业绩同比下滑,受航运市场复苏缓慢及燃油成本上涨拖累 2018年前三季度,公司实现营业收入55亿元,同比增长11%;归母净利润1.3亿,同比下降20%;扣非归母净利润0.8亿,同比大幅下降53%。年初至今,航运市场复苏缓慢,燃油成本大幅上涨,公司业绩同比下滑,符合我们的预期。我们维持对公司的盈利预测不变,2018E/2019E/2020E EPS分别为0.09/0.14/0.22元。然而,航运板块受贸易摩擦及燃油成本上涨等负面影响,估值承压,我们下调公司PB估值倍数至0.80x-0.85 2018E PB(基于公司过去历史三年平均PB减一个标准差,2018E BPS为4.51元,前值采用0.85x-0.90x 2018E PB),最新目标价区间为3.6-3.8元,维持“增持”评级。 主体船队业务增势良好,运价稳步回升 2018年前三季度,公司多用途船实现运量761万吨,同比大幅增长48%;重吊船实现运量168万吨,同比增长4%;汽车船实现运量42万吨,同比大幅增长87%。受益行业缓慢复苏,市场运价逐步回暖。根据Clarksons数据,2018年前三季度1.7万吨和2.1万吨多用途船租金均值分别为9,022美元/天和10,711美元/天,同比分别上升18%和24%,利好公司收入增长。 半潜船业务发展不及预期;2019年半潜船市场有望回升 半潜船业务方面,年初至今半潜船市场供给过剩,造成运价水平大幅下降。截止2018年1-6月,公司半潜船业务期租租金水平为24,279美金/天,同比大幅下滑54%,公司此业务发展不及预期。然而,我们认为随着油价回暖,油气勘探开发活跃度逐渐增加,将有利于海工装备行业复苏,刺激半潜船运输需求。我们预计公司2019年半潜船业务将逐步恢复增长。 油价大幅上涨,拖累业绩 燃油成本占公司营业成本比重大,2017年占比为26%。2018年前三季度新加坡380cst燃油平均价格同比上涨33.7%,三季度单季环比增加8.2%。年初至今,燃油成本大幅上涨,拖累公司业绩。 “一带一路”带来新增长 长期来看,公司直接受益“一带一路”为公司带来的工程机械出口运输需求。“一带一路”运输市场进入壁垒小,民营企业是公司主要竞争者。然而,我们认为公司在规模上具有优势,在服务上具有配套全程物流能力,“一带一路”发展有望给公司带来新增长。 风险提示:1)运价上涨不及预期;2)地缘政治风险;3)油价大幅上涨;4)自然因素;5)“一带一路”政策推行进度不及预期。

3Q18,收入同比增长15.9%,盈利同比增长17.7%,业绩超预期 10月25日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长15.9%至14.63亿元,归母净利增长17.7%至5.52亿元;2)1-9月,收入、归母净利分别同比增长22.8%、25.6%;3)3Q18业绩高于预期(我们盈利预测为4.70亿元)。实际业绩与预期的差异在于:1)因出售贵州悦龙,公司确认投资收益7188万元;2)公司确认梅林关项目补偿收益2494万元;3)扣除这两项一次性收益后,公司归母净利约4.79亿元,与我们的盈利预测仅差1.91%。我们小幅调整2018-2020年EPS至0.83/0.93/1.07元/股,调整目标价至10.1-10.2元,维持“买入”评级。 受台风影响,主要路段的通行费收入增速放缓 7-9月,公司主要路段机荷东、机荷西、清连、水官、武黄高速的通行费收入分别同比增长+2.5%、+3.8%、-0.5%、-1.8%、+9.5%。2018年1-9月,机荷东、机荷西、清连、水官、武黄高速的收入分别同比增长+5.7%、+4.8%、+2.5%、+0.2%、+4.6%。3Q18通行费收入增速放缓,主要因为,超强台风“山竹”于9月中旬登陆广东省,对9月份车流量造成负面影响。 因并表沿江高速净亏损,3Q扣非业绩增速较低 3Q18,公司归母净利同比增长17.7%,扣除悦龙公司处置收益和梅林关补偿收益后,公司归母净利同比增长2.19%。3Q18扣非业绩增速较低,我们认为,主要因为并表了沿江高速的净亏损。公司于2018年2月收购沿江高速。沿江高速尚处于培育期,未到达盈亏平衡点。公司预计,因收购沿江项目,2018年收入增加约4.42亿元,归母净利减少约6000万元,若考虑股权投资的资金成本,归母净利减少约1亿元(详见2017-12-12公告)。 因并表沿江公司、资本开支较重,财务费用大幅上升 1-9月,销售费用和管理费用基本保持稳定,财务费用同比增长121.4%。因对外币贷款进行锁汇对冲,1-9月公司获得公允价值变动收益约1.28亿元。扣除汇兑损益影响后,1-9月财务费用同比增长46.2%,主要因为并表沿江公司、资本开支较重,使借贷规模上升。展望2019年,资本开支主要为外环高速银行贷款,因贷款利息资本化,预计对财务费用影响较小。 调整目标价至10.1-10.2元,维持“买入”评级 建议关注政府回购三条公路的二阶段协商,若政府买断,公司预计将确认处置收益约16亿元。我们小幅调整2018-2020年归母净利预测值至18.2/20.2/23.4亿元(前次为17.4/20.4/23.2亿元)。不考虑回购,按公司承诺分红率45%计算,2018年度股息率为4.74%(收盘价2018/10/25)。调整目标价至10.1-10.2元(10.0-10.2元),基于:1)PB:仍基于1.4x2018PB(2016年1月至今的PB均值),估算目标价10.1元;2)DCF:仍基于WACC=8.33%以及保守增长假设,测算目标价10.2元。维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期、环保项目、梅林关项目进展不及预期。

