营收利润稳步增长，业绩符合预期 2020全年营收15.98亿元（YoY+23.47%），归母净利润2.42亿元（YoY+12.37%），业绩符合预期。分季度来看，Q1-Q4营收分别为3.04/5.39/3.59/3.95亿元，归母净利润分别为0.35/1.11/0.47/0.49亿元。公司全年毛利率15.38%，（-4.62pp），四项费用率合计7.64%（-1.43pp），销售净利率为15.15%（-1.50pp）。 生物柴油、生物基材料稳步放量，毛利率略有收窄 生物柴油板块营收13.54亿元（+27.76%），毛利率15.22%（-3.15pp），由于人民币升值以及运输费用调入成本所致，生物柴油全年外销销量22.81万吨（+13.01%），在东宝厂区产能受限背景下销量逆势增长，均价5934元/吨（+13.06%）。生物基材料板块包括4万吨/年增塑剂、2万吨/年工业甘油、3万吨/年醇酸树脂产能，全年实现营收2.37亿元（+2.92%），毛利率13.78%（-12.05pp），产量5.44万吨（+2.64%）。收入增长主要由于环保型醇酸树脂生产线年内建成并投入生产，以及工业甘油产能释放所致。我们认为随着环保限严、下游需求提升，公司的环保生物基材料有望持续放量，带来业绩贡献。 生物柴油需求向好，公司产品有望快速放量 受益于欧洲生柴强制掺混政策持续推动，我国生物柴油出口量快速增长，2020年出口91.1万吨，同比增长37.6%，2021年1-2月累计出口20.2万吨，同比增长56.9%。公司现有生物柴油产能30万吨，IPO募投10万吨生物柴油产能正在试运行。公司规划用3至5年时间完成生物柴油年产能60万吨、生物基材料产品年产能20万吨的产业布局。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；在建项目进度不及预期的风险；产品需求不及预期的风险。 l 投资建议：维持“买入”评级。 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.83/4.82/5.55亿元，同比增速51.3%/26.3%/20.0%；摊薄EPS=3.05/3.86/4.63元，当前股价对应PE=18.7/14.8/12.3x，维持“买入”评级。

2020年收入利润均创历史新高，毛利率净利率大幅提升 2020全年营收350.61亿元（YoY+19.7%），归母净利润45.88亿元（YoY+268.6%），扣非归母净利润44.36亿元（YoY+335.3%），业绩符合预期，公司的收入、归母净利润、扣非归母净利润均为历史最好水平。分季度来看，Q1-Q4营收分别为55.36/113.94/92.70/88.61亿元，归母净利润分别为1.42/22.70/13.82/7.93亿元。公司全年毛利率25.77%，（+9.73pp），四项费用率合计10.77%（-0.52pp），销售净利率为13.15%（+8.83pp）。 改性塑料、医疗健康板块盈利大增，是公司业绩爆发主因 改性塑料量价齐升，全年产量158.88万吨（+13.43%），实现营收204.08亿元（+17.09%），毛利率为26.17%（+7.28pp），实现毛利润53.42亿元（+62.17%）。受新冠疫情影响，公司快速开发出熔喷布、口罩等医疗健康产品，全年实现营收27.10亿元，毛利率高达76.06%，实现毛利润20.61亿元。 在建项目有序推进，行业政策助力公司持续发展 目前公司改性塑料板块包括200万吨改性塑料、28.5万吨再生塑料产能；新材料板块产能包括7.1万吨生物降解塑料、1.5万吨特种工程塑料、1.5万吨碳纤维及复合材料；绿色石化板块主要包括60万吨PDH及60万吨异辛烷产能；医疗健康板块具备日产4500万片口罩的能力。预计2021年底，公司改性塑料产能增加15.75万吨，环保高性能再生塑料产能增加12万吨，完全生物降解塑料产能增加9万吨，特种工程塑料产能增加1.5万吨，医疗健康板块增加400亿只丁腈手套产能。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；在建项目进度不及预期的风险；产品需求不及预期的风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 我们上调公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测。预计2021-2023年归母净利润分别为47.99/48.24/50.55亿元，同比增速4.60%/0.53%/4.78%；摊薄EPS=1.86/1.87/1.96元，当前股价对应PE=11.9/11.8/11.3x，维持“买入”评级。

