一季度净利润同比增长79%,业绩好于预期,重申“买入” 中国国航2018年一季度营业收入、归母净利润同比各增9.11%/79.23%,扣除汇兑收益的利润同比依然增长10%左右,净利率同比改善3.3个百分点,业绩比我们此前预期(18.75亿)高40.2%。虽然1季度主营成本因油价高涨而同比增长13.5%,但人民币升值使得财务成本同比减少约15亿、提直降代使得销售费用同比下降2.0%,因此营业总成本增幅仅为6.7%。此外,投资收益由负转正,推高整体业绩表现。2018年夏航季供给紧缩持续,近期票价放开管制逐步兑现,我们继续看好行业景气向上,重申公司“买入”评级。 一季度总运力投放加速,客座率下跌,新增运力向国际倾斜 一季度总供给增幅较去年年度和一季度都明显加快,达11.0%,但需求增幅仅为9.7%,客座率同比下降1.0个百分点(三大航总体客座率同比下降0.4个百分点)。基于公司一直重视票价管理,我们认为,即使客座率下降,票价依然同比小幅改善。分市场看,受国际需求回暖驱动(一季度需求同比增长13.7%,增幅较去年同期扩大6.6个百分点),公司运力投放侧重国际,一季度国际增幅是国内的1倍,分别为16.4%和8.2%(2017年同期国际、国内运力分别同比增长2.8%和7.0%),因供给加快,客座率分别下跌1.9和0.6个百分点。 人民币升值抵消油价上涨的压力,投资收益和航线补贴推高一季度业绩 尽管一季度油价同比上涨15.8%拖累整体业绩,但人民币升值3.77%利好汇兑,使得财务费用同比减少300.7%;此外,投资收益由负转正,净增人民币2.75亿,录得与航线补贴相关的其他收益5.03亿,推高业绩表现。 政策双轮驱动陆续兑现,龙头公司受益显著 民航局指引夏航季计划航班总量同比增速仅为3.2%,较上个航季的5.7%缩窄2.5个百分点。考虑新航季民航局继续严格执行航班管控,额外加班量有限,即使考虑执行率提升,我们预计夏航季航班量实际增速为7-8%,低于冬航季的10.2%。近期,票价放开管制政策逐步兑现,子公司深圳航空的北京-深圳航线已落实涨价10%,双轮驱动逻辑不破,我们继续看好行业景气向上,看好龙头公司中国国航,基于:1)航线网络质量最高,2)供给紧缩持续有望带来客座率和票价双涨;3)国泰航有望扭亏为盈。 维持盈利预测和目标价,重申“买入” 公司一季度基本面无特殊变化,维持此前盈利预测,2018/19/20年净利润预测值分别为人民币106.23/169.70/226.84亿元;维持估值倍数不变(参考公司历史估值倍数),取18x2018PE和1.9x2018PB(2018BVPS预测值为6.96元),维持目标价区间13.2-14.1元。当前股价对应14.93x2018PE和1.67x2018PB,估值具有吸引力,重申“买入”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

2018年一季度,收入同比+13.16%,盈利同比+57.89%,业绩高于预期 4月25日,公司公布2018年一季报:1)2018年一季度,营业收入同比增长13.16%至48.77亿元,归母净利润同比增长57.89%至4.46亿元;2)盈利大幅增长,主要原因收入增长叠加毛利率提高,再加上公司净利率较低盈利弹性大;3)2018年一季度业绩超预期(我们此前预测1Q18盈利2.83亿元)。上调盈利预测,调整目标价至5.7-5.9元,维持“买入”评级。 客货运的稳健增长预计贡献主要收入增量 1-3月,公司实现营业收入48.77亿元,同比增长13.16%。在客运方面,根据年报公布的列车运行图测算,2018年一季度较去年同期,广深城际列车每日增开约5对、直通车持平、长途车每日减少约7对,我们认为1Q18客运维持稳健增长。在货运方面,《关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》自2018年1月1日起执行,铁路集装箱、零担货运价格等实行市场调节,我们预计该政策对公司货运收入贡献利好。《铁路货物运输进款清算办法(试行)》也于2018年1月1日起实施,规定铁路货物运输实行承运清算,我们预计该政策对调动货运生产积极性也有利好。 