长航引领寿险转型效果显现 ，财险 高质量发展释放利润 ，维持“买入”评级公司披露 2022年 3季报，2022年前 3季度寿险 NBV 75.5亿元、同比-37.8%，略高于此前预期，较 2022H1修复 7.5pct；归母净利润 202.7亿元、同比-10.6%，较 2022H1修复 12.5pct，主要系疫情影响造成部分赔付延迟以及公司财险成本控制成效显现带动。考虑到公司寿险转型略有成效，银保渠道重启有望逐步成为公司规模及价值另一支撑，我们维持公司 2022-2024年 NBV 预测 96.4/111.1/130.2亿元、分别同比-28.1%/+15.2%/+17.2%，对应 EV 同比分别为+7.6%/+8.2%/+8.3%。 综合考虑财险承保利润释放以及权益市场波动较大，我们维持 2022-2024年归母净利润预期 183/310/407亿元、分别同比-31.9%/+69.6%/+31.3%，对应 EPS 分别为 2.0/3.3/4.4元。公司长航计划一期赛程过半，寿险转型效果显现，个险稳步迈进职业化、专业化、数字化，转型成果或领先同业，银保渠道重启以趸带期，有望实现双轮驱动；财险加速高质量发展，有望维持高景气度，持续释放利润；当前股价对应 2022-2024年 PEV 分别为 0.3/0.3/0.3倍，维持“买入”评级。 个险 逐步 迈向高质量业务平台，银保有序重启成为重要增量公司 2022年前3季度寿险保费收入 1897.4亿元、同比+4.4%，个险新单保费196.7亿元、同比-25.8%，银保新单保费 207.6亿元、同比+1071.0%，明显发力带动总新单保费同比+31.0%。长航计划引领寿险转型卓有成效，单 3季度 NBV 同比由负转正，个险展业模式逐步由传统产说会转向 NBS 体系，着力打造平稳、可持续、高质量的业务平台；队伍质态进一步优化，核心人力占比及首年佣金收入同比提升；13月继续率同比提升 7.5pct 至 88.0%，业务品质显著提升；银保渠道有序重启，前期趸交获取网点，逐步转向期缴价值业务，加强银、保双方合作，打造互利共赢深度合作关系，旨在成为寿险重要渠道，助力寿险公司双轮驱动。 车与非车同比高增，综合成本率持续改善释放利润公司 2022年前 3季度财险保费收入 1338.9亿元、同比+12.5%，较 2022H1同比提升 0.2pct，其中车险 717.1亿元、同比+7.8%，非车险 621.8亿元、同比+18.5%。 综合成本率 97.8%、同比下降 1.9pct，其中赔付率 70.2、同比-0.6%，费用率 27.6%、同比-1.3%。乘用车销量同比自 2022年 6月以来连续 4月保持高增，带动车险维持较高景气度，非车险预计受农险、健康险及责任险带动，2022Q3同比较 2022H1继续提升 0.9pct，叠加赔付延迟、费用有效管控，财险有望保持利润释放。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

定增利好衍生品业务扩容，看好公司ROE远期空间，维持“买入”评级 9月28日晚，公司公告拟非公开发行A股股票的数量不超过6亿股，募资总额不超过70亿元。公司本次定增目的为增强公司资本实力，扩张资本中介业务，提升市场份额和行业排名。预计公司全年盈利仍将保持行业领先增速，投行、资管和资本中介业务同比扩张是主要驱动。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为9.9/12.7/15.6亿，分别同比+12%/+28%/+23%，对应EPS分别为0.35/0.45/0.55元。公司是中长期成长性相对确定的中小券商，管理层具有较强的执行力和创业精神，公司拟实施员工持股计划，覆盖342人，认购总金额6811万元，2022年6月已完成认购资金募集。当前股价对应2022-2024年PE分别为27.5/21.5/17.5倍，对应PB分别为1.6/1.5/1.4倍，维持“买入”评级。 定增70亿利于扩张资本中介业务，看好公司ROE远期空间 本次非公开发行A股募资总额不超过70亿元，其中不超过20亿用于两融在内的信用业务，不超过40亿用于扩大固定收益类、权益类、股权衍生品等交易业务，不超过10亿偿还债务。公司本次定增目的为增强公司资本实力，扩张资本中介业务，提升市场份额和行业排名。短期或带来ROE的稀释，而中长期看，两融、股权衍生品等业务均有较高的ROE，补充资本金投入高ROE业务，有望提升公司竞争优势，打开ROE远期空间。 盈利增速优于同业，杠杆率持续扩张，衍生品业务有望明显扩容 （1）公司2022H1归母净利润4.4亿元，同比+15%，业绩增速明显优于同业（上市券商整体同比-27%），2022年6月末公司杠杆率（扣客户保证金）4.3倍，较年初+19%，资产负债表明显扩张。