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孙伟风

光大证券

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中国中铁 建筑和工程 2020-04-02 5.38 -- -- 5.99 11.34%
5.99 11.34%
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事件: 中国中铁披露 19年业绩,19年全年公司营业总收入 8,509亿,YoY+14.9%;归母净利 237亿,YoY +37.7%;扣非归母净利 179亿,YoY +12.8%,剔除 19年底出售中铁高速 51%股权事项贡献,业绩基本符合我们预期。单四季度,公司营业总收入 2,790亿,YoY +14.0%,归母净利 82亿,YoY +97.4%。 20年公司计划实现收入约 9,000亿(YoY 约 6%),计划新签合同额约 2.2万亿(YoY 约 2%)。 点评: 基建收入提速、新签高增、结构进一步优化19年全年收入 YoY +14.9%,增速同比+6.1pcts;单四季度收入 YoY+14.0%,增速同比+3.3pcts,延续较快增速。分业务来看,基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询 19年全年收入 YoY 分别为+17.2%、-0.7%、+13.2%、+10.7%,四项业务占总收入比例分别为 86.2%、5.1%、2.0%、1.9%。主业基建建设延续较快增长,核心受益于基建投资稳步向上,且在手订单充裕,施工节奏平稳;细分来看,铁路、公路、市政及其他收入分别为 2,234亿、1,234亿、3,847亿,收入结构继续优化。地产业务收入边际放缓,推测源于收入结转节奏影响,考虑到 16-19年地产合约销售额Cagr 高达 33.6%,未结算资源充足,后续增速有望回暖。 19年全年公司新签合同额 2.16万亿,YoY +27.9%,增速同比+19.2pcts; 4Q19新签合同额 8.864亿,YoY +45.1%,增速同比+32.7pcts,新签订单增速亮眼、进一步提速;截止 19年末,公司在手未完成新签合同额 3.36万亿,YoY +15.8%,为同期收入之 4.0倍,在手订单非常充足。分业务看,19年全年基建建设、地产开发、工业设备与零部件、勘设咨询新签合同额增速分别为+25.1%、+31.4%、+14.4%、+30.3%,增速分别同比+19.2、-15.7、+1.8、+28.4pcts;其中 4Q19四项业务新签增速分别为+33.4%、+66.3%、+48.0%、+226.0%,单季增速同比均有大幅提升。主业基建建设新签延续 2Q19起稳步提速,占总新签合同额比例同比下降 1.9pcts 至 82.9%,19年下半年地产销售明显回暖。 基建建设新签订单中,19年全年铁路、公路、市政及其他新签合同额 YoY分别为+22.5%、+2.5%、+33.6%,增速分别同比+17.9/+13.5/+20.0pcts,铁路、市政及其他新签继续提速,公路新签小幅回暖。 毛利率小幅承压,有改善空间,子公司股权转让带动净利高增: 19年全年公司综合毛利率 10.0%,同比-0.2pct,4Q19毛利率为 9.9%,同比-0.3pct。分业务看,全年基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询业务毛利率分别为 7.4%、29.2%、23.8%、27.5%,分别同比+0.0pct、+4.6pcts、+0.0pct、-0.5pct。基建建设毛利率基本稳定,单四季度小幅下滑,推测源于收入结构变化及人工等成本上涨;地产毛利率明显提升,源于结算项目利润率变化;其他业务毛利率总体基本稳定。总体而言,前期成本上涨正逐渐消化、订单结构改善,基建建设毛利率有向上空间;另一方面,参考订单占比,毛利率相对较低的基建建设收入占比提升空间有限,公司综合毛利率有望向上。 资金利用效率向好、“两金”压降效果继续显现,财务费用率继续下降带动 19年期间费用率同比-0.2pct 至 5.8%,减值损失占收入比例同比-0.4pct至 0.7%。公司 19年 12月向招商公路、工银投资转让中铁高速(原为全资子公司)51%股权及 33.2亿债权,交易对价 99.5亿,资产处置录得投资收益 49.6亿,对归母净利润贡献 38.4亿,占 19年归母净利比例为 16.2%(19年投资收益 57.1亿,占收入比例 0.7%,vs 18年为 0.6%)。子公司受惠高新技术企业、西部大开发等致19年有效所得税率同比下降4.2pcts至19.0%,综合带动归母净利率同比+0.5pct 至 2.8%( 剔除中铁高速资产处置收益后,19年归母净利率同比持平 )。 仍有降负债压力,压减“两金”效果继续显现,现金流向好 :截止 19年末,公司资产负债率 76.8%,较 18年末提升 0.3pct,距离国资委 75%考核目标仍有距离,预计 20年降负债有阶段性压力。19年全年“两金”周转天数(存货、合同资产、应收账款)为 204天,同比下降 21天,压减“两金”效果继续显现,带动经营性现金流净额同比多流入 102亿至 204亿。 19年公司收现比、付现比分别为 109.9%、103.8%,收付现比同比小幅缩窄 0.1pct 至 6.1%。19年投资性现金流净流出基本持平,为净流出 402亿(净流出同比增加 8亿),筹资性现金流净流入同比增加 103亿至 382亿。 公司 A 股、H 股均维持“买入”评级 :公司在手订单非常充足,业绩有保障;疫情对 20年中国、全球经济产生广泛影响,基建对于“稳经济”重要性提升,3月 27日政治局会议明确提出要“加大宏观政策调节和实施力度,适当提高财政支持率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行”等,后续基建投资有望明显受益,项目复工节奏、强度有望明显提升。考虑到疫情对 1Q20项目复工有一定影响,且 20年降负债仍有压力,我们小幅下调 20/21年归母净利预测至 218亿、242亿(前期预测为 221亿、243亿),新增 22年归母净利预测为 271亿,20-22年归母净利增速分别为-7.7%/10.6%/12.0%(19年剔除中铁高速股权转让事项,20年归母净利增速对应增速 10.1%)。现价对应公司 A 股、H 股 20年PE 仅 6x、4x,低估明显,均维持“买入”评级。 风险提示 :基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期