毛利率提升、管理费用率下降,首例土地项目预计贡献利润超5.05亿元 1-3月,营业成本同比增长9.29%,毛利率提升3.06个百分点;管理费用率约为1.07%,同比降低0.31个百分点。4月19日,公司与广州市土地开发中心签署《国有土地使用权收储补偿协议》,公司将交储3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地使用权,公司预计本次交易将产生净利润超过5.05亿元。我们认为,盘活闲置土地,有利于提升资产收益,利润确认时点可能取决于拆迁进度。 普客提价值得期待,增值税降税预计带来利好 铁路成本监审已经完成了实地审核工作,正处于汇总、起草最终监审报告阶段(发改委新闻2017/11/7),成本监审是实施价格调整的必经程序,成本监审接近尾声,也意味着调价时点临近。据2017年报,公司22.9%的收入来自长途车,净利率约5.5%。若普客提价20-30%,我们预计2018年全年口径盈利增长40%-60%。自5月1日起,制造业增值税税率将从17%降低至16%,交通运输业税率将从11%降低至10%。公司的铁路客货运输业务适用11%增值税税率,此番降税将对公司释放利好。 调整目标价至5.7-5.9元,维持“买入”评级 公司未来看点包括:1)土地开发;2)普客提价;3)增值税降税。根据一季报,调整2018-2020年的归母净利润预测至17.34\12.32\12.86亿元(前次为16.89\11.89\12.55亿元)。上调目标价至5.7-5.9元,基于:1)公司过去5年PE估值中枢为29.2倍,考虑公司为铁路改革受益标的,给予约20%估值溢价,即35-36x 2018PE;2)基于不含一次性土地处置收益的2018年盈利11.54亿元;3)测算目标价约5.7-5.9元,维持“买入”评级。 风险提示:铁路改革低于预期,高铁对长途车分流进一步显现。

一季度业绩基本符合预期,盈利稳定增长,估值具有吸引力,维持“增持” 上海机场发布2018年一季度报告:一季度营收和归母净利润各增20.3%和28.6%至人民币22.81和10.18亿元,净利润略低于我们此前预测(人民币10.54亿元)3.4%,业绩基本符合预期。受益生产量增长、内线提价和非航性收入增长,2018年一季度业绩稳定增长,公司成本管控得当,毛利率和净利率同比各改善5.3和2.9个百分点,因公司债券到期,财务费用同比减少154.9%。尽管2018年时刻紧缩持续,生产量增幅有限,但公司结构持续改善,国际线占比稳定提升,非航收入未来有望维持高增长,当前股价对应19.76x2018PE,估值具有吸引力,维持“增持”。 内线提价提振一季度航空性收入表现,产量增速有所放缓但结构改善明显 受冬春航季时刻紧缩政策影响,起降架次和旅客吞吐量同比增速较去年同期各放缓0.7/2.1个百分点至2.7%/5.5%,但受益2017年4月内航内线提价使得机场年化起降架次收费约上涨2%(综合考虑机型和内外线占比),一季度航空性收入增速稳健。一季度国际及地区的起降架次和旅客吞吐量同比增速分别达7.0%和9.5%,各领先国内7.9个百分点;占比较2017年全年各提升1.9个百分点至47.7/51.3%,结构改善。尽管公司地面产能富裕,但受制于较低的准点率表现,且新航季供给紧缩政策持续,我们分析未来时刻增长艰难,起降架次增幅可能维持低位,航空性收入增幅受限。 一季度非航性收入增速稳健,未来有望维持高增长 因:1)旅客吞吐量自然增长且国际客占比持续提升,2018年一季度,国际及地区旅客吞吐量同比增速达9.5%,占比提升至51.3%,进一步促进非航免税业务的增长;2)旅客消费能力升级;3)去年新开商业面积和部分零售合同到期重签,我们分析公司一季度非航性收入增速稳健,商业租赁收入维持较高增速。我们预计未来两年非航性收入将继续维持高增长,因:1)近期,T2免税店合同到期即将重签;2)远期,卫星厅的非航招商值得期待。 维持盈利预测和目标价不变,维持“增持”评级 因公司基本无重大变化,我们维持此前盈利预测,2018E/19E/20E净利润分别为人民币45.83/49.22/49.76亿元。维持此前23x2018PE估值倍数,得出目标价54.7元;基于自由现金流折现法,得出目标价58.0元,维持目标价区间54.7-58.0元。当前股价对应19.76x2018PE,估值具有吸引力,业绩增长稳健,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

