传统业务：强韧性度过疫情艰难期，线下线上综合发力得以有效改善2020年上半年分产品看，书写工具收入9.92亿元，同比减少12.43%，其中销量减少13.93%，单价增长1.74%；学生文具收入10.21亿元，同比减少4.99%，其中销量减少5.43%，单价增长0.47%；办公文具收入10.40亿元，同比增长1.52%，其中销量减少2.77%，单价增长4.41%。书写与学生文具受疫情影响较大，二季度学汛期拉动，传统业务得到有效改善。线上端晨光科技实现收入2.04亿元，同比增长63.92%。面临终端市场需求下行压力，公司加快发展线上分销渠道，结合外部直播与品牌自播体系，提升晨光线上销售。综合考虑，我们认为疫情或加速中小企业退出，行业集中度上升利好晨光文具。公司通过渠道端“量”和“质”两个维度加强核心竞争力。以公司在疫情背景下展现的韧性，我们看好公司在传统业务板块的持续发展。 办公直销（科力普）业务：科力普持续壮大，有望成为公司新增长点。 2020年上半年科力普实现收入16.00亿元，同比增长6.63%，其中销量增长13.56%，主要增长源于科力普品牌在办公直销市场持续提升的影响力。毛利率为12.94%，同比增长0.17pct。公司持续开发新客户和积极推进完善仓配物流网络实现毛利率的持续稳步增长。报告期内，新增多家央企、金融、及世界500强企业客户；仓储物流方面，截至报告期末，已在全国投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，订单响应时效得到大幅改善，客户体验得到有效提升。同时，疫情期间，公司专项推进防疫物资寻源，为各类企事业单位提供疫情防控物资需求，支撑公司业务增长。 公司是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者，依托其在行业中的品牌、渠道、设计研发、技术制造、以及供应链优势，传统核心业务四条赛道全面推进。受益于办公一站式采购业务，科力普发展迅速，公司有望依靠办公直销业务，进一步提升盈利能力。新零售方面，一季度受疫情影响严重，于二季度逐步回暖恢复，零售大店稳步发展。我们维持盈利预测，预计2020/2021/2022归母净利润分别为11.69/14.36/17.80亿元，对应PE52/42/34x，维持“买入”评级。 风险提示：零售终端恢复持续低于预期，宏观经济波动，上游价格波动

公司发布2020年半年度报告，上半年实现收入48.61亿元，同比增长-2.97%，其中Q1/Q2分别实现收入22.88/25.74亿元，同比分别-6.99%/+0.91%。上半年公司实现归母净利润5.76亿元，同比增加3.06%，其中Q1/Q2分别实现归母净利润3.07/2.69亿元，同比分别+3.81%/2.23%。上半年公司实现扣非后归母净利润4.60亿元，同比增长6.69%，其中Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润2.07/2.53亿元，同比分别+5.49%/7.70%。 Q2公司经营持续修复，内销表现好于外销，预收账款显著增长。上半年公司国内业务实现30.67亿元，同比增长10.01%，国内业务毛利率40.7%，同比下滑3.25Pct，内销占比63.1%，同比提升7.45pct。国外业务实现15.98亿元，同比下滑19.7%，国外业务毛利率24.13%，同比下滑0.48pct，上半年外销占比32.86%，主要由于二季度全球疫情蔓延影响，海外家居消费滞后。上半年公司预收账款10.79亿元，同比提升59.14%。 线上数据逐季度好转，3、4、6月增长显著。顾家家居旗舰店在今年疫情后3、4、6月线上销售增速亮眼，2020年1/2/3/4/5/6/7月分别实现线上销售金额2680/1943/5700/7610/3836/13421/5093万元，同比分别-44.9%/-6.9%/+32.0%/+55.4%/-29.3%/28.7%/9.1%。从累计数据看，4月公司线上销售数据同比转正，1-7月实现销售金额40283万元，累计同比增长+9.8%。 睡眠品类增长较好，定制家居盈利能力显著提升。公司沙发品类包括皮沙发、功能沙发、布艺沙发，上半年公司沙发业务实现收入24.15亿元，同比下滑14.48%，沙发业务毛利率33.62%，同比下滑2.69pct，沙发收入占比49.67%，同比下滑6.7pct。软床及床垫业务上半年实现收入9.03亿元，同比增长24.21%，毛利率35.02%，同比下滑7.62pct，软床及床垫收入占比创新高为18.57%。上半年信息技术服务业务实现2.51亿元，同比增长91.6%，毛利率为88.14%，同比显著提升23.7pct，达到了5.15%的收入占比。另外公司定制家具上半年实现1.35亿元，同比下滑2.17%，定制毛利率显著提升3.37pct为34.07%，公司逐步聚焦全屋生活方式输出产品，提升连单率和客单价。另外，产能方面，嘉兴工厂、黄冈基地、定制工厂、越南基地稳步建设中，工程进度分别为79.60%、38.00%、25.00%、40.00%。 单Q2毛利率小幅提升，销售费用率同比提升2.1pct。上半年公司毛利率35.5%，同比下滑0.2pct，其中Q1/Q2毛利率分别为32.8%/37.8%，同比-1.93pct、+1.33pct%。上半年公司销售、管理、研发费用率分别为18.37%/2.82%/1.91%，分别同比+0.45pct/-0.4%/+0.44%，其中Q2销售费用率19.15%，同比提升2.1pct。整体上，上半年公司归母净利率11.85%，同比提升0.69pct，其中Q1/Q2净利率分别13.42%/10.45%，同比分别提升1.43pct/0.14%。 盈利预测与估值：公司为国内软体龙头，逐步完成区域零售中心转变及全品类推进，今年以来疫情影响下公司利润逆势增长，看好公司长远发展及龙头集中度加速提升，预计20-22年公司归母净利润13.24/15.37/18.13亿元，同比分别增14.01%/16.07%/18.02%（原预计20-22年13.37/15.24/16.59亿元，增速分别为15.13%/14.02%/8.81%），对应PE分别为30.53X/26.31X/22.29X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，境内外新冠肺炎疫情影响扩大风险等；

