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沈晓峰

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570516110001,曾就职于中国国际金融股份有限公...>>

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深圳机场 公路港口航运行业 2019-09-17 10.58 11.21 2.84% 11.09 4.82% -- 11.09 4.82% -- 详细
营业外支出与成本拖累,业绩低于预期;维持“增持深圳机场 2019年上半年营收 18.6亿,同增 5.6%,归母净利润 3.1亿,同降 16.7%。 归母净利润较我们此前预测(人民币 3.4亿)低 8.7%, 主要由于成本上涨压力较大,以及广告业务不及预期。此外,因与正宏科技合同纠纷,公司计提预计负债约 0.7亿, 是报告期业绩下滑主要原因。 报告期扣非归母净利润 3.7亿, 同增 9.7%。考虑到以上因素带来的业绩压力, 我们调整 2019E/20E/21E 净利预测至人民币 7.5/10.2/11.5亿,上调目标价区间至 11.21-11.84元,维持“增持”。 二季度流量增速放缓, 国际线保持高速增长受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度放缓明显。 4-6月公司完成起降架次 8.9万次,同增0.8%(一季度/上半年同增 4.7%/2.7%),旅客吞吐量 1,264万人次,同增4.6%(一季度/上半年同增 7.9%/6.2%),但上半年公司流量增长仍领先其余上市机场。同时,公司国际(含地区)旅客吞吐量保持高速增长,报告期同增 26.9%,达到 277万人次, 占比达到 10.7%。另外公司航班正常率优秀,上半年达到 85.4%, 有助于小时容量持续提升, 带动流量稳定增长。 营收增长平稳,成本压力较大,拉低毛利率流量增长稳定,使得公司航空保障与地服业务营收同增 10.4%。其中由于国际线旅客增速较高,带动免税业务增长,候机楼商业租赁业务实现营收2.2亿,同比增长 13.8%。物流与增值业务均受到宏观经济影响,营收分别同降 0.1%和 21.1%, 其中广告业务还受到室外立柱广告牌拆除的负面影响。成本方面, 或由于薪酬预算上调使得人工成本上升,报告期营业成本13.5亿, 同增 10.6%,拉低毛利率至 27.4%, 同降 3.3pct。 进入产能扩建周期,等待卫星厅与第三跑道投产公司进入产能扩建周期,正进行卫星厅、 T3适应性改造以及第三跑道等项目建设,预计于 2021年投产。卫星厅估算投资总额约 71亿,报告期卫星厅投入 3.4亿。相关工程投产后,进一步打开产能,受益于腹地发展,有助于流量中长期维持增长势头。 上调目标价区间至 11.21-11.84元,维持“增持”评级考虑营业外支出与成本压力, 我们下调 2019E/20E/21E 净 利预测16.5%/11.5%/7.7%至人民币 7.5/10.2/11.5亿。中长期来看, 深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,高收入人群增多及地方政府的丰厚补贴助力国际线占比不断提升, 预计公司未来业绩与盈利能力将因此提振。 测算目标价区间 11.21-11.84元,基于 32x 2019PE( A 股门户枢纽上海和白云机场平均 35x PE,深圳机场折价 90%),得出目标价 11.84元;基于自由现金流折现法,得出目标价 11.21元 (无风险利率 3.1%,WACC8.1%); 维持“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓、重大疫情或自然灾害、 时刻增长不达预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-09-12 7.80 8.65 12.48% 7.83 0.38% -- 7.83 0.38% -- 详细
2019年8月,大秦线日均运量110.23万吨,同比降低8.83% 9月9日,公司发布月度数据公告:2019年8月,大秦线完成货运量3417万吨,同比下降8.83%,日均运量110.23万吨,日均开行重车76.7列;1-8月,大秦线累计完成货运量28965万吨,日均运量119.20万吨,同比减少3.98%。我们认为,8月运量同比下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)秦港供电线缆抢修影响铁路煤炭进港;3)台风利奇马影响环渤海湾煤炭出港。我们预计2019-2021年EPS为0.91、0.90、0.89元,调整目标价至8.65-9.10元。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金的吸引力仍在提升。考虑公司股息率较高,维持“增持”评级。 暑期电煤需求旺季不旺,叠加抢修及台风天气影响 7-8月电煤需求旺季不旺,东南沿海六大电厂煤炭日耗量同比下降8.09%。8月中上旬,秦港铁路煤炭调入量同比减少17.69%,主要受秦港供电线缆抢修、台风利奇马的影响;8月下旬,秦港运输恢复常态,铁路煤炭进港运量与去年同期基本持平。8月,我国进口煤约3295万吨,同比增加427万吨,环比增加7万吨。节点库存环比小幅下降。六大电厂的库存从8月初的1748万吨降至月末的1631万吨;秦皇岛港口库存从8月初的607万吨降至月末的576万吨。暑期煤炭市场旺季不旺,叠加清洁能源挤压、环保政策约束,我们判断煤炭运输需求放缓的趋势可能延续。 展望9月,用煤需求转入淡季,大秦线检修时点提前 9月,用煤需求转入淡季。9月1-9日,六大电厂煤炭日耗量同比下降1.82%,较8月下旬环比减少11.94%。电厂和港口库存表现分化。