事件： 公司公告2020年半年报。报告期，实现营业收入50.1亿，同增4.8%；归母净利1.9亿，同增11.5%；扣非归母净利1.5亿，同增29.1%。单二季度，实现营业收入36.3亿，同增37.3%；归母净利1.5亿，同增45.1%；扣非归母净利1.3亿，同增115.2%。 点评： 判断产能及产能利用率均有提升： 1H20公司钢结构产量95.3万吨，同增16.2%；由于产品定价为“钢价”+“加工费”，钢价下行导致收入增速慢于产量增速。疫情阶段性限制钢结构需求以及工厂生产，4月仍有一定影响；这一背景下，单二季度仍实现37%以上的产量增长（产量增速快于收入），表明公司产能及产能利用率均上一台阶，且大概率将延续。 盈利能力将持续改善，费用率稳步改善： 1H20公司综合毛利率11.7%，同比+2.0pcts；其中，2Q20综合毛利率14.5%，同比+0.9pct。毛利率稳步改善主要由于产能利用率提升带来的单位固定成本下行（吨人工薪酬支出、单位折旧等减少）；毛利率未及最佳水平，因钢材价格下行导致的废钢等利润减少对毛利率有拖累。 费用率稳步改善：产销两旺，销售费用有降低；管理提效，对管理人员成本支出有一定压减；规模效应下，对中后台成本亦有摊薄。1H20期间费用率延续下行趋势，同减1.0pct至5.5%（其中财务费用加回票据贴息，加回后1H20财务费用率为1.1%，vs1H19为1.2%）。 上下游议价能力稳步提升： 1H20公司广义营运周期同比+2天至81天，主要由于订单、产能扩张带动存货增加。应收账款（含票据）周转天数同减5天至60天，预收账款及应付账款（含票据）周转天数分别同增13天、14天至40天、150天，显示公司上下游议价能力仍在提升。 非经常性科目阶段性拖累归母利润： 1H20归母净利率同比提升0.3pct至3.8%（单2Q20同比提升0.3pct至4.1%），归母净利率提升幅度慢于毛利率改善幅度，源于：1）公司前期客户江苏宝通镍业破产清算，致应收账款单项减值明显增加，1H20减值损失占收入比例同比大幅提升1.3pcts至3.4%；2）减值增加，预提所得税费用，相应带动有效所得税税率同比提升10.2pcts至27.2%；3）计入当期损益的政府补助略有减少至5,162万，1H20占收入比例同减0.4pct至1.0%。应收结构长期改善，减值及所得税影响难有持续性，政府补助对净利影响边际减弱，判断后续归母净利率仍有较大修复空间。 前期判断正持续验证乃至强化，坚定看好鸿路长期价值： 我们在深度报告《以利润表视角，再论鸿路成长性来源》中探讨了鸿路显著的竞争优势，以及未来盈利能力边际提升的可能性，并总结为“产能扩张是行业变革以及公司竞争力的注脚”。 我们在深度报告《资产及现金流视角，三轮鸿路价值》中探讨了鸿路在产业链中议价能力的持续提升，并论证了制造业务有更好现金流以及更低的坏账风险，并从自由现金流角度探讨了鸿路长期价值。 2Q20，鸿路扣非利润高增；盈利能力稳步回升，费用率持续降低，从侧面论证了“专注制造”经营策略的正确性。前期深度报告中的判断正在持续被验证乃至被强化，坚定看好鸿路钢构长期价值。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿，YoY分别为25%/26%/20%，现价对应20年PE31x，维持“买入”评级。 风险提示：政策推动、产能扩张不及预期，钢价波动、疫情影响超预期。

事件: 公司发布1H20业绩快报,报告期公司收入50.1亿,YoY+4.8%,归母净利1.9亿,YoY+11.5%;单2Q20,收入36.3亿,YoY+37.3%,归母净利1.5亿,YoY+45.1%,略超市场此前预期。 2Q20疫情影响大幅减弱,生产节奏明显加快: 按照成本加成定价模式(采用钢材均价及1,000-1,200元的吨加工费测算),2Q20公司钢结构产量约73-76万吨(月均值×12为293-305万吨,vs1Q20约27-29万吨)。考虑到公司订单中来料加工订单占比在提升(1H20合同额超亿元或加工量超亿吨的合同占比为23.1%),公司2Q20实际加工量接近或超80万吨(均值×12为320万吨)。结合公司产能扩张情况,我们前期预计20年全年平均产能约330万吨。公司2Q20生产基地的生产节奏已到达较饱满水平。 盈利能力继续修复,判断所得税因素阶段性拖累归母净利向上弹性: 1H20公司营业利润率5.3%,同比+1.9pcts;其中单2Q20营业利润率5.7%,同比+2.7pcts。营业利润率大幅改善,推测源于:1)政府补助记录会计科目变化(1H20计入其他收益为主,1H19则主要计入营业外收入);2)应收账款账龄结构改善致减值损失减少;3)产能利用率提升带动加工毛利率改善。判断后两个因素的积极影响有持续性。 