管理层传承航空制造经验，造就公司独特企业文化。公司起始于整体厨柜业务，经过多年产品不断扩张，已经成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的大型综合定制家居提供商。董事长姚良松毕业于北京航空航天大学，凭借深厚的航空制造渊源，公司“用造飞机的精神做家居”，将严密的品质把控和完美的细节追求结合在一起。2019年公司营收135.33亿元，同比增长17.59%，2012-2019年CAGR达到24.75%，2019年归母净利润18.39亿元，同比增长17.02%，2012-2019年CAGR达到37.91%。竣工回暖带动行业复苏，中长期精装修趋势带动渠道分化短期内竣工回暖将有望带动家居行业景气度回升，长期看行业渗透率及龙头公司市占率均有较大提升空间。此外，精装修化是行业大势所趋，对标国外精装修渗透率还有很大成长空间，推动行业公司工程业务快速发展。传统渠道精耕细作，新兴渠道模式优质经销商团队在行业内规模较大。行业内优质经销商的数量是有限的，新增经销商也需要时间发展和培训，且经销商转换品牌的成本较高。截止2019年末，公司已经掌握有橱柜、衣柜的经销商共计3730家（包含欧铂丽），远超同行业其他公司。从均值角度看，欧派家居的经销商平均收入在行业前列。2019年欧派家居经销商平均收入约为203万元，居于行业领先地位；欧派家居经销商平均店面数为1.36个，处于行业前列。整装大家居率先发力，2019年共拥有经销商275家，开设整装大家居门店288家。依托渠道深度管理取得快速发展，有望成为持续发展的新增长点。复盘汉森：定制家居企业的品牌建设之路复盘汉森发展历程，通过ToB业务起家后转型ToC，通过不同品牌推动公司持续发展。汉森零售属性强，龙头地位稳固，享受消费企业和核心资产的估值溢价。汉森自上市以来，股价上涨了724%，而Livart只上涨了29%，汉森作为韩国家居龙头，享受核心资产估值溢价，并且深受海外资本青睐，外资持股占比较高。而Livart虽然其营收增长较快，但由于其B端业务占比的不断攀升和利润率的下滑，在估值上出现了一定的下滑，股价难以快速爬升，长期维度来看，零售依然是行业发展的大趋势。我们预计2020/2021/2022年净利润分别为20.13、23.81、29.10亿元，对应PE30x、25x、21x。维持“买入”评级。风险提示：需求端地产销售下滑、宏观疫情影响、产业链风险、全渠道布局推进速度不及预期

Q2业绩恢复显著。公司发布中期报告，2020H1实现收入7.4亿元，同比下滑21.01%，实现归母净利润7671万元，同比下降48.44%，扣非归母净利润5630.42万元，同比下滑56.25%。2020年Q1/Q2营业收入分别为1.87/5.53亿元，同比下降48.30%/3.81%，归母净利润分别为-1722/9393万元，同比下降144.81%/14.88%，扣非后归母净利润-1738/7368万元，同比下降158.25%/25.46%，Q2营收降幅明显收窄，并扭转了Q1业绩亏损的局面。新冠疫情爆发对定制家居行业造成较大影响，Q2社会生产生活秩序逐步恢复正常，经营压力有所缓解，公司在贯彻既定发展战略的基础上增加执行弹性，实现经营情况的平稳过渡及逐渐好转。 延展品类占比继续提升，橱柜大宗业务大幅增长。上半年衣柜及全屋/橱柜/木门/成品配套/门窗产品收入分别为6.23亿元/4615/1328/2378/1582万元，同比变动分别-24.65%/81.68%/-11.32%/-30.08%/-15.28%，占主营业务收入比重分别为86.29%/6.39%/1.84%/3.29%/2.19%，延展品类占比继续提升，增速好于衣柜及全屋产品。其中橱柜产品实现收入4615万元，同比增长81.68%，主要是以橱柜为主的大宗业务大幅增长所致。公司经销/直营/大宗业务收入分别6.48亿元/2590/3079万元（-24.05%/-35.69%/284.83%），占主营业务收入比重分别为89.72%/3.58%/4.26%，零售业务受疫情影响较大，收入有所下滑，大宗业务大幅增长。按渠道级别来看，A/B/C类城市经销商收入占比分别为18%/45%/37%，同比下降30%/24%/23%，低线城市消费复苏总体领先于高线城市。 大宗业务显著增长，主营业务毛利率受到结构性影响。2020H1公司主营业务毛利率为39.06%，同比下滑1.15pct。整体衣柜毛利率42.16%，同比下降1.01pct，原因是疫情期间让利终端经销商调整出厂价，致毛利率下降；橱柜毛利率26.27%，同比下降5.76pct，主要是橱柜大宗业务增加所致，大宗业务毛利率相对较低，橱柜整体毛利率下降；木门毛利率17.31%，同比上升12.5pct，由于生产管理水平提升致木门产品毛利率提升；成品配套毛利率27.19%，同比上升3.91pct；门窗毛利率-9.73%，同比上升11.15pct，去年同期以代工为主，今年以自营为主，致毛利率提升。 盈利能力受到一季度拖累，费用率有一定上行。2020H1公司综合毛利率为37.65%，同比下滑1.74pct，销售费用率14.47%，同比上升0.3pct，管理费用率7.64%，同比上升2.94pct。坚持产品领先的竞争策略，加大研发力度，研发费用率4.6%，同比上升1.28pct，财务费用率1.32%，同比上升1.46pct，上半年公司销售净利率9.60%同比下滑5.84个百分点。 拟收购千川木门，积极开拓木门工程大宗业务。2020年7月公司拟以自有资金收购千川公司51%股权，目标公司估值不高于16.5亿元（公司支付对价不高于8.25亿元），业绩承诺为2021/2022年度平均净利润(扣除非经常性损益前后孰低)不低于1.8亿元。此次交易完成后公司或以千川公司品牌积极开拓工程大宗业务，为国内主要地产公司提供优质的产品与服务，我们认为目前精装市场依旧处于黄金发展期，精装市场中高品质和产品多元布局的企业竞争力更优。 盈利预测与估值：考虑到Q1对公司业绩存在拖累，我们下调公司盈利预测，预计20/21/22年公司净利润分别为3.71/4.0/4.4亿元，增速分别为1.69%/8.14%/9.81%（千川公司为公司拟收购标的，暂不考虑收购并表对公司业绩的影响，原预计20-22年净利润4.23/4.74/5.22亿元，增速分别为16.09%/12.09%/10.06%），对应PE分别为18.72X/17.31X/15.76X，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧、千川公司资本合作不确定性风险，渠道拓展不及预期、地产销售下滑，交付不及预期等；

