中报盈利预计+218%,上调盈利预测。公司1H19预计归母净利润1.88亿元,同比增长218%,扣非归母净利润1.80亿元,同比增长211%,1H19归母净利润绝对额已经超过2018年全年。我们认为塔吊景气度延续上升,以及1H19设备采购额同比增加约32%是公司上半年高增长的核心原因。而1季报公司首次实现单季度扭亏,则侧面反映了2019年行业景气度较好。展望未来,由于公司新签合同订单指数依然处于上升区间,考虑到工程合同执行期限较长,以及设备进场的时间,我们预计公司租金价格有望延续上涨至2020年。因此,我们上调公司相应盈利预测。 塔吊景气度延续,装配式建筑塔吊占比提升。我们认为近期的塔吊利用率和新单指数均指向公司景气度正在延续。(1)塔吊利用率。庞源6月塔吊利用率为78.5%,尽管同比有所下降,但从历史数据看,依然为较高水平;(2)新单指数。7月21日的庞源新单指数(反映当期合同价格,考虑到施工周期及进度,我们认为该指数可以用以预计1年之后的租金价格走势)年线为1479,较2018年12月底增长18%。此外,公司适用于装配式建筑的塔吊产值占比继续提升,2019年6月达到30.7%,我们预计该比例依然有望扩大。 陕煤集团财务公司继续支持公司融资事宜。日前,公司拟与大股东陕西煤化集团财务公司新签《金融服务协议》,根据该协议,陕煤集团财务公司将为公司提供包括存贷款、担保、融资租赁等金融服务。同时该协议约定,陕煤财务公司为公司提供的贷款利率不得高于中国人民银行规定的该类贷款的利率上限,且应低于陕煤集团内部企业从财务公司获得的同类型贷款利率及不高于一般商业银行对公司提供的同类型贷款利率(以较低者为准)。我们认为此举帮助公司将有效降低公司融资成本,拓宽融资渠道,提高运营效率。 估值与评级。我们预计公司19-21年归母净利润为5.04亿元、7.83亿元、9.09亿元。按照分部估值法,我们预计庞源估值为64.57-76.31亿元(预计19年5.87亿元净利润对应11-13倍PE),除庞源租赁外的估值为11.20亿元(19年12.44亿净资产对应0.9倍PB),合计约75.77-87.51亿元。按照8.28亿股本计算,合理价值区间为9.15-10.57元,“优于大市”评级。 风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。

6月行业销量增速转正,预计公司增长高于行业。根据工程机械协会,6月行业挖机销售 15121台,同比增长 7%(5月同比增速为-2%) ,其中国内(含港澳)销售 12426台,同比基本持平。由于龙头效应,1-5月公司挖机销售31286台,同比增长 34%,高于行业(行业为+15%) ,我们预计公司 6月销量增速依然高于行业。 预计市占率提升,有质量的增长。1-5月公司累计市占率为 25.6%,较 2018年的 23.1%提高 2.6ppt。由于龙头效应,我们预计公司 1H16市占率有望继续提升。我们认为较高的市占率反映了公司作为龙头企业在产品、渠道、服务等方面强大的综合竞争力。公司每年研发费用占收入比在 5%左右,累计申请专利及授权量稳居行业第一,在智能制造领域,还具备设备互联、远程监控等先进技术水平的能力。我们认为在智能制造的带动下,公司有望提高生产效率,增加人均产值,做到有质量的增长。 回购彰显发展信心。公司 5月发布公告,拟用自有资金 8-10亿元进行普通股股份回购,回购价格不超过 14元/股,回购的股份 70%将用于员工持股计划,30%用于股权激励。截至 6月底,公司已经累计回购约 4800万股,交易总金额约 6亿元,已实施的回购价格区间为 11.68元/股-13.06元/股。我们认为公司回购普通股彰显了其对未来发展的信心。 1H19盈利有望高增长。1Q19公司收入增长 75%,归母净利润增长 115%,扣非归母净利润达到 31.05亿元,约为 2018年扣非归母净利润的一半。考虑到 1H19公司主打产品(例如挖掘机)销量的持续高增长,我们预计公司 2季度依然有望实现较快的收入增长,同时由于规模效应,公司利润增速有望高于收入增速。 评级与估值。考虑到公司产品竞争力的提升、规模效应的显现、资产质量好转后减值的减少,我们预计公司 19-21年 EPS 为 1.20/1.42/1.61元,参考可比公司估值,我们认为公司 19年合理的 PE 估值区间为 13-15倍,对应的合理价值区间为 15.60元-18.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