1H20公司归母净利YoY+11.5%(vs营业利润YoY为64.4%,利润总额YoY为27.2%),归母净利增幅明显低于利润总额增幅,判断源于所得税因素影响,后续影响有望边际减弱。1H20归母净利率3.8%,同比+0.3pct,产能利用率提升、营运效率加快,判断后续仍有提升空间。 维持“买入”评级:公司聚焦制造环节,现金流出色,与同类企业错位竞争,已形成明显的产能优势,产能扩张、成本下降正反馈深化公司护城河。2Q20生产节奏明显加快,验证疫情对生产能力影响已大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE27x,维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价波动、疫情影响超预期。

事件:公司近日公告1H20经营数据。报告期,公司累计承接订单99.7亿,同增11.4%,其中EPC及装配式建筑业务承接订单39.2亿;单2Q20承接新订单60.2亿,同增53.4%,其中EPC及装配式建筑业务订单20.8亿。 2Q20订单高增,EPC及装配式建筑业务订单占比提升验证转型效果:公司2Q20新签订单高增,大幅对冲一季度疫情对订单承接影响,致1H20新承接订单量提升至两位数增速。其中1H20EPC及装配式建筑业务承接订单额占总订单比例为39.3%(vs19年全年该比例为19.8%),显示公司传统钢结构工程向EPC转型效果继续显现,报告期代表新中标项目包括杭州亚运会棒(垒)球体育文化中心项目EPC总承包(12.4亿,为中标金额,后同)、绍兴市妇幼保健院建设项目施工总承包项目(11.3亿)。 公司技术有优势,资质继续升级,受益总包、装配式两大行业趋势:公司绿筑PSC集成建筑体系,装配化率可达95%,具有“全系统、全集成、全装配”的特点,国内领先;在技术强力支撑下,已形成住宅、公寓等五大产品体系,具备总包能力。依托公司技术/产品优势及前期EPC项目承揽及传统钢结构工程领域丰富经验,公司整体工程业务向EPC转型有优势。近期子公司浙江精工通过竞拍获得中程建工、华地建设重整投资人资格,通过受让标的公司股权获得建筑工程总承包特级资质和建筑行业设计甲级资质(均为行业最高等级,成交价7,857万),资质继续升级,拿大订单/总包订单能力进一步增强。工程总承包为行业未来发展趋势,装配式建筑行业具备中长期成长性,其中钢结构受政策倾斜,公司作为钢结构工程龙头之一,EPC转型效果开始显现,有望明显受益行业两大趋势。 维持“买入”评级:维持前期业绩预测,预计20-22年归母净利预测分别为5.1/6.2/7.6亿元,YoY分别为26%/23%/22%,现价对应20年PE14x。公司新签订单高增,业绩有保障;EPC转型效果开始逐步显现,盈利能力、资产周转、回款等关键指标改善料有持续性,看好公司成长前景。我们维持目标价5.04元(对应20年PE18x),维持“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期

2020年中报业绩预增34.9%,好于市场预期中材科技发布2020年中报业绩快报,营业收入75.9亿元,同比增长25.1%;利润总额10.66亿元,同比增长34.9%;归母净利润8.8亿元,同比增长34.9%,业绩表现超市场预期。 风电高景气度延续,叶片出货情况较好尽管上半年受新冠肺炎疫情影响装机速度放缓,根据国家能源局2020年1-5月风电装机4.9GW 增速下滑,但受益于政策支持叠加风电抢装,行业持续高景气,公司叶片出货情况较好,贡献主要的业绩增长。“两海战略”持续推进,未来还将进一步拓展海外市场。 玻纤结构调整优化,6月部分品类小幅涨价尽管受新冠疫情影响上半年订单整体表现较差,但泰山玻纤根据市场需求变化及时优化调整产品结构,叠加风电抢装带来的风电纱及制品需求较好,上半年年公司玻纤板块收入增速转正,表现强劲。且玻纤价格处于周期底部,向上可期,根据卓创资讯,6月泰玻部分玻纤纱产品价格上涨100元/吨。公司泰安基地10万吨新生产线5月点火,还有一条生产线年底有望投产,叠加持续降本增效,业绩稳中有升。 隔膜市占率稳步提升,下半年值得期待上半年新能源汽车销量下滑,锂电池行业需求亦整体下滑,但公司隔膜市占率稳步提升,海外客户拓展顺利,湿法隔膜出货量稳居行业第二。 年内新生产线已完成建设,设备调试和投产有所滞后,期待下半年隔膜起量,是重要的业绩增长点。 盈利预测与估值建议:上半年公司业绩表现超预期,风电叶片和玻纤板块发力。上调20-22年EPS 至 1.01、1.22、1.46元(原预测0.95、1.12、1.39元)。随着公司第三产业锂电池隔膜逐步贡献业绩增量,且作为新兴成长行业发展前景向好,持续推升整体估值水平,维持“买入”评级。 风险提示:需求增速不及预期、产品价格大幅下跌、原燃料价格上升、贸易摩擦的不确定性和汇兑损益、业务整合带来的不确定性等风险。