逆势中稳定发展， 全年业绩再创新高符合预期 公司发布《2020年度报告》： 2020年， 在 NCP 肺炎、全球经济衰退、贸 易保护主义抬头、部分原药产品价格大幅下降等影响下，公司全年经营业 绩仍然在逆势中保持了稳定发展： 营业收入 98.31亿元，同比增长 12.98%； 归母净利 12.10亿元，同比增长 3.41%， 再次创造了历史最好水平。 以“多产”支持“快销”，未来将与先正达集团协同发展 2020年，公司实现杀虫剂、除草剂产量分别为 1.56万吨（同比+4.48%）、 5.16万吨（同比+31.23%）；销售量分别为 1.54万吨（同比+6.57%）、 5.04万吨 （同比+31.92%）。公司实现杀虫剂、除草剂售价 19.05、 4.63万元/吨，分别 同比 -9.61%、 + 6.26%。 生产运营方面， 公司通过低价锁定、避峰吸谷、协 同采购等方式，积极应对疫情影响下运输物流受限、化工产品价格剧烈波动、 部分原料市场紧缺等困难，全年各生产单元基本保持满负荷运行，以“多产” 支持“快销”； 市场销售方面， 公司聚焦核心品种深挖市场潜力、强化核心市 场销售， 快速响应市场变化与海内外客户需求。未来，扬农化工将与先正达 集团协同发展，我们看好公司将充分受益于“两化”优质农化资产整合。 以优化生产布局、推动转型升级，工程建设快速推进 2020年 Q3，优嘉三期产品调试一次性取得成功（在建工程现已全部转固）， 有序承接优士大连路厂区农药项目转型升级；沈阳科创完成了氟环唑项目建 设和调试等，自动化水平和能源供应水平得到提升；此外，公司还完成了宝 叶公司代森联等 3个品种改造，优嘉公司四期项目完成了备案、安评、环评 等行政报批，目前项目已进入土建施工阶段。我们坚定看好公司继续提高发 展质量、优化生产布局、推动转型升级，建设成为全球竞争力的农化巨头。 风险提示： 项目建设及产能释放不及预期、产品价格大幅下滑、国际贸易摩擦等。 投资建议： 维持“买入”评级。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润 15.58/18.84/22.88亿元，同比 28.8%/21.0%/21.4% ，摊薄 EPS 为 5.03/6.08/7.38元 ，对应 PE 为 23.0/19.0/15.6倍，维持“买入”评级

业绩低谷已过，看好公司进入新一轮成长周期 2020年公司实现营业收入131.15亿元（同比-7.58%），归母净利润17.98亿元（同比-26.69%），毛利率、净利润、 ROE 分别为 21.37%、 13.71%、 11.63%，同比分别-6.47、 -3.58、 -5.61PCT，主要是因为产品价格下降 导致业绩同比下滑。其中 Q4单季度实现营业收入 40.72亿元（同比 +13.74%），归母净利润 5.08亿元（同比-6.07%），环比明显改善。随 着疫情和油价的双重冲击影响已过，全球油价中枢进入 60-70亿元中枢， 我们看好公司已经顺利渡过业绩低谷。随着德州园区新产能的逐步投放， 以及新建荆州基地打开长期成长空间，公司进入新一轮成长周期。 油价中枢上行，化工行业景气度较高，公司业绩有望持续回暖 2020年国际原油价格暴跌对公司盈利状况影响较大，但当前油价持续上 行已突破 60美元/桶，会明显改善煤化工行业及公司的盈利状况。化工 行业目前整体景气度较高，下游需求随着全球经济的复苏有强力支撑， 行业开工率也处于较高水平。 目前尿素、醋酸、 DMF、乙二醇的库存水 平较为安全，我们看好相关产品全年可以维持较好的盈利能力。 新项目逐步投产，同时推进荆州基地，打开成长空间 公司年初披露了荆州基地的具体投资项目，计划新建两个项目，分别为 园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目。两个项目计划总投资 115.28亿元，预计年实现利润总量超过 13亿元。 另外公司预计 21年初 投产 16.66万吨精己二酸， 年内投产 30万吨酰胺及尼龙新材料项目， 公司迎来新的业绩增长点。 风险提示： 国际油价大幅波动； 国内需求增长不及预期；新项目投产进度低于预期。 投资建议：继续维持 “买入”评级。 考虑到 2021Q1国际油价中枢已经提升到 60美金/桶以上，公司产品的 景气度都处于高位，我们上调了公司的盈利预期，预计 2021-2023年实 现归母净利润 31.2/35.1/39.2亿元，同比增长 73.5/12.4/11.8%，当前股 价对应 PE 为 18/16/15倍，维持“买入”评级。