公司业绩维持高速增长。2020年上半年公司实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%，Q1/Q2收入分别为16.71/19.45亿元，YOY分别为8.46%/19.21%；归母净利4.53亿元，同比增长64.69%，Q1/Q2分别为1.83/2.69亿元，YOY分别为48.67%/77.74%；扣非归母净利4.47亿元，同比增长65.59%，Q1/Q2分别为1.87/2.60亿元，YOY分别为53.52%/75.53%。 公司营收维持稳步增长，利润保持较高增长，主要系公司产品与渠道多点布局，结构进一步优化。 受益于浆价持续下行，个护产品销量显著增长，Q2毛利率47.85%创历史新高。2019年上半年，公司实现营业收入36.16亿元，其中生活用纸为35.3亿元，同比增长13.35%，占营业收入比重的97.71%；个人护理产品销量显著提升，实现6721万元，上年同期为41.9万元，占营业收入的比重从0.01%提升至1.86%。盈利能力方面：2020年上半年公司毛利率为46.6%，同比提升了9.9pct。其中Q1/Q2毛利率分别为45.12%/47.85%，Q2较Q1毛利率更有2.73pct的提升，另外，生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，位居国内生活用纸行业第一。公司毛利率逐季提升，主要由于（1）原材料纸浆价格持续回调，生产成本保持低位；（2）公司产品结构进一步提升，卫生巾、湿巾等高毛利产品维持高速增长，个人护理类产品2019年毛利率为60.90%，20年上半年个护销售占比的提升显著带动盈利能力提升。 期间费用率上行。公司2020年上半年期间费用率为31.07%，同比上升5.43pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.5%、5.1%、2.5%，销售、管理、研发费用率同比分别上升4.3pct、1.1pct、0.5pct，公司整体费用率上升，其中主要系销售费用率增加较大，主要系公司持续增加市场投入，公司产品定位高端，并加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，开拓销售网络。2020年上半年公司净利率为12.5%，同比增长3.9pct，扣非净利率为12.4%，同比增长3.9pct，盈利能力进一步提升。 疫情期间加大线上渠道力度，产品方面迅速应对。受到新冠肺炎疫情营销，公司迅速应对，（1）销售渠道方面，疫情刺激了线上消费增长，公司也加大了线上业务投入、布局和发展，持续加大了天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等平台的投入；（2）产品方面，推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等产品。2020年3月，采购5条医用外科口罩生产线，生产能力约为35万片/日，投产后将视需求继续增加生产线以扩大产能至200万片/日左右。 产品持续创新，结构不断优化。公司产品主要包括生活用纸，个人护理两大类别。生活用纸产品主要包括“洁柔”“太阳”品牌，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品。个人护理产品领域，19年6月推出“朵蕾蜜”品牌，同时公司开发了酒精卫生湿巾、湿厕纸、卸妆湿巾、婴儿湿巾等多样高端的生活用品。 盈利预测与估值：公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，业绩持续超预期，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利分别为9.0亿/12.0亿/14.5亿，同比增速分别49.57%/32.82%/20.72%，对应PE分别为35.99X/27.09X/22.44X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，渠道拓展不顺利等；

剥离传统纺织、钢管等主业，全面聚焦大数据、互联网营销新赛道，迈入发展新轨道。 浙江富润是老牌纺织、钢管重点企业，1997年上市以来，公司经营稳健，管理团队成本费用控制能力突出。2016年12月29日公司完成对泰一指尚100%股权的收购，实现大数据和互联网营销产业的布局。2020年8月3日，公司挂牌转让子公司浙江富润印染46%股权、浙江富润纺织51%股权，转让价格20139.10万元，竞拍人为控股股东富润控股集团，交易完成后将完成传统纺织主业的剥离，全面聚焦大数据、互联网营销新赛道。 MCN行业进入高速成长阶段，但面临头部主播议价能力强、腰部信誉度及变现能力较弱等痛点。 随着直播带货等模式的加速发展，MCN行业处于快速收发展阶段，整体行业规模超百亿。但随着头部网红主播掌握大量粉丝和品牌渠道，头部主播在分成比例、更换MCN平台领域话语权很强，导致MCN机构议价能力被削弱。另一方面，腰部网红由于带货的产品信誉度不足、粉丝数量有限，导致变现能力较弱，同时将腰部网红培育成头部网红的难度和不确定性较大，投入产出的风险较高。随着MCN行业的持续发展，行业面临的痛点也逐渐凸显。 公司结合大数据、区块链、5G套餐等产品和技术积累，打造2BMCN新模式，有望解决行业瓶颈。 公司旗下子公司泰一指尚、富润数链等在大数据、区块链、5G套餐等产品和技术有着多年的积累，在政府、商业等领域有丰富的客户储备。公司基于自身资源禀赋，创新2BMCN模式，打造账号可控的B端MCN新模式，将零售商超、品牌商等B端客户与MCN、区块链、5G等技术相结合，有望解决头部网红议价能力过强、人员流动问题，以及腰部网红可信度有限、带货能力不足等瓶颈。随着公司2BMCN在商场等B端客户逐步落地，有望推动公司业绩加速成长。 投资建议及盈利预测 公司剥离传统纺织、钢管主业，全面聚焦以大数据、区块链及5G通信等为核心技术支撑的互联网营销新赛道，着力打造2BMCN新模式，有望在商场等场景加速落地，受益线上营销加速发展的新趋势以及基于账号体系构建的壁垒较高的2BMCN新模式，有望推动公司业绩持续高速成长。预计公司2020-2022年经营性净利润（不考虑持有上峰水泥股权等公允价值变动及投资收益）分别为3.04、4.53、6.53亿元，对应20年26倍、21年17倍市盈率。参考同行业平均2021年37倍市盈率，公司目标市值169亿元，对应股价32.19元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务转型风险、应收账款余额较大的风险、市场竞争超预期的风险、商誉减值风险、传统业务剥离仍需董事会审批。