2017收入同比+28.1%,归母净利润+17.9%,经营业绩符合预期 2017年,申通快递收入同比增长28.1%至126.6亿元,归母净利润同比增长17.9%至14.9亿元,因全额计提快捷快递投资额导致业绩增速低于业绩快报。公司毛利率同比下滑1.4个百分点至18.5%,但期间费用率降低0.96个百分点,使得公司虽然计提了1.33亿资产减值,其净利润增速保持较高水平,经营性业绩符合预期,维持“增持”评级。 面单、派费利润增长弥补中转利润下滑 2017年,公司业务量同比增19.6%,单价增7.1%,业务量和单价均实现增长。其中,华南区收入增速2.3%显著慢于全国,除华南外其余区域收入同比增长37.9%。单件收入由2016年的3.03元/件提高至3.25元/件,其中面单/派送/中转收入分别为0.74/1.65/0.86元/件,增长0.04/0.04/0.14元/件。同时,公司2017年的单件快递面单/派送/中转成本为0.07/1.62/0.94元/件,分别增长-0.01/0.03/0.20元/件。因此,虽然公司单件毛利润仅微降0.01元/件,但结构中面单和派费毛利润的增长弥补了中转毛利润的减少。进一步拆分中转毛利润,其降低主要因单票运输成本和车线补贴的提高。 参股子公司快捷快递业务停滞,计提减值损失 根据此前公告,公司子公司快捷快递出现经营困难,公司因此全额计提了1.33亿元的投资额,也因此造成实际年报业绩较此前业绩预报减少1.06亿元,对应归母净利润增速由预报的26.3%降低至17.9%。我们认为申通与快捷合资设立的申通快运不受快捷本身经营影响,因申通快运由申通控股,且该项目处于项目初期并未开始实际投入。我国快运市场庞大,未来待申通明确模式和战略后,依然有望发展为又一利润增长点。行业维持较高增速,申通增速慢于行业均值1Q18,我国快递行业业务量维持较高增长,累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。快递业务单价经历多年下滑后维持稳定,行业整体收入增速较高。申通在2017年业务量增速慢于行业均值的28.0%,导致公司市占率由2016年的10.4%下滑至2017年的9.7%。公司已着手收购供应链增值服务商、加盟商网点和分拨中心,有望通过提升自营比例、持续进行网络优化等手段实现业务量增速的提升。 期待管理改善后业务复苏,维持“增持”评级 公司内部管理理顺后,自营比例正逐步提升,短期虽未见增速显著回暖,但可挖潜空间较大,业绩增长有望持续,引入2020年预测,预计公司2018-2020年业绩分别为19.5/24.6/28.3亿元(2018-19E前值20.3/23.3亿元)。可比公司Wind一致预期2018E的PE估值中位数为24.3X,考虑到公司市占率较低,给予估值10%-20%折价,即19.4X-21.9X,对应目标价下调至24.7-27.9元(前值28.2-31.5元),维持“增持”评级。 风险提示:上游电商销售超预期下滑,运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加,行业价格战。

1Q18收入增长11.6%,归母净利润由亏损1.2亿增长至盈利1亿 1Q18,德邦股份收入同比增长11.6%至47.0亿元,归母经营利润由亏损1.2亿元扭亏为盈利1.0亿元,扣非后归母净利润由亏损1.3亿元扭亏为盈利0.7亿元,根据公司业绩交流会所述,快递业务量高速增长后规模效应显现进而实现扭亏是业绩扭亏为盈的主要原因,收入与业绩增长符合预期,维持“增持”评级。 快递量增产生业绩质变,拉动全年业绩增长 毛利率的较快提升是公司1Q18实现同比扭亏的主要原因。1Q18当季公司毛利率为13.7%,同比增长6.6个百分点,环比下降0.6个百分点,拉动当季毛利润同比增长115.7%,但由于1季度春节因素影响,毛利润环比下滑21.2%。根据公司年报及年度业绩交流会情况,毛利率的提升主要源于快递业务起量后规模效应显现。