2020年上半年，恒瑞实现营业收入、归母净利润各113.09亿元、26.62亿元，分别同比增长12.79%、10.34%；2020年二季度恒瑞实现营业收入、归母净利润各57.82亿元、13.46亿元，分别同比增长14.28%、10.38%。 受疫情影响业绩低于去年同期，预计肿瘤药是主要增长动力。主要受到疫情的影响，恒瑞一/二季度收入增速下降10-15pct。分板块看，肿瘤事业部预计增速为50%以上，主要是创新药卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇维持快速增长；影像事业部和综合事业部预计受到疫情影响基本持平；麻醉事业部上半年受影响最大，上半年获批的创新药甲苯磺酸瑞马唑仑、艾斯氯胺酮入院工作受疫情影响明显。 财务指标保持稳健，经营性现金流大幅改善。2020年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.62%、9.32%、16.48%，分别同比下降0.8pct、提高0.62pct、提高1.68pct。预计未来销售费用率将维持下降趋势，而研发费用率随着管线产品的推进呈持续提高的趋势。2020年上半年经营活动产生的现金流净额为33.77亿元，相比去年同期14.52亿元大幅提升，主要是受到回款改善、票据贴现增加、经营性现金流出减少的影响。 新发限制性股票计划，确保持续成长。公司同时发布2020年限制性股票激励方案，计划授予不超过2573.6万股的限制性股票，占总股本的0.485%，激励对象总人数为1302人，包括公司董事、高级管理人员、关键岗位人员。 解除限售的业绩条件为以2019年净利润为基数，2020/2021/2022年净利润分别增长20%、42%、67%，复合增速18.64%。 研发投入持续，在研管线稳步推进。2020年上半年恒瑞研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，占销售的比例为16.48%。报告期内公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，取得创新药临床批件37个，取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。公司提交国内新申请专利78件，提交国际PCT新申请39件，获得国内授权24件，获得国外授权49件。 盈利预测与投资评级：进入2020年下半年，综合考虑公司的创新药业务和下半年疫情改善带来的预期，我们预计2020-2022年EPS分别为1.32/1.67/2.03元。维持2021年目标价为119.4元不变，相比最新股价93.20元存在28%的上涨空间，维持“增持”评级不变。 风险提示疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。

事件：欧普康视发布2019年三季报，2019年1-3Q公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润4.85亿元、2.29亿元、2.02亿元，分别同比增长46.90%、38.60%、39.36%。2019年Q3公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润2.23亿元、1.13亿元、1.04亿元，分别同比增长42.25%、37.43%、39.31%。公司整体业绩符合市场预期。 营收持续快速增长，期间费用率有所提升。公司第三季度营收继续维持快速增长，预计主要原因为公司渠道建设继续扩大以及暑期销售较为强劲，核心产品快速放量。报告期内公司毛利率为79.99%，同比提高1.34pct，预计是公司直销渠道占比持续提高所致；费用端方面，销售费用率为18.61%，同比提高4.46pct，主要系职工薪酬增加以及新设公司导致租赁费、装修费等费用增加所致；管理费用率为9.14%，同比提高0.92pct，主要系职工薪酬增加以及新设公司导致装修费、办公费等费用增加所致。以上原因导致公司利润端增速低于收入端增速。 核心产品量价齐升，渠道转型驱动公司快速内生增长。近年来公司角膜塑形镜除了销量保持快增长外，整体出厂价格也持续提升，一方面通过重点经销商合资或控股形式扩大直销渠道，另一方面梦戴维系列出厂价比日戴维系列高近500元/片，而梦戴维等高端系列销售增速较快，带动整体出厂价抬升。公司近年积极布局护理液等相关产业链产品，且高端产品 DreamVision 于18年获批，当年销售额较小，预计未来三年将迅速放量。 预计19-21年EPS分别为0.75/1.03/1.37元/股，维持“买入“评级。公司所属高景气角膜塑形镜行业，产品壁垒较高，销量保持快速增长。我们预计19-21年EPS分别为0.75/1.03/1.37元/股，维持“买入“评级。 风险提示：产品销售不及预期风险；主营产品单一风险；行业竞争加剧风险