9月9日,六大电厂库存为1607万吨,高出去年同期102万吨;煤炭可用天数约23.7天,高出去年同期1.05天;秦港库存为539万吨,低于去年同期108万吨。展望9月中下旬,大秦线即将开启每年例行的秋季检修,因检修时间窗口同比错期(2019年初步计划为9月15日至10月9日,2018年为9月29日至10月23日),9月和10月的运量同比增速会受到基数影响。我们预计,大秦线9月、10月的日均运量约112、116万吨。 线路竞争压力渐显,下调目标价至8.65-9.10元 西安局与呼和局在2Q19 相继降低运价,蒙华线预计于4Q19 开通,三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们下调大秦线运量假设, 预计2019/2020/2021年运量为4.31/4.40/4.45亿吨(前次4.34/4.40/4.45亿吨)。因此,我们下调盈利预测,预计2019-2021 年归母净利为135.79、134.52、132.32 亿元(前次137.25/137.67/135.65 亿元)。公司历史PE 中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2019PE 不变,下调目标价至8.65-9.10 元(前次8.70-9.20 元)。假设2019-2021 年分红率与2018 年持平,股息率预计为5.69%、5.63%、5.54%(基于2019/9/9 收盘价)。维持“增持”评级 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
中远海能 公路港口航运行业 2019-09-03 7.13 9.10 31.12% 7.71 8.13% -- 7.71 8.13% -- 详细
业绩符合预期,油运板块进入上行周期 2019年上半年,公司实现营业收入71.3亿元,同比增长39.2%;归母净利润4.7亿元,同比大幅增长315.7%,符合我们的预期。业绩大幅增长因油运板块复苏,运费上涨推动。然而,今年以来,行业旧船拆解数量低于预期,新增供给较多,全年运费水平或将低于我们之前较高的预期。我们下调2019年盈利预测22%至14.8亿元,以反映今年旧船拆解低于预期对运费造成的压力。但我们上调对2020/2021年盈利预测10%和25%至31.4亿和35.3亿元,主因明年环保条例执行将加速行业老旧船舶出清,利好运费水平提升。上调目标价区间至9.1-9.4元,维持“买入”评级。 上半年国际油运业务扭亏,油运走出底部 2019年上半年,公司完成国际油品运输量4,196万吨,同比增长0.8%;周转量2,377亿吨海里,同比减少1.2%。外贸油运业务实现毛利润4.5亿元(去年同期亏损4.4亿元)。公司作为全球第一大原油轮船东,显著受益国际油运市场回暖。自2018年四季度起,国际原油运输市场开始走出底部,逐步复苏,行业供需结构改善明显。根据Clarksons数据,2019年上半年,VLCC平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将进一步提高。 内贸油运和LNG运输盈利稳健增长 2019年上半年,公司实现内贸油品运输量3,661亿元,同比增长17.4%;内贸油运实现毛利润5.7亿元,同比增长7.5%。公司在内贸原油市场保持龙头市场份额,占比高达55%以上,业务模式以COA大客户货源为主(占比90%以上),盈利稳健。LNG业务贡献税前利润2.9亿元(包含投资收益部分),同比增长38.6%。截止6月底,公司运营30艘LNG船舶,预计在建的8艘LNG将于2020年底前投入使用。公司LNG运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,船队扩容将带来盈利增长。公司内贸油运和LNG运输业务收益稳健,抗风险能力强。 维持“买入”评级,最新目标价至9.1-9.4元 受益上半年运费水平提升,行业旧船拆解数量明显放缓。1-6月,全球共计VLCC船舶拆解量5艘(2018全年共拆解31艘)。今年拆船数量低于预期且新交船较多,今年下半年旺季运费水平或将承受一定压力。中长期看,受益明年环保条例执行且行业新造船订单处历史低位,行业供需结构改善,我们维持2019-2021年行业上行周期的判断。我们基于1.23x-1.27x2019-2020年平均BVPS(公司历史三年PB均值0.83x加2个标准差,2019-2020年平均BVPS7.4元,前值采用1.15x-1.20x2019EPB),调整目标价区间至9.1-9.4元,维持“买入”评级。 风险提示:1)运价上涨低于预期;2)老旧船舶拆解低于预期;3)IMO低硫条规延期执行;4)地缘政治风险。
东方航空 航空运输行业 2019-09-03 5.07 6.91 27.26% 5.59 10.26% -- 5.59 10.26% -- 详细
国内线需求疲软,二季度亏损0.63亿,维持“买入” 东方航空2019年上半年营收587.8亿,同增8.0%,归母净利润19.4亿,同降14.9%,归母净利润较我们此前预测(人民币19.2亿)高1.3%,基本符合预期。由于需求疲软,二季度归母净利润亏损0.63亿,去年同期为盈利3.0亿。考虑到暑运航空需求依然低迷,以及人民币汇率走势较为波动,我们下调2019E/20E年净利润预测值至69.4/102.7亿,更新目标价区间为6.91~7.34元,维持“买入”。 运力增速小幅提升,国内线需求疲软,国际线坚挺 2019年上半年,公司净引进飞机27架,ASK增速小幅上升,同增10.4%,18年同期同增9.6%。同时RPK同增10.6%,带动客座率达到82.7%,同增0.2pct。但整体宏观经济下行,公商务旅客出行需求较弱,公司整体票价同降1.4%。其中国内线量价齐跌,客座率和收益水平分别同降0.4pct和2.4%。不过出境游需求依然较强,国际线表现坚挺,客座率和收益水平分别同增1.1pct和0.4%。整体座公里收益测算同降1.0%。 