麒盛科技是智能家居行业龙头企业 1)2016-2018年公司营收复合增长率为37.46%,保持高速增长态势。2018年公司实现归母净利润2.92亿元,同比增长160.15%,实现快速增长。2)智能电动床是公司核心产品,2018年占公司营业收入的89.56%,近年来占比逐步提升。3)销售区域以外销为主,公司境外主营业务收入占比始终在94%以上,主要为美国市场。4)经营模式以ODM为主,ODM模式营收占比保持在70%以上。5)公司境外市场销售形成床垫厂商合作+零售商合作+网络销售三种模式,床垫厂商合作模式的收入占比保持在80%左右。6)公司主要客户为舒达席梦思(SSB)、泰普尔丝涟(TSI),好市多(COSTCO),客户集中度较高,2019Q1公司前五大客户营业收入占总营业收入为82.46%。公司与核心客户关系稳固,合同以长期为主。7)除美国外,公司积极开拓全球境外市场。8)产业链整合能力强,智能电动床上游电器设备垂直整合。9)同业竞争优势明显,公司毛利率、净利率等都处于行业领先水平。10)产能扩张,抢占市场。2019年麒盛科技公开发行上市筹集资金,最终募集资金净额15.96亿元,用于投资年产400万张智能床总部项目(一期)、品牌及营销网络建设项目以及补充流动资金,项目达产后预计可形成每年200万张的电动床产能。 智能电动床行业发展快速,小而美的蓝海市场 1)智能电动床主要消费市场集中在欧美发达市场。2)市场规模不大,但增速强劲。美国地区仅通过床垫企业间接实现销售的智能电动床销售额从2011年的2.04亿美元增长至2017年的6.16亿美元,年均复合增长率高达20.25%。2018年通过床垫企业+直接向零售商销售智能电动床数量为324.28万张,同比增长52.83%,共实现销售额11.34亿美元,同比增长32.16%。3)智能电动床渗透率逐步提升。2018年智能电动床销量占全部床型比例为13.74%,较去年同期增加3.41pct。4)国内认知度较低,消费者教育尚需时间。国内尚处于床垫替代硬床板阶段,智能床的普及尚需时间。 市场竞争:智能电动床专业生产商规模较小,大型软体家具企业推进布局 1)海外市场:智能电动床率先出现在欧美市场,美国市场主要制造商包括礼恩派和幻知曲,智能电动床品类非其核心品类。2)国内市场:专业生产商规模较小,大型软体厂商拓品类布局智能电动床。专业生产商龙头为麒盛科技,其余专业生产商收入规模普遍在3亿元以下。大型软体厂商亦拓品类进入智能电动床领域,梦百合发行可转债募资投入功能家具研发及产业化项目,新增零压功能床年产能40万张以及零压功能椅年产能15万张。随着众多专业型厂商、软体综合类厂商对智能床类的布局,国内智能床市场渗透率有望持续提升。 我们预计公司19年-21年营业收入为25.56、30.37、39.78亿元,增速分别为6.90%、18.80%、30.99%,归母净利为3.49、4.31、5.74亿元,增速分别为19.27%、23.35%、33.35%,对应PE分别为21.31、17.27、12.95。首次覆盖给予“买入”评级,对应目标价75.8元。 风险提示:客户集中度较高风险;贸易战加剧;行业竞争加剧风险;公司经营风险。

2019全年业绩预计达到股权激励考核目标。公司发布业绩预增公告,预计2019年全年归母净利2亿元左右,同比增长73.3%左右,扣非净利1.6亿元左右,同比增长48.77%左右;2019Q4单季度归母净利0.99亿元左右,同比增长149.26%左右,扣非净利0.66亿元左右,同比增长68.45%,伴随太湖基地新产能投放和陕西大风基地技改顺利推进,公司产能持续释放,四季度业绩增长持续提速。此次业绩预增主要系公司业务收入上升,以及收到政府补助等,业绩预增情况符合预期,预计完成公司股权激励2019年考核目标。 如期授予限制性股票,股权激励绑定核心团队利益。2019年9月25日公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。2020年1月8日公司首次向激励对象授予限制性股票,授予数量548万股,占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名,其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%,占公司总股本0.63%。公司如期授予激励股份,核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,依法纳入烟草专卖局管理,生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 烟标逐步进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,19年上半年烟标收入1.45亿(VS 18全年1.57亿)。近期各省级中烟公司2020年烟标招标结果密集发布,公司在已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟基础上,又新进入湖北中烟、福建中烟,新客户开拓进展顺利,后续公司将积极参与其他省份烟标招标工作。今年公司受益新增产能增加、新客户订单等因素,烟标将进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱,20年预计翻倍增长;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标,我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元,同比增长83%/135%/54%,当前股价对应PE分别51.76X/22.01X/14.27,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等

