公司是国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在存在净关店基础上,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长,并延续至Q1。同时,考虑到渠道库存基本恢复良性周转,17年秋冬订货会也已恢复增长,预计若后续天气正常,当前销售复苏趋势可延续的概率较大。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松,且稳定,有望成为继体育龙头之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正走入弱复苏通道,存在边际改善的迹象。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好,且现金较为充裕。目前市值93亿,对应17PE19X,震荡市下,当前股价接近员工持股价15.61元,底部可配置。 17Q1延续16Q4弱复苏趋势。公司发布年报,16年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为22.71/4.52/4.23亿,同比分别增长0.65%/-6.35%/4.63%,基本每股收益0.74元,分红预案为每10股派发现金红利10元(含税),对应股息率6.2%。 分季度来看,16Q4收入由Q3负增长恢复至11.31%双位数增长,同时,该趋势延续至17Q1,同比增长13.60%(主要受同店双位数增长拉动,Q1净关店84家);净利润Q1同比增长23.92%,扭转了Q4下滑13.56%的趋势(Q4若剔除公允价值变动收益和投资收益减少影响,同比增长27%)。 主品牌16Q4开始逐渐复苏,附牌快速增长。分品牌:1)九牧王品牌16年实现收入21.49亿元,同比减少2.74%,主要原因是受零售环境及极端天气影响,加之加盟商结构调整尚未到位,前三季度下滑6.43%,16Q4开始逐渐复苏,同比增长6.36%,且17Q1趋势延续,同比增长9.91%(17Q1净关店92家,同店增长超过10%);2)“FUN”品牌保持高速增长,16年和17Q1分别贡献收入0.74和0.30亿元,同比分别增长153.14%和124%(17Q1净开店6家至93家);3)“J1”品牌于2016年春夏推出,16年贡献收入0.14亿元,截至17年Q1已开设店铺21家,Q1贡献收入783万元。 分渠道:1)线上:公司16年线上实现收入2.20亿元(+33.50%),占营收比重9.84%(+2.47PCT),17年Q1同比增长41.55%。2)线下:16年末公司共有门店2779家(直营店889家,加盟店1890家),较上期净减少13家(直营店净开店12家,加盟店净关店25家),至17年Q1公司门店数量为2695家(直营店848家,加盟店1847家)。16年和17Q1直营店分别实现收入8.12和2.60亿元,同比分别增长5.72%和11.34%;16年加盟店营收11.53亿元,下滑7.92%,17年Q1实体终端有所改善,增长11.54%。 分地区:公司主要业务地区华东16年业绩较上期持平,17年Q1增长14.46%;16年中南/华北/西南/西北/东北营收同比分别增长-1.2%/2.4%/1.1%/-0.8%/-1.2%,17年Q1则分别增长15.7%/7.8%/14.0%/8.7%/22.4%。 毛利率较为平稳,费用率略有下降及投资收益增加提振Q1利润端表现。16年公司综合毛利率57.25%,同比下降0.97PCT,其中JOEONE毛利率57.16%(-1.02PCT),FUN毛利率62.81%(+1.86PCT),J1毛利率46.72%。16年公司期间费用率36.33%,同比上升1.40PCT,销售费率增加2.27PCT至27.96%;管理费率下降0.46PCT至8.65%;财务费率下降0.40PCT至-0.27%,主要由报告期内偿还外币借款引起汇兑损失减少所致。毛利率下降而费用率增加拖累营业利润负增长,固定资产处置利得与政府补助拉动净利润个位数增长。 2017年Q1公司综合毛利率57.61%,同比减少0.03PCT,其中JOEONE毛利率57.69%(+0.13PCT),FUN毛利率61.99%(-0.94PCT),J1毛利率38.19%(-9.32PCT)。17年Q1公司期间费用率28.31%,同比减少0.25PCT。销售费率增加0.40PCT至21.90%;管理费率减少1.51PCT至6.14%;财务费率增加0.86PCT至0.27%,主要由债券利息支出增加以及外币借款于上年偿还引起汇兑收益减少所致。投资收益较去年同期增加1242.11万元,增幅416.74%,主要是上年同期出售股票亏损所致。费用率下降及投资收益增加拉动净利润增长24%。 存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。16年末公司存货7.36亿元,较年初增长26.04%,较16年Q3增长2.22%。其中原材料存货0.66亿元(-0.75%),库存商品6.41亿元(+29.24%)。17年Q1存货6.36亿元,较16年末下降13.58%。16年公司应收账款原值1.62亿元,较年初减少5.74%,其中账龄1年以内占比95.83%(-1.53PCT),1-2年占2.30%(+0.71PCT),2-3年占1.41%(+0.58PCT),3年以上占0.46%(+0.23PCT)。17年Q1应收账款1.25亿元,较年初减少17.34%。16年末经营性净现金流4.47亿元,同比减少17.18%,17Q1末经营性净现金流2.12亿元,同比增长18.44%。 产融结合,打造时尚产业集团。服装主业方面,公司将在现有三个品牌的基础上,着重打造三大服装平台:“精工质量平台”目标于成熟高收入男士;“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者;“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域,一方面通过服装产业基金,投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业,助力主业发展;另一方面通过专项产业基金,投资新兴产业,培育第二主业。2017年,公司主品牌“九牧王”主要通过关闭低效/亏损店铺开设大型店铺,增加单店面积提升店效,同时通过提升订货会直配商品比例,降低订货会订单占收入比重,提升加盟店盈利能力;加强面料研发与产品设计,同时降低生产成本;通过商业推广活动与会员强化服务,提升品牌形象。“FUN”品牌将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营,同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式,提升品牌形象与产品质量。 商务休闲男装行业步入弱复苏通道。2月底经过摸底调研,我们已率先提出商务休闲男装复苏,重点关注股价处于底部的边际改善龙头的逻辑。从调整及复苏周期看,服装各子行业进入调整周期的顺序是体育用品、时尚休闲、商务休闲……经过多年的调整,体育用品龙头是率先走出调整周期的,而该类公司基本面及股价复苏的起点就是订货会及同店同步出现小个位数增长,而商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松,且稳定,有望成为继体育用品行业第二个逐步走困境的子领域。 当前商务男装龙头目前表现出与体育当年类似的特征:1)终端库存基本消化殆尽,销售自去年Q4开始恢复双位数增长,且该趋势延续至Q1;同时,3月17秋冬订货会已止跌(利郎高个位数增长,九牧王微增,七匹狼15年底集中回收了渠道库存,略有增长)。2)渠道方面,近些年无效店铺已经历了大力度调整,尽管当前仍存在关小改大的现象,但净关店数将大幅收窄,并逐步出现净开店。3)同店16年Q4开始各家龙头均有所改善(Q4均有双位数增长,Q1九牧王延续,七匹狼预计个位数)。 盈利预测和投资建议:公司是国内商务休闲男装的领导品牌之一,自12年下半年以来,经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后,零售转型初见成效,在存在净关店基础上,店效显著提升,同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长,并延续至Q1。同时,考虑到渠道库存基本恢复良性周转,17年秋冬订货会也已恢复增长,预计若后续天气正常,当前销售复苏趋势可延续的概率较大。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定,有望成为继体育龙头之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限,正走入弱复苏通道,存在边际改善的迹象。公司作为闵派男装老牌企业,总体发展质量较好。 结合当前复苏趋势,预计17-19年EPS分别为0.83、0.95、1.08元,目前市值93亿,对应17PE19X,震荡市下,当前股价接近员工持股价15.61元,考虑到公司发展稳健,男装主业正逐渐复苏,且现金较为充裕,底部仍可配置,给予“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)终端零售市场低迷;2)外延拓展的不确定性。