事件:公司公告20年上半年新签合同情况,报告期公司新签合同额76.3亿,YoY+9.6%,其中材料订单75.6亿,YoY+26.2%;单二季度公司新签合同额49.0亿,YoY+40.1%。 2Q20新签订单恢复高增,来料加工订单占比稳步提升: 分领域看,1H20新签材料类订单、工程订单合同额分别为75.5、0.7亿,增速分别为26.2%、-92.5%,新签材料类订单占比99.0%,较19年同期提高13.0pcts。2Q20新签合同额增速+40.1%,增速环比+61.3pcts。随着二季度生产能力逐步摆脱疫情影响,新签订单恢复高增。若按照每吨钢结构售价5,000元测算(对应加工费假设约1,200元/吨),1H20新签订单对应钢结构加工需求量为151万吨,考虑到其中部分为来料加工订单,实际钢结构需求量更高。2H20疫情影响消退,且随着产能逐步释放,预计2H20新签材料加工订单额仍有望在1H20基础上有明显增长。 1H20新签材料类订单中金额超1亿元或钢结构加工量超1万吨的订单中来料加工订单金额0.75亿,钢结构加工量5.6万吨(对应吨钢结构加工费约1,342元/吨),占同类合同比例为23.1%(vs1H19为14.5%,FY19为4.2%)。新签材料订单中来料加工订单占比提升,对于降低钢价波动对公司业绩影响、减少营运资金占用等有积极意义。 行业高成长有确定性,产能扩张是行业变化及公司竞争优势的注脚: 重申前期观点“产能扩张是行业变化及公司竞争优势的注脚”。现阶段公司市占率仍低,且有较为明显的成本优势,持续扩产乃顺势而为。短期成长曲线关注公司扩产节奏,管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间。行业层面,19年起钢结构成为主管部门的倾向性装配式技术路径,行业标准、规范等持续完善,钢结构行业中长期成长有确定性。 维持“买入”评级:2Q20新签订单高增,验证疫情对生产能力影响已大幅减弱。公司材料加工订单周期短(订单承接至交货平均3月左右),订单对收入有较强指引意义,产能逐步释放对20年业绩形成支撑。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE20x,维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价波动、疫情影响超预期。

推进公共文化区域“均等化”,多举措保障资金来源,相关基础设施建设有望加速:20年6月23日,国务院办公厅印发《公共文化领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案》(简称“方案”),从公共文化领域多方面划分公共文化领域中央与地方财政事权与支出责任。“方案”两个亮点值得重视:1)明确要促进基本公共文化服务标准化,均等化,蕴含较大剧场等公共服务基础设施建设需求,公共文化服务基础设施建设节奏有望加快;2)“方案”明确要加大转移支付力度、适当上移地方政府公共文化服务支出责任,减轻基层政府(尤其是欠发达地区)的政府支出压力,有利于落实资金来源,同时地方政府债后续有望承担更多角色。 受益于文化基础设施建设提速,公司收入提速等多指标佐证行业高景气:公司业务大体可分三块:文体科技装备业务、数字艺术科技业务、轨交装备业务,其中文体科技装备业务为传统核心业务(公司是国内舞台机械龙头),19年其收入占总收入比例达88%。文体科技装备业务、数字艺术科技业务重点服务于公共文化领域基础设施建设。“方案”出台有望带动该类基础设施建设提速,公司有望明显受益。19年公司收入增速维持较高水平,增速较18年+14.0pcts,17年以来收入增速稳步提升,且盈利能力稳步向上(19年综合毛利率32.2%,同比+0.9pct),叠加经营性现金流趋势性改善(其净额与净利润比19年为1.5,同比+0.6),佐证行业高景气。 维持“增持”评级: 公司是国内舞台机械龙头,近年稳步向文体旅场馆、内容的投资/建设/运营商转型,效果正在显现。另一方面,公共文化基础设施建设节奏有望提速,下游需求加码,公司有望明显受益。维持前期业绩预测,预计20-22年公司归母净利分别为2.8/3.3/3.7亿,YoY分别为19%/17%/13%,20-22年EPS分别为0.70/0.82/0.92元,现价对应20年PE17x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、政策支持不及预期、回款弱于预期。