2019H1公司预计实现归母净利润2.43-2.72亿元,同比下滑5-15% 公司发布2019年半年度业绩预告:公司上半年预计实现归母净利润2.43-2.72亿元,同比下滑5-15%,非经常性损益的金额约为1276.22万元,扣非净利润约2.31-2.59亿元,同比下滑4.9-15.4%。其中,第二季度公司实现归母净利润1.44-1.72亿元,同比下滑2.4-18.6%,业绩略超预期。 四联苗销量环比大幅增长,在百白破供应受限背景下销售有望持续提速 根据中检院披露,2019年上半年公司核心产品DTaP-Hib四联苗获得批签发量52.05万支,基于公司财报、库存及批签发情况测算,我们预计四联苗第一季度与第二季度销量分别约70多万支、100多万支,环比大幅增长。2019年上半年百白破疫苗获得批签发量2273.95万支,同比下滑24.4%,由于百白破疫苗为一类苗属于强制接种品种,相较于当前的新生儿数量,呈现供应紧张的局面,因此四联苗作为替代品将显著受益,伴随着四联苗批签发顺利推进有望缓解库存紧张的局面,下半年销售有望持续提速。 研发管线步入集中收获期,公司将步入新的发展阶段 公司现有在研项目23项,其中不乏13价肺炎球菌结合疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗、EV71疫苗等重磅品种。纵观国内疫苗企业的研发管线,公司的在研产品无论是梯队深度还是商业化价值均处于业内领先位置。根据CDE及药智网披露的公司在研产品评审与临床进度,我们预计从明年起公司的研发管线将进入集中收获期,公司有望步入新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 公司重磅在研产品13价肺炎球菌结合疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗年内有望报产,如果顺利获批,明年底前有望上市,我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为5.89亿元、8.29亿元、21.45亿元,暂不考虑未来定增摊薄影响,对应当前市值的PE分别为63X/39X/15X,维持此前合理价值51.84元/股,给予买入评级。 风险提示 产品研发失败的风险;在研产品审批进度不达预期;产品推广低于预期;定增预案需股东大会表决与证监会核准,存在不确定性

19H1公司预计实现归母净利润10.58-12.62亿元,同比增长55-85% 公司发布2019年半年度业绩预告:上半年公司预计实现归母净利润10.58-12.62亿元,同比增长55-85%;上半年非经常性损益约0.3亿元,扣非净利润预计同比提升59-89%。其中,第二季度公司预计实现归母净利润5.56-7.6亿元,同比增长31-80%,业绩基本符合预期。 代理品种快速放量,9价HPV疫苗库存预计较为紧张 根据中检院披露,公司代理默沙东的4价HPV疫苗、9价HPV疫苗、五价口服轮状病毒疫苗19年第一季度与第二季度分别获得批签发量125.32万支、146.96万支,44.95万支、72.99万支,33.53万支、140.53万支。其中9价HPV疫苗第二季度的批签发全部获批于6月份,基于终端供不应求的局面,我们预计上半年库存较为紧张。此外,公司自主产品AC-Hib疫苗共获得批签发量298.64万支。 实施第二轮员工持股计划,绑定员工利益利于公司长期发展 公司近期发布第二轮员工持股计划草案,员工拟自筹3.5亿元,按照1:1进行融资,总金额不超过7亿元,通过大宗交易购买控股股东股票或二级市场集中竞价买入,数量不超过总股本的1.5%,锁定期12个月。员工持股计划总覆盖人数不超过800人,其中董监高13人占比不超过29.43%;其他员工合计认购份额占比不超过70.57%。此次员工持股计划规模大且覆盖面广,深度绑定员工与公司利益,利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议 考虑到代理重磅品种HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗上市后为公司带来较大业绩弹性,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.62亿元、36.79亿元、33.43亿元,对应当前市值的PE分别为29X/19X/21X,维持此前合理价值57.4元/股,对应2019年PE约37倍,给予买入评级。 风险提示 代理产品由于采购周期与销售周期存在时间差,可能存在实际销售与采购合同不匹配的情况;在研产品评审进度不达预期;市场拓展不达预期。