单位扣油成本小幅下降 报告期航空运输业务营业成本504.3亿,同增10.4%,毛利率同比下降1.2pp。其中燃油成本166.3亿,同增9.0%,同时成本控制持续进行,单位扣油成本小幅下降0.2%。并且下半年伴随民航基金减半等减费政策实施,公司单位成本存在下降趋势。 汇兑损失减小,财务费用小幅上升 汇兑损失方面,上半年人民币贬值幅度减小(2018年上半年1.26%vs2019年上半年0.17%),即使根据中报披露,新会计租赁准则使得公司汇率敏感性加大(美元兑人民币汇率波动1%,净利润变化3.1亿),报告期汇兑仅损失2.0亿,同降3.9亿。因执行新会计准则,利息支出达到24.9亿,同比增长6.2亿,使得财务费用上升至27.8亿,同增3.0亿。 调整目标价区间至6.91~7.34元,维持“买入”评级 伴随与吉祥航空合作逐渐深入,以及浦东S1卫星厅即将投入使用,东方航空在上海市场经营优势将进一步强化,并将借助大兴机场投产,加强北京市场竞争力。但短期内需求羸弱,并且汇率存在风险,调整2019E/20E年净利润预测值-20.7%/-25.3%至69.4/102.7亿,预测2021E为143.5亿。目前PB估值水平处于历史低位(2018年由于油汇双杀,ROE仅为4.9%),因ROE有望回升,给予1.6x-1.7x2019PB(2019E公司BPS为4.32元,历史8年PB倍数均值2.0xPB,ROE平均12.8%),调整目标价区间6.91~7.34元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-03 12.32 15.35 15.50% 13.60 10.39% -- 13.60 10.39% -- 详细
收益水平小幅提高,上调盈利预测;维持“买入” 吉祥航空2019年上半年营收80.6亿,同增16.3%,归母净利润5.8亿,同降6.4%,较我们此前预测(人民币5.3亿)高10.2%,主因公司客公里收益同比提高。公司引入B787宽体机,运力增长提速,期待进入洲际市场后,充分发挥宽体机优势,提高时刻资源使用效率和盈利能力。基于半年报业绩,我们调整公司2019E/20E/21E归母净利润至16.2/22.9/31.1亿,更新目标价区间为15.35-15.96元,维持“买入”。 引入B787,运力增速提升,收益水平表现平稳 2019年上半年吉祥保持90架飞机机队,但因为去年4季度开始运营B787宽体机,并且飞机利用率同比提升4.1%,使得ASK投入加快,报告期同增16.1%,18年同期同增13.5%。今年6月底,公司利用B787进入洲际市场,预计下半年国际线ASK增速将有进一步提高。同时RPK同增15.5%,增速小于ASK,拉低客座率至85.4%,同降0.4pct(国内/国际分别同降0.4/0.6pct)。不过在B787运营初期,收益水平表现平稳,测算单位客公里收益同增0.4%。 运营B787初期,成本压力提升 报告期公司营业成本69.0亿,同比增长19.9%,拉低毛利率2.6pct至14.4%。单位营业成本同增3.8%,其中单位扣油营业成本同增5.0%,B787运营成本压力较大,主要是由于起降费提升以及新机型提高租赁与折旧费。另外,报告期航空煤油出厂价同降1.9%,燃油成本压力减小,报告期燃油成本同增17.3%。伴随公司进入洲际航线,将能更好的发挥宽体机的运营效率,并且下半年民航基金减半等减费政策实施,公司盈利能力或将企稳回升。 上调盈利预测,调整目标价区间至15.35~15.96元,维持“买入”评级 公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。看好公司引入宽体机后发展潜力,基于半年报业绩,上调2019E/20E/21E年净利润预测值各8.9%/3.4%/3.0%至16.2/22.9/31.1亿。参考公司近3年估值倍数(均值为3.2xPB),目前处于历史低位(2018年由于油汇双杀,ROE为13.9%,历史3年ROE平均17.6%),考虑宽体机和国际线需要培育,给予估值折价,2.5-2.6x2019PB(2019年BPS为6.14元),调整目标价区间15.35~15.96元,维持“买入”。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。
福建高速 公路港口航运行业 2019-09-03 3.08 3.48 11.18% 3.17 2.92% -- 3.17 2.92% -- 详细
上半年,收入同比增长6.04%,盈利同比增长12.37%,业绩符合预期 8月30日,福建高速发布2019年中报:1)收入同比增长6.04%至13.52亿元,归母净利增长12.37%至4.47亿元,扣非净利增长13.49%至4.46亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为4.32亿元)。我们认为,盈利增长主要来自:车流量内生增长、财务费用下降、海峡财险减亏。我们预计2019-2021年EPS为0.29、0.31、0.35元,调整目标价至3.48-3.57元。高股息具有吸引力,2019-2021年度股息率对应5.31%、5.65%、6.33%(假设分红率与2018年持平,收盘价2019/8/30)。维持“增持”评级。 福厦线内生增长强劲,罗宁线收入大幅提高 福建省私家车保有量提升,带动高速公路客车流量稳健增长;经济下行、贸易摩擦使货车流量增速放缓。上半年,福建省高速公路总车流量同比增长8.5%,其中,客车、货车同比增长9.6%、4.2%。同期,公司核心路段泉厦、福泉高速的通行费收入同比增长1.9%、4.4%,主要受客车增长驱动,客车流量同比增长5.2%、7.6%,增速高于货车6.5、5.4个百分点。受益于宁连宁德段部分路段封闭施工、宁德井上互通通车诱增影响,罗宁高速通行费收入大幅提升68.9%。参股的浦南高速收入同比微增0.7%。 车流量内生增长、财务费用下降、海峡财险减亏,贡献盈利主要增量 上半年,公司收入、毛利润、营业利润、归母净利分别同比增长6.04%、8.23%、12.64%、12.37%。