事件: 公司近日公告,公司全资子公司绿筑集成为主要完成单位之一的“高层钢-混凝土混合结构的理论、技术与工程应用”项目在20年1月10日召开的19年度国家技术奖励大会上获颁国家科学技术进步一等奖,系公司第六次获得国家级科学技术重要奖项。项目研发内容主要包含支撑巨型框架-核心筒体系等四类结构体系,系房建领域首次获得该级别奖励。 获奖佐证公司技术处于业内第一梯队,未来住宅建造主流或是钢结构: 本次项目参与单位包括重庆大学、悉地国际、中建钢构、绿筑集成、中冶建筑研究总院等单位。作为房建领域首个国家科学技术进步一等奖,代表业内对该技术的认可度,同时佐证公司子公司绿筑集成PSC钢与混凝土混合技术处于业内第一梯队。 该项目主要包括四种结构体系:巨型框架-核心筒体系(适用于300-800m地标性建筑)、钢管束混凝土结构体系(适用于100-300m建筑)、交错桁架结构体系(学校、医院等公共建筑)、钢管混凝土异形柱框架体系(100m以下高层住宅)。项目代表的技术在高度、使用功能方面基本涵盖各类高层建筑,应用场景广。我们认为获奖一方面是肯定过往成就及科学贡献,另一方面亦出于树立标杆以引领行业未来发展方向的目的。推进建筑工业化是长期发展方向,其中住宅建设未来主流或是钢结构。 掌握核心技术,转型EPC,看好公司长期成长空间: 绿筑集成PSC技术业内有优势,开发的产品体系装配化率可高达95%,通过“直营EPC+技术加盟合作”两种模式同步推广,逐渐进入收获期。此外,公司传统钢结构业务大力向EPC转型,成效已经开始显现,看好公司未来成长空间。 维持“增持”评级:我们维持前期业绩预测,19-21年归母净利分别为3.9/4.8/5.5亿,YoY分别为112.1%/24.3%/14.5%,对应EPS分别为0.21/0.26/0.30元。最新股价对应公司19-21年PE分别为14x、12x、10x,维持“增持”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。

国内钢构工程龙头之一:公司主要业务包括装配式建筑产品和传统钢结构工程,是国内钢结构工程龙头之一,10年起公司进军绿色集成建筑领域,开发了独具特色的实现钢结构、预制混凝土混合运用的绿筑GBS集成建筑体系。 装配式技术有优势,“直营EPC+技术授权”双模式齐头并进,EPC转型带动传统钢结构工程竞争力持续提升:公司自主研发推出绿筑PSC集成建筑体系,建筑装配化率可高达95%,国内领先。目前形成了拥有自主知识产权的住宅、公寓、学校、医院、办公楼五大产品体系。依托PSC技术的装配式建筑业务采取“直营EPC+技术加盟合作”两种模式同步推广,18年开始陆续进入收获期。截止1H19末,公司通过“直营EPC”模式斩获订单近20亿;“技术加盟”模式主要通过公司的技术、品牌、管理输出以轻资产方式打开业务覆盖区域,达到快速提升市场占有率的目的。另一方面,公司传统钢结构业务积极向EPC转型,19年初公司承接了绍兴国际会展中心一期EPC工程,合同金额达23.5亿,(为公司18年收入的27.2%),以此项目为契机,传统钢结构业务向EPC转型之路买入新征程,公司竞争力有望持续加强。 行业景气向上支撑需求,公司收入、订单高增,利润率修复有持续性:19年12月23日,北京召开的全国住房和城乡建设工作会议,部委层面首次明确“钢结构+住宅”试点,政策持续加码,钢结构有望站上装配式风口。部分钢构企业收入、新签合同额增速向上趋势已经出现,显示行业景气向上。公司19年前三季度收入73.1亿,YoY30.9%,增速同比+10.7pcts,承接业务额合计112.2亿,YoY18.9%,增速同比+9.5pcts,收入、订单增速延续高增。19年前三季度归母净利率同比提升1.6pcts至4.2%。行业景气度向上、经营管理效率仍有提升空间,判断盈利修复有持续性。 维持“增持”评级:我们维持前期业绩预测,19-21年归母净利分别为3.9/4.8/5.5亿,YoY分别为112.1%/24.3%/14.5%,对应EPS分别为0.21/0.26/0.30元。最新股价对应公司19-21年PE分别为14x、12x、10x,参考可比公司估值情况,给予公司20年13x目标PE,对应目标价3.38元,维持“增持”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。

