事件:公布2019年年报及2020Q1季报,业绩行业领先公司公布2019年业绩,实现营收18.26亿元(+23.70%),实现归母净利润4.07亿元(+39.13%),实现扣非净利润3.89亿元(+42.83%),业绩持续快速增长,表现靓丽,符合我们预期。2019年公司拟每10股派现金红利5.00元(含税)。扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系政府补贴减少所致。 公司2019全年收入快速增长我们认为主要系公司产品持续创新、品牌宣传力度不断提升、线下渠道开店加速、供应链管理强化等方式驱动业绩增长。 分季度来看,19Q4单季度公司实现营收5.02亿元(+20.53%),实现归母净利润0.95亿元(+10.54%),扣非净利润0.89亿元(+15.91%)。我们认为Q4单季度营收增速有所下降主要系发货节奏不一致及暖冬影响所致。 2020Q1单季度公司实现营业收入3.66亿元(-22.34%),实现归母净利润0.97亿元(-25.27%),实现扣非净利润0.89亿元(-29.07%),收入及净利润大幅下降主要系新冠肺炎疫情影响线下渠道的终端销售。 分渠道来看:线下渠道持续拓展,线上渠道逐步发力1)线下渠道:公司截至2019年底共有门店894家,较年初净增130家。 其中直营店铺441家,净增76家;加盟店铺453家,净增54家。公司线下渠道主要覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场,店铺位置优质,线下渠道优势明显。随着城市社区化的发展趋势,公司将深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场,同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市,并注重店铺质量与店效水平,我们预计2020年公司总净开店能保持100家以上;从开店空间来看,预计市场容量达到1500到2000家,公司仍存在较大的开店空间。 2)线上渠道:公司19年上半年天猫旗舰店开业,公司积极布局线上渠道,通过与电商平台深度合作,为消费者提供多渠道的购物体验。同时,公司通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员顺利引流到线上,打通线上线下渠道,进一步提升渠道变现能力,有效弥补了2020Q1疫情对于线下渠道产生的影响。 19年毛净利率提升明显,盈利能力持续提升毛利率:公司19年毛利率为67.78%(+4.50pct),19Q4毛利率为67.18%(+3.83pct)。毛利率上升幅度较大,我们认为主要系:1)公司货品终端折扣控制提升;2)产品结构持续优化。我们认为比音勒芬所处赛道较好,终端动销及折扣率控制良好。2020Q1公司毛利率为60.83%(-3.70pct),毛利率略有下降我们预计主要系疫情背景下货品零售折扣所致。 费用率:2019年销售/管理+研发/财务费用率分别为29.99%(+0.32pct)/10.68%(+0.23pct)/-0.31%(+0.19pct)。公司销售费用率略有提升,主要系:1)收入及门店数量增加所带来的相关销售费用增加;2)品牌宣传力度有所加大;3)电商运营费用有所增加。管理费用率有所上升主要系办公人员及场所使用费、股权激励费用增加所致。财务费用率有所提升主要系利息收入减少所致。 2020Q1销售/管理+研发/财务费用率分别为23.22%(-0.73pct)/8.52%(+0.19pct)/-0.46%(-0.20pct)。2020Q1费用率控制较好,我们认为主要系公司渠道模式主要为联营高端百货,租金优惠政策较为明显,此外公司销售人员薪酬模式优化所致。 净利率:公司2019年净利率为22.27%(+2.47pct),净利率提升明显,盈利能力有所提升。2020Q1净利率为26.49%(-1.04pct),公司费用端控制较好。 公司具备较强的定价能力,存货风险可控,经营性现金流改善明显存货:2019年公司存货金额为6.74亿元(+8.35%)。存货金额有所提升我们认为主要系:随门店扩张,秋冬装及新品牌备货所致,存货增长速度低于收入增速。从存货周转率来看,2019年为0.91次(-0.21次),周转率略有下降。截至2020年3月末。公司存货金额为6.91亿元(+11.27%),较2020年年初增加0.17亿元(+2.52%),存货周转率为0.21次(-0.06次),存货略有增加。我们认为公司具备较强的定价能力,奥莱店去存货能力强,且能够保证较好的毛净利水平;从存货结构来看,公司2年以内的存货占比较多,存货风险整体可控。 应收账款:2019年公司应收账款金额为1.41亿元,同比增长35.58%,应收账款金额大幅提升。从周转率来看,2019年公司应收账款周转率为14.89次(-3.78次),周转率有所下降,我们认为主要系:公司渠道结构中多为百货渠道,存在一定账期;同时加盟商回款账期也对公司应收账款周转率产生一定影响。截至2020年3月末,公司应收账款为1.50亿元(+50.00%),应收账款周转率为2.52次(-2.10次)。主要系高端百货渠道结算周期受疫情影响,账期有所延长所致。 经营性现金流:2019年公司经营活动产生的现金流净额为3.33亿元(+95.74%),其中19Q4单季度现金流净额为1.73亿元(+103.53%),环比19Q2/Q3单季度现金流情况明显改善。2020Q1经营性现金流净额为1.09亿元(-11.38%),主要系受疫情影响公司经营活动受限所致。 比音勒芬是纺服行业中业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端:公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。 主品牌比音勒芬定位中高端收入消费人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异。2019年10月,威尼斯品牌签约田亮叶一茜夫妇,成为首任品牌代言人,开始了品牌宣传和营销等方面的工作,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端:截至19年底公司门店数量为894家,我们预计2020年公司总净开店100家以上,且公司将更加注重店铺质量;我们预计未来开店空间在1500-2000家,开店空间仍存,继续推荐。 维持“买入”评级。考虑到疫情影响,我们调整公司2020/2021年盈利预测,预计2020-2022年归母净利润4.69、5.88、7.09亿元(2020/2021年原值为5.43/6.88亿元);预计2020-2022年EPS分别为1.52/1.91/2.30元。 风险提示:新冠疫情影响超预期,终端消费疲软,营销网络拓展不及预期,存货风险。

公司业绩维持高速增长。2019年公司实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%,Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为15.41/16.32/16.47/18.15亿元,YOY分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.62%;归母净利6.04亿元,同比增长48.36%,Q1/Q2/Q3/Q4分别为1.23/1.52/1.63/1.66亿元,YOY分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%;扣非归母净利5.89亿元,同比增长49.98%,Q1/Q2/Q3/Q4分别为1.22/1.48/1.56/1.63亿元,YOY分别为33.13%/50.13%/61.59%/53.80%。公司营收维持稳步增长,利润保持较高增长,主要系公司产品与渠道多点布局,结构进一步优化。 2020年一季度实现营业收入16.71亿元,同比增长8.46%;归母净利润1.83亿元,同比增长48.67%;扣非归母净利润1.87亿元,同比增长53.52%。公司一季度受疫情影响,生产、物流运输受限,营收增速有所下降,但生活用纸是生活必需品,整体依然维持较好水平,利润增速维持高位。 渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长。产品方面,定位中高端市场,产品结构不断优化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品在销售额占比持续提升,19年占比近70%,19年公司生活用纸产品收入65.63亿元,同比增长17.64%。