中顺洁柔公告: 1)开展员工持股计划,该计划资金总额上限 5000万元,杠杆 1: 1,面向公司共计 80名员工,其中管理层 9人授予 2800万份,包括邓颖忠先生 750万份、邓冠彪 300万份、邓冠杰 300万份、刘金锋 300万份、周启超 300万份、董晔 100万份、戴振吉 300万份、岳勇 300万份、叶龙方150万份;其他核心骨干员工共计 71人授予 2200万份。股份来源为公司回购股票,回购均价 8.08元/股,共计 1171万股,占比 0.91%。 2)投资竹浆纸一体化项目,公司拟以 40.8亿元在四川省投资建设 30万吨竹浆纸一体化项目,其中竹浆建设规模 31.8万吨/年,生活用纸建设规模 30万吨/年。预计工程总工期 70个月,其中纸浆产线三年内完成,造纸产线分三期,每期 10万吨产能。 19年底预计公司生活用纸产能 83万吨。 渠道持续拓展,收入稳步增长: 根据激励计划业绩考核, 19-21年收入目标分别为 65.7亿元/77.5亿元/90亿元, 18-21年复合增速约在 17%左右。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来 2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止 19年一季度已开拓超 1800个县区,预计 19-21年以每年 500个县区的速度开拓,至 21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商(翻了2-3倍), 18年新增经销商 256家,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。 18年电商收入占总收入比重约 24%,17-18年基本保持 60%+增长,公司公开交流表示目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。 盈利预测及投资建议: 预计公司 19-21年净利润分别为 5.6亿元、 6.9亿元、8.3亿元,分别增长 37.6%、 23.2%、 20.3%, 给予目标价 13.78元, 维持“买入-A”评级。

办公集采服务是快速增长的好赛道:办公集采服务为大型企业用户提供设备器材、办公家具、礼品卡券等各类办公物资的集合采购服务。2018年大办公物资采购市场规模约1.6万亿元,且随着企业办公服务需求的扩容,MRO等新品类加入,大办公服务市场规模稳步增长。近年来,为降低办公物资采购的各项成本,并解决办公采购中潜在的利益输送问题,中央积极倡导政府及央企采购科学化、阳光化,政策推动政府/央企采购电商化改革,提高了行业进入门槛,促进行业集中度提升,头部企业近年来普遍获得较高增速,18年齐心大办公直销业务增速40%以上。办公集采业务坏账风险小,资金回笼好;且由于企业固定资产投入较小,资金周转快,随着企业业务规模的扩大,规模效应下盈利能力提升,企业的资产回报率也有望达到较高水平。 受益行业东风,B2B+云视频双轮驱动,齐心有望实现加速增长:齐心集团是国内领先的综合办公物资服务供应商,致力于打造“硬件+软件+服务”的企业办公服务平台,满足企业级客户的一站式办公采购和服务需求。2018年,公司实现营业收入42.4亿元,同比增长33.3%;归属上市股东净利润1.9亿元,同比增长36.9%。在办公集采领域,公司是国内最早切入该业务的供应商之一,2018年办公集采业务收入规模近28亿元,客户积淀深厚,业务规模处于行业领先水平,在获客能力、IT体系、供应链能力等多个方面表现出较强竞争力,区域仓储物流体系建设完善,在行业快速增长,行业仍高度分散且龙头旗鼓相当的市场环境下,公司作为头部企业有望受益行业红利,实现快速增长。同时,随着公司收入规模的扩大,采购成本降低,客户/产品结构优化,毛利水平提升,固定成本摊销降低,费用率下降,产品及服务能力完善,自有产品及直营服务占比提升,公司盈利能力有望稳步提升。 开拓智慧党建/智慧教育新领域,云视频业务打开新空间:公司16年收购银澎云,布局云视频会议业务。云视频会议是让企业无需购买MCU、大规模改造网络、配备专业IT人员,仅通过租用服务的形式,实现在会议室、个人电脑、移动状态下进行多方视频沟通,大幅提高沟通效率,持续降低沟通成本,市场份额持续提升。齐心好视通是国内领先的云视频品牌,公司产品可与其它主流视频会议厂家产品互联互通,兼容扩展性好,视频过程流畅,16-17年连续两年市占率第一,17年公司市占率达到13.9%。好视通的核心竞争力在于其持续的研发投入和升级优化,公司目前拥有300人以上的优秀研发团队,80多项专利技术,500个产业链合作伙伴。未来,公司将进一步巩固行业领先地位:在夯实现有云会议核心产品线的同时,大力发展智慧党建、智慧教育、智慧医疗业务线;加大智能硬件产品线研发,配合云视频、智慧党建、智慧教育等业务发展。同时公司也在有序拓展海外市场,探索新业务,包括会议大屏、AI智能会议等。2018年公司以云视频服务为核心,推出了齐心好视通云音视频PaaS开放平台,构建云视频PASS开放平台,强化直营业务的同时,大力拓展渠道合作伙伴,实现规模快速增长。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年的净利润为2.7、3.9、5.3亿元,增速分别为42%、41%、38%,维持“增持-A”评级,6个月目标价为14.3元。 风险提示:toB业务拓展不及预期风险,toB业务盈利不及预期风险,存款与贷款水平均处于较高水平风险,商誉减值风险,大股东质押风险。