陆续通过并购参股形式布局文旅传媒业务,初步形成了生态、文旅双引擎驱动业务扩张的格局(1H19文旅收入、毛利占比分别为 5.0%、11.6%)。 文旅传媒资产价值有望重估:公司文旅传媒业务包括两个方向:1)“文化+”业务,以子公司恒润文化集团和德玛吉国际展览为核心资产;2)旅游投资开发业务,与传统生态业务形成紧密协同。文旅传媒板块主要子公司业绩扎实,业绩承诺期内均超额完成业绩承诺。19年 12月 12日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市时点若干规定》(证监会[2019]27号,以下简称《若干规定》),明确上市公司子公司境内分拆上市的条件、流程和监管,恒润文化集团、德玛吉国际展览符合《若干规定》要求,满足境内分拆上市条件。且均满足主板、中小板、创业板及科创板对申报上市的公司要求。同时参股公司微传播亦满足科创板独立上市要求。优质文旅传媒资产独立上市预期有望带来价值重估。 PPP 最坏时点已过,传统业务风险得到释放:公司 19年前三季度收入 YoY -7.7%,增速同比-131.4pcts,经过过往高增长后 19年收入增速出现明显下滑。主要源于传统主业生态业务阶段性承压。除部分源于募投项目延期外,我们认为核心源于金融去杠杆、部分 PPP 项目融资落地难度较大,公司出于风险控制原因主动收缩业务扩张节奏。行业角度,19年 PPP 管理库规模保持稳中缓升的态势,识别库收缩节奏在边际放缓,判断“清库”逐步进入尾声,此外专项债、险资有望进入 PPP 领域,我们判断 PPP 模式最坏的时点已经过去。公司传统大生态业务实力强,后续成长性仍值得期待。 重视文旅传媒资产价值重估预期,上调至“买入”评级。我们维持前期盈利预测,预计公司 19-21年归母净利分别为 4.7/5.1/5.9亿元,当前股价对应 19、20年 PE 分别为 17x、16x。公司传统业务为生态业务,但文旅传媒业务收入、利润贡献已不容忽视,且该业务核心子公司存在分拆上市预期,有望带动价值重估。综合参考生态业务可比公司及传媒行业估值情况,给予公司 20年 20x 目标 PE,对应目标价 6.60元,上调至“买入”评级。 风险提示:PPP 政策、利率上行风险,并购协同、项目回款低于预期

中国中铁发布19 年三季报。前三季度公司实现收入5,718.7 亿,YoY 15.4%,归母净利154.8 亿,YoY 18.6%;单三季度收入2030.0 亿,YoY 16.9%, 归母净利496.4 亿,YoY 42.1%。 点评: 三季度收入、新签均进一步提速: 公司19 年前三季度收入YoY 15.4%,增速同比+10.4pcts;单三季度收入YoY 16.9%,增速同比+12.5pcts。收入进一步提速。分业务看,前三季度基建建设/勘设咨询/工业设备与零部件/地产收入增速分别为17.8%/7.4%/ 7.0%/13.2%。主业基建建设延续较快增长,收入占比达86.8%,接近近年最高水平,判断主要受益于基建投资边际向上,充足在手订单开工、推进节奏有所加快;地产收入结转延续较快增速。考虑到新签订单额亦在同步提速,且经济下行压力加大的背景下逆周期调节预期升温,收入大概率延续较快增长。 前三季度公司新签合同额10,896.8 亿,YoY 17.9%,增速同比+16.4pcts, 单三季度新签合同额3,102.9 亿,YoY 27.6%,增速同比+39.0pcts,新签订单增速亮眼、持续提速。分业务看,前三季度基建建设/勘设咨询/工业设备与零部件/地产业务新签增速分别为17.9%/-6.5%/1.7%/15.5%,增速分别同比+16.3/-10.1/-13.4/-35.2pcts ; 其中单三季度四项业务新签增速分别为27.6%/-4.0%/12.5%/41.7%,增速分别同比+16.2/+2.4/-23.2/-3.6pcts。主业基建建设新签延续2Q19 提速趋势,占总新签合同额比例同比提升2.4pcts 至83.3%,房地产销售合同额3Q19 明显转暖,勘设咨询仍阶段承压。 基建建设新签订单中,前三季度铁路/公路/市政新签合同额YoY 分别为11.0%/-13.5%/28.8%,增速分别同比+16.9/+6.4/+15.3pcts,铁路、市政新签明显提速,公路新签降幅明显收窄。 三季度盈利能力改善,有望延续: 19 年前三季度公司综合毛利率10.1%,同比-0.1pct,单三季度毛利率10.0%,同比+0.1pct。分业务看,前三季度基建建设/勘设咨询/工业设备与零部件/地产业务毛利率分别为7.5%/27.1%/7.0%/30.6%,分别同比0.0 pct /-0.4 pct /+0.1pct/+4.4pcts。基建建设毛利率稳定,单三季度略有改善;地产毛利率边际向上。