购欧迪办公,加速薪资总体水平提升,一季度工资薪酬同比增加2537万元,增幅40%;2)业务宣传、品牌推广费用同比增加1759万元,增长89%;3)九木新店租金、科力普新增仓储费用等,同比增加1018万元,增长92%;4)科力普运输费用等同比增加566万元,增长56%。一季度末公司应收账款5.9亿元,同比增加3.5亿元,环比增加1.2亿元,主要为科力普业务账期增加所致,总体应收账款周转天数26天,同比增加13天。 一季度公司经营性现金流-3706万元,销售商品/提供劳务收到现金19.4亿元,高于销售收入。 传统业务升级+新业务突破,公司长逻辑非常通顺:晨光文具是学生文具领域龙头企业,在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒,收入及净利润增长稳健,且盈利能力远高于竞争对手。 公司17年启动的渠道改造/产品升级等战略已初见成效,我们预计公司传统业务可保证20%或以上增长。新业务方面,办公文具是拥有万亿空间的大市场,在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下,行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台,在团队执行力、服务能力、IT构架等方面领先同行,在成本控制力等方面也表现出色,具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期,对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试,经过多个版本升级,2016年12月推出九木杂物社,是定位年轻白领消费群体的精品小百货店。17年底九木门店已达25家,18年即将进入扩张期,未来有望成为公司重要增长点之一。 盈利预测与投资建议:我们预计18-20年公司净利润分别为8.4亿元、11.5亿元、15.5亿元,分别增长32.5%、36.9%、35.2%,维持“买入-A”评级,6个月目标价为36.2元。 风险提示:科力普盈利性低于预期,传统文具升级效果低于预期,九木费用投入过大。

索菲亚一季报:一季度公司实现收入12.43亿元,同比增长30.3%; 归属上市公司股东净利润1.03亿元,同比增长33.5%,扣非后增长36%。 衣柜增长依旧靓丽,橱柜略低于预期:18Q1公司收入、利润分布增长30.3%、33.5%,在17Q1高基数的基础上仍实现快速增长,增速较17Q4(收入增速22.6%、利润增速29.4%)恢复显著,公司经营调整及经销商改革初见成效。分业务看:1)衣柜业务Q1实现收入11.2亿元,同比增长32.5%。从增长驱动看,一季度客单价10566元,增长约14.8%,订单量增长贡献约17%。分产品看,衣柜衣柜产品销售10.6亿元,增长29%,家具家品销售0.69亿元,增长120%。2)橱柜业务收入9590万元,同比下滑5.9%,部分受17Q1厨电压货影响(17Q1厨电销售达到3600余万元,18Q1仅约1千万元),剔除该影响,橱柜业务增长约37%。由于前期投入过大,目前橱柜业务仍然亏损,一季度亏损约2500万元,同比减亏约500万元。受益橱柜提价(18Q1均价较去年提升约7pct),公司橱柜毛利率同比有较为显著的提升。3)木门业务:18Q1实现收入2085万元。 经营调整稳步推进,改革效果初见成效:18年公司对17年下半年业绩增长出现下滑的情况作出一系列调整及应对措施。渠道方面,渠道扩张适度加速,一季度公司新增门店75家,橱柜新开门店40余家,木门新开店90余家,并加强经销商优胜劣汰,据公司公开交流,经销商淘汰率增至10%左右。营销方面,节后公司加码市场推广,推出1111元/平米全屋套餐及1599元/平米康纯板套餐等高性价比套餐,我们跟踪市场对索菲亚新的促销活动反响良好,3、4月份衣柜/橱柜订单增长恢复明显。在产品上,公司18年补充吸塑、烤漆等中高端产品,新品上样稳步推进中;提升康纯板占比,一季度推出多个康纯板新花色,销售占比达到15%,满足消费者对不同档次产品的需求;同时进一步丰富床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等成品家具品类,与定制产品联动销售。随着公司经营调整的推进,公司增长已呈现恢复趋势,我们认为公司最坏的时间已经过去,我们应该给与更多的耐心与信心等待公司再创辉煌。 毛利有所提升,盈利能力稳健:一季度公司综合毛利率34.7%,提升2.4pct。其中衣柜业务受益生产效率提升及小幅提价,毛利率提升1.1pct;橱柜业务受益提价,18Q1价格同比提升约7pct,毛利率提升约16pct,达到约18%。报告期内公司管理费用率提升1.7pct,主要因DIY Home 等研发支出加大;财务费用率提升0.9pct;期间费用率供给24.4%,同比提升2.5pct。我们测算公司衣柜业务净利率10.3%,同比微幅下降0.6pct,部分受大宗业务占比提升(18Q1大宗业务收入约1亿元,占比提升约4.5pct)影响。一季度公司应收账款2.9亿元,同比增加1.7亿元,主要为大宗业务应收款;预付款项1.2亿元,同比增加0.4亿元,主要因为大宗业务预付材料款增加。 竞争优势仍在,助力公司穿越竞争红海:公司过去几年在信息化、智能制造方面大规模投入,积极打造世界一流的家具智能制造技术,无论是自动化水平,还是板材利用率、一次安装成功率,均领先竞争对手,公司已具有较强的竞争优势。随着定制家具行业新进入者越来越多,竞争不可避免将越来越激烈,而信息化/智能制造等所带来的成本优势是公司穿越周期的重要砝码。此外,公司所拥有的优质经销商、品牌美誉度高、优质的产品等构筑了公司竞争的护城河,我们相信公司可穿越竞争红海。 推员工/经销商持股,显长期发展信心:公司去年推出新一期员工/经销商持股,参与人包括公司高管、核心技术人员,核心经销商等。在目前价格水平推行员工/经销商持股,充分说明公司非常看好自身发展前景,此次持股计划激励范围广,也有利于激发团队及经销商积极性,从而保证业绩快速增长。 盈利预测及投资建议:我们预计公司18-20年归属上市公司股东净利润分别为12.3亿元、16.4亿元、21.6亿元;分别增长35.6%、33.3%、31.7%;公司股价动态PE25倍,维持"买入-A"评级。6个月目标价为42.2元。 风险提示:市场竞争持续恶化,橱柜销售进展低于预期