归母净利润增长 50%-70%,内生维持高速增长公司发布半年度业绩预告,预计实现归母净利润 3.28亿-3.72亿元,同比增长 50%-70%,非经常损益 5800万-6800万,对应扣非净利润 2.60亿-2.14亿元,同比增长 37.3%-65.7%,中位数增速 51.5%,对应二季度单季度扣非净利润增速 45.9%,符合市场预期,我们预计公司整体订单维持较高经营质量,参考股权激励目标,全年有望维持 40%以上的增长速度。 公司去年以来维持较快的订单增长和更高的合同均价我们认为公司新老订单切换将驱动订单价格继续提升,结合公司更加成熟完善的 SOP 与丰富的国内外项目管理经验, 海外企业的中国分支机构订单加速增长; 再考虑到过去两年国内新增临床加速增长,对应的临床CRO 市场有望在后续几年加速增长,泰格作为领先龙头有望持续受益。 二季度方达控股港股上市, 一致性评价订单充足公司子公司方达控股于 5月 30日港股上市,继续通过中美两个部门提供高质量的一致性评价及临床研发服务,旗下康柏医院自去年以来已开展了 30余项 BE 预试验, 3月康柏医院还正式接通了省市医保,公司整体一致性评价订单仍然充足。此外 5月公司还与康恩贝签署战略合作协议; 控股子公司易迪希医药科技作为国内领先的临床试验信息系统与专业服务供应商,近日宣布成为临床数据交换标准协会(CDISC)的会员, 是公司积极推动临床试验国际化的重要举措。 预计 2019-2021年业绩分别为 1.32元/股、 1.71元/股、 2.22元/股我们预计 2019-2021年业绩分别为 1.32元/股、 1.71元/股、 2.22元/股,按最新收盘价计算对应 PE51.48倍、 39.79倍、 30.60倍。参考 CRO行业 2019年平均 PE 估值,公司作为具备国际竞争力的行业龙头,未来议价能力和全球产业链参与能力持续提升,长期成长空间较大,考虑到公司较快的内生增长速度, 我们维持公司的合理价值 74.38元/股,维持“买入”评级。 风险提示临床核查政策趋严导致行业遭遇产能瓶颈;一致性评价和创新药 CRO增长速度低于市场预期。

核心观点: 事件:美国参议员质疑药明明码等公司威胁美国基因数据安全 近日美国参议院财政委员会主席ChuckGrassley、议员MarcoRubio通过公开信形式指出,华大基因和药明明码可能会通过合作伙伴接触到美国的基因数据,要求调查美国国家医保局的资金是否流向华大基因、药明明码,以及其他和中国政府有关联的公司;市场担心药明康德也会因此受到牵连。 药明康德与药明明码没有直接股权关系 药明康德在美股退市后A股上市前即剥离了药明明码作为独立的企业,目前公司与明码是平级兄弟公司,无直接股权关系,药明康德业务本身也不包含基因检测业务。若极端情况仍受到相关调查,可能有美国国家医保局或国防部的资金资助的公司在药明康德业务整体中占比很低,且他们多数不会将相关资金用于支付药明的服务费,多数药企研发投入多数来自自身盈利或通过金融机构募集。市场有人认为公司在Twist获得美国国防部投资建立合作关系,但实际上公司并不是Twist的中国合作伙伴。 极端情况下可加征关税的范围有限 市场担心后续加征关税政策是否会影响公司的主要业务,我们认为影响范围有限。首先药明康德是一家全球化经营的研发服务公司,在全球8个国家拥有27个分支机构(其中覆盖7个美国城市的1600名员工),高标准符合美国法律的要求,公司主业多数是通过服务而非商品形式销售给制药企业,且主要用于企业的创新药而非仿制药的研发,被征收关税的可能性很低,仅商业化阶段的CMO订单且对应订单出口到美国的情况下后续可能受到影响,占公司整体业务的比例非常低。 19-21年业绩分别为2.08元/股、2.60元/股、3.27元/股 预计19-21年业绩分别为2.08元/股、2.60元/股、3.27元/股,按最新收盘价对应PE40.95倍、32.78倍、26.05倍。参考CRO行业2019年平均估值,公司作为全球龙头,一季度业绩进一步印证了行业的高景气度以及公司整个体系强大的盈利能力,考虑到公司目前优于行业平均的客户质量和议价能力,综合考虑我们维持公司合理价值114.40元/股,A股维持买入评级。港股最新收盘价对应PE27.74倍、22.19倍、17.64倍,维持此前港股合理价值126.47港元/股,维持买入评级。 风险提示 全球创新药研发投入增长不及预期;龙头研发外包比例波动;部分客户订单波动。