如期授予限制性股票,股权激励绑定核心团队利益。2019年9月25日公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。2020年1月8日公司首次向激励对象授予限制性股票,授予数量548万股,占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名,其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%,占公司总股本0.63%。此次限制性股票的授予价格为17.79元/股,限售期为12、24、36个月,解除限售比例分别为30%、30%、40%。公司如期授予激励股份,核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。 高考核标准出台,彰显公司信心。公司2019-2021业绩考核(不支付股份支出费用的归母净利)目标分别为2、4、6亿元,逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%,公司出台高业绩考核标准,彰显公司业务发展信心,我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。本次激励首次授予部分总摊销费用约为6328.83万元,2020-2022年各期摊销费用分别为3691.82、1793.17、843.84万元。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,依法纳入烟草专卖局管理,生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 烟标逐步进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,19年上半年烟标收入1.45亿(VS18全年1.57亿)。近期各省级中烟公司2020年烟标招标结果密集发布,公司在已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟基础上,又新进入湖北中烟、福建中烟,新客户开拓进展顺利,后续公司将积极参与其他省份烟标招标工作。今年公司受益新增产能增加、新客户订单等因素,烟标将进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱,20年预计翻倍增长;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标,我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元,同比增长83%/135%/54%,当前股价对应PE分别42.97X/18.27X/11.84,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。

事件:公司与唐山东华钢铁企业集团有限公司签订了《股权转让协议》,公司将持有的达丰焦化40%股权以人民币48,143,867.46元的价格转让给东华钢铁,此外,东华钢铁代达丰焦化向公司支付达丰焦化尚欠公司应付股利351,856,132.54元,合计东华钢铁需向公司支付人民币4.00亿元。公司此前已经收到达丰焦化的首期分红款1.68亿元,则此次交易完成后共收到5.68亿元现金,预计增加公司2019年度净利润约0.54亿元。 出售达丰焦化有利于公司聚焦主业,同时收回资金支持主业发展。出售达丰焦化40%股权有利于公司聚焦卫浴主业,提高运营效率,降低管理成本,也有利于降低公司业绩波动风险,同时公司将累计获得5.68亿元资金,可以用以支持未来重庆生产基地的建设等。 扣除达丰焦化影响后,公司前三季度主业业绩增速达57.89%。达丰焦化业绩波动较大,去年贡献净利润5800万元,今年前三季度贡献净利润-1300万元,但是公司通过卫浴主业的快速发展,拓展新渠道,加强精细化管理,使卫浴主业的净利润取得快速增长,前三季度主业业绩同比增长57.89%,其中Q3主业业绩同比增长58.73%。 公司未来投资逻辑:1)受益精装修工程端快速增长。公司18年开始在工程端重点发力,陆续拓展新的客户,在与碧桂园、保利、万科等头部开发商继续保持合作的同时,又与龙湖、中海、远洋、中粮等地产商签署了战略合作协议。未来精装修房向三四线下沉,预计对国产卫浴品牌的采购率也会提升。工程业务由于标准化程度高、税收规范,利润率水平优于目前零售业务。2)零售端加强渠道优化、产品升级,逐步发力。公司上市后加强零售经销商队伍建设,营销发力,产品设计、功能不断升级,加大智能卫浴研发,今年零售收入也逐季回暖,现有超2800家门店,渠道也还有较大下沉空间。3)加强信息化和新产能布局。上市后增加产能投放,明年重庆生产基地逐步投产,产能掣肘逐步消除。信息化管控加强,提效降本,今年主业净利率约8%,未来还有较大提升空间。4)整体卫浴放量条件基本成熟,或将迎来快速发展。惠达在整体卫浴方面技术、人才储备领先,拟分期投资10亿,预计建成年产15万套整体卫浴产品的产能;首期5万套产能在2019年5月投产。由于出售达丰焦化获取投资收益,上调19年盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.37亿/3.46亿/4.07亿(原预计2.83亿/3.46亿/4.07亿),增速分别为41.0%/2.7%/17.7%,对应PE分别为12.5X/12.2X/10.3X,维持“增持”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