行业短期拐点：疫情加速居家办公渗透，居家办公椅需求显著增加，2020年4/5/6月全国办公椅（海关编码940130可调高度的转动坐具）出口额为18.18/21.13/24.72亿元，同比分别增长30%/23%/61%，1-6月累计95.74亿元，同比增长10%。行业长期趋势：中国为椅业制造大国，国内龙头企业将受益于出口集中度提升&专业办公椅国内持续渗透。全球办公家具市场规模约514亿美元，亚太地区占全球47%的产值，以及41%的消费市场。 2019年全球办公椅市场规模预计为251亿美元，欧美市场合计占31.2%。 行业出口集中度提升趋势明显，并具备持续提升空间：19年我国办公椅出口额192亿元，17-19CAGR10.3%，龙头永艺占5.4%，考虑到国外销售渠道集中度高，国内企业出口集中度存在较大提升空间。 率先布局越南，卡位海外稀缺产能，跨境电商更待发力。全球产能布局：越南一期2018年底投产2019年出货，20年快速放量，二期生产基地2019年布局，预计2020年Q3投产，2019年罗马尼亚子公司成立，积极推进基地建设。跨境电商业务拓展顺利，疫情影响海外消费购物需求从线下到线上转移，跨境电商业务或迎来发展机遇，跨境电商业务方面：（1）制造端具备完整产业链；（2）销售端可通过自主品牌及ODM产品销售；（3）国内生产产品已获得国外市场认可，跨境电商为成熟产品在新渠道拓展。 办公椅和沙发收入规模持续提升，盈利能力提升，降本增效成果显著。（1）办公椅收入与产销量持续提升，2019年办公椅收入达15.73亿元，行业第一，销量571万套，2019年办公椅单位总成本由245元/套降至217元/套，毛利率由16.55%升至21.22%。（2）2016-2018年沙发收入规模与产销量持续提升，2019年沙发收入5.27亿元，占21.62%。 公司核心客户稳定，受益客户业务增长，持续开拓海外市场新客户，完善产能布局，外销规模有望持续扩大。2015-2019年公司外销收入分别为7.74/10.59/14.02/18.29/18.62亿（+25.05%/36.83%/32.32%/30.47%/1.82%）。 2016-2019年前五大客户占71.52%/66.63%/63.83%/59.82%，核心客户稳定，与全球多家专业知名采购商、零售商、品牌商长期战略合作，持续开拓新客户。受益客户业务增长，公司外销业务规模有望持续扩大。 深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设。（1）2017-2019年内销收入分别为4.31/5.72/5.74亿元（27.57%/33.01%/0.26%），2019年内销毛利率达23.43%，内销盈利水平显著提升。（2）大力发展内销OBM业务，拓展电商平台与直播渠道,不断加强天猫、京东等自营平台的产品建设，并与网易严选、小米有品等公司开展深度合作。2017-2019年线上收入分别2072/3690/5690万元，毛利率分别44.54%/43.74%/49.89%。 （3）不断拓宽销售渠道，已为杭州G20峰会、华为、格力、小米、百度、网易、海康威视、顺丰等公司提供产品和服务。 盈利预测：预计公司20/21/22分别实现收入30.13/36.27/46.15亿元（22.96%/20.36%/27.26%），净利润2.47/3.14/4.0亿元（+36.5%/26.7%/27.2%），给予公司2020年合理PE范围20-25倍，目标价格区间16.4-20.5元，目标市值区间49.5-61.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：贸易战疫情升级，汇率波动，原材料价格，新业务不及预期等；

公司发布2020年半年报，2020H1实现营收15.82亿元，同比下降11.38%，系疫情影响Q1销售所致；归母净利润0.78亿元，同比下降37.05%；扣非后归母净利为0.69亿元，同比下降39.57%；EPS为0.1775元/股。分季度来看，Q1/Q2营收分别为5.88亿元/9.93亿元，同比变化-34.14%/+11.42%；归母净利润分别为-0.13亿元/0.91亿元，同比变化-120.16%/53.40%。国内疫情逐渐稳定，消费需求复苏；海外疫情严重，海外消费需求回流。飞亚达Q2营收大幅上涨，H1毛利率为38.21%，同比下降2.88pct，主要系毛利率水平较低的手表零售服务业务占比提升。归母净利润和归母净利率明显提升，经营活动现金流量净额大幅上升。手表零售服务业务受益境外消费回流同比下滑较小，手表品牌业务受疫情冲击较大但公司采取多渠道转型。精密业务势头强劲，租赁业务贡献稳定收入。2020H1手表零售服务业务实现营收10.85亿元，占比68.58%，受益境外消费回流同比下滑仅为2.17%。2020H1手表品牌业务实现营收3.79亿元，受疫情冲击较大同比下滑31.94%，占比23.93%。但公司加快向线上渠道转型。2020H1精密业务实现营收0.59亿元，同比增长38.42%，占比3.76%；租赁业务实现营收0.56亿元，同比下降16.66%，占比3.55%，公司精密科技创新业务增长势头良好，持续巩固光通讯、激光器市场。增资三大全资子公司，助力核心主业长期发展。飞亚达以自有资金增资全资子公司精密科技公司、亨吉利电商公司、科技发展公司，发展手表品牌业务、手表零售服务业务、精密业务，强化核心竞争优势，不断提升行业地位，推进业务稳定发展国内疫情逐步得到控制，海外消费回流，业绩有望逐渐复苏回暖。目前国内疫情基本得到控制，手表行业整体复苏回暖，2020年6月起我国手表进出口金额录得环比增长。疫情影响下国家对于出境把控严格，中国消费者境外出行购物渠道受阻，部分消费回流至国内渠道及国产品牌。国内手表市场中，一方面具备与世界一线顶级名表合作资源的销售渠道，有望承接从海外回流的奢侈品名表消费需求；另一方面，具有优质产品实力及市场认可的品牌口碑，也可以作为奢侈品名表的替代消费品，引流部分消费需求。基于飞亚达良好品牌基础和强大的渠道优势，下半年有望逐步恢复。飞亚达三十年精耕细作，形成“手表品牌运营+世界名表零售”双轮驱动的业务模式，成就国产手表龙头企业。随着境外消费回流、免税新政扩容，中国手表市场有望稳步发展。飞亚达集“产品+渠道+品牌”之合力，深挖护城河，凸显竞争优势。我们预计公司2020-2022年净利润分别为2.60亿元/3.50亿元/4.65亿元；EPS为0.61元/股、0.82元/股、1.09元/股；对应PE分别为30X/23X/17X。维持“买入”评级。风险提示：疫情恢复不及预期；经济下滑导致消费需求减少；渠道拓展不及预期。