业务量增长和并表推高收入,期间费用增长拉低净利润增幅,维持“增持”。 前三季度公司营业收入同比增长44.74%至186.23亿元,归母净利润同比增长18.53%至12.54亿元,毛利率同比提升0.19个百分点,毛利润同比增长46.83%。受到前三季度业务量增长及圆通速递国际并表影响,公司收入和毛利润增速加快,但因圆通速递国际管理费用较高、投资收益减少、财务成本上升等,归母净利润增速低于毛利润增速。基于三季度业绩,我们调整2018/19/20年EPS至0.65/0.77/0.87元(前值0.62/0.66/0.79元)。公司市占率份额排位稳定,有望通过航空运输和中高端产品形成差异化优势,但新业务仍处起步阶段,维持“增持”评级。 市占率排位稳定,第一梯队地位依旧。 18年前三季度公司业务量市占率达到12.79%,同比提升0.04个百分点,保持行业第一梯队地位,其中二、三季度市占率分别同比小幅提高0.22个百分点和0.63个百分点。通过公司公告,我们估计18年前三季度快递服务收入达到153.64亿元,同比增长24.16%,略高于国家邮政局公布的快递行业同期业务收入增速23.98%的水平;估计前三季度单票收入约3.46元,同比下降2.38%。 航空、海外布局持续发力,开辟中高端市场形成差异化优势。集团拟投资122亿元在嘉兴机场建设全球航空物流枢纽、超级共享联运中心和商贸集散中心。同时,公司以“承诺达特快”品牌提供低价位、高时效产品。此前,集团竞得萧山空港物流园航空总部基地地块,公司与菜鸟/中航联合中标香港机场高端物流中心。我们认为,公司空运产能投入或与新开展的中高端时效产品产生协同效应,有望受益于未来电商国际化布局和高端需求上升。同时,这有利于公司从竞争激烈的低端电商件中,开辟出议价能力更强的中高端市场,与通达系竞争对手形成差异化优势。 持续加大资本开支,提升运能运力。前三季度,公司用于构建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流达到27.0亿元,三季度单季投入11.5亿,高于A股上市的通达系公司,体现公司着重提升中长期运能和干线运力;公司在机器设备和电子设备投资相对较少,效率提升空间较大,期待该部分投入的加大。 国际业务有望形成差异特色,但仍处起步阶段,维持“增持”评级 公司市占率稳定,维持第一梯队地位;航空、海外布局持续发力,中高端时效产品有望形成差异化优势。最新A股上市通达系可比公司2018E的PE估值均值下降至19.7x。考虑到公司新业务刚起步,未来发展尚存不确定性,因此给予0-10%的估值折价,即17.7x-19.7x,调整目标价区间至11.5-12.8元(前值18.0-20.0元),维持“增持”评级。 风险提示:电商规模增速放缓导致旺季快递业务量不及预期;行业持续价格战导致营收和盈利不及预期;空运业务及中高端市场业务发展不及预期。

受益一次性收益、政府补贴超预期等,3Q净利大超预期,同比增长38% 吉祥航空发布第三季度报告:1)1-9月实现营收和归母净利各人民币111.1/14.3亿,各增长14.8/15.3%,扣非净利润12.1亿,同比增长11.6%;2)其中3Q当季实现营收和归母净利各41.8/8.2亿,同比各增长9.5/31.9%;3)净利润大超我们预测值37.7%,主要因转让子公司股权确认一次性收益1.8亿、单季度补贴大超预期使得其他收益翻10倍至1.4亿、营业外收入较预测多0.3亿。尽管受益供需关系向好,公司客座率、票价双升,但因油价同比大涨且管理费用上涨47%拖累毛利率下降。综合油价汇率预测,我们调整2018/19/20年EPS至0.71/0.70/1.18元,维持增持。 三季度供给增速放缓明显,客座率改善;行业供需关系向好,票价改善 三季度公司总供给同比仅增5.9%,增幅较去年同期缩窄14.8个百分点,需求增速相应放缓16.7个百分点至6.7%,客座率同比改善0.6个百分点至88.3%。其中国内线受供给紧缩政策影响,基地机场上海机场暑运加班受限,三季度供给同比仅增11.6%,较去年同期收窄9.0个百分点;因泰国沉船事件等影响,泰国线运力减半使得国际线运力同比大幅削减26.1%,客座率下降3.8个百分点。受益行业整体供需关系向好,且各航司于夏航季完成首轮提价,票价上行空间进一步打开,我们分析其票价同比改善明显,带动营收同比上涨9.5%。 油价走高、人民币贬值压制三季度业绩表现,且风险尚在消化 受中美贸易摩擦等多重因素影响,三季度人民币兑美元贬值4.0%(去年同期升值2.0%),汇兑由去年同期的收益转为损失。因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张影响,考虑错期后的布油均价同比增52%,带动总营业成本上涨14.9%,超过营收增幅5.4个百分点,叠加公司管理费用同比大增47%,使得毛利率下降3.1个百分点。考虑短期油价仍然呈波动上涨趋势,人民币兑美元汇率继续贬值,风险尚在消化;转入淡季,短期缺上涨催化剂,我们对行业谨慎,基于公司历史估值表现给予一定折价。 