前期成本上涨正逐渐消化、订单结构改善,基建建设毛利率有向上空间;另一方面,参考订单占比,毛利率相对较低的基建建设收入占比提升空间有限,公司综合毛利率有望向上。 前三季度负债率降低、资金利用效率提升带动财务费用率同比下降0.1pct 至0.7%,大力回款压两金带动减值损失占收入比例同比下降0.3pct 至0.6%; 但投资收益同比减少,综合带动同期净利率同比提升0.2pct 至2.9%。1H19 计提永续债利息带动少数股东损益同比大幅增加,拖累归母净利率仅同比提升0.1pct至2.7%。单三季度归母净利率同比+0.5pct至2.4%,主要源于减值损失同比大幅减少。不利因素影响趋弱,管理提效、压降两金成效逐渐显现,后续净利率有望进一步修复。 大幅溢价增发股份,顺利完成债转股:公司于近期增发A股股份合计约17.3亿股(约占发行后总股本之7.0%)于中国国新等九家机构,购买其由于实施债转股而持有的公司控股子公司中铁二局、三局、五局及八局股权,之后成均将成为公司全资子公司。股份登记手续已于9月19日办理完毕,股份增发价格为6.75元,较公司A股10月30日收盘价格有17.0%溢价。 公司A股、H股均维持“买入”评级:考虑到3Q19新签、收入均进一步提速,后续有望延续较快增长;盈利能力有望得到进一步修复,上调19-21年归母净利预测至196.5/220.6/243.0亿(前值189.7/209.8/234.9亿),对应EPS为0.80/0.90/0.99(考虑近期股本调整),现价对应公司A股、H股19年PE分别仅7x、5x,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期

事件:公司发布 2019 年三季报。报告期,公司实现营收 33 亿元,同增 69%;实现归母净利润 2.5 亿元,同增 16%。单三季度,营收 14 亿元,同增 108%;归母净利润 0.93 亿元,同增 77%。 前三季度,公司新签订单 66 亿元,同增 112%。其中,单三季度新签24 亿元,同增 600%。 点评:公司收入及订单显著提速,判断主要受浦东区域投资景气以及公司积极拓展业务影响。三季度收入提速之后,判断公司完成 19 年收入指引计划的难度并不大。公司订单执行速度较快,新签订单充沛,为明后年增长提供保障。前三季度,公司综合毛利率为 10.4%,同增 0.9pct,环减 0.7pct,若后续有大项目进入竣工结算,毛利率或有弹性。投资收益(主要为结构性存款)约1.19亿元,占营业利润比重约44%,占比较去年同期减少23pcts。 期末公司在手现金(货币+交易性金融资产)约 61 亿元,有息负债约7 亿元。报告期,公司经营性现金流净流入 5.6 亿元,项目回款有明显改善。 收入及订单高增,上调盈利预测,维持“买入”评级:公司是 A 股稀缺的项目管理+投融资型企业,特征为人均产值、利润、薪酬的“三高”。公司通过优化项目管理以获取超额回报,通过投资优选的基建项目分享长期收益。目前其超额现金并非其生产资料,权益乘数也仅为 2x,未来随着区域优质项目增多,不论投资或主营均有望实现快速增长,ROE 将有较大弹性。 公司收入增速如期提速,主营毛利率略有压力,投资收益影响边际减弱。收入及订单增速超预期,上调收入预测并相应上调 2019-2021 年 EPS预测至 0.54 元、0.63 元和 0.76 元(原值 0.50 元、0.55 元、0.65 元)。 考虑到随着上海自贸新区建设、长三角一体化不断推进,公司 ROE 将有弹性,维持目标价 9.41 元,并维持“买入”评级。 风险提示:区域投资不及预期,投资收益有较大变动

事件:山东路桥发布 19 年三季报。前三季度公司实现收入 157.7 亿,YoY 52.1%,归母净利 3.8 亿,YoY 7.0%;单三季度收入 68.1 亿,YoY42.8%,归母净利 2.0 亿,YoY -6.5%。与三季度业绩快报基本一致,符合预期。 区域投资持续高景气带动收入、新签高增:19 年前三季度,公司收入YoY 52.1%,增速同比 20.2pcts,其中 3Q19 收入 YoY +48.2%,增速同比+11.1pcts。收入继续提速源于山东区域基建投资持续高景气,新签订单高增致在手订单饱满,项目推进顺利,其中部分项目进度有提前,判断收入高增有持续性。19 年前三季度公司累计新签订单额 237.0 亿,YoY165.4%,其中单三季度新签订单额 103.6 亿,YoY 388.5%,增速亮眼。 