国际市场加速开拓叠加国内客户结构优化带来营收利润超预期增长。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为21.74/4.13/2.95亿元,同比增长16.02%/30.41%/19.34%,基本每股收益为0.70元,分红预案为每10股派发现金红利5元(含税),转增3股。销售收入的增长主要来源于拉链业务的增长。分季度来看,16Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为5.99/0.59亿元,同比增长43.80%/27.23%。 国际市场开拓成效显著。公司2016年生产钮扣73.62亿粒,拉链3.53亿米,产能利用率分别为73.62%和78.44%;销售钮扣72.89亿粒,拉链3.52亿米,同比分别增长19.23%和1.40%,产销率分别达99.00%和99.72%。较高的产销率得益于公司以单定产的生产销售计划,使得公司的库存水平较低。 1) 分业务:公司拉链业务实现营收12.29亿元,同比增长34.93%,其中,量价分别增长19.23%和13.18%,主要是公司在国内市场全面优化客户结构,深化与知名品牌的战略合作,同时加速海外营销网络建设,加强与国际品牌的源头合作;公司钮扣业务实现营收8.24亿元,同比下滑7.37%,其中,销量下滑8.66%。另外,公司在军工业务的布局实现营收0.52亿元,净利润0.17亿元,对公司经营业绩的影响不大。 2) 分区域:2016年,公司的国内业务实现营收16.38亿元,占比75.36%;国际业务实现营收5.36亿元,占比24.64%。公司的国际业务同比增长32.91%,主要得益于公司加速推进国际化战略,加强国际化专业团队建设,大力拓展国际市场,取得了较好的成果。 公司控费效果显著,毛利率净利率双双提升,期间费用率有所下降。得益于公司良好的控费,公司毛利率提升2.31PCT至42.80%,净利率提升1.16PCT至14.42%。公司期间费用率下降0.86PCT至21.69%,其中,销售费用率和管理费用率均有小幅的下降,而财务费用率受益于汇兑净收益为-0.38% 库存和应收账款均有不同幅度的提升,经营性现金流有小幅下降。公司期末的存货为2.65亿元,占总资产比例为9.90%,较去年有小幅上涨;期末应收账款为3.14亿元,占总资产比例为11.72%,较去年提升3.56%,主要系发货额较大,货款尚在信用期内,同时合并范围增加了中捷时代,相应增加应收账款所致。公司期末经营性现金流为3.35亿元,较15年有小幅的下滑。 盈利预测和投资评级。公司是国内服装辅料的龙头企业,技术领先,设备先进,市场竞争力及盈利能力较强。在市场较为低迷之际,公司持续进行转型升级和内部挖潜,同时积极优化客户结构,增强与知名品牌的合作。同时,公司完成了收购中捷时代51%的股权,迈出了“高端制造+军工”的双主业发展步伐,第二主业的拓展,使公司仍存在不限于军工领域持续投资并购的预期。未来公司会继续加强精工制造能力,提升自动化、信息化、规范化水平,以及人效,在保证国内市场优势的同时,将进一步加大海外市场的开发力度。 根据年报情况及公司17年营收和利润的目标指引,营收同比增长10.40%,利润同比增长8.96%。同时,中捷承诺17年净利润不低于6000万元,将对业绩起到一定的增厚作用。预计17-19年EPS分别为0.78、0.82、0.87元,目前公司总市值67亿,17PE20X,短期估值优势不明显,鉴于公司业绩增长稳健,震荡市下仍可继续持有,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:需求复苏低于预期,汇率波动风险。

16年公司营收/净利润分别增长34%/77%。公司发布年报,2016年实现收入/营业利润/归属母净利润分别为40.85/0.98/2.07亿元,同比增长34.09%/ 348.41%/ 76.97%。基本每股收益0.27元,分红预案为每10股派发现金红利0.2元(含税)。分季度来看,2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为11.60/0.67亿元,同比增加24.21%/317.84%,利润弹性提升主要是因补贴收入集中在Q4确认。 量价双升推动收入增长超预期。16年新增产能的释放及棉价上涨推升产品售价,为公司迎来量价双升的局面。其中,价增对收入贡献约为60%,量增40%。价格方面,受惠于2016年国内棉花价格触底反弹,纺织品价格开始稳步上升,公司产品从3月份开始顺利提价。同时,国内外的棉花价差相对往年较为平稳,对公司的总体经营起了稳定提升作用。产量方面,2016年新增产能逐步释放,上半年新疆宇华10万锭高档纺纱项目顺利投产和下半年新疆锦域二期棉纺10万锭及5000头气流纺部分投产,成为公司新的增长引擎。量价双升背景下,公司收入增长超预期。分产品,受益于棉价上涨,纱线业务及棉花业务增长弹性较大,纱线和棉花营业收入分别达到24.15和3.11亿元,同比分别增长62.47和336.18%。其中纱线销售量和生产量受益于新疆产能陆续释放均大幅增长,同比增长52.42%和21.85%。但面料业务有所下滑,坯布面料和丝织面料分别实现收入12.85和0.60亿元,同比下滑8.89%和8.88%。而坯布面料销售量和生产量均略有下降,同比下降5.53%和2.75%。 毛利率提升,费用率略有下降,叠加补贴收入共同推动净利润快速增长。16年公司综合毛利率17.58%,同比上升1.5PCT。棉价上涨推动产品价格上涨,而公司在上半年棉花低价时储备棉花库存,产品价格上涨快于生产成本,提升毛利率。同时,公司加大研发力度,高附加值产品销售增加,产品结构改善亦推动毛利率上升。费用率方面,16年公司期间费用率14.08%,同比降低0.68PCT。其中销售费率由于棉纱产能增加、运价上涨引起运费增加,上升0.47PCT至3.55%;管理费用由于公司加大研发力度同比增长29.80%,其中研发投入1.46亿元同比增长46.52%,管理费率仅降低0.19PCT至5.77%;财务费率降低0.95PCT至4.76%。此外,在国家一带一路战略的框架下,公司相继在新疆投资20多亿元,整合了新疆的棉花收购、棉花加工、纺纱产业链,带动公司产能达到160余万锭,16年一带一路战略投资给公司带来了1亿多元的政府补贴。毛利率提升叠加费用率下降一级补贴收入增长,公司净利润实现快速增长。 存货随公司生产规模扩大相应增加,应收账款增加,经营性现金流小幅降低。截至2016年末,公司存货12.41亿元,较年初增长3.43%,随生产规模扩大,库存规模相应增加。应收账款余额5.41亿元,较年初增长25.77%。经营性净现金流为1.54亿元,同比减少1.78%,经营性现金流入/流出分别增长40.09%/42.39%,主要原因是新疆宇华2016年完全投产和新疆锦域部分投产,销售回款和采购付款相应增长。 2017年新增产能持续释放及订单增长有望使收入快速增长趋势延续,而产品升级的持续和补贴的贡献将利好于盈利端的快速增长。新疆锦域二期棉纺10万锭及5000头气流纺在去年下半年部分投产,今年产能释放将覆盖全年,有效保证订单增长,同时,近期棉价止跌企稳,产品售价也有望保持稳定,预计全年收入有望实现20-30%左右的增长。利润端,在产品升级持续提升的背景下,毛利率有望维稳,而随着新疆产能的释放将有效拉动补贴收益的增长,提升盈利表现。 盈利预测与投资建议:16年公司在新增产能贡献及棉价上涨的背景下,实现收入快速增长,在产品结构提升、低价棉花库存储备等因素的推动下,利润端也实现快速增长。17年随着公司新疆锦域二期棉纺10万锭及5000头气流纺产能覆盖全年,今年产能仍有新的增量贡献,预计17年仍能保持相对较快的增长;同时,公司新疆产能的增长将进一步带动补贴收入增长,有望持续增厚公司利润。 结合今年产能释放节奏,预计2017-2019年EPS分别为0.32、0.40、0.48元,目前公司总市值50亿,对应17PE19X,短期估值较为合理,但考虑到近期棉价止跌小幅上行,公司业绩增长趋势良好,震荡市下,近期股价已回落至高管增持价6.0元附近,且公司流通市值小,股价回调过程中仍可为全年布局,给予“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:市场环境持续不振、产能释放不及预期、棉价波动风险。