看好公司长期发展,总裁李东来拟增持公司股票1亿-2亿元。公司总裁李东来或其参与设立的有限合伙企业、信托计划及资管计划等拟以不超过55元/股的价格在未来12个月内增持公司股票1亿-2亿元。目前李东来直接或间接持有公司A股股票1027.11万股,占公司总股本1.71%。基于对公司未来发展前景的信心以及对公司投资价值的认同,公司经营管理的核心领导者李东来认为目前市场对公司的估值较低,具有较好的投资价值。 回购按计划推进,控股股东和核心高管接连增持,彰显公司信心。公司于今年9月推出的3亿-6亿元的股票回购方案按计划推进。截至2019年11月30日,公司已累计回购股份398.32万股,占公司总股本的0.66%,累计回购金额达1.44亿元,平均成交价格为36.08元/股。今年2月,公司控股股东顾家集团也完成了股份增持计划,累计增持422.73万股,占总股本0.98%,增持金额达2.03亿元。公司回购按计划推进,控股股东和核心高管接连增持,充分彰显股东和管理层对公司未来发展的信心。 前三季度业绩稳定增长,收入前瞻指标明显改善。公司前3季度实现收入77.75亿元,同比增长21.61%,归母净利润9.17亿元,同比增长16.75%,扣非归母净利润6.65亿元,同比增长4.34%。公司三季度收入前瞻指标明显改善。前三季度公司经营性现金净流入14.25亿元,同比多流入9.53亿元。收货现金流88.65亿元,同比增加34.80%。三季度末预收账款10.69亿元,同比增长66%。收入前瞻指标的改善,主要由于行业交房回暖,公司8-9月促销活动效果较好,内销订单改善所致,四季度有望逐步反映至收入端。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为11.62亿/13.36亿/15.23亿,增速分别为17.4%/15.0%/14.0%,对应PE分别为20.5X/17.9X/15.7X,维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易战摩擦,交房不及预期,同业竞争加剧等。

事件: 公司于 11月 26日举办投资者调研活动,重点解读了公司当前布局,以及各业务线发展近况及未来方向。 从公司发展近况来看,我们认为公司在稳步发展烟标主业的基础上,其彩盒包装、新型烟草业务颇具看点: 彩盒包装:从高附加值精品产品入手,由实力子公司保驾护航前有产品以精品彩盒为主: 1) 精品烟盒。 公司为上海中烟设计研发和供应“中华金中支”的包装产品,为安徽中烟、河北中烟、江西中烟设计研发了徽商、荷花、金圣等精品礼盒装产品; 2) 中高端酒品包装。 公司携手茅台技开司,与其旗下上海仁彩和申仁包装共同发展茅台酒包业务, 19年前三季度贡献投资收益同比增1293万元;全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务设立合资公司嘉美智能包装,重点在酒盒设计创意、酒盒后道成型自动化、烟酒包装联合发展; 3)3C 产品及新型烟草包装产品等。 公司基于行业领先的设计、印刷优势,继续夯实印后制造能力,提升生产效率,彩盒业务已成为除烟标板块的主力业绩支撑。 后有实力子公司保驾护航: 1)子公司劲嘉智能包装,专注于提供智能包装制品、包装材料防伪、智能配送、包装、装卸以及智能信息的一体化解决方案。公司于10月 15日向全资子公司劲嘉智能包装增资 8000万元人民币,以增强其研发和生产实力,加大市场开拓力度,以把握白酒、电子消费品等大包装领域的业绩持续增长机遇; 2) 子公司盒知科技,为智能包装提高附加值。从事鉴真溯源芯片、物联网、区块链技术等, 以深入贴近客户防伪鉴真、溯源、数字营销等需求; 3) 子公司蓝莓文化,具备品牌原创设计能力,正在加大对中高端消费品的设计研发力度。 服务品牌有 15家中烟公司上百个烟草品牌, VIVO、华为、魅族等手机品牌,获得多个包装设计类奖项,目前其正在设计的精品红茶“跨界古琴,正宗祁红”在京东众筹。 新型烟草:加热不燃烧与中烟合作,雾化电子烟坚决拥护国家政策公司新型烟草业务覆盖加热不燃烧和雾化电子烟两方面业务。 在加热不燃烧方面,公司与云南中烟签署了战略合作协议,并合资成立了嘉玉科技,目前嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作; 子公司劲嘉科技为云南,贵州,广西,上海,河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务,同时凭借前期的专利和生产研发经验积累,开展 ODM/OEM 服务; 在雾化电子烟方面,公司和米物科技等成立因味科技,推出 foogo (福狗) 品牌,已经推出了 K、 J 两款换弹式雾化类产品,以及 mini J、夜猫子两款一次性小烟,目前通过线下经销商渠道进行拓展。 投资建议: 我们预计公司 2019-21年的营收为 39.49/46.14/52.80亿元,净利润为8.99/11.15/13.12亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,积极卡位新型烟草,给予“买入”评级。 风险提示: 订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险