铸件产能逐步爬坡。经过2018年的新产品试制,公司铸造三期工程已经进入产能爬坡阶段,目前最大单体铸件产能可达100吨,供应能力明显提升。目前豪迈铸造铸铁能力年产达10万吨,高端铸钢能力年产1万吨。2018年公司铸造业务收入5.27亿元,同比增长104%,占公司收入比为14%,毛利率为22%。我们认为随着三期工程的逐渐满产,公司铸造业务的产值有望进一步提升。 2019年或为风电装机大年。2019年1季度以来,国内风电招标量已达14.9GW,同比增长101%,创单季度最高招标量历史记录。其中海上风电招标3GW,同比增长61%。我们认为2019年风电需求的高增将利好相关零部件加工及铸造行业。 模具海外产能有序拓展。目前公司国外客户占比已经超过六成,遍布世界各地,为了满足客户就近建厂的需求,公司陆续在美国、泰国、匈牙利、印度的等地设立子公司,前期以轮胎模具的服务和维修为主,同时,子公司配合母公司接单。随着子公司经营能力步入正轨,后期公司将根据市场情况加强子公司的生产能力和服务能力。我们认为此举将有效提升公司模具业务的海外产能。 估值与评级。我们认为公司模具业务市占率正在提升,铸造业务19年有望延续强势表现,预计2019-2021年EPS为1.22元,1.44元,1.69元,参考可比公司估值,给予公司19年18-20倍PE估值,合理价值区间为21.96元-24.40元,“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格上涨,价格转嫁受阻,国际贸易摩擦。

1Q19扣非归母净利润+150%,拟回购8-10亿元。公司1Q19实现收入212.95亿元,同比增长75%,归母净利润32.21亿元,同比增长115%,扣非归母净利润31.05亿元,同比增长150%。1Q19公司毛利率30.7%,同比下降1.8%,环比提高1.6ppt。1Q19公司研发费用同比增加3.6亿元,而期间费用(销售费用+管理费用+财务费用)下降约7000万元,期间费用率由1Q18的16.2%下降到1Q19的8.9%。1Q19净利率为15.1%,同比提高2.8ppt。此外,1Q19公司经营性现金流净额为38.23亿元,高于归母净利润,我们认为经营性现金流大于归母净利润体现了公司较高的盈利质量。此外,公司发布股票回购预案公告,拟以自有资金进行价值8-10亿元的股票回购,回购价格不超过14元/股,回购期限为股东大会通过后3个月以内。我们认为回购计划展现了公司对未来发展的信心,有利于市场发现公司价值。 产品竞争力提升,市占率不断突破。经过持续的研发投入,我们认为三一重工产品已经具备国际竞争力。2018年公司累计申请专利8107项,位居国内行业第一,成功推出H系列挖掘机、37米两桥C8泵车、STC800汽车起重机等明星产品。1Q19公司挖机/汽车起重机市占率分别为26.2%/25.7%,位列行业第一/第三位,市占率较2018年提高3.1ppt/3.3ppt。我们认为随着公司产品竞争力的增强,未来市占率有望继续提升。 混凝土机械更替周期逐渐到来。根据工程机械协会,上一轮混凝土泵车销售高峰为2011-2012年,2011-2012年分别销售泵车12030台/10866台。考虑到设备更新周期一般为8年,由于混凝土消费量较为稳定,我们认为2019年混凝土泵车市场有望进入更替高峰。作为混凝土机械的龙头企业,我们预计公司混凝土泵车市占率约50%,若行业更替周期到来,我们预计公司将率先受益。 评级与估值。考虑到公司产品竞争力的提升、规模效应的显现、资产质量好转后减值的减少,我们预计公司19-21年EPS为1.20/1.42/1.61元,参考可比公司估值,我们认为公司19年合理的PE估值区间为13-15倍,对应的合理价值区间为15.60元-18.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