快递业务收派需求范围广的特点导致其需要在业务开展初期即投资建立覆盖全国的网络,但业务量提升需要人工、网络运营能力的逐步提升,因此毛利率逐步提升,在2014-17年分别为-29.7%/-12.7%/5.0%/5.5%,并在1Q18继续提升,实现业绩贡献。 零担板块价格走弱,期间费用稳定 1Q18,零担行业运价走弱,主要因为我国公路运价在2016年“921”治超治限后出现较大提升,此后伴随商用车销量上升,公路运力供给逐渐增加,行业运价走低。受此影响,1Q17的零担运价基数相对较高,德邦物流快运板块的单位运价同比料将有所下降,而公司零担货运量增速稳定,因此我们认为1Q18零担业务利润贡献可能出现了下滑。同时,公司1Q18期间费用稳定率为11.5%,同比增长0. 48个百分点,基本保持稳定。此外,投资收益(主要是上市融资后资金理财收益)同比增长1676万元、其他收益(政府补助)同比增长855万元,贡献了部分业绩增长。 公司重货快递存壁垒,具备长期发展空间 长期而言,我们看好德邦成为重货快运细分市场龙头,在该细分市场建立壁垒并取得长期成长:1)“重货快递”产品客户有细分,主要货种包括家电、家具等,与零担较为接近;重货快递与小件快递干线分拨方式有不同,重货快递目前主要以人工分拨为主,小型快递自动化分拨设备有重量上限,德邦已开始建设针对重货的自动化分拨线,未来针对特定重量端货品将取得效率和成本优势,易形成竞争壁垒;当前,为了争夺传统电商件更大的市占率,中通等快递龙头正主动减少重货快递占比,竞争压力相对较小。 业绩符合预期,维持“增持”评级 公司正处于增长引擎切换期间,快递业务有望接替零担成为公司新的业绩增长来源。本季业绩符合预期,维持此前盈利预测、估值和目标价28.8-32.4元,维持“增持”评级。 风险提示:快运与宏观经济关联度高,或受宏观经济下滑拖累;快运市场竞争加剧,盈利能力大幅下降;重货快递需求低于预期。

一季度净利润同比增加2.9%,好于预期;估值具有吸引力,维持“增持”。 吉祥航空2018年一季度实现营业收入人民币36.09亿,同比增15.9%,归母净利润4.33亿,同比增2.9%,好于我们此前盈利预测(人民币3.99亿)8.4%;毛利率同比下降0.2个百分点,净利率同比下降1.5个百分点。一季度,油价同比上涨15.8%拖累整体业绩,尽管人民币升值3.77%利好汇兑,但因负债增加,财务费用由负转正,同比增加5000万;客座率同比下降2.3个百分点,我们分析票价同比改善明显,叠加当期因转让长期资产大幅增加使得资产处置收益同比增加2200万,推高一季度净利润。当前估值为17.5x2018PE,估值具有吸引力,维持“增持”。 一季度供需增速均放缓,客座率下跌,但预计票价涨幅明显。 2018年一季度,公司供给、需求均有所放缓,同比各增加15.4%和12.4%,较去年同期分别缩窄5.3和10.3个百分点,客座率同比下跌2.3个百分点,我们预计:供给收窄来自行业供给收缩政策的影响,需求放缓来自公司量价平衡选择弃量保价,估计票价涨幅明显。分地区看,运力匹配需求,国内国际平衡:国内需求增幅缩窄至10.9%,较去年同期放缓20.3个百分点,供给同比增长14.6%,客座率下跌2.9个百分点;国际需求回暖明显,同比增长18.5%,增幅扩大26个百分点,供给同比增长17.8%,客座率改善0.5个百分点,地区线客座率改善1.3个百分点。 机队逐步扩张,航线结构优,受益行业景气上行。 2017年末,吉祥航空共拥有81架飞机,其子公司九元航空共运营14架波音737系列,当年净增飞机16架。2018年一季度,公司共引进一架A320系列。公司依托主基地机场(浦东和虹桥)、辅基地机场(南京禄口),逐步拓展航线资源,一季度新增国内外航线共9条。2018年,民航局供给紧缩政策持续,票价放开兑现在即,行业景气上行,我们认为吉祥航空凭借其优质的航线网络结构,将受益明显:1)公司占比北上广深间对飞航班量和前十大机场间对飞航班量约为3%;2)21大机场间对飞航班量占其总航班量达32%。 维持盈利预测和目标价,当前估值具有吸引力,维持“增持”。 公司一季度基本面无特殊变化,维持此前盈利预测,2018/19/20年净利润预测值分别为15.38/21.49/29.37亿元;维持估值倍数不变(参考公司历史及可比公司估值倍数),取20x2018PE和3.0x2018PB(2018BVPS预测值为5.44元),维持目标价区间16.3-17.2元。当前股价对应17.5x2018PE和2.75x2018PB,估值具有吸引力,维持“增持”。