公司参与认购东航股份,强强联手,稳固双方在上海市场的竞争力 为响应国家深化国有企业混合所有制改革、加强国有资本和民营资本的战略合作号召,促进双方未来合作与持续发展,公司于7月10日公告参与东航增发,有利于双方展开航线合作,进一步做大做强上海市场。 下调盈利,调整目标价区间至12.80-13.80元,维持“增持” 结合最新财报,我们上调公司2018年的其他收益、投资收益等预测;依据华泰H股能源组最新报告更新2018/19/20年布伦特油价至75/82/78美元每桶;根据彭博最新预测更新2018/19/20年人民币兑美元汇率至6.90/6.73/6.55,最后调整2018/19/20年净利润预测值+8.9%/-27.0%/-18.6%。我们参考历史估值倍数(历史2年估值倍数均值各为21.5xPE和3.0xPB),给予一定折价后取18x2018PE和2.6x2018PB(2018BVPS预测值为5.30元),调整目标价区间至12.80-13.80元,维持“增持”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

9月产量增速延续暑运放缓趋势,仍看好未来业绩潜力,维持“增持” 上海机场公布9月生产数据,受民航局严格把控时刻总量,叠加“山竹”台风等天气因素影响,公司9月生产量延续暑期的放缓趋势,起降架次同比下降0.1%(暑期同比仅增0.2%),内外线同比各降0.1/0.3%,但旅客吞吐量同比仍增长3.6%,其中外线同比增速领先国内1.6个百分点。公司2018年三季度起降架次、旅客吞吐量同比仅增0.1/4.5%,因产量增速持续放缓,我们小幅下调未来三年EPS至2.21/2.70/2.73元,考虑:1)国际线占比稳定,单机收入增长稳健;2)枢纽机场位置得天独厚、国际客增速稳定,免税招标落定推动公司未来7年非航收入持续提升,维持“增持”。 三季度产量增速明显收窄,但国际线占比依旧稳定 因民航局严格把控时刻总量,作为21个时刻主协调机场之一的上海机场因其地理位置的特殊性,机场暑期加班严格受限,7-8月起降架次同比仅增0.2%,而9月叠加极端天气影响,起降架次更是不增反降,使得三季度增速较去年同期缩窄2.1个百分点至0.1%,内线同比下降0.9%但外线同比仍增长1.5%。或因宽体机占比提升、客座率改善,旅客吞吐量增速反较去年同期扩大1.4个百分点至4.5%,外线增速领先内线1.5个百分点。公司内外线结构稳定,三季度外线起降架次和旅客吞吐量占比分别达48/51%,而前三季度两者占比较去年全年各提升1.6/1.4个百分点至47.9/50.9%。 民航局严控时刻总量,机场准点率同比改善明显 据飞常准最新数据,得益于民航局严控时刻总量,各机场9月准点率同比均明显改善,浦东机场、首都机场、深圳机场、白云机场准点率同比各改善14.5、10.5、14.2、16.4个百分点至72.2%、72.5%、76.4%、77.9%;而暑运期间,因民航局加强时刻管理,提前部署雷雨保障工作,浦东机场7、8两月的准点率同比大幅改善29.5/26.9个百分点。 调整目标价区间至57.70-64.40元,维持“增持”评级 因产量增速持续放缓,我们小幅下调2018E/19E/20E净利润预测值2.9%/2.1%/2.3%至人民币42.67/52.06/52.56亿元;我们看好其未来发展潜力,维持此前26x 2018PE估值倍数(公司历史10年估值倍数均值为23.7x PE),得出目标价57.70元;基于自由现金流折现法(最新Beta参数仍为0.77,永续增长率为1.5%),得出目标价64.40元,新目标价区间为57.70-64.40元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

2018年9月,大秦线日均运量达到126.27万吨,同比增长1.31% 10月9日,公司发布月度数据公告:2018年9月,大秦线完成货运量3788万吨,同比增长1.31%,日均运量126.27万吨,日均开行重车86.1列;2018年1-9月,大秦线累计完成货运量33954万吨,同比增长5.38%。大秦线运量重回高位,9月日均运量较8月高出5.37万吨。我们认为,这主要因为:1)部分区段在8月进行病害整治,拖累8月运量;2)大秦线在9月底开始大修,煤炭客户在9月积极抢运备货。公司股息率较高,具备防御配置价值,维持目标价10.20-10.70元,维持“买入”评级。 秦皇岛港短期限装,对大秦线9月运量的影响较小 据中国太原煤炭交易中心报道,9月15日至21日期间,受环保检查等因素影响,秦皇岛港限制装船数量,港口煤炭吞吐量、铁路煤炭调入量因此略有下滑。秦港煤炭日均吞吐量由9月上旬的55.0万吨,降低至限装期间的32.5万吨,铁路煤炭调入量由9月上旬的55.8万吨,降低至限装期间的48.2万吨(Wind)。因秦港限装政策的实施时间较短,加上部分货物分流至曹妃甸和京唐港下水,此事件对大秦线9月运量影响较小。 秋季例行检修正在进行,基数效应预计影响10月和11月运量增速 据鄂尔多斯煤炭网报道,大秦铁路于9月29日至10月23日进行秋季例行检修,每日上午9点至12点集中维修,我们预计每日运量减少20-25万吨左右。与之相较,2017年秋季检修时间在10月25日至11月15日。展望10月,因检修时间不同产生基数效应,我们预计,大秦线10月运量同比下降,检修期间(1日-23日)日均运量约105万吨,正常运载期间(24日-31日)日均运量约130万吨,10月日均运量预计在112万吨左右。