精工钢构 建筑和工程 2020-03-17 3.87 4.66 65.25% 4.10 5.94%
4.10 5.94%
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事件:公司发布1Q20业绩预告,预计1Q20归母净利为11,690-13,820万元,同增10%-30%,同期扣非归母净利10,870-12,940万元,同增5%-25%。 疫情影响复工的背景下实现1Q20净利稳健增长,超预期:1Q20新冠疫情对建筑行业复工有普遍影响,复工延后且复工节奏放缓(预计影响3周左右)。公司积极采取多种措施对冲疫情影响(包括提前组织工人返回等),1Q20实现业绩稳健增长。其中1Q20技术授权业务贡献净利约3,000万(合同于19年签署,vs1Q19技术授权业务贡献净利约4,000-5,000万),剔除技术授权业务贡献,实际净利增速更快,超市场预期。我们认为核心源于公司在手订单充沛且质量提升(包括大订单占比提升、EPC订单占比提升、订单付款条件改善),预计收入增长稳健增长,利润率继续向好。 EPC转型拓展上限,受益“钢结构+住宅”试点及新旧基建发力:公司积极由钢结构专业分包商向EPC服务商转型,公司转型总包在提升承接订单规模、改善利润率、回款提前等方面有积极意义。公司前期总包经验、钢结构技术有优势、产业链布局完整(设计院/钢构制造/施工/配套产品等),转型总包具备比较优势,EPC转型拓展公司成长上限。行业角度,一方面“钢结构+住宅”试点政策持续加码,公司深耕的浙江及周边区域钢结构住宅推广力度大,公司旗下绿筑集成有成套技术解决方案,公司优势逐渐显现;另一方面在钢结构传统广泛应用领域,包括传统基建(如机场、场馆等)和新基建(如数据中心、5G实验室等),公司前期有大量项目经验积累,在新老基建稳经济预期升温的背景下,公司有望深度受益。 钢结构赶工有优势,疫情或倒逼渗透率提升,上调至“买入”评级:钢结构建筑相较传统建筑施工周期明显缩短,在疫情影响工程领域复工节奏的背景下,钢结构吸引力继续提升,或倒逼建筑领域钢结构渗透率提升。 公司1Q20业绩稳健,受疫情影响幅度低于预期,上调20/21年归母净利预测至4.84/5.77亿(前值4.79/5.49亿),现价对应14x20年PE,参考可比公司,给予20年目标PE18x,对应目标价4.81元,上调至“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。
东南网架 建筑和工程 2020-03-12 8.60 8.44 77.31% 10.18 17.96%
10.95 27.33%
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东南网架是国内钢构工程龙头之一:公司核心业务是钢结构工程,是钢结构产品/新兴围护产品的供应商及钢结构建筑体系一体化服务商,近年积极向总包转型,效果开始显现。 钢结构受益政策加码,站上风口,公司受益行业景气向上:19年以来,“钢结构+住宅”试点成为住建部推广钢结构行业关键词,政策持续加码,地方政府积极跟进,显示国家层面对装配式建筑的技术路径选择已有明确倾向(钢结构更优),钢结构前期大多数应用于公共建筑领域,住宅领域推广钢结构进一步打开钢结构应用空间。主要钢构上市企业数据亦佐证行业高景气。考虑到公司在钢结构医院等领域积累了丰富的项目案例及工程业绩,公司有望深度受益行业高景气。 积极转型总包顺应行业潮流,错位竞争充分发挥公司优势:16年以来住建部等部门连续发文,鼓励工程建设领域实行工程总承包模式,结合国外经验及模式自身优势(业主更省心/经济,施工方利润率/回款更好等),判断工程总承包模式为行业趋势。装配式建筑由于自身特性(技术/制造/设计/施工/装修一体化),先天最适宜采用总承包模式。公司近年积极向总包模式转型,陆续承接一系列优质总包订单(如19年底承接的合同额达27.5亿的杭州湾智慧谷二期EPC 总包项目),效果逐渐显现,且重点聚焦公司具备优势的医院/场馆/学校等领域,结合前期丰富的这类项目/业绩经验,错位竞争有望充分发挥公司优势。19年公司新签钢结构订单84.6亿,YoY +51.0%,新签订单增速亮眼。 基地布局有优势,员工持股提升经营活力,首次覆盖予“买入”评级:公司四大钢结构制造基地布局合理,辐射全国投资高景气区域,且受益杭州亚运会、北京冬奥会等,新签订单高增,业绩有保障。19年实施员工持股计划,绑定核心员工与公司利益,有望提升公司经营活力。行业景气向上,公司积极转型总包顺应行业潮流,错位竞争有望充分享受行业红利,我们预计公司20-22年归母净利分别为3.9/ 4.9/ 6.0亿元,YoY 分别为45.5%/ 25.6%/ 23.2%,现价对应20年PE 20x。19-22年归母净利Cagr高达31.0%,结合可比公司情况综合考虑,给予20年目标PE 23x,对应目标价8.74元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、化纤景气下行