截止 3Q19 末,公司在手未完工订单额 299.8 亿,为 18 年全年收入之 2.0倍,在手订单充沛,业绩保障性强。 盈利能力下滑,后续有望企稳并修复:19 年前三季度公司综合毛利率8.6%,同比+0.4pct,单三季度毛利率 9.3%,同比-0.4pct,判断单季毛利率下降源于收入结构中大型项目占比高及原材料涨价影响,后续随着业主调价及项目结构回归常态,毛利率有改善空间。项目开工集中带动研发投入同比大幅增加 376.6%,带动期间费用率同比提升 0.2pct 至 3.7%;考虑到 2Q18 和 3Q18 有较大金额存货跌价准备转回,19 年前三季度减值损失占收入比例同比提升 0.6pct 至 0.3%,综合致净利率同比下降 0.2pct 至3.2%。受 18 年市场化债转股影响,带动少数股东损益增长明显,拖累前三季度归母净利率同比下降 1.0pct 至 2.4%,判断研发费用率继续提升不大,减值损失占收入比例趋于稳定,空间后续随着新增少数股东权益陆续回购,影响有望逐渐减弱,后续归母净利率有望企稳并修复。 维持“买入”评级:受益区域基建投资高景气,新签订单、收入增速均提速,后续盈利能力有望企稳并向上修复,维持 19-21 年盈利预测,对应EPS 分别为 0.66/0.77/0.91 元,现价对应 19 年 PE 仅 7x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料超预期涨价、工程进度不及预期、区域投资景气下滑

事件: 苏交科公布 19年前三季度业绩。 19年前三季度公司收入 35.2亿, YoY -25.2%,归母净利 4.2亿, YoY +15.6%;单三季度收入 14.1亿,YoY -18.2%,归母净利 2.0亿, YoY +11.0%。 盈利能力继续修复,有持续性: 公司 19年前三季度收入 YoY -25.2%,收入同比明显下滑主要源于公司于去年 11月出售 TestAmerica( TA)影响及战略性收缩工程承包业务,剔除出售 TA 影响,推测收入同增 10%左右。 19年前三季度综合毛利率 38.8%,同比+9.8pcts,环比+2.8pcts,盈利能力继续改善,主要源于: 1)出售 TA 影响; 2)主业设计咨询业务毛利率明显改善; 3)毛利率较低的工程承包业务收入占比继续下降。毛利率改善趋势有望延续。加大环境业务布局拓展力度致管理费用支出增加明显,带动 19年前三季度期间费用率同比提升 2.2pcts 至 18.2%;应收账款规模增加及新金融准则应用致减值损失占收入比例同比提升 1.8pcts 至4.8%,综合致同期归母净利率同比提升 4.2pcts 至 12.0%。随着应收账款清欠力度加大、环境业务贡献业绩,判断减值损失占收入比例及管理费用率提升空间不大,净利率存在继续提升空间。 负债率下降,应收账款占比有所上升,现金流向好: 截止 3Q19末,公司资产负债率、带息负债比率分别为 59.5%、 42.7%,较上年同期分别下降 3.8、 1.4pcts;应收账款占总资产比例同比提升 3.1pcts,考虑出售 TA影响(其应收账款占比处于较低水平),应收账款增幅明显,判断为部分合同阶段性影响,后续有望改善。19年前三季度收、付现比分别为 82.4%、50.4%,其差值较上年同期同比增加 4.2pcts 至 32.0%,现金流持续向好。 咨询主业稳健, 期待环境业务,员工激励到位,维持“买入”评级: 公司咨询主业稳健, Eptisa+JSTI 品牌优势逐渐显现;近年重点拓展环境检测/咨询/治理/修复全产业链业务,作为新增长点值得期待。公司第 3期员工持股计划在二级市场已完成股票购买,绑定核心员工与公司利益,有助于进一步激发公司活力。考虑到收入增速略低于我们预期,我们小幅下调公司 19-21年归母净利预测至 7.3/8.9/10.7亿(前值 7.6/9.0/10.8亿),对应 EPS 0.75/0.91/1.10元,当前股价对应 19年 PE 11x,维持“买入”评级。 风险提示: Eptisa 整合协同、工程回款不及预期、 基建投资大幅下滑