2020年收入利润均创历史新高，业绩处于预告上限 2020全年营收 59.31亿元（ YoY+4.5%），归母净利润 6.41亿元 （ YoY+20.5%），扣非归母净利润 6.16亿元（ YoY+20.3%），归母净 利润处于业绩预告上限（预告 6.21-6.44亿元）。公司全年毛利率为 23.4%（ YoY+2.5pp），净利率为 10.8%（ YoY+1.3pp），三费率为 7.4%（ YoY-2.3pp），公司的收入、归母净利润、毛利率、净利率均为 历史最好水平。其中四季度单季营收 19.70亿元（ YoY+28.0%， QoQ+45.6%），归母净利润 2.18亿元（ YoY+97.4%， QoQ+12.6%）。 贸易收入增加影响毛利率，聚丙烯与 EVA 盈利能力显著增强。 分板块来看， 2020年由于原材料价格下跌，公司主要产品营收均有所 下降，但贸易板块收入大幅增长。剔除贸易板块公司毛利率为 28.83%。 2020年公司主要产品产销量较 2019年小幅增长，聚丙烯/EVA/环氧乙 烷/环氧乙烷衍生物/贸易的毛利率分别为 24.56%（ +5.65pp） /37.68% （ +6.85pp）/30.69%（ +5.00pp）/34.31%（ +4.33pp）/1.07%（ -0.68pp）。 在建项目有序推进，公司长期发展可期 公司募投项目“EVA 装置管式尾技术升级改造项目”，计划于 2022年上半年建成投产。投产后将提高公司 EVA 生产装置运行周期和催化 剂转化效率，整体产能将至少增加 1.8万吨/年，且光伏胶膜料产量和 占比将会大幅提高。募投项目“6.5万吨/年特种精细化学品项目”，已 经完成工艺包设计和基础设计。技改项目“聚丙烯装置二反技术改造 项目”，计划于 2021年四季度建成投产。投产后将全部用于生产高端 聚丙烯专用料，生产能力将增加约 8万吨/年。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；产品价格大幅下跌的风险。 投资建议：维持盈利预测， 维持“买入”评级。 维持 2021-2022年盈利预测不变，新增 2023年盈利预测。我们预计 2021-2023年 归 母 净 利 润 9.1/11.8/13.5亿 元 ， 同 比 增 速 42.2%/29.2%/14.9%；摊薄 EPS=0.89/1.14/1.32元，当前股价对应 PE=28.3/21.9/19.1x，维持“买入”评级。

周期景气底部，公司业绩已探底，全年业绩符合预期 3月 22日， 公司公布《2020年度报告》：受多项重大不利因素共振冲 击，氟化工行业周期景气下行，公司生产经营遭受冲击。 2020全年， 公司整体实现营业收入 160.54亿元（ 同比-0.1%）；实现归母净利润 9,537.52万元（ 同比-89.4%）。 周期景气底部，行业环境已对公司业绩 进行了较为全面的风险测试，公司业绩已探底，符合我们预期。 逆势中仍实现产品结构优化、核心业务成长，静待周期景气反转 受行业景气下行影响，公司经营产品价格及利润水平大幅下跌： 2020年， 氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品均价分别为2,504、 13,575、 38,116、 71,690元/吨，同比-15.20%、 -26.52%、 -15.75%、 -33.47% 等；然而公司仍在逆势中实现了产品结构的大幅优化： 氟化工原料、制冷 剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品等外销量分别为 30.89、 27.38、 3.65、 0.28万吨，同比-17.72%、 +21.23%、 +9.23%、 +79.40%，核心 业务保持了较快成长。 公司核心装置高负荷经济运行，全年平均负荷 92%，远高于同行。行业景气已探底，静待公司将引领周期反转。 拟收购浙石化 20%股权， 进一步做大做强公司石化新材料业务 公司拟以发行股份及支付现金的方式收购浙江巨化投资持有的浙石化公 司 20%股权。 据公司公告，公司及各相关方正在积极推进本次交易涉及 的审计、评估及尽职调查等各项工作。若巨化股份收购事宜成功实施，则 巨化股份将成为桐昆投资并列的第二大股东。我们看好收购浙石化 20% 股权后带来的投资收益，将平抑氟化工周期波动对公司经营业绩带来的影 响；同时，公司将进一步协同发展炼化一体化项目及后续石化新材料业务。 风险提示： 氟化工需求疲弱；新项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议： 维持“增持”评级。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润 6.42/10.14/14.67亿元，同比 573.5%/57.8%/44.7%，摊薄 EPS 为 0.24/0.38/0.54元，对应 PE 为 37.4/23.7/16.4倍， 维持“增持”评级。

