2018年4月,大秦线日均运量107.37万吨,同比降低2.13%。 5月8日,公司发布月度数据公告:2018年4月,大秦线完成货运量3221万吨,同比降低2.13%,日均运量107.37万吨,日均开行重车72.7列;2018年1-4月,大秦线累计完成货运量14616万吨,同比增长6.97%。我们认为:1)4月运量符合预期,集中检修使4月运量环比降低689万吨;2)随着春季例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率有吸引力,维持“买入”评级和目标价10.40-10.90元。 4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位。 4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。检修期间,每天停电3-4小时进行维修。受此影响,4月大秦线完成货运量3221万吨,环比降低689万吨。我们测算,检修期间日均运量约为103万吨,非检修期间日均运量约为125万吨,接近满负荷运行。随着集中检修在5月1日结束,我们预计5月拉运恢复正常,大秦线运量有望回升至125万吨的高位(2018年1-3月的日均运量约为126.6万吨)。 随着大秦线检修结束,节点库存预计逐步回升。 因大秦线集中检修,电厂和港口煤炭库存在4月有所下降。6大发电集团库存从4月初的1474万吨降低至4月末的1311万吨;秦皇岛库存从4月初的655万吨降低至4月末的493万吨。从同比角度看,5月8日,6大发电集团库存为1324万吨,较去年同期高出156万吨;秦皇岛港库存为507万吨,低于去年同期64万吨(Wind)。随着大秦线检修结束,我们预计节点库存逐步回升。同时,我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)需求方面,5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为19天,处于较高水平。 展望2018年,煤炭供给向三西集中、公转铁预计保障大秦线高运量。 在淘汰落后产能的背景下,我们根据国家能源局发布的生产和建设煤矿表判断,煤炭供给将逐步向三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。在竞争结构方面,中央经济工作会议提出“调整运输结构,增加铁路货运量”。煤炭供给向三西集中、公转铁,为大秦线的高运量提供了保障。 股息率具有吸引力,维持“买入”评级和目标价10.40-10.90元。 公司看点包括:1)高股息具有吸引力,2017年分红率52.3%,股息率5.38%(基于2018/5/8收盘价);2)大秦线2018年运量增长空间约4-5%,若运能持续供不应求,有涨运价的可能;3)铁总改革大年,估值中枢有望上移。我们维持盈利预测、维持目标价10.40-10.90元、维持“买入”评级。

一季度业绩净亏损,油运板块持续低迷,国际油运运价创新低 中远海能公布2018 年一季度业绩,公司实现营业收入24.0 亿元,同比下降9.9%;归母净亏损8,488万元(上年同期为净利润5.6亿元);扣除非经常性损益后,公司归母净亏损8,531万元(上年同期为净利润5.6亿元)。自2017年以来,公司首个季度出现净亏损,低于市场和我们的预期。本期利润大幅下滑主要受油运市场持续低迷拖累,一季度国际原油运输市场各主要船型运价同比均大幅下降,其中VLCC 船型平均运价低于盈亏平衡点。我们维持对公司的盈利预测不变,并维持“增持”评级和目标价区间5.8-6.2元。 国际油运市场持续低位徘徊,VLCC船运价低于盈亏平衡点 2018年一季度,国际油运市场持续低迷,拖累公司业绩。BDTI指数均值为664点,同比下跌26%,环比下跌20%;VLCC运价均值为6,701美元/天,创历史新低,低于盈亏平衡点。另一方面,国际油价持续走高,公司燃油成本增加,一季度新加坡平均燃料油价格达377美元/吨,同比提高18.2%。 公司运输量和周转量同比大幅增长 报告期内,公司完成运输量3,491万吨,同比增长27.8%;运输周转量1,269亿吨海里,同比增长34.3%。面对国际油运市场的持续低谷,公司发挥内外贸联动的船队结构优势,以增资控股方式收购了中石油成品油船队,加强国内成品油运输业务。我们认为,受益收益稳定的内贸业务和LNG业务进一步发展,公司的整体业务结构更加优化,有效的帮助公司抵抗外贸油运市场下行的风险。 运力过剩叠加需求平稳,油运板块短期承压 我们预测2018年行业供给增速为2.5%,需求增速为4.3%。虽然行业供需格局较上年有所改善,但受困运力过剩以及需求增长相对平缓,我们认为短期内油运市场运费依旧有下行风险。伴随今年旧船拆解加速,我们预测2018年下半年行业或将迎来好转。 风险提示:1)国际油运市场持续低迷,运价跌幅超预期;2)拆船运力低于预期。