海外引进首个III期临床新药 近日,公司发布公告,与美国Mycovia达成协议,引进该公司用于治疗和预防多种真菌感染,包括复发性外阴阴道念珠菌病、侵袭性真菌感染和甲真菌病等疾病的专利先导化合物VT-1161(Oteseconazole),恒瑞将获得该化合物在中国的开发和商业话的独家权利。根据协议,公司将支付750万美元的研发付款,不超过900万美元的国内研发里程碑和不超过9200万美元销售里程碑付款。 VT-1161为首个四唑类抗真菌药,II期结果显示临床价值较高 VT-1161是由Mycovia(原ViametPharmaceuticals)研发的四唑类(Tetrazoles)口服小分子CYP51选择性抑制剂,该公司在四唑类抗真菌药领域处于全球领先。2016年该药获得QIDP和FTD资格,目前在美国、欧洲和日本开展3项VT-1161的III期研究(适应症为复发性外阴阴道念珠菌病(RVVC))。2018年发表的II期研究结果显示,该药治疗RVVC具有突出的有效性和良好的安全性;后期的重点市场在于侵袭性真菌感染市场的开发。 根据AmJObstetGynecol报告,约75%的女性在一生中至少会罹患一次VVC,其中50%的人会经历反复感染,5~9%会发生RVVC;根据《柳叶刀》2018年报道,中国约有2900万RVVC患者。目前国内唑类抗真菌药主要有伏立康唑和氟康唑,根据IMS统计,2018年两者国内销售额合计超过30亿元(主要来源于侵袭性真菌感染)。 凭借自身强大的研发和商业化能力,引入全球优质新药开拓中国市场 FDA和EMA近年批准上市的新药,超过50%最初来自于小型biotech企业;近年具有突破性的基因疗法、mRNA药物甚至大部分小分子药物等均由小型biotech公司研发,这类企业在中国市场缺乏临床开发和商业化能力。恒瑞医药凭借其高效的临床开发能力和强大的商业化团队,与全球创新型小型biotech公司合作,在国家医保向高临床价值新药倾斜的环境下,实现这类产品在国内市场价值最大化,同时恒瑞自身在部分领域产品线得到快速补充。 盈利预测与投资评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.22/1.60/2.11元,最新收盘价对应PE分别为50.6/38.6/29.2倍。公司开启Licensein国外新药,未来可成为全球小型biotech新药项目进入中国市场的平台,同时快速补充公司在部分领域的产品线;充分享受国内新药市场红利的同时,开拓国际新药市场。维持“买入”评级。 风险提示 研发进展不及预期;国内行业政策风险。

公司发布资产重组草案,金赛药业少数股权问题有望得到解决公司发布拟向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业29.50%股权,同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集不超过 10亿元配套资金的资产重组草案。 此次重组方案仍需要吉林省国资委批复、股东大会通过、证监会核准方可实施。 金赛药业整体作价 191亿元,对应 2018年 PE 仅 16.9倍根据草案披露,金赛药业整体作价 191亿元(扣除 18年现金分红后),对应2018年 PE 仅 16.9倍,标的资产即金赛药业 29.50%股权作价 56.37亿元,上市公司拟以发行股份以及可转换债券的方式分别支付 51.87亿元、4.5亿元,本次发行股份及可转债转股价格为 173.69元/股,即拟向金磊、林殿海直接发行股份约2986万股,可转债仅向金磊发行,按照初始转股价格转股后的股份数量约为 259万股。在不考虑配套融资情况下,1)可转债未转股,未来长春市国资委、金磊、林殿海将分别持有上市公司股份 19.02%、11.65%、3.3%;2)可转债转股后,分别持有上市公司股份 18.78%、12.78%、3.2%。另外,配套融资方案拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集不超过 10亿元,发行价采取询价模式。 金赛药业未来三年业绩承诺设置合理,公司将步入新的发展阶段上市公司与交易对方签订了《业绩预测补偿协议》,交易对方承诺,金赛药业在 2019年至 2021年期间各年度扣非净利润分别不低于 155,810万元、194,820万元、232,030万元,同比增速分别为 38%、25%、19%,设置较为合理。