1Q19收入增长37%,归母净利润增长43%。公司1Q19实现收入10.06亿元,同比增长37%(2018年+24%),归母净利润1.56亿元,同比增长43%(2018年+9%),扣非归母净利润1.50亿元,同比增长47%。我们认为1Q19公司收入高增长的原因可能为模具业务1Q18较低的基数以及行业逐步的复苏(模具业务1H18收入增速为9%,而2H18达到21%)。1Q19公司毛利率28.4%,同比下降2.3ppt,我们认为季度毛利率下降可能受收入结构变化影响,但受益于费用率控制得当,1Q19公司净利率为15.6%,同比提高0.7ppt。由于钢材等原材料价格较2018年有所回落,我们认为2019年4月以后公司毛利率有望改善。 铸造业务收入+104%,2019年毛利率有望提高。2018年公司铸造业务收入5.27亿元,同比增长104%,占收入比为14%,毛利率21.9%。根据豪迈铸造官网,目前公司具备铸铁能力年产达10万吨,高端铸钢年产1万吨,单件最大铸造能力达到100吨。其产品涵盖压缩机铸件、能源及动力铸件、通用机械铸件。我们认为受益:1)钢材等原材料价格下降;2)营收规模增长后利用率的提升,铸造业务2019年毛利率有望继续提高。零部件加工业务2019有望企稳回升。公司零部件加工业务包含燃气轮机、风电项目(变速箱)、压缩机、航空模具等多个业务模块,拥有MAZAK、PAMA、TOSHIBA、TOS、Okuma、DMG等高精度进口设备以及高精度校验中心。2018年公司零部件加工业务实现收入3.31亿元,同比增长20%,其中2H18实现收入1.78亿元,同比增长34%。从来料加工的工艺顺序看,我们认为公司加工业务与铸造业务存在市场协同可能,我们看好公司加工业务的发展前景。 估值与评级。我们认为公司模具业务市占率正在提升,铸造业务19年有望延续强势表现,预计2019-2021年EPS为1.22元,1.44元,1.69元,参考可比公司估值,给予公司19年18-20倍PE估值,合理价值区间为21.96元-24.40元,“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格上涨,价格转嫁受阻,国际贸易摩擦。

1Q19归母净利润同比增长103%。公司2018实现收入444.10亿元,同比增长52%,归母净利润20.46亿元,同比增长100%,扣非归母净利润为17.89亿元,同比增长116%。2018公司毛利率16.7%,同比下降2.2ppt。1Q19公司实现收入144.20亿元,同比增长34%,归母净利润10.53亿元,同比增长103%,1Q19公司毛利率为16.8%,同比下降1.4ppt,但较2H18提高0.8ppt(2H18为15.9%)。2018年公司起重机、铲运机械、桩工机械毛利率均较2017年有所下滑(特别是2H18开始),2018年公司资产损失7.54亿元,我们认为随着存量风险的消化,公司2019年毛利率有望回升,同时资产减值有望减少。 2019年起重机景气度延续。公司起重机业务2018年实现收入157.46亿元,同比增长48%,收入规模超过2011年。其中,主打产品汽车起重机2018年销售14791台,同比增长50%,市占率达45.8%。根据工程机械协会,1Q19汽车起重机行业销量增速继续高增长,1Q19全行业汽车起重机销售12415台,同比增长71%,徐工机械销售4994台,同比增长51%。我们认为1季度公司销量增速低于行业或由于产能搭配所致,随着公司供应链体系的优化,我们认为公司汽车起重机销量及市占率2Q19有望改善。 2018年徐工集团位列全球第6,中国第一。根据KHL的全球工程机械制造商排名,2018年徐工集团位列全球第6,中国第一。除了传统的起重机业务继续保持领先优势(汽车起重机市占率中国第一),徐工集团挖机业务也取得了高速增长。2018年徐工挖机销售23417台,同比增长69%,市占率11.5%,同比提高1.6ppt。1Q19徐工挖机销售10038台,同比增长63%,市占率继续提升至13.4%,位列行业第二。