金螳螂 非金属类建材业 2020-03-04 9.28 -- -- 9.51 -0.11%
9.27 -0.11%
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事件: 公司发布19年业绩快报,19年全年收入308.5亿,YoY+23.0%,归母净利23.7亿,YoY+11.7%。单四季度,收入81.1亿,YoY+23.9%,归母净利6.2亿,YoY+15.5%。 收入增长稳健,在手订单充足: 公司全年收入YoY+23.0%,同比+3.5pcts;4Q19收入YoY+23.9%,同比-0.5pct,收入延续较快增速,在手订单推进稳健。公司19年全年新签订单442.3亿,YoY+12.7%,增速同比-11.2pcts。订单结构角度,19年公装、家装新签订单增速分别为+17.0%、+5.9%,增速分别同比+9.8、-52.0pcts,公装订单承接力度加大,家装业务订单承接力度放缓(推测部分ToB类回款较差,公司加大筛选力度)。截止19年末,公司在手已签约未完工订单合计669.8亿,为同期收入之2.2倍,在手订单非常充足,后续业绩有保障。 4Q19盈利能力继续下滑,判断后续有修复空间: 19年公司营业利润率8.7%,同比-1.3pcts;4Q19营业利润率7.9%,同比-2.2pcts,环比-0.7pct,单季度营业利润率创16年以来新低,或源于收入结构变动及一次性费用计提。考虑到前期大力拓展家装业务致费用率提升至历史较高水平,随着规模效应逐渐显现及精细化管理继续发挥作用,后续费用率有下降空间,营业利润率后续继续向下概率不大。19年全年归母净利率7.7%,同比-0.8pct,4Q19归母净利率7.7%,同比-0.5pct,环比+0.2pct,归母净利率下降受营业利润率下降拖累,但降幅缩窄,推测源于个别子公司亏损至有效所得税税率有明显下降。公司订单质量改善(公装改善,家装B端订单占比减少)/管理提效,判断后续盈利能力有修复空间。 装饰龙头地位稳固,维持“买入”评级: 公司国内装饰龙头地位稳固,管理体系优秀,ROE/收现比等核心指标领先同业,负债率仍处较低水平,有扩张空间。4Q19利润率下滑幅度略小于我们前期预期,小幅上调19-21年盈利预测至23.7/27.3/32.0亿(前值23.1/27.3/32.0亿),现价对应20年PE仅9x,较可比装修类企业低估明显,维持“买入”评级。 风险提示:地产施工、竣工节奏快速下滑,回款不及预期,管理风险。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-03-03 12.55 10.67 -- 17.16 36.73%
21.55 71.71%
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再论鸿路成长性来源:19年3月以来,我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节,其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较大确定性的背景下,制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角,“扩产”决策树的关键节点为:1)其产品竞争优势;2)吨Capex回报率;3)管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。 成本优势显著:鸿路单吨生产成本仅3622元(2018年数据),仍较次低企业(上市公司口径)便宜约1577元/吨。其成本优势来源于:1)产能优势所带来的规模效应;2)耕耘生产管理体系建设,持续降本增效;3)生产基地选址的隐形壁垒。 真实回报率高:钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价,且占成本比重过高,在此次我们引入“推算真实毛利率”概念。18年,其制作业务“表观毛利率”仅12.3%,但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%,吨产能可达ROE14.2%-32.0%。 生产管理体系扩大管理半径:公司管理体系扁平,各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等,各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构,“竞合”/“并行”的生产单元设计,大幅拓宽管理半径,且生产单元易复制。数据验证:公司人均薪酬持续增长,但吨薪酬则呈下降态势。 产能扩张有持续性:产能扩张提速,预计19年底/20年底钢结构产能分别达300/400万吨(vs18年末160万吨)。从企业决策角度,判断产能扩张持续性较好:1)行业向好,质优价廉驱动市占率提升;2)新产能自我造血能力强(真实回报率高);3)生产基地可复制,管理半径扩大。 维持“买入”评级:“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划,我们对公司盈利测算模型进行了更新,预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿(前值3.8/4.7/5.8亿),YoY47%/34%/23%,现价对应20年PE12x(剔除政府补助,后同),结合相对估值及FCFF估值,给予目标价14.25元,对应20年PE15x,维持“买入”评级。风险提示:政策执行、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动。
上海建工 建筑和工程 2020-02-17 3.21 -- -- 3.71 17.03%
3.76 17.13%