公司一季报:公司19年一季度实现收入10.1亿元,同比增长24.1%,归母净利润2.6亿元,同比增长21.8%,扣非后增长21.3%。公司预计19年上半年归母净利润同比增长20-30%。 传统烟标业务回暖,彩盒业务维持高速增长:19Q1收入增长24.1%,环比提升6.2pct,其中烟标业务实现收入约6.9亿元,同比增长8.7%,主要受益烟草行业复苏,根据统计局数据,19年一季度年全年卷烟产量6900亿支,同比增长7.8%,增速同比回暖2.3pct;公司烟标销量同比增长约10.6%。彩盒业务一季度收入约1.96亿元,同比增长134%,增速大幅上升。精品烟盒、酒包不断扩展新客户,增速不断提升,一季度精品烟盒收入约1.4亿元,同比增长148%;酒盒收入1745万元,同比增长100.7%。18年公司3C包装客户结构调整,19年一季度3C产品收入2632万元,同比增长135%,其中电子烟盒、手机盒收入分别为1516万元、943万元。 费率管控精细化,毛利率有所波动:公司一季度净利润增长21.8%,净利率25.7%,与18Q1基本持平。公司一季度整体毛利率43.8%,同比下滑3.3pct,一方面是低毛利的彩盒业务占比提升所致,一季度彩盒毛利率约32%,彩盒业务目前处于起步阶段,毛利率后续有望持续提升;另一方面烟标毛利率小幅下滑1pct,影响整体毛利率。公司一季度期间费用率11.9%,同比下滑2.4pct,公司费用精细化管控效果显著,其中销售费率3%,同比下滑0.4pct;管理研发费率9.3%,同比下滑2.6pct;财务费率-0.4%,同比上升0.6pct。另一方面公司一季度投资收益约2000万元,同比增长约48.5%,主要为申仁包装、上海仁彩贡献,宏声一季度投资收益同比略有下滑,全年仍有望保持增长。 投资建议:预计19-21年归属上市公司股东净利润分别为8.8/10.5/12.3亿元,分别增长20.5%、19.3%、17.1%,给予6个月目标价16.8元,维持"买入-A"评级。 公司现金流略有下滑:一季度公司经营性现金流1907万元,较18Q1有所下滑,主要应收账款及预付账款有大幅上升。一季度应收账款11.4亿元,较18年底上升2.6亿元,主要为彩盒业务回款略慢以及季度性因素影响;预付款项1.4亿元,较18年底上升约1.3亿元,主要是公司为了保证价格的稳定,一季度有较多预付款项。一季度公司存货6.2亿元,较18年底下降1.6亿元。 推出三年发展战略,聚焦大包装及新型烟草:公司制定《三年发展战略规划纲要(2019年-2021年)》,明确未来三年高质量推进大包装产业发展,继续做大做强做优烟草包装,大力拓展酒包和其他精品包装、提升包装智能设计技术水平、加快建成高新材料基地;同时积极培育新型烟草产业,配合客户加大研发力度,拓展国内外销售渠道。2019-2021年公司力争达成:1、继续保持公司在全国包装印刷行业龙头地位,实现利润排名、市场规模、股票市值、竞争实力等方面位居同行前列;2、年净利润复合增长率保持两位数以上;3、每年现金分红金额占归母净利润的比例不低于50%。 大包装业务快速拓展:公司通过自身在烟标领域深厚的资源,切入香烟礼盒业务,17年成功开拓“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“云烟(大重九)”等知名客户的精品彩盒包装,目前公司与所有中烟公司均有业务合作,后续烟草礼盒仍有较大发展空间;酒包业务,公司首先打通洋河、今世缘等客户,随后与茅台进行深度合作,同时不断拓展酒包客户,已取得劲牌、红星二锅头、五粮液、江小白等白酒客户的供应商资格。3C包装方面,公司调整客户结构,拓展电子烟包装业务,已取得麦克维尔、英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际的合格供应商资格;另外公司还有第四套人民币纪念币套装盒产品。大包装业务作为公司战略发展的方向之一,正逐步成为公司的重要利润贡献点。 关注电子烟进展及公司布局:根据欧睿数据,2018年全球电子烟市场规模约145亿美元。IQOS上市推动全球电子烟发展进入新阶段,低温不燃烧电子烟口感更接近传统烟草,深受烟民喜爱,18年全球低温不燃烧电子烟市场规模约102亿美元,较17年翻倍增长。公司较早布局电子烟,15-18年公司在新型烟草领域获得及新申请专利106项。18年公司陆续公告与小米产业链公司米物科技、云南中烟成立合资公司,共同研发新型烟草产品,目前均已经有产品研发成功,预计于19年下半年开始销售。公司为烟标印刷行业龙头,与国内众多烟草公司持着稳定的合作关系,有望享受新型烟草领域快速发展带来的红利,关注国内电子烟行业进展。 风险提示:烟草行业景气度持续低迷,电子烟政策不确定、大包装业务开拓客户不及预期

索菲亚一季报:公司19年一季度实现收入11.8亿元,同比下滑4.7%,归母净利润1.1亿元,同比增长3.7%,扣非后下滑18.3%。 需求疲软,收入出现下滑:公司一季度收入下滑4.7%,收入增速持续下滑,主要原因:1)地产需求拉动偏弱,加上定制产品渗透率提升速度边际放缓,18Q4以来各大定制企业收入明显减速,19Q1趋势依然延续。Q1客流的减少对公司业绩增速带来一定影响:19Q1公司自然客流来源客户3.9万,同比下滑26%;新房的订单量约3.4万,同比增长8.2%,二手及翻新房订单约1.8万,同比下滑44%,衣柜整体客户数8.6万,同比减少9.6%。2)各大品牌保持快速扩张,终端竞争加剧,为加强公司产品竞争力,公司18Q2以来促销力度加大,衣柜零售每平米单价同比下滑4.9%,19Q1公司客单价10825元,同比增长2.4%,客单价拉动有所减弱。3)春节时间较18年提前,销售旺季缩短;4)18Q4公司进行组织架构的调整,接单量有所下滑,影响19Q1收入。 分品类看:1)19Q1公司定制衣柜及配套产品收入10.4亿元,同比下滑约7.3%。