16年公司营收净利润分别增长7%/-20%。公司发布年报,2016年实现收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为63.20/4.40/4.28亿元,同比增长7.06%/ -31.05%/ -20.22%。基本每股收益1.02元,分红预案为每10股派发现金股利5元(含税)。分季度来看,2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为23.90/1.89亿元,同比增加11.75%/-27.48%。 调整客群定位至PB女装略有下滑,PB男装稳健增长,新兴品牌快速发展。分品牌,PeaceBird女装由于风格调整,收入下滑4.64%至24.24亿元(16年净增直营/加盟店92/86家至414/1212家),PeaceBird男装则稳健增长8.65%至22.64亿元(净增直营/加盟店71/-14家至402/794家);乐町女装同比增长13.15%至8.88亿元(净增直营/加盟/代理店10/-39/20家至99/392/196家);得益于公司多品牌、有梯度发展,16年Mini Peace(净增直营/加盟店66/128家至242/393家)、Material Girl(净增直营/加盟/代理店12/23/26家至24/44/50家)和Amazing Peace(净增4家直营店至17家)等新兴品牌正处于快速成长期,收入同比分别大幅增长68.92%/284.18%/183.55%,至5.16/0.96/0.16亿元。截至16年底,公司直营/加盟/代理店分别为1198/2835/246家,门店总数4279家。 分渠道,公司直营渠道同比增长21.84%至26.00亿元,加盟渠道由于PB女装调整客群定位,部分加盟商信心受挫,导致PB女装订货出现调整,同比下滑18.25%至21.57亿元。电商销售仍保持快速增长,16年线上销售同比增长46.08%至13.02亿元,14至16年年均复合增长率为51.85%。 分业态,公司调整渠道结构,16年净增购物中心店332家至1206家,零售额同比增长24.95%至24.69亿元,13年至16年年均复合增长率为40.64%;百货店零售额同比增长8.50%至35.40亿元,而街边店则下滑8.58%至22.88亿元。此外,公司还利用多品牌经营优势,开设品牌集合门店,截至16年底,公司拥有品牌集合店18家,2016年零售额超过1600万/家。 直营增加小幅提高毛利率,费用率上升及存货跌价准备计提增加导致净利润下滑。16年公司综合毛利率54.95%,同比微升0.71PCT,主要原因是公司直营销售比例提高,直营毛利率较高。提升公司主品牌毛利率。费用率方面,16年公司期间费用率43.54%,同比增加3.83PCT。其中销售费率由于公司直营规模扩大和大力推广电商销售平台的广告宣传费用,上升3.46PCT至34.84%;管理费率由于丰富产品种类而增加研发费用、业务规模扩大而提升管理人员数量薪酬,上升0.27PCT至8.12%;财务费率由于短期借款增加导致利息支出增加,上升0.11PCT至0.58%。此外,公司基于谨慎原则,计提存货跌价准备2.09亿元,较15年增加6437.57万元,叠加费用率上升的影响,净利润双位数下滑。 存货随公司收入规模扩大相应增加,应收款变动较小,经营性现金流增加。截至2016年末,公司存货16.21亿元,较年初增长7.45%,随业务规模和销售规模扩大,库存规模相应增加。应收账款余额3.76亿元,较年初增长0.71%,变动幅度较小。经营性净现金流为6.30亿元,同比增长166%,主要原因是控制当季货品采购,存货状况改善。 盈利预测和投资评级。公司以多品类多品牌共同驱动,通过有梯度的品牌组合迎合不同年龄、性别、收入群体的消费需求,已发展成为国内休闲服饰的优秀代表。尽管16年由于PeaceBird女装品牌风格调整业绩暂时受到影响,但随着品牌调整逐渐到位,配合供应链管理提升,渠道布局有的放矢,公司业绩有望企稳回升。根据公司全年直营及加盟分别净增150/450家的规划,预计17-19年EPS为0.96/1.11/1.28元,公司目前市值152亿,对应17PE为33X,短期估值较为合理,但中长期而言,公司作为行业龙头多品牌运作能力优秀,核心品牌稳健发展,新兴品牌有望快速增长,震荡市下,待次新股高估值消化,可积极关注。 风险提示:零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。

16年公司收入/净利润分别增长57%/27%。公司发布年报,2016年实现收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为7.76/0.83/0.84亿元,同比增长57.00%/ 28.47%/ 26.81%,基本每股收益1.68元,分红预案为每10股派发现金股利5元(含税)并转增8股。分季度来看,2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为2.20/0.20亿元,同比增长37.21%/-6.50%。 传统B2B业务稳健发展,B2C业务“90分”爆发拉动收入高增长。在巩固与各国际知名品牌的传统B2B业务的同时,公司借力小米重点开拓B2C业务,发展自有品牌“90分”,拉动收入高速增长。1)传统B2B业务:随着客户业务扩张,逐步丰富公司产品品类,公司业务量实现稳健增长,2016年B2B业务实现收入5.45亿元,同比增长22.58%。2)互联网B2C业务:2015年公司与小米合资成立上海润米与上海硕米,并于2016年引入战略投资者京东。公司通过多年服务国际品牌积累的经验,重点打造高品质、高科技和高性价比的自主品牌“90分”,同时利用互联网思维,借力小米的品牌、供应链、投融资资源与强大的用户粉丝群等平台优势,分享小米生态链红利。2016年,公司凭借“90分”极致单品实现营收2.3亿元,同比增长367.75%,占总营收比重提升19.76PCT至29.71%。 “90分”处于市场开拓初期致毛利率略降,费用率有所上升,利润端表现不及收入端。16年公司综合毛利率28.75%,同比下降1.61PCT,主要原因是公司自有品牌“90分”处于市场开拓初期,市场推广定价策略导致拉杆箱毛利率有所下降,拉低公司整体毛利率。费用率方面,16年公司期间费用率16.90%,同比增加0.63PCT。其中销售费率上升1.29PCT至8.11%;管理费率下降0.46PCT至9.58%;财务费率下降0.19PCT至-0.79%,由于财务费率为负,实则财务收入增加,主要由汇率波动引起的汇兑收益增加所致。毛利率下滑而费用率稍有增加,导致利润端表现不及收入端。 存货、应收账款随公司规模扩大相应增加,经营性现金流健康。截至2016年末,公司存货1.10亿元,较年初增长32.13%,较2016年Q3增长37.76%。其中,原材料存货0.15亿元,较年初减少17.04%;库存商品0.69亿元,较年初增长38.15%。16年公司业务规模和生产规模扩大,库存规模相应增加。应收账款原值1.64亿元,较年初增长38.33%,主要由收入规模增加所致,其中账龄1年以内占比99.84%,1-2年占比0.16%。经营性净现金流为0.88亿元,同比增长46.02%,主要原因为收入规模增加,经营活动产生的现金流入流出均相应增加。 爆款经济+互联网基因模式,随产品链完善及渠道多样化,2C业务有望成为发展新支柱。“90分”品牌延续了小米“打造极致单品”的产品思路,致力于为消费者提供极高性价比的爆款。从拉杆箱到智能跑鞋再到新品防晒皮肤风衣的推出,在保证优质功能性的同时,利用互联网渠道优势,通过小米商城准确切入米粉群体,节省了引流费用的同时,利用小米品牌光环提升了产品辨识度。未来公司将围绕“优质出行”使用场景,延伸出以箱包为核心,服装、鞋类为辅助的产品线(智能跑鞋及皮肤衣现通过众筹的方式已在市场小试牛刀),同时涵盖雨伞、颈枕、帽子、出行护理等相关出行类产品。渠道方面,公司计划加大与小米之外的其它各大电商平台的合作力度,发展跨境电商,同时意向拓展垂直销售渠道和线下渠道。随着品牌产品品类的丰富和渠道销售的完善,2C业务有望成为公司发展新支柱。 盈利预测和投资评级。公司是国内功能性包袋制造龙头,ODM/OEM业务主要客户均为国际知名品牌且商业关系稳定,预计传统业务将保持稳健增长;15年以来,公司凭借自有品牌“90分”切入小米生态链并快速成长,极致单品打造爆款的运营思路能够在短期内提振公司销量,后期小米线下店的拓展也将为公司业绩的快速增长起到一定的保障。另外,公司正积极拓展除小米以外的渠道,且新开拓了防晒皮肤风衣及智能跑鞋两个新单品,中长期而言,若公司能否有效突破“米粉”的范围,多渠道及多品类战略持续发力将有望助其成为出行领域极致单品龙头。 预计公司2017-2019年EPS分别为1.81、2.55、3.17元,目前总市值57亿,17PE为48X,短期估值优势不算明显,但公司作为小米生态链第一股,流通市值较小,中期业绩高成长可期,震荡市下可积极关注,首次覆盖给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1、品类扩张不达预期;2、渠道拓展不达预期。

电商发力、针纺业务拉动收入小幅增长(+6%),服装主业全年仍略有下滑,但已处于改善过程中,资产减值计提充分及所得税费用大幅增长拖累净利润表现(-2%)。近年来在运营环境不佳的背景下,公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革,持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时围绕评价与创新推动供应链升级,优化供应商结构和合作方式,并在产品端积极创新,推出“狼图腾”独立IP产品和平价产品,目前成效初显。目前市值79亿,对应17年PE为27X,尽管估值无明显优势,但股价下行风险可控,考虑到公司品牌基础较强,从自身调整周期而言,门店调整已基本到位,且目前渠道库存处于健康状态,基本面处在底部且存在边际改善迹象,加之公司现金充裕,后续“产业+投资”战略将持续推进,建议关注后期基本面改善带来的修复行情。 16年收入/净利润分别增长6.16%/-2.14%,业绩基本符合预期。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为26.40/3.02/2.67亿元,同比增长6.16%/41.52%/-2.14%,基本每股收益0.35元,分红预案为每10股派发现金红利1元。分季度来看,16Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为8.50/0.98亿元,同比增长18.13%/7.89%,Q4表现较前三季度明显改善。 针纺业务拉动收入个位数增长,服装主业全年仍略有下滑,但已处于改善过程中。