（2）根据2022年8月界面新闻报道，2022年公司分类评级从BB回到A级，评级升至A类有望带来场外期权增量业务，场外衍生品业务对券商资本金和流动性指标占用明显，本次定增利于公司扩张高ROE的场外衍生品业务，抢占市场份额。（3）公司场外衍生品业务优势明显，据中证协披露，公司2021年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.8亿，同比+5803%，行业排名由2020年的第19名上升至2021年的第10名。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。

有望驶入发展快车道，维持“买入”评级 2022上半年，公司新增用户和付费用户稳步提升，带动公司业绩快速增长。网信证券于7月完成股权变更，公司正式成为第二家拥有券商牌照的金融信息服务商，未来有望深度协同驶入发展快车道。我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润为3.49、5.18、7.26亿元，EPS为0.86、1.27、1.78元，当前股价对应PE为67.0、45.2、32.2倍，维持“买入”评级。 事件：公司发布2022年半年报 2022上半年，公司实现收入9.08亿元，同比增长67.72%，实现归母净利润3.24亿元，同比增长147.50%。上半年公司推出全赢决策系统智能阿尔法版、全赢决策系统私享家手机版等新品，新增用户和付费用户稳步提升，带动业绩快速增长。2022上半年，公司毛利率为，同比提升2.42个百分点；销售、管理、研发费用率分别为36.1%、6.1%、，同比分别-10.8、+0.1、-1.9个百分点。 网信证券已完成股权变更，定增有望进一步夯实资本实力 2022年7月，网信证券取得沈阳市沈河区市场监督管理局核发的《登记通知书》及新《营业执照》，100%股权已经变更登记至公司名下，并以5亿元自筹资金增资网信证券，增资后网信证券注册资本变更为10亿元。2022年5月，公司发布定制预案，拟募集资金不超过30亿元，扣除发行费用后全部用于增资网信证券，未来随着定增的落地，有望进一步夯实网信证券资本实力。 金融信息与证券服务融合，有望驶入发展快车道 网信证券定位为“以金融科技为驱动、财富管理为特色的金融服务商”，根据公司“五年三步走”计划，2022下半年将重点恢复网信证券经纪业务，2024年底前丰富和完善现有业务版图。公司收购网信证券后，成为继东方财富后第二家拥有券商牌照的金融信息服务商，金融信息服务将与证券服务融合，深度协同发展，打造围绕中小投资者的财富管理生态闭环，公司有望驶入发展快车道。 风险提示：重整后发展不及预期；证券市场活跃度下降；行业竞争加剧。

合作厂商数量增长明显，不良率下降，利差环比提升 公司2022H1营业收入/归母净利润分别为21.47/11.83亿，同比+5.8%/+11.3%，年化ROE 16.2%，同比持平。2022Q2单季度营业收入/归母净利润10.7/5.7亿，环比+0.3%/-8.0%，同比+9.1%/+12.0%，符合我们预期，资产规模稳健增长，不良率下降，利差扩张。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年归母净利润23.74亿/28.45亿/32.77亿，分别同比+15%/+20%/+15%，ROE分别为15.6%/17.0%/17.7%，EPS分别为0.79/0.95/1.10元。公司坚定实施“零售+科技”双领先战略，成效逐渐显现，有望延续高ROE低不良。利率延续下行趋势，公司利润增速有望逐季抬升，当前股价对应公司股息率6.8%，对应2022年PB 0.96倍，PE 6.5倍，维持“买入”评级。 合作厂商数量增长明显，负债端利率下降驱动净利差扩张 （1）2022H1末公司应收融资租赁款余额1038亿，较年初+11%，其中公用事业/农业机械板块较年初+71%/+48%，增长明显。2022H1新增投放356亿，同比+10%，新增投放合同数3.3万笔，单均规模110万元，保持零售化特征。2022H1末公司合作厂商及经销商数量近1700家，较年初+45%。（2）我们测算2022H1公司年化生息资产收益率为7.02%，较2021年-0.33pct，优质资产竞争加剧和长端利率下降叠加导致生息资产收益率下降。我们测算2022H1公司年化负债端成本3.29%，较2021年-0.51pct，上半年短端利率下降驱动负债端成本下降，利差较2021年有所扩张，我们测算公司2021/2022H1净利差为3.55%/3.72%。