中顺洁柔公告:1)17年公司实现营业收入46.4亿元,同比增长21.8%;营业利润4.1亿元,同比增长28.2%;归属上市公司股东净利润3.5亿元,同比增长34%;2)调整分红方案:拟每10股派现1元(含税),以公积金每10股转增7股。 业绩增长稳健,产品结构优化与渠道扩张是核心驱动力:17年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%,符合我们预期;其中单四季度实现收入12.9亿元,同比增长20.4%(17Q1-Q3增长分别为20.9%、18.9%、26.8%),Q4收入增速环比下滑6.4pct,主要受公司产能瓶颈影响;Q4实现归母净利润1.02亿元,同比增长29.2%(17Q1-Q3增长分别为65.2%、34.7%、19.8%)。公司自16年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头。公司业绩增长的核心驱动力来自两方面:1)产品结构调整与优化:分产品来看,17年公司卷纸类产品实现收入18.45亿元,同比增长12%;非卷纸类产品收入26.6亿元,同比增长30.5%,占收入比重达到57.4%,同比提升3.9pct;其中Face、Lotion和自然木等高毛利重点系列产品收入占比超过50%。2)渠道拓展及下沉:17年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动力之一。17年公司持续发展及优化KA、GT、AFH、EC等渠道,截至17年底公司共拥有经销商将近2000家,但相对于竞争对手,公司仍有不少空白地级市/县级市待开发,渠道拓展仍有较大空间。 浆价影响有所体现,毛利率略有下滑,但受益费用率逐步下行,净利率仍持续提升:17年公司综合毛利率34.9%,同比下降1pct,其中卷纸类产品毛利率29.1%,同比下降1.8pct,非卷纸类产品毛利率40.2%,同比下降1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响:17年外盘浆价平均620美元/吨(按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算),较16年同期上涨约70美元/吨,涨幅达12.8%;虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价,但17年整体毛利率仍略有下滑。17年公司净利率7.5%,同比提升0.7pct。报告期内,公司期间费用率25.5%,同比下降0.4pct,其中管理费用率、财务费用率分别下降0.03pct、0.54pct,销售费用率提升0.2pct。单四季度公司期间费用率23%,环比下降2.9pct,较去年同期下降2.3pct;自17Q2起,公司期间费用率呈现逐季降低的趋势,我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善,费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低,我们预计18年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流5.85亿元,同比减少3.4亿元,主要因公司支付货款增加所致。营运方面,报告期内公司存货周转天数57.7天,同比下降27.1天;应收账款周转天数44.2天,同比下降1.9天。另外,报告期内公司收到政府补助1986万元,同比增加1038万元。产品陆续提价,有望对冲成本端压力:木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力,因成本端的压力,公司产品自17年10月份以来陆续提价,累计幅度约10%-15%,终端已逐步执行。按目前提价幅度,加上产品结构的调整,我们测算已可覆盖大部分浆价成本。 浆价18年可能维持高位:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至18年4月,漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、810美元/吨,同比上涨约50%+。根据AsiaSymbol统计,18年全球木浆新增供给包括Fibria、CMPC-Guaiba、APPOKI等项目,合计新增产能300-400万吨;但由于废纸新政的执行,考虑替代效应,18年木浆价格可能维持高位。因浆价已是历史高位,我们预计继续大幅上涨的可能性不大。产能陆续投放,供给压力缓解:公司现有产能65万吨,其中12万吨是17年末投产,17Q4公司一直存在供给瓶颈,新产能投产后已可缓解。此外,根据公司公告,湖北基地10万吨产能将于18年投产,以满足公司快速发展的需要。按照规划,公司预计未来5年,每年将保持约10万吨新产能释放的节奏(公司公告),随着新产能的陆续释放,公司整体营收有望保持稳健增长。 激励效果显著,高管增持显信心:公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,激发团队战斗力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、6.5亿元,分别增长26.1%、25%、18.1%,EPS0.58元、0.73元、0.86元,当前股价对应18年约25xPE,6个月目标价17.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期