各级城市收入均呈现下滑趋势,省会/地级/四五线城市收入分别为3.5/3.4/3.4亿元,分别同比下滑12.5%/4.4%/1.3%。分渠道看,经销商渠道Q1收入8.9亿元,同比下滑3.5%;直营/大宗收入分别增长8%、10.7%。2)橱柜:司米橱柜19Q1收入1.1亿元,同比增长13%,增速环比下滑9pct。3)木门19Q1收入2838万元,同比增长36%。 盈利预测及投资建议:我们预计公司19-21年归属上市公司股东净利润分别为10.8亿元、12.5亿元、14.7亿元,分别增长12.3%、15.5%、18.1%,给予6个月目标价26.9元,维持"买入-A"评级。 毛利相对稳健,费用投入有所加大,新业务亏损减少:一季度公司净利润1.1亿元,公司投资企业奥飞数据上市,持有股份公允价值变动净收益贡献3172万元,扣除该非经常性损益,公司净利润下滑18.3%。Q1公司综合毛利率34.4%,同比小幅下滑0.4pct,其中衣柜毛利率37.7%,同比微增0.1pct,产品结构优化+降本增效抵消价格下滑对毛利的影响,衣柜业务毛利仍较稳健。橱柜毛利率20.8%,同比增长2.9pct;受促销活动影响,家具家品毛利率19.8%,同比下滑6pct;木门毛利率-5%,同比下降2.3pct,主要是因为推广低价爆款所致。一季度公司期间费用率26.3%,同比上升1.9pct,主要因为公司加大营销推广力度,特别是为配合315促销活动,广告宣传费用增加,销售费率同比上升1.6pct,达到12.8%。管理研发费率12.9%,同比保持一致,财务费率0.6%,同比上升0.3pct。新业务方面,橱柜业务亏损1818万元,较同期减亏34.4%;木门业务亏损1378万元,较同期减亏22.9%。 现金流减弱:19Q1末公司应收账款及票据总计6.7亿元,较18年底增加0.7亿元,主要受大宗业务影响;预收账款4亿元,同比增加0.3亿元,环比下降1.3亿元。Q1公司经营性现金流-4.2亿元,较18Q1净流出幅度有所加大,现金流情况不及预期。 地产边际改善+基数降低,最坏的时间或将过去:19年以来地产销售出现回暖迹象,1-3月住宅销售面积累计同比下滑0.6%,降幅环比有所收窄。3月份地产销售有所回暖,30大中城市3月份成交面积同比上升21.9%,增速环比明显好转;4月份截止24日,30大中城市销售面积1193万平米,同比增长20.5%。家具是地产链一环,地产销售回暖有望拉动家具需求端复苏。公司层面,公司积极推进产品结构优化,持续深化市场渠道布局,主要包括:1)线下渠道持续扩张,18年新增门店523家,19年门店扩张仍旧保持较快趋势,索菲亚、司米橱柜、木门、大家居计划新增门店分别为300、100、100、150家,19Q1分别新增12、0、6、39家;同时继续推进大家居店布局,并尝试轻奢店等新零售业态。2)营销策略调整,18年公司整体促销以单品为主,客单价提升效果有所减弱。19年以来公司强调套餐化销售,推出19999等多个系列套餐,有望进一步促进全屋销售。3)推进产品升级,推出轻奢类产品线,加大康纯板比例,满足更多元化消费需求。4)强化多渠道引流,积极布局整装公司、家装公司、小区/物业拎包入住项目、工程单、电商等新兴渠道,有望逐渐贡献增量。我们跟踪3月以来公司接单明显回升,4月份接单情况依旧保持较好趋势,预计二季度增速有望有所恢复。18年公司业绩前高后低,加上需求端边际改善,公司业绩增长压力有望逐季减轻。 风险提示:市场竞争持续恶化,橱柜销售进展低于预期

中顺洁柔19年一季报:公司19年一季度实现收入15.4亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2亿元,同比增长25.2%,扣非后增长33.1%。 回购公告:公司公告拟以集中竞价方式回购2-4亿元股份,回购价格不超过13.69元/股,回购股份用于员工持股计划。 收入增长靓丽:公司19年一季度收入增长25.8%,超出前期预期,主要原因:1)KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力,公司加大在天猫、京东等电商平台的投入,一季度电商收入增速同比提升50%以上;GT渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,GT渠道一季度增长超10%,增速环比继续提升;商销渠道收入增速50%,收入占比持续提升;KA渠道维持30%的高增速,公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,通过直营方式深挖重点卖场增长潜力。同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设;2)公司公告显示一季度高端产品维持高增长,占比持续提升。face、lotion、自然木高端品类同比增长40%,收入占比超过65%,较17年底提升近15pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计公司营收有望保持快速增长。 盈利预测及投资建议:我们上调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为5.6亿元、6.9亿元、8.3亿元,分别增长37.6%、23.2%、20.3%,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.32元。 浆价回落,毛利率环比改善,成本端拐点已到:一季度公司利润增长25.2%,扣非后增长33%,超出市场预期,主要受益于木浆价格下降带来的成本端改善,以及销售费用率同比改善。一季度公司毛利率34%,环比增长3pct,一季度公司毛利率明显改善。