营业收入同比+24.7%,归母净利润同比+37.6%,业绩超预期 公司1Q18收入同比增长24.7%至486.3亿元,归母净利润同比增长37.6%至5.8亿元,扣非后归母净利润同比增长30.3%,毛利润同比增长25.5%,毛利率同比基本稳定在5.0%,期间费用率降低0.2个百分点、资产减值损失的减少以及投资净收益的增长是公司归母净利润增速超过毛利润增速的主要原因。本季度业绩超预期,但考虑到2018年以来国内钢铁、煤炭等大宗商品价格出现下滑或将影响供应链业务全年业绩,以及土地一级开发利润兑现时点存在不确定性,维持此前盈利预测、目标价及“增持”评级。 1Q18供应链业务增速或较为平稳,地产板块低基数 公司供应链业务收入占比较高(2017年占总收入86.2%),1Q18公司收入维持较高增速显示出供应链业务仍维持扩张趋势。这也造成公司1Q18应收账款、短期借款增长较为明显。1Q18公司投资收益同比增加1.0亿元至1.7亿元,增长主要因套期保值的商品期货平仓收益增加,与供应链业务具备较强相关性,可视为与经营相关。地产板块1H17受到宏观调控影响较大,造成1H17地产板块收入同比增长23.1%,但毛利率下跌13.0个百分点至18.5%,毛利润和归母净利润分别同比下跌27.6%/31.5%,基数较低,1Q18伴随公司及时调整和结算规模的扩大,地产业务复苏。 大宗品供应链价格下滑压力犹存,稳健经营风险较小 受到钢铁煤炭纸浆等主要贸易产品量价齐升拉动,公司2017年大宗供应链业务收入利润增长较快。2018年以来,大宗商品价格已在2017年较高基数上出现下滑趋势,若大宗商品价格持续下滑,将对公司业务量及盈利空间形成一定挤压。此外,大宗品价格下跌过程中一般贸易企业容易出现坏账损失,但公司长期以稳健经营著称,风险控制能力较强,期货敞口较少,且公司已于2017年计提4.0亿坏账损失及3.6亿存货跌价损失,预计对2018年业绩影响较小。 地产或将替代供应链成为增长动力 1Q18,公司税金及附加同比增长108.6%,公司披露增长的主要原因是由于房地产业务结转的土地增值税增加,显示出公司地产业务如期加速结转。公司2017年年报披露新增51块土地,季报披露存货同比增长31.1%主要由于地产业务新增开发项目较多(供应链业务库存增加也有贡献),公司地产业务收入和盈利有望实现较快增长,接替供应链成为公司业绩增长动力。 维持“增持”评级 公司现有业务盈利维持稳定增长,公司一级土地开发项目潜在利润贡献较高,但受政府政策影响较大,目前无法确定兑现时间及规模。因此维持此前盈利预测和目标价,维持“增持”评级。 风险提示:其他应收款中涉诉款项金额较大。地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。

1Q18,收入同比增长4.43%,盈利同比下降14.56%,业绩低于预期。 4月27日,公司公布2018年一季报:1)1-3月,营业收入同比增长4.43%至6.24亿元,归母净利润同比降低14.56%至1.84亿元,毛利率、净利率分别下降2.61、7.68个百分点;2)归母净利润的同比降幅约3130万元,下降的主要原因是:公司在1Q17收到参股公司厦门国际银行2015年分红,因而确认投资收益约4,146万元,使基数较高;3)1Q18业绩低于预期(此前盈利预测为2.03亿元)。调整目标价至3.70-3.80元,维持“增持”评级。 收入端:泉厦高速通行费收入涨势喜人,罗宁高速同比增速首次转正。 1Q18,营业收入同比增长4.43%,主要来自车流量自然增长:1)核心路段泉厦、福泉高速的通行费收入分别同比增长9.39%、1.01%;2)因平行线宁连高速的分流影响同比口径消除,罗宁高速通行费收入增速首次转正,1-3月罗宁高速收入同比增长4.12%,而2017全年降幅约37.1%(Wind)。一季度同期,福建省高速公路总车流量同比增长11.9%,其中,客车流量增长13.2%,货车流量增长6.5%(福建省交通厅)。从总体看,泉厦高速涨势喜人,罗宁高速逐渐摆脱分流影响,但福泉高速增速仍然较缓慢。 成本端:毛利润结构变化、成本上涨使毛利率略有下降。 1Q18,营业成本同比增长13.44%,毛利润同比增长0.53%,毛利率较去年同期下降2.61个百分点。我们判断,毛利率的小幅降低主要源于:1)结构变化:毛利率相对低一些的泉厦高速占比提高;2)折旧、人工、养护等成本有所上涨。1Q18,管理费用同比上涨1.35%,基本保持稳定;财务费用同比下降14.58%,降幅约为935万元,我们认为主要是到期债务的逐步归还所致。 参股公司的分红发放时点不同,导致季度投资收益差异较大。 1Q18,公司投资净亏损约为2185万元,而去年同期为1964万元投资净收益,降幅约为4148万元。1Q18归母净利润的同比降幅约3130万元,投资收益的减少是主要原因。投资收益的同比降低,主要因为参股公司厦门国际银行的分红发放时点不同。