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事件:公司发布19年业绩快报,19年全年收入合计2,047.7亿,YoY +20.1%;营业利润53.2亿,YoY +31.6%;归母净利37.7亿,YoY +35.6%;扣非归母净利28.8亿,YoY +17.7%。单四季度,收入52.4亿,YoY -4.9%,归母净利10.5亿,YoY +8.3%。全年净利超市场和我们预期。 收入、新签均延续较快增长:19年全年收入YoY +20.1%,增速同比+0.1pct,维持较高水平,4Q19收入确认节奏略有放缓。分业务看,19年全年建筑施工业务收入1,600亿,YoY +24.6%,同比提升+10.7pcts,占总收入比例达78.1%,同比变动+2.8pcts;建筑相关工业业务收入125亿,YoY +147.4%;预计地产业务收入增速较低,对整体业绩形成拖累。19年全年新签订单合计3,609亿,YoY +18.8%,其中建筑施工/设计咨询/建筑相关工业/地产销售新签合同额增速分别为22.6%/16.2%/ 26.4%/ -50.2%,主业建筑施工业务新签订单维持较高水平,且4Q19提速,其占总新签合同额比例为83.9%,同比提升2.6pcts。19年全年新签合同额/同期收入为1.8,在手订单饱满,后续业绩有支撑。 19年全年真实利润率有下降,4Q19改善,后续有修复空间:19年全年营业利润率、归母净利率2.6%、1.8%,均同比提升0.2pct。19年初开始执行新金融准则,致金融资产公允价值变动收益有明显提升至7.3亿(vs18年-0.2亿),占收入比例约0.4%。剔除公允价值变动收益,测算19年营业利润率/归母净利率分别为2.2%、1.6%,分别同比下降0.2、0.1pct,真实利润率下降总体源于两方面:1)原材料涨价、2)收入结构变化(建筑施工占比提升,地产收入占比明显下降),二者影响已边际减弱(4Q19营业利润率同比+0.9pct至2.7%),判断后续仍有修复空间。 业绩有支撑、高股息率有吸引力、子公司拟分拆提振估值,维持“买入”:公司为长三角区域建设龙头,受益区域投资高景气,订单饱满,业绩有支撑,14-18年分红率均超40%,按19年分红率40%计算,现价对应股息率5.4%,有吸引力。公司近期公告拟分拆子公司建工材料至上交所主板上市,子公司发展有望提速,同时有助于提振上海建工估值。19年业绩超预期,收入、新签增长均快于此前预期,19年盈利预测参考业绩快报,小幅上调20-21年归母净利预测至41.5/47.0亿(前值41.4/45.4亿),YoY分别为10.0%/13.3%,现价对应20年PE仅7x,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售、区域投资景气度、子公司分拆低于预期。
中国化学 建筑和工程 2020-01-21 6.86 -- -- 7.49 9.18%
7.74 12.83%
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我们于2019年8月及10月外发的公司点评报告中,明确提出公司已“迈入利润释放阶段”,此次业绩预增公告所指引的2019年业绩增速区间(+50%-70%)仍超出我们此前预期(+43%)。据此,我们上调2019-2021年盈利预测并维持“买入”评级。 利润率触底回升,判断毛利率有边际改善 2019年,公司预计营业收入1041亿元,同增23%,符合我们预期。2019年归母净利润同增50%-70%,扣非后净利润同增60%-80%,超出我们预期。我们判断利润率回升主要由于:1)主业毛利率触底回升;2)资产减值规模占收入比重降低。 主业毛利率触底回升:由于低油价时期订单陆续竣工结算,导致2018年公司工程施工毛利率大幅减少约3pcts;随着此类订单边际影响减弱,19H1、19Q3已观察到工程施工毛利率同比回升,我们判断这一趋势将持续。2010年至2018年,公司主营毛利率区间为11.64%-15.32%,我们修正2019年-2021年毛利率假设至12.0%、12.3%及12.8%(前值为11.6%、12.1%及12.5%),随着公司低油价时期订单逐步进入尾声,且公司项目管理能力持续加强,判断后续公司整体盈利能力仍有改善空间。 资产减值规模占收入比重降低:上一轮化工投资周期带来资产减值的负面影响,已于2016-2018年间逐步消化。随着公司收入规模的快速增长,资产减值对于利润率的边际影响已减弱。PTA项目已以租赁方式交由四川能源投资公司经营,后续减值压力有降低;存量应收账款、存货中,单项计提的风险仍在,但由于公司过去数年持续压减“两金”并做实资产,减值压力可控;随着公司收入规模增长,未来减值的边际增量主要将来自于账龄法下的计提,判断不会影响公司利润率改善的大趋势。 订单高增,保障收入增长 公司新签合同增速自2016年5月转正,并延续至今。2019年,公司新签订单规模达2272亿元,创历史新高。在手订单充沛,为后续公司收入增长提供保障。我们判断,未来公司订单增长主要来源于如下几个方面: 海外竞争力突显,期待更多订单落地:受益于“一带一路”倡议及公司业务拓展,其海外业务快速扩张,自15年境外新签178亿元,至18年境外新签504亿元,复合增速达41%。2019年,境外新签订单已达1365亿元,创历史新高。其中,俄罗斯波罗的海项目总投资规模达943亿元,海外单个项目规模近千亿元,表明其工程承包能力、技术实力已位列全球前列。期待未来有更多境外订单落地。 技术驱动,化工工程空间打开:公司长期以来重视技术研发和成果转换。2019年,公司全资子公司中国化学桂林工程有限公司参与完成的“特种高性能橡胶复合材料关键技术及工程应用”项目荣获2019年国家科学技术进步二等奖。该奖项体现了公司在专业化橡胶工程实业领域取得的重大进展和突破,有助于提升公司在国内外橡胶工程市场上的竞争力和影响力。