一季度期间费用率23.5%,同比下滑5.4pct,其中销售费率17.2%,同比下降3.8pct,主要为一季度销售情况良好,公司酌情减少营销投放;管理研发费率5.9%,3月份公司完成股权激励计划授予,一季度摊销股权激励费用约600万,但管理研发费用率同比下降0.9pct。财务费率-0.1%,同比下降0.8pct,主要为利息支出减少。受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响,18年四季度浆价明显回落,目前外盘针叶/阔叶浆价格在700-750美元/吨,较高点回落15-20%;内盘针/阔叶浆价格在5500-5600元/吨,较高点回落15-25%。一季度我国纸浆进口量减少,港口库存有所消化,但仍处于较高位置,浆价短期内反弹概率不大。生活用纸消费具有粘性,成本下跌,公司将明显受益,后续随着成本逐步降低,公司盈利有望逐季向上。 营运能力良好:营运方面,一季度公司经营性现金流超过5亿元,同比大幅改善。截止19年3月底,公司存货8亿元,较18年底下滑约5840万元,其中原材料库存与18年底基本持平。公司Q1存货周转天数73.3天,较18年底上升5.8天。应收账款周转天数41.9天,较18年底下降0,4天。应付账款周转天数45.1天,较18年底下降7.6天。 增长稳健的品牌消费龙头:公司股权激励考核目标19-21年复合增长17%,21年收入目标近百亿元,增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止19年一季度已开拓超1800个县区,预计19-21年以每年500个县区的速度开拓,至21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商(翻了2-3倍),18年新增经销商256家,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。根据公司公告,2018年电商占公司收入比重约24%,17-18年基本保持60%+增长,目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。18年底公司进行了大规模的股权激励,同时大幅上调了管理层薪酬水平,公司也推出了回购计划拟用于进行员工持股计划,后续公司激励政策将更加多元化,实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑,提升员工积极性。目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅不到40%,长期看仍有较大成长空间。公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。 风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。

公司年报:2018 年公司实现收入33.7 亿元,同比增长14.6%;归母净利润7.3 亿元,同比增长26.3%,扣非后增长26.5%。18Q4 单季度实现收入9.97 亿元,同比增长17.9%;归母净利润1.8 亿元,同比增长29.4%,扣非后增长35.3%。 传统烟标业务回暖,彩盒业务维持高速增长:18Q1-4 收入增速分别为8.1%/18.8%/13.3%/17.9%,收入增速有所回暖。分业务看:烟标全年实现收入25.7 亿元,同比增长8.1%,主要为销量贡献,销量实现约353 万大箱,同比增长约7.97%,其中细支烟收入约4.7 亿元,同比增长5.8%,销量同比增长12.5%。其中四季度烟标收入7.1 亿元,同比增长5.2%。烟草行业有所复苏,根据统计局数据,18 年全年卷烟产量2,3 万亿支,同比下滑0.4%,产量降幅收窄。18 年烟草行业实现工商税利总额1.16 万亿元,同增3.7%。彩盒业务全年收入4.5 亿元,同比增长67.1%,其中单四季度彩盒收入约1.8 亿元,同比增长54.7%,增速保持高位。全年精品烟盒收入约3 亿元,同比增长91%,单四季度收入1.3 亿元,同比增长89.3%,增速环比提升约16pct;酒盒收入4689万元,同比增长91.5%,单四季度收入约1900 万元,同比增长138%,增速环比大幅提升;3C 产品收入6670 万元,同比增长4.8%,单四季度收入约2400 万元,同比增长19.5%。彩盒业务不断扩展新客户,增速不断提升,保证了公司彩盒业务的高增长,18 年公司3C 包装客户结构调整,收入规模已回复至17 年水平,19 年有望贡献增量。 投资建议: 预计19-21 年归属上市公司股东净利润分别为8.8/10.5/12.3 亿元,分别增长20.5%、19.3%、17.1%,给予6 个月目标价16.8 元,维持"买入-A"评级。

太阳纸业18年报:公司18年营业收入217.7亿元,同比增长15.2%;归母净利润22.4亿元,同比增长10.5%,扣非后增长8.5%。单四季度收入56.6亿元,同比增长9.1%;归母净利润4.4亿元,同比下滑32.9%,扣非后下滑36.3%。 收入增速逐季下滑:18Q1-4收入增速分别为14.3%、26.8%、12.5%、9.1%,受纸价下滑影响,公司收入增速下半年以来持续下滑。1)公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格下半年价格持续下滑,目前铜版、胶版纸价格分别约5660、6120元/吨,较高点下滑20-25%;箱板纸目前价格约4300元/吨,较高点下滑约20%。全年来看,铜板、胶版纸均价分别为6800、7000元/吨,分别增长1%、3%;箱板纸18年均价约4800元/吨,同比增长约3%。