若未来金赛药业业绩承诺顺利完成,交易对方持有的发行股份以及可转债将在发行日后三年分别解锁 33%、33%、34%。我们认为此次资产重组未来若成功实施,以金磊为代表的金赛核心管理层与上市公司的利益关系将得到理顺,公司将步入新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 暂不考虑此次重组方案,我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为13.74/17.83/22.7亿元,对应当前市值的 PE 分别为 36X/28X/22X,参考业内可比公司估值以及公司自身发展情况,给予公司 19年 36倍 PE,合理价值为 290.88元/股,维持买入评级。若未来重组方案顺利完成,我们预计公司 2019-2021年备考归母净利润分别为 18.60/24.39/31.29亿元。 风险提示 生长激素市场拓展不达预期;在研产品进度不达预期;收购金赛药业少数股权的资产重组事项存在不确定性

康柏西普 DME 适应症获批, 潜在用药人群基数大幅提升公司公告全资子公司康弘生物于近日收到国家药品监督管理局签发的康柏西普眼用注射液新增适应症“ 治疗糖尿病性黄斑水肿(DME)”的《药品注册批件》。目前, 康柏西普共获批 wAMD、 pmCNV、 DME 三个适应症,随着多个适应症的获批,潜在用药人群基数持续提升,市场空间不断获得扩容。 根据流行病学调查,我国 DME 患者人群近 500万人。 基于患者基数大、人均用药量高等特点, DME 适应症市场前景广阔相较于其他新生血管性眼底病变, DME 适应症治疗疗程长且患者双眼同时发病的概率较高,潜在市场空间相对更大。 一方面, 以阿柏西普为例, DME患者治疗的疗程为前 5个月 2mg /月、后续 2mg /2月,较 wAMD 适应症用药频次更多,且若患者血糖控制不佳则未来 DME 复发的概率较大,因此治疗疗程相较于其他适应症更长;另一方面,据临床流行病学统计, 90%以上的 DME 患者双眼同时发病,其他新生血管性眼底病变往往为单眼发病,因此人均用药量较其他适应症更大,对应市场前景也更为广阔。 康柏西普 DME 适应症有望纳入新一轮医保谈判, 放量有望提速康柏西普继雷珠单抗、阿柏西普后同样获批了 DME 适应症,今年有望在 wAMD 适应症的基础上通过谈判新增适应症的形式纳入医保目录,大大提升临床用药的可及性。 考虑到 DME 适应症为新生血管性眼底病变中市场空间最大的适应症之一,若未来成功纳入医保谈判目录,康柏西普有望迎来新一轮快速放量期。 盈利预测与投资建议由于公司一季报业绩低于预期, 我们下调盈利预测, 预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 9.03亿元、 11.31亿元、 13.96亿元,考虑到公司作为国内生物药标杆企业之一,核心产品康柏西普纳入医保后开始迅速放量,同时海外 3期临床开启加速国际化创新进程,未来成长空间较大,维持此前合理价值 45.27元/股, 给予买入评级。 风险提示康柏西普市场与适应症拓展不达预期;康柏西普海外临床 3期进度不达预期;传统业务下滑风险;医保谈判具有不确定性

公司发布非公开发行股票预案,拟募集资金总额不超过30亿元 公司发布非公开发行股票预案:本次非公开发行拟向不超过5名特定对象发行股票数量不超过1.2亿股(不超过发行前公司总股本的20%),募集资金总额不超过30亿元,用于民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目以及补充流动资金。本次非公开发行股票预案为一年期(即自发行结束之日起12个月内不得转让),最终发行对象将在本次发行申请获得证监会的核准文件后,根据发行对象申购报价情况,遵照价格优先原则。此外,非公开发行股票预案仍需股东大会表决与证监会核准。 募集资金推动新型疫苗产业化进程,公司有望取得先发优势 目前,国内疫苗行业呈现普通疫苗产能过剩与临床未满足需求并存的现象,国内外疫苗上市产品存在较大的代际差异,新型疫苗与多价多联疫苗代表着国内疫苗未来升级换代的发展方向。公司拟募集资金主要用于民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目建设,有望推动吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗、肺炎球菌结合疫苗、麻腮风水痘联合减毒活疫苗等重磅在研产品的产业化进程,于业内取得较大的先发优势。 