2022年7月20日公司发行金融债，利率2.88%，预计下半年宏观流动性相对充裕，公司负债端利率有望进一步下降。 资产质量稳健，科技创新赋能业务发展 2022Q2末公司不良率为0.92%，环比-0.02pct，60天以上逾期率0.79%，2022H1年化不良生成率0.36%，较2021年-0.05pct，公司资产质量稳健，资产管理能力优秀。2022Q2末公司拨备覆盖率为434%，拨贷比4.00%，拨备充足。公司持续提升资产管理精密度和效率，建成租赁物远程监控集成平台“智管万物”且更新至2.0版本，累计接入10家数据服务商共计1.6万条租赁物监控信息。 风险提示：宏观经济对公司盈利和不良带来不确定性；竞争加剧造成利差收窄。

估值已反应盈利下修预期，市占率提升趋势未改，维持“买入”评级公司2022Q1营业收入和归母净利润分别为32.0/21.7亿元,同比+10.6%/+13.6%，扣非净利润20.0亿，同比+5.3%，环比-13.4%，扣非净利润符合我们预期，低于市场预期。一季度A股市场和偏股基金净值大幅下跌，造成公司业绩环比下降;同比看，市占率提升带来证券业务同比增长，预计基金销量同比萎缩造成代销收入同比承压。考虑到股市下跌幅度较大，基于全年偏股基金指数-15%、日均股票成交额-12%的假设,我们下调2022-2024年公司净利润预测至92.6/117.1/146.9亿元（调前99.2/126.7/159.2亿元)，2022-2024年EPS 0.84/1.06/1.33元。年初以来公司股价回调明显，估值已基本反应盈利下修预期。公司作为互联网财富管理稀缺龙头，充分受益居民财富向权益市场迁移的长逻辑，市占率提升趋势未改，机构业务发力贡献增量收入，当前股价对应2022/2023/2024年 PE分别为29.8/23.5/18.8倍，维持“买入”评级。 基金净值下跌明显拖累保有和销量，预计保有市占率延续升势2022Q1公司营业收入(主要由基金代销收入贡献)12.4 亿，同比-11%，符合我们预期。基金市场大幅下跌造成公司基金销量同比明显萎缩(21Q1基金销售基数较高)，对一季度代销收入同比增速带来明显拖累。而随着尾佣收入贡献抬升，预计2季度代销收入同比增速转正。一季度偏股基金指数下跌17.5%，我们预计全市场偏股基金保有规模季度环比-13%;在零售端净申购和机构端发力下，我们预计公司偏股和非货保有规模环比降幅小于市场，预计保有市占率小幅提升。 经纪业务市占率逆势提升，管理和研发费用增长较快(1)2022Q1公司手续费及佣金净收入13.5亿元，同比+29%，预计主要由经纪业务贡献，市场日均股票成交额同比+6.7%。预计公司22Q1股票成交额市占率3.75%,较2021年的3.57%提升0.18pct。22Q1末融出资金397亿,两融市占率2.51%，较年初-0.02pct。(2）投资收益(含公允价值变动损益)1.9亿，年化自营投资收益率1.7%，预计部分基金持仓下跌造成投资收益率承压。(3）22Q1公司销售费用1.14亿，同比-27%;管理费和研发费用分别为5.1亿/2.3亿，分别同比+26%/+94%，管理费和研发费总计占营业总收入比重23%，较2021年的20%有所提升。 风险提示:公募基金净值下跌造成业绩不及预期;公司市占率增长不及预期。

开启“零售+科技”双领先战略，利差扩张带来利润增速上行公司2021年营业收入/归母净利润分别为39.4亿/20.7亿，同比+5.0%/+10.4%，加权平均ROE 15.36%，同比+0.21pct。2022Q1营业收入/归母净利润10.7/6.2亿，同比+2.8%/+10.6%，年化ROE 16.6%，符合我们预期。公司每10股现金分红3.5元，股利支付率升至50.4%，同比+2.7pct。利润增速放缓主要受2021年利差缩减影响，资产规模增速和资产质量保持稳定。考虑到疫情对经济的影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测至23.74亿/28.45亿(调前为26.69/31.22亿)，新增2024年净利润预测 32.77亿，分别同比+15%/+20%/+15%，ROE分别为15.6%/17.0%/17.6%，EPS分别为0.79/0.95/1.10元。公司2022年开启“零售+科技”双领先战略，管理机制和科技投入优势明显，高ROE低不良有望延续。短端利率下降有望驱动公司2022年利润增速上行,当前股价对应公司股息率6.9%，对应2022年PB0.95倍，PE6.4倍，估值低于可比公司，维持“买入”评级。