作为徐州市的重点国资企业,我们认为徐工机械有望借助国企改革,推进资产证券化,继续释放增长潜力。 估值与评级。考虑工程机械景气周期的传导顺序,以及公司财务费用的节省、资产减值的减少,我们预计公司19-21年EPS为0.46/0.57/0.69元。工程机械可比公司19年PB估值平均数在1.5倍,我们认为公司19年合理PB估值区间为1.2-1.4倍,对应BPS为4.31元,合理价值区间为5.17元-6.03元,“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

2018归母净利润同比增长572%。公司2018实现收入22.27亿元,同比增长22%,归母净利润1.53亿元,同比增长572%,扣非归母净利润为1.08亿元,同比增长59%。2018公司毛利率32.9%,同比提升3.3ppt。尽管2018公司财务费用占收入比有所上升,但受益于庞源租赁利润率的提升,公司净利率同比提高5.6ppt至6.9%。公司子公司庞源租赁2018年实现收入19.37亿元,同比增长46%,净利润2.87亿元,同比增长56%,净利率达14.8%。 庞源维持高景气,2019年拟加大设备采购。庞源租赁2018年塔吊吨米利用率为76.1%,同比增长6.1%,创历史新高。根据其披露的生产经营快讯,尽管2019年1-2月利用率有所下降,但3月塔吊利用率回升至71.4%,同比提高2.8ppt。同时,其4月19日的庞源指数(反映新签合同价格)延续了2018年全年走势,依然环比增长。由于塔吊项目进场施工的时间较长,我们认为2018年庞源指数的环比上升可能代表着2019年庞源租赁的租金价格有望环比提高。同时,庞源2019年拟采购不低于15亿元的设备,2018年为10.9亿元。我们认为在高景气时扩大设备规模有望助力庞源2019年盈利增长。 行业技术变革拉大庞源领先优势。2018年塔吊租赁市场需求旺盛,我们认为不仅包括地产开工的高增(2018年地产开发投资额同比增长9.5%),还包括装配式建筑的大力推广。作为行业龙头,庞源近几年采购了大量适用于装配式建筑的塔吊,目前(4月4日)其适用于装配式建筑的塔吊产值占总产值比例约为30%,我们认为随着采购规模的扩大,该比例有望提升,在装配式建筑不断推广的背景下,庞源的优势有望扩大。 估值与评级。我们预计公司19-21年归母净利润为4.58亿元、7.09亿元、7.87亿元。按照分部估值法,我们预计庞源估值为58.76-69.44亿元(预计19年5.34亿元净利润对应11-13倍PE),母公司及天成估值为9.6亿元(19年12亿净资产对应0.8倍PB),合计约68.36-79.04亿元。按照8.28亿股本计算,合理价值区间为8.26-9.55元,“优于大市”评级。 风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。

18年归母净利润+43%,毛利率维持稳定。公司2018年实现收入20.40亿元,同比增长21%,归母净利润4.98亿元,同比增长43%。其中,无线燃气表/气体流量计/IC燃气表分别实现收入6.27亿元/6.93亿元/3.34亿元,同比增速分别为+43%/+12%/-2%。尽管销量结构发生变化,但受益于气体流量计及其他业务的毛利率提升,公司综合毛利率2018年维持稳定,为48.7%,与2017年持平。根据公司1Q19业绩预告,1Q19预计实现收入4.15亿元-4.91亿元,同比增长10%-30%,归母净利润1.01亿元-1.14亿元,同比增长15%-30%。 内部优化助力天信利润率提升。公司子公司天信仪表2018年实现收入8.28亿元,同比增长22%,实现净利润2.44亿元,同比增长34%,净利率由2017年的26.8%提高到29.5%。我们认为天信仪表利润率提升主要得益于:1)较好的竞争格局(目前气体流量计前两大供应商市占率超过70%);2)管理增效,进行了产线升级及柔性制造改造,提升效率;3)与本部销售渠道端的协同。此外,2018年天信仪表可实现进口替代的气体腰轮流量计占比提升至其流量计销量的36%,我们认为未来其进口替代的趋势不会转变。 