公司持有厦门国际银行约3.17%的股权,在报表上列示为按成本计量的可供出售金融资产。公司在1Q17收到厦门国际银行2015年分红,因而确认投资收益约4146万元,而1Q18厦门国际银行尚未发分红,高基数导致季度投资收益差异较大。 调整目标价至3.70-3.80元,维持“增持”评级。 根据2018年一季报,我们调整2018-2020年归母净利润预测值至6.80/7.27/7.60亿元(前次为6.85/7.35/7.71亿元)。调整目标价至3.70-3.80元(前次3.80-3.90元),基于:1)PB:公司过去5年(2013年5月-2018年4月)的PB中枢为1.166倍,基于1.166x2018PB(2018BPS预计为3.295元),估算目标价约为3.80元;2)DCF:仍基于WACC=7.80%以及保守的增长假设,测算目标价约为3.70元。维持“增持”评级。

业绩低于预期,多用途船板块复苏缓慢。 中远海特公布第一季度业绩,公司实现营业总收入16.2亿元,同比上升1.2%;归母净利润1,968万元,同比增长77.95%;扣除非经常性损益后,公司实现归母净利润1,447万元,同比下降55.6%,低于市场和我们的预期。报告期内,扣非归母净利润大幅下降主要受多用途船板块复苏缓慢、成本上升和投资收益大幅减少拖累。我们维持对公司盈利预测不变,并维持“增持”评级和目标价区间5.3-5.5元。 一季度货物运输量增速向好,但周转量下降叠加运价疲软,拖累业绩。 2018年1-3月,公司共计完成货物运输量375万吨,同比增长23.7%。其中,多用途船、汽车船、沥青船和半潜船业务运量均明显增长,同比分别增长80.4%、54.8%、38.0%和26.3%。重吊船、木材船和杂货船运量出现下滑,同比分别下降25.8%、16.8%和16.7%。另一方面,一季度公司周转量为186亿吨海里,同比下降9.6%,叠加板块运价疲软,拖累一季度业绩。 受益“一带一路”战略,多用途船和重吊船业务有望增加。 “一带一路”战略对项目设备运输形成政策利好,公司多用途船和重吊船业务直接受益我国对外承包工程的增加。公司拥有全国最大的多用途船队,将直接受益海外工程订单的设备运输需求提升。其次,伴随中国高铁装备出口以及清洁能源装备,如风叶、风筒等大型设备运输需求的提升,我们预测未来两年,公司的多用途船和重吊船业务量有望增加。依据公司2017年报披露,多用途船和重吊船业务分别贡献公司毛利润的23%和12%,为公司主要核心业务。 国际油价上涨,半潜船业务有望进一步提升。 半潜船业务作为公司未来发展的核心业务,毛利率较高,2017年达43%。我们预计2018年伴随国际原油价格上涨,油气项目开发回暖,半潜船业务量有望进一步提升。

1Q18,营业收入+41.84%,归母净利润+45.68%,业绩高于预期 4月27日,公司公布2018年一季报:营业收入同比增长41.84%至28.83亿元,归母净利润增长45.68%至1.29亿元,毛利率、净利率分别提高0.41、0.13个百分点。盈利增长主要受益于铁路货运及临港物流的盈利增长。2018年一季度盈利超预期(此前盈利预测为9,555万元,低于实际值25.64%)。调整目标价至10.50-10.60元,上调至“买入”评级。 委托加工与铁路货运业务贡献主要收入成本增量 1Q18,营业收入、营业成本同比增长41.84%、41.21%,公告称主要来自委托加工、铁路货运及临港物流业务。我们测算,委托加工业务的收入成本增长主要因为钢价上涨,1Q18唐山Q235钢胚均价同比上涨约17.91%(Wind)。新的《铁路货物运输进款清算办法(试行)》从2018年1月1日起实施。公告称,公司受此清算办法变化的影响,1Q18铁路货运及临港物流业务的收入、成本、盈利均同比大幅增长。1Q18,公司毛利率达到8.48%,同比提高0.41个百分点,我们认为主要是高毛利率的铁路货运及临港物流业务占比提升所致。 铁路货运及临港物流贡献主要营业利润增量 1Q18,公司毛利润、营业利润分别同比增长49.02%、50.61%,三大期间费用率约为2.24%,同比小幅提高0.15个百分点。公告称,营业利润的增长主要来自货运及临港物流业务、铁路特种箱物流以及房地产业务。结合收入、成本、毛利率的变化分析,我们判断铁路货运及临港物流业务是1Q18主要利润增量来源。建议关注新货运清算办法,该办法的实施可能对铁路板块货运企业同样带来利好。 特种集装箱业务步入扩张期,“公转铁”利好铁路货运量增长 公司核心的特种集装箱业务步入产能扩张期。2018年,公司拟投资约21亿元购置3.35万只铁路特种集装箱,金额较2017年和2016年分别高出15.11、11.75亿元,特种箱数量较2017年和2016年分别高出1.43、1.70万箱。一季度末,在建工程和固定资产较2017年期末增长约1.46亿元,公告称主要是购造特种箱所致。此外,中央经济工作会议提出运输结构调整,推动大宗物流由公路转向铁路运输,预计利好铁路货运量长期增长。 调整目标价至10.50-10.60元,上调至“买入”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运增量;3)土地开发等潜在改革利好。根据一季报,调整2018-2020年的归母净利润预测至4.04\4.61\5.21亿元(前次为4.02\4.55\4.97亿元)。参考公司近5年(2013年5月-2018年4月)的PE中枢34.1倍以及可比公司情况,我们基于34.0-34.2x 2018PE,调整目标价至10.50-10.60元(前次为10.30-10.50元),上调至“买入”评级。 风险提示:铁路改革不及预期,大宗商品运输需求不及预期。