收入及订单均维持较快增长。今年以来收入维持同比30%以上增长,为2010年以来最佳水平,表明区域投资景区度较高,公司业务拓展有利。前三季度,公司新签订单2445亿元,同增18%。其中,建筑施工业务1958亿元、同增18%;设计咨询、建筑相关工业业务、基建投资、其他业务分别同增53%、34%、3%、73%,房产预售合同25亿元,同减71%。公司各业务新签订单增速较快,地产预售虽受宏观政策及经营策略变化影响出现下滑,但1-2年内不会对公司利润造成重大影响。 单三季度,公司综合毛利率底部回升,验证此前判断(19年半年报点评)。单三季度,公司综合毛利率10.1%,环比增长1.1pcts,但同比仍低3.2pcts。同比毛利率下降,判断主要受业务结构影响(地产业务比重降低);环比毛利率增长,判断原材料影响降低。 收入高增速,回购显信心,维持“买入”评级:上海建工为长三角区域建设龙头,将显著受益于长三角一体化战略地位提升、区域基建投资高景气。公司在手订单充沛,业绩保障性强。公司主业施工收入、订单增长强劲,毛利率负面影响因素正逐步消化,我们维持公司19-21年归母净利预测34.1/41.4/45.4亿,现价对应19-21年PE分别为9x/7x/7x,较同类地方国企具备估值优势。维持“买入”评级。 风险提示:地产业务快速下滑,区域投资不及预期。

事件: 隧道股份发布 19年三季报。前三季度公司实现收入 277.3亿,YoY 18.2%,归母净利 13.9亿, YoY 8.5%;单三季度收入 114.2亿, YoY21.8%,归母净利 5.1亿, YoY 15.5%。 收入提速,在手订单相对充足: 19年前三季度公司收入 YoY 18.2%,增速同比+0.7pct,其中单三季度收入 YoY 21.8%,增速同比+4.0pcts,单季度收入明显提速。 19年前三季度新签订单额 393.4亿, YoY 1.4%,增速同比-13.9pcts,施工业务新签订单占比同比提升 0.6pct 至 93.5%。分业务看,19年前三季度轨交/市政/道路/房建新签订单额 YoY分别为-26.4%/25.3%/-28.1%/88.8%,增速分别同比-19.2/+15.4/-73.2/-43.3pcts,市政提速、房建延续高增,轨交、道路新签下滑明显,考虑到长三角一体化推进带动区域基建需求有支撑,判断新签订单增速有改善空间。前三季度新签订单额为同期收入之 1.4倍,在手订单相对充足,后续业绩有支撑。 盈利能力下滑,判断继续向下空间不大: 19年前三季度公司综合毛利率 11.7%,同比-1.1pcts;单三季度综合毛利率 11.0%,同比-2.0pcts,判断毛利率下滑源于 1)在手订单结构变化,毛利率较低的房建等订单占比有所上升; 2)部分区域原材料、人工成本等涨价影响。考虑相对优质的市政等订单占比亦在提升、成本上涨后续有望通过调价消化,判断毛利率继续向下空间不大。 19年前三季度,受益管理效率提升等带动期间费用率同比下降 0.3pct 至 7.4%;回款良好带动应收账款周转率提升,带动同期减值损失占收入比例同比降低 0.2pct 至 0.1%,部分股权投资资产价值带动同期投资收益占收入比例同比提升 0.2pct 至 2.3%,综合致前三季度归母净利率同比下降 0.5pct 至 5.0%,接近近年最低水平。后续随着毛利率企稳、管理效率继续提升、回款有力,判断后续净利率有望逐渐修复。 业绩增量计划提振管理层积极性,维持“买入”评级: 公司 18年底通过业绩增量计划, 18年业绩达到要求,计划有助于提振管理层、激发公司活力。公司作为区域地下工程龙头,有望深度受益长三角一体化持续推进带动区域基建投资维持高景气。考虑到新签订单增速、利润率略低于我们预期,小幅下调 19-21年归母净利预测至 21.4/23.8/26.5亿(前值 21.7/24.0/26.7亿),当前股价对应 19年 PE 9x,维持“买入”评级。 风险提示: 基建投资、轨交项目批复不及预期; 原材料价格大幅上涨

报告期,新签订单225亿元,同增27%。其中,境内新签76亿元,同增63%;境外新签149亿元,同增15%。境内新签订单增速较快,判断主要受境内水泥厂更新升级置换需求影响;境外业务平稳增长,判断多元化业务对增量贡献较大。不过考虑到18Q3较低的新签订单基数,须重点观察19Q4新签订单增长情况。公司未完成合同额约440亿元,环增0.1%。 盈利能力阶段性压力,主要受业务结构影响较大。前三季度,公司综合毛利率16.2%,同减2.1pcts;单三季度,综合毛利率16.1%,环比持平。随着公司境内业务增加,多元化业务等低毛利率业务比重提升,综合毛利率有向下压力。另一方面,考虑到全球水泥EPC已进入到平台期,公司积极拓展非水泥业务已有成效,成长天花板打开。 收入提速,股息率有吸引力,维持“买入”评级 1-3Q19,经营性现金流为-3.8亿元,去年同期为-21亿元;3Q19,经营性现金流为1.6亿元,维持小幅改善。随着GOE项目完工,并逐步进入回款阶段,判断公司经营性现金流将持续好转。公司历年分红率维持在30%,现价对应股息率约为4.5%左右,有吸引力。 收入阶段性提速,新签订单向好。公司为水泥工程龙头,已实现全球布局,呈“东方不亮西方亮”的特征;非水泥业务增长较快,将打破成长天花板,水泥窑协同处置亦有空间。期待“两材”合并后的协同、“双百行动”的激励机制改革进一步释放经营活力。维持19-21年EPS预测0.92、1.04及1.20元,并维持目标价9.2元。考虑到股息率有吸引力,且动态PE在建筑板块中偏低,维持“买入”评级。 风险提示:外汇套保损失、新签订单不及预期、综合毛利率大幅下滑。