我们认为:1)收入的增长主要源自泉厦、福泉、罗宁高速的车流量增长;2)营业利润同比增加8554万元,主要因为毛利润增加6766万元,财务费用下降998万元,联营公司海峡财险减亏865万元,管理费用保持稳定。 高股息具有吸引力,下半年需关注取消省界收费站的影响 在A股高速公路中,公司分红率、股息率较高。公司2018年度分红率约56.12%,对应股息率为4.87%(收盘价2019/8/30)。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC设备改造。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。7月起,福建省全面执行ETC支付通行费95折优惠。我们测算,ETC使用率上升对福建省费率的同比影响为-1.1%(2H19)、-2.2%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 调整目标价至3.48-3.57元,维持“增持”评级 基于中报运营表现、ETC资本开支和通行费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至7.99/8.52/9.54亿元(前次7.94/8.65/9.73亿元)。基于WACC=8.01%,我们测算DCF每股价值为4.44元,价值空间预计随着分红提升而逐步释放。行业估值中枢为10.56x 2019PE,考虑公司股息率较高,给予15%左右的溢价后基于12.0-12.3x 2019PE,目标价区间3.48-3.57元(前次4.05-4.12元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量增速放缓、海峡财险亏损扩大、资本开支超预期。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-09-03 11.10 12.11 -- 12.63 13.78% -- 12.63 13.78% -- 详细
估值优于同业,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元,估值仍然优于同业,给予19年17-19X PE,调整目标价区间至12.11-13.54元,维持“增持”评级。 2Q盈利仅轻微增长,低于市场预期 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;毛利17.21亿元,同比增长8.9%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。2Q19,公司件量同比增长32.1%,增速环比1Q下降7.6pct;但毛利/归母净利同比仅+1.8%/+2.4%,经营压力较大;剔除圆通国际,我们估算二季度单票毛利0.39元,同比下降22.5%;单票扣非净利0.22元,同比下降21.7%。 快递业务好于预期,其它产品大幅低于预期 上半年,快递市场竞争激烈,公司调整了和加盟商的结算政策,单票快递收入同比下降0.38元至3.19元;公司大力优化成本,快递成本同比下降0.37元至2.81元,其中派送(含中转补贴)、运输、中心操作和面单同比分别-0.25/-0.11/-0.05/+0.04元;单票快递毛利同比仅下降3.8%至0.38元,表现好于预期。但公司非快递业务(物料销售、货代、航空货运等)大幅低于预期,毛利同比下滑57%至1.91亿元。 优化中转干线环节,提升服务品质 中转环节,公司上半年新建/改扩建/搬迁转运中心1/7/3个;截止1H19,自营转运中心数量达到68个,自动化分拣设备60套。陆运环节,公司大力购置自有干线车辆,截止1H19自有干线车辆1572辆(18年底1199辆),我们估计车队自有率仅约30%。空运环节,公司上半年机队维持12架,实现外部销售收入超过0.99亿元(2018全年0.8亿元),分摊成本。上半年,公司成立“菜鸟指数”、“全链路时效”等多个专项工作组,强化科技和业务联动,服务品质有明显改善。 件量增速回升至40%以上,维持“增持”评级 上半年,公司持续优化快递业务成本,但市场竞争和非核心业务拖累业绩。 我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元(前值0.83/0.98/ 1.15元),对应当前股价15.9/13.5/11.6X PE。可比公司对应19年Wind一致预期PE中值26.9X;较低的件量增速拖累估值,但7月已恢复至40%以上,给予19年17-19X PE(行业估值的63%-71%),调整目标价区间至12.11-13.54元(前值15.70-17.30),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
皖通高速 公路港口航运行业 2019-09-02 5.48 7.38 30.85% 5.77 5.29% -- 5.77 5.29% -- 详细
上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期 8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。 合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响 上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。 短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间 展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。 调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级 我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。 风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-09-02 7.48 9.10 19.74% 7.66 2.41% -- 7.66 2.41% -- 详细