一季度业绩超预期,受益港口主业稳步向好及投资收益大幅增加 上港集团公布一季度业绩,公司实现营业收入86.4亿元,同比增长8.2%;归母净利润16.5亿元,同比增长44.6%;扣除非经常性损益后,公司归母净利润15.5亿元,同比增长49.9%,超市场和我们的预期。一季度业绩同比大幅增长主要受益于:1)港口主业表现稳步向好;2)多元化发展取得阶段性成果,一季度公司投资收益达10.6亿(占比归母净利润64%),同比大幅增长221.6%。其中,公司从2017年10月起,对中国邮储银行按权益法核算,本期确认投资收益6.8亿元(占比归母净利润41%)。我们维持对公司盈利预测不变,并维持“买入”评级和目标价区间8.7-9.0元。 港口吞吐量增速向好,贸易冲突对箱量影响有待观察 2018年1-3月,上港集团共完成集装箱吞吐量974万TEU,同比增长3.8%;完成货物吞吐量1.3亿吨,同比下降2.9%。我们认为,伴随着上海自贸港的筹划和建立,上海港将进一步受益国际贸易往来,提升通关效率,港口业务将保持稳步增长态势。另一方面,我们认为现阶段尚无法量化中美贸易冲突对实际货运量的影响,尚需等待美国关税政策落地实施,或存在双方进一步协商可能。同时,若跨太平洋地区贸易放缓也可由亚洲、拉丁美洲和地中海地区等区域内的活跃贸易活动抵消。 多元产业发展,布局金融、房地产和体育等行业,受益可期 公司大力推进多元发展,形成与港口主业产生联动效应的多元发展格局。我们认为公司积极布局的金融产业,投资邮储银行和上海银行,将带来稳定收益增长以及在未来实现产业资本和金融资本的融合。另一方面,公司对宝山、军工路、星外滩等商务地产的后续开发将进一步提升公司的投资收益。 风险提示:1)中美贸易冲突加剧;2)吞吐量增长不及预期;3)房地产项目推进不及预期。

2018年一季度,收入同比+44.35%,盈利同比+29.59%,业绩超预期 4月27日,公司公布2017年年报与2018年一季报:1)2017年,营业收入同比增长24.68%至556.36亿元,归母净利润同比增长86.23%至133.50亿元;2)2018年一季度,营业收入同比增长44.35%至179.73亿元,归母净利润同比增长29.59%至40.97亿元。2017年实际盈利与1月30日公布的业绩预增公告一致,也与我们预期一致;2018年一季报盈利超预期(我们此前预测值为35.97亿元,低于实际值12.20%)。调整目标价至10.40元-10.90元,维持“买入”评级。 回顾2017年,需求回暖、公转铁、运价上涨共筑业绩高增长 我们认为,2017年盈利大幅增长的主要原因是:1)2017年煤炭等大宗货物需求复苏,使铁路运量增长;2)华北地区环保治理力度加码,环渤海湾管制汽运煤集疏港,以及公路治超载力度加强,使部分汽运煤回流铁路;3)自2017年3月24日起,公司煤炭运价上调至基准价,带动收入增长;4)经营杠杆高。 回顾1Q18,运量和运价同比均有提升,新清算办法的实施调动积极性 我们认为,1Q18盈利增长主要源自运量和运价的同比提高。1-3月,大秦线货运量同比增长9.85%,日均运量达到126.61万吨,满负荷运行。受2017年一季度末提价的影响,1Q18运价同比提高。我们认为,1Q18运量的增长主要受益于:1)下游需求:雨雪冰冻天气使电厂煤炭消耗量增长;2)节点库存:年初库存水平较低,电厂补库存;3)竞争格局:汽运煤持续回流铁路。新的铁路进款清算办法自2018年1月1日起实施,新办法鼓励装车,有利于调动生产装车的积极性。受此政策影响,公司预计2018年营业收入和营业成本因此有较大幅度的同比提高。 展望2018年,煤炭供给向三西集中、公转铁预计保障大秦线高运量 在淘汰落后产能的背景下,我们根据国家能源局发布的生产和建设煤矿表判断,煤炭供给将逐步向三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。在竞争结构方面,中央经济工作会议提出“调整运输结构,增加铁路货运量”。煤炭供给向三西集中、公转铁,为大秦线的高运量提供了保障。 