2020H1业绩下滑，海外疫情影响公司订单使得Q2环比Q1业绩下降。 公司公布2020年半年报，2020H1公司实现营收7.28亿元（-11.95%），实现归母净利润5508.20万元（-61.72%），实现扣非净利润3908.65万元（-67.17%）。2020年上半年公司业绩下滑主要系疫情影响下，一季度复工延迟，二季度海外疫情加剧，使得出口订单受到较大影响，影响公司业绩。 2020Q2单季度公司实现营收3.56亿元（-15.91%），实现归母净利润-31.61万元（-99.58%），较上年同期2020Q2扣非净利润为-597.92万元，较去年同期7155.90万元下滑108.36%，转盈为亏。Q2相比Q1业绩有所下降主要系公司业务以出口为主，二季度海外疫情爆发使得公司订单受到较大影响，从而影响公司二季度业绩。 2020H1公司棉袜业务收入同比基本持平，无缝内衣降幅较大 分业务来看，2020H1棉袜业务实现营收5.19亿元（-1.29%），同比持平略降；无缝内衣实现营收1.98亿元（-32.56%），下降幅度较大主要系无缝内衣客户集中度较高，产品属于中高端档位，疫情背景下需求端受到的影响较大。 盈利能力：毛利率降幅较大，费用率增加，净利率有所下降 毛利率：疫情影响下公司毛利率下滑明显，2020H1公司销售毛利率为21.17%（-7.55pct），其中20Q2毛利率为17.73%（-13.49pct），降幅明显。分业务来看，2020H1无缝内衣业务毛利率为22.23%（-12.85pct），降幅较大；棉袜毛利率为21.63%（-3.92pct）。由于公司收入下降幅度较为明显，但成本端原材料和人工成本相对刚性，对公司毛利产生影响；同时由于无缝内衣毛利率较高，而收入占比相比去年同期有所下降，影响整体毛利率水平 费用率：2020H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.27%（+0.47pct）、8.17%（+1.39pct）、2.87%（-0.05pct）、0.24%（-0.06pct）。销售费用率增长主要系：公司积极开拓内销市场，增加销售推广费与广告费；同时公司引进人才，开拓新客户所致；管理费用率增加主要系杭州基地工厂关闭，支付一次性补偿金所致。 净利率：由于毛利率下滑明显，费用率略增，公司净利率水平有所下降。2020H1公司销售净利率为7.53%（-9.82pct），其中Q1、Q2净利率分别为14.68%（-2.36pct）/0.07%（-17.57pct）。 营运能力：存货管理能力持平，应收账款明显增加、周转效率下降。 存货：公司2020H1存货规模为4.13亿元（-3.92%），同比小幅下降，2020H1存货周转率为1.3180次（-0.06次），存货管理能力基本持平。 应收账款：2020H1公司应收账款规模为3.32亿元（+21.32%），略有增加。2020H1应收账款周转率为2.26次（-0.68次），效率有所下降主要系疫情影响下海外部分客户欠款有所增加所致。 经营性现金流净额：2020H1公司经营性现金流净额为1.40亿（+16.72%），现金流情况较好。其中2020Q2实现经营性现金流净额6596.27万元（-33.85%），主要是二季度受到疫情影响较大。 短期业绩受到疫情影响，但中长期来看公司竞争优势未发生改变 短期来看，疫情影响下，一季度国内疫情使得公司复工延迟，对生产产生影响；二季度海外疫情爆发，对于公司订单影响较大，使得2020H1公司业绩承压明显。从公司各地区业务结构来看，公司海外业务占比在90%左右，其中欧洲日本地区的占比较大；短期若海外疫情有所缓解，需求端将和边际变化。 中长期来看，公司作为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商，实现了OEM向ODM的转变。健盛作为头部运动服饰的制造商，国际客户资源丰富，是PUMA、迪卡侬、优衣库、UA、NIKE、Adidas等客户的供应商，保证了公司未来业绩的持续和稳定。与此同时未来公司产能持续释放，且集中在越南产区，越南基地在成本关税等方面具备竞争优势；叠加净利率较高的无缝服饰业务占比的持续提升，将持续拉动公司盈利能力的提升。 公司公布二期员工持股计划，提高员工积极性，彰显公司未来发展信心 公司公布二期员工持股计划，资金总额不超过5945.28万元，涉及人数不超过140人，其中董监高人员为11人。本期员工持股在未来三年分三期解锁，解锁比例分别为40%、30%、30%；解锁条件为以2017-2019年平均值为基数，2020-2022年营收或归母净利润增速不低于0%、30%、70%，即2020-2022年营收额不低于14.99、19.48、25.48亿元或者2020-2022年净利润不低于2.03、2.65、3.46亿元。从摊销角度来看，本次员工持股计划摊销费用为7803万元，2020-2023年分别摊销1268.02万元、4291.75万元、1658.18万元、585.24万元。 维持“买入”评级。考虑到疫情影响，我们略下调公司盈利预测。 预计2020-2022年公司分别实现营收16.98/21.30/25.60亿元，分别同比增长-4.60%、25.38%、20.19%，实现归母净利润分别为2.17/2.96/3.81亿元，分别同比增长-20.54%、36.32%、28.77%。预计2020-2022年EPS分别为0.52/0.71/0.92元（其中2020/2021/2022年原值为0.75/0.95/1.22元），对应PE分别为17.70/12.98/10.08倍。 风险提示：全球疫情变化、海外疫情持续超出预期；需求端疲软，订单恢复不及预期。