此外,如己二腈生产技术的突破亦打破了国外垄断,并为公司向下游延伸提供技术及市场保障。 基建及化工园区类市场打开,公司低负债率有优势:公司前期基建类项目涉足较少,随着国内化工厂搬迁入园持续推进,化工园区类基建项目将成为传统化工业务之外另一成长点。2019年,宜昌港化工园产城融合项目融资及设计采购施工总承包工,安庆高新区山口片综合开发ppp项目分别为152亿元,132亿元。公司在建筑央企中资产负债率低,仅为66%(截至19Q3),为后续开展基建投融资提供了足够的财务空间。此外,园区基建项目也有利于公司获取化工类工程项目,进而实现基建与化工工程的联动。 投资己二腈,产业链向下延伸 近期公司公告,下属全资子公司天辰与控股股东旗下国化投资,联合齐翔腾达及多家投资机构,出资建设尼龙新材料项目。项目注册资本金27亿元,其中天辰股权比例34%,国化投资41%。项目规划年产100万吨尼龙66新材料产业基地,建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置,以及配套公用工程和辅助生产设施。公司公告预计工期3年,自第4年投产运营。 己二腈为尼龙66的关键原料,目前完全依赖于进口。天辰公司有良好的实业投资经验,其旗下己内酰胺业务盈利能力好,为公司贡献较多利润。从股权架构上分析,天辰持股比例仅34%,控股股东中国化学工程集团持股41%,有效降低上市公司出资压力及投资风险。 迈入利润释放阶段,上调盈利预测 公司进入利润释放阶段、其新签订单依旧维持高位。基建项目陆续落地,打开后续成长空间。现阶段公司资产负债率在同类建筑央企中偏低,为后续投融资项目拓展提供了足够的财务空间。收入高增长背景下,资产减值占收入比重有望降低。18年由于低油价时期项目陆续进入竣工决算周期,阶段性拉低公司毛利率;19年至今,公司项目毛利率企稳回升,三项费用率管控得力,净利润率已现边际改善趋势。上调公司19-21年EPS预测0.61元、0.85元、1.14元(前值0.56元、0.80元、1.08元)。现价对应2019-2021年动态市盈率约为11x、8x及6x,维持“买入”评级。 风险提示: 资产减值规模大幅增长,下游煤化工、石化化工投资不及预期,毛利率持续下滑,人民币快速升值。
精工钢构 建筑和工程 2020-01-17 3.28 -- -- 3.42 4.27%
4.34 32.32%
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新签订单增速略有放缓,项目筛选趋严,EPC转型致大订单占比提升:公司4Q19新签合同额增速进一步放缓,拖累全年新签增速,我们推测源于公司对于项目质量要求趋严,同时传统钢结构工程向EPC转型力度加码。19年亿元以上新签传统钢结构工程合同中,公共建筑新签合同额YoY+143.4%(vs公共建筑总体新签合同额YoY+84.7%),工业建筑新签合同额YoY+19.3%(vs工业建筑总体新签合同额YoY+14.1%),商业建筑新签合同额YoY+10.0%(vs商业建筑总体新签合同额同比基本持平),传统钢结构工程大订单占比明显增加。子公司绿筑集成的装配式建筑业务19年通过“技术加盟”模式承接2单,对应金额1亿元(18年为3单,金额1.7亿),19年“技术加盟”模式相较前期有变化,合作伙伴筛选标准有提升,同时加强管理体系建设力度,为后续健康发展奠定基础。 业绩预告验证判断,技术有优势,EPC转型提升竞争力,深度受益行业高景气:按照公司19年业绩预告中值计算,19年归母净利增速+120%,延续18年以来高增态势,判断源于1)行业景气向上,带动订单推进进度、订单质量提升,带动收入增速、利润率向上;2)相较18年,钢价处于相对低位且波动率明显减弱。政策推广装配式建筑力度持续加码,“钢结构+住宅”试点显示钢结构成长性更佳,判断行业景气继续向上,公司技术有优势,推进EPC转型提升公司竞争力,有望深度受益行业高景气。 维持“增持”评级:我们维持前期业绩预测,19-21年归母净利分别为3.9/4.8/5.5亿,YoY分别为112.1%/24.3%/14.5%,对应EPS分别为0.21/0.26/0.30元。最新股价对应公司19-21年PE分别为15x、12x、11x,维持“增持”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。
上海建工 建筑和工程 2020-01-14 3.61 -- -- 3.61 0.00%
3.71 2.77%
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事件: 公司近日公告《关于分拆所属子公司上海建工材料工程有限公司至上海证券交易所主板上市的预案》,拟将全资子公司上海建工材料工程有限公司(简称“建工材料”)进行股份制改造并分拆至上交所主板上市。 建工材料主要业务包括三方面,1)预拌混凝土业务,具有预拌混凝土生产最高资质,目前年生产能力达2,500 万立方米以上;2)预制构件业务, 拥有预制构件生产最高资质,是上海最大建筑构件、地铁管片、市政预制构件生产商,年产能在75 万立方米左右;3)石料业务,下属湖州新开元碎石是华东地区具备优势地位的大型石矿企业,目前年产能达400 万吨。 建工材料19 年1-9 月归母净利2.6 亿(占同期上海建工9.6%)。3Q19 末,建工材料总资产、净资产分别为218 亿、28 亿。 分拆上市有望提升子公司治理水平、激发经营活力,推动资产价值重估: 我们认为,子公司建工材料分拆上市对上海建工及子公司为双赢操作, 具体体现为:1)分拆上市增加子公司透明度,增强独立性,倒逼子公司管理水平提升,激发公司内生动力并提升治理水平,独立性增强有望推动完善激励机制,激发经营活力;2)建工材料定位为集团专门从事混凝土/预制构件研发/生产的平台型子公司,有助于在上海建工层面理顺业务架构,分拆上市进一步夯实业务定位,独立性增强有助于加速业务布局,发力更广阔市场;3)建工材料核心业务在于建材领域,拥有新产品、新技术、新工艺、新材料的研发和应用基地,产品应用于建筑绿色建造,契合政策导向, 行业发展空间大,公司具备成长性,分拆上市有望推动资产价值重估。 