募投项目产能释放叠加行业景气度高位，盈利有所改善 公司发布了2020年财报，全年实现营业收入11.53亿元（同比28.07%），归母净利润0.65亿元（同比36.79%），毛利率和净利率分别为18.53%和6.23%，分别同比增加1.67和0.54pct。其中2020Q4单季度实现营收3.97亿元（同比48.45%）创下单季度新高，归母净利润0.18亿元（同比-29.51%）。公司主营产品工程塑料合金和改性通用塑料都属于改性塑料行业，2020年行业景气持续好转，在此带动之下公司盈利能力明显改善。公司IPO募投项目进入产能释放阶段，江苏沃特报告期内实现销售收入29,134.59万元，同比增长169.64%；净利润3,589.06万元，同比增长1,380.88%。 新建聚酰胺和聚砜项目，加码特种工程塑料布局 公司近年针对电子通讯制造产业等高端行业对材料高频化、精密化、集成化的要求，加大了在高端领域的材料研发和投入。公司2014年收购韩国三星的LCP业务，2019年并购浙江科赛新增PTFE产品，这两种新材料电学性能优秀，在5G高频信号传输以及半导体制造领域有重要的应用，未来有望成为公司业绩增长的新动力。公司2020年非公开发行股票计划募集资金4.3亿元，其中投入3.0亿元用于建设2万吨特种工程塑料聚酰胺和聚砜（二者各1万吨产能，分三期建成）。新增的聚酰胺和聚砜产品由于性能优异，在电子通讯、交通运输、机械制造、医疗器械等领域有重要应用。 科赛完成业绩承诺，加大半导体5G新材料投入力度 去年公司的含氟类工程高分子进展较快，在下游半导体加工、5G通讯、平板显示等行业有较多应用，氟材料制造平台浙江科赛去年实现归母净利润1943万元，顺利完成2020年度业绩承诺。为了更好地满足客户产品需求，公司计划投资5.25亿元在湖州新建年产10,000吨高性能新材料项目，在半导体、5G通讯装备领域加大投入。 风险提示： 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；上游原材料大幅涨价。 投资建议：维持“增持”评级。 我们看好公司在特种工程塑料方向的持续发展，预计2021-2023年归母净利润0.80/1.06/1.35亿元，同比23.4%/32.2%/27.7%，摊薄EPS为0.60/0.79/1.01元，对应PE为20.3/16.0/14.3，维持“增持”评级

公司是国内最大的生物柴油生产企业，未来三年产能有望翻倍 公司主营业务为利用废油脂（地沟油、酸化油）为原料生产生物柴油，同时将副产物提炼为工业甘油，并延伸产业链至生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品。公司现有生物柴油产能24万吨，IPO募投10万吨生物柴油产能正在试运行。此外，公司规划再新建10万吨生物柴油项目，到2022年底有望形成50万吨生物柴油规模。公司是国内最大的生物柴油生产、废油脂处置企业，生物柴油出口量居国内第一。 欧洲生柴强制掺混政策持续推动，生物柴油常年供不应求 欧盟要求2030年生物燃料在交通领域掺混比例达到14%，2019年据测算掺混比例约7.7%。我们预计2030年欧洲生柴消费量有望由2020年的1859万吨增长至3557万吨，市场规模达到2490亿元。相比传统生物燃料，用废油脂制备的生物柴油（UCOME）拥有更高的温室气体（GHS）减排属性，其作为第二代生物燃料的掺混下限将从2021年的1.5%上升到2030年的6.8%，预计未来欧洲生柴将保持供不应求。 国内废油脂处理需求巨大，生物柴油出口量快速增长 我国每年产生废油脂超过1000万吨，有效利用率不足10%，废油脂一方面污染水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问题。我国生物柴油出口量快速增长，2020年出口91.1万吨，同比增长37.6%，2021年1-2月累计出口20.2万吨，同比增长56.9%，公司生物柴油出口占比接近30%。公司拥有行业领先的废油脂转化工艺，并已建立国内渠道为主的废油脂采购体系，原料供应稳定充足。 风险提示 生物柴油价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨、欧洲市场政策转向、国内税收政策变化、新增产能投放进度不及预期。 公司是生物柴油行业龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.38、3.83、4.82亿元，对应EPS分别为1.98、3.19、4.01元，我们认为未来一年公司股价合理估值区间94.99-101.48元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。