2019年NB表有望放量增长。2018年公司确认收入的物联网表有239.9万台,同比增长48%,其中NB表为53.8万台。2017年公司仅在部分省份试挂和推广NB表,2018年就形成批量供货,考虑到订单确认可能存在的时滞,我们认为2018年公司实际NB表订单可能超过54万台。随着物联网产业格局的完善,我们认为NB表作为物联网在公用事业领域的垂直应用,前景广阔。公司4月2日公告与深圳燃气、中国电信、华为公司作为主要起草单位,起草了《基于窄带物联网(NB-IoT)技术的智能燃气抄表系统》的技术标准,并获得了中国城市燃气协会批准。我们认为这体现了公司在NB-IoT智慧燃气领域的领先优势和技术积淀,如果NB表2019年放量增长,我们认为公司或将率先受益。 评级与估值。受益于物联网技术的发展,我们预计NB表19年有望放量,我们预计公司19-21年EPS为1.39/1.71/2.08元,参考可比公司估值,我们预计公司19年合理的PE估值区间为16-20倍,对应的合理价值区间为22.24元-27.80元,“优于大市”评级。 风险提示。内部的协同效应未体现、IC表降价、NB表推广受阻。

公司2018年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非归属母公司股东净利润分别为5.83亿元、0.65亿元和0.61亿元,分别同比增长131.51%、32.31%和32.85%。 非标式生产是业绩和现金流波动主要原因。公司主要产品柔性自动化生产装备及工业机器人系统应用属于非标产品,订单具有非批量性和非连续性特点,且单条价值一般较高,因此订单结转会使得整体利润和现金流有较大波动。公司报告期期末存货金额是2.02亿元,比期初余额1.10亿元增长0.92亿元,存货大幅增加除因为上海众源纳入合并范围,还因为报告期Bosch总部相关订单预计2019年才会发货。此外,因为该Bosch订单,公司2018年经营活动产生现金流量净额为1056.78万元,低于2017年7651.51万元水平。 不断研发和创新是公司核心竞争力。公司报告期产生研发费用3101.47万元,比2017年516.06万元增长500.99%。公司报告期研发人员231人,研发投入占营业收入比例为5.32%。持续研发为公司不断注入新的活力,报告期公司在新领域和新技术两方面都取得很好进展。新领域方面公司在IGBT模块封装测试设备技术成功研发了散热基板的激光蚀刻清洁装备、IGBT模块与散热基板的热压连接设备实现了多个IGBT模块的封装、IGBT模块的平面低电感封装设备、IGBT模块的机器人化自动测试设备;同时,公司积极开拓无人驾驶相关的设备技术,如在电动转向器的装配生产线以及核心的控制和追索系统MES的核心技术工程应用方面得到了长足的进步,并实现了向国内用户的供货。此外公司还不断开发新技术,如基于总线+智能传感技术的大流量比例阀高精度测试及校准技术,基于工业4.0智慧化工厂需求的工业软件层面智能追溯系统的开发及应用等。我们认为,公司对自身产品和技术不断提高的要求将推动公司获得长足发展。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.96、1.31、1.73元。面对不同下游的自动化集成企业的壁垒和竞争格局不同,公司深耕汽车电子集成领域,我们认为汽车电子集成属于壁垒最高、可替代风险最小的集成领域之一,因此给予公司估值溢价。我们给予2019年PE 38~40倍,合理价值区间36.48~38.40元。 风险提示。产能增长不及预期,人才流失风险,大额订单结转对业绩扰动。