鸿路钢构与重庆南川区政府签订《三期项目投资合作协议》:公司近日公告,公司与重庆市南川区人民政府在前期合作协议的基础上,再次签订《三期项目投资合作协议》。根据协议,公司将建设鸿路钢构西南总部基地,研发、生产、加工、销售钢结构、墙板等装配式建筑材料,建设生产性厂房面积约30万平米等;项目总投资规模不低于12亿元。类似前期基地产能扩张模式,本次重庆南川基地三期建设将获得地方政府多方面支持,包括土地供应、配套设施建设、手续审批及一定金额的产业扶持奖励。 重庆前期产能如期投产,基地扩产节奏或超前期预期,反映需求高景气: 据公司公告,重庆南川基地二期已经大部分建成并逐步投产,基本符合前期规划。本次协议约定三期建设事项(合计约30万吨钢结构生产产能), 为前期产能扩张规划外新增产能扩张事项。19年末,公司期末产能约280万吨;参考前期规划,我们原本预计公司产能将阶段性扩张至21年末的450万吨左右;而南川三期规划落地,意味着公司中期产能扩张将有持续性,扩张节奏或超预期。 行业高成长有确定性,公司成本有优势,商业模式优异: 我们重申前期观点“产能扩张是行业变化及公司竞争优势的注脚”。现阶段公司市占率仍低,且有较为明显的成本优势,持续扩产乃是顺势而为。 19年起,钢结构成为主管部门的倾向性技术路径,相关行业标准、规范持续完善,钢结构行业中长期成长性有确定性。鸿路钢结构构件加工具有显著的成本优势,且吨产能投资回报率高,初步形成了产能扩张->成本降低的良性循环。聚焦制作业务回款有优势,随着产能利用率提升、上下游议价能力提升,营业周期有缩短空间,自由现金流有巨大向上弹性。 维持“买入”评级:公司聚焦钢结构制作环节,错位竞争,优势明显。短期成长曲线关注公司扩产节奏,管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间,预计2Q20起疫情影响将大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE 21x,维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价波动、疫情影响超预期。

股权转让迈出关键一步,有望明显受益央企入主: 国资委批复同意中国中铁控股恒通科技事项,股权转让迈出关键一步:20年4月30日,国务院国资委批复同意中国中铁控股恒通科技的总体方案,股权转让事项迈出关键一步,后续仍需交易所合规审核及办理股份过户。 公司有望成为中铁装配式布局载体,发展有望加速:装配式建筑为建筑业未来变革的方向之一,行业中长期具备成长性。预计“十四五”期间装配式建筑将作为中铁重点发力新方向之一,恒通科技则有望成为中铁布局装配式建筑的重要载体。中铁入主,恒通科技有望1)突破商业模式限制;2)获取额外资源;3)生产基地布局或加快扩张。中铁入主有助于改善资产结构、降本增效:央企控股有望明显拓宽融资渠道并降低融资成本,进而改善资产结构。此外,公司嵌入其相对更规范的央企管理体系,有利于提升公司治理水平和项目管理水平,实现降本增效(资产周转提速、管理费用率降低等)。 宿迁基地贡献收入增量,利润率承压,两金周转加快,现金流边际好转: 19年公司收入9.5亿,YoY+23.8%,增速同比+51.5pcts。收入高增主因江苏宿迁基地顺利结项并投产带动华东区域收入高增;另一方面,公司加强回款、主动控制风险,华北、西北收入增速承压。1Q20公司收入0.8亿,YoY-46.6%,受疫情影响明显。低毛利贸易业务占比提升致19年综合毛利率同减-5.9pcts至23.4%,归母净利率同减1.9pcts至7.1%。19年公司应收账款、存货周转天数均有所收窄,显示公司主动控制风险、加强回款效果逐步显现,同时现金流达到近年较好水平。 央企入主提升公司吸引力,维持“增持”评级:公司将显著受益于政策大力推广装配式建筑,中长期具备成长性;更重要的,中铁入主,公司有望成为其装配式业务重要载体,业务拓展空间打开,且有助于降本增效(业绩预测未考虑)。我们认为恒通科技较可比公司应给予一定溢价。考虑疫情影响及前期新疆业务收缩略超预期,小幅下调20/21年归母净利预测至0.77/0.91亿(前值0.79/0.91亿),新增21年预测1.14亿,20-22年YoY分别为15%/18%/26%。现价对应20年PE51x,维持“增持”评级。 风险提示:股权转让失败风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款回款风险、政策基调大幅调整风险。