估值与投资建议公司是一家以氨醇平台为核心的煤化工龙头企业，通过多产品柔性化生产，以及内部深度挖掘成本管控潜力，目前是煤化工行业内加工成本最低的龙头企业。 2020年受疫情和油价双重影响，公司在低油价环境下仍保持了较强的盈利能力，我们看好后续在油价中枢上行阶段，公司盈利能力将持续改善。公司目前进入了新一轮成长周期，之前建设的DMF、精己二酸、酰胺及尼龙项目将逐步投产，而且公司目前正在对其煤制MEG装置进行改造，有望顺利转产盈利能力更强的DMC。远期看，公司在年初公布了荆州基地的具体投资计划，如果3年后顺利投产，将有望再造一个华鲁。 考虑到2021Q1国际油价中枢已经提升到60美金/桶以上，公司产品的景气度都处于高位，我们上调了公司的盈利预期，预计2020-2022年实现归母净利润21.4/31.2/35.1亿元，同比增长-13.0/45.9/12.8%，当前股价对应PE为28/19/17倍，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 1、国际油价中枢已经从去年低点30美元/桶开始稳步上行，我们认为油价中枢全年有望维持在60美元/桶以上。煤化工相对石油化工的成本优势开始凸显，公司全年业绩有望迎来较大改善。 2、公司20年投产10万吨DMF、 21年初投产16.66万吨精己二酸，后续30万吨酰胺及尼龙新材料项目预计在21年内投产，公司迎来新的业绩增长点。 与市场差异之处 1、我们从公司的氨醇平台出发，全面梳理了公司核心产品的产业链情况，并对各产品当前的景气度进行分析。公司以氨醇平台为核心，柔性化生产调节产品线，充分挖掘原材料的价值，真正做到了“成本为王”的商业模式。 2、当前化工行业处于景气上行阶段，公司的各产品也基本处于景气较好的水平，但是市场上缺少对公司产品层面的全面分析，特别是公司后续有望转产成功的DMC产品。 股价变化的催化因素 1、油价中枢持续上行，会推动煤化工盈利能力整体改善，当油价中枢持续处于60美元/桶以上时，煤化工企业的盈利能力将大幅改善，有利于提升公司的估值预期。 2、公司目前进入新一轮成长周期，新项目的建设进展，以及建成后的盈利预期对公司估值影响较大。 核心假设或逻辑的主要风险 1、国际油价大幅波动。公司作为煤化工龙头，油价波动会对行业整体盈利产生影响； 2、国内需求增长不及预期。目前化工行业整体处于景气度向上阶段，当需求低于预期导致景气度下行时，会影响公司盈利； 3、新项目投产进度低于预期。公司目前进入新一轮成长周期，新项目的投产进度对公司盈利预期有较大影响

化工行业领军者经营彰显韧性，全年业绩符合预期 公司公布《2020年度报告》： 2020年全年，公司实现营业收入 734.33亿元（同比+7.91%）；净利润为 100.41亿元（同比-0.87%）。其中 Q4单季度实现营收 242.01亿元（同比+24.04%），归母净利润 46.92亿元 （同比+110.31%），创下单季度盈利记录。公司业绩符合我们预期。同 时，公司拟以总股本 31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体 股东每 10股派发 13元现金红利（含税），共计分配利润总额为 40.82亿元。此外，公司为优化管理架构，提高管控效率， 拟吸收合并全资子 公司烟台卓能锂电池有限公司。受 NCP 疫情影响， 2020全年，公司经 营业绩呈现“前低后高”态势。 在行业大环境的压力测试中，公司通过 快速响应和策略采购，抓住中国疫情控制得力、下游需求恢复向好的契 机，实现物资保供和降本增效，各业务板块均取得良好的销售业绩；同 时公司持续优化产业链供应链创新链体系，产业链能力不断提升和完善。 短期内 MDI 供应仍然偏紧， 2021年上半年 MDI 供需格局仍向好 据我们测算， 2020年全年聚合 MDI、纯 MDI 平均价差在 9549.31元/吨、 12928.96元/吨左右，同比分别增长 15.20%、 下滑 11.10%。