业绩拐点确认,4Q18 收入加速增长。公司18 年业绩快报,收入37.37 亿元,同比增长25%,归母净利润7.59 亿元,同比增长12%。我们预计公司4Q18实现收入10.82 亿元,同比增长41%,前三季度单季同比增速分别为+11%/+21%/+25%。根据业绩快报测算,我们预计公司4Q18 归母净利润1.82亿元,同比增长33%,前三季度单季同比增速分别为-30%/+13%/+34%。4Q18人民币兑美元平均价同比贬值4.7%,而4Q17 为升值3.2%,公司超过一半业务收入来源于海外(1H18 国外收入占比为54%),我们即便剔除该影响,公司4Q18 仍然可能取得较高增长。因此,我们认为公司业绩拐点已经确认。 竞争优势拉大,看好模具业务市占率提升。我们认为模具业务竞争优势拉大是公司收入高增长的核心原因。作为全球轮胎模具的龙头企业,公司模具产品具有较强的竞争力,在原材料价格及人工成本上升导致的行业下行周期,公司在模具毛利率上的竞争优势在拉大,例如竞争对手巨轮智能模具业务1H18 毛利率与公司模具业务的差距约27 个百分点,而在行业景气周期较好的2011 年,双方模具业务的毛利率差距只有约3-4 个百分点。因此,我们认为公司扩大了模具业务的竞争优势,其市占率或将加速提升。 从加工到铸造,打通来料加工产业链。公司具备提供从铸造到加工的整体解决方案能力,从来料加工的角度,由于模具业务的竞争力优势,我们认为公司对加工业务具有较好的技术基础。公司现有年产10 万吨铸铁、1 万吨铸钢、单件铸造能力达到100 吨。同时,公司加工业务涵盖蒸汽轮机、发电机、风电等零部件等,其客户拖已拓宽至西门子、三菱、GE 等。同时,根据彭博新能源预测,2018-2020 年全球新增风电装机量将达到200.7GW 左右,而根据全球风能理事会,2017 年全球新增风电装机量约52.6GW。2018-2020 年的累计市场空间约为2017 年的4 倍。风电设备需要大量铸件及加工件,公司业务领域涵盖风电,我们认为公司或将受益。 估值与评级。我们认为公司模具业务市占率正在提升,铸造业务18 年有望延续强势表现,预计2018-2020 年EPS 为0.95 元,1.21 元,1.43 元,参考可比公司估值,给予公司19 年16-18 倍PE 估值,合理价值区间为19.36 元-21.78 元,“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格上涨,价格转嫁受阻,国际贸易摩擦。

挖机份额再创新高,产品创新是核心驱动力。2018年公司拳头产品挖掘机表现亮眼,根据工程机械协会,公司挖机2018年合计销售46935台,同比增长51%,其中国内销售40543台,同比增长48%,出口6392台,同比增长67%,出口占销量比由17年的12%提高到18年的14%。公司2018年挖机市占率为23.1%,较17年提高0.9ppt,其中公司大挖(30t 以上)市占率提升3.6ppt 至20.6%。我们认为公司正凭借产品创新优化销售结构,提高盈利质量。公司2018年7月推出针对矿山需求的新型H 系列挖掘机,其耐久性等关键技术指标领先行业标准。我们认为高附加值新产品的推广有利于提升公司竞争力,在公司18年挖机销量中,大挖占比提升2.6ppt 至13.3%,其挖机板块毛利率1H18也达到40.8%。 2019年工程机械行业或进入平稳期。根据我们的预测,2019年挖机行业销量同比增速或在正负10%,根据行业协会预测2019年挖机国内部分销量也有望达到20万台(隐含同比增速+9%)。在2018年的高基数背景下,下游融资端的困局与宏观逆周期调节力度的加大、同时叠加非道路运输车辆发动机国3切换国4等环保因素的刺激,2019年挖机行业或进入平稳期。我们认为具有核心技术实力,不断进行产品创新的企业有望抵御行业调整。 资产质量稳健,经营性现金流表现强劲。根据公司18年3季报,公司资产负债率55.1%,同比下降1.4ppt,其中有息负债(短期借款+长期借款+应付债券-现金及其价物)为9亿元,同比下降85亿元。公司18年1-9月经营性现金流净额为87亿元,为历史最高,自由现金流70亿元,自由现金流占市值比超过10%。我们认为公司强劲的资产负债表及现金流表现将有利于公司利润的释放。 评级与估值。考虑到主打产品挖掘机的持续旺销、大挖销量占比的提升、规模效应的显现、资产质量好转后减值的减少,我们预计公司18-20年EPS 为0.80/0.96/1.08元,参考可比公司估值,我们认为公司19年合理的PE 估值区间为10-12倍,对应的合理价值区间为9.60元-11.52元,给予“优于大市”评级。 风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