粗略测算全年公司吨净利约650元/吨,同比下滑约10%,其中Q4单季度吨净利约420元/吨,环比、同比分别下降约15%、50%,纸价回调导致公司吨净利有较大幅度下滑。19年来各大纸厂陆续发布涨价函,落地情况良好,叠加浆价下行,吨净利19年预计有所改善;2)公司18年纸销量297万吨,同比增长6.5%,主要靠新产能贡献。公司20万吨特种纸项目(主要为高克重文化纸)于3月8日成功开机,邹城80万吨包装纸项目第一条纸机7月份投产、第二条纸机8月份进入试产阶段。另外浆产能方面,老挝50万吨化学浆项目(技改增加20万吨产能)6月份已投产,木屑浆、半化学浆分别于4月份、8月底投产。公司浆纸产能18年底达602万吨。 盈利预测及投资建议:我们预计19-21年公司净利润为20.1亿元、25.5亿元、30.6亿元,分别增长-10.3%、26.9%、20%,给予6个月目标价10.14元,维持“买入-A”评级。 分产品来看:18年纸制品及浆实现收入208.5亿元,同比增长15.6%,其中胶版收入72.1亿元,同比增长27.3%;铜版纸收入39.9亿元,同比下滑10.2%;牛皮箱板纸26.4亿元,同增10.4%;生活用纸收入8.2亿元,同比增长13.4%;淋膜原纸收入8.8亿元,同比增长26.7%。全年溶解浆收入31.7亿元,同比增长17.5%;化机浆15.7亿元,同比增长32.1%。电及蒸汽实现收入7.9亿元,同比增长8.8%。 纸价下滑拖累毛利率:18年Q1-4净利润增速分别为40.1%/40.6%/14.8%/-32.9%,持续下滑,主要受纸价大幅下滑拖累。公司18年毛利率23.5%,同比下滑2.6pct,其中铜版纸、胶版纸、牛皮箱板纸毛利率分别下滑4.2、0.8、8.6pct。Q1-4公司综合毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%,毛利率持续下滑,其中四季度毛利率同比下滑11.6pct,幅度较大。全年公司期间费用率10.5%,同比上升0.9pct,主要管理研发费率3.8%,同比上升0.7pct,主要为研发费用大幅上升;销售、财务费率分别为3.5%、3.3%,分别同比上升-0.1、0.3pct。单四季度期间费用率11.7%,同比上升2.4pct,其中管理研发费率5%,同比上升1.6pct;销售、财务费率分别为3.9%、2.9%,分别同比上升0.5、-0.2pct。营运方面,18年公司存货周转天数39.9天,同比上升5.6天;应收账款周转天数25.7天,同比下降1天;应付账款周转天数44.1天,同比下降1.1天。全年公司经营性现金流44.8亿元,同比增长18.8%,现金流状况良好。 纸价跌幅已基本到位,预计将有所反弹:18年以来,因经济疲弱,需求下滑,加上供给侧改革的放松以及新产能投放,纸价大幅下跌。进入19年,木浆系纸春节前后陆续提价200元/吨,我们跟踪纸业涨价落地情况较好,目前价格较1月份低点均已上涨约100元/吨,其中白卡纸涨幅较大,上涨200-300元/吨。包装纸方面,春节前旺季带动价格小幅反弹,节后需求季节性走弱,整体维持低位震荡。我们认为纸价调整已基本到位,预计随着经济面的走稳,纸价将有所反弹。 管理优秀的纸业龙头,逆势扩张抢份额:公司2017年底共拥有浆纸产能452万吨,2018年新增130万吨浆纸产能,包括20万吨文化纸、30万吨老挝化学浆项目及80万吨牛皮箱板纸项目,加上老挝技改新增20万吨,预计2019年公司将拥有600万吨浆纸产能。此外,公司规划19-20年于老挝新增120万吨浆纸项目,其中废纸浆预计于19年7月投产,纸板项目于20年下半年投产,届时公司浆纸总产能将达到720万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构,并对冲价格下行压力,保持适度增长 风险提示:废纸政策执行力度不及预期,造纸行业产能扩张风险

中顺洁柔18 年报:18 年公司实现收入56.8 亿元,同比增长22.4%;归母净利润4.1 亿元,同比增长16.6%,扣非后增长20.3%。Q4 单季实现收入16 亿元,同比增长24.2%;归母净利润0.9 亿元,同比下滑8.1%,扣非后增长10.5%。 收入增长稳健:公司全年收入增长22.4%,单四季度增长24.2%,环比提升2.6pct,收入增长稳健,显示了良好的竞争力。增长驱动:1)量价角度看,18 年公司销量46.7 万吨,同比增长约17%,17 年底公司对产品进行提价,价格增长贡献约5-6%。2)渠道深度扩张,公司继续加强 KA、GT、AFH、EC 四大渠道持续发力。根据公司公告,经销渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,18 年增长11%+;电商业务加大在天猫、京东等电商平台的投入,18 年增速65%+;KA 渠道公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,通过直营方式深挖重点卖场增长潜力;AFH 渠道18 年完成团队搭建,同时新拓一些大客户,有望逐步贡献增量;同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设。3)高端新品贡献较大:18 年高端产品Face、Lotion 及自然木系列销售占比已经达63.4%,较17 年增加22.2pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计公司营收有望保持快速增长。 投资建议:我们预计公司19-21 年净利润分别为5.1 亿元、6.5 亿元、8.1 亿元,分别增长27.5%、27.4%、24.6%,维持“买入-A”评级。 风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。