19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局,19年个人护理产品实现营收321.9万元,同时公司开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品,逐步向“大健康”的方向迈进。公司近期开展医用口罩生产销售业务,共采购了5条医用外科口罩生产线,生产能力约为35万片/日。投产后,公司将视需求继续增加生产线以扩大产能至200万片/日左右。渠道方面,GT、KA、AFH、EC、RC、SC等渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,提高市场占有率。 浆价持续下行,产品结构提升,毛利率持续提升。2019年公司销售毛利率为39.63%,同比提升5.57pct,Q1/Q2/Q3/Q4销售毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%/43.19%,其中19年生活用纸毛利率为39.95%,同比提升5.40pct,个人护理类产品毛利率为60.90%。公司毛利率逐季提升,主要系19年浆价持续回调,生产成本保持低位。20Q1公司实现毛利率45.12%,同比增加11.11pct,达新高,主要系一、浆价目前维持在4000元/吨的低位水平;二、公司产品结构进一步提升,卫生巾、湿巾等高毛利产品维持高速增长。 费用率略有上升,整体盈利能力创历史新高。公司2019年期间费用率为28.06%,同比上升3.79pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为20.64%、4.44%、0.32%、2.66%,销售、管理、研发费用率同比分别上升2.80pct、0.88pct、0.76pct,财务费用率同比下降0.66pct。公司19Q4期间费用为5.67亿元,费用率为31.24%,同比上升10.18pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为23.40%、4.88%、-0.24%、3.19%、销售、管理、研发费用率同比分别上升8.07pct、1.44pct、1.59pct,财务费用率同比下降0.92pct,公司整体费用率上升,其中主要系销售费用率增加较大,主要系公司持续增加市场投入,加大促销力度,开拓销售网络。2019年公司归母净利率为9.10%,同比增长1.93pct,扣非归母净利率为8.87%,同比增长1.96pct,盈利能力进一步提升。 20Q1公司费用率为30.77%,同比增加7.26pct。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.60%、5.61%、2.43%、0.12%,同比分别增加5.37pct、1.93pct、0.22pct、-0.26%。销售费用率增加较多,主要系公司加大对经销商费用支持,管理费用率增加主要系公司股权激励费用摊销。公司归母净利率10.98%,扣非归母净利率11.19%,同比分别增加2.97pct、3.28pct,净利率创历史新高。 产能全国布局。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。2019年,湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用。随着产能的逐步释放,可以有效提升公司生活用纸产能规模,提高市场占有率。此外公司推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 生活必需品,短期需求提振,长期人均消费量提升空间较大。2003年生活用纸产量和消费量同比增速均较上年有所增加,生活用纸产量增速较2002年提升1.08pct至9.58%,销量增速同比提升0.31pct至8.09%,疫情期间消费者会加大对生活用纸类卫生产品的使用,我们预计会提升生活用纸的使用时间和使用频次,短期来看疫情对生活用纸销量有提振作用。长期来看我国人均用纸消费量提升空间较大,看好销量增长和集中度提升。 公司持续激励,绑定管理层利益,彰显信心。19年7月拟实施第二期员工持股计划,受让公司18年回购的1170.96万股(价格为8.08元/股);18年12月实施股权激励计划覆盖公司4618人。19年9月通过激励计划预留部分授予方案,拟向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。公司2-4亿元回购计划正式启动。2020年3月19日公司首次以集中竞价交易方式实施了回购股份,回购股份数量109.59万股,约占公司总股本的0.0837%,最高成交价为14.45元/股,最低成交价为14.34元/股,成交总金额1572.97万元(不含交易费用)。公司如期完成首次回购,彰显未来发展决心。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。公司业务拓展超预期,我们上调盈利预测,预计2020/2021/2022年归母净利分别为8.0亿/9.6亿/11.3亿(YOY分别为32.5%/19.6%/18.5%)(原值20/21为8.0/9.0亿)的盈利预测,对应PE分别为28.2X/23.6/19.9X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利等。

新冠疫情对Q1经营影响较大,Q1业绩亏损同比大幅扩大。2020年Q1公司实现营业收入6.69亿元(-47.46%),归母净利润-1.56亿元(-589.26%),扣非后归母净利润-1.68亿元(-356.35%),一季度非经常性损益1206.16万元,其中政府补助占67.3%。 公司Q1盈利能力承压,短期费用支出同比显著增长。新冠肺炎疫情期间,商场客流骤减叠加公司复工延迟,对公司出货及订单造成较大冲击,2020Q1毛利率34.25%,同比下行7.34%。一季度公司业绩大幅亏损,一方面主要由于Q1为行业淡季,公司收入占比近年在14-18%,而刚性费用季度较为平均。费用率方面,Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为50.67%/10.14%/4.99%,同比提升15.99pct/3.04pct/2.55pct。销售、管理费用率同比较大幅度提升主要系公司直营门店占比高于行业平均,店铺租金和线下销售人员固定薪酬占比较大。 “直播+IP”引流直播超预期,创新O2O营销引流模式。公司用“直播+IP”模式获客引流,通过自主孵化的20多个网红IP进行多场直播团购。从成效看,Q1获得量尺机会数已恢复至19年Q1同比持平,线上带来的实际量尺数同比增长20%,量尺成本同比下降27%,尤其3月实际量尺数同比提升46%,量尺成本同比下降36%,量尺成本的降低主要系公司免费流量渠道占比提升。 “新模式”+“大基建”,积极自我变革。在“新模式”方面,公司在多年O2O成功运作基础上,开展“线上门店”业务,通过小程序、量尺宝等小软件,将C2B客户服务模式的多个环节从线下移至线上。实现无接触量尺、沟通的“无接触购买家具”,实现真正的打通O2O线上全链条。而“大基建”主要指依赖线下终端渠道和设计师,借助AI云技术将三大数据库进行全面升级,打造全国各区域、各楼盘房型、顾客画像等案例数据库。大幅提升设计效率和方案质量,解放设计师重复劳动,为客户提供高效、个性化的产品服务。在“大直播”方面,O2O营销模式方面,公司超前布局,打造了新居网MCN机构,我们认为,家居网红IP短视频内容更贴近家装痛点,针对性和专业性更强,更有助于公司通过O2O模式获客变现。 盈利预测与评级:预计公司2020-2022年分别实现归母净利润6.09/7.03/7.98亿元,对应增速分别为15.30%/15.34%/13.49%,对应PE估值分别为22.03X/19.10X/16.83X,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,新冠肺炎疫情加剧风险,地产交付不及预期风险。