公司 19年前三季度实现收入 53.12亿元,同比增长 4.03%,归母净利润 7.2亿元,同比增长 4.05%,扣非归母净利润 6.37亿元,同比下降 4.49%。 其中 19Q3公司实现收入 21.69亿元,同比增长 2.42%,归母净利润 3.29亿元,同比增长1.87%,扣非归母净利润 2.89亿元,同比下降 9.77%。公司三季度收入增长承压,我们认为有几方面原因,一是去年同期基数较高,二是行业竞争仍比较激烈,公司 6-7月终端客流下降,叠加客流碎片化分流,导致接单放缓,三是在整装渠道拓展上面一直在探索适合自己的运营方式,推进相对慢一步。 公司前三季度毛利率 37.25%,同比下降 0.63pct,归母净利率 13.55%,同比持平。 其中 Q3毛利率 38.11%,同比下降 0.05pct,归母净利率 15.16%,同比下降 0.08pct。前三季度公司客单价 11291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长 5.14%,增速环比中报下降 0.54pct。 分渠道看,零售渠道承压,大宗增速有所提升。衣柜+家具家品经销渠道前三季度收入 39.27亿元,同比增长 0.2%, 其中 Q3收入 15.92亿元,同比下降 2.7%。 直营前三季度收入 1.45亿元,同比下降 2.8%, 其中 Q3收入 0.61亿元,同比提升 8%。 大宗前三季度收入 5.04亿元,同比增长 24.9%, 其中 Q3收入 2.09亿元,同比增长 28.3%。 收入前瞻指标提速,现金流良好。 公司前三季度经营性现金净流入 6.03亿元,同比多流入 0.87亿元。收货现金流 56.68亿元,同比增长 3.07%, 其中 Q3收货现金流 23.70亿元,同比增长 4.90%。三季度末预收款 5.91亿元,同比增长16.47%,比二季度加快 20.47pct。 考虑到宏观经济压力较大,居民消费意愿较弱,略下调公司盈利预测,预计公司2019-2021年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 10.74/12.08/13.51亿 元 ( 原 预 计11.00/12.81/14.83亿元),对应增速分别为 12.0%/12.5%/11.8%,对应 PE估值分别为 16.4X/14.5X/13.0X,维持“买入”评级。 风险提示: 交房不及预期,同业竞争加剧等

公司19年前三季度实现收入50.58亿元,同比增长9.04%,归母净利润3.35亿元,同比增长14.48%,扣非归母净利润2.85亿元,同比增长50.55%。其中19Q3实现收入19.20亿元,同比增长8.39%,归母净利润1.72亿元,同比增长1.42%,扣非归母净利润1.53亿元,同比增长25.37%。由于去年政府补助主要集中在三季度,今年第三季度政府补助同比减少了3208万,所以对单季度扣非前净利润产生一定影响。 公司前三季度毛利率42.29%,同比下降1.27pct,归母净利率6.63%,同比提升0.32pct。其中Q3毛利率41.10%,同比下降2.81pct,归母净利率8.94%,同比下降0.62pct。毛利率下降主要是由于公司今年对直营渠道进行优化,推广自营城市加盟商,加盟渠道收入占比提升所致。 继续保持控费力度,三季度销售和管理费用率明显下降。前三季度销售费用率28.41%,同比下降1.79pct,管理费用率4.50%,同比下降0.41pct,研发费用率1.71%(上半年部分资本化),同比下降0.80pct,财务费用率-0.05%,同比下降0.09pct。其中Q3销售费用率25.59%,同比下降3.62pct,管理费用率3.51%,同比下降1.01pct,研发费用率1.52%,同比提升0.60pct,财务费用率-0.06%,同比下降0.1pct。 现金流和业绩前瞻指标整体平稳。前三季度公司经营性现金净流入0.46亿元,同比少流入1.15亿元。收货现金流56.81亿元,同比增长3.87%。其中Q3收货现金流22.41亿元,同比增长5.02%。公司三季度末预收款11.58亿元,同比增长4.02%。 我们认为第二代全屋定制、经销商赋能、新媒体销售是尚品的突出竞争优势。1)公司今年第二代全屋定制模式推出,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐,同步实现生活美学定制、消费互联网与工业互联网无缝衔接、AI智能交互云设计、智能家居解决方案等功能。18年家居配套品销售已经突破11亿,今年家居配套品+整装云主辅材销售有望再攀高峰。2)2019年公司继续开展基于AI方向的新一代软件技术研发和产品研发,不断对于设计软件、智能云设计、光速云渲染等系统升级,并开发升级智能营销、智能供应链和智能交付系统,帮助门店提高设计服务水平和效率,充分赋能经销商,降低其经营难度。3)公司拥有强大的新媒体引流能力,并通过内容营销增强品牌认知度,打造流量入口,获取更前端的家装级客户。上半年新居网持续创新O2O营销模式,打造亿级短视频矩阵,实现视频粉丝突破1亿。19H1天猫尚品/维意线上成交额分别为3.85亿、1.25亿元。 考虑到今年家居零售端行业增长压力较大,略下调盈利预测,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润5.58/6.58/7.64亿元(原预计5.94/7.25/8.70亿元),对应增速分别为17.0%/17.8%/16.1%,对应PE估值分别为26.5X/22.4X/19.3X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