事件：公司发布2020年上半年业绩快报，报告期公司预计实现营业总收入19.17亿元，同增2.83%；实现利润总额5.09亿元，同比减少13.24%；实现归属于上市公司股东的净利润4.15亿元，同比减少10.74%。 受疫情影响一季度业务阶段性延迟，二季度环比复苏向好 2020Q2公司预计实现营收10.1亿元，同比增长18.13%，环比增长11.33%，实现归母净利润2.0亿元，同比降低2.75%，环比降低6.85%。分板块来看，烟标产品上半年实现收入12.0亿元，同比降低10.38%；彩盒板块上半年实现收入4.20亿元，同比增长24.92%。整体来看，上半年公司不断加大设计与研发投入、优化产品结构，积极参与各地中烟招投标，逐步消除一季度疫情带来的阶段性影响。我们认为全年来看烟草产业一方面提供的是烟民消费者的刚需产品，另一方面烟草利税是国家财政收入的主要支柱之一，相关供应链订单受影响相对较小，全年来看仍有较大可能保持正向增长。 酒包业务稳步推进，大包装战略稳健向上 公司近年来不断强化后道工艺和自动化生产水平，持续提升产能效率和技术水平，除持续服务于洋河、江小白等知名白酒品牌外，公司近年来先后与茅台、五粮液等高端酒企签约合作，加码高端酒包业务，后续将探索参股白酒包装供应商企业、与白酒三产企业合作等方式扩大业务范围。我们预计将于今年起为公司贡献业绩增量，随着包装品类、市场、客户的进一步打开，大包装板块业绩有望更上一层！ 新型烟草：积极与中烟合作，持续夯实研发能力与生产能力 新型烟草已成为各烟草巨头的重点发展方向，公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。2020年上半年公司自研的多款雾化电子烟产品，已经销往美国、俄罗斯、希腊等国家；低温不燃烧烟具产品已经销往南非。公司与云南中烟签署了战略合作协议，并合资成立了嘉玉科技，目前嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作；子公司劲嘉科技为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，同时凭借前期的专利和生产研发经验积累，开展ODM/OEM服务。我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，享受新型烟草蓝海市场，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。 投资建议：受疫情影响复工节奏，我们小幅下调公司2020-22年的营收为44.87/51.47/57.93亿元（前值为47.23/54.17/60.97亿元），净利润为9.79/11.28/12.72亿元（前值为10.38/11.77/13.24亿元）。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险。

事件:森马服饰发布公告拟出售海外KIDILIZ童装业务。 森马服饰于7月21日发布公告,宣布拟向母公司森马集团出售全资子公司SofizaSAS100%股权(SofizaSAS拥有KIDILIZ集团100%股权)。SofizaSAS公司于2018年10月开始并表,此前法国KIDILIZ童装业务始终处于调整期,连续两年亏损。我们认为,若此次交易顺利进行,森马服饰将剥离法国童装集团KIDILIZ相关业务,避免继续拖累公司业绩。 本次交易对手方为公司股东森马集团,构成关联交易。森马集团承诺本次交易不以竞争为目的,在其持有标的资产权益期间,标的资产将不会在中国境内开展新的经营业务或扩大原有业务。 KIDILIZ自2018年被森马服饰收购后,始终处于调整过程,财务表现不佳。 森马服饰在2018年以1.1亿欧元(约合人民币8.4亿元)收购SofizaSAS,后者于同年10月1日纳入公司合并范围。其全资子公司KIDILIZ旗下拥有多个童装品牌,森马服饰在收购后将其中的“CATIMINI”和“ABSORBA”两大品牌引入中国市场,并相继在重点城市和天猫平台开设旗舰店。2018年和2019年法国Sofiza公司收入分别为7.95亿元、30.24亿元(并表后),利润总额分别为-4884万元、-3.07亿元人民币(并表后),显著影响森马公司业绩。2020年在疫情影响下,KIDILIZQ1单季度亏损达1.21亿元(未经审计)。 在剥离KIDILIZ业务后,减少对公司业绩的负面影响,降低经营风险 公司此前发布2020H1业绩下修公告,预计公司归母净利润为0-7221.06万元,同比下降90%-100%。我们认为主要系:1)国内疫情对于公司国内业务造成影响;2)二季度以来,海外疫情对于公司KIDILIZ业务影响加剧,对于公司上半年业绩造成冲击。从公司国内业务来看,2020Q1受到疫情影响,公司原有业务收入预计下滑30%左右,利润预计实现1.2亿左右;二季度随着国内疫情趋于稳定,我们认为公司国内业务二季度利润降幅将有所收窄。若本次交易完成,KIDILIZ对于公司的负面影响将会消除。 维持“买入”评级。由于目前具体的出售价格、交易时间等均未确定,暂无法确定KIDILIZ出表时间;同时考虑到公司对于半年报的业绩下修公告,我们调整了公司的盈利预测。我们假设KIDILIZ暂未出表,预计2020年-2022年公司实现营收177.74亿元、198.85亿元、220.56亿元,同比增长-8.08%、11.88%、10.91%;预计实现归母净利润9.57亿元、13.72亿元、16.56亿元(2020-2021年原值为21.16/24.35亿元),其中预计2020、2021年KIDILIZ分别亏损3亿元、2亿元。预计2020-2022年EPS为0.35/0.51/0.61元,对应PE为23.23/16.21/13.42。公司作为休闲服饰龙头公司,休闲装业务持续恢复,童装业务竞争优势明显,剥离KIDILIZ将有助于公司业绩的稳定增长。 风险提示:交易进程不及预期、终端消费疲软、疫情影响超预期等。