“小单零售”转型业务占比持续提升，资产和负债两端造成利差有所收窄(1）2021年末公司应收融资租赁款余额937亿，较年初+17%，2022Q1末租赁余额980 亿，同比+15.5%，环比增长明显。全年新增投放中融物属性更强的直租规模占比接近50%,单均规模降至71万元,零售小单化特征明显。传统业务(基础设施+公用事业)占资产规模比重降至28%，交运、能源、工装和工程机械占比升至49%。(2）我们估算公司2020年/2021年/2022Q1年化生息资产收益率分别为7.63%/7.35%/7.19%，资产端收益率下降或系优质资产竞争加剧和长端利率下降影响，叠加付息成本提升，造成2021年公司利差缩减。而短端利率下降有望驱动公司2022年利差扩张,公司2020/2021/2022Q1净利差为3.91%3.47%/3.57%。 资产质量稳定，拨备充足，金融科技引领业务发展公司2021年/2022Q1末不良率为0.96%/0.94%，2021年不良生成率0.41%，同比-0.08pct，公司资产质量保持稳定。2021年/2022Q1末拨备覆盖率为432%/436%，2022Q1末拨贷比4.12%，公司拨备充足。公司金融科技开始赋能业务，已形成支持年投10万单量级的IT能力，50亿可转债发行夯实了资本基础。 风险提示:宏观经济对公司盈利和不良带来不确定性;竞争加剧造成利差收窄。

配股靴子落地，估值具有长期投资价值4月18日，公司公告配股说明书，拟以8.46元/股的价格10配2.8股，配股募资不超过168亿人民币，4月20日为A股股权登记日，4月21日至4月28日公司股票停牌。公司配股事项符合我们预期，受资金行为影响，配股临近实施股价短期有所承压。中长期看，配股利于券商增厚资本金，提升公司长期竞争优势。 公司财富管理转型领先，公募资管竞争优势明显，2021年大财富管理业务线利润贡献达54%，带来长期成长性和估值弹性，同时表内外资产安全性较高，全年盈利增长有望优于行业平均。对公司进行分拆重估，给予2022年大财富线条20倍PE，非财富线净资产给予0.6倍PB，公司重估价值904亿，较目前市值高32%，估值具有长期投资价值。维持公司2022-2024年净利润预期61/73/89亿(不考虑配股)，目前股价对应2022年PB1.01倍，维持“买入”评级。 资本金增厚利于公司竞争力提升，靴子落地带来布局机会（1）公司本次配股价格为8.46元，较4月15日A股收盘价折价22%，较H股收盘价溢价121%，仅考虑A股配股，以97%认购率计算，预计公司A股配股募集资金137亿，以2021年末公司净资产计算，公司净资产规模将达到778亿。资本金体量是国内券商竞争的重要基础，资本金增厚利于券商综合及各项业务排名的提升，利于创新业务试点申请。公司本次募资投向以投行、财富管理和资本中介等成长性较好的业务为主，资本金增厚将提升公司长期竞争优势。（2）公司配股靴子落地带来较好布局时点，后续再融资担忧消除，资本金提升有望带来盈利增速扩张。 大财富管理业务具有特色优势，股票质押拨备充足，资产安全度高（1）2021年公司大财富管理线条(东证资管+汇添富+代销)合计利润贡献预计29亿，同比+50%，利润贡献达54%。2022年年初以来偏股基金净值大幅下跌，对公司大财富业务线利润增速带来短期压制，我们预计2022年公司大财富管理业务线净利润同比持平，长期成长性依然较强，大财富管理线利润高贡献有望驱动公司估值弹性。（2）公司股票质押拨备充足，表内资产以公允价值计量为主，表外资管以公募业务为主，整体资产透明度较高，资产安全性较强。 风险提示：股市大幅波动造成经纪盈利不确定性；公募保有规模扩容不及预期。

资产端收益率下降造成利差回落，关注厂商租赁业务扩张公司2021年前3季度营业收入/归母净利润分别为29.4亿/15.8亿，同比+3.7%/+11.5%，前3季度年化ROE15.4%；2021Q3净利润5.1亿，环比+1.5%，盈利增长略低于我们预期；不良率环比下降好于我们预期。3季度资产端增速有所放缓，资产端收益率下降造成利差回落。公司厂商业务模式特色较强，具有一定竞争壁垒，未来业务扩张有利于提升公司利差，维持公司2021-2023年归母净利润预测21.75/26.69/31.22亿元，分别同比+16%/+23%/+17%，对应EPS分别为0.73/0.89/1.05元，当前股价对应2021-2023年PE分别为7.2/5.9/5.0倍，估值较低，维持“买入”评级。 预计“15号文”对公司资产端增速造成一定影响，资产端收益率有所下降（1）2021年9月末公司应收融资租赁款余额929亿，较年初增长15.8%，环比+0.4%，我们预计受“15号文”影响，第3季度资产端投放速度有所下降；公司上半年规模增长较快，应收融资租赁款余额净增加123亿元，我们预计公司全年资产规模仍有望保持较好增长。