公司19Q1-Q3实现营收15.57亿元,同比增长2.53%,归母净利2.61亿元,同比下降14.83%,扣非净利2.32亿元,同比下降3.68%;其中19Q3实现营收6.19亿元,同比增长0.58%,归母净利1.12亿元,同比下降10.46%,扣非净利1.03亿元,同比下降9.05%。扣非净利高于归母净利主要系政府补助比去年同期减少4496万元。 分产品来看19Q1-Q3整体衣柜、橱柜、木门、成品配套营收增速分别为-4.16%、251.65%、3071.46%、16.73%,木门和门窗业务贡献营收增量,整体衣柜营收增速有所下滑。 受门窗业务影响毛利率有所下滑。19Q1-Q3毛利率39.35%,较去年同期下降1.02pct,其中19Q3毛利率39.29%,较去年同期下降2.67pct。分产品来看整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗前三季度毛利率分别为43.03%、33.04%、10.62%、23.07%、-10.63%,除门窗外较去年同期分别增加0.42pct、7.78pct、112.57pct,毛利率下滑主要由于公司门窗业务正在试产阶段,负毛利率影响整体毛利水平。 三季度期间费用保持平稳。19Q1-Q3期间费用率20.83%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.02%、4.41%、3.29%、0.11%,较去年同变化-1.75pct、0.68pct、0.83pct、0.4pct。其中19Q3期间费用率18.87%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.29%、3.96%、3.25%、0.47%,较去年同变化-2.95pct、0.9pct、0.95pct、0.85pct。 公司销售费用率有所改善,其他费用率略微有所提升,整体费用保持平稳。门店加强优化,新开店保持较快增长,同时加强对盈利欠佳门店的关闭。公司19年前三季度经销商门店新开248家,关店195家,截至三季度末共有1798家; 直营店新开1家,关店6家,截至三季度末共有16家;合计所有渠道公司三季度末共有1814家门店,较年初1766家增加48家。 推进零售管理改革,从单品类运营到多品类集成转型。公司推进不同市场运营模型的建立,深度挖掘人效、坪效、转化率等效率指标的提升空间。公司初步完成大家居1.0模式的打磨,优化了大家居类型门店的建店规划,重新梳理了产品价格体系,导入了多品类运营的门店管理和激励制度。 获客渠道多元化,家装渠道收入倍增。1)家装渠道:公司4月与齐家网达成战略合作,家装渠道占总收入比例已超过5%,进驻城市超过600个,出货额增速每月环比均有提升;2)电商:618电商节,公司在天猫、京东成交额分别位列定制行业第4,客户留档数量创历史新高;3)新媒体:抖音粉丝量破500万,快手粉丝量接近150万;4)拎包入住:上半年公司开发房地产楼盘数量共计54个。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.91亿/4.46亿/4.99亿,增速分别为2.3%/14%/12%,对应PE 分别为11.5X/10.0X/9.0X,维持“增持”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

公司2019年前3季度实现收入19.58亿元,同比增长12.92%,归母净利润2.33亿元,同比增长14.49%,扣非归母净利润2.03亿元,同比增长9.94%。2019Q3实现收入8.09亿元,同比增长16.94%,归母净利润1.23亿元,同比增长13.06%,扣非归母净利润1.04亿元,同比增长2.99%。 公司前三季度毛利率38.54%,同比提升1.23pct,净利率11.90%,同比提升0.16pct。其中Q3毛利率39.99%,同比提升1.44pct,净利率15.18%,同比下降0.52pct。公司毛利率仍保持较好的提升,我们认为主要是衣柜、木门产品的规模效应开始体现,此外今年减税也有一定帮助。 “锦鲤节”营销活动和数字化营销费用提升导致销售费用率增加。公司前3季度期间费用率25.21%,同比提升1.47pct,销售费用率15.55%,同比提升1.44pct,管理费用率6.07%,同比提升0.18pct,研发费用率3.66%,同比下降0.30pct。其中Q3期间费用率24.00%,同比提升3.56pct,销售费用率13.38%,同比提升2.07pct,管理费用率6.03%,同比提升0.62pct,研发费用率4.75%,同比提升0.74pct。公司销售费用增加较多有两方面原因:一是“锦鲤节”活动主要在三季度,营销费用支出较多,但是体现到收入端要到四季度;二是工程业绩订单增长快,工程服务费用增加较多。我们认为三季度费用投放和收入确认存在错位,四季度收入和利润有望看到明显改善。 