事件:受疫情影响,公司收入及利润有所下降2020Q1公司实现营业总收入4.81亿元(-19.95%),实现归母净利润4127.65万元(-45.38%),实现扣非归母净利润2985.05万元(-49.10%)。收入和利润增速有所下降,我们认为主要系新冠肺炎疫情影响,使得公司线下渠道销售受到冲击。 线上渠道保持增长,线下渠道受疫情影响增速有所下滑 1)线上渠道:我们预计公司2020Q1线上收入增速在12%左右,占比在40%以上。公司在疫情期间通过开启直播方式进行销售;并上线“水星微商城”小程序,为加盟商赋能,弥补疫情对线下渠道产生的冲击。公司线上渠道一直具备优势,目前已实现各大网络销售渠道全覆盖;同时,公司积极应对市场变化,对内部组织架构进行调整。一方面公司加强了中高端市场产品布局和推广,提升了天猫中高端家纺市场占有率;同时公司通过调整百丽丝品牌定位,突出品牌性价比优势,使得百丽丝19年线上实现高速增长。2019年“618”、“双十一”,公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的成绩,进一步彰显公司在线上渠道的优秀运营能力。 2)线下渠道:公司2020Q1线下收入增速实现双位数下降。主要系门店歇业、客流大幅下降等原因受到的影响相对较大。从渠道数量来看,我们预计公司线下渠道拥有2600家左右的门店。公司在三四线城市已经具备一定的优势,未来公司将继续在三线以下城市构建“网格布局”;在一二线城市构建“重点布局”,持续拓展直营门店。我们认为未来公司仍将以提升现有门店经营效率为主,通过改造或关闭低效店铺等举措,提升店效水平。 毛利率略有提升,净利率有所下降,盈利能力有所下降 毛利率:2020Q1公司销售毛利率为37.47%(+0.11pct),略有提升。主要系毛利率较高的电商渠道占比提升,拉动整体毛利率提升。 费用率:2020Q1公司期间费用率为30.68%(+5.79pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.57%(+3.65pct)/8.79%(+2.53pct)/2.34%(0.55pct)/-0.68%(-0.38pct)。公司期间费用增长主要系营业收入相去年同期有所下降,但一些费用支出没有同步下降导致。 净利率:2020Q1净利率为8.58%(-3.99pct)。 存货周转率变动不大,应收账款周转率略有下降,现金流净额有所下降 存货:2020Q1公司存货规模为8.03亿元(-3.95%),存货周转率为0.37次(-0.12次)。存货规模略有下降,周转效率变动不大。 应收账款:2020Q1公司应收账款规模为1.53亿元(-16.94%),应收账款周转率2.85次(-0.85次);应收账款周转率下降主要系公司2020Q1电商渠道销售占比增长,部分电商平台有相对较长的账期所致。 经营性现金流净额:2020Q1经营性现金流净额为负,实现-1.25亿元,主要系备货影响。 维持“买入”评级。由于受到新冠疫情影响,公司2020Q1业绩有所下降,但我们认为为短期影响,仍看好公司未来长期。维持原有盈利预测,预计2020-2022年公司实现归母净利润3.49/3.92/4.43亿元,EPS为1.31/1.47/1.66元,对应PE为10.25/9.11/8.06倍。 风险提示:疫情影响加剧,超出预期;线上渠道增长不及预期;线下渠道拓展不及预期;店效提升不及预期等。

2019年营收110.9亿元,营业额首次突破百亿大关,YOY+20.95%,归母净利润为11.6亿元,YOY+17.37%; 2019Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为32.79%/16.10%/17.95%/19.4%;2019Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别同增10.04%/23.01%/18.27%/19.74%。2020年Q1营收22.9亿元,YOY-6.99% ;归母净利润为3.07亿元,YOY+3.81% 。每股派息1.17元(含税),分红比列59.91%,此外,归属于公司的班尔奇减值损失605万元,剔除资产减值损失,公司2019年归母净利润YOY+18.56%。 公司营收持续增长,床类家具增长迅猛。2019年公司营收YOY+20.95%,分产品看,沙发YOY+13.35%(量YOY+12.67%),床类产品YOY+72.51%(量YOY+79.88%),集成产品YOY+18.39%,定制家具YOY+61.72%,信息技术服务YOY+22.00%,红木家具YOY-9.42%,其他业务YOY+2.04%,分地区看,内销YOY+17.03%,出口YOY+31.66% 。分品牌看,自主品牌YOY+6.19%,其他品牌YOY+126.11%。门店新增410家至6486家,其中自主品牌296家,单店收入170万元,YOY-2.3%;其他品牌114家,单店收入152.75万元,YOY+110.08%。 公司毛利率略有下降。2019年公司毛利率为33.39%,YOY-1.75pct ,分行业看, 家具制造/ 信息技术YOY-1.81pct/+0.32pct 。分产品看, 沙发YOY-2.43pct,床类产品YOY-3.18pct,集成产品YOY-2.47pct,定制家具YOY+5.81pct,信息技术服务YOY+0.32pct,红木家具YOY+11.35pct,其他业务YOY-4.9pct,分地区看,内需YOY-2.99pct,国外YOY+1.17pct。 公司期间费用率保持稳定,财务费用大幅增加。2019年公司期间费用率为24.05% , YOY+0.5pct , 其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率为18.69%/2.63%/0.94% , YOY-4.2pct/-0.89pct/+241.26pct , 其中销售费用YOY+15.89%,主要系广告费用随规模增长所致,管理费用YOY+19.87%,主要系咨询并购费用增加所致,财务费用YOY+312.75%,主要系贷款和债券利息支出所致,截止2020年3月31日,尚未转股的可转债金额1,097,023,000元,占可转债发行总量的99.97%,最新转股价格为36.57元/股。 公司加快布局海外业务,投资建设越南 45万套软体产能基地。2019年12月20日,公司公告称拟以自筹资金 4.5亿元人民币,投资建设越南基地 45万标准套软体家具产品项目,项目预计2024年底投产,实现19亿元年营收。此次布局有望降低贸易摩擦、逆全球化带来的不确定性影响,有助于公司降低海外业务成本,提高海外服务水平,加速海外市场拓展和海外战略布局。 公司加快品类融合,战略转型有序推进。报告期内,公司加强沙发、床垫、软床以及定制等品类融合,提升客单价水平;推出高性价比产品,丰富产品种类,进一步满足客户需求,加强三四线市场下沉拓展力度,加速抢占市场,提高市场占比,战略转型有序推进,零售转型效果在2019年下半年初显成效,公司供应链效率与管理能力全面提升,夯实公司长远发展基础。 公司成本控制良好,注重研发管理,持续进行自动化探索。公司采购成本总体下降,库存/原材料周转较同期提升,原材料呆滞率较同期下降,BOM量差率较同期下降,围绕供应链战略目标,与华为等企业携手,持续推进供应链数字化,公司通过研发资源融合、能力复制等实现内外部设计资源互补,加大研发资金投入,调整研发组织架构,同时助力减人增效,改善效率评价体系,进行低成本自动化及少人化持续探索。 布局线上销售,拓宽多元化渠道。公司积极布局线上销售,通过MCN 线 上活动,进行直播和内容营销,加大资源投放力度,不断提高订单客单价,与多家物流公司达成全面合作,提高揽配装一体化到家服务范围,全面扩大服务覆盖范围,提高公司运营效率,公司积极推进顾家关爱年度服务、爱上美家设计服务,并上线官方商城,持续开发会员系统,对用户经营进行布局。 2020年Q1,受疫情影响,内销需求有所下降,行业收入下滑。但由于Q1收入占全年比重不高,原有的家装行业成长逻辑并没改变,消费升级需求不断释放,有望实现量价齐升。并且家具行业销售回暖较快,原材料成本受宏观经济影响大幅下降,我们判断未来公司内销有望持续向好,业绩有望持续增长。 盈利预测与估值:预计20-22年净利润为13.37/15.24/16.59亿元,增速分别为15.13%/14.02%/8.81%,对应PE 分别为18.28X/16.03X/14.73X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险,境内外新冠肺炎疫情影响扩大风险等。