（2）我们估算公司2021年前3季度生息资产收益率7.38%(年化)，较2021年上半年下降17bp，同比下降34bp，预计受行业竞争加剧影响；付息债务平均利率3.83%(年化)，较2021年上半年上升8bp，预计受2021年上半年银行间拆借利率上行影响；我们估算公司2021年前3季度净利差3.54%，较2021年上半年下降26bp，净利差有所收窄。 不良率环比下降，可转债发行有利于公司长远发展（1）2021年9月末公司不良率0.91%，较2021年6月末下降3bp，资产质量良好；2021年9月末拨备覆盖率达到430%，较2021年6月末提升26个百分点，拨贷比达到3.90%，较2021年6月末提升9bp，公司拨备充足，抵御风险能力较强。（2）公司50亿元可转债发行已被证监会核准，预计4季度完成可转债发行，短期为公司带来低息负债，中长期看，可转债发行有助于公司补充资本金，提升远期业务规模。 风险提示：宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司资产质量下降风险；公司盈利增长不达预期。

中报大幅预增，资管和财富管理有望持续高增， 维持“买入”评级公司发布业绩预告， 2021H1公司归母净利润为 24.42-27.47亿元，同比增长60%-80%， 2021Q2实现净利润 12.66-15.71亿，环比增长 8%-34%，业绩符合我们预期。 受益于公募市场持续扩容及市场活跃度提升， 公司资产管理和财富管理业务将带来高利润贡献，同时 2020年公司大幅计提信用减值， 2021H1信用减值计提较少， 股票质押风险出清。 我们维持公司 2021-2023年归母净利润预测为51.21/64.09/76.95亿元， 对应 EPS 分别为 0.73/0.92/1.10元。 公司拥有东方红和汇添富两大品牌，财富管理转型占据先发优势，未来市场有望持续扩容，东方红和汇添富市占率有望不断提升， 我们预计公司 2021年公募基金和代销利润贡献达到 50%，充分受益于上海打造全球资管中心。 预计当前股价对应 2021/2022/2023年 PE 分别为 13.6/10.9/9.1倍， 维持“买入”评级。 旗下基金公司保有量稳步提升，基金投顾有望助推财富管理不断发展 （1） 2021H1末，东证资管和汇添富非货基规模分别为 2083/5962亿元，较年初+11%/+8%，同比+66%/70%，非货基规模持续提升将带来高利润贡献。 2021H1全市场非货基新发规模 1.6万亿份，同比+53%， 5月末全市场非货基保有量 13.3万亿元，同比+44%，较年初+12%，权益市场回暖下公募规模保持增长。 （2）2021H1市场日均股基成交额同比+21%，市场活跃度持续提升。 目前公司已获批基金投顾试点资格，公司财富管理业务转型较早， 在产品准入、资产配置及人才等方面具有优势，正式展业后基金投顾有望助推公司财富管理业务不断发展。 IPO 规模大幅扩张，负债成本有望降低 （1）2021H1公司 IPO 和再融资规模分别为 115/60亿元，同比分别+783%/+104%，股权承销规模持续扩张驱动投行业务快速增长。截至 7月 1日，公司 IPO 储备量 12单，行业排名 15。 随着公司吸收合并东方投行，未来投行业务效率有望进一步提升，充分发挥全牌照优势。 （2） 2020年公司已兑付 2笔次级债， 2022年将有 2笔次级债到期，随着高成本次级债不断到期，公司负债成本将有所下降。 风险提示： 市场波动风险； 公募基金市场扩容不及预期。

投行业务驱动业绩增长，收入占比不断提升，维持“买入”评级2020年公司营业总收入/归母净利润分别为60.63/18.63亿元，同比+39.4%/+43.4%，ROE8.63%，同比增加2.15个百分点，略低于我们预期，主要是公司投资收益不及预期。2020年公司投行业务净收入同比增长85%，为业绩增长首要驱动因素，经纪业务收入同比+43%，投行/经纪/投资收入占比分别为27%/27%/23%，同比分别+7pct/+1pct/-5pct。我们下调公司投资业务收益率，下调公司2021-2022年归母净利润至22.45/26.14亿元（调前2021-2022年归母净利润24.69/29.89亿元），新增2023年归母净利润预测31.10亿元，2021-2023年EPS0.74/0.86/1.03元。公司IPO储备丰富，投行收入占比明显高于行业平均，注册制背景下，投行业务有望驱动业绩持续增长，当前股价对应2021-2023年PE分别为17.7/15.2/12.8倍，维持“买入”评级。 