分产品来看,针纺业务实现营业收入8.13亿元,同比增长30.79%,占营业收入比重上升5.8PCT至30.81%;剔除针纺业务,服装业务16年同比下滑2.06%,分渠道来看,16年公司电商业务实现营业收入约9亿元,同比增长超过30%,其中针纺系列产品收入约4亿元,同比增长超过50%。线下业务同比下滑2.64%,但去年6月开始直营同店降幅收窄,9月实现增长,Q4开始已有双位数增长,处于逐渐改善过程中;加盟端因调整较早,15年公司已对渠道库存进行回收,目前终端库存问题基本解决,预计加盟终端销售表现好于直营端。分地区来看,公司在华东及华北地区收入分别增长31.16%/11.78%,而在其他地区均有所下跌,华南/东北/华中/西南/西北地区收入分别下降15.62%/25.04%/10.56%/27.68%/53.71%,此外公司在报告期内关闭了国外业务。 毛利率略有提升,控费情况良好,但资产减值计提充分及所得税费用大幅增长拖累净利润。16年公司综合毛利率43.93%,同比增加1.09PCT,其中服装产品毛利率增加1.09PCT至43.88%。费用率方面,16年公司费用控制良好,期间费用率为25.08%,同比下降1.51PCT,其中销售/管理费率分别下降1.95/1.26PCT至17.69%/8.66%;财务费用增加1.70PCT至-1.28%,财务收益减少主要由募集资金定期存款利息收入减少所致。毛利率上升,费用率下降,拉动营业利润实现双位数增长,但公司于15年享受15%高新技术企业所得税优惠税率已经到期,从而采用25%的所得税税率,导致所得税费用大幅上升(+466%),同时,公司资产减值标准较为谨慎且充分,15在回收渠道库存的情况下,计提资产减值损失2.63亿元,同比增加27.98%,16年在库存有所消化的情况下,计提规模达到2.77亿元,占利润总额77.18%,拖累净利润负增长。 去库存和客户回款效果良好,渠道库存情况较为健康。截至2016年末公司存货8.99亿元,较年初增长6.68%,较2016Q3下降8.68%,存货增长主要为委托代销商品。其中,原材料库存0.10亿元,同比下降44.23%;库存商品4.96亿元,同比下降7.93%,去库存效果良好,目前渠道库存情况较为健康。16年末公司客户回款状况良好,应收账款原值1.93亿元,较年初下降32.37%。其中账龄1年以内占比95.35%(同比下降0.55PCT),1-2年占比3.24%(同比上升0.51PCT),2-3年占比0.82%(同比上升0.40PCT),3年以上占比0.58%(同比下降0.36%)。经营性净现金流5.89亿元,同比下降8.07%,但相对仍然健康。 主业继续推进主品牌改革调整,注重提升“渠道力”与“产品力”,致力于提升产品性价比,投资业务立足七匹狼稳步推进中。1)狼图腾系列:为改变消费者眼中同质化的产品形象,公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师ColinJ从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华,将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中,开发了“狼图腾”系列服装,针对个性化潮流生活态度人群,聚焦T恤、卫衣,裤子等核心品类,16年成为当季爆款。公司16年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队,由于目前SKU数量较少,狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖,17年仍以孵化SKU数量为主,未来时机成熟将考虑独立开店。2)平价产品:为把握“平价消费”这一市场大趋势,公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上,新增开拓了“EFC优厂速购”的“平价”系列,形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主,但随着公司库存逐渐消化完毕,未来将开始生产新品,而定位仍然是平价。3)投资业务:公司以“服务”和“整合”作为出发点和核心,围绕时尚和大消费领域推进各项投资工作,16年在文化传播、跨境电商、轻奢服装等领域均有所涉猎(两岸青年股权投资合伙企业、权益比例20%;两岸青年股权投资基金管理有限公司、权益比例33.3%;上海嘉娱文化投资有限公司、权益比例2%,从事文化产业投资、文化艺术交流策划、广告设计制作代理等业务;上海榕智市场营销策划股份有限公司、权益比例11.11%,从事市场营销策划等业务;上海梦之队国际贸易有限公司、权益比例14.29%,从事批发、佣金代理、进出口及其他相关配套业务;Farfetch项目)。17年公司将继续秉承一贯稳健的作风,挖掘符合公司投资理念和发展战略的优质项目,打造七匹狼时尚集团。 盈利预测和投资评级。近年来在运营环境不佳的背景下,公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革,持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时围绕评价与创新推动供应链升级,优化供应商结构和合作方式,并在产品端积极创新,推出独立IP产品和平价产品,目前成效初显。 结合当前恢复情况,我们预计17-19年的EPS分别为0.39、0.45和0.52元。目前市值79亿,对应17年PE为27倍,尽管估值优势不明显,但股价下行风险可控,考虑到公司品牌基础较强,从自身调整周期而言,门店调整已基本到位,且目前渠道库存处于健康状态,基本面处在底部且存在边际改善迹象,加之公司现金充裕,后续“产业+投资”战略将持续推进,建议关注后期基本面改善带来的修复行情,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:市场低迷抑制消费需求;渠道持续整合收缩影响短期收入表现;打造时尚消费集团进度不及预期。

模式转换背景下16年收入略低于此前预期,净利润增速放缓至个位数。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为106.67/18.66/14.27亿元,同比增长12.83%/ 3.93%/5.73%,基本每股收益0.53元,分红预案为每10股派发现金股利3.75元(含税)。分季度来看,2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为35.43/4.25亿元,同比增长7.86%/-18.42%。Q4现货模式的推行,导致部分收入确认延后,单季收入增速放缓,叠加Q4线上占比提升带来的毛利率下降以及理财收益减少、部分费用相对刚性带来的费用率上升影响,四季度利润有所下滑。 休闲装变革中维稳发展,童装及电商业务拉动收入双位数增长。分业务看,1)休闲服饰:休闲装平稳发展,16年实现营业收入56.01亿元,同比增长3.60%,占总营业收入的52.51%。公司目前处于期货向现货制转型过程中,受现货收入延迟确认影响,预计线下收入有所下滑,而线上仍保持较快速的增长。2)童装:2016年,公司儿童服饰业务实现营业收入50.01亿元,同比增长26.52%,占总营业收入的46.88%。巴拉巴拉已成为童装第一品牌,市占率5%且仍在提升过程中。公司正在加强购物中心渠道的拓展,目前巴拉巴拉拥有购物中心店700家左右,预计17年达到1000家。3)线上业务:基于森马及巴拉品牌的规模化优势及平台获取流量的成本化优势,电商保持快速发展态势,全年零售额超过32亿,实现80%以上增长,其中双十一期间销售额约6.5亿元。 毛利率略微提升,费用相对刚性。16年公司综合毛利率上升0.7PCT至38.36%,其中休闲服饰毛利率34.80%,同比下降0.84PCT;儿童服饰由于新品毛利提升,毛利率上升1.78PCT至42.87%。费用率方面,16年公司期间费用率为18.13%,同比上升3.76%,其中销售费率上升1.80PCT至13.64%,主要是员工薪酬、租赁费、广告费等项目增加所致;管理费率上升1.08PCT至5.17%,主要是加大研发投入所致(16年研发投入金额2.72亿元,同比增长102.43%,研发投入占营收比例同比上升1.13PCT至2.55%);财务费率上升0.88PCT至-0.68%,收益比上期减少7488.76 万元,主要是公司本期到期的银行定期存款减少所致。费用率增加拖累利润端表现不及收入端,营业利润与净利润均为个位数增长。 存货规模、应收账款均有所增加但结构相对健康,经营性现金流减少。截至2016年末公司存货22.03亿元,较年初增长38.06%,较2016Q3下降11.26%。其中,库存商品21.99亿元,较年初增长37.93%。存货增加主要由发展多品牌战略及销售增长备货所致。应收账款原值20.11亿元,较年初增长22.86%,主要由公司加大加盟商扶持力度所致。其中账龄1年以内占比96.84%(同比下降0.6PCT),1-2年占比2.33%(同比增加0.8PCT),2-3年占比0.58%(同比下降0.4PCT),3年以上占比0.25%(同比增加0.2PCT)。经营性净现金流8.57亿元,同比下降1.64%,主要是应收账款增加及采购存货增加所致。 休闲装:提升现货比率,进驻购物中心渠道。2017年公司的核心工作在于供应链方面,长单转短单的改革,提升现货比率,逐渐向50%现货+50%期货的模式转换(基础款主要采用期货的模式,时尚款采用现货的模式)。渠道方面,公司和代理商的关系将逐渐向类直营方式转变,同时线下消费正在标准化,未来或将形成购物中心为主的业态,目前森马品牌中心渠道有200家左右,17年计划增设60个千平以上的标准购物中心店。 