事件:公布2019年年报及2020Q1业绩报告。 公司2019年全年实现营业总收入48.60亿元(+0.98%),实现归母净利润5.46亿元(+2.16%),实现扣非净利润4.67亿元(+8.14%),EPS为0.66元。 扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系处置固定资产的收益大幅下降所致。19Q4单季度实现营收14.65亿元(+7.63%),实现归母净利润1.88亿元(+19.32%),实现扣非净利润1.71亿元(+15.63%)。19Q4单季度收入增速略有提升主要系罗莱团购和电商渠道的增长所致。 2020Q1公司实现营业总收入8.93亿元(-21.94%),实现归母净利润0.71亿元(-50.66%),实现扣非归母净利润0.68(-48.60%)。收入及业绩大幅下降,我们认为主要系新冠肺炎疫情影响,门店客流大幅下滑且存在固定支出所致。 19年家纺主业收入基本持平,2020Q1受疫情影响有所下滑。 2019年莱克星顿贡献营收8.68亿元(+7.16%),净利润实现4576.44万元若剔除莱克星顿并表影响,公司家纺主业实现营收39.92亿元(-0.27%),基本与往年持平。其他子公司来看,内野贸易2019年实现营收1.45亿元(+21.85%)。实现净利润972.10万元(+30.49%)。 2020Q1我们预计公司家纺主业收入下滑20-30%左右,莱克星顿收入预计下滑5%左右,利润预计下滑30%-40%;内野贸易收入下滑双位数,利润下滑预计多于收入。 19年线下渠道持续进行渠道优化,线上渠道预计实现小幅增长 1)线下渠道:2019年公司线下门店近2700家,基本与2018年持平。公司采取直营和加盟相结合的经营模式,预计直营门店在300家左右,加盟门店预计在2300家左右;从销售占比来看,预计加盟渠道占80%,直营渠道占比20%。2019年公司持续进行门店优化和调整,继续巩固一线、二线市场渠道优势的同时,积极向三、四线市场下沉渠道渗透和辐射。另外,在低线城市降低加盟门店的面积门槛,同时允许加盟商开设社区店,提升加盟商的盈利能力。 2)线上渠道:预计19年线上渠道实现小幅增长,剔除莱克星顿影响,公司家纺主业电商渠道占比不到30%,未来仍存在提升空间。从品牌来看,预计线上渠道中罗莱、LOVO品牌销售占比在4:6。公司在前期对于罗莱品牌和LOVO品牌进行拆分,罗莱品牌针对线上中高端客群,客单价在500元左右,19年保持较快增长;LOVO针对中低端人群,客单价在250元左右,目前业绩保持稳定。在保持传统电商渠道的发力外,公司积极布局社交渠道,品牌社群、品牌裂变小程序、品牌直播等,目前新业务模式初显成效。 2020年线上通过社交零售进行销售,线下逐步恢复 由于受到疫情影响,公司提前上线微信小程序等功能,同时加盟商也利用线上工具如微信社群营销、直播等方式进行线上影响,弥补线下渠道的影响,社交零售目前实现约1.5亿元的零售增量。线下渠道来看,由于国内疫情逐渐平稳,公司各区域门店逐步恢复,终端客流目前恢复到5成左右,加盟商提货意愿良好,预计未来将持续恢复。 盈利能力:19年毛利率略有下滑,净利率有所提升 毛利率:2019年公司毛利率43.86%(-1.64pct),其中2019Q4单季度毛利率为44.83%(-6.00pct);2020Q1单季度毛利率为43.11%(-0.77pct)。我们认为毛利率下降主要系19年毛利率较低的芯类产品占比较高所致。 费用率:2019年公司期间费用率为28.92%(-3.89pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.00%(-1.32pct)/7.88%(-1.20pct)/2.06%(-0.55pct)/-0.80%(-0.81pct)。销售及管理费用率减少主要系公司加强费用管控,提升运营效率所致;财务费用率减少主要系银行存款利息增加所致。 2019Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.70%(-2.74pct)/3.84%(-1.68pct)/1.69%(-6.79pct)/-0.83%(-1.05pct),研发费用率下降明显。2020Q1单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.14%(+4.36pct)/8.92(+1.30pct)/2.09%(+0.40pct)/-1.93(-1.48pct),费用率提升主要系公司收入受疫情因素影响下滑明显所致,预计未来公司会继续加强费用端管控。 净利率:2019年净利率11.50%(+0.18pct),其中19Q4单季度净利率13.07%(+1.39pct),2020Q1单季度净利率为8.15%(-4.62pct)。 营运能力:存货规模有所下降,应收账款略有提升 存货:2019年公司存货规模为12.27亿元(-9.63%),存货周转率为2.11次(-0.11次)。2020Q1季末存货较2020年年初增加0.28亿元(+2.26%),存货周转率为0.41次(-0.07次)。 应收账款:2019年公司应收账款规模为5.10亿元(+6.92%),应收账款周转率9.85次(-0.20次)。2020Q1应收账款为3.85亿元,较2020年初减少1.25亿元(-24.48%),应收账款周转率为2.00次(-0.22次),主要系受疫情因素影响,延长对加盟商的账期所致。 现金流:2019年经营性现金流7.61亿元(+616.19%),其中2019Q4为3.49亿元(+12.20%)。我们认为主要系公司消化库存并控制费用端支出所致。 2020Q1经营性现金流净额为0.85亿元(+30.75%),我们认为主要系公司现金支付减少所致。 我们认为由于疫情影响,对公司短期业绩造成一定影响,但目前国内疫情逐步维稳,线下客流逐步恢复,预计公司线下终端零售将有所改善;同时公司在线上渠道逐步发力,罗莱和LOVO拆分后有利于两个品牌的长期发展,小程序等社交零售表现良好,一定程度上弥补线下渠道带来的损失。 考虑到受疫情因素影响,我们下调公司盈利预测,下调至增持评级。预计2020-2022年净利润分别为5.17亿元、5.68亿元、6.38亿元(2020/2021年原值为6.42/7.20亿元)。预计2020-2022年EPS为0.62/0.68/0.77元。 风险提示:疫情发展超出预期,终端消费需求疲软,线上LOVO品牌发展不及预期,线下门店客流不及预期。

事件:公司公布2019年年报,业绩保持快速增长。 2019年全年公司实现营业总收入26.95亿元(+31.58%),实现归母净利润2.26亿元(+30.09%),实现扣非净利润2.09亿元(+36.48%),业绩保持持续快速增长,符合我们此前预期。其中,2019Q4实现营收7.41亿元(+22.30%),实现归母净利润0.51亿元(+10.92%),实现扣非净利润0.46亿元(+16.55%)。 B2C 业务:加大90分品牌营销力度,持续进行扩渠道和产品迭代。 我们预计19年公司B2C 业务同比增长在25%-30%左右,收入规模在13亿元左右。我们估算公司B2C 业务中小米渠道占比60%-70%,增速在15%左右;非米系渠道增速在50%左右。 2019年公司将90分品牌和小米品牌团队进行独立拆分,采取不同策略打法,提升效率。米牌主要针对产品价格相对较低的杂牌市场,利用其高性价比优势占领市场;90分则主要针对个性化、差异化的大众市场。 1)品牌端:19年公司在“90分”品牌建设方面做出了较大的动作,提出“把生活装在路上”新主张,通过多种营销宣传方式打造生活方式品牌,2019年“90分”推出故宫联名款旅行箱、亮相2019年上海时装周、法国蓬皮杜艺术中心、赞助综艺等,大幅提升品牌影响力,入围“亿邦动力”2019新国货榜单;荣膺36氪“新品牌之王”;2)渠道端:19年公司将小米渠道与在继续巩固天猫、淘宝、京东、小米网、有品、社交电商、团购礼品等传统电商渠道竞争优势的基础上,在网红直播带货等新兴渠道方面跟进脚步,同时深化海外渠道布局;3)产品端:公司增大产品研发投入,轻商务登机箱及智能跟随旅行箱Puppy1荣获2019德国红点设计大奖;同时,推出曼哈顿轻盈都市系列旅行箱、轻便易收纳夹克等出行类产品,打造出行生活场景。我们认为未来公司持续进行产品迭代和扩充,扩大消费客群,提升产品适销度。 B2B 业务:持续进行客户结构优化,海外产能持续扩张,新品类持续拓展。 我们预计B2B 业务19年预计增长近50%,规模在13亿左右。公司在19年成功切入NIKE 供应链体系,预计印尼工厂能够贡献近3亿元的收入规模。 原有传统业务方面,公司与迪卡侬、戴尔、惠普等客户保持长期合作关系,订单及收入增速比较稳定,我们预计19年增速在10%-15%左右。 B2B 业务公司将通过现有品类持续拓展客户及类似品类,保证2B 业务的持续快速增长。从品类方面来看,除原有包袋软包业务之外,19年公司新拓运动包袋、拉杆箱品类;并在2020年新拓时尚女包品类,为公司2B 业务的后续增长提供动力。从客户来看,目前NIKE 是印尼工厂主要客户;由于公司能够成为NIKE 供应商,已经是对公司在箱包代工领域良好实力的证明;由此在开拓新客户方面的竞争力将会提高;公司成功拓展VF 集团作为客户也证明了这一点。优质客户有利于公司订单的稳定和持续性,保证公司2B 业务的稳定增长。 毛利率保持增长,盈利能力基本保持稳定。 毛利率:2019年公司实现销售毛利率27.77%(+1.79pct),2019Q4单季度公司销售毛利率为28.01%(+0.94pct)。公司毛利率提升主要系2C 业务毛利率提升贡献(降本增效成果显著,产品迭代等因素)。 费用率:2019年公司期间费用率为17.13%(+1.50pct),其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为9.55%(+0.28pct)/ 7.56%(+0.94pct)/2.90%(+0.35pct)/ 0.02%(+0.27pct)。