欧派家居18年报:公司18年实现收入115.1亿元,同比增长18.5%,归母净利润15.7亿元,同比增长20.9%,扣非后增长25.3%;单四季度实现收入33.1亿元,同比增长18%,归母净利润3.7亿元,同比增长4.5%,扣非后增长17.7%。19年预计营收同比增长15%,净利润同比增长20%。 收入增速小幅回暖:公司单四季度收入增长18%,增速环比上升7.3pct,有所回暖,18年下半年公司加大促销及扶持经销商力度带动收入回暖。公司四季度收入端增速有所回暖主要由于公司加大促销及扶持经销商力度。从具体业务看,橱柜业务有所回暖带动公司整体收入回暖;衣柜业务四季度增速有所下滑;木门业务低于公司预期,主要原因是遇上产能瓶颈,目前已经解决,预计19年有望保持高增长 竞争优势强,龙头地位稳固:欧派是橱柜行业龙头企业,在多年的积淀中已经形成良好的品牌知名度与美誉度,在规模优势、组织管理、产品力、渠道力等方面形成较好竞争优势。近年来公司大力布局品类延伸及品牌线扩张战略,在衣柜领域已经成为国内第二大品牌,18年销售占比约36%,成为公司的主要增长驱动之一;并积极开发第二品牌欧铂丽,定位年轻化、时尚化,价格与欧派主品牌有一定差距,有助于公司在不同目标客户群中渗透。此外,18年继续加码强化信息化建设,提出进行三年信息化攻坚战。依托Oracle数据平台,利用信息化技术实现产业链的无缝链接,实现自身产品管理电子模块化、产销工艺执行同步化、产销链接无缝化。公司管理优秀,多品牌、多品类、大家居战略稳步推进,是定制家具业内具有较强竞争力的龙头,虽然定制家具面临竞争加剧风险,但行业洗牌,利好公司长远发展。 分业务看,全年经销商收入92.5亿元,同比增长15.1%;单四季度收入26.8亿元,同比增长17.2%,增速较三季度回暖约10.4pct;大宗业务全年收入14.2亿元,同比增长47%;单四季度收入4亿元,同比增长24.7%,增速环比下滑12.2pct。大宗业务增速持续下滑主要原因为开发商对市场比较谨慎,同时资金较为紧张,公司与部分开发商合同推迟签订。 分品类看,全年公司橱柜业务收入57.7亿元,同比增长7.7%,主要依靠门店扩张。单四季度收入14.3亿元,同比增长4.2%,增速较三季度回暖3.3pct。截止18年底欧派橱柜门店2276家,净增126家,欧铂丽门店935家,净增96家;衣柜全年收入41.5亿元,同比增长25.9%,单四季度收入12.6亿元,同比增速8.5%,增速较三季度下滑27.2pct。截止18年底,衣柜门店2113家,净增271家;卫浴全年收入4.5亿元,同比增长49.5%。18年底卫浴门店数559家,净增116家至;木门全年收入4.7亿元,同比增长47.7%,18年底木门门店数825家,净增191家。 毛利率/净利率创新高:单四季度公司净利润增长4.5%,环比下滑18.1pct,远低于收入增速,主要受销售费用上涨影响。全年公司综合毛利率38.4%,同比提升3.9pct,单四季度毛利率39.6%,同比增加6.7pct,受益于公司对产品提价,同时原材料价格有所回落,且公司不断改进生产环节,生产效率 提升。分产品看橱柜、衣柜毛利率分别为39.8%/42%,分别同比提升3.1/7.2pct。全年公司期间费用率22.2%,同增3.2pct,单四季度期间费用率26.3%,同增7.9pct。其中全年销售费用率10.2%,同增0.5pct,单四季度销售费用率10.3%,同增2.8pct,全年广告展销费4.5亿元,同比增长25.7%;管理研发费用率12.2%,同增3pct,其中单四季度16.2%,同增5.7pct,管理费率上升较多主要由于18年研发费用同比增长131%,其中研发人员薪酬及物料消耗增长较多;财务费用率全年-0.3%,保持较低水平。由于费用率单四季度大幅增长,单四季度公司净利率11.2%,同比下滑1.5pct,18年净利率13.7%,同比小幅上升0.3pct。其它财务指标:18年末公司预收款12.8亿元,较三季度末下降1亿元;应收账款及票据3.7亿元,较三季度末增加1.5亿元,主要与大宗业务上升有关。全年公司经营性现金流20.2亿元,同比上升7.5%,单四季度经营性现金流5亿元,同比下滑49%。 整装大家居业务有序推进:整装大家居业务拥有使客户引流更轻松、签单率提高、客单值大幅提升等优点,目前在22个城市正常营业,18年全年橱柜业务整装接单业绩突破3.5亿元。公司目前已经确立零售经销商当地市场主体地位,并对零售经销商以及整装业务进行一定的规范,出台四项基本原则:不同产品、不同渠道、利益补偿、业绩共享,解决了阻碍整装大家居业务发展的一大瓶颈。19年目标招商250-300家,继续寻求竞争力较强的装修公司,覆盖地级市以上市场及部分发达县级市场。目前公司正逐步开展与各区域连锁性整装公司的合作洽谈,9月份已经成立整装大客户业务团队,提供一对一管家式服务。大家居方面,在经销体系内遴选较强的经销商,开设“星居大家居”、“微型大家居”,逐步开展大家居业务。整装大家居是大势所趋,将成为公司未来业绩增长的主引擎之一 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年净利润分别为18.8亿元、22.3亿元、25.9亿元,分别增长19.7%、18.6%、16.1%,维持“买入-A”评级。 风险提示:衣柜行业竞争加剧,地产景气度降低,精装房趋势对橱柜影响较大。