劲嘉股份公告:1)17年年报:17年公司实现营业收入29.5亿元,同比增长6.1%;归属上市公司净利润5.7亿元,同比增长0.7%,扣非后增长24.6%。2)分红:每10股派现3元(含税)。 主业烟标夯实根基,新业务稳步推进:17年公司营业收入、净利润分别增长6.1%、0.7%;单四季度实现收入8.5亿元,同比下滑4%,归母净利润1.4亿元,同比增长7.1%。若剔除重庆宏声、重庆宏劲不合并报表的影响(16年12月重庆宏声、重庆宏劲由控股子公司变为联营企业而不再合并其报表),则可比口径测算17年公司收入端同比增长约23%,内生增长发展态势良好。分产品来看:1)17年烟标业务实现收入23.75亿元,同比增长1.4%,主要受重庆宏声、重庆宏劲不再合并报表影响;销量方面,全年实现烟标销量327万大箱,同比增长2.1%,其中细支烟烟标增长强劲,17年细支烟烟标销量同比增长达到62%。2)镭射包装材料业务全年实现收入5.8亿元,同比增长24.1%,整体发展较为稳定。3)彩盒业务17年实现收入2.7亿元,同比增长42.7%,报告期内,公司成功开拓“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”等知名客户的精品彩盒包装;彩盒业务作为公司战略发展的方向之一,正逐步成为公司未来的重要增长点。行业方面,根据烟草行业专卖局数据,烟草行业17年全年销售卷烟4737.8万箱,同比增长0.8%,完成全年销售目标;而16年卷烟行业受去库存影响,全年卷烟销量同比下滑5.6%,我们认为数据显示行业已有见底迹象。同时,公司积极调整产品结构,重视中高端卷烟市场的布局,重点把握细支烟市场的发展机会。烟草行业触底回升+产品结构调整,另外,公司凭在烟标领域拥有设计、技术、规模、客户等多方面优势,我们预计18年公司烟标主业将逐步向好。 盈利能力持续提升:17年公司综合毛利率44.1%,同比提升2.8pct,主要受益烟标主业毛利率提升+产品结构调整;其中烟标产品17年毛利率44.9%,同比提升4.1pct。报告期内,公司期间费用率17.2%,同比下降0.8pct,其中管理费用率下降1.4pct,主要系员工薪酬、研发费用及折旧费用同比减少所致;销售费用率、财务费用率分别提升0.4pct、0.1pct,报告期内,公司经营性现金流8.2亿元,较16年同期减少约1亿元。另外,报告期内公司收到政府补助2479万元,同比减少394万元。营运方面,报告期内公司存货周转天数147.3天,同比增加31.8天;应收账款周转天数90.6天,同比减少3天。 公司与茅台技开司战略合作进一步推进,强强联合协作共赢:17年12月,公司公告与茅台技开司签署战略合作协议,并于18年3月对参股子公司申仁包装进行增资,增资完成后,公司通过直接加间接合计持有申仁包装40.6%的权益。我们认为本次战略合作一方面确立了公司与茅台技开司的优先战略合作伙伴关系,即二者将在包装产品与技术、设计、供应链管理等多方面开展合作,赋予双方优先选择权,将二者绑定为利益共同体。另一方面,对于公司而言,茅台技开司是茅台集团的下属子公司,主要负责茅台的包装业务,包括飞天茅台及系列酒,本次合作协议的签署是劲嘉高端包装战略的深入推进。此次战略合作能够进一步帮助公司开拓白酒包装、医药包装等社会品包装行业的优质客户,且凭借公司在包装领域的竞争优势,整合包装产业链资源,进一步奠定公司包装行业龙头的地位,是公司大包装战略的重要实践。 精品/智能包装战略稳步推进,内生/外延并举:公司稳步推进大包装战略,公司公告显示,17年11月,公司三年期定增正式发行并上市,募集资金用于精品包装、智能包装、物联网与大数据平台等项目,并对深圳、江苏、安徽、贵州等地产能进行升级改造,增加精品包装产能,提升公司精品包装对不同区域市场的覆盖。公司大包装业务围绕精品包装、盐包、酒标等业务,已经形成深圳、重庆两大基地,深圳精品包装基地二期厂房竣工,并成功拓展步步高VIVO、飞毛腿等客户。通过布局智能包装、互联网包装等创新模式,推进RFID、智能温控显示及其他工业4.0技术在包装领域的应用。智能包装方面,公司16年底公告收购华大北斗10%股权,华大北斗成立后拟以1亿元收购华大电子的卫星导航事业部。华大电子是国内第一家同时掌握北斗芯片基带及射频技术的公司,其核心技术团队在芯片、算法、模组和终端产品设计、集成方面有丰富的运营经验和技术积累。收购华大北斗将助力公司将芯片、数据加密防伪、系统集成与智能化等新型技术应用于包装领域的应用,有针对性的为不同的客户提供个性化定制的加密解决方案,最终推动大包装业务转型升级。此外,公司正与中移物联、西南集成合作,搭建“商联网”平台,一方面积极推进RFID、智能温控显示及其它工业4.0技术在包装领域的应用;另一方面凭借公司在产业链中的优势地位,整合行业资源,实现包装行业互联网/物联网化。 盈利预测及投资建议:预计18-20年归属上市公司股东净利润分别为7.1亿元、8.5亿元、10亿元,分别增长23.6%、19.7%、17.6%;EPS 0.47元、0.57元、0.67元,维持"买入-A"评级,股票6个月目标价10.1元。 风险提示:烟草行业景气度持续低迷,互联网包装及智能包装业务落地效果低于预期,大健康进展低于预期

山鹰纸业公告:18年一季报:实现营业收入54.2亿元,同比增长60.6%;归属上市公司股东净利润6.05亿元,同比增长39.9%;扣非后增长13.7%。 产品提价+收购企业并表,一季度业绩维持较高增长:18Q1公司收入、营业利润、净利润分别增长60.6%、54.2%、39.9%,业绩维持较高增长主要受益于两方面:1)产品提价:18Q1箱板纸均价约为4750元/吨,较去年同期上涨约330元/吨,幅度8%;我们测算18Q1公司吨纸净利约为555元/吨,较去年同期提升约60元/吨,较17Q4环比下滑约20元/吨。2)收购企业业绩并表:17年收购北欧纸业Nordic公司(17年10月完成交割)、18年收购联盛纸业(18年1月起并表),预计北欧公司与联盛纸业贡献业绩约1亿元。我们预计18年箱板/瓦楞纸景气将维持相对高位,价格仍有上涨空间,加上收购企业并表,公司18年业绩仍有望保持较快增长。 废纸成本上升及国废占比提高,公司毛利率有所下滑:18年一季度公司综合毛利率21.3%,同比下滑4.1pct,主要受原材料国废OCC价格上涨影响;一季度国废OCC均价约2316元/吨,较去年同期涨幅达30%+(公司内外废采购比例由原来的4:6逐步转为5:5)。报告期内,公司期间费用率11.4%,同比提升0.2pct,其中销售费用率、财务费用率分别提升0.2pct、0.4pct,管理费用率下降0.4pct。另外,报告期内公司收到政府补助约1.2亿元,较去年同期增加1.16亿元(17Q1政府补助597.5万元)。营运方面,公司存货周转天数50.9天,同比减少23.6天;应收账款周转天数41.1天,同比减少3.4天。 18年箱板/瓦楞纸将维持紧平衡,价格仍有上涨空间:箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装,16年箱板瓦楞纸消费量约为4700万吨,年增速约3%-5%,每年市场容量增加约200-300万吨。