受检修影响,港口库存预计逐渐下降;用煤淡季,电厂库存预计处于高位9月进入用煤淡季,叠加雨水台风天气影响,6大发电集团9月日均耗煤量约为63.14万吨(Wind),同比降低11.29%。9月,电厂、秦港库存逐步去库存。其中,6大发电集团煤炭库存从9月初的1508万吨略有降低至9月末的1471万吨;秦皇岛港受限装事件影响,库存从9月初640万吨提高至峰值787万吨(9月21日),再逐渐降低至9月末的633万吨(Wind)。展望10月,受大秦线检修影响,我们预计秦港库存随之下降;因电厂库存较高,且处于煤炭淡季,我们预计电厂库存仍处于高位。 高股息具有吸引力,维持目标价10.20-10.70元,维持“买入”评级 公司股息率较高,具备防御配置价值,假设2018年分红率为52.3%,与2017年持平,2018年股息率预计为6.41%(基于2018/10/9收盘价)。我们认为,秋季检修为每年例行事项,无损我们对大秦线2018年4.5亿吨运量的判断。我们维持公司2018/2019/2020年归母净利润预测144.38/146.01/145.45亿元。仍基于10.5~11.0x2018PE,维持目标价10.20-10.70元,维持“买入”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

暑运期间民航局严控时刻总量,8月产量增速延续7月的放缓趋势 上海机场公布8月生产数据,受民航局时刻收紧政策影响,主基地航司暑运于机场的加班受限,公司8月生产量延续7月的放缓趋势,起降架次同比仅增0.1%,增速环比缩窄0.3个百分点,因客座率上升和宽体机占比提升,旅客吞吐量同比增速较7月反扩大1.6个百分点至5.7%。公司2018年1-8月累计起降架次同比增2.2%,旅客吞吐量累计同比增长6.8%,因产量增速有所放缓,我们小幅下调未来三年EPS至2.28/2.76/2.79元,考虑:1)国际线占比持续提升,单机收入增长依然稳健;2)免税招标落定,枢纽机场位置得天独厚,我们看好其长期发展空间,维持“增持”。 暑期产量增速放缓明显,但国际线占比持续提升 作为21个时刻主协调机场之一,上海机场因民航局严格把控时刻总量等原因,主基地航司暑期于机场的总体加班受限,暑期7-8月起降架次同比仅增0.2%(8月内线同比下降1.6%;外线则同比仅增2.6%,增速较7月缩窄0.4个百分点),增速较去年同期缩窄1.2个百分点,但受益暑运旺季需求强劲,旅客吞吐量同比增速反较去年同期扩大2.3个百分点至4.9%。公司内外线结构持续改善,外线的累计起降架次和旅客吞吐量同比增速各达5.5%和9.8%,领先国内5.6和6.0个百分点,较去年同期分别扩大2.2和7.5个百分点;外线占比较去年全年各提升1.7/1.5个百分点至48.0/51.1%。 日上免税行中标上海机场免税项目,推动机场未来商业收入持续改善 上海机场于9月7日公告其决定与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》,公告维持此前2019-2025年保底销售提成总额为410亿元,综合销售提成比例为42.5%不变,并披露百货品类扣点率为25%,香化、烟酒、食品类扣点率高达45%,公司T1、T2、卫星厅免税店面积共计1.69万平米。本次招标保底提成总额、扣点均符合预期,我们预计将推动公司未来7年免税收入持续提升,推高总商业租赁收入有望从2018年的35.4亿增长至2025年的95.6亿。 调整目标价区间至59.30-68.00元,维持“增持”评级 因产量增速放缓,我们小幅下调2018E/19E/20E净利润预测值5.9%/4.4%/3.9%至人民币43.94/53.18/53.79亿元;我们看好其长期发展空间,维持此前26x2018PE估值倍数(公司历史10年估值倍数均值为23.7xPE),得出目标价59.30元;基于自由现金流折现法(最新Beta参数仍为0.73,永续增长率为1.5%),得出目标价68.00元,新目标价区间为59.30-68.00元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

深圳控投二度加码,受让股本5% 公司9月10日发布公告称,于2018年9月9日接到公司控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司(怡亚通控股)的通知,怡亚通控股、公司实际控制人周国辉先生与深圳市投资控股有限公司(深圳投控)签署了《股份转让协议书》,怡亚通控股以协议转让方式将其持有的公司5%股份,转让给深圳投控。深圳投控二度加码,公司融资能力大幅提升,叠加战略方向依然不变、战术转向低资金依赖,未来前景可期,我们维持此前盈利预测不变,对应2018/19/20年EPS各为0.34/0.39/0.43元,维持“买入”。 深圳投控升级为第一大股东,彰显信心,战略方向不变 深圳投控分别于5月15日和9月9日,出资18.2亿和5.8亿,获取公司总股本比重的13.3%和5%,受让价格均为收盘价9折,超越怡亚通控股(持股比重下降至17.85%),成为第一大股东。地方国资平台半年内连续两次受让股权且加码至第一大股东,我们认为来自于对怡亚通模式和未来前景的高度认可,且深圳投控支持公司既有的战略方向。 