股息率具有吸引力,调整目标价至10.40-10.90元,维持“买入”评级 公司看点包括:1)高股息具有吸引力,2017年分红率52.3%,股息率5.67%(基于2018/4/27收盘价);2)大秦线2018年运量增长空间约4-5%,若运能持续供不应求,有涨运价的可能;3)铁总改革大年,估值中枢有望上移。基于2017年报与2018年一季报,我们调整2018-2019年归母净利润预测值至146.78亿元和150.39亿元(前次为143.33亿元和142.53亿元),并首次引入2020年预测值151.86亿元。公司近5年(2013年5月-2018年4月)的估值中枢为10.58xPE,基于10.5~11.0x2018PE,我们调整目标价至10.40-10.90元(前次10.60-10.80元),维持买入评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀、瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

2017年和2018年一季度业绩同比改善明显,基本面回暖,维持“增持” 春秋航空发布公告:1)2017年营收和归母净利润各增30.2%和32.7%,业绩符合预期;2)2018年一季度营收和归母净利润各增25.6%和27.1%。2017年,客座率小幅下跌1.1个百分点,但公司收益管理成效显著,单位票价同比改善8.6%,尽管油价上涨叠加油耗增加使得公司主营成本上涨31.1%,但受益人民币升值利好汇兑,航线及政府补贴同比增长14%,2017年盈利快速增长。2018年一季度客座率同比下跌4个百分点,但我们分析票价仍然同比改善明显,人民币升值抵消油价上涨的负面影响,且成本管控得当,增速放慢,业绩同比改善。公司基本面改善,维持“增持”。 客座率下跌但票价同比改善明显 受益规模扩张,2017年春秋航空供给、需求同比各增23.7%、22.2%,较去年同期各扩大10.6和10.5个百分点,客座率同比下跌1.1个百分点,国内国际各下跌1.3和1.0个百分点。受2016年以来日韩泰等国际航线运营表现不佳影响,公司全年运力投放匹配需求趋势,向国内倾斜,国内国际供给同比各增32.6%和8.8%,国内大部分新增运力投放于二线城市基地机场(石家庄、沈阳、扬州、宁波)。2017年公司重视收益管理,成效显著,使得总客公里收益同比增长8.6%。2018年一季度供给、需求同比各增17.2/12.2%,客座率同比下跌4个百分点,分析一季度票价仍同比改善。 油价上涨、规模扩张,起降费上调拉高成本涨幅,但人民币升值利好汇兑 2017年因规模扩张,油耗同比增加22.8%,叠加航油采购均价同比上涨24.1%,使得燃油成本同比增长50.5%;2017年4月内航内线收费调整,使得公司单位起降费用同比上涨3.1%,推动主营业务成本同比增长31.1%,拖累毛利率0.66个百分点;但人民币升值5.81%利好汇兑,使得财务费用同比减少22.2%,增厚净利润。2018年一季度,航空煤油价格同比上涨15.8%拉高主营业务成本,但人民币升值3.77%,使得公司财务费用同比减少58.3%,销售费用同比下降0.6%,管理费用同比仅增13.5%,使得总成本同比仅增17.9%,毛利率同比改善3.0个百分点。 上调盈利,调整目标价区间至37.45-41.50元,维持“增持” 根据:1)彭博综合指数,预计2018E/19E人民币兑美元分别升值至人民币6.4/6.25元兑1美元;2)华泰油气组最新预测,2018E/19E布伦特油价分别为64/66美元/桶;3)综合考虑公司业绩表现,基本面有所改善,我们将2018/19年盈利预测值分别上调7.9%和8.2%至15.18亿元/20.22亿元,首次引入2020年盈利预测25.93亿元。参考公司历史估值倍数,维持此前25x 2018PE和3.5x 2018PB(2018BVPS预测值为10.70元),更新目标价区间至37.45-41.50元。当前股价对应20.05x2018PE和3.10x2018PB。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

1Q18运费和业绩均疲软;未来两季度有望改善 中远海控于4月27日发布1Q18业绩,归母净利润同比下跌33%至1.81亿元。剔除非经常性损益(政府补贴5,900万元和其他净亏损),中远海控录得扣非归母净利润1.5亿元(同比增加65.1%),符合我们的预期。然而,我们认为1Q18行业复苏缓慢,运价及核心盈利较疲软。我们预计受旺季将至需求提升和2018年下半年新船交付放缓的推动,未来两个季度运费有望得到改善。我们维持盈利预测不变,并维持“增持”评级和目标价区间6.0-6.2元。 1Q18集装箱总运量增速向好;2018-2019年迎来强劲运力扩张 1Q18公司的亚洲、中国和其他国际航线运量分别同比强劲增长22.0%、10.4%、52.7%。跨太平洋航线运量同比稳定增长7.5%。但是,亚欧航线表现疲软,运量同比下滑10%,尤其是回程货运量下滑。