销售费用率及管理费用率提升主要系公司2019年销售规模扩大,相应物流、市场开拓费用、人员薪酬大幅增长所致。财务费用率提升主要因汇兑收益减少。研发费用率提升主要因公司加大研发投入力度所致。2019Q4单季度公司期间费用率为21.33%(+2.24pct ),19Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.62%(-1.79pct)/ 8.30%(+2.69pct)/ 2.12%(+0.81pct)/ 0.29%(+0.53pct)。 净利率:2019年公司净利率为8.79%(-0.21pct),净利率有所下滑主要系有效税率有所提升所致。其中2019Q4单季度公司净利率7.55%(-0.13pct)。 存货规模略有提升,应收账款规模有所提升存货:2019年公司存货规模为5.41亿元(+30.93%),存货周转率为4.08次(-0.27次)。存货规模扩大主要系销售增长,与收入规模增速相匹配。 应收账款:2019年公司应收账款规模为4.07亿元(+62.71%),应收账款周转率8.21次(-0.93次)。应收账款规模增长我们认为主要系公司收购印尼工厂的相关事项所致。 现金流:2019年经营性现金流1.42亿元(-2.61%),相比同期略有下降主要因公司销售规模扩大,应收账款增长所致。其中2019Q4经营性现金流为1.33亿元(+312.89%)。 预计2020Q1收入实现个位数下降,全年仍能维持增长。 公司此前公布2020年一季度预告,2020Q1预计实现营收5.09亿元—6.89亿元,同比区间为-15%--15%;预计实现归母净利润为3181万元-4545万元,同比下降0%--30%。 我们预计公司2020年一季度收入实现个位数下降。首先从2C 端来看,由于受到疫情影响,需求端受到短期压制,对于公司Q1季度业绩产生影响,我们预计Q1公司2C 端收入有所下降。目前从消费端来看,若国内疫情没有进一步加剧,预计全年公司2C 端能够保持双位数增长。从2B 端来看,预计Q1季度公司2B 业务保持正常增长,但由于全球疫情加剧,预计会对公司2B 业务产生一些影响,但由于公司下游客户多为Nike 等龙头公司,开润作为其核心供应商,订单影响相对较小。总体来看,预计公司2020年能够实现10%-20%左右的收入增长。 维持“买入”评级。考虑到疫情对于公司业绩的影响,我们略下调公司2020/2021年盈利预测, 预计2020-2022年公司实现归母净利润2.54/3.28/4.10亿元(2020/2021年原值为2.55/3.42亿元),同比增长12.2%、29.41%、25.04%。预计2020-2022年EPS 为1.17/1.51/1.89元。 风险提示:非米系渠道拓展较慢、费用率大幅提升、疫情影响加剧、海外工厂管理风险、2B 业务订单流失严重等。

维持“买入”评级。公司主业持续快速增长,商业模式进一步优化,通过持续进行扩品类扩渠道巩固竞争优势,我们预计能够维持快速增长;时间互联业务业绩趋于稳定,同时客户质量有所改善,我们继续看好公司未来发展,考虑到疫情影响,我们略下调2020/2021年盈利预测,预计2020-2022年公司实现净利润15.47/19.92/25.45亿元(2020/2021年原值为15.73/20.47亿元);预计2020-2022年EPS 为0.63/0.81/1.04元,对应PE 为20.73/16.11/12.61。 风险提示:疫情影响进一步加剧,品类扩展速度不及预期,时间互联业绩波动影响,应收账款风险,平台规则变化等。

事件:公布2019年年报,业绩表现靓丽 公司公布2019年年报,2019年全年实现营业总收入10.98亿元(+17.25%),实现归母净利润0.83亿元(+49.36%),实现扣非净利润0.77亿元(+75.52%),EPS为0.69元(+50%),2019年业绩基本符合我们此前预期。归母净利润增速高于营业总收入,主要系公司产品毛利率大幅提升所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润增速,主要系政府补助及委托第三方理财规模同比减少所致。分季度来看,2019Q4实现营收3.02亿元(+13.53%),实现归母净利润0.15亿元(+15.38%),实现扣非净利润0.14亿元(+27.27%)。19Q4单季度公司净利润增速放缓我们认为主要系因扩产需要,部分项目在四季度投入所致。 分产品来看,水刺非织造材料制品收入增速较快 1)水刺非织造材料:2019年公司水刺非织造材料实现营收4.19亿元(+4.73%),收入占比为38.34%(-4.58pct)。其中,民用清洁类、美容护理类、工业用材类、医用材料类产品分别实现营收2.46/0.63/0.77/0.33亿元,分别同比增长27.69%、-29.07%、-10.28%、0.17%。我们认为,美容护理及工业用材收入减少主要系市场需求结构变化所致。2019年水刺非织造材料生产量为3.05万吨,产销比为94.50%(-2.65pct)。 2)水刺非织造材料制品:2019年公司水刺非织造材料制品实现营收6.73亿元(+26.67%),收入占比为61.57%(+4.49pct)。其中,擦布、湿巾、其他产品分别实现营收0.73/5.71/0.29亿元,分别同比增长1.09%、28.23%、111.98%。 分地区来看,受到国光公司影响,国际出口业务占比较高 2019年国内产品销售收入为4.51亿元(+23.56%),收入占比为41.26%(+2.10pct)。出口产品销售收入6.42亿元(+13.18%),收入占比为58.74%(-2.10pct)。国际出口业务占比较高,主要系公司控股子公司杭州国光收入以出口业务为主。 控股子公司杭州国光业绩增速较高 公司控股子公司杭州国光2019年实现营业收入为5.65亿元(+62.82%),实现归母净利润为0.52亿元(+73.33%),实现扣非归母净利润为0.49亿元(+36.11%),完成业绩承诺108.32%。经营性现金流为1.14亿元,由负转正。杭州国光近年连续在我国湿巾出口量排名第一,拥有从水刺非织造材料到制品的完整产业链,并获得欧盟及美国等国家的质量体系认证。 公司产品毛利率有所增长,费用率较为稳定 毛利率:2019年公司毛利率28.20%(+4.56pct),其中Q4单季度毛利率为30.49%(+7.13pct)。我们认为,主要系公司产品原材料价格下降及产品结构变化所致,其中粘胶纤维及木浆纸金额分别同比下降15.79%、19.40%。 费用率:2019年公司期间费用率为15.92%(+0.97pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.31%(+0.48pct)/8.77%(+0.20pct)/4.04%(+0.04pct)/-0.16%(+0.29pct)。销售费用增长主要系公司收入规模增长所致,管理费用增加主要系折旧及摊销增加所致,财务费用增加主要系利息收入减少所致。2019Q4单季度公司销售/管理/财务费用率分别为8.84%(+0.53pct)/11.45%(+3.77pct)/0.91%(+1.68pct)。 净利率:2019年净利率为9.68%(+2.02pct),净利率增速不及毛利率主要系公司业务规模扩大,相应费用率增加所致。其中Q4单季度净利率5.51%(-1.02pct),Q4单季度净利率下降,我们认为主要系公司Q4集中项目投入较大所致。 存货及应收账款规模有所增加,周转率下降 存货:2019年公司存货规模为1.66亿元,相比年初增加0.24亿元(17.09%),存货周转率为5.13次(-9.66%),周转天数为70.17天(+6.78天)。我们认为,公司库存增加主要系2020年春节假期较早,公司2019年提前备货所致。 应收账款:2019年公司应收账款规模为1.37亿元(+21.04%),应收账款周转率8.78次(-11.60%),周转天数为41.02天(+4.76天)。我们认为,应收账款规模增加主要系控股子公司杭州国光的大型多为终端零售客户,账期较长所致。 现金流:2019年经营性现金流2.18亿元(+92.83%),其中2019Q4为0.81亿元(+5.01%)。 公司19年业绩表现靓丽,目前公司拥有9条水刺生产线和1条研发试验线,计划产能(生产能力)达到4万多吨,生产规模处于国内水刺非织造材料行业中的领先水平。2019年公司年产1.5万吨的水刺非织造材料项目和纳奇科德清工厂一期建设项目顺利投产,我们预计二期三期将在2020/2021年左右逐渐落地投产;公司子公司邦怡科技主要注重干巾业务,杭州国光子公司专注于湿巾业务,近年在我国湿巾出口量排名中连续多年排名第一; 同时由于目前海内外疫情的影响,市场对于消毒湿巾的需求猛增,而水刺无纺布作为消毒湿巾、口罩等产品的重要原料,目前处于供不应求的状态,短期将持续催化公司业绩的持续增长。同时,供给端公司产能后续持续释放;从需求端来看,疫情之后,我们认为消毒湿巾等产品的销售也将更常态化,渗透率会进一步提升,利于公司业绩的持续稳定发展。 维持“买入”评级。考虑到海外疫情催化,公司水刺无纺布及湿巾出口业务的需求预计有所提升,我们略上调公司业绩,预计2020-2022年公司实现归母净利润1.24/1.46/1.71亿元(2020/2021年原值为1.08/1.29亿元); 预计2020-2022年EPS为1.03/1.22/1.42元,对应PE为31.24/26.51/22.71。 风险提示:原材料价格波动影响,国际疫情发展迅速遏制,汇率波动影响,技术和工艺创新受阻也将带来技术风险等。