童装:龙头地位持续巩固,加强购物中心店推广。受益于产业大背景,龙头地位继续巩固。在童装市场消费从低端向中高端升级的产业大背景下,以巴拉巴拉为代表的中等价位品牌获益匪浅。同时,随着二胎政策的不断深化,新生儿数量不断增加,公司童装品牌也将从儿童基数的不断增加中受益。此外,从全球经验来看,儿童消费品集中度均不断提高,巴拉巴拉目前市占率5%,未来计划通过购物中心集中化趋势加强巴拉市场份额的提升,希望利用5年左右的时间提升到10%。巴拉巴拉与国内市占率第二名的品牌差距较大,目前尚无真正意义上的竞争对手,易于与国内大型连锁购物中心形成长期稳定的战略合作关系,目前公司拥有购物中心店700家左右,预计17年达到1000家。 盈利预测与投资建议:公司经历了从2013年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程,实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的逐渐复苏。现阶段公司正在持续深化供应链改革,优化供应商结构,提升现货比例,加速商品周转,同时着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道,不断提升公司竞争力。 由于今年将继续加大现货比例,预计报表库存、应收账款及收入等指标今年仍会因模式变化受到一定影响,同时,因今年计划增设100家直营购物中心店,费用投入的增加预计影响短期利润表现。预计17-19年EPS分别为0.57、0.63、0.73元,公司目前市值258亿,对应17年PE 17X,短期估值相对合理,考虑到今年仍是公司模式持续切换的改革年,部分指标的增长质量仍会阶段性受损,暂时下调至“审慎推荐-A”的投资评级;中长期而言,现货比例的提升有助于公司掌握终端需求的变化,提升适销能力,有效控制库存,供应链整合及渠道升级符合大众品牌集中化发展趋势。 风险提示:终端消费持续疲软;费用率持续提升;模式转型不达预期。

销量增长致纱线收入小幅提升,网链业务全面启动拉动16年收入快速增长,营业外收入提振盈利端表现。市场份额向龙头企业集中的背景下,纱线销量有望持续增长,同时在平均棉价较上一年度提升的背景下,纱线价格也有望小幅提升,预计今年纱线业务将保持稳健增长。另外,公司转型也在持续推进,网链业务已在16Q4产生一定的收入贡献,17年将持续放量。目前公司总市值121亿,17PE为20X,短期估值相对合理,但今年在网链业务的拉动下公司收入仍有望保持较快速的增长,且供应链平台相关的投资并购预期仍存,定增价格12.62元/股也提供了一定的安全边际,不排除后期估值或仍存在一定弹性。 网链业务拉动下Q4收入高增长。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为88.37/1.47/4.79亿元,同比增长29.88%/94.99%/42.64%,基本每股收益0.58元,分红预案为每10股派发现金股利0.48元(含税)。分季度来看,16Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为20.45/0.78亿元,同比增长137.22%/73.18%。网链业务逐步开始放量,拉动公司Q4收入高增长。 销量提升致纱线收入略有增长,网链业务全面启动。纱线业务:由于终端消费没有明显复苏,预计16年纱线价格方面并未有提升,但市场份额持续向龙头企业集中,且公司持续扩张产能,新疆16万锭已进入试生产,越南8万锭进入设备安装调试阶段,阿克苏工业园二期21万锭已全面开工建设,目前已形成浙江、黄淮、长江、新疆、越南五大生产区域150万锭的产能,预计纱线销量方面仍有一定增长,拉动纱线收入略有增长,16年公司纱线产品实现营业收入52.14亿元,同比增长2.88%。网链业务:16年网链业务全面启动,公司成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司,主导经营阿克苏铁路物流站和新疆棉花市场,前端网链体系初步形成;同时,成立服人网络、易孚电子商务公司,菁英电商产业园启动营运,后端网链也跨出了第一步;16年网链业务贡献营业收入近15亿元。 低毛利网链业务占比提升,公司毛利率有所下滑,营业外收入提振盈利端表现。16年公司综合毛利率11.70%,同比下降2PCT。分产品来看,由于产品结构优化,新产品占比上升5PCT,以及公司加强内部管理,提升营运效率,公司纱线产品毛利率上升0.59PCT至14.17%;而物料产品毛利率下降2.90PCT至3.76%。由于网链业务的发展,费用率也相应下降,16年公司期间费用率为9.22%,同比下降2.56PCT,其中,销售/管理/财务费率分别下降0.90/0.65/1.00PCT至2.90%/3.96%/2.37%。16年公司获得政策收益3.7亿元(16年公司在新疆、越南等一带一路战略要地投资 9.37亿元,累计投资达50亿+),营业外收入拉动净利润快速增长。 存货、应收账款均有所增长,经营性现金流大幅增长。截至2016年末公司存货26.39亿元,较年初增长2.11%,较2016Q3增长25.08%。其中原材料库存9.06亿元,较年初下降1.37%;在产品1.21亿元,较年初增长30.46%;库存商品12.69亿元,较年初增长4.29%。应收账款原值9.07亿元,较年初增长18.24%,其中账龄1年以内占比97.69%(同比下降1.72PCT),1-2年占比1.87%(同比增加1.79PCT),2-3年占比0.03%(同比下降0.10PCT),3-4年占比0.10%(同比下降0.08PCT),4-5年占比0.15%(同比增加0.15PCT),5年以上占比0.16%(同比下降0.04PCT)。经营性净现金流8.25亿元,同比增长772.77%,主要由16年新纳入合并范围单体增加及政府补助较上期增加所致。 2017年公司将继续主业与共享产业并进。坚持做强主业:产品方面,公司将持续通过产业创新,提升新产品销售占比,争取优化产品结构5个百分点,同时参照前瞻性、领先性的产品质量标准,提升产品质量;产能方面,跟随一带一路战略,以新疆为中心进行全球化布局,推进产能转移,目前公司正在进行新疆二期16万锭色纺纱,15万锭新型坯纱项目建设,建设中的阿克苏工业园项目规模100万锭,达产可实现年产16万吨色纺纱,越南正在进行16万锭项目建设,建成后越南纱锭28万锭,染色能力2万吨,满足东南亚区域客户需求。加快共享产业:前端网链打造棉花供应链互联网平台,延伸棉花农业现代化,推动农村合作社,实施定价保险,走订单农业模式。后端网链打造后端布、衣供应链互联网平台,聚焦从纱线到服装的增值链,计划培养4~5家垂直供应链公司。同时,公司将继续探索专业化的时尚电商产业园经营模式,搭建品牌孵化平台。 盈利预测和投资评级。市场份额向龙头企业集中的背景下,纱线销量有望持续增长,同时在平均棉价较上一年度提升的背景下,纱线价格也有望小幅提升,预计今年纱线业务将保持稳健增长。另外,公司转型也在持续推进,网链业务已在16Q4产生一定的收入贡献,今年将持续放量。 根据年报情况,预计公司2017-2019年每股收益分别为0.60、0.70、0.81元,目前公司总市值121亿,17PE为20X,短期估值相对合理,但今年在网链业务的拉动下公司收入仍有望保持较快速的增长,且供应链平台相关的投资并购预期仍存,定增价格12.62元/股也提供了一定的安全边际,不排除后期估值或仍存在一定弹性。 风险提示:原材料价格波动风险、人民币汇率风险、经济复苏低于预期影响行业需求、新业务发展低于预期。

在供应链业务的拉动下,公司16年收入和净利润均大幅增长。为满足消费者的差异化个性化需求,公司对“潮流前线”主品牌一分为十,促进产品风格多样化,并通过多品牌集合店的方式推广,预计未来休闲装业务可能较为稳定;供应链管理业务快速增长,随着定增资金到位,17年新业务推进有望提速,只是该业务毛利率较低,利润端增速可能不及收入端。目前公司总市值201亿,股价对应17年市盈率为34倍,短期估值不算便宜,但考虑到公司业绩在新业务拉动下仍将维持较高的增速,打造时尚产业服务提供商的过程中投资并购预期仍存,且定增价12.60元/股提供一定安全边际,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。 供应链业务拉动公司收入和净利润大幅增长。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为63.24/5.32/3.62亿元,同比增长218.93%/98.04%/86.47%,基本每股收益0.26元,分红预案为每10股派发现金红利0.25元(含税)并转增10股。分季度来看,2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为22.95/1.03亿元,同比增长253.55%/124.86%。16年公司实施战略转型升级,向供应链管理、品牌管理、商业保理等方向进行业务拓展,尤其是供应链管理业务快速增长,带动业绩大幅度提升。 供应链管理业务超过服装业务,成为公司主要收入和利润来源。供应链管理:16年公司新设多家供应链管理、品牌管理公司,主要分布在广东、江苏、浙江、福建等地区,为客户提供集中采购、仓储、配送、店铺管理、商品陈列、营销推广等增值服务。2016年,公司供应链管理业务实现营业收入43.24亿元,占总营业收入68.37%,贡献净利润1.70亿元,占公司净利润46.92%,带动公司业绩快速增长。服装:公司通过集合10个潮流子品牌在“潮流前线”专卖店销售,开设面积大、形象好的集合店,品牌服装业务平稳发展。2016年,服装业务实现营业收入18.69亿元,同比增长11.16%,占总营业收入29.58%(较去年下降55.24PCT)。 低毛利的供应链业务占比大幅上升拉低公司毛利率。2016年公司综合毛利率17.69%,同比下降18.88PCT,分产品来看,服装毛利率同比下降0.05PCT至41.22%,材料毛利率同比下降1.47PCT至7.70%,毛利率下滑主要由低毛利的供应链管理业务成为主要收入来源,服装占比大幅度下降所致。费用率方面,2016年公司期间费率为7.93%,同比下降14.08PCT,其中,销售/管理/财务费率分别下降9.32/3.54/1.21PCT至4.88%/2.19%/0.86%。毛利率下滑,而费用率也相应下降,公司营业利润与净利润均呈双位数增长。