供给端:17-18年新增产能分别达到560万吨、780万吨;但综合考虑新项目投产试机时间,加上部分中小企业因原料短缺而停产/限产等因素,预计18年包装纸将维持紧平衡状况。废纸进口新政于18年3月起执行,要求进口废纸含杂量从1.5%降为0.5%,废纸新政将导致国废供需缺口扩大,18年废纸价格可能继续上涨,由此也有望带动纸张价格上行。目前箱板纸价格约5000元/吨,较去年同期上涨约900元/吨。公司目前拥有包装纸产能约500万吨(考虑北欧和联盛),据公告,另外在建有:华中127万吨包装纸,项目建设期2年,预计将于19年投产;华中基地高档包装纸板项目三期(49万吨银杉/红杉)亦在规划建设中。因此,19年华中项目投产后,公司总产能将超过630万吨,华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固,将充分受益于箱板/瓦楞纸价格的上涨。 盈利预测及投资建议:我们预计公司18-20年净利润为26亿元、29.8亿元、32.8亿元,增速分别为29.1%、14.6%、10.1%,EPS分别为0.57元、0.65元、0.72元,维持“买入-A”评级。6个月目标价为5.6元。

喜临门2017 年报:2017 年公司实现营业收入31.9 亿元,同比增长43.8%;归属上市公司股东净利润2.84 亿元,同比增长39.2%。分红:拟每10 股派发现金红利0.5 元(含税)。 自主品牌增长抢眼,多业务共同发展:17 年公司营业收入、净利润分别增长43.8%、39.2%;其中单四季度收入11.4 亿元,同比增长42.6%,净利润0.79 亿元,增长36.5%。分业务看,家具业务收入27.9亿元,同比增长45%。其中:1)自主品牌业务销售13.1 亿元,增长67.3%,是公司增长的主要驱动力。17 年是公司大力发展自主品牌零售业务的一年,全面加强营销力度,大范围开展明星落地活动、引入X6 系统全面升级门店规范化管理,并配合异业联盟、设计师等多种渠道,17 年公司广告宣传费支出1.3 亿元,同比增加69%,专卖店平均提货额同比提升20%以上。渠道方面,公司加大招商力度,引入有实力的加盟商,践行多开店、开大店、塑品牌的方针,17 年新开门店500 余家,17 年底门店超过1450 家。此外,公司3 月起对产品提价,幅度约8%,也起到一定拉动作用;2)酒店业务增长也有所加速,17 年公司在原有单体酒店、连锁酒店、公寓类项目基础上,承接上海、厦门等多个国际顶级酒店项目,并积极与恒大等地产商合作,17 年实现销售2.45 亿,增长31.7%;3)OEM 业务深挖优质客户,实现销售12.4 亿元,同比增长29.3%。17 年公司影视业务收入3.65 亿元,增长29%,实现利润1.25 亿元,同比增长近40%。 受成本上涨影响,毛利率有所下滑:报告期内公司综合毛利率37.4%,同比下降2.2pct,其中家具类产品毛利率32.4%,同比下降2.1pct,主要原因:1)16 年四季度以来,公司主要原材料TDI 等价格大幅上涨。虽然3 月公司对产品提价,自主品牌业务毛利率仅下滑0.63pct,但OEM/ODM 业务成本转嫁较少,毛利下降6.5pct;2)为加大内销发展力度,公司对加盟商采取激励政策,奖励结算方式由补贴改为产品折扣;3)人民币升值的负面影响。报告期内公司期间费用率22.8%,同比下降1.1pct;其中销售费用率提升0.2pct,主要为营销力度加大,广告投放加大;管理、财务费用率分别下降0.2pct、1.1pct。 增长质量仍需改善:17 年末公司应收账款10.3 亿元,较Q3 增加3600万元,同比增加3.1 亿元,应收账款周转天数96.8 天,环比呈逐季下降趋势,同比下降1.6 天。17 年底公司存货7.9 亿元,环比增加1.8亿元,同比增加2.7 亿元,存货周转天数113 天,同比增加4 天。报告期内公司经营性现金流2.2 亿元,同比减少0.57 亿元,经营性现金流收入比同比下降5.6pct。 股权激励计划显信心:公司一季度完成股权激励计划,主要针对喜临门及晟喜华视高管共计13 人,授予股票占公司总股本3.1%。股权激励解锁条件:17-19 年较16 年收入增长分别不低于35%、65%、95%,扣非后净利润增长分别不低于30%、60%、90%;对晟喜华视员工附加解锁条件,即17-19 年晟喜华视净利润分别不低于1.2 亿元、1.32亿元、1.45 亿元。此次股权激励计划对象均为公司核心高管团队,授予股数多,有望实现公司管理团队与资本市场利益的高度有效绑定,激发管理团队动力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20 年归母净利润分别为3.6亿元、4.5 亿元、5.5 亿元,分别增长26.8%、25%、22.2%,当前股价动态约20xPE,维持“买入-A”评级。6 个月目标价为22.78 元。 风险提示:应收账款增长较高,原材料价格波动,影视业务增长不及预期。

受益纸业提价,17年业绩获高增长:17年公司收入、净利润分别增长14.9%、325.3%;其中单四季度实现收入26.2亿元,同比增长4.6%,归母净利润2.5亿元,同比增长161.1%,业绩高增长主要受益白卡纸等产品价格上涨。产销方面,17年公司实现机制纸产量188.5万吨,销量183.2万吨,同比下降9.2%,根据年报披露,销量下滑主要受公司14万吨文化纸项目因未报批环评文件停产、20万吨高档包装纸项目配套设施未经验收整改所致,目前上述项目已完成整改且已恢复生产。吨净利方面,我们测算17年全年公司吨净利约为450元/吨,同比提升约375元/吨;单Q4吨净利约500元/吨,环比Q3提升约85元/吨。 --分产品来看,17年公司白卡纸实现收入71.1亿元,同比增长18.8%,卡纸销量139万吨,同比下降5.6%;文化纸收入5.6亿元,同比下滑31.8%,文化纸销量11.2万吨,同比下降43.2%;箱板纸实现收入5.2亿元,同比增长27.6%,箱板纸销量14.4万吨,同比下降10.1%;石膏护面纸实现收入5.1亿元,同比增长27.1%,销量13.7万吨,同比下降0.4%。 --价格方面:根据中纸联数据统计,17年以来,公司主营纸种白卡纸、文化纸、箱板/瓦楞纸价格一路上涨至高位,其中白卡纸17年均价约6500元/吨,较16年同期上涨30%+;文化纸17年均价6900元/吨,较16年同期上涨20%+;箱板纸17年均价约4700元/吨,较16年同期上涨40%+。