2019年公司实现收入29.62亿元,同比+21.75%,归母净利3.29亿元,同比+20.72%,扣非归母净利2.85亿元,同比+12.53%,其中19Q4收入10.04亿元,同比+43.66%,归母净利润0.96亿元,同比+38.96%,扣非归母净利0.82亿元,同比+19.46%。 Q4收入业绩高增长,大宗业务放量。分季度看,2019年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入4.14/7.35/8.09/10.04亿元,分别同比增长5.20%/13.30%/16.94%/43.66%,19单季度分别实现归母净利润0.32/0.79/1.23/0.96亿元,分别同比增长4.91%/21.36%/13.06%/38.96%。Q4业绩超预期,主要系低基数以及工程端结算放量影响。19年公司工程订单增速快,叠加下半年开发商加速竣工,公司工程业务进入加速放量阶段。 同时,18Q4公司业绩基数较低,18Q4公司归母净利润增速同比下滑12.67%。 厨柜、衣柜盈利能力持续提升,研发和管理费用率小幅提升。2019年公司主营业务毛利率39.2%,同比提升2.74pct,分品类看,定制厨柜毛利率42.43%,同比提升4.11pct,衣柜业务毛利率31.6%,同比提升1.65pct。毛利率提升的原因主要系品类拓展带来的规模效应,以及优化大宗业务客户带来的盈利能力提升。费用率方面,公司销售、研发费用率分别为15.62%和4.54%,分别同比提升了1.9pct、0.74pct。 衣柜业务实现不错的增速,衣柜渠道布局速度快。分品类来看,衣柜业务实现不错的增速,衣柜业务19年实现收入7.34亿元,同比增长70.8%,占主营业务收入比重25.51%,较上年提升了7.84pct。厨柜业务实现收入21.17亿元,同比增长9.8%,增速较上年提升了7.04pct,占主营业务的比重为73.5%,较上年回落5.75pct。分城市能级来看,厨柜产品在低线城市渗透情况好于衣柜,厨柜业务一二线/三四线/五六线占比分别为19.1%/29.2%/51.8%,衣柜业务分别为29.7%/27.7%/42.6%。分区域看,西部地区增速好于全国,华东区域稳步增长21.5%,西北、西南地区增速均在30%以上。渠道方面,衣柜渠道拓展速度快,截至19年末,公司整体厨柜店面1535家,同比增长3.2%,定制衣柜门店1078家,同比增长48.5%,定制木门156家,同比增长77.3%,品类方面已经逐步齐全,形成“大定制”格局。 公司大宗业务订单高增速,业务占比达22.2%。从渠道情况看,19年经销业务实现19.18亿元,同比增长14.9%,较上年提升2.29pct,占主营业务收入比重为66.6%,较上年回落3.46pct。直营业务实现1.82亿元,同比增长16.3%,占主营业务比重为6.3%,占比基本与上年持平,较上年降低0.14pct。大宗业务实现6.39亿元,同比大幅增长63.7%,增速亮眼,上年同期为同比下降1.46%,占比达到22.2%,较上年大幅提升6.14pct。公司2010年以来布局2B业务,截至目前公司百强房企客户占比已达30%,其中前10占比60%,前20占比60%。 盈利预测与评级:我们依旧强调竣工回暖周期从19Q4已经启动,2020年零售渠道价值持续回归,且家居消费属于刚需,消费只会递延不会消失,公司或将持续受益于工程单快速增长和零售价值回归双轮驱动,考虑到新冠肺炎疫情对公司业务的影响,我们下调公司盈利预测,预计20/21/22年归母净利润分别为3.73亿/4.34亿/4.92亿(原20/21年分别为3.80亿/4.32亿),同比分别增长13.11%/16.35%/13.45%,对应PE分别为12.5X/10.8/9.5X,维持增持评级。 风险提示:地产行业商品房交付不及预期,同业竞争加剧,疫情影响加剧等。

事件:公司公布 2019年年报,2019年全年实现营业总收入 23.78亿元(+13.23%),实现归母净利润 6.24亿元(+8.75%),实现扣非净利润 5.67亿元(+20.55%),EPS 为 1.56元,公司业绩实现稳健增长。2019年扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系 18年 7500多万元的坏账 19年转回所致。 2019年公司拟每 10股派发现金股利 10元并转增 2股,分红率 64.22%。 其中,19Q4实现营收 6.74亿元(+7.00%),实现归母净利润 1.45亿元(+16.34%),实现扣非净利润 1.35亿元(+18.26%)。 分品牌来看:主品牌增长稳健,注重店铺经营质量的提升1)DAZZLE (DA ):2019年公司女装主品牌 DAZZLE 实现营收 13.72亿元(+11.36%),占比 58%(-0.86pct)。主品牌 DAZZLE 增长稳健,主要系店效提升贡献,19Q4主品牌DAZZLE实现营收3.94亿元(+7.00%)。2019年DAZZLE线下门店数 615家,其中直营门店数 199家,经销门店数 416家。 2) d’zzit (DZ: ):2019年实现营收 8.13亿元(18.82%),占比 34.26%(+1.67pct)。 d’zzit 营收保持较快速增长。其中,19Q4实现营收 2.30亿元(+9.72%)。 2019年末,d’zzit 线下门店共计 435家,其中直营门店 147家,经销门店288家。2019年 d’zzit 品牌净增 52家门店,其中,直营门店净增 9家、经销门店净增 43家。 3)DIAMOND DAZZLE (DM ):2019年实现营收 1.79亿元(+5.25%),占比7.54%(-0.56pct)。其中,2019Q4实现营收 0.47亿元(-3.67%)。2019年末,DIAMOND DAZZLE 线下门店数量共计 55家,其中直营店 35家,经销店 20家。 4) )RAZZLE (RA: ):2019年公司男装品牌 RAZZLE 实现营收 0.10亿元(+8.78%),占比 0.42%(-0.02ct)。其中,2019Q4实现营收 0.03亿元(-35.66%)。2019年 RAZZLE 线下门店共 9家,均为直营门店。RAZZLE 线下门店数有所减少,2019年度共减少直营门店 4家。 分渠道来看:线下渠道实现稳健增长,线上渠道占比提升1)线下渠道:实现稳健增长,直营门店店效提升显著。从门店数量来看,2019年公司门店数共 1104家,净增 42家。其中直营门店共 380家,净增2家;经销门店共 724家,净增 40家。从营业收入来看,2019年线下渠道营业收入 20.68亿元(+12.38%),实现稳健增长,占比 86.93%(-0.66pct)。 2019年公司持续进行店铺结构的优化,提升店铺的运营质量,店效得到显著改善。 拆分来看,2019年公司直营渠道贡献营业收入 10.43亿元(+14.65%),占比 43.95%(+0.62ct)。公司加强直营渠道店铺运营质量,推进门店零售 3C培训,开展“神秘访客”等项目,提升零售门店店效。2019年直营平均单店零售额同比增长 11.6%。 加盟渠道 2019年实现营业收入 10.24亿元(+10.16%),占比 43.14%(-1.12pct)。对于加盟渠道,公司深入参与到经销商店铺的运营中,针对经销商的订货、货品培训、店铺陈列等进行更多指导,提升经销商店铺的经营质量。 2)线上渠道:2019年公司加大电商渠道投入力度,实现快速增长。2019年公司电商渠道实现营收 3.06亿元(+19.86%),占比 12.90%(+0.73pct)。 公司大力发展电商渠道,优化营销网络体系。在深化与天猫原有合作的基础上,公司逐步推进与唯品会、网易考拉、小红书、寺库等线上渠道业务往来。另外,公司 2019年开始发力微商城小程序建设,深化全渠道运营。毛利率有所提升,净利率略有下降毛利率:19年公司销售毛利率 75.10%(+1.09pct),有所提升我们认为主要系公司线下门店经营质量有所提升,折扣有所改善。