融资能力改善、经营战术微调,资金压力减轻 以往,怡亚通较多依赖资金驱动和能力驱动,即通过提高财务杠杆做大规模、提高经营效率加快资金周转,来实现利润增长。在能力和资金之间,资金是限制成长的瓶颈所在。深圳投控作为第一大股东后,未来将在战略和资金方面提供帮助,这将有利于提高公司的资金获取能力和降低资金获取成本。此外,公司表示和上下游的合作中,将逐步减少公司的融资功能,把重心放在服务上,赚取服务和管理的回报。 深耕线下、涉猎线上,渠道价值突出 怡亚通作为国内较早进行批发零售渠道整合的企业,在零售渠道下沉方面具备先入优势,通过收购介入低线城市本地化采购、物流等较高壁垒的环节,线下网络丰富,在一些区域内渠道下沉程度、供应链整合程度具备竞争优势;依赖其在IT的持续投入,线上网络也初见规模。我们认为,怡亚通同时具备线上线下协同发展能力,且保持对经销商的评估和动态调整,确保渠道网络保持高价值。 未来前景可期,维持买入评级 公司渠道网络价值高、战略方向稳定,国资入股减轻资金压力、且可能带来更多合作可能性,维持“买入”评级,维持此前业绩预测与目标价。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B市场,负债率继续提升,资金链过于紧张,社保补缴严格执行等。

2018年8月,大秦线日均运量达到120.90万吨,同比减少2.47% 9月10日,公司发布月度数据公告:2018年8月,大秦线完成货运量3748万吨,同比减少2.47%,日均运量120.90万吨,日均开行重车84.2列;2018年1-8月,大秦线累计完成货运量30166万吨,同比增长5.92%。我们认为,1)8月运量主要受到部分区段病害整治的拖累;2)临时维修无损我们对大秦线2018年4.5亿吨运量的预测。公司股息率较高,具备防御配置价值,小幅调整目标价至10.20-10.70元,维持“买入”评级。 部分区段实施病害整治,拖累8月大秦线运量 据鄂尔多斯煤炭网报道,7月29日至8月8日,大秦线下庄至茶坞间摩天岭500米隧道进行病害整治,每天封锁一小时,部分路段限速至55公里/小时,每日影响运量约10-20万吨。我们据此测算,8月临时维修期间,大秦线日均运量约110万吨,维修完成后,日均运量恢复至125万吨左右的高位。展望9月,公转铁继续推动铁路运量增长,同时大秦线病害整治结束,我们预计,大秦线日均运量有望维持在125万吨左右。 节点库存维持高位,预计在9月逐渐回落 8月,夏季用煤高峰收尾,同时受到雨水、台风天气的影响,6大发电集团8月日均耗煤量从中旬开始下滑,全月日均耗煤量约为76.36万吨(Wind),同比降低4.15%。与之相比,7月煤炭日耗同比增加7.32%。8月,电厂、秦港库存均维持高位。其中,电厂没有明显的补库存或去库存现象,6大发电集团煤炭库存从8月初的1532万吨略有降低至8月末的1520万吨;秦皇岛港受大秦线减量、暴雨天气影响,库存从8月初707万吨降低至8月末625万吨(Wind)。展望9月,夏季用煤旺季结束,电厂煤炭日耗降低,我们预计电厂、秦港库存随之逐渐回落。 煤炭供给向三西集中、“公转铁”政策为大秦线运量提供保障 在淘汰落后产能的背景下,煤炭供给预计逐步向优质产区三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。2018年1-7月,山西、陕西、内蒙古原煤产量分别同比增长0.70%、14.4%、6.00%,而同期全国原煤产量增长3.40%(Wind)。在竞争结构方面,“公转铁”持续推进,为铁路运量提供保障。 高股息具有吸引力,调整目标价至10.20-10.70元,维持“买入”评级 公司股息率较高,具备防御配置价值,假设2018年分红率为52.3%,与2017年持平,2018年股息率预计为6.19%(基于2018/9/10收盘价)。我们认为,部分区段的临时维修无损我们对大秦线2018年达到4.5亿吨运量的预测。考虑黄骅港、神华天津煤码头1-7月下水煤量仅同比增长0.8%、2.0%,我们小幅下调对朔黄铁路的投资收益假设,因此调整公司2018/2019/2020年归母净利润预测值至144.38/146.01/145.45亿元(前次为147.93/149.28/148.46亿元)。仍基于10.5~11.0x2018PE,调整目标价至10.20-10.70元,维持“买入”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

上半年净利润同比下降47%但票价同比改善3%,毛利率提升1个百分点 因油价走高、人民币贬值,上半年公司归母净利润同比下降47%,剔除去年同期因转让东航物流产生的一次性收益等影响,扣非净利润同比仅下降7%;净利润超出我们预测(20.6亿)约11%,主要因:1)整体票价涨幅略好于预期,客公里收益同比改善3.3%;2)经营租赁、飞发修理等主营业务成本同比下降10%/24%,毛利率同比改善1个百分点;3)销售费用同比仅增8%,涨幅小于预期。进入三季度,布油均价仍维持74美元每桶,人民币因贸易摩擦等原因继续贬值2.9%,我们采用彭博最新油价汇率预测,调整盈利2018/19/20年EPS至0.28/0.65/0.94元,维持买入。 