上半年,收入同比降低3.40%,盈利同比降低5.46%,业绩符合预期 8月28日,粤高速发布2019年中报:1)收入同比降低3.40%至14.84亿元,归母净利降低5.46%至7.36亿元,扣非净利降低3.70%至7.25亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为7.45亿元)。盈利下滑主要因为:1)路网分流影响;2)资产处置收益基数较高。我们预计2019/2020/2021年EPS为0.66/0.74/0.84元,调整目标价至8.80-9.10元,维持增持评级。 受路网分流影响,收入小幅下滑 上半年,公司收入同比降低3.40%,主要受到路网分流影响。其中,1)佛山一环主线通车,对货车不再限行,且其暂时免费,分流广佛、佛开高速部分车流量;2)云湛二期全线通车,对佛开高速有分流影响;3)南沙大桥开通、虎门大桥部分时段限货,对广珠东高速有负面影响;4)2018年6月起广珠东高速珠海支线取消收费,使收费里程同比减少。 因国元证券业绩回升,公司投资收益小幅增长 上半年,毛利润、营业利润同比降低6.79%、6.70%。收入与毛利润增速的差异,主要因佛开南段扩建工程部分转固,折旧成本有所增加。上半年,投资收益同比增加1688万元,增幅6.51%,主要源自联营公司业绩提升。其中,国元证券贡献投资收益991万元,同比增加491万元,主要受益于市场交易额增长;其他联营公司投资收益2.28亿元,同比增加1603万元,主要来自车流量自然增长。公司上半年出售“蓝色通道”资产组,确认资产处置利得1313万元,但不及去年同期处置珠海支线利得4486万元。 展望下半年,路网分流压力尚存,ETC折扣与资本开支略有影响 下半年,我们预计:1)收入端:路网分流影响继续拖累车流量与路费收入;2)成本端:因佛开南段提前转固,折旧费用同比上涨;3)财务费用:市场利率下移以及债务置换,有望推动财务费用继续下降。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年完成ETC设备改造;7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 调整目标价至8.80-9.10元,维持“增持”评级 基于路网变化、中报收入成本表现,我们调整2019/20/21年归母净利预测至13.87/15.50/17.57亿元(前次14.43/15.88/17.47亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为6.12%/6.84%/7.75%(基于分红率70%、收盘价20190829)。我们调整目标价至8.80-9.10元(前次9.60-10.10元),基于:1)可比公司中枢为10.3x2019PE,为高股息给予30%溢价,基于13.4x2019PE(前次14.7x2019PE)估算目标价8.80元;2)基于WACC=7.96%(前次7.95%),测算目标价9.10元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.91 9.35 15.15% 8.31 5.06% -- 8.31 5.06% -- 详细
上半年,收入同比+35.18%,盈利同比+14.38%,业绩符合预期 8月28日,招商公路发布2019年中报:1)收入同比增长35.18%至36.88亿元,归母净利增长14.38%至23.01亿元,扣非净利增长13.97%至22.58亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.82亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升。我们预计2019-2021年摊薄EPS为0.64/0.70/0.76元,基于分部估值法,调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级。 并表范围扩大增厚盈利,但路费内生增速放缓 上半年毛利润同比增加3.55亿元,增幅27.21%,主要源自收费公路的外延并购。公司在2018年收购的沪渝、渝黔、亳阜高速增厚1H19毛利润约2.53亿元;因新增项目债务较重,其借款并表使利息支出增加约1.50亿元;三项目增厚营业利润约0.8亿元。上半年,控股路段的路费收入增速出现明显放缓,主要受到经济疲弱、路网分流的拖累;参股公司投资收益同比增长8.1%,增速稳健,增厚盈利约1.34亿元,占盈利增量的46%。 ETC升级进行时,资本开支与路费折扣短期略有影响 受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC改造,任务包括改造与新建ETC车道、安装虚拟站门架、配置入口超限检测系统等。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。据交通部部署,今年年底高速公路ETC使用率将达到90%;从7月1日起,各省全面执行ETC通行费95折优惠。我们基于全国口径测算,ETC折扣变化对综合费率的同比影响约为-1.7%(2H19)、-2.7%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 后端产业链前景广阔,智慧交通或成新亮点 有别于其他公路上市公司,招商公路拥有完整的公路产业链布局,旗下资产除收费公路特许经营权外,还通过招商交科院涉及公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等交通科技类业务,通过招商华软、招商新智打入取消省界收费站路侧设备市场,拓展智慧交通类业务。