事件:比音勒芬发布2020H1业绩快报,二季度业绩超市场预期公司发布2020H1业绩快报,2020H1实现营收7.66亿元,同比下滑9.36%;实现归母净利润1.61亿元,同比下降7.25%,二季度业绩恢复略超市场预期。拆分来看,2020Q2单季度,公司实现营收4亿元,同比增长7.03%;实现归母净利润6421万元,同比增长42.95%,二季度业绩恢复明显,略超市场预期。 2020Q2加速布局数字化新零售,严控费用促业绩恢复明显比音勒芬二季度业绩恢复明显我们认为主要系:1)随着国内疫情逐步恢复,线下客流有所恢复;同时公司重视私域流量运营,通过信息化改造升级,与腾讯智慧零售战略合作加速布局数字化新零售,打通线上线下流量,使得新零售和电商销售额实现大幅增长;2)公司持续优化运营管理和销售渠道,严控费用和折扣,保证公司利润水平;3)虽有低基数影响,但公司业绩恢复仍旧明显。由于19Q2单季度公司第二期员工持股计划产生1333.07万元的股权激励费用,使得19Q2基数较低。 若剔除股权激励费用影响,2020Q2单季度公司利润端同比增长12%,仍表现较为强劲的业绩韧性。 拟现金收购短视频营销机构,切入社交电商领域公司已于7月17日与江西微传和上海微祥签订《并购意向协议》,公司拟以现金4亿元收购江西微传持有的上海微祥100%股权,上海微祥承诺2020-2022内实现净利润(扣除非经常性损益前后孰低)分别不低于4000万、5000万和6000万。比音勒芬有望借助上海微祥切入短视频内容服务及社交电商业务,并与主业发挥协同效应。比音勒芬作为中高端运动时尚领域的优秀企业,近年在线上渠道持续发力。 2019年上半年公司天猫旗舰店开业,同时,公司通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员顺利引流到线上,打通线上线下渠道,进一步提升渠道变现能力;本次微传播关联公司旗下与京东合作的多米粒在内的电商业务置入上海微祥为各方签署正式《股权转让协议》的前置条件。若本次交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒电商平台将与公司开展直播电商相关业务,借助上海微祥平台大数据基础,以及多年自媒体、短视频和直播推广的优势,实现公司旗下“威尼斯狂欢节”品牌与线上渠道的快速连接,加强品牌推广和线上销售。通过本次交易,公司将切入短视频内容服务及社交电商业务,深入布局短视频领域,筹备搭建包括直播电商在内的新零售电商业务。同时与公司服装主业在品牌营销方面充分发挥协同效应,进一步提高公司线上业务规模及盈利水平。(详见7月20日发布的《比音勒芬:公司点评:拟现金收购短视频营销机构,切入社交电商领域》)维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测,预计2020-2022年归母净利润4.69、5.88、7.09亿元,同比增长分别为15.42%、25.19%、20.76%;预计2020-2022年EPS分别为0.9/1.12/1.35元,对应PE分别为19.70/15.74/13.03倍。 风险提示:交易进展不及预期,业务融合不及预期,新冠疫情影响超预期,终端消费疲软,存货风险。

事件:公司发布公告,公司已于7月17日与微传播和上海微祥签订《并购意向协议》,公司拟以现金4亿元收购微传播持有的上海微祥100%股权,上海微祥承诺2020-2022内实现净利润(扣除非经常性损益前后孰低)分别不低于4000万、5000万和6000万。 社交电商规模超万亿,赋能服装行业。经历20年高速发展,中国电商模式已较为成熟,线上电商已成为零售重要渠道之一,但随着电商平台流量获客成本的持续走高,厂商亟待寻找差异化、高效化流量获取方式,社交电商应运而生。社交电商分为网红电商、内容电商和社群电商三类。区别于传统模式,社交电商以消费者为中心,运用IP、KOL、直播、热点事件等创造内容,实现商品与内容的同步流通与转化,从而提升电商营销效果。2019年中国社交电商规模为20605.5亿元,同比增长72%。服装作为电商渠道渗透率较大的品类,行业内品牌也积极拥抱社交电商,寻求新的机遇。 上海微祥为国内领先的短视频专业营销机构。交易对方微传播拥有基于腾讯系、新浪系社交信息群落的社交电商专业团队。2019年以来微传播确定了以短视频、内容直播营销为主,并逐步加强自主网红内容电商营销业务的投入的策略,2020年公司短视频业务快速增长,2020年1-5月微传播来自快手、字节跳动旗下平台相关收入相比去年同期增长194.06%,占同期总收入51.99%。而上海微祥为国内领先的短视频专业营销机构,可凭借自媒体和短视频推广的数据积累,以及在快手、抖音等平台内容制作、传播、引流等方面的服务优势,结合MCN服务团队专业的营销策略,为客户在短视频自媒体、社交自媒体等载体上提供优质的视频内容制作、发行、推广服务。 比音勒芬有望借助上海微祥切入短视频内容服务及社交电商业务,并与主业发挥协同效应。比音勒芬作为中高端运动时尚领域的优秀企业,近年在线上渠道持续发力。2019年上半年公司天猫旗舰店开业,同时,公司通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员顺利引流到线上,打通线上线下渠道,进一步提升渠道变现能力;本次微传播关联公司旗下与京东合作的多米粒在内的电商业务置入上海微祥为各方签署正式《股权转让协议》的前置条件。若本次交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒电商平台将与公司开展直播电商相关业务,借助上海微祥平台大数据基础,以及多年自媒体、短视频和直播推广的优势,实现公司旗下“威尼斯狂欢节”品牌与线上渠道的快速连接,加强品牌推广和线上销售。通过本次交易,公司将切入短视频内容服务及社交电商业务,深入布局短视频领域,筹备搭建包括直播电商在内的新零售电商业务。同时与公司服装主业在品牌营销方面充分发挥协同效应,进一步提高公司线上业务规模及盈利水平。 维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测,预计2020-2022年归母净利润4.69、5.88、7.09亿元,同比增长分别为15.42%、25.19%、20.76%;由于转增股本使得EPS变动,预计2020-2022年EPS分别为0.9/1.12/1.35元(原值为1.52/1.91/2.30元),对应PE分别为21.45/17.14/14.19倍。 风险提示:交易进展不及预期,业务融合不及预期,新冠疫情影响超预期,终端消费疲软,存货风险。