优化调整背景下Q4业绩略低于预期。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归母净利润分别为85.37/5.37/3.94亿元,同比增长115.53%/163.18%/133.85%,基本每股收益0.29元,分红预案为每10股派发现金股利0.56元(含税)。分季度来看,16Q4收入/归母净利润分别为30.11/1.21亿元,同比增长63.67%/171.09%,在优化调整的背景下Q4业绩略低于预期。 跨境电商业务持续快速增长,同时受益于前海帕拓逊并表,16年整体仍延续高增长态势。公司16年实现收入85.37亿元,净利润3.94亿元。其中: 1)环球易购实现收入71.63亿,净利润3.42亿元。出口业务收入67.40亿,同比增长84.86%,净利润3.95亿元,同比增长135.47%,净利率5.86%,同比提升1.26PCT。分品类看,服装业务受图片整改影响,增速放缓至32.67%,但3C增长势头旺盛,同比增长216.92%,销售占比提升19PCT,达到64%。截至2016年底,环球易购旗下自营平台合计注册用户数量超过7018万人,同比增加92.27%,月均活跃用户数超过1500万人;在线产品SKU数量超过35.6万个;16年公司旗下主要平台重复购买率36.21%,流量转化率为1.59%。进口业务收入4.23亿,同比增长425.71%,净利润-0.53亿元,略低于我们预期,但年末已实现单月盈利。 2) 前海帕拓逊实现营业收入12.89亿元,同比增长176.63%,净利润1.14亿元,同比增长157.48%,净利率8.83%。目前前海帕拓逊已孵化出三个基于欧美电商网络的品牌,如mpow,以高品质高性价比建立了一定的影响力。 3)老百圆收入1.44亿,同比下降31.35%。 1)毛利率方面:2016年公司综合毛利率48.34%,同比下降7.27PCT,主要是因高毛利的服装收入占比略有下降及前海帕拓逊毛利率较低所致。2)费用率方面:期间费用率为41.93%,同比下降8.64PCT,销售/管理费率同比分别下降8.55/0.31PCT至39.22%/2.58%。由于海外仓发货占比提升,物流成本略有下降致销售费用率有所下降,管理费用受股权激励成本影响同比增长92%,但幅度不及收入增幅。得益于费用率下滑与投资收益(4138万元),盈利端表现好于收入端。 经营规模快速增长,存货、应收账款均明显增加,经营性净现金流下滑。截至2016年末公司存货25.73亿元,较年初增长218%,较2016Q3增长42%。其中库存商品25.68亿元,较年初增长226%,主要由经营规模快速增长、销售旺季储备存货及前海帕拓逊并表所致。应收账款原值5.76亿元,较年初增长101%,主要由经营规模增长,应收各收款平台款项增加所致。经营性净现金流-10.59亿元(去年同期为-0.13亿元),主要原因是销售旺季提前备货,存货增长较快,以及应收账款增加所致。 针对目前存在的不足,公司已从多方面着手进行改革调整:1)加强团队建设,积极引入外部专家资源。公司去年10月聘请了曾就职于京东、阿里的供应链管理专业人才,开始进行供应链整合,今年将完成新供应商招募工作。2)重视免费流量渠道,预计3月底左右会见到成效,服装业务同比将有所改善。3)强化管理者职责,建设内部激励机制,更加重视整体战略规划、体系建设,加强精细化管理。 随着定增资金投入使用和各项调整措施效果的逐步显现,预计17年仍有望实现高增长。1)出口业务:尽管16年的成绩受多方面影响不及年初规划,但目前行业集中度不高,公司体量仍处于行业第一的位置,目前规模是第二名的3倍,希望随着改革措施的成效体现,17年底可以将差距扩大到4-5倍。盈利方面,预计17年净利率将保持5%-6%的水平。17年出口业务重点在于:持续整合供应链;分散渠道,提升APP运营能力(16年移动端效果较好,在很多国家APP排行榜已经进入前20名,17年将继续强化);PC端重视免费流量渠道,服装和3C做大做强一两个网站,降低三方平台占比,增强利润贡献。2)进口业务:目前已拿到三四十种产品的独家代理权,供应链方面仍在持续开拓中;线下门店90家左右,其中直营10多家,加盟端绝大部分都已实现盈利;线上仍以三方平台贡献为主。16年受资金到位晚于预期影响,投入不足导致业务推进进程略低于预期,17年在线下门店及线上业务双向快速发展背景下。 盈利预测和投资评级。因优壹及百伦并表时点尚不确定,暂不考虑两个项目贡献,根据年报情况,我们预计17-19年EPS分别为0.55、0.93、1.33元,目前公司总市值250亿,对应17年PS为1.3X,PE为32X。我们认为,虽然16Q4在优化背景下增速略有放缓,但公司已从多方面着手进行改革调整,包括积极引入外部专家资源、开拓免费流量渠道、加强精细化管理等,预计Q1末成效将逐步显现,且Q2开始改善趋势有望逐季加强,进一步稳固公司龙头地位。目前定增资金已到位,雄厚的资金实力亦将对后期业务的发展起到关键性作用,有助于推进新老业务的发展及业内资源的整合,“跨境电商综合生态圈”战略将进一步推进,预计高成长性仍可维持。后续业绩的逐步兑现及资源整合的逐步落地将进一步催化后期股价,估值具备一定优势,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:行业政策风险超预期;进口等新业务培育低于预期。

订单转移及G20停工影响16年业绩,但整体基本符合预期。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为6.64/0.79/1.04亿元,同比增长-7.12%/-37.04%/2.24%,基本每股收益0.29元,分红预案为每10股派发现金红利1元(含税),销售收入有所下滑主要是受上半年土耳其订单转移至土耳其所致,且下半年G20的召开导致停工影响。分季度来看,16Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为1.85/-0.01亿元,同比增长13.75%/-108.29%,下半年因土耳其政局不稳,部分老订单回流及新客户订单增加,使得Q4公司收入恢复正增长,净利润下滑主要是受营业外收入的影响。 迪卡侬订单转移影响贴牌业务收入,自有品牌建设稳步推进。16年公司贴牌业务实现收入6.38亿元,同比下降8.66%,主要原因是迪卡侬是公司2015年第一大客户,全年销售额达1.6亿元(占公司全部收入比重超过20%),2016年因土耳其货币贬值导致生产成本低于公司,且地理位置更具优势,迪卡侬将在中国采购的订单量由原有的70%降低至30%,订单销售降至3000-4000万的水平,同比减少1亿+。自有品牌方面,16年公司积极建设JASAN HOME,新开店铺27家(直营店3家+加盟店24家),实现收入0.24亿元,同比增长102.63%。同时,公司积极推进线上业务,完成天猫、京东平台网上直营店的开设,退货率仅为 3.5%,实现收入0.06亿元(+301.59%),占营收比重0.93%(较去年增加0.71PCT)。 毛利率下滑、费用率上升拖累净利润,但营业外收入拉动净利润增长。受“平价”策略以及对迪卡侬老订单价格上让步得影响,2016年公司综合毛利率25.75%,同比下降4.85PCT。费用率方面,由于公司加大产品研发投入,开拓内销市场,布局自有品牌,期间费用率同比上升1.87PCT至14.26%,销售/管理费率同比上升1.08/2.78PCT至5.03%/10.12%。公司16年营业外收入同比增长436.36%至5902万元(主要是土地及厂房收储一次性补偿款以及政府补助),拉动净利润实现增长。 存货因新产能投产原料成品备货增加、应收账款因拓展海外新客户增加、经营性现金流因投产规模大支付货款多减少。截至2016年末公司存货2.55亿元,较年初增长49%,较2016Q3增长14%。其中原材料库存0.92亿元,较年初增长70%,主要由于越南印染公司与越南健盛公司二期项目机器调试完毕,开始试生产备原料所致;库存商品0.71亿元,较年初增长67%,库存压力有所增加。应收账款原值1.27亿元,较年初增长9%,主要由公司本期新增客户信用期为90天所致,其中账龄1年以内占比99.5%(同比下降0.1PCT),1-2年占比0.2%(同比增加0.1PCT),2-3年占比0.1%(同比下降0.1PCT),3年以上占比0.2%(同比增加0.1PCT)。经营性现金流0.66亿元,同比下降33%,主要由越南印染公司、越南健盛公司、江山针织公司期末原料成品备货,支付货款相应增长所致。 贴牌业务:大客户回流+新客户开发提供增量,配合越南及国内技改产能陆续释放,17年业绩拐点将现。16下半年由于土耳其政局不稳定及人民币的贬值,迪卡侬再次找到公司,在协商价格稍微下降的条件下,下半年订单开始逐步回流,预计17年基本可以达到15年的规模,今年初步意向订单量3000万双,约1.3-1.4亿人民币的销售规模。