上半年运力投放谨慎,客座率和票价双升,座公里收入同比改善明显 因行业供给紧缩政策持续,东方航空主基地机场航班量增速受限明显,上半年公司运力投放谨慎,同比仅增9.5%,低于国航和南航各3和2.6个百分点,较去年同期则放缓1个百分点,其中国内国际运力投放均衡,同比各增9.8%/9.0%;需求表现稳定,同比增11%,客座率同比改善1.1个百分点至82.4%,国内、国际各改善0.6/1.9个百分点。上半年,受益各航司首轮提价陆续完成,北上广深间核心航线提价10%,票价上行空间进一步打开,公司票价同比大幅改善3.3%,总座公里收入同比改善4.7%,推动客运业务收入上涨14.7%,总营收同比增长13.3%。 上半年单位扣油成本下降明显但高油价、人民币贬值压制业绩表现 上半年,公司成本管控得当,不含油营业成本同比仅增6.7%,单位扣油座公里成本同比下降2.5%:一方面受益上半年人民币兑美元期间汇率同比升值,经营租赁费用同比下降10%;同时飞发修理费同比下降24%,因公司未发生经营性租赁发动机大修,同时减少航材订货量、开展航材送修业务等降本增效措施所致。因上半年公司航油价格上涨18.2%,推动航油成本同比上涨25.6%;而受中美贸易摩擦等多重因素影响,人民币兑美元贬值1.3%,使得公司产生汇兑损失5.46亿(去年同期为汇兑收益6.74亿),进而财务费用同比增加人民币17.03亿,压制业绩表现。 下调盈利预测,调整目标价区间7.00-7.40元,维持“买入”评级 考虑:1)小幅调整2018/19年客公里收益+0.41%/-1.35%,下调2018/19年客座率0.93/0.53个百分点,2)更新油价汇率至彭博最新预测,2018/19/20年布伦特油价和人民币兑美元汇率为74/73/70美元每桶、6.75/6.6/6.4(此前布油和汇率2018/19年预测分别对应62/65美元每桶,6.7/6.5),下调2018/19年归母净利润57%/40.7%至40.34/94.05亿元,首次引入2020年净利润136.04亿元。参考公司历史估值(历史三年均值为20.2x PE和2.1x PB),考虑公司基本面优异,给予一定溢价,取25x 2018PE,因ROE下降,取1.9x2018PB(其中2018年预计BPS为3.9元每股),更新目标价区间至7.00-7.40元。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

1H18,收入同比增长49.29%,盈利同比增长51.10%,业绩高于预期 8月29日,铁龙物流发布2018年中报:1)营业收入同比增长49.29%至76.72亿元,归母净利润增长51.10%至2.78亿元;2)2018年中报业绩高于预期(实际值较我们此前盈利预测2.44亿元高出13.93%)。我们认为,盈利增长主要来自:货运清算办法改革、委托加工贸易量价齐升、房地产集中交付释放业绩。我们上调2018-2020年EPS至0.39/0.42/0.45元/股,上调目标价至10.60-11.00元,维持“买入”评级。 受益于货运清算办法调整,铁路货运及临港物流业务毛利润大幅增长 上半年,铁路货运及临港物流业务实现毛利润约2.19亿元,同比增加约0.88亿元,约占总毛利增量的51.20%。我们认为,该业务毛利大幅增长,主要受益于自2018年起实施的新货运清算办法;新办法鼓励揽货装车,利好发货比例较高、运输线路较短的企业,并且在中长期有望持续激发生产积极性,铁龙物流因此受益。随着“公转铁”政策推进,沙鲅铁路作为进出营口港鲅鱼圈港区的主要铁路通道,运量有望持续增长。沙鲅线2017年实际到发量仅5018万吨(公司年报),距运能上限仍有69%增长空间。 委托加工贸易业务量价齐升,房地产集中交付释放业绩 上半年,委托加工贸易、房地产业务分别实现毛利润0.84亿元、0.56亿元,同比增加约0.30亿元、0.47亿元,约占总毛利增量的17.76%、27.11%。我们认为,钢贸业务主要受到钢材价格上涨、产销量增加的双重驱动;公司主力项目颐和天成于2017年12月竣工,房地产集中交付带动业绩增长。 调价政策影响预计逐步出清,特种箱业务处于产能扩张期 上半年,特种集装箱业务实现毛利润约1.32亿元,同比增加约0.13亿元,约占总毛利增量的7.40%。同期,公司集装箱发送量同比增长30.49%,而收入仅同比增长11.44%。我们认为,铁总自6月1日执行集装箱调价政策,运价调整的传导不顺畅,造成负面影响。随着价格调整向下游传导,我们预计负面影响将逐步出清。公司特种箱业务处于产能扩张期。在短期,因资本开支较大,我们预计2018年资产负债率上升、财务费用提高;在长期,特种箱产能扩张契合铁总增量计划,运量增长预计带动盈利提升。 上调目标价至10.60-11.00元,维持“买入”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运增量;3)房地产业绩释放。我们调整2018-2020年的归母净利润预测至5.14\5.51\5.83亿元(前次为4.04\4.61\5.21亿元)。我们基于27.0-28.0x 2018PE(前次为34.0-34.2x 2018PE),上调目标价至10.60-11.00元(前次为10.50-10.60元),主要考虑:1)公司在2016年1月-2018年8月的PE中枢减去一倍标准差为30x;2)可比公司估值水平;3)前期市场波动较大,市场估值水平下移。维持“买入”评级。 风险提示:铁路改革不及预期,“公转铁”政策力度不及预期,特种箱业务不及预期,房地产交房进度低于预期。