研发管线步入集中收获期,公司将步入新的发展阶段 公司现有在研项目23项,其中不乏13价肺炎球菌结合疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗、EV71疫苗等重磅品种。纵观国内疫苗企业的研发管线,公司的在研产品无论是梯队深度还是商业化价值均处于业内领先位置。根据CDE及药智网披露的公司在研产品评审与临床进度,我们预计从明年起公司的研发管线将进入集中收获期,公司有望步入新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 公司重磅在研产品13价肺炎球菌结合疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗年内有望报产,明年底前有望获批上市,我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为5.89亿元、8.29亿元、21.45亿元,暂不考虑未来定增摊薄影响,对应当前市值的PE分别为55X/39X/15X,维持此前合理价值51.84元/股,给予买入评级。 风险提示 产品研发失败的风险;在研产品审批进度不达预期;产品推广低于预期;定增预案需股东大会表决与证监会核准,存在不确定性

事件:公司发布一季报,归母净利润同比增长5% 2019年一季度,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润69.73亿元、8.46亿元、7.55亿元,分别同比增长10.04%、4.97%、8.54%。 4Q18公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润69.84亿元、5.74亿元、4.80亿元,分别同比增长10.75%、6.38%、36.79%。4Q18扣非后归母净利润增速存在前期低基数的原因,总体上公司收入和利润保持稳定增长。 公司总体毛利率有所下降,药品事业部利润明显下降 一季度公司整体毛利率为28.30%,同比下降2.16pct,销售费用率、管理费用率为11.90%、2.07%,分别同比下降2.56pct、提高0.34pct。母公司基本体现药品事业部板块的情况,一季度实现营业收入11.23亿元,同比下降18.51%,实现净利润0.65亿元,同比下降70.34%。药品事业部利润明显下降一方面来自毛利率同比下降2.16pct,另一方面投资净收益同比减少5,000万元。 混改带来的利好依然值得期待 2018年,公司云南白药吸收合并白药控股的方案并获得证监会核准批复,方案完成后云南省国资委、新华都、江苏鱼跃将直接持股上市公司,持股比例分别为25.10%、25.10%和5.58%。公司同时回购股票进行股权激励,回购资金总额不超过15.27亿元、回购股份成本价格不超过76.34元/股,预计回购股份数量不超过2,000万股,占公司当前已发行总股本的比例不超过1.92%,公司混改基本完成,红利依然值得期待。 预计19-21年业绩分别为3.50元/股、3.86元/股、4.27元/股 公司是国内稀缺品牌中药龙头企业之一,品牌、管理能力突出,国企混改后有望突破发展瓶颈,预计19/20/21年EPS分别为3.50/3.86/4.27元/股。我们选取可比的4家品牌中药企业,2019平均PE29X,给予云南白药行业平均的2019年PE29X,预计公司2019年EPS为3.50元/股,对应的合理价值为101.58元/股,维持“买入”评级。 风险提示 政策不稳定风险;国企改革后机制不稳定风险;产品老化导致收入增速下降风险。

公司发布 2018年报及 2019年一季报2018年公司实现收入 20.17亿元,同比增长 73.69%;归母净利润 4.36亿元,同比增长 102.92%;扣非净利润 4.13亿元,同比增长 133.93%;其中,第四季度公司实现收入 4.74亿元,同比增长 40.94%,归母净利润 0.59亿元,同比增长1.96%。2019年一季度,公司实现收入 3.42亿元,同比下滑 15.31%;归母净利润 1亿元,同比下滑 9.24%。 四联苗实现快速放量,各疫苗产品批签发顺利推进2018年公司核心产品四联苗实现销售收入 11.6亿元,同比增长 182.27%,基于各省挂网价 275元/支(含税)估算,预计实现销量约 420万支左右;Hib 疫苗实现收入 3.05亿元,同比增长 7.17%;乙肝疫苗实现收入 5.17亿元,同比增长21.04%。