同时,公司对新客户的开发逐步见效,新增多个大客户订单,今年开始逐步贡献利润。Stance预计今年订单500万双,销售额1亿元人民币;UA预计今年订单销售额达到2000万美金(1.3亿元人民币),目前已下单净额已达到1200万美金;H&M预计今年订单量增加至3000万双,销售额约为1.2亿元人民币。产能方面,2016年越南一期项目3300万双产能已陆续投产,截至16年底产能规模达到2.25亿双。2017年越南二期项目预计新增产能6500-7000万双,2018年三期新增1.2亿双,截至2018年预计越南产能合计达到2.18-2.23亿双。考虑2017年订单和产能安排相对明确,预计今年在低基数背景下,收入增速有望达到30%以上。 自有品牌业务:17年收入目标9000万,力争扭亏为盈。公司计划未来利用5-10年的时间将销售网络覆盖全部县级以上城市,门店面积为60-80平米,并拟采用海澜的类直营模式,经营权所有权分离。2017年公司收入目标9000万,计划开店70家,2018年增至200家;盈利方面,计划将2017年自有品牌亏损额控制在1000万元以内,力争扭亏为盈。考虑到公司在品牌运营、渠道控制及物流配送等环节尚需要摸索的时间,因此,公司计划将门店开到200家后,主功品牌运营管理实力的提升。整体而言,我们认为自由品牌建设对于出口生产型企业而言,运营难度较大,且前期需要投入大量资金进行品牌建设,从历史情况看,成功案例较少,但公司整体风格较为谨慎,类直营话发展可降低部分风险,若在控制风险的情况下,可以进行尝试,但该业务的发展有待观察。 收购无缝内衣的制造龙头俏尔婷婷,增强在贴身衣物领域的布局。俏尔婷婷主要为国际知名品牌提供OEM服务,生产无缝服装产品(包括基础内衣、塑身衣、运动休闲服等)。下游客户主要包括华歌尔,Maidenform,、优衣库、H&M, 耐克、DKNY、SPANX、安德玛、迪卡侬等国外知名品牌。公司此次收购增强了在贴身衣物市场的布局,并为公司业绩增长注入新的动力,进一步提升业务规模,丰富产品品类,打造更为全面的贴身衣物一站式购物平台。同时,可共享客户资源,发挥公司与俏尔婷婷的协同效应,构建新的盈利增长点。 根据俏尔婷婷业绩承诺,2017-2019年将分别为公司增厚净利润6500万、8000万、9500万元。 盈利预测与投资建议:公司是国内领先的棉袜生产企业,技术领先,设备先进,市场竞争力及盈利能力较强。尽管上半年面临国际市场不振及迪卡侬订单转移的困境,但下半年老客户订单有所回流,且新增客户订单及国内市场也将有所弥补,预计17年有望迎来业绩拐点。考虑到今年订单相对明确,且增长较快,在新增产能释放的保障下,收入及毛利率水平均存在提升的可能,但自有品牌的开拓目前还有待观察,若试水成功则有望打开新的发展空间。 结合袜业产能释放节奏、老客户定单回流及新客户订单增量计划(暂不考虑收购俏尔婷婷的业绩增厚贡献),预计2017-2019年EPS分别为0.32、0.45和0.52元,目前市值102亿元,对应2017年PE 61.6X,因公司具有次新属性,短期估值较高,考虑到在公司停牌期间,大盘最高跌幅达到5.5%,预计当前仍存在补跌的可能,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。但考虑到今年公司新客户订单上量,预计收入将体现出较大弹性,且俏尔婷婷的收购亦能增厚公司业绩,因此,震荡市下,股价若有所回落,仍可积极关注布局。 风险提示:产能扩张不达预期、自有品牌运营不及预期、新客户订单不及预期。

16年公司外延高速扩张背景下高密度布局的新店对老店的分流影响,以及主品牌和消库存品牌同店下滑,拖累业绩增速放缓。短期看,在新店尚未进入成熟期之前,新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现,但中长期看,公司发展相对稳健,坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置,后期随着大量新店逐步进入成熟期,分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值466亿,对应17年14XPE,现价与2月到期的员工持股价15.2元/股倒挂,且3月将步入大股东减持期,在减持诉求释放前,鉴于估值不高,可作为底仓配置,但公司市值较大,预计弹性相对有限,长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。 弱市环境下,16年收入及利润增速放缓至个位数。公司发布年报,16年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为170.00/40.72/31.23亿,同比分别增长7.39%/3.45%/5.74%,基本每股收益0.70元,分红预案为每10股派发现金红利4.90元(含税),16年业绩略低于预期。分季度来看,16Q4同比分别增长9.47%/-0.67%/6.73%,受低基数影响表现好于前三季度。 逆市渠道保持快速扩张,但主品牌及去库存品牌同店出现下滑。1)分渠道,线上销售仍保持较快增速,16年实现销售8.54亿元,较上年同期增长45.92%,公司在全国选择了200家试点门店开启线上下单就近门店发货的模式,大大缩短华东以外地区客户的等待时间,也为公司建立O2O模式打下基础;线下渠道由于16年新店增量较多也实现了5.72%的增长。 2)分品牌:16年海澜之家/爱居兔/海一家/圣凯诺分别实现营业收入140.31/5.10/3.53/16.28亿元,同比增长8.98%/67.17%/-8.98%/-11.42%。外延方面,截止16年底,公司终端店铺为5243家,16年净开店1234家(新开1500,关店247)。其中,海澜之家4237家,16年净增710家(新开943,关店233);爱居兔630家,净增324家(新增348,关店24);海一家376家,净增209家(新开209)。同店方面,海澜之家/爱居兔/海一家连续开业12月以上的门店单店收入分别为357.34/130.63/159.26万元,同比分别-3.47%/23.76%/-45.79%。由于加密店铺对同一商圈老店的分流,海澜之家主品牌同店略有下滑。2016年末海澜之家/爱居兔/海一家平均单店面积为184.15/130.63/320.46平方米,同比上年的187.44/135.22/555.09平方米分别减少1.76%/3.39%/42.27%。 3)分地区,公司大本营华东地区增长3.71%,收入占比达42.86%,中南/华北/西南/西北/东北地区分别增长14.51%/7.43%/11.41%/5.78%/4.00% 买断产品占比下降致毛利率略有下滑,费用控制良好。16年综合毛利率下降1.28PCT至38.99%,主要原因是毛利率相对更好的买断产品占比下滑。其中,主品牌海澜之家下滑1.46PCT至39.92%,爱居兔提升8.00PCT至19.16%,海一家提升5.36PCT至22.72%,圣凯诺小幅上升0.44PCT至49.81%。预计未来公司毛利率将保持在39%-41%相对稳定的区间内。期间费用率下降0.60PCT至13.38%,其中,销售费率下降0.14PCT至8.37%,管理费率下降0.38PCT至5.73%,主要是各项税费、办公费等管理费用的下降所致,财务费率下降0.08PCT至-0.71%,主要是闲置资金购买的理财产品的利息增加及汇兑损益减少。 存货规模降低,应收账款有所增加但结构相对健康,经营性现金流健康。公司16年存货较15年末减少9.89%至86.32亿,其中原材料同比增长3.08%,库存商品减少17.22%。16年应收账款较上年末增长5.61%至6.82亿,结构上相对健康,1年内占比87.27%,较去年上升8.68%。经营性现金流净额同比增长5.05%至29.28亿,主要是净利润增长所致,总体营运质量良好。 17年稳健发展,收入目标5%-10%,主品牌计划推出副牌,同时外延并购加速推进。2017年,海澜之家主品牌计划净开店350家,其中至少1/3为购物中心店,五六月份海外第一家店有望开业(东南亚地区),同时下半年计划推出副牌,先在部分购物中心店和街边店试点,产品风格较现在有明显差异,客群定位更加年轻化;爱居兔仍处于快速增长期,预计17年门店数量将达到1000家;海一家作为海澜之家清理尾货的渠道,未来随着海澜之家主品牌存货管理能力的提升,有可能进行一定调整。外延并购方面,目前接触品类涵盖男装、女装、运动等,希望今年能实现落地。 盈利预测和投资评级:结合年报及后期发展情况,我们微调17-19年EPS分别为0.73/0.76/0.79元,短期看,在新店尚未进入成熟期之前,新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现,但中长期看,公司发展相对稳健,坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置,后期随着大量新店逐步进入成熟期,分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值466亿,对应17年14XPE,现价与2月到期的员工持股价15.2元/股倒挂,且3月将步入大股东减持期,在减持诉求释放前,鉴于估值不高,可作为底仓配置,暂维持“强烈推荐-A”的评级,但公司市值较大,预计弹性相对有限,长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。