1)晨光文具18 年报:公司全年营业收入85.3 亿元,同比增长34.3%,归属上市公司股东净利润8.1 亿元,同比增长27.3%。Q4 单季实现收入24.1 亿元,同比增长29.4%,归母净利润1.8 亿元,同比增长27.1%。 2)公司19 年3 月26 日公告宣布拟以自有资金1.9 亿元收购安硕文教56%股权,安硕文教主要外销木杆铅笔。 业绩增长亮眼,B 端拉动明显:公司全年收入增长34.3%,其中单四季度公司收入增长29.4%,传统零售业务稳增长+新业务持续放量,增速继续保持较高水平,在弱市场环境下显示出公司自身的成长性和优秀的抗风险能力,符合我们预期。分业务看:1)传统零售业务持续推进产品&渠道升级,收入增长16%左右,增速较前三季度保持稳定;2)科力普实现收入25.9 亿元,同比增长105%,其中单四季度收入约9.1亿元,同比增长约58.9%。科力普增速保持较高水平主要受益南、北区域业务快速扩张&国网等大型客户业务放量。今年以来公司继续加强客户开发与区域扩张,客户方面成功入围中央政府采购电商项目、国税总局办公用品电商项目等政府客户及南方电网、邮政银行、建行等央企及大型金融企业;区域方面,根据公告披露新设武汉、广州、成都分公司,并在杭州、石家庄设立办事处,全国已投入运营5 个中心仓,19 年有望新增其余两个中心仓;3)生活馆/九木:全年实现收入3.1 亿元,同比增长53%,其中四季度0.86 亿元,同比增长187%。 目前生活馆&九木零售终端达到255 家,其中九木于18Q3 开放加盟,并进驻32 个城市,我们预计19 年公司开店仍将保持100 家左右速度增长。 盈利预测及投资建议:我们预计19-21 年公司净利润分别为10.5 亿元、13.3 亿元、16.9 亿元,分别增长29.9%、27.0%、26.8%,给予六个月目标价40 元,维持“买入-A”评级。

18年报:公司2018年实现收入243.7亿元,同比增长39.5%,归母净利润32亿元,同比增加59%,扣非后增长33.8%。其中单四季度实现收入64.3亿元,同比增长26.4%,净利润8.9亿元,同比增长51.9%,扣非后增长23.7%。 并表致收入平稳增长:公司18年全年收入增速保持高位,其中造纸板块收入185.9亿元,同比增长47.9%,主要原因为收购并表,其中联盛纸业(18年1月并表)贡献收入32.3亿元,北欧纸业(17年10月并表)贡献23亿元,WPT(18年7月底并表)贡献6.4亿元。剔除上述收购企业并表,公司18年实现内生收入182亿元,同比增长6.5%,主要受益于价格上涨,纸张销量基本持平。其他业务,包装业务全年实现收入43.7亿元,同比增长19.7%,纸箱销量12.2亿平方米,同比增长4.2%;贸易业务全年收入10.5亿元,同比增长26.5%。单四季度公司原有业务收入46亿元,同比略有下降,主要因为18年下半年箱板瓦楞纸价呈现回落趋势,下半年纸均价同比下滑8%;联盛、北欧、WPT并表分别贡献8.9亿元、5.5亿元、3.8亿元。 经营情况保持良好:18年公司综合毛利率23.1%,与17年同期持平,其中造纸业务毛利率26.6%,同比提升0.3pct;包装业务毛利率13.2%,同比下滑2pct;贸易业务毛利率3.2%,同比减少2pct。报告期内,公司期间费用率12.9%,同比上升1.8pct,主要为研发费用增加所致,研发费用增加2.4pct,其中销售费用率、管理费用率基本持平,财务费用下滑约0.5pct。报告期内,公司实现经营性现金流32.5亿元,同比增长17%,现金流情况保持良好。另外,报告期内公司收到政府补助约1.4亿元。营运方面,报告期内公司存货周转天数46.1天,同比减少7.6天;应收账款周转天数38.1天,同比基本持平。 投资建议:我们预计公司19-21年净利润为31.5亿元、34.1亿元、36.3亿元,增速分别为-1.6%、8.3%、6.5%,给予“增持-A”评级,给予6个月目标价4.5元,维持“买入-A”评级。

索菲亚年报:公司18年全年收入73.1亿元,同比增长18.7%,全年归母净利润9.6亿元,同比增长5.8%,扣非后增长4.6%。 需求疲软,收入增长放缓:公司单四季度收入22.1亿元,增速15.4%,保持较低水平。分品类看:衣柜:索菲亚定制衣柜及配套产品18年收入63.9亿元,同比增长17.5%,从量价驱动上看,18年客单价10945元,同比增长9.9%,订单量贡献约7%。Q4单季收入18.9亿元,同比增长14.5%,增速环比下滑3.3pct;橱柜:司米橱柜18年收入7.1亿元,同比增长20%。Q4单季收入2.2亿元,同比增长21.9%,增速环比下滑26pct,对四季度整体收入增长有一定影响。司米门店数增长100家至822家,根据公告,19年计划新增100家门店。18年司米平均店效下滑4.9%,幅度大幅收窄;木门:木门18年收入1.6亿元,同比增长116.5%。截止18年底,米兰纳独立店181家(包含装修中),华鹤门店160家,根据公告,预计19年新增100家木门门店。 市场投入加大致利润不达预期:单四季度公司归母净利润2.7亿元,同比下滑19.3%,单季利润增速首次出现负增长。其原因主要是在市场竞争加剧的背景下,公司加大营销投入及对经销商支持以抢夺市场份额,公司四季度营业利润率16.7%,同比下滑5.4pct,净利率12.6%,同比下滑4.8pct。主要原因公司单四季度毛利率同比下滑1.9pct至36.9%。另一方面,四季度公司加大营销推广力度,单四季度公司费用率17.5%,同比上升1.8pct,其中销售、财务费率分别上升2.5、0.7pct至9%、0.7%,管理费率下降1.4pct至7.8% 投资建议:我们调整公司盈利预测,预计公司19-21年归属上市公司股东净利润分别为10.8亿元、12.5亿元、14.7亿元,分别增长12.3%、15.5%、18.1%,给予6个月目标价23.4元,维持"买入-A"评级。 风险提示:市场竞争持续恶化,橱柜销售进展低于预期。