截至3月底,公司船队规模已达190万标准箱(TEU),同比增长12%,环比增长4.6%。同时,公司有25艘新船将于2018-2019年交付,总运力达40万TEU(相当于现有运力的23%)。我们预计运力扩张将增强规模经济效应,帮助公司降低单位成本(1Q18单箱成本同比下降4.3%)。此外,运力市场份额增加也将增强公司在集装箱航运业的议价能力。 1Q18亚洲以外所有区域单箱收入均下滑 由于市场运价走软,中远海控1Q18平均单箱收入同比下滑3.2%至人民币3,557元/TEU。按区域划分,跨太平洋/亚欧/中国/其他国际航线的平均单位收入分别同比下滑1.2/3.4/12.1/0.2%。亚洲航线运费同比上涨5.5%,主要受需求稳健增长和小型集装箱船运力供给有限(小于4,000 TEU船型)推动。我们预计亚洲区域将继续迎来强劲的需求增长。 行业复苏缓慢;新船交付/贸易冲突给运费提升带来负面压力 考虑到超大型船舶的交付和需求稳步增长,我们预计2018年行业将缓慢复苏。依据Clarksons披露的交付计划,大部分超大型船舶都将于上半年进行交付,而对贸易冲突的担忧阻碍了年初至今的运费上涨。不过考虑到旺季将至,且新船交付步伐放缓,我们预计下半年运费将有所提升。 风险提示:1)运量和运费增速不及预期;2)收购东方海外国际(OOIL)失败;3)全球范围内打响贸易战。

营业收入同比+1.2%,归母净利润同比-40.3% 1Q18,公司收入同比增长1.2%至201.2亿元,归母净利润同比下滑40.3%至1,776万元,扣非后归母净利润同比下滑43.7%,毛利润同比下滑30.9%,毛利率同比下滑0.8个百分点至1.6%,期间费用率上升0.1个百分点至3.2%。本季度业绩同比下滑符合预期,主要原因是公司中储智运无车承运人项目处于培育期,投入较多暂未盈利,维持此前盈利预测、目标价及“增持”评级。 土地交储模式有望延续 公司土地交储获得补偿模式料将持续。2016-2017年,公司因土地拆迁获得政府拆迁补偿收益分别为10.4亿元和3.1亿元,分别占公司利润总额的97.56%和17.20%。随着我国城市化进程加快,公司仍将有多家仓库因城市规划调整,面临拆迁。换地时点、规模和盈利较难预判,但我们认为其持续的可能性较高,未来依然是公司盈利主要来源。 贸易业务受大宗品景气波动影响,增速或将放缓 公司贸易货种以钢材、煤炭、铁矿石等大宗品为主。2017年公司依托仓储物流优势使贸易板块实现收入同比增长51.7%。该业务代理模式风险较低但盈利空间同样较低。进入2018年,大宗品价格在2017年较高基数上出现疲软趋势,若价格持续下滑则将造成公司贸易业务收入降低,盈利空间收窄,拖累公司业绩增长。 无车承运平台持续推进 公司2017年起重点发展中储智运平台,以无车承运人的方式实现物流配送。该平台充分利用中储长期积累的大量贸易、运输数据,通过整合社会运力资源,实现车货匹配、船货匹配、集合竞价等功能,并在撮合交易的基础上提供监控、开票等增值服务,有望解决我国目前返程车、船装载率低的问题。该项目在2017年新增客户1,505家,活跃承运人占比73.2%,完成交易单数、总成交吨位均位列国内领先水平。由于2016年底我国“921”新政限制了公路运力供给导致公路运价上升,而中储智运平台尚处推广期,进而形成亏损,但我们认为该业务未来具备较大盈利提升空间。 无车承运龙头,维持“增持”评级 公司在无车承运人领域具备一定先发优势,未来若能充分利用现有运力与货源资源,提升两端客户黏性和标准化程度,中储智运平台有望发展为公司又一成长动力来源。但我们认为该项目短期未形成盈利贡献,维持此前盈利预测、目标价以及“增持”评级。 风险提示:大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩,同时造成坏账风险上升。无车承运人行业爆发恶性竞争。

营业收入同比+19.0%,归母净利润同比+11.7%,略低于预期 1Q18,公司营业收入同比增长19.0%至183.6亿元,归母净利润同比增长11.7%至2.1亿元,毛利润同比24.7%,毛利率同比增长0.31个百分点至6.72%,期间费用率基本维持稳定。公司毛利润增速符合预期,但投资净收益较去年同期减少3170万元,造成归母净利润增速略低于预期,因组合售汇产生的投资收益对全年业绩影响较小且与人民币汇率相关,波动较大,暂维持盈利预测和目标价,维持“买入”评级。 380平台扩张持续,现金流及周转改善 公司收入增长主要来自380分销平台业务量上升,平台内生增长稳定。1Q18,公司毛利率同比增长0.31个百分点,环比增长0.39个百分点。一季度,公司加强账期管理,1Q18的应收账款周转率1.43次较去年同期的1.24次有所改善,虽然存货周转率有所下滑,但流动资产周转率依然由1Q17的0.45次上升至1Q18的0.49次,接近1Q16的0.51次。同时,公司经营现金流连续第二个单季维持为正,为2Q11以来首次。