受到春节销售旺季缩短、天气反常、门店加密致同店有所下滑,以及零售大环境仍不景气的影响17Q1收入增速持续放缓。短期看,门店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现,但中长期看,公司发展相对稳健,坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置,后期随着大量新店逐步进入成熟期,对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值469亿,对应17年14XPE,现价与2月到期的员工持股价15.2元/股倒挂,且3月大股东已解禁,在减持诉求释放前,鉴于估值不高,可作为底仓配置,暂维持“强烈推荐-A”的评级,但公司市值较大,预计弹性相对有限,长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。

16年业绩基本符合预期,Q4较去年同期有所好转。公司发布年报,16年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为7.44/1.15/1.00亿元,同比分别下降9.71%/11.73%/10.51%,基本每股收益0.68元;分红预案为每10股派发现金红利1.02元(含税)。收入和净利润下滑主要是由于公司主动关闭了大量与现有品牌形象不符的商场店铺。16Q4实现营业收入/营业利润/归母净利润2.03/0.37/0.33亿元,同比分别下降5.74%/3.23%/6.27%,但较去年同期的下滑15.44%/37.14%/29.30%已有好转。 单店质量提升,由单一品牌向多品牌发展。公司自成立以来,致力于单一品牌VGRASS的运作;15年收购南京云锦,将云锦文化与现代时尚和艺术相结合,意在打造具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌;16年9月,公告拟收购衣恋集团持有的TW品牌及该品牌相关资产和业务,目前进展顺利,第一次交付比例为95%,公司需支付对价约42.17 亿,截至目前,公司已支付8.43亿,3月10日前公司还需支付约33.73亿。1)16年VGRASS品牌实现收入7.16亿元,同比下降11.97%,主要原因是公司主动优化店铺结构,16年新开高端店铺10家,关闭与品牌形象不符的店铺近50家,调整楼层、扩大面积,优化店铺近30家。截至16年末,VGRASS品牌共有终端店铺189家,其中直营店占比达95%,平均单店收入同比增长19.4%,渠道优势有所提升。2)吉祥云锦品牌快速增长,但目前体量仍然较小,16年实现营业收入0.27亿元,同比分别增长192.34%。3)Teenie Weenie的收购是对公司现有品牌风格和品类的有效补充,且TW门店以直营为主,截至16年6月底,TW品牌已设立各类店铺1425家,直营占比91.65%,覆盖国内一、二、三线城市主要中高端销售渠道。童装有望成为未来增长点,且近年TW部分门店增设了餐饮业务,把小熊主题咖啡厅融入原有的单一服装门店,店内贩卖商品除了服饰箱包,还增加了茶杯、抱枕等家居生活类产品,布局符合我们在年度策略中提出的生活场景类趋势。但考虑到目前TW渠道布局已经较为广泛,且成人装产品可能需要更贴近于终端消费者的设计改善,品牌或将经历一段时间的整合与提升,未来协同效应仍有待观察。 综合毛利率基本持平,期间费用率略有提升。16年公司综合毛利率70.24%,同比下降0.09%;其中VGRASS品牌毛利率70.31%,同比上升0.02%;吉祥云锦品牌毛利率69.08%,同比下降9.75%。费用率方面,销售费用率由于公司优化店铺结构导致店铺减少,工资薪酬、店铺费用等相关费用下降,同比下降1.79%至41.44%;管理费用率同比上升2.48%至13.98%(研发费用增加);财务费用率同比上升1.15%至-0.77%;三项费用率合计上升1.84%至54.65%。 存货、应收账款、经营性现金流净额均有所下降。16年底公司的存货规模为2.65亿元,较16年Q3下降2.25%,较年初下降1.68%,其中原材料较年初下降了19.22%,库存商品较年初增加了6.47%;应收账款原值较年初下降6.11%至0.61亿元,1年以内的占比达到98%以上,结构较为稳定;经营活动产生的现金流净额为0.78亿元,较去年下降32.32%,主要是由于收入减少所致。 盈利预测与投资建议:公司作为国内高端女装的领先品牌,弱市背景下积极进行渠道优化升级,单店效益持续提升,只是受到净关店影响业绩略有下滑。考虑Teenie Weenie 并表的因素,预计17/18/19年EPS分别为2.03/2.14/2.17元(不考虑定增股本摊薄),公司目前总市值47亿元,对应17PE为16X,我们认为“TW熊”IP可开发利用价值较高,童装有望成为未来新增长点,且小熊主题咖啡厅布局符合我们在年度策略中提出的生活场景类趋势,短期博弈角度因公司市值较小不排除有交易行机会;中长期而言,需要解决成人装业务下滑的拖累,需要产品更贴近消费者的设计改善及品牌提升,品牌或将经历一段时间的整合与提升,未来协同效应仍有待进一步观察,且公司收购TW后财务可能存在一定压力,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端零售低于预期;定增未获批的风险;新品牌整合不及预期。

尽管Q4在优化背景下增速略有放缓,但公司已从多方面着手进行改革调整,包括积极引入外部专家资源、开拓免费流量渠道、加强精细化管理等,预计Q1末成效将逐步显现,且Q2开始改善趋势有望逐季加强,进一步稳固公司龙头地位。目前定增资金已到位,雄厚的资金实力将对后期业务的发展起到关键性作用,有助于推进新老业务的发展及业内资源的整合,预计今年高成长性仍可维持。后续业绩的逐步兑现及资源整合的逐步落地将进一步催化后期股价,目前公司总市值242亿,不考虑优壹及百伦并表贡献,对应17年PS为1.3X,PE为30X,估值具备一定优势,维持“强烈推荐”评级。 Q4在优化背景下增速略有放缓。公司发布业绩快报,16年收入/营业利润/归母净利润分别为86.12/5.57/4.14亿,同比分别增长117.43%/172.98%/145.64%,基本每股收益0.31元。其中,16Q4收入/营业利润/归母净利润分别30.86/1.82/1.41亿元,同比增长67.72%/213.79%/220.45%,在优化调整的背景下Q4增速低于前三季度,但整体符合我们此前的预期。 受益于行业高增长+前海帕拓逊并表,全年整体仍延续高增长态势。1)环球易购预计16年实现收入71.63亿,同比增长92%+,其中出口业务67亿左右,净利率5%+,进口业务5亿左右,略有亏损;预计Q4单季收入24亿左右(出口21亿+,进口2亿+),同比增长35%左右。由于付费流量需提前投入,无法当期转化,免费流量投入不到位,服装业务整体仍受到一定影响,但电子站发展符合预期,三方平台也增长较快。此外,移动端目前占比30%+,发展势头良好,APP在很多国家排名挤入前20(3C复购率超过50%,服装复购率也高于PC端35%的水平)。2)前海帕拓逊预计16年收入12亿+,全年净利率8%+。3)百圆裤业对业绩贡献不大,预计收入1亿+。 针对目前存在的不足,公司已从多方面着手进行改革调整:1)加强团队建设,积极引入外部专家资源。公司去年10月聘请了曾就职于京东、阿里的供应链管理专业人才,开始进行供应链整合,今年将完成新供应商招募工作。2)重视免费流量渠道,预计3月底左右会见到成效,服装业务同比将有所改善。3)强化管理者职责,建设内部激励机制,更加重视整体战略规划、体系建设,加强精细化管理。 随着定增资金投入使用和各项调整措施效果的逐步显现,预计17年仍有望实现高增长。1)出口业务:尽管16年的成绩受多方面影响不及年初规划,但目前公司体量仍处于行业第一的位置,目前规模是第二名的3倍,希望17年底可以将差距扩大到4-5倍。盈利方面,预计17年净利率将保持5%-6%的水平。随着改善措施效果的逐步体现,17Q1有望完成近100%的增长目标。17年出口业务重点在于:持续整合供应链;分散渠道,提升APP运营能力(16年移动端效果较好,在很多国家APP排行榜已经进入前20名,17年将继续强化);PC端重视免费流量渠道,服装和3C做大做强一两个网站,降低三方平台占比,增强利润贡献。2)进口业务:目前已拿到三四十种产品的独家代理权,供应链方面仍在持续开拓中;线下门店90家左右,其中直营10多家,加盟端绝大部分都已实现盈利;线上仍以三方平台贡献为主。16年受资金到位晚于预期影响,投入不足导致业务推进进程略低于预期,17年在线下门店及线上业务双向快速发展背景下,保守估测收入有望实现30亿以上的规模,其中,Q1预计2亿左右,同比增长100%左右。 盈利预测和投资评级:因优壹及百伦并表时点不确定,暂不考虑两个项目贡献,预计16-18年EPS分别为0.29、0.56、0.84元,目前公司总市值242亿,对应17年PS为1.3X,PE为30X。我们认为,虽然Q4在优化背景下增速略有放缓,但公司已从多方面着手进行改革调整,包括积极引入外部专家资源、开拓免费流量渠道、加强精细化管理等,预计Q1成效将逐步显现,且Q2开始改善趋势有望逐季加强,进一步稳固公司龙头地位。目前定增资金已到位,雄厚的资金实力亦将对后期业务的发展起到关键性作用,有助于推进新老业务的发展及业内资源的整合,预计高成长性仍可维持。后续业绩的逐步兑现及资源整合的逐步落地将进一步催化后期股价,估值具备一定优势,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:行业政策风险超预期,新业务培育低于预期。