营收稳健,土地处置收益致利润高增。3Q18公司实现收入233.46亿元,同比增长13%,归母净利润13.52亿元,同比增长164%,扣非归母净利润4.36亿元,同比下滑16%。1-9月公司累计实现归母净利润23.17亿元,同比增长77%。我们认为3Q18公司确认的约13.75亿元资产处置收益(主要为土地)是利润大幅增厚的主要原因。1-9月公司核心业务板块集装箱/车辆/能化/海工分别实现收入246.25亿元/176.18亿元/98.52亿元/14.37亿元,同比增速分别为+37%/+20%/+18%/-12%。新兴业务板块空港装备/重卡分别实现收入28.24亿元/20.75亿元,同比增速分别为+46%/+16%。我们认为公司整体表现稳健。 集装箱行业竞争或加剧,但公司整体毛利率环比改善。尽管中美贸易摩擦不断升级,但从全球货运量分布来看,中美货运量占比不大,公司前三季度干货箱累计销售120.8万TEU,同比增长25%,冷藏箱累计销售11.62万TEU,同比增长73%。公司1H18集装箱毛利率有所下滑,仅为11.3%(17年为),我们认为主要原因可能为行业竞争的加剧(在箱量上升的背景下,公司竞争对手胜狮货柜1H18净利润出现亏损)。随着公司加速推进智能制造,降本增效,我们认为公司毛利率有望企稳回升。 海工市场逐步回升,净资产被低估。公司海工板块1H18资产规模为332亿元,约占公司总资产规模的25%,权益规模仅占公司权益规模的3%。我们认为,随着油价回暖,海工市场初步显示回升迹象,海工资产质量也有望得到改善。当前公司A/H股PB仅为1.0倍/0.6倍,我们认为公司净资产的价值存在被低估的可能。 评级与估值。由于土地处置带来的是一次性收益,我们修正了公司的盈利预测。同时考虑到集装箱板块竞争环境的变化、智能制造带动的效率提升,以及其他板块营收端的稳健增长,我们预计公司18-20年归母净利润为27.82亿元、26.94亿元、33.41亿元。参考可比公司估值,我们给予公司19年13-15倍PE估值,合理价值区间为11.70元-13.50元,“优于大市”评级。 风险提示。集装箱行业竞争恶化,土地工转商放缓,海工订单下滑风险。

预计3Q18营收高增。公司3Q18预计实现收入4.83亿元-5.19亿元,同比增长35%-45%,预计实现归母净利润1.14亿元-1.31亿元,同比增长40%-60%。1-9月,公司预计实现收入13.58亿元-14.55亿元,同比增长40%-50%,预计实现归母净利润3.17亿元-3.52亿元,同比增长80%-100%。若剔除1-9月的非经常性收益,我们预计公司1-9月扣非归母净利润为2.74亿元-2.99亿元,同比增长64%-79%。 高基数或致4季度利润增速放缓。17年4季度公司单季实现收入7.18亿元,同比增长103%,占17年收入比为43%,归母净利润1.72亿元,同比增长439%,占17年归母净利润比为49%。我们认为公司4Q17的高增长或得益于“煤改气”的加速推进和2G表等新产品的大力推广,考虑到“煤改气”因素的边际效应减弱,以及17年4季度较高的基数效应,我们认为4Q18公司归母净利润增速或放缓。 期待NB表放量增长。18年8月24日,国务院发布《国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》,明确要求加快推进物联网基础设施部署,其任务目标截至2020年。我们认为NB-IoT技术有望受益。公司作为智能燃气表行业的领导者之一,目前已经实现基于NB-IoT技术的物联网燃气表远程抄表计费,配套完整的智慧燃气解决方案,并已在近150家燃气企业进行了示范应用。我们认为随着NB-IoT基站的完善,公司NB表业务有望实现高速增长。 估值与评级。由于行业需求景气度高,我们预计公司18-20年EPS为1.06/1.46/2.04元,参考可比公司估值,我们认为公司18年合理的PE估值区间为22-26倍,对应的合理价值区间为23.32元-27.56元,给予“优于大市”评级。 风险提示。“煤改气”推进受阻、规模效应未体现。