回购继续推进、分拆上市有望提振估值、维持“买入”评级:公司近期公告股票回购进展,截止19年12月底,已完成总额约5,511万元股份回购(前期回购方案设置回购下限5,000万,上限1亿),回购股份后续计划用于员工持股,显示公司信心。我们维持前期盈利预测,预计19-21年归母净利分别为34.1/41.4/45.4亿,现价对应PE分别为9x/8x/7x,估值较同类地方国企有优势,分拆上市预期有望提振估值,维持“买入”评级。 风险提示:分拆上市进度、区域投资低于预期,地产业务快速下滑
精工钢构 建筑和工程 2020-01-14 3.08 -- -- 3.42 11.04%
4.34 40.91%
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事件: 公司近日公告,公司全资子公司绿筑集成为主要完成单位之一的“高层钢-混凝土混合结构的理论、技术与工程应用”项目在20年1月10日召开的19年度国家技术奖励大会上获颁国家科学技术进步一等奖,系公司第六次获得国家级科学技术重要奖项。项目研发内容主要包含支撑巨型框架-核心筒体系等四类结构体系,系房建领域首次获得该级别奖励。 获奖佐证公司技术处于业内第一梯队,未来住宅建造主流或是钢结构: 本次项目参与单位包括重庆大学、悉地国际、中建钢构、绿筑集成、中冶建筑研究总院等单位。作为房建领域首个国家科学技术进步一等奖,代表业内对该技术的认可度,同时佐证公司子公司绿筑集成PSC钢与混凝土混合技术处于业内第一梯队。 该项目主要包括四种结构体系:巨型框架-核心筒体系(适用于300-800m地标性建筑)、钢管束混凝土结构体系(适用于100-300m建筑)、交错桁架结构体系(学校、医院等公共建筑)、钢管混凝土异形柱框架体系(100m以下高层住宅)。项目代表的技术在高度、使用功能方面基本涵盖各类高层建筑,应用场景广。我们认为获奖一方面是肯定过往成就及科学贡献,另一方面亦出于树立标杆以引领行业未来发展方向的目的。推进建筑工业化是长期发展方向,其中住宅建设未来主流或是钢结构。 掌握核心技术,转型EPC,看好公司长期成长空间: 绿筑集成PSC技术业内有优势,开发的产品体系装配化率可高达95%,通过“直营EPC+技术加盟合作”两种模式同步推广,逐渐进入收获期。此外,公司传统钢结构业务大力向EPC转型,成效已经开始显现,看好公司未来成长空间。 维持“增持”评级:我们维持前期业绩预测,19-21年归母净利分别为3.9/4.8/5.5亿,YoY分别为112.1%/24.3%/14.5%,对应EPS分别为0.21/0.26/0.30元。最新股价对应公司19-21年PE分别为14x、12x、10x,维持“增持”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。
精工钢构 建筑和工程 2020-01-13 3.08 3.28 16.31% 3.38 9.74%
4.34 40.91%
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国内钢构工程龙头之一:公司主要业务包括装配式建筑产品和传统钢结构工程,是国内钢结构工程龙头之一,10年起公司进军绿色集成建筑领域,开发了独具特色的实现钢结构、预制混凝土混合运用的绿筑GBS集成建筑体系。 装配式技术有优势,“直营EPC+技术授权”双模式齐头并进,EPC转型带动传统钢结构工程竞争力持续提升:公司自主研发推出绿筑PSC集成建筑体系,建筑装配化率可高达95%,国内领先。目前形成了拥有自主知识产权的住宅、公寓、学校、医院、办公楼五大产品体系。依托PSC技术的装配式建筑业务采取“直营EPC+技术加盟合作”两种模式同步推广,18年开始陆续进入收获期。截止1H19末,公司通过“直营EPC”模式斩获订单近20亿;“技术加盟”模式主要通过公司的技术、品牌、管理输出以轻资产方式打开业务覆盖区域,达到快速提升市场占有率的目的。另一方面,公司传统钢结构业务积极向EPC转型,19年初公司承接了绍兴国际会展中心一期EPC工程,合同金额达23.5亿,(为公司18年收入的27.2%),以此项目为契机,传统钢结构业务向EPC转型之路买入新征程,公司竞争力有望持续加强。 行业景气向上支撑需求,公司收入、订单高增,利润率修复有持续性:19年12月23日,北京召开的全国住房和城乡建设工作会议,部委层面首次明确“钢结构+住宅”试点,政策持续加码,钢结构有望站上装配式风口。部分钢构企业收入、新签合同额增速向上趋势已经出现,显示行业景气向上。公司19年前三季度收入73.1亿,YoY30.9%,增速同比+10.7pcts,承接业务额合计112.2亿,YoY18.9%,增速同比+9.5pcts,收入、订单增速延续高增。19年前三季度归母净利率同比提升1.6pcts至4.2%。行业景气度向上、经营管理效率仍有提升空间,判断盈利修复有持续性。 维持“增持”评级:我们维持前期业绩预测,19-21年归母净利分别为3.9/4.8/5.5亿,YoY分别为112.1%/24.3%/14.5%,对应EPS分别为0.21/0.26/0.30元。最新股价对应公司19-21年PE分别为14x、12x、10x,参考可比公司估值情况,给予公司20年13x目标PE,对应目标价3.38元,维持“增持”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。
岭南股份 建筑和工程 2020-01-07 5.21 6.57 184.42% 6.99 34.17%
6.99 34.17%