上半年,公司这两项业务收入同比增加4.26亿元,毛利润增加0.45亿元,业务拓展均有较大突破。 调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级 基于中报运营情况、ETC资本开支和路费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.62/45.95/49.35亿元(前次41.61/46.10/52.11亿元)。假设2019-2021年度分红率维持40%,股息率预计为3.41%/3.77%/4.04%(收盘价2019/8/29),分红率和股息率在A股高速公路板块排名适中。公司目前处于规模扩张期,资金占用影响短期分红决策;但在长期赛道,我们看好公司的公路里程增长、后端产业链发展前景。据分部估值法(详见下文),我们调整目标价至9.35-9.40元。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。
铁龙物流 公路港口航运行业 2019-09-02 5.95 7.20 15.02% 6.45 8.40% -- 6.45 8.40% -- 详细
上半年,收入同比增长1.29%,归母净利同比降低4.30%,业绩符合预期 8月29日,铁龙物流发布2019年中报:1)营业收入同比微增1.29%至77.71亿元,归母净利降低4.30%至2.66亿元,扣非净利降低2.59%至2.53亿元;2)中报业绩符合预期(我们盈利预测为2.62亿元)。业绩下滑主要因为:1)沙鲅线运杂费下浮;2)供应链利润贡献下降;3)房地产交付规模缩小。我们基于下半年业绩展望,将2019-2021年EPS调整为0.38、0.43、0.48元,下调目标价至7.20-7.50元。短期缺乏催化剂,但考虑特种箱长期增长潜力,下调至“增持”评级。 特种箱业务保持高增长,沙鲅线与供应链业务小幅拖累 上半年,公司毛利润同比增长3584万元,增幅7.06%,各业务板块表现分化。特种箱业务经营成效显著,实现毛利润1.63亿元(占总毛利的29.90%),同比增长22.81%。受沙鲅线运杂费下浮的影响,铁路货运及临港物流业务实现毛利润2.10亿元(占总毛利38.57%),同比减少4.49%。钢材供应链业务保持平稳运营,实现毛利润1.10亿元(占总毛利20.22%),同比增长30.37%;考虑销售费用中运杂费成本因此增加约0.41亿元,我们测算该业务税前利润贡献同比下降0.16亿元。房地产交付规模小于去年同期,实现毛利润0.52亿元(占总毛利9.43%),同比减少7.62%。 长期看好特种箱赛道,市场规模扩张助力公司成长 因特种箱属于重资产型业务,伴随业务量增长,箱子购置需求带来较大资本开支。公司曾在2018年3月发布特种箱购置公告,总投资额约21亿元。其中,2018年已投入约9亿元,2019年上半年投入约3.56亿元。展望下半年,特种集装箱产能持续扩张,业务盈利有望保持较高增速;煤炭、铁矿石等大宗商品需求不佳,或继续影响沙鲅线和供应链业务的量与价。2018年,国务院和国家铁路集团相继发布运输结构调整计划。据《2018-2020年铁路货运增量行动方案》,国铁集装箱运量年均增速目标为20%,其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。 下调目标价至7.20-7.50元,下调至“增持”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运量增长;3)铁路改革。短期仍缺乏催化剂,沙鲅线和供应链业务与大宗商品需求相关,周期性承压。我们基于下半年业绩展望,调整2019\2020\2021年的归母净利预测至4.93\5.57\6.32亿元(前次5.92\6.92\7.92亿元)。公司自身估值在其历史较低水平,过去5年PE(TTM)均值为36x。参考可比公司广深铁路的扣非市盈率21x2019PE(详见图表4),我们基于19-20x2019PE(前次22-23x2019PE)以及2019EEPS0.377元,下调目标价至7.20-7.50元(前次为10.0-10.4元)。下调至“增持”评级。 风险提示:特种箱业务不及预期,铁路改革不及预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.74 8.70 13.13% 7.94 2.58% -- 7.94 2.58% -- 详细
上半年,收入同比增长5.86%,盈利同比降低3.74%,业绩符合预期 8月28日,大秦铁路发布2019年中报:1)按重述后报表测算,收入同比增长5.86%,归母净利降低3.74%;2)按重述前报表测算,收入增长8.15%,盈利降低1.85%;3)中报业绩略高于我们盈利预测1.82%。盈利下降主要因为:1)电煤需求疲弱;2)高库存制约采购积极性;3)蒙冀线抢量。我们预计2019-2021年EPS为0.92、0.93、0.91元,维持目标价8.70-9.20元和“增持”评级。 下游用煤需求不佳,大秦线运量小幅下滑 上半年,公司归母净利同比降低1.85%(以未重述报表测算),主要因为大秦线货运量下滑。1-6月,大秦线货运量同比下降3.17%;日均运量120.55万吨,低于满载运量3.56%。这主要受到火电需求疲弱、节点库存较高的拖累。上半年,全国火电发电量同比仅微增0.2%,而水电增长11.8%。沿海六大电厂的煤炭日耗量同比下降8.7%;其煤炭平均库存达到1,605万吨,同比高出去年同期29.4%。在竞争结构方面,蒙冀线快速增加运力,并在二季度降低运价,对大秦线内蒙货源产生分流影响。(数据来源Wind) 财务费用降幅较大,朔黄公司贡献突出 期间费用下降、投资收益增加、唐港公司并表,均对盈利有正向拉动作用。