1H18归母净利润翻倍增长。公司1H18收入239.44亿元,同比增长66%,归母净利润11.04亿元,同比增长101%。其中,起重机械/铲运机械/桩工机械/压实机械收入分别为85.69亿元/26.78亿元/23.52亿元/10.50亿元,同比增长65%/49%/59%/22%。公司1H18毛利率为17.3%,同比降低1.8pct,我们认为公司毛利率下降主要是受原材料价格上行及继续出清风险的影响。1H18公司海外收入增长69%,占收入比由17年底的11%提高到15%,徐工品牌产品出口总额居行业第一。 工程机械产业链景气度传递至起重机。从工程项目施工顺序出发,我们认为工程机械产业链景气度正传递至起重机。根据工程机械协会,1-7月公司汽车起重机销售9195台,同比增长67%,且市占率接近50%。同时,由于践行“三高一大”(高端、高科技、高附加值、大吨位)产品发展战略,公司产品品牌溢价提升明显。公司在《中国工程机械》杂志制作的“2018年全球工程机械制造商50强排行榜”中位列世界第六、中国第一。并且,根据徐工官网报道,公司产品品牌溢价由17年的5%-10%提高到18年的8%-14%。 徐工挖机,突飞猛进。徐工挖机(徐挖)隶属徐工集团,根据工程机械协会,徐挖1-7月销售15087台,同比增长85%,同期挖机行业同比增速为59%。徐挖市占率由2017年的9.9%提高到1-7月的10.3%。我们认为自2015年重新进入挖机市场,徐挖上升势头明显,目前市占率排名已位列行业前三,我们认为其未来完全有希望继续进步,超过第二名卡特彼勒(其1-7月占率为15.5%)。 估值与评级。考虑工程机械景气周期的传导顺序,我们预计公司18-20年EPS为0.22/0.30/0.35元。工程机械可比公司18年PB估值平均数在1.5倍,我们认为公司18年合理PB估值区间为1.2-1.4倍,对应BPS为3.68元,合理价值区间为4.42元-5.15元,“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

营收稳健,归母净利润下滑。公司1H18实现收入11.14亿元,同比增长20%,其中1Q18/2Q18收入分别为4.72亿元/6.42亿元,分别同比增长15%/24%。1H18归母净利润1.22亿元,同比下滑9%。公司1H18毛利率为35.3%,较1H17下滑1.8pct,1Q18/2Q18毛利率分别为36.4%/34.5%。受益于对期间费用的控制,尽管毛利率环比下降,但公司2Q18的净利率回升至11.3%,较1Q18提高0.8pct,我们认为公司全年净利率有望维持在11%以上。 注塑机业务竞争力提升。公司注塑机业务表现抢眼,1H18注塑机收入7.56亿元,同比增长52%,毛利率为35.3%,同比提升1.3pct,收入增速、毛利率表现均好于行业龙头海天国际(1H18海天国际收入增速22%,毛利率31.0%,较1H17下滑4.3pct)。我们认为公司注塑机业务表现优异主要得益于产品结构的优化,例如二板机、电动注塑机的增长,同时公司直销为主的销售模式也更贴近客户需求。根据中国塑料机械工业协会,公司在18年塑机制造综合实力30强排名中,按收入/净利润排名均位列第2,较17年提升3/2名。 压铸机业务拖累毛利率。公司压铸机业务1H18收入2.25亿元,同比下滑31%,毛利率为36.0%,同比下降6.4pct。我们认为公司压铸业务下滑主要是因为:1)原材料价格上涨;2)下游汽车产/销量放缓。往前看,由于1-7月社会融资同比下滑15%,我们认为可能影响公司下游客户的购机意愿,对压铸及注塑行业我们总体持谨慎态度。 估值与评级。公司注塑机业务受益于新产品推广,市场竞争力提升,但压铸业务有所下滑。因此我们下调盈利预测,预计公司18-20年归母净利润为2.62亿元、3.32亿元、4.21亿元。参考可比公司估值,我们给予公司18年12-15倍PE估值,对应18年EPS为0.61元,合理价值区间为7.32元-9.15元,“优于大市”评级。 风险提示。制造业投资放缓、信贷政策收紧、产能调配不及预期。