公司发布 19年年报和 20年一季报 : 19年全年公司收入 21.4亿,YoY +19.2%,归母净利 2.4亿,YoY +2.7%; 其中 4Q19收入 7.3亿,YoY +22.7%,归母净利 0.5亿,YoY -29.0%。 1Q20实现收入 2.9亿,YoY -24.8%,归母净利 0.4亿,YoY -32.8%。 FY19收入高增 、毛利率向好,1Q20业绩受疫情拖累 : 19年收入增速维持较高水平,增速较 18年+14.0pcts。分业务看,文体装备、数艺科技、轨交装备 19年收入增速分别为+15.9%、+9.7%、+73.1%。 传统主业文化体育收入增速较 18年提升 12.1pcts,反映文体设备行业景气在提升;其占总收入比例同比降低 1.8pcts 至 88.0%。轨交装备高增、数艺科技硕果可期,围绕智能舞台机械优势地位,上下游拓展效果渐显。 19年综合毛利率 32.2%,同比+0.9pct。其中文体装备、数字艺术、轨交装备分别为 32.1%、36.5%、29.6%,分别同比+0.4pct、-1.3pcts、+4.4pcts。 行业景气向上带动主业文体装备毛利率继续小幅改善。新业务投入加大、转债计提利息支出致 19年期间费用率同比提升 1.4pcts,同时增加坏账单项计提致减值损失占收入比例同比提升 1.0pct 至 3.2%,拖累全年归母净利率同比下降 1.8pcts 至 11.0%。 疫情影响,收入、利润均出现明显下滑,其中综合毛利率、归母净利率分别同比下降 2.0、1.6pcts 至 31.5%、13.5%。考虑到公司业务主要在国内且 2Q20复工正常化,预计将业绩将快速修复。 转型效果渐显,受益“新基建”,维持“增持”评级 : 公司是国内舞台机械龙头,近年稳步向文体旅场馆、内容的投资/建设/运营商转型,效果正在显现。另一方面,公司核心业务文体装备/数艺科技/轨交装备均契合国家大力推动的“新基建”方向,下游需求加码,公司有望明显受益。考虑到 1Q20疫情冲击及公司新业务投入力度在加大,小幅下调 20、21年归母净利预测至 2.8/ 3.3亿(前期预测为 3.0/ 3.3亿),新增 22年预测为 3.7亿,20-22年 YoY 分别为 19%/17%/13%,现价对应 20年 PE 16x,维持“增持”评级。 风险提示 :原材料价格大幅上涨、工程推进不及预期、回款弱于预期

19年和20Q1利润分别同比+22.4%、-65.0%,EPS3.03、0.17元 2019年公司实现营业收入314.4亿元,同增14.5%,归母净利润63.4亿元,同增22.4%,每股收益3.03元。单4季度公司实现营业收入8.4亿元,同增25.8%,归母净利润1.2亿元,同增22.7%,每股收益0.71元。利润分配预案:每股派发1.21元现金股利(含税),股利分配率上升到40%,股息率4.8%。2020年1季度公司实现营业收入38.5亿元,同减35.6%,归母净利润3.5亿元,同减65.0%,每股收益0.17元。 盈利能力上升,经营效率 2019年公司综合毛利率40.8%,同升1.1个百分点;销售、管理(含研发)和财务费率分别为7.9%、9.7%和1.0%,同比变动0.3、0.2和-1.0个百分点;期间费率18.6%,同降0.5个百分点;单4季度,公司综合毛利率39.5%,同降3.2个百分点;销售、管理(含研发)和财务费率分别为7.4%、7.0%和0.2%,同比变动1.7、2.1和-1.1个百分点,期间费率14.5%,同升2.7个百分点。2020年1季度,公司综合毛利率33.6%,同降3.0个百分点;销售、管理(含研发)和财务费率分别为7.9%、9.7%和1.0%,同比变动1.2、4.9和-0.5个百分点,期间费率18.6%,同比下降5.6个百分点。 长期战略布局领先,短期扰动无碍 2019年公司水泥和熟料销量7693万吨,同增8.8%。经测算,公司产品单价409元/吨同增5.2%,单位成本242元/吨同增3.3%,吨毛利167元同升12.6元。分区域看,湖北湖南江西、云南西藏重庆贵州、河南江苏安徽上海广西广东、以及海外收入占比分别为45.2%、40.0%、9.7%和5.0%,其中湖北收入占比最高34.3%。2020年国内新冠肺炎疫情致使湖北直至当前基建地产需求都尚未完全恢复,受此影响公司一季度产品销量大幅下滑,业绩下滑65.0%。 公司长期战略布局稳步推进,19年完成投资41亿元,20年规划投资85亿元:1、完善熟料布局,19年获得云维保山水泥4000吨/日85%股权,吉尔吉斯南方水泥100%股权,云南禄劝乌兹别克斯坦4000吨/日建成投产;湖北黄石、乌兹别克斯坦扎克、尼泊尔纳拉亚尼建设进行中。2、环保业务覆盖率达50%,19年长山口、华坪、宜都生活垃圾处置项目及株洲、十堰、恩平危废处置项目建成,其他6个危废项目布点或签约。 3、加大水泥基新型建材产品研发和布局力度。 盈利预测与投资建议 华新水泥为国内水泥龙头,熟料产能布局中南和西南区域,另有海外飞点布局;骨料、环保、和新型建材产能扩张有序进行,将贡献新的业绩增长点。20年初新冠肺炎疫情影响下湖北复工复产速度慢于国内其他地区,预计将影响公司全年业绩表现,下调公司的盈利预测2020-2021年EPS2.57、3.54元(原预测3.52、3.90元),新增2022年EPS3.76元,当前价格对应的20年PE水平约10倍,短期业绩波动不改长期增长趋势,维持“买入”评级。 风险提示:固投、房投、基建增速下滑风险;原材料和煤炭价格波动风险。