进入 2021年， 海外多地遭受极寒和暴风雪天气， 部分地区原材料苯胺供给不足， MDI 装 置负荷均不同程度下降， 短期内 MDI 整体供应端紧张局面难以缓解。中长 期来看，冰箱冰柜出口增长趋势向好，同时美国房地产景气周期将拉动对 聚合 MDI 的需求。我们看好 2021年上半年 MDI 供需格局仍然向好。 坚持走专业化发展道路， 打造全球化运营的化工新材料巨擘 聚氨酯系列产品，公司继续以 MDI、 TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力；石化版块，公司大力发展 C2烯烃衍生物等，随着一期 100万吨乙烯项目的投产，公司将开始建设二期乙烯项目； 此外， 四川基 地将为公司向化工新材料行业的战略转型发挥重要作用。 风险提示： 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议： 维持 “买入”评级。 我们看好公司筑牢化工行业领军者地位， 预计 2021-2023年归母净利润 175.14/222.83/248.76亿元，同比 74.4%/27.2% /11.6%，摊薄 EPS 为 5.58/ 7.10/7.92元，对应 PE 为 20.3/16.0/14.3，维持“买入”评级。

烯烃项目二期全面投产，全年业绩符合预期 公司 2020年实现营收 159.29亿元（同比+17.39%），归母净利润 46.23亿元（同比+21.59%）。其中 Q4单季度实现营收 46.29亿元（同比 +21.12%），归母净利润 14.71亿元（同比+51.81%）。 公司全年业绩基本符合预期。 2020年 Q1受到疫情和油价的双重冲击， 公司盈利受到较大影响，单季度仅盈利 8.22亿元。但是 Q2开始公司积 极调整产品型号，以及随着油价的稳步回升，公司盈利能力进一步提升。 Q3由于设备检修，聚烯烃和焦炭的产销量受到影响，导致单季度业绩略 低于之前的预期。但是随着 Q4国际油价中枢稳步上行推动烯烃价格上 涨， 以及公司产销情况恢复正常，因此 Q4单季度盈利创下历史新高。 油价中枢不断上行，看好公司盈利能力持续回升 随着全球经济的逐渐复苏，以及 OPEC+组织在减产维护油价的意愿较为强 烈，国际原油价格从 2020Q1的历史底部迅速回升到 2019年的价格中枢。 目前 WTI 价格中枢已经在 60美元/桶之上，在成本抬升的推动之下，以及 海外装置遭受不可抗力短期处于停产状态，大部分化工品的价格在春节后 也迎来大幅上涨。在疫情即将过去，全球经济逐渐复苏的大趋势之下，我们 认为化工行业的高景气状况有望持续。 新建内蒙 400万吨烯烃和光伏电解水制氢项目， 布局“碳中和” 公司计划投资 673亿元在内蒙基地新建 400万吨烯烃产能（配套 1100万吨甲醇产能），该项目已经获得内蒙古自治区发展改革委、工信厅批复， 目标力争 2023年底前建设完成。 加上宁东基地在建的三期项目，建成 后公司将具备超过 620万吨烯烃产能、 700万吨焦炭产能。公司另外新 建 2*100MW 太阳能电解制氢储能及应用示范项目（配套 2万标方/小时 电解水制氢）一期已经试运行，二期计划年内建成，公司围绕“碳中和” 布局产业链，引领新型煤化工行业发展进入新阶段。 风险提示： 国际油价大幅波动；国内需求增长不及预期；新项目投产进度低于预期。 投资建议： 维持 “买入”评级。 我们看好公司进入了新一轮成长周期， 预计 2021-2023年归母净利润 56.02/68.5/115.5亿元，同比 21/22/69%，摊薄 EPS 为 0.76/0.93/1.58元，对应 PE 为 20.7/16.9/10.0，维持“买入”评级

我们认为公司是一家技术沉淀深厚的表面活性剂与油脂化工双龙头企业。公司是国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，目前产能90万吨/年，国内市场占有率达到35%以上， 2021年底产能有望达到130万吨/年；同时公司向下游日化用品OEM/ODM延伸， 2021年底OEM/ODM产能由10万吨/年提升至60万吨/年。公司油脂化工现有产能约80万吨/年，国内产能占有率约40%， 2021/2022年底产能将达到90/120万吨/年，子公司印尼杜库达具备极强成本优势， 同时公司不断开发油化下游细分领域高毛利产品，盈利能力有望进一步提升。我们认为表面活性剂与油脂化工行业经过了持续多年的产业整合，目前供需状况已经发生了实质性变化，公司作为行业龙头话语权逐步增强。此外在全球经济复苏及通货膨胀预期下，我们预计公司有望受益于原料棕榈油价格持续上涨带来的额外库存收益。 