虽然成本木浆同期也大幅上涨,其中针叶浆上涨约100美元/吨,幅度约17%;阔叶浆上涨约130美元/吨,幅度约25%,但由于公司主导产品白卡纸原料60%是自制化机浆,进口木浆仅占40%左右,因此整体仍受益于价格的上涨,吨净利水平持续提升。 盈利能力持续改善:17年公司综合毛利率24%,较16年同比提升9.4pct,毛利率大幅提升主要受益白卡纸、文化纸、箱板纸等价格上涨;分产品来看,白卡纸产品毛利率25%,同比提升10.6pct;文化纸毛利率19%,同比提升4.3pct;箱板纸毛利率17.1%,同比提升6.3pct;石膏护面纸毛利率23.7%,同比提升4.8pct。报告期内,公司期间费用率10.5%,同比下降0.5pct,其中销售费用率、管理费用率同比提升均为0.3pct,管理费用率提升主要因停产期间设备折旧和人工成本计入管理费用所致;财务费用率同比下降1.1pct。另外,报告期内公司实现经营性现金流12.9亿元,较16年同比增加约4亿元。 营运方面,报告期公司存货周转天数74.9天,同比增加3.4天;应收账款周转天数35.1天,同比减少4.5天。 白卡纸供需有望好于17年:白卡纸广泛应用于食品饮料、卷烟、化妆品、药品、电子等包装,根据纸业联讯数据统计,国内白卡纸年需求约690万吨,2011-2016年CAGR约9%,是各类纸种消费增速最高的品种;同时16年我国净出口白卡纸约140万吨。供给端,截止现在我国白卡纸行业总产能约为1020万吨,其中晨鸣、Storaenso新产能于16年下半年投产,对17年市场有一定影响。按照我们跟踪情况,18年市场基本无白卡纸新增产能(博汇75万吨预计18年末投产,对全年基本无影响),所以今年白卡纸供需大概率好于17年。另外,我们认为3月份废纸进口新政的执行将导致废纸价格上涨,灰底白纸板价格将跟涨,进而将推动白卡纸价格上涨。目前,白卡纸价格约6600元/吨,提价效应暂时弱于铜版纸、胶版纸等木浆系纸种,综合考虑行业供需、废纸新政、灰底白板替代效应等,我们认为后续白卡纸有较大的提价潜力。 产能规划清晰,增长具持续性:公司目前拥有造纸产能约200万吨,产品包括白卡纸、文化纸、石膏护面纸和箱板/瓦楞纸。前期公司公告建设75万吨白卡纸产能,有望于18年底/19年初投产;另外,公司于17年底发布定增预案,募集资金用于公司150万吨高档包装纸项目(一期100万吨),包括年产50万吨高档牛皮箱板纸和50万吨高强瓦楞纸项目。我们预计,未来1-2年新增纸张产能将达225万吨,较当前产能翻倍以上,公司总产能也将达到425万吨,预计将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商,清晰的产能规划奠定了公司未来业绩持续增长的基础。 盈利预测及投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别约9.5亿元、15.8亿元、18.9亿元,同比增长11%、66.3%、19.6%,不考虑增发摊薄,公司18-20年EPS0.71元、1.18元、1.41元,我们维持“买入-A”评级,6个月目标价7.1元。 风险提示:新产能投放不及预期、原材料价格波动。

17年业绩高增长符合预期:17年公司收入、归母净利润分别增长44%、471%,其中单四季度实现收入50.9亿元,同比增长38.7%;归母净利润5.8亿元,同比增长300.4%。业绩持续高增长主要受益于:1)公司主营产品箱板瓦楞纸价格的大幅上涨:箱板纸17年均价约4700元/吨,较16年同期上涨40%+;虽然同期废纸价格涨幅也达到40%+(按公司内外废采购比例计),但公司废纸收购渠道稳定,成本控制能力较强,因而整体仍受益于纸价的上涨。2)北欧纸业17年11-12月并表,贡献收入3.9亿元,净利润4427万元。3)公司会计政策变更(造纸及相关设备预计使用年限调整)带来净利润增加约2.3亿元。分产品来看:1)造纸板块:17年造纸业务实现收入约125.8亿元,同比增长43.8%;全年实现原纸产量357.7万吨,销量353.6万吨,其中箱板/瓦楞纸销量333.3万吨,新闻纸销量16.1万吨,特种纸销量4.2万吨(北欧纸业11-12月销量贡献)。我们测算17年公司吨纸净利约为510元/吨,其中单四季度吨净利约为575元/吨,较Q3环比下滑约25元/吨。2)包装与商品流通业务:17年公司包装与商品流通业务实现收入约44.8亿元,其中包装业务收入36.5亿元,全年公司实现纸箱销量11.7亿平方米。 受益纸张价格上涨,公司盈利能力持续提升:17年公司综合毛利率23.1%,同比提升6.6pct,其中造纸业务毛利率26.3%,同比提升7.8pct,主要受益于箱板瓦楞纸价格上涨;包装业务毛利率15.2%,同比提升3.1pct。报告期内,公司期间费用率11.1%,同比下降2.4pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.9pct、0.5pct、1pct。报告期内,公司实现经营性现金流27.8亿元,较去年同期增加18.4亿元。另外,报告期内公司收到政府补助4.6亿元。营运方面,报告期内公司存货周转天数53.7天,同比减少7.8天;应收账款周转天数38.7天,同比减少5.7天。 我们预计18年箱板瓦楞纸仍将维持紧平衡,价格仍有上涨空间:箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装,16年箱板瓦楞纸消费量约为4700万吨,年增速约3%-5%,每年市场容量增加约200-300万吨。供给端:由于16年以来包装纸板盈利性的快速改善,行业投资较前几年有所增加。我们统计17-18年新增产能分别达到560万吨、780万吨;但综合考虑新项目投产试机时间,加上部分中小企业因原料短缺而停产/限产等因素,我们预计18年包装纸将维持紧平衡状况。废纸进口新政于18年3月起执行,要求进口废纸含杂量从1.5%降为0.5%,我们认为废纸新政将导致国废供需缺口扩大,18年废纸价格可能大涨,由此将带动纸张价格上涨。根据纸业联讯,目前箱板纸价格约5000元/吨,较去年同期上涨约900元/吨。根据公司公告显示,公司目前拥有包装纸产能约354万吨(不含北欧和联盛),是华东地区包装纸龙头企业,将显著受益于箱板瓦楞纸价格上涨。 成本控制能力加强,华东地区箱板瓦楞纸龙头地位稳固,净利率大幅提升:17年公司净利率11.6%,同比大幅提升8.6pct。