公司三季度预收款持续改善,经营性现金流同比好转。19Q3经营性现金净流入0.84亿元,同比多流入1.46亿元。前三季度公司经营性现金净流入2.01亿元,同比多流入0.16亿元。收货现金流20.27亿元,同比减少1.65%。其中Q3收货现金流7.52亿元,同比减少20.12%。公司三季度末预收款3.37亿元,同比增加15.61%,增速继续加快,显示今年零售端在持续改善。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.14亿/3.70亿/4.22亿,增速分别为14.95%/17.99%/14.04%,对应PE分别为14.1X/11.9X/10.4X,维持“增持”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

公司前3季度实现收入77.75亿元,同比增长21.61%,归母净利润9.17亿元,同比增长16.75%,扣非归母净利润6.65亿元,同比增长4.34%;其中19Q3实现收入27.65亿元,同比增长17.95%,归母净利润3.58亿元,同比增长18.27%,扣非归母净利润2.33亿元,同比下降4.73%。公司营业外收入2.39亿元,比去年同期提升48.41%,主要系政府补助增加所致。 公司前三季度毛利率35.08%,同比下降0.64pct,净利率12.45%,同比下降0.30pct。其中Q3毛利率34.07%,同比下降1.21pct,净利率13.94%,同比提升0.64pct。 三季度优化开支,期间费用率有所下降。前三季度期间费用率23.32%,同比提升0.60pct,销售费用率17.95%,同比下降0.61pct,管理费用率3.50%,同比提升0.80pct,研发费用率1.30%,同比下降0.09pct。其中Q3期间费用率22.67%,同比下降0.71pct,销售费用率18.00%,同比下降0.66pct,管理费用率4.01%,同比提升0.42pct,研发费用率0.98%,同比下降0.34pct。 收入前瞻指标明显改善,经营性现金流大幅净流入。19Q3经营性现金净流入7.29亿元,同比多流入4.18亿元。前三季度公司经营性现金净流入14.25亿元,同比多流入9.53亿元。收货现金流88.65亿元,同比增加34.80%。其中Q3收货现金流48.01亿元,同比增长43.68%。三季度末预收账款10.69亿元,同比增长66%。收入前瞻指标的改善,我们认为主要由于行业交房回暖,公司8-9月促销活动效果较好,内销订单改善所致,四季度有望逐步反应至收入端。 9月公司推出股票回购方案,回购股票全部用于后续股权激励,彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金3-6亿元以集中竞价的方式回购公司股票,回购期限为12个月,回购价格不超过50元/股。截至9月底,公司已回购75.89万股,成交区间33.45-35.65元/股,成交总金额2667万元。 考虑到中美贸易摩擦影响,略下调盈利预测,预计公司19年-21年净利润为11.62亿/13.36亿/15.23亿(原预计12.06亿/14.48亿/17.05亿),增速分别为17.4%/15.0%/14.0%,对应PE分别为18.6X/16.2X/14.2X,维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易战摩擦,交房不及预期,同业竞争加剧等。

公司19年前三季度实现收入95.35亿元,同比增长16.33%,归母净利润13.78亿元,同比增长14.83%,扣非归母净利润12.91亿元,同比增长12.84%。其中19Q3公司实现收入40.25亿元,同比增长20.10%,归母净利润7.45亿元,同比增长14.65%,扣非归母净利润6.96亿元,同比增长10.52%。 公司前三季度毛利率37.64%,同比下降0.24pct,归母净利率14.45%,同比下降0.19pct。其中Q3毛利率37.67%,同比下降1.16pct,归母净利率18.52%,同比下降0.88pct。三季度毛利率有所下降,我们认为一方面是由于整装大家居收入提升,前期让利较多,另一方面去年工程业务毛利率达49.1%,基数较高。 分产品看,橱柜、衣柜三季度均明显回暖,毛利率略有下降。橱柜前三季度收入44.96亿元,同比增长6.2%,毛利率38.4%,同比下降1.1pct,Q3收入18.92亿元,同比增长10.3%,毛利率37.6%,同比下降1.1pct;衣柜前三季度收入35.05亿元,同比增长21.3%,毛利率41.0%,同比提高0.8pct,Q3收入15亿元,同比增长22.0%,毛利率41.4%,同比下降1.6pct;卫浴前三季度收入4.40亿元,同比增长43.3%,毛利率26.0%,同比下降0.3pct,Q3收入1.78亿元,同比增长44.1%,毛利率28.1%,同比下降1.8pct;木门前三季度收入4.13亿元,同比增长37.4%,毛利率18.2%,同比下降0.6pct,Q3收入1.91亿元,同比增长33.4%,毛利率19.0%,同比提升2.0pct。 分渠道看,三季度经销渠道表现亮眼,大宗增速环比回升。经销渠道前三季度收入74.24亿元,同比增长12.9%,毛利率35.7%,同比下降0.5pct,其中Q3收入31.90亿元,同比增长18.5%,毛利率35.2%,同比下降0.7pct。