我们预测公司2021-2022年归母净利润分别为6.3亿元、 7.7亿元，对应EPS至分别为1.35元、 1.64元，对应PE分别为10X、 9X，首次覆盖，给予“买入” 评级。 核心假设与逻辑 一、公司表面活性剂与油脂化工新增产能陆续释放，进一步降低成本，扩大市场占有率。 二、公司表面活性剂向下游日化用品OEM/ODM延伸，油脂化工不断开发下游细分领域高毛利产品，盈利能力有望进一步提升。 三、 此外在全球经济复苏及通货膨胀预期下，我们预计公司有望受益于原料棕榈油价格持续上涨带来的额外库存收益。 与市场差异之处 一、我们认为表面活性剂与油脂化工行业经过了持续多年的产业整合，目前供需状况已经发生了实质性变化，公司作为行业龙头话语权逐步增强。 二、我们认为棕榈油价格未来上涨空间有望超预期。 股价变化的催化因素 一、棕榈油价格持续上涨带来额外库存收益，并带动公司表面活性剂及油脂化工产品价格上涨； 二、因疫情导致表面活性剂下游洗护及消杀用品需求快速增长。 核心假设或逻辑的主要风险 一、原料棕榈油受供需情况、关税政策变化价格或大幅波动； 二、表面活性剂和油脂化工产品价格大幅下降； 三、公司在建工程进度不及预期，导致产能释放不达预期； 四、疫情变化影响产业链下游需求。

事项：近期，丁辛醇价格暴涨，我们看好弹性最大受益标的华昌化工。 国信化工观点：观点：1）丁辛醇价格大幅上涨，公司是弹性最大受益标的）丁辛醇价格大幅上涨，公司是弹性最大受益标的：：公司目前丁辛醇产能为32.2万吨（剔除自用）；此外具备66万吨纯碱、70万吨氯化铵、40万吨尿素、160万吨复合肥、15万吨硝酸、10万吨甲酸、3万吨新戊二醇产能。2020年底以来丁辛醇价格涨幅巨大。目前辛醇价格上涨至16000-16500元/吨，行业毛利润约8000元/吨，正丁醇价格上涨至15000元/吨，行业毛利润约7000元/吨。下游主要应用领域增塑剂同样涨幅巨大，价格传导通畅，丁辛醇价格仍有大幅上涨空间。丁辛醇价格每上涨1000元，公司利润增厚1.85亿元。 2）正丁醇：国内外装置停车导致供应趋紧，下游丙烯酸丁酯需求强劲）正丁醇：国内外装置停车导致供应趋紧，下游丙烯酸丁酯需求强劲：：全球正丁醇产能约1000万吨/年，德国巴斯夫、韩国LG、台湾台塑共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，2020Q4国内出口7.2万吨，同比增长325.9%。目前国内正丁醇产能约260万吨/年，2020年产量约190万吨，开工率73%。部分装置近期停车检修，预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。 3）辛醇：开工率已达高位，DOTP扩产有望带动需求旺盛。国内目前辛醇产能约240万吨，2020年产量约210万吨，开工率88%，2021年2月国内辛醇装置平均开工率已达110%。多家工厂在2021Q1、2021Q2计划例行检修，预计月开工率降低10%左右。辛醇下游80%用于生产DOP和DOTP，对于辛醇单耗均为0.7。目前DOP和DOTP装置开工率均高于往年同期，分别达到55%和65%，且多数停车和减产企业从2月下旬也恢复正常生产，带动对辛醇需求。未来一年国内无辛醇新增产能，而2021-22年国内DOTP计划新增产能94.5万吨，拉动国内辛醇需求。 4）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏：我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 5）风险提示：原材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。 6）投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润1.8/12.5/13.7亿元，对应EPS为0.19/1.31/1.62元，对应当前股价PE为38/5/4x。我们看好丁辛醇与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