其中 Q4单季度毛利率为 73.81%(+1.25pct)。 费用率:19年公司期间费用率为 39.90%(-1.12pct)。销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 33.59%(-0.09pct)/ 6.08%(+0.10pct)/ 2.73%(-0.04pct)/-2.50%(-1.09pct)。公司控费效果较好,期间费用率略有下降。其中,19Q4单 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为36.39%(+0.23pct)/5.93%(-2.07pct)/ 2.39%(-1.04pct)/ -2.42%(-0.19pct)。 净利率:19年销售净利率为 26.25%(-1.08pct),销售净利率略有下降主要系所得税率提升 0.94pct 所致,其中 Q4单季度净利率 21.48%(+1.72pct)。 存货规模及周转率:19年公司存货规模为 3.18亿元(+23.37%)。存货周转率为 2.07次(-0.07次)。存货规模略有增加主要系库存商品增加所致。从存货结构来看,库存结构有所改善。1年以内库存商品占比 61.51%,相较 2018年提升 5.32%。 应收账款规模及周转率:19年公司应收账款规模为 0.67亿元(+9.11%),应收账款周转率 36.84次(+1.79次)。公司应收账款周转效率有所提升。 现金流:2019年度公司经营活动产生的现金流量净额为 7.25亿元(+24.03%),现金流状况良好。 总体来看,公司 2019年表现靓丽,店效水平提升显著,且仍有提升空间。 2020Q1由于受到疫情影响,我们预计短期对于公司业绩有所影响,预计下滑 30%左右,但公司积极布局线上渠道,通过电商平台及微信小程序等积极应对;同时线下门店经营质量持续改善,店效有望持续提升。我们认为未来公司线下仍将以提升店铺经营质量为主,并积极布局线上渠道,线上渠道有望持续发力。 维持“买入”评级。考虑到疫情对于公司的影响,我们略下调公司 2020/2021年盈利预测,预计 2020-2022年公司实现营收 24.55/28.33/32.32亿元;实现归母净利润 6.47/7.58/8.76亿元(2020/2021年原值为 9.32/10.57亿元)。 2020-2022年 EPS 分别为 1.61/1.89/2.18,对应 PE 分别为 13.43/11.46/9.91。 风险提示:终端消费疲软、新冠疫情影响超过预期、店效提升不及预期等。

公司公布2019年年报,全年实现收入76.86亿元,同比+5.13%,归母净利10.77亿元,同比+12.34%,其中19Q4收入23.75亿元,同比+7.69%,归母净利润3.58亿元,同比+33.79%。 Q4盈利能力小幅提升,客单价稳步增长。2019年公司毛利率37.33%,同比下降0.25pct,归母净利率14.02%,同比增加0.9pct。其中Q4毛利率37.50%,同比增长0.64pct,归母净利率15.06%,同比增加2.94pct。2019年公司客单价小幅提升为11592元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长5.8%,环比三季报增长2.7%。 零售渠道有望跟随Q4交房回暖逐步改善,大宗业务增速亮眼。经销渠道全年收入64.46亿元,同比持平;直营渠道收入2.64亿元,同比提升12.66%;大宗业务收入显著提升,全年实现9.4亿元,同比增长60.9%,大宗业务分为自营和经销商两类,其中2019年公司自营工程业务同比大幅增长56%,客户主要为TOP100房企。根据行业数据,2019年Q4全国住宅竣工面积3.5亿方,同比大幅提升17.02%,零售渠道有望跟随Q4交房回暖逐步改善。 收入前瞻指标提速,现金流良好。公司19年经营性现金净流入13.01亿元,同比多流入2.01亿元。收货现金流83.33亿元,同比增长3.76%,其中Q4收货现金流27.02亿元,同比增长4.12%。19年末预收款5.44亿元,同比增长1.72%。 2019年电商业务初显成效,2020Q1公司对疫区经销商进行补贴。2019年,公司加大电商业务投入,年度通过电商引流的客户占比27%,一线城市电商客户占比45%。由于新冠病毒疫情影响,家居消费需求被延迟,公司积极采线上营销降低疫情影响。疫情严重区域的经销商可享受赊销信用额度,所使用信用额度预计任意连续12个月金额不超过3亿元。 零售渠道价值回归更需重视,短期来看疫情打断了一季度竣工回暖节奏,中长期我们维持竣工回暖的判断,我们交房模型20年竣工仍将持续改善,公司或将持续受益行业1-2年交房回暖周期。预计公司2020-2022年分别实现归母净利润12.65/13.14/14.04亿元,对应增速分别为17.4%/3.8%/6.8%,对应PE估值分别为11.7X/11.3X/10.6X,维持“买入”评级。 风险提示:新房竣工交房不及预期,地产调控政策趋严,同业竞争加剧,疫情影响趋严等。

北高峰资本入股5%,引入前阿里云首席科学家团队对产业链数字化改造。 3月4日,前阿里云首席科学家创立的北高峰资本全资孙公司Visions Holding协议受让5%股权,转让价8.64元/股,合计1.86亿元。借助“技术+资本”,依托工业4.0制造平台,运用AI数据智能技术,纵向提升产业链数字化水平,横向打造具备延展性和多品类复制能力的一体化服务平台。 后台新智造:基于天创时尚全产业链布局优势,借助工业4.0智能生产能力,提升供应链数字化水平和多品类延展性。公司在研发设计端利用终端数据驱动研发设计的精准度,企业生产从传统B2C模式向C2M模式迭代;在生产供应链环节纵向数字化智能化改造,提高生产效率和小批量多批次柔性化服务水平。由此,我们认为公司通过打造纵向数字化、横向可扩展的智造支持平台,将满足天创自身和更多后台供应链整合能力较弱的客户的需求。 中台数据系统:贯穿前台和后台产业链各个环节,使平台具备扩展能力。利用北高峰团队优势,为公司贯穿产业链的各个环节提供底层的数据支持,强化平台扩展能力。我们认为中台系统在传统行业改造的潜力在定制家居行业个性化柔性定制迭代,从而获得远快于整体家居行业的快速发展已得到验证。 前台新零售:公司利用数据驱动实现精准营销,满足消费者不同场景需求,整合公司营销资源。另外,我们认为17年收购的移动互联网数字营销专家小子科技和公司可以互相协同,北高峰资本的数据能力和阿里背景可以助力公司整合强化自身“新零售”能力。 传统鞋履服饰业务多品牌多品类拓展打造时尚集团,拥有六大女鞋品牌、一个男装自有品牌“型录MUST HAVE”,代理意大利时尚创意品牌“O BAG”。19H1鞋履业务营收8.69亿元,同比-0.87%,归母净利6690万元,同比-27.11%,线下受竞争加剧和消费者习惯影响较大,线上渠道获较快发展,19H1线上实现营收1亿元,同比增长26.31%,占比达到18.38%。伴随万州基地建成和北高峰团队助力,未来有望向平台型智造服务升级。 小子科技稳健较快发展,2017-2019年业绩承诺扣非净利润分别不低于6500万元、8450万元和10985万元,17和18年均超额完成业绩承诺。2019年度开始开展短视频商业化业务,19H1营收同比增长40.55%,归母净利5422万元,同比增长16.66%。20年将强化和天创协同及更多创新型业务的探索。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现营收分别为20.83亿元、21.81亿元、24.82亿元;分别同比增长1.5%、4.7%、13.8%;预计2019-2021年分别实现归母净利润2.28亿元、2.29亿元、2.54亿元,分别同比增长-5.74%、0.41%、10.69%。预计2019-2021年公司实现EPS分别为0.53/0.53/0.59元,对应PE分别为24.28/24.18/21.85倍。给予公司2020年35倍PE,对应目标价18.55元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:产业链智能化数字化改造效果不及预期;疫情影响超出预期,对公司主业造成影响;小子科技新业务拓展不及预期等。