3Q19收入提速,毛利率继续向上: 19年前三季度公司收入YoY25.8%,增速同比+11.3pcts;单三季度收入YoY46.0%,增速同比+35.1pcts,收入提速明显,判断主要受益于区域投资高景气、在手订单相对充足且推进顺利。前三季度公司综合毛利率10.1%,同比+1.2pcts,单三季度毛利率8.4%,同比+0.5pct,延续4Q18以来边际向上趋势。前三季度归母净利率2.7%,同比+0.5pct,其中单三季度归母净利率0.6%,同比-0.2pct。前三季度归母净利率改善主要源于上半年出售四川视高带动投资收益明显增加、坏账准备计提变动所致;3Q19创新及技术升级带动研发费用同比大幅增加397.0%致单季期间费用率同比提升0.9pct至7.1%,拖累净利率,判断其后续影响趋弱。 新签订单、现金流阶段性承压,负债率小幅上升但资产结构有所优化: 19年前三季度公司新签施工项目合同金额197.1亿,YoY-59.3%,增速同比-76.4pcts,新签阶段性承压,主要源于1)17年以来新签持续高增致基数较高;2)公司加强项目筛选力度。近12个月新签施工项目合同金额404.0亿,为18年全年收入之1.0倍,在手订单相对充足。截止3Q19末,公司负债率、带息负债比率分别为82.4%、48.0%,分别同比+1.6、-6.0pcts,负债率上升但资产结构有所优化。19年前三季度收付现比分别为103.5%、106.3%,分别同比+6.1、+7.5pcts,差距略有拉大,现金流阶段性承压。 维持“买入”评级: 公司于西南地区路桥施工龙头地位稳固,区域基建投资景气度仍处相对高位,维持19-21年归母净利预测,对应EPS0.40/0.46/0.53元,当前股价对应19年PE仅8x,维持“买入”评级。 风险提示:西南地区基建投资景气度下降,工程进度、回款弱于预期。

事件:恒通科技发布19年三季报。前三季度公司实现收入5.26亿,YoY+0.6%,归母净利0.49亿,YoY-7.3%;单三季度收入2.07亿,YoY-3.6%,归母净利0.26亿,YoY-6.6%。 收入、净利率阶段性下滑,关注江苏基地投产及区域市场开拓力度:公司19年前三季度收入YoY+0.6%,增速同比+25.1pcts;其中单三季度收入YoY-3.6%,增速同比-22.4pcts。三季度增速下滑推测主要源于1)受公司加强项目回款要求,新疆地区部分项目进度较慢;2)再生资源业务进一步收缩。此外判断江苏宿迁新投产基地收入贡献仍较小,作为公司产能最大的生产基地,在手订单相对充足,后续收入逐渐释放有望带动公司收入增速回暖。19年前三季度公司综合毛利率29.7%,同比-0.3pct,单三季度毛利率31.2%,同比+4.4pcts,判断盈利能力改善源于集成房屋项目质量改善及低毛利再生资源业务收入占比进一步减少。前三季度江苏宿迁逐渐投产致管理费用支出明显增加带动期间费用率同比提升2.6pcts至17.2%、回款力度加强致减值损失占收入比例同比下降2.8pcts至2.7%,同期收到政府补助减少,综合致同期归母净利率同比下降0.8pct至9.4%。判断后续管理费用率有望稳中趋降、不利因素影响有望趋弱,归母净利率有望随毛利率修复而改善。 拟引入央企控股,关注股权转让进度:公司实控人及管理层持股平台于19年5月与央企中国中铁签署股权转让协议及表决权放弃协议,协议转让公司总股本26.51%于中国中铁,同时实控人孙志强放弃其剩余股份表决权;股权转让完成后中国中铁将成为公司实控人。股权转让仍需国资委审批及深交所合规审核、办理股份过户。关注股权转让进度,若转让顺利完成,引入央企控股有望降低公司融资成本、改善资产结构、形成业务协同、管理效率有望提升。 维持“增持”评级:考虑到江苏宿迁基地业绩贡献低于预期,我们下调公司19-21年归母净利预测至0.70/0.79/0.91亿(前值0.82/0.94/1.14亿),当前股价对应19年PE32x,维持“增持”评级。 风险提示:股权转让失败风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款回款风险、政策基调大幅调整风险。