2019年一季度,公司整体实现收入 3.42亿元,我们预计四联苗销量约60-70万支。根据年报披露, 18年公司四联苗实现批签发量 515.14万支 (+261%)、Hib 疫苗 380.62万支(+3.38%)、乙肝疫苗 3216.34万支(-13.38%)、麻风二联苗 217.81万支(-7.02%)。 收入结构优化带动盈利能力提升,销售费用率有所下降随着高毛利率的四联苗收入占比的提升,18年及 19年一季度公司的毛利率分别提升至 91.1%、92.79%,净利润率分别为 19.19%、21.6%,公司的盈利能力正逐渐增强。此外,18年及 19年一季度公司的销售费用率分别同比下降 3.15pp、11.84pp 至 49.85%、37.09%,下降较为明显。 研发管线逐渐步入收获期,公司价值有望得到重估公司现有在研项目 23项,其中不乏 13价肺炎球菌结合疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗、EV71疫苗等重磅品种。纵观国内疫苗企业的研发管线,公司的在研产品无论是梯队深度还是商业化价值均处于业内领先位置。根据 CDE 及药智网披露的公司在研产品评审与临床进度,我们预计从明年起公司的研发管线将进入集中收获期,公司的价值有望得到重估。 盈利预测与投资评级考虑到重磅产品 13价肺炎球菌结合疫苗与人二倍体细胞狂犬病疫苗年内有望报产,明年底前有望获批上市,我们预计公司 2019-2021年的归母净利润分别为5.89亿元、8.29亿元、21.45亿元,对应当前市值的 PE 分别为 59X/42X/16X,维持此前合理价值 51.84元/股,给予买入评级。 风险提示产品研发失败的风险;在研产品审批进度不达预期;产品推广低于预期

事件:公司发布2018年年报和2019年一季报 2018年,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润179.9亿元、15.45亿元、13.44亿元,分别同比增长11.78%、12.25%、2.13%。4Q18,上述三个项目增速分别为0.66%、-25.99%、-53.11%。公司同时发布2019年一季报,营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润45.71亿元、4.48亿元、3.96亿元,分别同比增长15.66%、20.64%、10.28%。 核心的心脑血管类产品增速下降拖累工业四季度表现 2018年,医药工业收入71.27亿元,同比增长4.59%,增速有所下降。其中核心的中药品种复方丹参滴丸销量同比下降6.1%,养血清脑颗粒和丸剂分别同比下降6.04%、增长1.83%,由于价格基本保持平稳,可以认为收入增速相近,核心产品的下降导致占工业收入近70%的心脑血管类收入仅同比增长2.28%。对比1-3Q18心脑血管增速13.53%以及1Q19增速8.56%,预计受到发货的影响而非终端突然恶化。 生物药板块香港上市资产重估,普佑克期待新医保省份的推广 公司此前公告,生物药平台天士力生物2018年7月份完成港股上市前的Pre-IPO,投后估值18.95亿美元。核心产品普佑克新进医保谈判目录,2018年全年收入2.28亿元,1Q19收入0.62亿美元,由于销售团队划分的原因增速有所变缓,随着新的医保省份推广,未来将持续成长。除普佑克,天士力生物还有十多个一类生物新药在推进。 研发投入占医药工业的17%,主要品种研发推进顺利 2018年公司研发投入12.02亿元,占医药工业的16.87%。年报显示,复方丹参滴丸临床方案2018年底获得FDA的SPA批准函,正在开展765名患者的入组;复方丹参滴丸糖网适应症、止动颗粒申报生产。普佑克0-4.5小时和4.5-6小时两个治疗时间窗均进入Ⅲ期临床试验,入组顺利。 预计19-21年业绩分别为1.16元/股、1.32元/股、1.52元/股 公司普佑克等品种将带动业绩开始进入新的台阶,长期看管线充实。我们预计公司19/20/21年EPS为1.16/1.32/1.52元,目前股价对应PE19/17/15倍,给予可比行业平均2019PE24X,对应19年的合理价值为27.79元/股,维持“买入”评级。 风险提示 复方丹参滴丸美国FDA补充试验风险;核心产品推广不达预期风险;其它产品研发进度低于预期的风险。