公司发布1Q20业绩,基本符合预期:报告期,公司收入13.8亿,YoY-35.4%;归母净利4,154万,YoY-38.8%;扣非归母净利2,646万,YoY-55.5%。因生产经营受疫情影响,业绩同比较大幅度下滑。 疫情影响拖累收入、新签、利润率,预计2Q20起将有明显改善:疫情拖累复工节奏。公司生产基地集中于安徽、河南、重庆、湖北,其中湖北产能约50万吨(预计占公司当前产能约1/6);疫情影响,判断湖北外其他区域复工节奏较19年晚近1个月,湖北基地相对更晚,拖累1Q20收入增速。1Q20新签合同额27.3亿,YoY-21.2%,预计其中材料订单占比或超95%(vs1Q19该比例为90%)。由于部分4Q19订单不得不延期,故企业1Q20新签订单需考虑生产线承接能力。 毛利率同比改善。1Q20毛利率12.2%,同比+1.5pcts,考虑到疫情期间生产工人基本工资支出以及固定资产(含新产能)折旧偏刚性,毛利率改善表明效率较同期有提升。收入下降导致期间费用率同比提升1.8pcts,致归母净利率同比下降0.2pct至3.0%。(计入当期损益的政府补助增加明显,占收入比例同比提升1.2pcts至1.7%,部分对冲拖累净利率因素)。 预收改善,但采购力度加大,致现金流承压:报告期,预收(含合同负债)同增36.8%,表明对下游议价能力强化,同时也预示后续收入增长有较大确定性。考虑到新产线所需常备货以及后续交付压力,4Q19以来公司加大钢材采购力度,1Q20预付4.9亿元,同增1.1亿元;虽有疫情影响,但存货去化相对较好,1Q20环比下降5.1%。收入下滑背景下,1Q20经营性现金流入仍同增4.0%,显示公司产业链地位优势;但采购及刚性薪酬等因素,导致经营性现金净流入0.2亿元,同减约1.4亿元。 关注长期投资价值,维持“买入”评级:公司聚焦钢结构制作环节,错位竞争,优势明显。短期成长曲线关注公司扩产节奏,管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间,预计2Q20起疫情影响将大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,现价对应20年PE13x,维持目标价24.12元(对应20年PE18x),维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价大幅波动,疫情影响超预期

前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨了鸿路在钢结构制造环节的竞争优势以及长期发展逻辑,并总结为“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。第三篇深度报告,我们从资产负债表、现金流量表切入,一窥其在产业链中的议价能力,并基于FCFF初探长期价值。 经营现金流改善将有持续性,关注广义营运周期改善。从商业模式分析,制作环节的现金流天然好于工程环节。短期“收现比”、“付现比”均出现下降,主要是“隐形现金流”增加所带来的,即对上下游票据收付增加;存货结构变化、应收账款账龄拉长,都在验证制作环节现金流优于工程环节。最终:广义营运周期大幅缩短(19年同减39%),是公司经营效率提升、产业链议价能力提升的直观体现;吨营运资金占用持续减少(19年同减36%),且尚有改善空间,意味着随着产能规模的增长,其ROIC将边际向上。基于此,鸿路的报表质量改善将有持续性。 利润表也将受益于报表质量改善。资产及现金流的改善可有利于1)公司财务费用率的降低;2)资产减值损失的减少。其中,随着制造业务占比提高,工程类项目“已完工未结算”将会减少,使其资产的质量以及流动性都有较大改善;应收账款周转加快,信用减值风险亦将大幅降低。2019年度,已经观察到财务费用率、减值占收入比重的降低。 预计自由现金流将有较大改善。自由现金流可拆解为吨钢结构自由现金流×钢结构产量。结合前期报告探讨,我们认为公司产能提升有持续性。 吨钢结构自由现金流角度,核心变量为吨钢结构EBIT和吨钢结构资本开支。吨EBIT改善具备长期性,源于产能利用率提升、产业链议价提升带来的广义营运周期缩短及吨营运资金占用减少。吨资本开支快速收敛,源于产量基数的大幅增长。二者合力将带动吨钢结构自由现金流向好。 长期价值凸显,维持“买入”评级:坚定看好钢结构装配式建筑发展前景,鸿路商业模式或为最优。维持前期盈利预测,预计20-22年归母净利为7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE12x,结合相对估值及FCFF估值,给予目标价24.12元,对应20年PE18x,维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助不及预期、钢价大幅波动。