事项：近期，粘胶短纤价格大幅上涨，PVC、纯碱价格有望持续上行，我们看好行业龙头三友化工。 国信化工观点：观点：1）公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业）公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业：：公司现有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业，产能包括粘胶短纤78万吨/年、纯碱340万吨/年（权益286万吨/年）、聚氯乙烯（PVC）50.5万吨/年（含专用树脂7万吨/年）、烧碱53万吨/年、有机硅单体（DMC）20万吨/年，公司具备国内首创的“两碱一化”循环经济优势。 2）棉花价格看涨，棉花-粘胶价差收窄，粘胶短纤景气底部反转粘胶价差收窄，粘胶短纤景气底部反转：：粘胶短纤目前报价15000-15300元/吨，自2021年初涨幅约4000元/吨。目前棉花价格在16200元/吨左右，仍位于成本线附近，我们认为储备棉轮出结束价格仍存上涨空间，棉花-粘胶价差有望继续缩窄，下游棉纱价格大涨，价格向下传导通畅。未来1年粘胶短纤无新增产能，出口及内需的大幅增加、以及成本端支撑粘胶价格继续上行。 3）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏：我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 4）PVC供需格局稳定，短期海外PVC不可抗力。2020年国内PVC产能2712万吨/年，产量约2281万吨，开工率在82%左右，我们预计2021年PVC产能与需求增速均约6%-7%，PVC价格中枢稳中上移。PVC糊树脂受PVC手套需求拉动价格大涨，公司具备7万吨糊树脂专用料产能，有望持续受益。近期受极寒及地震等不可抗力影响，美国及日本PVC装置负荷下降，美国德州352万吨/年PVC装置目前全部停车。同时3-4月份是亚洲装置大规模检修期，短期PVC景气度有望超预期。 5）风险提示：原油价格大幅波动，产品价格上涨不及预期，下游产品需求不及预期。 6）投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润7.2/30.0/33.3亿元，对应EPS为0.35/1.45/1.62元，对应当前股价PE为41.1/9.9/8.9X，我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

1）收购新能凤凰85%股权，保障原材料甲醇供应。本次收购前，廊坊华源、新奥股份、公司分别持有新能凤凰42.5%、40.0%、17.5%股权，本次收购后新能凤凰将成为公司的全资子公司。由于新奥股份董事长王玉锁先生、董事赵令欢先生为公司间接控股股东联想控股董事，因此公司收购新奥股份所持有新能凤凰40%的股权构成关联交易；公司收购廊坊华源所持有新能凤凰42.5%的股权不构成关联交易。新能凤凰是公司最大的原材料供应商，2019年甲醇销售量约105万吨，其中向公司销售甲醇57万吨，约占公司135万吨甲醇耗用量的40%。此次交易公司将进一步向上游延伸产业链，完善产业布局，实现约80%的甲醇产能自给，规避甲醇价格波动对公司业绩的影响，提高持续盈利能力和盈利稳定性，增强核心竞争优势。 2）公司拟采用现金收购，进一步增强公司盈利能力。本次交易公司以支付现金的方式购买标的资产，最终交易价格仍待交易协商后确定。根据公司公告及新奥能源公告，新能凤凰截至2020Q3总资产32.6亿元，净资产16.6亿元，2017-2020Q3分别实现营收16.8、23.5、20.7、11.4亿元，实现净利润1.3、3.2、1.7、-0.8亿元，公司收购新能凤凰后，将进一步增强盈利能力。 3）公司是EVA树脂龙头，充分受益光伏需求快速增长。公司是中科院控股的化工新材料平台企业，以甲醇为原料制备烯烃（MTO）重点布局先进高分子材料（EVA12万吨、聚丙烯薄壁注塑专用料25万吨）和特种化学品（环氧乙烷15万吨、衍生物15万吨）。光伏需求爆发拉动EVA需求与价格暴涨，2020-2023年EVA光伏料需求量分别为56.0/75.1/94.9/107.1万吨，每年保守新增15-20万吨消费量。自2020年8月份以来，受益于光伏电池装机量快速增长，EVA供需紧张价格由13000元/吨上涨至19000元/吨，未来2年确定高景气，公司将充分受益。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.26/9.10/11.75亿元，同比增速17.6/45.5/29.0%，摊薄EPS=0.61/0.89/1.14元，当前股价对应PE=60.1/41.2/32.1x，我们看好公司长期围绕化工新材料布局以及EVA高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅波动；并购项目整合进展低于预期。