IPO收入同比大增，项目储备量比肩头部券商（1）2020年投行业务净收入16.7亿元，同比+85%，远高于行业39%的同比增速。2020年公司IPO主承销20单，同比增加15单，承销规模172亿元，同比+498%，IPO承销收入9.49亿元，同比+352%。公司再融资规模29亿元，同比+192%，再融资收入同比+121%，IPO及再融资承销规模大幅增加驱动投行业绩高增。（2）2020年公司债承规模为1065亿元，同比+89%，债承规模持续增长态势。（3）公司IPO储备量丰富，截至4月2日，总储备量24单，创业板储备量15单，科创板储备量5单，均位于行业前十。 经纪业务收入高速增长，投资收益率保持上行（1）2020年公司实现经纪业务收入16.5亿元，同比+45%，其中代销金融产品和席位租赁收入同比分别+81%/+50%，代销金融产品规模4272亿元，以代销基金为主，同比+25%。2020年末公司两融余额146亿元，同比+65%，两融市占率达0.89%，同比+0.02pct。（2）2020年投资收益(含公允价值变动损益)14.1亿元，同比+13%，年化自营投资收益率为7.41%，同比+0.45个百分点。2020年末公司金融资产规模228亿元，较年初+33%，其中自营权益规模42亿元，同比+14%。 风险提示：市场波动风险；投行业务增长不达预期。

经纪业务驱动业绩增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级2020年公司营业总收入/归母净利润分别为31.20/8.13亿元，同比+20.77%/+58.40%，ROE为7.31%，同比增长1.48个百分点。2020Q4净利润2.53亿元，环比+84%。业绩不及我们预期，公司资管业务收入有所下滑，同时管理费增长略超预期。2020年经纪业务净收入同比+46%，为业绩增长主要驱动因素，同时信用减值计提下降，带来净利润大幅增长。我们下调公司资管业务收入，下调公司2021-2023年归母净利润9.52/11.24/13.49亿元，（调前2021-2022净利润12.25/16.06亿元），2021-2023年EPS0.23/0.27/0.32元，公司资管业务特色明显，定增助力下业绩增长可期，当前股价对应2021-2023年PE分别为34.5/29.2/24.4倍，维持“买入”评级。 主动管理规模不断提升，去通道下资管业务轻装上阵（1）2020年公司资管业务净收入为6.87亿元，同比-8.5%，资管规模压缩下，收入有所下跌。2020年末券商资管规模722亿元，较年初-54.5%，其中，集合和单一资管规模分别为66/614亿元，同比分别+57%/-59%，通道规模持续收缩，主动管理规模不断提升。公司公募基金及专户规模持续扩张，期末创金合信管理规模5682亿元，较年初+70%。（2）2020年公司固定收益产品销售数量5179只，同比+17.78%，固定收益产品销售金额2871.5亿元，同比-3.63%；2020年公司债券交易量3.5万亿元，同比+14.09%，2020年固定收益业务手续费收入同比+17%。 经纪业务收入快速增长，定增助力公司发展（1）2020年，公司投资业务收入为11.8亿元，同比增长14%。根据公司分部报告数据，2020年由于股市行情较好，债权类/非债权类金融资产投资收益率分别为+2.17%/+22.14%，同比分别-1.37pct/+5.74pct。（2）2020年公司经纪业务收入为4.18亿元，同比+46%，与行业增速持平，其中代销金融产品收入同比+137%。 公司利息净收入扭亏为盈，实现收入1.21亿元，两融余额57亿元，同比+48%，市占率同比持平。（3）2020年公司定增募资42亿元，主要用于扩大投资和交易业务规模以及信用业务规模，定增打破资金瓶颈助力公司进一步发展。 风险提示：市场波动风险；资管业务增长不达预期。

新业务价值略低于预期，人均产能有望深蹲起跳，维持“买入”评级公司披露2020年度报告，2020年实现新业务价值178.41亿元，同比-27.5%，略低于此前预期，主要由于人均产能受疫情影响下降22.6%及新业务价值率下降4.4pct至38.9%所致；寿险业务内含价值3413.48亿元，同比+11.73%，略低于预期，主要由于新业务价值创造低于预期及股东股息高于预期导致。公司月均人力74.9万人，符合此前预期，考虑到疫情影响逐渐减弱及营销队伍转型升级，我们预计2021-2023年NBV同比增速分别为+14.45%、+18.12%、+15.51%；集团EV同比分别为+11.41%、+11.70%、+11.75%，低于此前预期；由于产能基数降低，我们下调2021-2023年集团归母净利润分别为327.44/428.14/477.05亿元（2021-2022年调前为423.52/473.14亿元），对应EPS分别为3.48/4.55/5.07元。