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陆续通过并购参股形式布局文旅传媒业务,初步形成了生态、文旅双引擎驱动业务扩张的格局(1H19文旅收入、毛利占比分别为 5.0%、11.6%)。 文旅传媒资产价值有望重估:公司文旅传媒业务包括两个方向:1)“文化+”业务,以子公司恒润文化集团和德玛吉国际展览为核心资产;2)旅游投资开发业务,与传统生态业务形成紧密协同。文旅传媒板块主要子公司业绩扎实,业绩承诺期内均超额完成业绩承诺。19年 12月 12日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市时点若干规定》(证监会[2019]27号,以下简称《若干规定》),明确上市公司子公司境内分拆上市的条件、流程和监管,恒润文化集团、德玛吉国际展览符合《若干规定》要求,满足境内分拆上市条件。且均满足主板、中小板、创业板及科创板对申报上市的公司要求。同时参股公司微传播亦满足科创板独立上市要求。优质文旅传媒资产独立上市预期有望带来价值重估。 PPP 最坏时点已过,传统业务风险得到释放:公司 19年前三季度收入 YoY -7.7%,增速同比-131.4pcts,经过过往高增长后 19年收入增速出现明显下滑。主要源于传统主业生态业务阶段性承压。除部分源于募投项目延期外,我们认为核心源于金融去杠杆、部分 PPP 项目融资落地难度较大,公司出于风险控制原因主动收缩业务扩张节奏。行业角度,19年 PPP 管理库规模保持稳中缓升的态势,识别库收缩节奏在边际放缓,判断“清库”逐步进入尾声,此外专项债、险资有望进入 PPP 领域,我们判断 PPP 模式最坏的时点已经过去。公司传统大生态业务实力强,后续成长性仍值得期待。 重视文旅传媒资产价值重估预期,上调至“买入”评级。我们维持前期盈利预测,预计公司 19-21年归母净利分别为 4.7/5.1/5.9亿元,当前股价对应 19、20年 PE 分别为 17x、16x。公司传统业务为生态业务,但文旅传媒业务收入、利润贡献已不容忽视,且该业务核心子公司存在分拆上市预期,有望带动价值重估。综合参考生态业务可比公司及传媒行业估值情况,给予公司 20年 20x 目标 PE,对应目标价 6.60元,上调至“买入”评级。 风险提示:PPP 政策、利率上行风险,并购协同、项目回款低于预期
中国中铁 建筑和工程 2019-11-05 5.84 -- -- 5.98 2.40%
6.15 5.31%
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中国中铁发布19 年三季报。前三季度公司实现收入5,718.7 亿,YoY 15.4%,归母净利154.8 亿,YoY 18.6%;单三季度收入2030.0 亿,YoY 16.9%, 归母净利496.4 亿,YoY 42.1%。 点评: 三季度收入、新签均进一步提速: 公司19 年前三季度收入YoY 15.4%,增速同比+10.4pcts;单三季度收入YoY 16.9%,增速同比+12.5pcts。收入进一步提速。分业务看,前三季度基建建设/勘设咨询/工业设备与零部件/地产收入增速分别为17.8%/7.4%/ 7.0%/13.2%。主业基建建设延续较快增长,收入占比达86.8%,接近近年最高水平,判断主要受益于基建投资边际向上,充足在手订单开工、推进节奏有所加快;地产收入结转延续较快增速。考虑到新签订单额亦在同步提速,且经济下行压力加大的背景下逆周期调节预期升温,收入大概率延续较快增长。 前三季度公司新签合同额10,896.8 亿,YoY 17.9%,增速同比+16.4pcts, 单三季度新签合同额3,102.9 亿,YoY 27.6%,增速同比+39.0pcts,新签订单增速亮眼、持续提速。分业务看,前三季度基建建设/勘设咨询/工业设备与零部件/地产业务新签增速分别为17.9%/-6.5%/1.7%/15.5%,增速分别同比+16.3/-10.1/-13.4/-35.2pcts ; 其中单三季度四项业务新签增速分别为27.6%/-4.0%/12.5%/41.7%,增速分别同比+16.2/+2.4/-23.2/-3.6pcts。主业基建建设新签延续2Q19 提速趋势,占总新签合同额比例同比提升2.4pcts 至83.3%,房地产销售合同额3Q19 明显转暖,勘设咨询仍阶段承压。 基建建设新签订单中,前三季度铁路/公路/市政新签合同额YoY 分别为11.0%/-13.5%/28.8%,增速分别同比+16.9/+6.4/+15.3pcts,铁路、市政新签明显提速,公路新签降幅明显收窄。 三季度盈利能力改善,有望延续: 19 年前三季度公司综合毛利率10.1%,同比-0.1pct,单三季度毛利率10.0%,同比+0.1pct。分业务看,前三季度基建建设/勘设咨询/工业设备与零部件/地产业务毛利率分别为7.5%/27.1%/7.0%/30.6%,分别同比0.0 pct /-0.4 pct /+0.1pct/+4.4pcts。基建建设毛利率稳定,单三季度略有改善;地产毛利率边际向上。前期成本上涨正逐渐消化、订单结构改善,基建建设毛利率有向上空间;另一方面,参考订单占比,毛利率相对较低的基建建设收入占比提升空间有限,公司综合毛利率有望向上。 前三季度负债率降低、资金利用效率提升带动财务费用率同比下降0.1pct 至0.7%,大力回款压两金带动减值损失占收入比例同比下降0.3pct 至0.6%; 但投资收益同比减少,综合带动同期净利率同比提升0.2pct 至2.9%。1H19 计提永续债利息带动少数股东损益同比大幅增加,拖累归母净利率仅同比提升0.1pct至2.7%。单三季度归母净利率同比+0.5pct至2.4%,主要源于减值损失同比大幅减少。不利因素影响趋弱,管理提效、压降两金成效逐渐显现,后续净利率有望进一步修复。 