事件:岭南股份发布19年前三季度业绩。前三季度公司实现收入52.7亿,YoY -7.7%,归母净利3.1亿,YoY -46.7%;单三季度收入19.7亿,归母净利1.0亿,YoY-48.3%。 收入下滑同比下滑明显,盈利复苏仍需等待:公司19年前三季度收入YoY -7.7%,增速同比-131.4pcts;单三季度收入YoY -8.8%,增速同比-154.9pcts,收入下滑明显,系公司主动收缩风险较大业务及部分前期募投项目进度延期,考虑金融去杠杆、PPP项目规范影响有持续性,复苏仍需观察。前三季度公司综合毛利率24.4%,同比-1.9pcts;单三季度毛利率21.5%,同比-4.2pcts,毛利率明显下滑判断源于1)高毛利的文旅业务收入占比减少;2)在手项目结构因素。研发投入保持强度、负债率上升等致期间费用率同比提升3.0pcts至15.9%;存货同比大增36.8%及应用新金融准则带动减值损失占收入比例同比增加0.3pct至1.4%。综合致归母净利率同比下降3.7pcts至4.9%,盈利能力修复或仍需等待。 负债率继续上升,三季度现金流改善:截止3Q19末,公司负债率、带息负债比率分别为72.8%、36.0%,分别同比+2.8、-3.9pcts,负债率继续提升,带息负债规模控制得力但短期负债占比较高。3Q19收、付现比分别为70.7%、61.1%,分别同比+17.0、+9.1pcts,带动经营现金流流出缩窄;此外,前三季度投资性现金流净额同比收窄5.3亿至流出-6.2亿,PPP项目筛选趋于谨慎。 期待多元化拓展成效,关注子公司分拆上市可能,维持“增持”评级:公司传统主业园林绿化具备较强竞争力,布局水务水治理、土壤修复等业务,大生态业务布局趋于完善;并购参股优质文旅标的,与生态业务协同初显,成长空间值得期待。此外关注子公司分拆上市征求意见稿出台后公司旗下优质子公司恒润科技、德玛吉分拆上市可能。考虑到盈利修复节奏低于预期,下调19-21年归母净利预测至4.7/5.1/5.9亿(前值5.5/6.0/6.7亿),当前股价对应19年PE 15x,维持“增持”评级。 风险提示:PPP政策风险、利率上行风险、在手项目推进弱于预期、并购协同低于预期、回款效果不及预期。

事件:大丰实业发布19年三季报。前三季度公司实现收入14.1亿,YoY17.5%,归母净利1.8亿,YoY17.7%;单三季度收入5.1亿,YoY28.5%,归母净利0.7亿,YoY18.7%。收入、利润如期提速,符合我们预期。 3Q19收入提速,盈利能力稳健:19年前三季度收入YoY17.5%,增速同比+11.7pcts;单三季度收入YoY28.5%,增速同比+23.9pcts,收入提速,推测源于公司在手项目开工、推进顺利,多元化拓展效果逐渐显现。前三季度公司综合毛利率32.9%,同比+0.1pct,单三季度毛利率35.1%,同比-0.2pct,基本稳定。今年上半年公司首次发行6.3亿可转债,计提转债利息致前三季度财务费用率同比提升1.2pcts至1.2%,但市场拓展效率提升致销售费用率同比下降0.6pcts至5.1%、理财收益大幅增加致投资收益占收入比例同比提升0.4pct至0.5%,综合致前三季度归母净利率同比持平为13.1%,后续展望稳定。需要指出,大丰转债(113530.SH)已于10月8日进入转股期,调整后转股价为16.76元,较10月8日收盘价高2.2%;后续转债有望逐渐转股,有助于减轻公司财务费用支出影响。 负债率仍处较低水平,现金流向好,在手现金充足:受上半年发行可转债影响,截止3Q19末,公司负债率、带息负债比率分别同+3.9、+12.7pcts至49.7%、26.1%,同业角度公司负债率仍处较低水平,具备扩张空间。19年前三季度收付现比分别为103.7%、109.6%,分别同比+0.5、-2.7pcts,现金流向好;截止3Q19末,货币资金+其他流动资产(主要为理财产品)合计10.8亿,同比增加2.9亿,在手现金充裕,业务拓展有保障。 新业务单元股权激励办法提振业务拓展积极性,维持“增持”评级:公司是国内舞台机械龙头,近年持续向文化-体育-旅游的智能场馆、内容的投资/建设/运营商转型,上下游业务拓展效果已逐渐显现;10月30日公司董事会审议通过《新业务单元股权激励计划管理办法》,拟对公司内部初创期/培育期事业部及子公司核心员工实行激励单元股份激励,有望提振公司新业务拓展积极性。维持19-21年归母净利预测,对应EPS分别为0.67/0.74/0.82元,现价对应19年PE24x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、工程推进及上下游拓展不及预期、回款弱于预期。