显示出380平台正逐渐度过快速扩张后的经营管理磨合期,现金流紧张情况正在缓解。 布局新流通,分销商后继续下沉至连锁加盟店 公司380平台自2011年发力以来,已基本完成分销商网络建设,2017年月均销售超过40亿元,成为国内覆盖面、交易规模、商品品牌数量领先的B2B流通商业服务平台之一。在已充分落地的分销网络基础上,公司正努力开展赋能末端连锁加盟店的工作。2018年,公司预计与全国60个左右“合伙人”通过合资新公司、战略投资、建立零售团队等形式,整合地方具有影响力的便利店、社区超市、母婴店、美妆店等,在保留原零售品牌的基础上,鼓励多品牌发展,实现产业链的联合升级。 具备先入优势,渠道价值凸显 公司较早布局零售、特别是快消品的渠道下沉,在四五线城市具备先入优势,考虑到低线城市一般具有本土化需求,本地化采购、物流整合难度较大,怡亚通过去管理难度较高可以理解,并经过过去两年的磨合,管理效率正出现改善趋势,新设立较大范围的股权激励也对中层管理人员实现了利益绑定,未来改善趋势有望延续。而前端零售对末端网点下沉的需求也在不断增加,我们认为公司具备先入优势,380平台内生业绩有望维持良好增长,未来公司渠道价值有望得到重估,维持此前盈利预测与目标价,维持“买入”评级。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B市场,怡亚通负债率继续提升,资金链过于紧张。

1Q18收入同比+33.5%,归母净利润同比+17.2%,符合预期 申通快递1Q18收入同比增长33.5%至29.1亿元,归母净利润同比增长17.2%至3.8亿元,符合预期。本期毛利润同比增长8.4%,毛利率同比降低4.1个百分点至17.7%,环比增长1.7个百分点,净利率同比降低1.8个百分点,环比增长4.2个百分点,期间费用率同比降低1.1个百分点,环比降低0.6个百分点。因一季度行业淡季因素叠加公司加大资产投入影响,一季度业绩增速较慢,符合此前预期,我们预计全年业绩增速有望上升,维持盈利预测、目标价与“增持”评级。 三项细分收入共推单票收入增长 据公司单月业务数据计算,1Q18经营口径快递营业收入30.7亿元,同比增长29.9%,业务量8.8亿件,同比增长19.0%,单件收入3.49元/件,较去年同期3.20元增长8.4%。我们认为,本季构成快递业务收入的面单费、派费和中转费延续了与2017年全年相似的增长趋势。其中,面单费上涨是因公司于2017年3月将纸质面单提价0.1元/件(2017年全年0.74元/件),本季同比基数较低;派费收入增长属于行业共同趋势,以一二线城市为代表的末端人工、房租等成本上升,总部提高派费补贴派件端网点;中转费则因公司增加了自营车辆和自营干线线路比例并增加了收费项目。 经营杠杆料将伴随业务量上升而显现 1Q18,公司毛利润增速低于收入增速,我们认为主要原因在于公司加大了自营投入,包括收购加盟商分拨中心,提高自营车辆比例,固定资产由1Q17的6.7亿元提高至1Q18的12.8亿元,其中4Q17增长了5.2亿元。固定资产在4Q17旺季投入后进入1Q18业务淡季,规模效应暂未显现。我们预计伴随二季度电商促销旺季来临,公司产能利用率提升带来规模效应,经营杠杆将有所提升,盈利增速将提高。 行业增速维持高位,申通市占率有望止跌企稳 1Q18,据国家邮政局数据,我国快递行业业务量维持较高增长,累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。申通快递由于过去中转成本不占优势以及华南区拖累,业务量增速落后于行业,市占率由2016年的10.4%下滑至2017年的9.7%,1Q18市占率继续下降至8.9%。我们认为公司目前加大干线自营投入、营造“质量年”、加强车辆资源统一调度等措施将对稳定业务量起到积极作用,市占率有望企稳。 加大核心资产投资,维持增持评级 公司正由过去完全轻资产战略逐渐增加核心资产的投入,一季度淡季影响了其规模效应,全年业绩增速料将有所提高,公司在1Q18季报中预计1H18业绩同比增长15%-30%,业绩增速将进入上升趋势。我们维持此前盈利预测、目标价和“增持”评级。 风险提示:上游电商销售超预期下滑,运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加,行业价格战。