公司为保险行业龙头，“长青计划”注入活力，“长航计划”推动公司转型升级，当前股价对应2021-2023年PEV分别为0.8、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 队伍规模企稳，公司活力迸发，医养产业助力，寿险市场地位或进一步提升寿险队伍月均人力规模为74.9万人，较2019年减少5.19%，符合此前预期，月均人均产能受疫情影响有所下降，2020年为3230.42元，同比-22.65%，略低于预期，但随着疫情影响逐渐减弱，管理层新任领导到位有望提升代理人质态，“长青计划”、“长航计划”逐步见效，健康管理与养老服务协同效应逐步显现，我们预计产能将逐步回升。预计用来计算新业务价值的新保业务保费2021-2023年同比增长分别为+31.40%、+14.40%、+10.31%，同时新业务价值率保持稳定，分别为36%、37%、38%，带动新业务价值增长+14.45%、+18.12%、+15.51%，保持两位数增长，寿险市场地位或进一步提升。 财险业务保持盈利，业务增速领先行业，非车险快速发展有望缓解车险压力财险综合成本率99.0%，居上市同业中位，同比上升0.6pct。其中综合费用率37.5%，同比下降0.5pct，综合赔付率61.5%，同比上升1.1pct。财险业务收入1477.34亿元，同比+2.6%，其中非车险520.64亿元，同比+30.9%，拉动整体保费增长。我们预计车险在经济复苏及公司积极应对下保持微幅正增长，非车险在健康险、责任险、农业险的带动下保持高速增长，预计财险保费2021-2023年同比增长分别为+11.80%、+13.22%、+15.33%，市场地位或有望提升。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型升级未能顺利推进。

经纪和投行业务驱动业绩高增，维持“买入”评级2020年公司营业收入/归母净利润分别为314.4/108.2亿元，分别同比+26.47%/+20.23%，ROE8.61%，同比增加0.67个百分点，业绩低于我们预期，公司资管和投资收入增速不达预期，管理费增长略超预期。注册制及市场活跃度提升下，投行和经纪业务收入同比分别+87%/+57%，为业绩主要驱动因素。我们下调公司投资业务收益率及资管业务收入，下调公司2021-2023年净利润至127.64/157.61/191.31亿元（调前2021-2022年净利润143.25/170.06亿元），2021-2023年EPS1.41/1.74/2.11元。公司财富管理转型先发优势明显，注册制下投行业务有望保持扩张，轻资本业务占比不断提升，科技投入领先，股权激励机制下，竞争优势有望进一步增强。当前股价对应2021-2023年PE分别为12.2/9.9/8.2倍，维持“买入”评级。 IPO驱动投行业务大幅增长，代销金融产品收入高增（1）2020年公司投行业务收入同比+87%，其中IPO、再融资、债承收入分别同比+272%/+170%/+35%。公司IPO承销规模236亿元，同比+252%，IPO单数21单，同比增加15单；再融资规模649亿元，同比+132%，IPO驱动投行业绩大增。（2）2020年市场日均股基成交额同比+62%，公司市占率7.99%，行业排名第一，同比+0.13pct，2020年公司交易单元席位收入和代销金融产品收入同比分别+75%/+188%，金融产品销售规模同比+88%，财富管理转型初见成效。（3）2020年末母公司两融规模1241亿元，同比+85%，市占率7.67%，同比+1.08pct，其中融券余额254亿元，同比+985%，市占率18.55%，两融业务增长较快。 基金管理业务收入增速较快，股权激励提升公司竞争力（1）2020年末公司资管规模5675亿元，同比-19%，定向和集合资管规模同比分别-30%/-10%，集合资管收入同比+15%，集合资管费率同比+0.07pct；公司公募基金业务收入1.33亿元，同比+259%。（2）2020年公司投资收益144亿元，同比+21%，其中金融工具投资收益、对联营企业投资收益同比分别+11%/+54%，2020年参股公司南方基金净利润同比+65%，驱动投资收益明显增长。（3）2020年公司实施股权激励，激励机制下公司竞争优势有望不断提升。 风险提示：股权激励不确定性；市场波动风险。