我国定制服装行业近年得到快速发展,未来成长空间较大。13-17年年均复合增长达到22.9%,我们预计2020年整个定制服装行业规模将达2000亿元左右。同时,我们对标海外市场,国外的定制服装普及率较高,我国的人均消费额较低,国内渗透空间较大。另外,由于大众服装定制需求快速增长,使得大规模个性化定制服装生产企业存在较大发展空间。 从供应链的角度看,企业效益的保证是规模化订单后的边际成本递减,大规模的个性化定制能够实现。那么如何实现大规模的订单我们认为是企业需要去思考的问题。我们此前一直强调流量去中心化时代的价值和机遇。当下主力消费者的消费行为已经发生变化。在流量去中心化时代,社交媒体、KOL 对于年轻一代消费群体的购买决策影响越来越深;每一位KOL 都拥有人设和目标圈层,能吸引到关注这个圈层,并认同其人设的粉丝群体。 在服装定制行业,如果大规模个性化定制服装企业能够抓住这一风口和机遇,与拥有合适人设的红人进行合作,在“关注经济”时代下,利用KOL 影响其背后高粘性粉丝群体的购买决策,产生购买,那么企业未来的价值和空间将大大提高。如果定制服装企业可以利用其柔性供应链,以及智能制造能力,与KOL 红人等意见领袖合作形成专属定制款、合作款,利用其背后的粉丝群体快速产生大规模订单,帮助企业快速实现规模扩张,从而实现边际成本递减,提升企业盈利能力。 酷特智能是大规模个性化定制服装生产的代表企业。主要从事个性化定制服装的生产和销售;同时利用自身在数字化领域升级改造的经验,总结出一套传统企业转型升级的方案,能够为国内传统制造企业提供数字化定制工厂整改方案及技术咨询服务。酷特通过互联网将消费者和生产者、设计者等直接连通,个性化定制的服装1件起定制,传统服装定制生产周期为20-50个工作日,酷特已缩短至7个工作日内。目前,公司具备每年生产 42万套定制西服产品、 22万件定制衬衫的工业化量产能力。能够达到“一人一版,一衣一款,一件一流”的标准。 公司通过C2M 订单驱动大规模个性化定制,数据驱动智能生产和产业链协同,提升运营效率。公司自主研发了在线定制直销C2M 平台,以客户需求为中心,由订单驱动生产,借助互联网、大数据等技术手段,以工业化方式大规模生产出满足客户不同诉求的个性化定制产品。我们认为拥有大规模个性化定制服装制造能力的公司,可以利用其优质的供应链与KOL 等意见领袖合作,得到进一步发展。与此同时,未来公司计划实现跨品类在线定制C2M 直销平台,拓展未来发展空间。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司作为业内领先的大规模个性化定制服装生产公司,在行业快速发展过程中,具备一定竞争优势,我们预计公司2020-2022年实现营收6.26/6.71/7.93亿元,同比增长16.9%、7.18%、18.3%;实现归母净利润9117万元/9418万元/1.14亿元,同比增长32.76%、3.3%、20.89%。预计2020-2022年EPS 为0.38/0.39/0.47元。考虑到同行业可比公司平均估值,我们给予公司2020年30倍PE,对应目标价11.40元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大客户订单流失风险、疫情影响超出预期影响公司订单情况、投资项目产生效益速度不及预期、终端消费疲软。

以厨柜起家,向全品类“大家居”迈进。志邦家居创立于 1998年,厨柜销量连续多年位居全国第二,志邦厨柜市场认可度高,规模效应凸显,2019年厨柜毛利率为 42.43%,位居行业第一。厨柜业务 2018-2019年新增门店数量为 152/48家,2015年及 2018年开拓衣柜与木门品类,目前公司产品涵盖全屋四大品类,向大家居迈进。2019年随着竣工逐渐回暖带来零售业务的回暖及公司大宗业务放量增长,营收及归母净利润增速分别为 21.75%和 20.72%。 中短期竣工趋势强,精装修加速行业集中度提升。(11)零售市场:从新房市场角度,中短期商品房销售规模处于高位,边际上竣工增速向上趋势确立,20年自 3月起单月竣工增速转正,今年竣工持续回暖; 从有效存量房 市场角度:角色越来越重要,预计 2020/2021/2022年翻新需求占比分别为 31%/32%/32%; (22)工程市场:A A :渗透空间:精装政策支持力度大,渗透率持续提升,一、二线城市占全国 29%的销售面积以及全国72%的精装修面积,三四线城市渗透空间大 。B B :家居龙头受益:B 端市场集中度高、2B 端置换供应商成本高,客户粘性更强,全国商品住宅市场本身处于行业集中度提升的过程中,更加速服务于地产龙头的家居企业集中度提升。龙头地产商精装比例高,TOP 50后的房企处于高增长阶段。 大宗业务有望成为公司的核心增长点。三大核心优势 (1)起步早,已成熟运作:2019年大宗业务占比 22.20%。 (2)从单一大客户到客户群多元化:单值提升,分散经营风险,工程毛利率持续提升,19年毛利率42.03%; (3)现金流情况好于预期:19年应收账款及票据净增加值/大宗业务收入比例为 33%,低于行业平均。 公司开店速度较快,渠道扩张力度高于行业平均水平。公司开店增速高于同行业可比公司平均水平,总体门店数量从 2014年的 981家增长至2019年的 2827家,2015-2019年总体门店数量 CAGR 23.58%。公司净增加门店数量从 2017年 494家增长至 2019年的 464家。19年公司净增加门店数量位于行业前列。 。 衣柜业务成为新的业绩增长点,厨衣木协同效应逐渐显现。2015年-2019年衣柜业务年均复合增速高达 139.19%,同期业务占比从 1.89%提升至25.52%,随着衣柜业务规模扩大,规模效应有望显现。公司开放多品类共享多渠道资源,全屋业务收入由 2018年中期 1.49亿元增长至 2019年中期的 2.58亿元,同比增速高达 73.15%。 盈利预测与评级:我们依旧强调竣工回暖周期从 19Q4已经启动,2020年零售渠道价值持续回归,公司或将持续受益于工程单快速增长和零售价值回归双轮驱动,考虑到新冠肺炎疫情对公司 Q1业绩的影响,我们下调公司盈利预测,预计 20/21/22年公司归母净利润分别为 3.47亿/3.92/4.53亿元(原预计 20/21/22年 3.73亿/4.34亿/4.92亿),同比分别增长 5.3%/12.98%/15.52%,对应 PE 分别为 16X/14X/12X。我们参考可比公司 2020年的平均估值,给予公司 2020年 17-19倍的估值水平,对应目标价范围为 26.35-29.45元,维持增持评级。 风险 提示 :渠道拓展风险、交房不及预期风险,竞争风险,疫情风险等