2019年公司归母净利润同比上升0.5%,EPS0.63元 2019年公司实现营业收入46.6亿元,同增42.1%,归母净利润9.8亿元,同增0.5%,EPS0.63元;单4季度公司营收15.4亿元,同降3.6%,归母净利润2.8亿元,同降10.3%,EPS0.18元。利润分配预案为:每10股派发股息5元(含税),股利支付率80.0%,股息率4.3%。 高盈利水平和经营效率稳定 报告期内,公司综合毛利率46.4%,同降0.3个百分点;销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为13.3%、5.1%、3.5%和-0.7%,同比变化-0.4、0.4、0.3和-0.4个百分点,期间费率21.2%,同降0.1个百分点;单4季度公司综合毛利率45.7%,同降0.1个百分点;销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为13.0%、5.1%、3.8%和-0.7%,同比变化-1.0、1.1、0.4和-0.6个百分点,期间费率21.2%,同比基本稳定。 双轮驱动下,工程端发力 报告期内,房地产市场全装修推广下公司零售端业务持续承压,PPR业务收入24.4亿元同降5.7%,双轮驱动的布局下工程业务占比不断提升,公司在于市政供水、采暖、燃气、排水排污以及电力护套等市政工程领域有所突破,PVC业务收入6.7亿元同增20.5%,PE业务表现稳健收入13.1亿元同增2.8%,此外同心圆业务逐步扩展。19年公司主要原材料PPR均价11257元/吨同降3.1%,PVC均价6666元/吨同升0.6%。 盈利预测与投资建议 20年一季度受新冠肺炎疫情影响物流受阻,市场交易及相关装修施工受限,零售业务下游需求萎缩,工程业务需求仍处于逐步恢复过程中;年内受益于国内全面推动老旧小区改造工程,计划改造城镇老旧小区3.9万个居民近700万户,涉及房屋外立面翻新和水气电炉改造,管材行业需求向好;石油石化产业链原材料价格跌幅较为明显,行业单位成本下行;国内建筑物设计工作年限提升,相应的配套建材使用年限同样提升,管材产品标准和质量升级可期。下调公司2020-2021年EPS至0.69、0.74元(原预测0.76、0.84元),新增22年盈利预测EPS0.78元,短期事件影响不改行业长期向好发展,公司当前估值处于历史低位水平,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行需求下滑,零售端持续承压,工程端业务拓展不及预期;原油价格上涨致原材料成本上升。

事件:公司发布19年年报。报告期,实现营收102.3亿,同增18.6%,归母净利4.0亿,同增122.0%,扣非归母净利3.7亿,同增145.0%。单四季度,实现营收29.3亿,同减3.9%,归母净利0.9亿,同增171.4%。 业务结构优化,期待EPC加速推进:业务结构优化:报告期,公司钢结构工程(不含EPC,下同)、EPC、专利授权营收分别同增12.5%、188.5%、88.4%。钢结构工程占收入比重89.8%,同减4.9pcts。EPC转型已有成效(收入占比同增4.1pcts至7.0%),后续占比有望持续提升;专利授权稳步推行(推测19年确认1单,预计未确认1单推迟至20年确认)。 盈利能力改善:报告期,公司综合毛利率15.2%,同比+1.5pcts。其中,钢结构工程、EPC毛利率分别为13.8%、16.4%,分别同增1.0pct、19.5pcts。钢结构工程盈利改善受益于行业景气上行以及订单结构优化。EPC毛利率通常好于钢结构工程,19年已见该业务盈利能力修复;随着EPC业务收入占比的提高,综合毛利率有望改善。 研发费用率有明显增长:报告期,公司期间费用率为10.4%;同增0.1pct。其中,研发费用率提高为主因(研发费用率同比提升0.4pct至3.9%)。公司加大研发投入,有利于保持自身在钢结构装配式建筑技术引领的优势。此外,报告期财务费用率同减0.4pct至1.5%、有效所得税税率同减8.1pcts至1.9%,对归母净利率提升均有正向贡献(19年同增1.7pcts至3.9%)。 