营收略超预期，估值位于历史低点，维持“买入”评级公司披露业绩快报，2020年营收和归母净利润分别为82.4/47.8亿，同比+95%/+161%，2020Q4营收和归母净利润22.9/13.8亿，环比-12.1%/-13.0%，业绩符合我们预期。营收略超预期，预计基金代销创收超预期。受益于公募市场扩容和公司市占率提升，公司基金代销业务大增，预计2020年代销收入或超过证券经纪收入。我们根据业绩快报微调2020年归母净利润为47.80亿（调前47.40亿），维持公司2021-2022年归母净利润分别为68.4/90.4亿，2020-2022年EPS0.55/0.79/1.05元。公司作为互联网财富管理优质赛道上的稀缺标的，充分受益于公募基金扩容，市占率持续提升可期，行业和公司双重成长性驱动，盈利有望超预期。当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为54.7/38.2/28.9倍，估值位于历史低点，可转债发行及1季报或成为催化剂，维持“买入”评级。 公募市场有望持续扩容，基金代销支撑业绩成长性2021年以来公募市场保持高增，1月和2月股票+混合基金新发规模分别为4503/2458亿，同比+321%/+105%，金融产品供给侧改革带来的居民资产加速转移下，公募基金扩容有望超预期，我们预计2021年全市场股票+混合基金保有量同比+35%，高基数下，全市场股票+混合基金认申购额有望同比+10%。公司具有客户层级和产品差异化优势，客单价及用户量增长驱动下，基金保有市占率有望持续提升，2021年基金代销利润贡献或超50%，业绩成长性不断强化。 可转债发行及1季报有望成为短期催化剂公司于2月10日提交可转债注册，预计3月10日前证监会将会出具注册意见，可转债价格锁定后靴子落地，有望成为短期股价催化因素。2021年开年公募市场快速增长，公司1季度基金销量和保有量同比有望大幅增长，保有规模高增带来尾佣持续释放，驱动基金代销业务收入超预期，我们预计2021Q1公司净利润增速或超过70%，1季报业绩超预期有望进一步催化股价。 风险提示：可转债发行具有不确定性；公募基金市场扩容不及预期。

新业务价值符合预期，复苏迹象有所显现，维持“买入”评级 公司披露2020年度报告，2020年实现新业务价值495.75亿元，同比-34.7%，符合此前预期，寿险及健康险业务内含价值8245.74亿元，同比+8.9%，略低于我们预期，主要由于营运经验差异出现不利偏差导致。公司月均人力105万人，期末人力102.38万人，降幅优于此前预期，且考虑到寿险改革进入到推广阶段，疫情影响逐渐减弱，人均产能有望逐步恢复，我们预计2021-2023年NBV同比增速分别为+14.60%、+17.02%、+19.47%；集团EV同比分别为+13.56%、+14.08%、+14.16%，高于此前预期；产能逐步修复同步带动已赚保费的提升，我们上调2021-2023年集团归母净利润分别为1307.96/1599.73/1885.20亿元（2021-2022年调前为1278.15/1553.65亿元），对应EPS分别为7.16/8.75/10.31元。公司为保险行业龙头，改革效果逐渐显现，叠加五大生态圈战略，进一步打开估值空间，当前股价对应2021-2023年PEV分别为0.9、0.8、0.7倍，维持“买入”评级。 队伍规模企稳、人均产能有望提升，寿险或重回领跑位 寿险队伍期末人力规模为102.38万人，较年初减少12.26%，优于我们此前预期，月均人均产能受疫情影响有所下降，2020年为7594元，同比-12.25%，略低于预期，但随着疫情影响逐渐减弱，寿险改革逐步推广，队伍质态向好，我们预计产能将逐步回升。随着产能逐年回升，预计用来计算新业务价值的首年保费2021-2023年同比增长分别为+9.00%、+10.69%、+7.81%，同时新业务价值率逐步提升，分别为35%、37%、41%，带动新业务价值增长+14.60%、+17.02%、+19.47%，保持两位数增长，重回寿险领跑位置。 综合金融客户持续提升，生态建设反哺金融主业. 2020年综合金融体系持续发展，银行业务营运利润同比增长+2.59%、资管业务同比增长+16.45%，集团客户数较年初提升9.0%至2.18亿人，互联网用户转化持续提升，较年初新转化0.20亿人至1.94亿人，同时持有多家子公司合同客户数达8308万人，占比38.0%。生态建设实现反哺金融主业，平安智慧城市已在151个城市提供服务，平安好医生线下生态网络不断拓展，合作医院较年初增加近400家至3700余家，通过加强获客、提供健康管理及诊后服务助力金融主业。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革未能按期推进；债权型投资信用风险增加。