半年度净利润同比增长4.3%,业绩好于预期,维持“买入” 中国国航上半年营收、归母净利润同比各增12%/4.3%;毛利率和净利率同比改善9.0/7.4个百分点。上半年因油价走高、人民币贬值压制业绩表现,但因:1)国内客公里收益同比改善1.4%,略好于预期;2)营业成本涨幅低于预期:经营租赁费同比降4.7%,折旧摊销同比仅增6.7%;3)销售费用同比降0.3%;4)航线相关的补贴收入好于预期,使得净利润超过预测(25.1亿)达38%,我们测算不含汇兑的净利润同比增约75%。三季度以来,油价仍维持高位,人民币继续贬值2.9%,我们采用彭博最新油价汇率预测,调整2018/19/20年EPS至0.35/0.68/1.14元,维持买入。 上半年客座率稳中略降,总票价与去年同期基本持平 尽管供给紧缩政策持续,公司仍通过调整航线结构、拓展航线网络等方式尽可能增加运力供给,上半年总供给同比增12.4%,较去年同期加快7.7个百分点,国内国际同比各增10.0%和17.1%;需求表现稳定,同比增11.7%,客座率同比略减少0.54个百分点至80.5%,其中国内国际各降0.8、0.4个百分点。因受益行业供需关系向好,且各航司首轮提价陆续完成,票价上行空间进一步打开,上半年公司国内客公里收益同比改善1.4%,使得总票价基本持平去年同期。公司公告计划向母公司的全资子公司“资本控股”转让国货航51%的股权,届时将产生税前收益约4.11亿元,有利于其专注航空客运业务。 油价走高、人民币贬值压制上半年业绩表现,但单位扣油成本下降明显 上半年财务费用同比增加15.87亿元,主要因受中美贸易摩擦等多重因素影响,人民币兑美元贬值1.3%,使得公司产生汇兑净损失5.18亿元(去年同期为汇兑收益12.7亿元)。因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张影响,布油自年初以来持续走高,上半年均价同比增35.1%,万得航空煤油出厂均价相应增长19.2%,推动航油成本同比上涨29%,总营业成本涨幅达13.8%。公司精细化成本管控,运输主业规模优势进一步扩大,座公里扣油成本同比下降4.2%;上半年销售费用同比减少0.3%,我们测算不含汇兑的座公里期间费用同比下降10.7%。 下调盈利,调整目标价区间至8.80-9.80元,维持“买入” 综合考虑宏观和公司上半年经营状况:1)基于最新彭博预测2018/19/20年布伦特油价和人民币兑美元汇率分别为74/73/70美元每桶、6.75/6.6/6.4;2)下调公司2018/19/20年客公里收益至0.53/0.54/0.55元每客公里,减少成本预测,增加补贴收益预测,最终下调2018/19/20年净利润预测值29.4%/23.0%/17.8%至48.06/93.38/155.56亿元。考虑行业周期底部回升,消费属性展现,且公司航线资源优,参考公司历史5年估值倍数均值(18x PE和1.3xPB)给予一定溢价,取25x 2018PE和1.5x 2018PB(2018BVPS预测值为6.53元),调整目标价区间至8.80-9.80元,重申“买入”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

国际油运板块持续低迷,拖累上半年业绩 中远海能公布2018年上半年业绩,公司实现营业收入51.2亿元,同比增长0.14%;归母净亏损2.2亿元(去年同期净利润为8.5亿),符合我们的预期;扣非归母净亏损2.7亿(去年同期扣非净利润为10.3亿)。业绩转亏主要受国际油运市场持续低迷所致,内贸油运市场及LNG业务收益稳定,对高弹性的外贸油运业务起缓冲效果。我们维持对公司的盈利预测(2018/2019/2020年EPS分别为0.17/0.43/0.59元)和目标价4.6-4.9元。 经营业绩跑赢行业平均水平;奠定内贸成品油运输龙头地位 上半年公司完成外贸油运周转量2,405亿吨海里,同比增长32%;运输收入26亿元,同比下降17%。收入下降主要由于国际油运市场低迷,VLCC型油轮期租运价水平跌至近二十年低点。尽管行业整体亏损,但公司亏损低于行业平均,主要依托于公司发挥世界第一的运力规模优势,加大“三角航线”优质货源比重。公司完成内贸油运周转量139亿吨海里,同比增长21%;运输收入18.5亿元,同比上升21%;毛利率31%,同比降低7个百分点。毛利率降低是由于公司扩张低毛利率的内贸成品油业务,通过收购中石油成品油船队成为内贸成品油运输龙头,目前占市场56%的份额。 成本管控效率高;业务模式创新及LNG业务新看点 公司2018上半年在自营运力同比增长42%、国际燃油价格同比提高28%的情况下,主营业务成本同比增长仅31%。公司通过精准降速节省燃油成本,规模优势节约行驶费,自保协议节省保险费等手段有效管控成本。其次,公司创新VLCC准班轮运输模式,在内贸油运为大客户提供准班轮服务,有效提高运营效率。2018上半年公司LNG板块贡献税前利润2.1亿元,同比增长54%。LNG业务处于高速成长期,根据公司公告,公司目前已有4艘亚马尔项目船开辟北极LNG运输新航线。 行业周期底部,静待复苏 环保公约加速油运板块过剩运力出清。年初至今板块内运力拆解数量创近年新高,一方面由于行业低迷航运企业自发缩减产能;另一方面压载水公约与脱硫令施压,企业基于成本-收益考量加速拆解老龄船舶。我们预测2018/2019年行业供给增速将放缓,分别为1.5%和1.8%(2016/2017年供给增速分别为6.0%和5.3%),行业供需格局有望加速改善。 风险提示:1)国际油运市场持续低迷;2)全球经济下行;3)运力增长高于预期。