一季度净利润同比增长64.1%,好于预期,成本管控得当,重申“买入” 2018年一季度南方航空营业收入同比增长10.1%至人民币341.01亿元,归母净利润增长64.1%至人民币25.44亿元;略好于我们预测值(23.15亿元)9.9%,毛利率小幅下降0.3个百分点,但净利率同比改善2.5个百分点。一季度,公司成本管控得当,单位扣油座公里成本下降约4%,但主营业务成本仍同比增长10.5%,主要受航油成本同比增长20.4%的影响。此外,因人民币升值使得财务费用同比减少约12亿,销售费用和管理费用同比分别仅增2.8%和3.4%,总成本同比仅增5.7%,较去年同期缩窄约13个百分点。受益行业景气上行,重申公司“买入”评级。 一季度运力投放加快,客座率小幅下跌,整体票价持平去年同期 2018年一季度南方航空总运力投放较去年同期和全年均有所加快,总供给同比增长11.0%,国内国际运力投放趋于均衡,同比各增10.4%和12.5%;总需求同比增长10.8%,使得客座率小幅下降0.2个百分点至82.4%,国内、国际各下跌0.2个百分点,但总客座率仍居三大航之首。2018年,尽管航班量增速受限,但通过机型改造(商务座改经济座以增加静态座位数),结合机型与航线结构的调整,公司指引全年总计划运力增速为14.8%,运力投放向国内倾斜。公司持续采用票价与客座率均衡的策略,一季度总票价表现持平去年同期,但据公司指引,4月份票价表现明显改善。 新航季供给收紧落定,票价放开逐步兑现,受益行业景气上行 2018双轮驱动逻辑不破:1)民航局指引夏航季总计划航班量同比增速仅为3.2%,较2017年冬春航季增速指引缩窄2.5个百分点,其中内航内线计划同比增速为仅为3.6%。鉴于暑运额外加班量有限,即使考虑执行率提升,预计夏航季航班量实际增速为7-8%,显著低于冬航季的10.2%。2)近期票价放开逐步进行,各航司陆续均有航线完成首轮提价。据4月28日公司业绩会指引,南航预计于2个月内完成首轮50多条航线的提价(占比国内总运力逾30%)。考虑其航线网络结构(在21个协调机场间的航班量占比约29%,居三大航管之首),我们分析其将充分受益行业景气上行。 维持盈利和目标价区间,重申“买入” 公司一季度基本面无特殊变化,维持此前盈利预测,2018/19/20年净利润分别为98.71/178.22/269.90亿元;维持估值倍数15x2018PE,2.8x2018PB(2018年预计BPS为5.80元每股)不变,维持目标价区间14.7-16.2元人民币,维持“买入”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

一季度净利润同比增长79%,业绩好于预期,重申“买入” 中国国航2018年一季度营业收入、归母净利润同比各增9.11%/79.23%,扣除汇兑收益的利润同比依然增长10%左右,净利率同比改善3.3个百分点,业绩比我们此前预期(18.75亿)高40.2%。虽然1季度主营成本因油价高涨而同比增长13.5%,但人民币升值使得财务成本同比减少约15亿、提直降代使得销售费用同比下降2.0%,因此营业总成本增幅仅为6.7%。此外,投资收益由负转正,推高整体业绩表现。2018年夏航季供给紧缩持续,近期票价放开管制逐步兑现,我们继续看好行业景气向上,重申公司“买入”评级。 一季度总运力投放加速,客座率下跌,新增运力向国际倾斜 一季度总供给增幅较去年年度和一季度都明显加快,达11.0%,但需求增幅仅为9.7%,客座率同比下降1.0个百分点(三大航总体客座率同比下降0.4个百分点)。基于公司一直重视票价管理,我们认为,即使客座率下降,票价依然同比小幅改善。分市场看,受国际需求回暖驱动(一季度需求同比增长13.7%,增幅较去年同期扩大6.6个百分点),公司运力投放侧重国际,一季度国际增幅是国内的1倍,分别为16.4%和8.2%(2017年同期国际、国内运力分别同比增长2.8%和7.0%),因供给加快,客座率分别下跌1.9和0.6个百分点。 人民币升值抵消油价上涨的压力,投资收益和航线补贴推高一季度业绩 尽管一季度油价同比上涨15.8%拖累整体业绩,但人民币升值3.77%利好汇兑,使得财务费用同比减少300.7%;此外,投资收益由负转正,净增人民币2.75亿,录得与航线补贴相关的其他收益5.03亿,推高业绩表现。 政策双轮驱动陆续兑现,龙头公司受益显著 民航局指引夏航季计划航班总量同比增速仅为3.2%,较上个航季的5.7%缩窄2.5个百分点。考虑新航季民航局继续严格执行航班管控,额外加班量有限,即使考虑执行率提升,我们预计夏航季航班量实际增速为7-8%,低于冬航季的10.2%。近期,票价放开管制政策逐步兑现,子公司深圳航空的北京-深圳航线已落实涨价10%,双轮驱动逻辑不破,我们继续看好行业景气向上,看好龙头公司中国国航,基于:1)航线网络质量最高,2)供给紧缩持续有望带来客座率和票价双涨;3)国泰航有望扭亏为盈。 维持盈利预测和目标价,重申“买入” 公司一季度基本面无特殊变化,维持此前盈利预测,2018/19/20年净利润预测值分别为人民币106.23/169.70/226.84亿元;维持估值倍数不变(参考公司历史估值倍数),取18x2018PE和1.9x2018PB(2018BVPS预测值为6.96元),维持目标价区间13.2-14.1元。当前股价对应14.93x2018PE和1.67x2018PB,估值具有吸引力,重申“买入”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。