多年来,由于管理较弱、成本/费用控制较差,财务费用率高企等原因,公司前期盈利能力一直低于玖龙、理文等同行;随着公司华东地区箱板瓦楞纸龙头地位的逐步稳固,加上行业景气度维持高位+成本控制能力加强,2017年公司利润率大幅提升。另外,公司稳步进行产能扩张与产业链资源整合:1)根据公司公告显示,17年收购北欧纸业Nordic公司,Nordic公司拥有浆纸年产能约50万吨,其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位,本次收购将进一步改善公司的产品结构,有助于培育新的盈利增长点;2)根据公司公告显示,18年福建联盛纸业并表(技改完成后年产能约105万吨);3)另外,根据公司公告显示,公司在建有华中127万吨包装纸,项目建设期2年,预计将于19年投产。18、19年公司新增产能幅度均为25%左右,19年华中项目投产后,公司总产能将达到将近640万吨。 盈利预测及投资建议:我们预计公司18-19年净利润为26.5亿元、30.3亿元,增速分别为31.5%、14.3%,EPS分别为0.58元、0.66元,6个月目标价5.98元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新增产能投放不及预期,行业需求新增放缓。

传统票证业务承压,新兴业务多点开花:17年公司营业收入同比下滑4.2%,归母净利润同比增长5.9%,其中第四季度收入3.9亿元,同比下滑20.6%(前三季度分别为-0.1%、7.5%、4.5%);归母净利润0.7亿元,同比下滑6.2%(前三季度分别为-9.4%、14.1%、28.5%),收入端与利润端均较前三季度有所下滑,主要受三方面影响:1)电子化趋势冲击传统票证印刷业务;2)原材料及人工成本上升;3)部分产品结算方式和周期变化影响公司营业收入。分业务来看:1)印刷主业17年实现营业收入13.1亿元,同比下滑6.9%,其中印刷类产品收入11.6亿元,同比下滑5.7%;覆合类产品(智能卡+RFID)收入1.5亿元,同比下滑15%。虽传统业务17年业绩受多方面影响,但公司作为票据印刷领域的龙头企业,仍充分受益于行业集中度的提高,重点销售领域的市场份额逐步提升;并积极开拓新客户,17年入围中国银行、农业银行、交通银行三家银行制卡供应商。2)新业务方面,17年公司服务业实现收入9934.7万元,同比增长32%,主要受益于电子发票、彩票、档案存储业务的快速发展。另外,17年三季度公司完成对北京东港、北京东港嘉华、广州东港各25%的少数股权收购,17年其分别实现净利润5517.7万元、1726.5万元、1331.8万元,均完成其业绩承诺。因此,股权转让完成后,17年公司少数股东损益转为-128.3万元,较16年1854万元大幅减少,从而增厚公司利润。 盈利能力较为稳定:17年公司综合毛利率39.7%,同比下降0.7pct,其中印刷主业毛利率38.6%,同比下降0.75pct,主要受原材料成本及人工成本上升影响。报告期内公司期间费用率21.9%,同比提升0.06pct,其中销售费用率同比提升0.4pct,管理费用率同比下降0.3pct,盈利能力整体较为稳定。另外,报告期内公司收到政府补助700.3万元,较去年同期减少654.3万元。 电子发票业务加速推广:目前公司旗下瑞宏网已经在全国范围内开展电子发票业务,客户包含电商、通信、公共事业等多个领域。同时,根据公司公告显示,瑞宏网与指旺金科携手打造电子发票区块链云平台;并与清华大学电子商务交易技术国家工程实验室等单位组件中国区块链基础保障联盟,有望加速推动电子发票与区块链技术的充分结合,通过去中心化的数据库,消除各类电子发票自建平台/第三方平台之间数据交换的障碍,实现数据互通,构建电子发票生态链,促进电子发票相关数据的共享与应用,让政府、企业、个人可以在一个平台上解决电子发票服务相关的问题,提升电子发票使用的便利性,奠定公司在电子发票行业中的优势地位。电子发票作为企业财税数据的重要抓手,涵盖企业进销存相关的详细数据,衍生商业模式非常丰富,基础收费(发票开立接收、系统建设、大额发票寄送等)+衍生服务(发票存储管理、征信、大数据、SaaS等)潜在市场空间巨大。公司作为最早进入行业的标杆企业之一,在电子发票的推动及试点中一直保持领先地位,并在业务/技术成熟性、大客户基础等方面具有先发优势,有望成为国内电子发票寡头企业。 存储业务值得期待:对企业来说,档案存储是高效规范化管理的需求,在欧美等发达国家已经形成较为成熟的市场,并诞生了铁山等收入规模超过30亿美元,净利润超过3亿美元的大型企业。目前国内档案存储业务处于起步阶段,亟需良好硬件条件、严密的业务流程以及专业化的管理来填补市场需求。我们测算国内档案存储市场容量为450亿元:全国企业数量2500万*假设平均每个企业档案存储量200箱*商业化率30%*(每箱存储租赁费20元/年&服务+存储材料收费10元/年)。目前,公司在全国建立了14个存储和数字化处理中心,档案存储业务方面公司具有多方面优势:1)通过票证、智能卡等业务与财税机关、大型企业、政府机构、银行等高端客户建立合作关系,客户资源丰富;2)拥有大量低成本土地厂房;3)长期从事保密性较高的票证业务,正计划申请国家级保密资质;4)专业化能力强。 盈利预测及投资建议:预计2018-2020年净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.2亿元,分别增长24.9%、20.7%、20%,EPS分别为0.8元、0.96元、1.15元,6个月目标价20.4元,维持“买入-A”评级。 风险提示:电子发票相关业务的推进缓慢;电子发票衍生商业模式成熟需要庞大的用户基数。