1H19,公司期间费用同比降低8.70%,其中销售、管理(含研发)、财务费用降低520、270、3100万元;投资收益同比增长4.31%,其中朔黄公司投资收益增长6,464万元;唐港公司在2018年底并表,在1H19贡献净利约1.92亿元。但是,这些正向拉动,不及大秦线运量下滑的负面影响。 暑运旺季不旺,需求放缓趋势可能延续至下半年 7-8月暑运旺季,下游电厂日耗量弱于去年同期,六大电厂煤炭日耗量同比下降8.90%。8月中上旬,秦港铁路煤炭调入量同比减少17.69%,主要受秦港供电线缆抢修、台风利奇马的影响。目前,节点库存同比基本持平。8月28日,六大电厂的库存为1,641万吨,高出去年同期122万吨;其煤炭可用天数约21天,低于去年同期1.8天;秦港库存为598万吨,比去年同期少24万吨。暑期煤炭市场旺季不旺,叠加清洁能源挤压、环保政策约束,我们判断煤炭运输需求放缓的趋势可能延续。(数据来源Wind) 蒙华铁路即将开通,线路竞争压力渐显 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通(据山西省交通运输厅),三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们预计大秦线2019/20/21年运量为4.34/4.40/4.45亿吨。基于中报,我们小幅调整2019/20/21年归母净利至137.25/137.67/135.65亿元(前次137.03/138.61/138.01亿元)。估值基于9.5-10.0x2019PE不变,维持目标价8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),股息率预计为5.87%、5.89%、5.80%(基于2019/8/28收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。
中远海特 公路港口航运行业 2019-09-02 3.71 4.10 11.11% 3.92 5.66% -- 3.92 5.66% -- 详细
业绩符合预期,运价回暖驱动上半年盈利增长 中远海特发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入39.9亿元,同比增长17.2%;归母净利润9,943万元,同比大幅增长67.6%。利润大幅增长主要由运价提升驱动。2019年上半年,公司航运业务平均期租运费同比增长15.9%。展望下半年,伴随宏观经济增速放缓及贸易不确定性增加,我们预期公司盈利增速将有所放缓且航运板块估值将承受压力。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测14.6%/0.4%/2.6%至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB估值倍数(2019EBVPS4.58元),给予目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 半潜船业务利润贡献显著,具备增长潜力 2019年上半年,公司半潜船业务毛利润录得1.9亿元,同比增长18.8%,利润增长主要由运价上升推动。1-6月,公司半潜船期租水平为33,180美元/天,同比上涨36.7%;完成半潜船货运量16.1万吨,同比减少13.9%。今年6月,公司公告拟建造1艘5万吨半潜船,用于今年新中标的北美天然气运输项目。同时,公司的半潜船业务将从海工平台运输安装业务延伸至老旧平台拆解业务等,有望为公司半潜船业务进一步打开增长空间。主营业务船型量价涨跌不一,总体利润平稳增长今年上半年,公司多用途船和重吊船分别贡献毛利润1.4亿元(同比增长27.3%)和1.0亿元(同比减少11.1%),毛利率分别为9.7%和14.6%。其中,多用途船期租水平10,203美元/天(同比上涨7.9%),完成运量370.4万吨(同比下跌28.3%);重吊船期租水平11,414美元/天(同比下降1.0%),运量120.9万吨(同比上涨18.2%)。受中国对外机械出口下滑、海外承包工程减少拖累,公司主要市场货源需求低迷。另一方面,航运市场整体回暖有望继续带动公司运价提升,对冲部分需求下降影响。总体,我们认为公司主营各船型业务仍将实现利润平稳增长。 “一带一路”国家战略打开长期增长空间,维持“增持”评级 公司作为国内特种船运输龙头,截止2018年,“一带一路”沿线货量占比公司总货量的43%,公司有望长期受益“一带一路”战略推进。然而,短期受宏观经济和贸易不确定性影响,公司盈利增速或将放缓。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB(公司历史三年均值1.13x减去0.5个标准差,前值采用0.94x-1.00x2019EPB),对应目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 风险提示:1)运价上涨不及预期;2)地缘政治风险;3)油价大幅上涨;4)自然因素;5)“一带一路”政策推行进度不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-09-02 84.40 89.93 10.67% 86.81 2.86% -- 86.81 2.86% -- 详细