运费疲软导致1H18盈利大幅下降 中远海控8月30日晚发布1H18业绩,净利润为人民币4,100万元(1H17: 人民币18.63亿元),同比出现大幅下降,符合我们的预期。由于大型集装箱船舶集中交付,供给增长超过需求增长,1H18运费令人失望,集装箱航运业务出现净亏损。与其同时,船用燃料价格大幅上涨导致成本上升。由于中美贸易紧张局势导致行业复苏慢于预期且经济不确定性上升,我们对集装箱航运板块持中性观点。我们维持对公司盈利预测(2018/2019/2020 年EPS 分别为0.17/0.35/0.61 元)和目标价不变。 集装箱航运业务:1H18录得亏损 1H18公司集装箱航运业务录得人民币2.1亿元的净亏损(1H17:净盈利人民币9.68亿元),不及我们达到收支平衡的预期。1H18公司集装箱运量共计1,100万标准箱(同比增12%),其中亚洲航线同比增23%,跨太平洋航线同比增7%,国内航线同比增9%,但欧洲航线运量同比下跌5%。运费来看,SCFI指数/上海-美国西海岸/上海-欧洲航线的运费分别同比下滑10/15/16%,上半年公司平均单位集装箱收入同比下滑7%,导致板块业绩不佳。 码头业务:强劲运量增长驱动盈利 1H18公司控股码头的集装箱货运量达1,090万标准箱(同比增长35%),干散货货运量为740万吨(同比下滑12%)。上半年码头业务营收为人民币32亿元,同比强劲增长68%,该板块经营利润高达人民币8.24亿元,对公司总经营利润贡献占比为72%。 对大型集装箱船交付和贸易局势紧张的担忧 由于交付时间表紧凑且大部分大型集装箱船都于上半年交付,上半年运费有所下挫。公司大量新货船已于1H18交付,截至6月底,所运营的集装箱船队规模达393艘,相比年初新增33艘。此外,贸易摩擦更加难以预测,中长期来看负面影响较大。对全球经济的担忧日益加深也有损市场情绪。 风险提示:1)贸易战加剧;2)供给增速高于预期;3)运费涨幅不及预期。

票价改善明显、成本管控得当,上半年业绩同比增长31%,基本符合预期 春秋航空上半年营收和净利润同比各增25.0%和31.2%,业绩基本符合预期,净利润略好于我们预测(7.01亿)3.6%。上半年,公司客座率同比跌2.5个百分点,但收益管理成效显著,客公里收益同比增长11.5%;此外,公司成本管控得当,单位扣油营业成本同比下降2.2%,单位销售和单位管理费用同比各降15.9%和13.3%;尽管油价上涨15.9%推动航油成本上涨32.6%,但公司提升节油精细化管理水平,单位油耗同比降3.5%,使得毛利率、净利率同比各增3.1/0.5个百分点。因油价走高,我们调整2018/19/20年EPS至1.50/2.00/2.62元每股。公司自身基本面改善,维持增持。 上半年供给放缓明显,整体客座率下滑但票价同比大幅改善 受益日韩东南亚市场回暖,自二季度始,公司运力投放匹配需求趋势,向国际倾斜明显,二季度国内国际供给同比各增15.6%和29.3%;国际线需求同比增长28.0%,较去年同期扩大20.9个百分点。受民航局供给紧缩政策影响,公司上半年供给增速明显放缓,同比仅增18.3%,较去年同期缩窄12.4个百分点,需求同比增15.1%,客座率下跌2.5个百分点至89.3%,国内国际各下跌2.4/2.7个百分点。尽管客座率有所下降,因行业供需关系向好,且公司自2017年持续强化收益管理,上半年票价同比大幅增长11.5%,推动客运收入同比增长28.3%。 油价走高拖累业绩表现,但公司降本增效收益显著 因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张影响,布油自年初以来持续走高,上半年均价同比增35.1%,公司航油采购价格同比上涨15.9%,推动航油成本同比上涨32.6%,总营业成本上涨20.8%。公司成本管控得当,通过各种方式降本增效:1)提升节油精细化管理水平,单位油耗同比下降3.5%;2)上半年起降费、飞机及发动机租赁费同比仅增16%/13%,单位扣油营业成本同比下降2.2%;3)因数字营销和广告费支出下降,单位销售费用同比下降15.9%,通过提升管理效率,单位管理费用同比下降13.3%;4)外币资产和负债管理基本匹配,汇兑损失同比下降34.4%。 下调盈利,调整目标价区间至36.9-38.0元,维持“增持” 综合考虑宏观和公司上半年经营状况:1)采用最新彭博预测2018/19/20年布伦特油价和人民币兑美元汇率分别为74/73/70美元每桶、6.75/6.6/6.4;2)我们调整2018/19/20年票价至0.39/0.40/0.41元每客公里(此前预测为0.38/0.39/0.40),略下调2018/19/20年净利润预测值1.5%/1.0%/1.0%至13.74/18.33/24.00亿元。维持此前25x 2018PE和3.5x 2018PB(2018BVPS预测值为10.54元)的估值倍数不变,调整目标价区间至36.9-38.0元。因供给紧缩政策持续,票价放开逐步兑现,行业周期底部回升,且公司自身基本面持续改善,维持“增持”评级。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。