业绩快报:18年公司实现收入56.8亿元,同比增长22.4%;归母净利润4亿元,同比增长15.9%。Q4单季实现收入16亿元,同比增长24.2%;归母净利润0.9亿元,同比下滑10.6%。 收入增长稳健,高浆价/汇率等因素导致Q4净利负增长:单四季度公司收入增长24.2%,环比提升2.6pct,收入保持稳健增长,显示了良好的抗周期性。公司17年10月开始提价,全年来看价格贡献约8%,其余来自销量增长。渠道方面,公司继续加强KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设,以及对空白区域的拓展,预计2021年完成对全部县区的覆盖。单四季度公司净利润0.9亿元,同比下滑10.6%,净利率约5.7%。利润负增长主要与原材料成本上升有关,按照三个月库存周期计算,四季度WIND数据显示针/阔叶浆平均成本分别为882、805美元/吨,同比分别上升190、140美元/吨;加上人民币贬值影响,导致公司四季度木浆成本明显高于三季度。 浆价回落,成本端已迎来拐点:受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响,18年四季度浆价明显回落,根据WIND数据,外盘针/阔叶浆最低达680、620美元/吨,较高点分别下降230、195美元/吨,幅度20%以上;内盘针/阔叶浆最低达5650、5350元/吨,较高点下降1850、1050元/吨。近期浆价虽有所反弹,但力度及持续性存疑,我们认为不影响公司逻辑。生活用纸消费具有粘性,成本下跌,公司将明显受益,12/16年已得到较好证明。我们预计19Q2起公司盈利将得到明显改善。 投资建议:我们微幅调整了公司盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为4、5.1、6.5亿元,分别增长15.9%、27.5%、27.4%,给予6个月目标价10元,维持“买入-A”评级。

太阳纸业快报:公司18年营业收入216.5亿元,同比增长14.6%;归母净利润22.3亿元,同比增长10.4%。单四季度收入55.4亿元,同比增长6.8%;归母净利润4.3亿元,同比下滑33.4%。 纸价下滑导致Q4净利负增长:公司单四季度业绩持续滑坡,收入增长6.8%,增速同比下滑15pct,环比下滑5.7pct;归母净利润下滑33.4%,近五年来首次出现负增长。虽然有新产能增量贡献,但因价格下跌,Q4单季增速持续下滑。纸价方面:根据纸业联讯,公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格四季度价格持续下滑:其中铜版、胶版纸四季度均价分别约6000、6500元/吨,价格环比分别下滑11%、6%,同比下滑19.6%、11.7%;箱板纸四季度均价约为4445元/吨,环比下滑约11.6%,同比下滑14.5%。三季度新产能老挝30万吨化学浆、邹城80万吨包装纸陆续投产,四季度新产能继续爬坡,单四季度销量约95万吨,粗略测算单四季度公司吨净利约355元/吨,较17年同期下滑370元/吨,较Q3下滑约180元/吨。公司四季度营业利润率5%,环比下降5.8pct,同比下降14.3pct,已下滑至13-15年时的水平。 纸价跌幅已基本到位,预计将有所反弹:18年以来,因经济疲弱,需求下滑,加上供给侧改革的放松以及新产能投放,纸价大幅下跌。根据纸业联讯,2月份铜板、胶版纸、白卡纸价格约为5400、5900、4900元/吨,箱板纸价格4500元/吨,较高点下跌20%-30%。我们认为纸价调整已基本到位,预计随着经济面的走稳,纸价将有所反弹。春节后各大纸厂已陆续对各纸种发布涨价函,幅度约200元/吨,提价持续仍需观察需求端的复苏情况 盈利预测及投资建议:我们调整公司盈利预测,预计18-20年公司净利润为22.3亿元、20.1亿元、25.5亿元,分别增长10.4%、-9.9%、26.9%,给予六个月目标价9.36元,维持“买入-A”评级。

1)公司预计18年全年收入70.9-73.9亿元,同比增长15%-20%,18年全年归母净利润下修至9.5-10亿元,同比增长5%-10%,修正前预计同比增长10%-30%。 2)公司拟分别以自有资金3397万元获得中山保富40%股权。中山保富承诺19-21年净利润不低于1000、2000、3000万元。中山保富主营木门工程业务,客户包括保利集团等 市场投入加大致利润不达预期:公司预计全年收入增速15%-20%,其中四季度收入19.8-22.9亿元,同增3.6%-19.8%,增速环比有所下滑。地产疲软、行业竞争加剧是业绩下行的主要原因。根据统计局数据,2018年全年住宅销售面积增速仅2.2%,其中现房销售面积下滑约25.7%,拖累家具整体零售。公司下修净利润至9.5-10亿元,单四季度公司归母净利润预计2.6-3.1亿元,同比下滑7.9%-21%,Q4单季利润增速低于预期。其原因主要是在市场竞争加剧的背景下,公司加大营销投入及对经销商支持以抢夺市场份额,具体看:1)为了促进销售,公司18年二季度开始下调出厂价;2)“爱家季活动”等促销活动收入占比提升影响毛利率;3)公司加大力度鼓励经销商开店及重装门店,对新开店的上样产品给予较高折扣的优惠,18年新开门店和重装门店合计1000家,对毛利带来一定拖累;4)工程业务持续增长,其毛利及整体盈利能力均低于零售端 投资建议:我们预计公司18-20年归属上市公司股东净利润分别为9.8亿元、10.3亿元、11.5亿元,分别增长8.5%、5.1%、11.7%,维持"买入-A"评级。6个月目标价为20.16元,相当于2019年18的动态市盈率。 风险提示:市场竞争持续恶化,橱柜销售进展低于预期