业绩符合预期, 商业租赁业务亮眼,上调目标价区间 上海机场 2019年上半年营收 54.6亿,同增 21.1%,归母净利润 27.0亿,同增 33.5%。 净利润较我们此前预测(人民币 27.5亿) 低 1.9%, 基本符合预期。 公司非航增速依旧可观, 资本开支有望继续下调, 但考虑到暑运旺季航空需求较弱,我们调整 2019E/20E/21E 净利预测至人民币54.2/64.2/74.8亿,上调目标价区间至 89.93-98.35元,维持“增持”。 二季度流量增速继续放缓,航空性收入小幅提升 受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度继续放缓。 4-6月公司完成起降架次 12.9万次, 同增 1.5%(一季度/上半年同增 2.4%/1.9%),旅客吞吐量 1,939万人次, 同增 3.4%(一季度/上半年同增 4.9%/4.2%)。上半年国际线占比 50.8%,同比小幅下滑 0.1pct,不过受益于整体客座率提升,公司整体单机收入同比提升 1.1%, 带动航空性收入同比小幅提升 3.0%。 预计 2019年三季度卫星厅投产,时刻有望小幅放量,今明两年航空性收入增速或逐年提升。 商业餐饮贡献业绩主要增量, 免税业务稳健增长 2019年上半年公司非航收入 34.3亿,同增 35.1%,其中商业餐饮收入 27.7亿, 同增 46.0%,贡献整体营收增量的 91.9%。预计主要来自于免税销售额增加以及免税新协议更高的扣点率,我们测算 2019年上半年免税销售额同增约 30%。分季度来看, 考虑国际旅客量增幅二季度放缓 1.3pct(一季度 4.9%vs 二季度 3.6%),预计二季度免税销售额增幅小幅低于一季度。 考虑免税发展空间和卫星厅投产后新增商业,我们预计今明两年商业租赁收入平均增速有望达 50%。 营业成本控制得当, 投资收益增长稳健,资本开支可控 2019年上半年营业成本 23.8亿, 同增 8.6%, 小于营收增幅, 推高毛利率5.0pct 至 56.4%。主要由于摊销成本因部分固定资产折旧到期, 同降10.9%。 投资收益上半年录得 5.5亿, 同增 34.1%, 增厚在于民航凯亚结算方式改变推高投资收益 0.5亿, 以及德高动量收益同增 33.9%。 三期工程建设接近尾声,截至目前投资 80.4亿, 工程进度达 95%, 考虑主体工程后的机器设备等投资,实际投资金额或将少于预算数,减小折旧压力。 上调目标价区间至 89.93-98.35元,维持“增持”评级 综合考虑免税业务发展,卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长, 我们调整 2019E/20E/21E 净利润预测值-5.4%/1.9%/0.6%至人民币 54.2/64.2/74.8亿元; 考虑公司地理位置得天独厚, 未来非航业绩值得期待, 我们看好其长期发展空间逻辑不变,测算目标价区间 89.93-98.35元, 基于 35x 2019PE( 门户枢纽平均 PE),得出目标价 98.35元;基于自由现金流折现法,得出目标价 89.93元( 无风险利率 3.1%, WACC8.8%); 维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、 免税销售不及预期、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-02 37.01 39.52 10.27% 39.20 5.92% -- 39.20 5.92% -- 详细
业绩符合预期,维持“增持”评级 上半年, 公司完成件量 43.34亿件,同比增长 44.7%; 归母净利 12.96亿元,同比增长 29.6%, 基本符合预期。我们略微上调公司 19/20/21年盈利预测至 1.30/1.55/1.83元,给予公司 19年 30.5-33.5X PE, 目标价区间39.52-43.41元,维持“增持”评级。 快递口径或有调整,非核心业务表现出色 上半年, 公司完成件量 43.34亿件,同比增长 44.7%; 收入 155.54亿元,同比增长 163.5%; 归母净利 12.96亿元,同比增长 29.6%, 业绩表现基本符合预期。单票快递收入为 3.30元, 扣除派费后同比下降约 0.04元,其中面单/中转分别+0.04/-0.08元; 快递成本为 2.83元, 扣除派费后增长约 0.03元; 毛利 0.47元, 同比下降约 0.07元;我们认为公司成本口径或有调整,可比成本仍处下降通道;非核心业务(快运、物料销售、其他)表现出色,毛利同比增长 160%至 3.38亿元。 2Q19, 公司件量/毛利/归母净利同比分别+47.1%/+26.8%/+22.3%,件量增速稳健但盈利有所放缓。 优化快递网络,丰富产品线和生态圈 上半年,公司持续夯实快递网络; 截止 1H19拥有 3575个加盟商和 30070个网点/门店/服务部,县级以上覆盖率已达 95.45%。 上半年, 公司持续推进“产品分层”策略,发力时效产品、特色产品、散件和大客户业务; 同步推进国际、供应链、末端等周边业务布局,打造快递生态圈。 得益于精细化管理,公司服务品质持续提升,上半年月均有效申诉率为 0.06(每百万件),同比下降 96%。 持续赶超同业,和中通的差距仍在干线 由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似。经过 13-15年的战略调整, 韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和 IT 投入实现赶超,以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异,韵达干线运输成本明显高于中通( 2018年约 0.15元/票);我们对这一差距收敛持乐观态度。 维持“增持”评级,调整目标价区间至 39.52-43.41 考虑件量增速超预期,以及快运剥离对盈利的贡献,我们略微上调公司19/20/21年盈利预测至 1.30/1.55/1.83元(前值 1.25/1.51/1.78元), 对应即期股价 29.2/24.4/20.6X PE。可比公司对应 19年 PE 均值约 22.3X,韵达是仅次于中通的龙头企业,再考虑公司流通市值较小,我们给予公司 19年 30.5-33.5X PE( 较行业估值溢价 37%-50%),调整目标价区间至39.52-43.41元( 前值 39.16-39.92元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名