带息负债继续减少,周转继续提速,现金流大幅改善:报告期末,公司资产负债率、带息负债比率分别同减1.6、7.6pcts至61.6%、20.9%。19年应收账款、存货周转天数分别缩短10、17天至62、217天,延续前期周转提速趋势,受益行业景气上行及EPC转型。19年公司收、付现比分别为96.2%、87.5%,二者之差扩大10.5pcts至8.7%,带动经营性现金流净额大幅改善。 EPC转型打开成长空间,维持“买入”评级:EPC转型效果明显,打开成长空间,且受益行业高景气,报表质量稳步改善。小幅上调20/21年归母净利预测至5.1/6.2亿(前值4.8/5.8亿),新增22年预测7.6亿,现价对应20年PE13x,看好公司转型前景,维持“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。

事件: 公司公告2019年年报。报告期,实现营业收入107.6亿,同增36.6%;归母净利5.6亿,同增34.4%;扣非归母净利4.6亿,同增80.1%。2019年单四季度,实现营业收入31.1亿,同增14.8%;归母净利2.2亿,同增165.5%; 扣非归母净利1.8亿,同增129.1%。全年业绩略超市场预期。 点评: 钢结构制造占比稳步提升,产能扩张致利用率下降 钢结构制作占比稳步提升:报告期,公司钢结构业务收入同增36.7%,占收入比例为92.0%,与同期持平;其中,钢结构制作业务,同增36.7%,占收入比例达74.5%,同增0.3pct。从新签订单结构变化趋势(1Q20新签合同额中材料类订单预计占比超95%,19年全年为92.4%),钢结构制造业务占比有望持续提升。钢结构制作类订单周转较快(通常3个月左右),且现金流远好于工程类项目。若该类业务占比持续提升,可将持续改善资产质量。 产能扩张致利用率下降:17年以来,公司产能持续扩张。至2019年末,产能推算达300万吨/年,较2017年增加约200万吨。2019年全年真实产能约240万吨,实际产量187万吨,同增30%;然而全年产能利用率为77.7%,预计较18年降低超10pcts。从行业发展及公司竞争力角度分析,利用率下滑并非需求侧导致,主要为1)新产线投产需要一定的磨合周期;2)工人培训及协同也需时日。虽然短期疫情对1Q20生产造成影响,但我们依旧看好后续产能利用率稳定爬坡。 推测产能扩张致全年真实毛利率有小幅下降,后续有望改善:19年全年综合毛利率14.2%,同比-1.4pcts;其中4Q19毛利率16.5%,同比+1.7pcts。表观毛利率波动较大,主要源于钢价波动(1H19钢价涨幅明显,2H19下跌明显并低位企稳),应重点关注真实毛利率(剔除钢价)。我们推测全年毛利率有小幅下降,源于产能大幅扩张致人工及折旧贡献额外成本:1)19年人均钢结构产量为124吨,同减6.4吨;2)19年公司折旧和摊销占收入比例同比提升0.1pct至2.2%。同时注意到,吨钢结构员工薪酬同比下降13元至1,141元,意味着公司管理体系依旧有较强成本管控能力。判断随着产能利用率的回升,公司真实毛利率也将有较为明显改善。 议价提升带动营运周期缩短 营运周期缩短,是产业链议价能力的体现:19年末公司应收(含票据)、存货周转天数分别为56、163天,同减20、21天,预收账款周转天数同增3天,显示公司对下游客户议价能力有提升。应付(含票据)、预付周转天数分别为133、9天,分别同比-1天、+1天,面对上游强势钢企,公司应付周转天数近年首次增加、预付周转天数首次下降,显示鸿路在原材料采购端话语权提升。营运周期缩短,导致公司财务费用以及资产减值有改善:1)19年财务费用率为1.1%(出于同口径考虑,财务费用加回票据贴现利息),同减0.4pct;2)减值占收入比例为0.5%,同减0.8pct。此外,实际所得税率降低也增厚利润:19年为17.5%,同减5.0pcts;受地方政府支持、重视研发投入,后续有效所得税率有望维持较低水平。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级: 公司聚焦制造环节,形成错位优势。短期成长曲线关注公司产能扩张节奏。 公司钢结构产能较同行已形成明显优势,后续有望进一步扩大,上下游话语权稳步提升,管理稳步提效、资产周转提速,盈利能力有提升空间。考虑到1Q20订单承接额超预期、费用管控有效、资产结构明显改善,我们上调20、21年归母净利预测至7.0/8.8亿(前值6.6/8.2亿),新增22年预测10.6亿,剔除政府补助后20-22年归母净利预测为6.2/8.1/10.0亿(20/21年前值为6.1/7.9亿),现价对应20年PE13x(剔除政府补助),维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动