大亚圣象年报:2017年公司实现营业收入70.48亿元,同比增长7.9%;归属上市公司股东净利润6.59亿元,同比增长21.8%,扣非后增长19.5%。 Q4增速有所下滑,木地板零售/B端增长依旧稳健:17年公司营业收入、归母净利润同比分别增长7.9%、21.8%,其中第四季度收入22.2亿元,同比增长0.5%(前三季度分别为13%、5%、17%);净利润2.96亿元,同比增长14%(前三季度分别为39%、34%、25%),业绩增长较前三季度有所下滑,主要因为:1)出口地板收入下滑,17年公司海外业务收入10.7亿元,同比下4.6%;2)密度板由于产能限制,四季度增速出现下滑,17年人造板销量144万立方,同比增长4.4%,实现收入17.55亿元,同比增长4.1%(前三季度增速约6.5%)。我们跟踪公司木地板零售、2B业务仍保持稳较快增长,其中零售业务四季度在地产销售下行的市场环境下增长达到约5%,2B业务增长在40%以上。全年来看,17年公司木地板销量4496万平米,同比增长6.9%,实现收入49.3亿元,同比增长10%,其中强化地板增速约2%,实木复合地板增速约20%。未来,公司有望在产品升级的基础上积极探索渠道升级,B端业务有望继续放量,加上产品提价(18年人造板提价近100元/立方),我们预计公司未来仍可保证20%以上快速增长。 盈利能力稳步提升:17年公司综合毛利率35.5%,同比提升1.6pct,其中木地板业务受益产品结构升级,高毛利产品占比提升,毛利率提升1.6pct,达到41.2%;中高密度板毛利率下降0.8pct。报告期内公司期间费用率23.4%,同比提升1pct,主要因为公司加大市场开发及促销力度,广告宣传费用增加0.4亿元,同时大力发展工装业务,安装费用有所增加,销售推广与市场开发费用增加1.4亿元;公司销售职工薪酬下降0.56亿元,降幅35%,综合来看销售费用率提升1个百分点。报告期内,公司收到增值税退税款及企业扶持资金共计1.23亿元,较去年同期减少0.33亿元。 股权激励落地,向好趋势不变:2016年6月底推出限制性股权激励计划,面向向63位中高级管理人员、核心技术人员,合计340万股,授予价格7.04元/股。随着公司内部管理的改善及激励的加强,公司高管向心力有所增强,16、17年公司盈利能力也出现改善迹象。17年6月,公司再次筹划限制性股票激励,激励对象为董秘、财务总监及中层管理人员、核心技术人员249人,解锁条件以16年为基数,17-19年公司净利润增长分别不低于12%、25%、45%,授予价格11.56元。此次股权激励是公司做强战略的延续,覆盖范围更广,对公司内部管理的改善,增强高管向心力具有战略性意义。 盈利预测及投资建议:预计2018-2020年净利润分别为8.25亿元、10.04亿元、12.09亿元,分别增长25.1%、21.8%、20.4%,目前公司股价对应18年约14.5xPE,6个月目标价30元,维持“买入-A”评级。 风险提示:地产景气度下行,管理改善不及预期。

索菲亚业绩快报:2017年总收入61.6亿元,同比增长36.02%,营业利润、利润总额分别增长43.7%、42.3%;实现净利润9.1亿元,同比增长36.4%。其中单四季度收入19.1亿元,同比增长22.6%;净利润3.3亿元,同比增长28.9%。 增速整体符合预期,Q4收入端略低:17年公司收入及利润增长36%左右,连续多年保持30%以上增长。分季度看,17Q1-17Q4分别增长48.3%/49.4%/35.5%/22.6%。分业务看:衣柜:17年公司定制家具业务(含家具家品)实现收入54.88亿元,同比增长34.5%,其中第四季度实现收入16.95亿元,同比增长23.7%;橱柜:17年实现收入5.95亿元,同比增长42.6%;其中第四季度收入1.84亿元,同比增长3%,低于预期。盈利方面,司米全年亏损约7千万元,未能实现年初扭亏目标;木门:公司17年4月份与华鹤集团合资成立“索菲亚华鹤”,公司出资比例为51%。17年公司木门业务实现收入0.99亿元。从增长驱动看,衣柜以客单价提升为主、订单量增长为辅;尤其是19800等套餐的推出,大幅提升了公司客单价;橱柜则主要靠订单量。我们判断17Q4是公司阶段性低点,依靠门店拓展的加速、品类拓展所带来的客单价提升、以及公司经营层面的调整,预计18年公司将保持高增长。 增速逐季下滑的原因及应对措施:17年公司收入增速逐季下滑,其原因我们认为有以下几个方面:1、大幅提价策略的负面影响:17年4月份公司对衣柜类产品幅度6%,并一度取消799引流产品;橱柜提价幅度15%左右,但终端层面提价幅度更大,虽然公司产品好、品牌美誉度高,但提价后,与竞品价差过大,导致订单流失;2、竞争环境的变化:衣柜行业渗透率低,增速快,且门槛不高,所以近年来涌入定制衣柜的企业越来越多,既包括原主营定制橱柜的企业,也包括成品家具企业,导致行业竞争越发激烈。公司在产品的差异性、丰富度、套餐组合以及营销、推广等层面未来及时做好防御;3、优胜劣汰执行不到位:索菲亚经销商整体盈利性较好,但也存在部分经销商进取心不足问题,公司未能及时淘汰及优化,尤其是在地级市层面;4、从细分品类看,衣柜依然保持高增长,橱柜则低于预期。橱柜增速下半年大幅回落一方面跟提价相关,提价后公司橱柜订单一度负增长;另一方面前三季度司米新增门店约100家,开店拉动偏弱,但总的来说,橱柜的产品线、管理、渠道等问题依然需要公司继续梳理;5、地产景气回落的影响。以上问题,公司也已充分意识到,所以我们也看到17年9月以来公司的调整动作,包括降价措施、恢复799套餐、大力推广17800/19800等套餐;在产品上,补充吸塑、烤漆等中高端产品,提升康纯板占比,满足消费者对不同档次产品的需求;同时进一步丰富床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等成品家具品类,与定制产品联动销售。在经销商层面,加强经销商优胜劣汰,17年公司淘汰经销商70家,预计18年淘汰100家,促进经销商换血升级。目前,调整措施已见到成效,订单已逐步回暖。 渠道拓展有所加速:公司进一步推进全渠道布局,除卖场外,还逐步布局Mall 店、街店、超市店等其他形式渠道,优化多渠道引流。根据公司业绩快报电话会议公开交流,衣柜:17年公司新开门店近300家,达到2200家,18年渠道扩张有望加速,新增门店可能达到400家。 橱柜:17年底公司橱柜门店数量达到720家,17年新增门店120家,18年计划新增门店300家,跻身一线橱柜品牌行列;门木:18年计划新增100家门店。 竞争优势仍在,助力公司穿越竞争红海:公司过去几年在信息化、智能制造方面大规模投入,积极打造世界一流的家具智能制造技术,无论是自动化水平,还是板材利用率、一次安装成功率,均领先竞争对手,公司已具有较强的竞争优势。随着定制家具行业新进入者越来越多,竞争不可避免将越来越激烈,而信息化/智能制造等所带来的成本优势是公司穿越周期的重要砝码。此外,公司所拥有的优质经销商、品牌美誉度高、优质的产品等构筑了公司竞争的护城河,我们相信公司可穿越竞争红海。 推员工/经销商持股,显长期发展信心:公司去年推出新一期员工/经销商持股,资金总规模16亿以上,参与人包括公司高管、核心技术人员,核心经销商等。在目前价格水平推行员工/经销商持股,充分说明公司非常看好自身发展前景,此次持股计划激励范围广,也有利于激发团队及经销商积极性,从而保证业绩快速增长。 盈利预测及投资建议:维持公司盈利预测,我们预计公司17-19年归属上市公司股东净利润分别为9.1亿元、12.5亿、16.8亿元;分别增长36.4%、38%、34.4%;EPS 0.98元、1.35元、1.82元,维持"买入-A"评级。 风险提示:管理团队磨合不及预期,地产销售下滑。