公司发布2018年年报和2019年一季报,业绩环比提升明显 2018年,公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润45.25亿元、2.33亿元、1.91亿元,同比增长19.35%、23.77%、34.60%。从单季度来看,Q418,公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润12.08亿元、6,900万元、5274万元,分别同比增长21.78%、68.50%、179.16%;1Q19,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润11.64亿元、4,235万元、3,778万元,分别同比增长26.74%、349.22%、3537.04%。收入和利润逐季度环比明显提升,符合我们此前深度报告判断的业绩拐点逻辑。 预计盈利实验室有所增加,推动ICL业务的盈利能力提升 2018年,ICL业务收入42.35亿元,同比增长18%。从金域医学招股书披露看,2017年上半年37家实验室中有17家亏损,这些实验室大部分是15年以后成立,预计新成立的实验室盈亏平衡时间为4年左右,推测2018年底盈利的实验室有所增加,带来利润的明显增长。新增披露实验室,长沙金域2018年实现收入2.8亿元,净利润3210万元,利润率为11.44%。 研发投入加强ICL业务,积极推进构建“医检+”生态圈 ICL业务公司从原来按照项目营销的方式,逐渐改成以临床和疾病为导向的多技术平台整合,这种模式在核心实验室广州金域已经有良好实践,目前在全国其他实验室推进,同时推进构建“医检+”生态圈。2018年,公司非ICL业务,IVD销售、健康体检、冷链物流收入8,037万元、7,563万元、1,754万元,分别同比增长63%、75%、76%。 预计19-21年业绩分别为0.65元/股、0.83元/股、1.09元/股 金域医学是国内ICL龙头企业,研发投入位列业内前列,在行业格局改善的情况下有望率先受益,实验室盈利周期为3-5年,2015年后布局的实验室将陆续迎来收获期。公司收入、利润均有望出现拐点,业绩增速将明显加快,参考可比公司2019年平均PE58X,我们给予金域医学2019年PE58X,对应合理价值为37.56元/股,维持“买入”评级。 风险提示 新建实验室因为内部管理或外部原因盈利不达预期;行业新进入者持续增多竞争环境持续恶化;国家医保控费检验服务价格持续降低。

核心观点: 19年一季度公司实现扣非净利润5.32亿元,同比增长102.79% 公司发布2019年一季报:公司实现收入22.94亿元,同比增长173.58%;归母净利润5.02亿元,同比增长93.38%;扣非净利润5.32亿元,同比增长102.79%,非经常性损益增幅较大主要系对外捐赠增加有关。经营活动产生的现金流量净额为-4.36亿元,主要系终端疾控中心回款周期较长以及采购支付的货款增加所致。 代理重磅疫苗快速放量,带来较大业绩弹性 基于公司合并报表与母公司报表分析,我们预计一季度公司核心自主产品AC-Hib疫苗实现90万支左右销量,基本与18年同期持平。母公司主要承担公司的代理业务,一季度实现收入20.46亿元,同比大幅增长226.9%,净利润4.17亿元,同比增长187.6%,因此,公司收入与净利润实现较快增长的驱动力主要在于代理重磅品种HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗的销售实现了快速放量。 销售费用率同比下降明显,自主与代理二类苗批签发顺利推进 一季度,受代理产品收入占比提升的影响,公司销售费用率同比下降3.23pp至7.15%,管理费用率与研发费用率合计同比下降3.34pp至3.08%;财务费用率提升0.41pp至0.45%。根据中检院披露,年初至今(截止4月28日)AC-Hib疫苗实现批签发量66.72万支(均为4月获批),四价HPV疫苗183.64万支(4月新获批58.32万支),五价口服轮状病毒疫苗115.38万支(4月新获批81.85万支),九价HPV疫苗仍未有批签发。 盈利预测与投资建议 考虑到代理重磅品种HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗上市后为公司带来较大业绩弹性,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.62亿元、36.79亿元、33.43亿元,对应当前市值的PE分别为29X/19X/21X,维持此前合理价值57.4元/股,给予买入评级。 风险提示 代理产品由于采购周期与销售周期存在时间差,可能存在实际销售与采购合同不匹配的情况;在研产品评审进度不达预期;市场拓展不达预期。