2019年公司业绩实现快速增长,符合我们此前预期,继续重点推荐。 公司公布2019年年报,2019年全年公司实现营收17.80亿元(+12.86%),实现归母净利润2.73亿元(+32.29%),实现扣非净利润2.30亿元(+27.32%),19年EPS为0.68元,公司19年业绩保持快速增长,符合我们此前预期,继续重点推荐。19Q4单季度公司实现营收4.68亿元(+8.16%),实现归母净利润4571万元(+39.56%),实现扣非净利润2511万元(-26.66%),19Q4归母净利润和扣非净利润差异较大的原因主要系19Q4单季度政府补助及交易性金融资产与18Q4产生较大差异所致。 棉袜业务:19年实现稳健增长,未来越南产能持续提升。 1)业绩:2019年公司棉袜业务实现营收11.04亿元(+8.69%),实现稳健增长。其中运动类棉袜实现营收7.53亿元(+10.41%),占比75.26%(+1.17pct),运动类产品的占比略有提升,实现较快速的增长;休闲类棉袜实现营收2.73亿元(+3.77%)。 2)产能:2019年公司棉袜产能3亿双左右。其中国内产能1.5亿双左右,越南海防产能1.46亿双,相比18年增长30%以上。未来健盛棉袜产能释放主要集中在越南基地,预计越南基地未来3年每年释放约5000万双的棉袜产能,预计未来3年公司棉袜产能释放复合增速在15%左右。由此我们预计公司棉袜产能在2020年能够达到3.5亿双,2021年达到4亿双,2022年达到4.7亿双。 无缝服饰:19年实现快速增长,运动类产品占比提升,增速较快。 1)业绩:2019年公司无缝服饰业务实现营收6.4亿元(+16.82%),实现快速增长。其中无缝休闲服饰实现1.28亿元(-2.18%),占比有所下降;运动类无缝服饰实现营收4.52亿元(+27.08%),占比提升3.7pct达到70.64%。主要是由于无缝技术在运动类产品得到广泛应用,同时公司无缝类的产品已不仅有无缝内衣,还有外穿的运动服饰,运动类产品的规模占比持续提升。 2)产能:2019年公司无缝服饰产能为2200万件。由于公司在越南开始进行无缝服饰业务的布局,110台无缝编织机及配套设备已在19年底完成安装调试工作,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂将在2020年初正式投产,所以未来公司无缝服饰业务的产能释放主要集中在越南基地,预计越南未来3年将释放2000-2500万件产能。由此,我们预计公司无缝服饰产能在2020年达到2500万件左右,2021年达到3500万件左右,2022年达到4500万件左右。(其中2021年释放节奏高于2020年主要系2020年是公司无缝服饰业务在越南的第一年,我们认为需要一定的适应周期,生产节奏将逐步优化。 公司盈利能力不断提升,毛净利率持续提升。 毛利率:2019年公司毛利率为29.19%(+1.24pct),其中19Q4实现毛利率28.71%(+6.99%)。公司毛利率有所提升,主要系:毛利率较高的运动类产品的占比有所提升,叠加人民币贬值因素所致。 费用率:2019年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.12%(-0.92%)、8.51%(+1.32%)、2.83%(+0.28%)、0.16%(-0.22%)。销售费用率略有下降系健盛之家加盟店陆续关闭,使租赁费用下降及折旧摊销减少;管理费用率有所上升主要系俏尔婷婷超额完成业绩承诺,计提超额奖励所致;研发费用率略有上升主要系公司持续加大产品研发投入所致;财务费用率下降主要系人民币贬值使汇兑收益增加。 净利率:在毛利率,费用率变化不大的背景下,2019年实现净利率15.30%(+2.22%),19Q4实现净利率9.71%(+2.15%),盈利能力持续提升。我们认为随着未来盈利能力较高的无缝服饰业务占比的持续提升,及越南产区业务占比的提升,公司盈利能力将持续提升。 存货:公司存货规模为4.58亿元(+7.08%),略有提升,存货周转率为2.85次(-0.13次),周转水平变动不大。应收账款:2019年公司应收账款规模为3.11亿元(+7.69%),略有提升。应收账款周转效率有所提高,应收账款周转率为5.93次(+20.15次)。 经营性现金流净额:公司流动性管理较好,现金充足。2019年度公司经营性现金流净额为3.51亿(+36.23%)。其中19Q4实现经营性现金流净额0.48亿(+49%)。主要系销售额增长且客户按时回款,销售商品收到现金增加。 目前健盛集团作为我们重点推荐的标的之一,2019年业绩符合我们此前预期,未来产能持续释放,业绩稳定性较强;随着越南产区和无缝服饰业务占比的持续提升,公司净利率水平将持续提升,继续重点推荐。 公司致力于成为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商,实现OEM向ODM的转变。根据公司近年的业务结构和变化,我们可以看到,运动类产品的占比在不断提升,同时营收保持较快的增长。由于目前运动行业仍然是发展速度较快,前景较好的细分子板块之一,健盛作为头部运动服饰制造商,国际客户资源丰富,目前公司主要客户有PUMA、迪卡侬、优衣库、UA、NIKE、Adidas等,保证了公司业绩的持续稳定,继续巩固公司作为全产业链针织运动服饰制造商的国际地位。 同时由于未来公司产能释放集中在越南产区,而欧洲议会正式通过欧盟越南签署的自由贸易协定,越南基地的竞争优势增强。同时,由于越南在成本、关税、税收方面具备优势,随着公司越南产区的占比逐步提升,将拉动公司盈利能力将持续提升;另外由于目前公司无缝服饰收入占比在35%左右,我们预计未来净利率较高的无缝服饰业务占比将提升至40%左右,拉动整体净利率水平。 维持“买入”评级。公司19年业绩符合我们此前预期,继续看好公司未来发展,继续重点推荐。但考虑到全球疫情仍在持续变化,出于谨慎考虑,我们略下调公司2020年盈利预测。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为3.10/3.96/5.07亿元,分别同比增长13.52%、27.70%、27.84%。预计2020-2022年EPS分别为0.75/0.95/1.22元(其中2020年原值为0.76元),对应PE分别为14.83/11.61/9.08倍。 风险提示:全球疫情变化超出预期,影响公司订单、产能释放不及预期。

事件:公司发布2019年业绩快报,公司全年实现营业收入39.89亿元,同比增长18.22%;实现归属于上市公司股东的净利润8.75亿元,同比增长20.61%。 2019年烟标主业稳健增长,彩盒包装延续高增速 从单季度来看,Q4公司实现营收11.04亿元,同比增长10.76%,环比增长8.32%,为近年来单季度最高营收水平;Q4实现归母净利润2.02亿,同比增长12.49%,环比略降低2.62%。全年来看,公司一方面受益于烟标主业的稳健增长,把握卷烟结构性调整机遇,在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下,公司全年实现烟标销售收入27.82亿元,同比增长8.42%,在烟草行业低增速的情况下继续实现大个位数增长;另一方面,公司通过持续强化印后制造能力与自动化水平,彩盒包装业务全年实现销售收入8.36亿,同比增长87.31%,延续板块高增速态势。我们认为,公司在不断夯实烟标龙头优势的同时,持续提升产品结构和经营效率,烟板块与大包装板块业绩稳健向上,未来有望继续提升烟标与大包装业务的综合竞争力和市占率水平。 卷烟结构化调整带来差异化机遇,继续外延拓展大包装品类 我们认为,近年来烟草产业结构性调整与品牌升级已成为确定趋势,公司因客户、技术、设计等综合龙头优势将有望继续享受市场增长和结构调整红利;此外,公司通过强化后道工艺与自动化设备性能,积极拓展酒包、电子产品和消费品包装,扩大产品品类范围,以包装赋能产品,助力业绩稳健向好发展。 新型烟草:积极与中烟合作,持续夯实研发能力与生产经营 新型烟草已成为各烟草巨头的重点发展方向,劲嘉已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。公司与云南中烟签署了战略合作协议,并合资成立了嘉玉科技,目前嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作;子公司劲嘉科技为云南,贵州,广西,上海,河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务,同时凭借前期的专利和生产研发经验积累,开展ODM/OEM服务。我们认为,随着国内监管的逐步落地,有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出,享受新型烟草蓝海市场,新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。 投资建议:我们预计公司2020-21年的营收为46.14/52.80亿元,净利润为11.15/13.12亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,积极卡位新型烟草,给予“买入”评级。 风险提示:订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险