业绩快报:17年全年公司实现营业收入46.4亿元,同比增长21.8%;营业利润4亿元,增长24.1%;归母净利润3.5亿元,同比增长34%。 业绩符合预期,销量增长是核心驱动:17年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%,符合我们预期。其中单Q4收入12.9亿元,同比增20.4%;归母净利润1.02亿元,同比增29.1%,Q4增速略慢部分原因是产能瓶颈。公司自16年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头,实属难得。17年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动,17年公司总销量约41万吨,同比增长约23%+,基本与收入增速匹配。16年以来公司新增经销商超过千家,目前经销商数量已经达到2千家,但全国不少地级市/县级仍属空白,渠道拓展仍有空间。考虑提价及销量增长,我们预计18年公司收入增速20%-30%。 产品陆续提价,有望对冲成本端压力:浆价是洁柔目前所面临的压力,木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%。因成本端的压力,公司产品陆续提价,累计幅度约10%-15%,终端已陆续执行。按目前提价幅度,我们测算已可覆盖大部分浆价成本,从时间上看,预计18Q1后,公司将迎来经营面的边际拐点。 浆价18年可能维持高位:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至18年2月份,漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、800美元/吨,同比上涨约50%+。18年全球木浆新增供给包括fibria、芬宝、白俄罗斯-浆厂等项目,合计产能200-300万吨,但由于废纸新政的执行,废纸价格可能大涨,所以18年木浆价格可能维持高位,对于洁柔而言,更多要靠提价及产品结构调整去对冲。 产能陆续投放,供给压力缓解:公司现有产能62万吨,其中12万吨是17年末投产,17Q4公司一直存在供给瓶颈,新产能投产后已可缓解。此外,根据公司公开电话会议交流,公司18年可能与部分OEM工厂合作,以满足公司快速增长的需要。按照规划,未来每年保持每年10-20万吨新产能释放节奏,其中,湖北基地12万吨将于19年投产。 激励效果显著,高管增持显信心:公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,团队上下一心,业绩增长具有持续性。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为3.5亿元、4.4亿元、5.5亿元,分别增长34%、26.1%、25%,EPS 0.46元、0.58元、0.73元,当前股价对应18年约26xPE,维持“买入-A”评级。 风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。

太阳纸业17年业绩快报:17年公司实现营业收入188.9亿元,同比增长30.7%;归母净利润20亿元,同比增长89.1%,业绩符合我们预期。 17Q4吨净利显著提升:17年全年公司收入、净利润分别增长30.7%、89.1%,其中单Q4收入51.9亿元,同比增长21.9%;归母净利润6.2亿元,同比增长56.1%。业绩高增长主要受益于产品提价:1)公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格17年大幅上涨:其中铜版纸、胶版纸17年均价6700+元/吨,较16年同期分别上涨35%+、20%+;17Q4均价达到7500+元/吨,较16年同期分别上涨40%+、30%+。箱板纸17年均价约4700元/吨,较16年同比上涨40%+,其中17年10月一度涨至6000+元/吨。产品价格上涨是公司业绩增长的核心,虽然同期成本木浆/废纸等原材料价格也有所上涨,但因公司部分木浆自供+库存周期,盈利持续改善。我们测算17年公司吨净利约610+元/吨,较16年同比提升约200+元/吨,其中单Q4公司吨净利约680+元/吨,较16年同期提升约230元/吨,较17Q3环比提升约100元/吨,Q4吨净利水平达到历史高点;2)溶解浆价格维持高位:17年溶解浆均价约为7670元/吨,较去年同期上涨约340元/吨,幅度约5%;3)新产能方面:公司80万吨牛皮箱板纸产能于16年8月投产,贡献一定增量。 废纸新政为纸价上涨提供新动力:纸业从16年中期开始复苏,经历供给侧及成本驱动两波涨价后,目前纸价基本处于高位。3月1日,我国将执行新的废纸政策(废纸含杂量从1.5%降为0.5%),我们认为该政策将导致国废供需缺口扩大,18年废纸价格可能继续大涨,由此将带动纸张价格上涨,18年纸价可能创新高。根据中纸联,目前纸企龙头已宣布2、3月份提价计划,累计幅度200-300元/吨,随着旺季的逐步到来,纸价可能迎来新的提价期。 新产能逐步投放,公司业绩增长具有持续性:根据公司公告,目前公司在建项目包括20万吨特种纸项目、40万吨老挝化学浆项目、50万吨半化学浆及80万吨牛皮箱板纸项目,分别将于2018年一、二、三季度陆续投产。此外,公司美国项目也做了一定更改,除原先规划的70万吨绒毛浆/溶解浆项目,计划新增箱板/瓦楞纸产能,美国项目预计2020年投产。新产能释放,加上产品价格的上涨,我们预计未来2-3年公司业绩将保持较快增长。 盈利预测及投资建议:我们预计17-19年公司净利润为20亿元、27.1亿元、32.2亿元,分别增长89.1%、35.6%、18.8%,EPS分别为0.77元、1.05元、1.24元,维持“买入-A”评级。 风险提示:废纸政策执行力度,造纸行业产能扩张。