大幅溢价增发股份,顺利完成债转股:公司于近期增发A股股份合计约17.3亿股(约占发行后总股本之7.0%)于中国国新等九家机构,购买其由于实施债转股而持有的公司控股子公司中铁二局、三局、五局及八局股权,之后成均将成为公司全资子公司。股份登记手续已于9月19日办理完毕,股份增发价格为6.75元,较公司A股10月30日收盘价格有17.0%溢价。 公司A股、H股均维持“买入”评级:考虑到3Q19新签、收入均进一步提速,后续有望延续较快增长;盈利能力有望得到进一步修复,上调19-21年归母净利预测至196.5/220.6/243.0亿(前值189.7/209.8/234.9亿),对应EPS为0.80/0.90/0.99(考虑近期股本调整),现价对应公司A股、H股19年PE分别仅7x、5x,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期
浦东建设 建筑和工程 2019-11-04 6.46 8.45 38.52% 6.48 0.31%
6.96 7.74%
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事件:公司发布 2019 年三季报。报告期,公司实现营收 33 亿元,同增 69%;实现归母净利润 2.5 亿元,同增 16%。单三季度,营收 14 亿元,同增 108%;归母净利润 0.93 亿元,同增 77%。 前三季度,公司新签订单 66 亿元,同增 112%。其中,单三季度新签24 亿元,同增 600%。 点评:公司收入及订单显著提速,判断主要受浦东区域投资景气以及公司积极拓展业务影响。三季度收入提速之后,判断公司完成 19 年收入指引计划的难度并不大。公司订单执行速度较快,新签订单充沛,为明后年增长提供保障。前三季度,公司综合毛利率为 10.4%,同增 0.9pct,环减 0.7pct,若后续有大项目进入竣工结算,毛利率或有弹性。投资收益(主要为结构性存款)约1.19亿元,占营业利润比重约44%,占比较去年同期减少23pcts。 期末公司在手现金(货币+交易性金融资产)约 61 亿元,有息负债约7 亿元。报告期,公司经营性现金流净流入 5.6 亿元,项目回款有明显改善。 收入及订单高增,上调盈利预测,维持“买入”评级:公司是 A 股稀缺的项目管理+投融资型企业,特征为人均产值、利润、薪酬的“三高”。公司通过优化项目管理以获取超额回报,通过投资优选的基建项目分享长期收益。目前其超额现金并非其生产资料,权益乘数也仅为 2x,未来随着区域优质项目增多,不论投资或主营均有望实现快速增长,ROE 将有较大弹性。 公司收入增速如期提速,主营毛利率略有压力,投资收益影响边际减弱。收入及订单增速超预期,上调收入预测并相应上调 2019-2021 年 EPS预测至 0.54 元、0.63 元和 0.76 元(原值 0.50 元、0.55 元、0.65 元)。 考虑到随着上海自贸新区建设、长三角一体化不断推进,公司 ROE 将有弹性,维持目标价 9.41 元,并维持“买入”评级。 风险提示:区域投资不及预期,投资收益有较大变动
山东路桥 建筑和工程 2019-11-04 4.66 -- -- 4.83 3.65%
4.86 4.29%
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事件:山东路桥发布 19 年三季报。前三季度公司实现收入 157.7 亿,YoY 52.1%,归母净利 3.8 亿,YoY 7.0%;单三季度收入 68.1 亿,YoY42.8%,归母净利 2.0 亿,YoY -6.5%。与三季度业绩快报基本一致,符合预期。 区域投资持续高景气带动收入、新签高增:19 年前三季度,公司收入YoY 52.1%,增速同比 20.2pcts,其中 3Q19 收入 YoY +48.2%,增速同比+11.1pcts。收入继续提速源于山东区域基建投资持续高景气,新签订单高增致在手订单饱满,项目推进顺利,其中部分项目进度有提前,判断收入高增有持续性。19 年前三季度公司累计新签订单额 237.0 亿,YoY165.4%,其中单三季度新签订单额 103.6 亿,YoY 388.5%,增速亮眼。 截止 3Q19 末,公司在手未完工订单额 299.8 亿,为 18 年全年收入之 2.0倍,在手订单充沛,业绩保障性强。 盈利能力下滑,后续有望企稳并修复:19 年前三季度公司综合毛利率8.6%,同比+0.4pct,单三季度毛利率 9.3%,同比-0.4pct,判断单季毛利率下降源于收入结构中大型项目占比高及原材料涨价影响,后续随着业主调价及项目结构回归常态,毛利率有改善空间。项目开工集中带动研发投入同比大幅增加 376.6%,带动期间费用率同比提升 0.2pct 至 3.7%;考虑到 2Q18 和 3Q18 有较大金额存货跌价准备转回,19 年前三季度减值损失占收入比例同比提升 0.6pct 至 0.3%,综合致净利率同比下降 0.2pct 至3.2%。受 18 年市场化债转股影响,带动少数股东损益增长明显,拖累前三季度归母净利率同比下降 1.0pct 至 2.4%,判断研发费用率继续提升不大,减值损失占收入比例趋于稳定,空间后续随着新增少数股东权益陆续回购,影响有望逐渐减弱,后续归母净利率有望企稳并修复。 维持“买入”评级:受益区域基建投资高景气,新签订单、收入增速均提速,后续盈利能力有望企稳并向上修复,维持 19-21 年盈利预测,对应EPS 分别为 0.66/0.77/0.91 元,现价对应 19 年 PE 仅 7x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料超预期涨价、工程进度不及预期、区域投资景气下滑
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名