事件: 中国中冶发布 19年三季报。前三季度公司实现收入 2,280.9亿, YoY25.9%,归母净利 40.4亿, YoY 7.2%;单三季度收入 690.7亿, YoY 25.4%,归母净利 8.8亿, YoY 2.3%。 点评: 收入继续提速,新签仍亮眼: 19年前三季度公司收入 YoY 25.9%,增速同比+5.7pcts,单三季度收入YoY 25.4%,同比+14.6pcts。收入提速明显,判断源于: 1)受益于基建投资温和复苏,项目开工、推进节奏有所加快; 2) 3Q18收入增速相对较低。 考虑到新签订单仍保持较快增长,在手订单充沛,经济下行压力加大背景下逆周期调节预期正在升温,有望带动基建投资增速进一步向上修复,收入较快增长有望延续。 19年前三季度公司新签合同额合计 5,347.0亿, YoY 18.8%,增速同比+8.4pcts;单三季度新签合同额 1,532.4亿, YoY 15.0%, 增速同比-6.3pcts。 前三季度新签合同额与当期收入比例高达 2.34倍,在手订单非常充沛,后续业绩具备坚实支撑。 前三季度新签工程承包合同额 YoY 20.1%,增速同比+6.7pcts,新签工程承包合同额占比同比提升 0.7pct 至 95.1%。金额超过 5,000万的工程承包新签订单中,前三季度房建/基建/冶金/其他工程新签合同额 YoY分别为 36.0%/-20.8%/42.6%/31.4%,增速分别同比+22.9/-69.8/+24.0/+51.3pcts;单三季度四项工程业务新签合同额 YoY 分别为 9.7%/22.5%/20.2%/16.1%,增速分别同比-34.3pcts/+0.3pct/+5.8pcts/-6.5pcts; 房建有韧性、基建回暖、冶金继续提速。 3Q19毛利率回升明显,归母净利率承压: 19年前三季度公司综合毛利率 12.0%,同比-0.3pcts,单三季度毛利率14.3%,同比+1.8pcts。 三季度毛利率提升明显,判断主要源于: 1) 工程承包新签订单结构在改善; 2)三季度镍价大幅上涨带动资源开发业务毛利率明显改善;判断毛利率后续大概率延续边际向上。 前三季度归母净利率同比下降 0.3pct 至 1.8%, 接近毛利率变动幅度;其中单三季度归母净利率同比下降 0.3pct 至 1.3%。单三季度归母净利率明显下降主要源于: 1)两金减值确认同比大幅增加,致减值损失占收入比例同比大幅提升 2.6pcts 至 4.3%; 2)有效所得税税率同比提升 11.5pcts 至 28.4%; 3)永续债计提利息等致当季少数股东损益同比增加 76.8%。此外,业务开拓提效、负债率下降、资产结构优化带动期间费用率同比下降 0.6pct 至 7.3%,部分抵消不利因素影响。 考虑到两金压降成效将逐渐显现,后续减值损失压力有望减弱,有效所得税税率后续有望回归合理水平( 20-25%),管理运营继续提效,后续归母净利率有望随毛利率改善而向上修复。 华文楷体负债率持续下降,两金压降效果明显,现金流阶段性承压: 截止 3Q19末,公司资产负债率、带息负债比率分别为 75.1%、 29.0%,分别同比下降 2.2pcts、 0.6pcts,负债率继续向下,接近国资委考核目标,带息负债控制得力,资产结构进一步优化。 3Q19末应收账款、存货(含合同资产)占总资产比例分别为 15.1%、 12.5%,分别同比下降 1.1、 1.3pcts,两金压降效果明显。 19年前三季度收付现比分别为 92.7%、 96.5%,分别同比-6.7、 -3.6pcts,收付现比差距有所缩窄,经营性现金流净流出规模有所扩大,现金流阶段性承压。投资性现金流净流出规模同比有所缩窄,判断与土地储备开支规模减少有关。 维持公司 A 股、 H 股“买入”评级: 订单充足、基建投资有望继续边际向上,收入有望维持较高增长,后续利润率有望修复。两金压降、去杠杆成效明显,维持公司 19-21年盈利预测,对应 EPS 分别为 0.35、 0.40、 0.44元,现价对应公司 A 股、 H 股 19年 PE分别仅 8x、 4x, A 股、 H 股均维持“买入”评级。 风险提示: 项目开工、进度不及预期,基建投资不及预期,汇率风险