大宗业务前三季度收入15.46亿元,同比增长50.9%,毛利率41.8%,同比下降2.2pct,其中Q3收入6.17亿元,同比增长46.5%,毛利率42.5%,同比下降6.6pct。 三季度,橱、衣门店优化,整装大家居和其他品类开店速度仍较快。截至2019年9月30日,公司拥有橱柜门店2321家(Q1-Q3+45,Q3-9);定制衣柜门店数量2182家(Q1-Q3+69,Q3-58);欧铂丽门店数量1010家(Q1-Q3+75,Q3+28);卫浴门店数量618家(Q1-Q3+59,Q3+29);木门门店数量953家(Q1-Q3+128,Q3+76);整装大家居门店数量251家(Q3+41)。 三季度销售费用率维持下降趋势,研发、财务费用率有所提升。前三季度销售费用率9.70%,同比下降0.48pct,管理费用率6.79%,同比提升0.03pct,研发费用率4.53%,同比提升0.68pct,财务费用率-0.04%,同比提升0.24pct。其中Q3销售费用率7.67%,同比下降0.39pct,管理费用率5.41%,同比提升0.18pct,研发费用率4.12%,同比提升0.68pct,财务费用率-0.28%,同比提升0.35pct。财务费用率上升主要是由于票据贴现费用增加。 收入前瞻指标继续改善,现金流良好。公司三季度末预收款13.64亿元,同比增长17.37%,增速环比提升5.23pct,今年以来预收款持续好转,显示零售端在逐步回暖。前三季度公司经营性现金净流入17.53亿元,同比多流入2.36亿元。收货现金流106.45亿元,同比增加16.36%。其中Q3收货现金流44.01亿元,同比增长13.86%。 由于宏观经济压力较大,居民消费意愿较弱,略下调公司盈利预测,预计公司19年-21年净利润为18.70亿/22.26亿/26.26亿(原预计19.24亿/22.89亿/27.01),增速分别为19%/19%/18%,对应PE分别为26.0X/21.9X/18.5X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

单季度营收增速创新高,盈利能力保持稳定 2019年前三季度合计实现营收28.84亿元,同比增长21.35%;单Q3公司实现营收10.20亿元,同比增长32.76%,创近三年来单季度营收增速最高水平。前三季度合计实现归母净利润6.73亿元,同比增长23.44%;其中单Q3归母净利为2.08亿元,同比增长24.76%;处于近三年增速较高水平区间。从盈利水平来看,Q3毛利率为42.59%,同比降低0.94pct,环比上升0.43pct;Q3净利率为23.28%,同比下降1pct,环比降低2.82pct,总体来看两者仍处于历史均值区间内,公司作为烟标龙头仍保证了较稳定且较高的盈利能力。 增资劲嘉智能包装,大力推进彩盒板块 公司于10月15日向全资子公司劲嘉智能包装增资8000万元人民币,以增强其研发和生产实力,加大市场开拓力度,从而积极把握白酒、电子消费品等大包装领域的业绩持续增长机遇。彩盒板块前三季度实现销售收入5.50亿元,同比增长104.65%,反映出公司彩盒板块稳健推进,精品烟盒、3C包装以及新型烟草产品包装多点开花,业务持续多元化向好发展,目前彩盒板块已成为除烟标板块外的主力业绩支撑。 新型烟草多点布局,双品类积极卡位 在加热不燃烧方面,公司与云南中烟签署了战略合作协议,并合资成立了嘉玉科技,目前嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作;子公司劲嘉科技为云南,贵州,上海等中烟客户提供新型烟草烟具的研发生产等服务,同时凭借前期的专利和生产研发经验积累开展ODM/OEM服务。在雾化电子烟方面,公司和米物科技等成立因味科技,推出foogo(福狗)品牌,已经推出了K、fJ两款换弹式雾化类产品,以及miniJ、夜猫子两款一次性小烟,目前通过线上线下渠道同步拓展,同时积极向海外地区拓展,后续将持续丰富产品线。我们认为,随着海内外监管的逐步落地和趋严,有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出,享受新型烟草蓝海市场,新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。 我们预计公司2019-21年的营收为39.49/46.14/52.80亿元,净利润为8.99/11.15/13.12亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,积极卡位新型烟草,给予“买入”评级。 风险提示:订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险。

公司19年前三季度实现收入23.24亿元,同比增长7.56%,归母净利润为2.27亿元,同比增长13.23%,扣非归母净利润为1.99亿元,同比增长16.81%。其中19Q3公司实现收入8.42亿元,同比增长8.62%,归母净利润为0.84亿元,同比增长2.70%,扣非归母净利润为0.79亿元,同比增长8.30%。 扣除联营企业达丰焦化影响后,19Q3主业业绩增速达58.11%。由于公司持股40%的达丰焦化第三季度业绩出现一定亏损,19Q3公司按持股比例承担的亏损金额为1567万元,而去年同期是盈利1876万元,最终拖累的整体业绩。若剔除达丰焦化的影响,前三季度公司主业业绩同比增长58.06%,其中Q3主业业绩同比增长58.11%。目前公司所持有的达丰焦化40%的股权已经在北京产权交易所挂牌转让,若转让成功将有利于进一步突出公司主营业务,降低业绩波动风险。 按挂牌价格初步计算,转让成功预计可增加净利润1.19亿元。 公司前三季度毛利率32.92%,同比提升4.85pct,归母净利率9.75%,同比提升0.48pct。其中Q3毛利率34.74%,同比提升5.38pct,归母净利率9.98%,同比下降0.58pct。毛利率明显提升主要是由于公司工程业务快速增长、19年公司生产智能化、信息化提升带动生产效率提高。 期间费用率基本稳定,三季度研发费用率继续提升。前三季度销售费用率9.10%,同比下降0.07pct,管理费用率5.49%,同比下降0.25pct,研发费用率3.73%,同比提升0.81pct。其中Q3销售费用率9.61%,同比提升0.20pct,管理费用率5.52%,同比下降0.12pct,研发费用率4.05%,同比提升0.93pct。 Q3回款情况良好,经营性现金流大幅改善。由于工程业务产生的应收票据逐步进入回款期,公司现金流开始改善,19Q3经营性现金净流入1.94亿元,同比多流入1.89亿元。前三季度公司经营性现金净流入1.45亿元,同比多流入2.17亿元。 收货现金流19.98亿元,同比减少9.62%。其中Q3收货现金流7.98亿元,同比增长1.18%。公司三季度末应收账款6.2亿元,应收账款周转率3.85,应收款回款情况总体良好。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为2.83亿/3.46亿/4.07亿,增速分别为18.5%/22.2%/17.7%,对应PE分别为12.6X/10.3X/8.7X,维持“增持”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

四季度业绩大幅预增。公司发布三季报,19年Q1-Q3实现营业收入4.12亿元,同比增长42.86%,归母净利1.01亿元,同比增长33.18%,扣非净利0.94亿元,同比增长37.48%。19Q3实现营业收入1.21亿元,同比增长16.43%,归母净利0.24亿元,同比增长13.84%,扣非净利0.22亿元,同比增长9.31%。公司发布业绩预增,预计2019年度实现归母净利1.96亿-2.19亿元,同比增加70%-90%,19Q4实现归母净利0.96亿元-1.19亿元,同比增加139.72%-197.60%。 四季度为烟标招标旺季,公司Q4业务量预计有较大增长,全年保持高速增长。 盈利水平稳定,费用率保持平稳水平。公司19Q1-Q3毛利率43.54%,较去年同期降低4.75pct,其中19Q3毛利率为40.88%,较19Q2环比下降0.25pct,公司毛利率下降主要系烟标业务占比大幅提升,烟标业务目前正在产能投放期,预计达产后公司毛利率将平稳回升。19Q1-Q3管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为2.50%、8.15%、-0.41%,较去年同期同比动-0.03pct、-0.98pct、-0.36pct;19Q3分别为2.79%、9.74%,-0.82%,较去年同期同比变动-0.76pct、-0.59pct、-0.84pct,单三季度费用率水平略有提升,但整体较去年同期依然在改善区间。 股权激励绑定管理团队利益,高考核标准出台,彰显公司信心。19年9月公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%。 激励计划涉及激励对象共26人,其中公司烟标业务负责人,公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股,占本次限制性股票总数的24.62%,总股本的0.63%,公司核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。公司2019-2021业绩考核(不支付股份支出费用的归母净利)目标分别为2、4、6亿元,逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%,公司出台高业绩考核标准,彰显公司业务发展信心,我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。 集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 公司19年烟标进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,上半年烟标收入1.45亿(VS18全年1.57亿),下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素,烟标有望进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标,我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。因公司业务投放节奏,我们调整公司盈利预测,预计公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元,同比增长83%/135%/54%,当前股价对应PE分别44.1X/18.7X/12.2,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。