1Q18,营业收入+20.09%,归母净利润+21.43%,业绩符合预期。 4月25日,深高速公布2018年一季报。因收购沿江公司属于同一控制下企业合并,依据会计准则要求,公司重列了相应报表。基于经重列后的报表,1)1-3月,营业收入同比增长20.09%至13.42亿元,归母净利润增长21.43%至3.97亿元;2)盈利增长主要来自:德润环境、益常高速等新收购项目带来的利润增量、收费公路主业的内生增长。2018年一季度业绩符合预期(我们此前1Q18盈利预测为4.08亿元,较实际值高出2.79%)。小幅调整目标价至11.4-11.8元,维持“买入”评级。 新项目并表贡献主要收入增量,毛利率略有提升。 1-3月,公司实现营业收入13.42亿元,同比增长20.09%,主要因为新项目并表带来收入增量。其中,深长公司和益常公司在2017年第二季度并表,在1Q18合计贡献收入1.37亿元,占总收入的10.2%;沿江公司于2018年2月8日按同一控制下的合并进行并表,在1Q18实现收入1.03亿元,同比增长14.5%,占总收入的7.66%;其他收费公路的路费收入同比增长约3.3%。1-3月,公司实现毛利率51.04%,较上年同期的49.83%(经重列)提高约1.21个百分点。 销售与管理费用基本保持稳定,财务成本略高于预期。 1-3月,公司销售费用与管理费用合计约1,913万元,同比降低3.54%,两项费用基本保持稳定。公司对3亿美元境外债券安排外汇掉期,1Q18因为人民币升值产生公允价值变动损失。我们将公允价值变动损失与财务费用加总测算1Q18的财务总成本约为2.52亿元,较去年同期提高24.92%(经重列)。1-3月,公司实现投资收益约1.35亿元,同比增长37.41%,主要因为公司在2017年第二季度收购德润环境20%股权。 关注政府回购公路第二阶段谈判,若买断预计将确认一次性处置收益。 展望2018年,建议关注政府回购盐排、盐坝、南光三条高速公路的第二阶段谈判。据回购协议,在2018年底前,政府将决定采用方式一(政府购买服务)或方式二(政府买断)的形式作为第二阶段(2019年之后)的对价。如果采用方式二,预计公司在2018年确认一次性处置收益约16亿元,并减少这三个项目2019年及以后的收入和成本,公司因2015年底收到深圳交委现金补偿款而每期摊销确认的财务费用也将消除。 业绩增长支撑估值,调整目标价至11.4-11.8元,维持“买入”评级。 我们看好公司在2018-2020年的业绩增长潜力。根据2018年一季报,我们调整2018-2020年归母净利润预测值至16.5/22.4/21.6亿元(前次为16.7/22.9/22.1亿元)。调整目标价至11.4-11.8元(前次11.4-12.0元),基于:1)PB:仍基于1.7x2018PB,估算目标价11.4元;2)DCF:仍基于WACC=6.82%以及保守增长假设,测算目标价11.8元。维持买入评级。

1Q18营业收入同比+52.9%,归母净利润同比增13.0% 1Q18,公司营业收入同比增长52.9%至53.4亿元,归母净利润同比增长13.0%至3.2亿元,扣非后归母净利润同比增长22.8%至3.0亿元,毛利率同比提升0.6个百分点,毛利润同比增长60.8%。受到1Q18我国电商高增长拉动、1Q17低基数及并购的圆通速递国际(6123.HK)并表影响,公司收入和毛利润增速超预期,但因圆通速递国际管理费用较高、去年同期上市融资资金理财收益较高、一季度快递淡季规模效应不明显等因素,公司归母净利润增速低于毛利润增速,业绩符合预期,维持“增持”评级。 主业复苏趋势延续 经过1年多调整,公司逐渐从2017年初加盟商动荡等问题中恢复。若假设并购的圆通速递国际1Q18贡献收入8.0亿(圆通速递国际1H17收入13.5亿元),保守估计公司快递业务收入同比增长30.0%,高于国家邮政局公布的全行业1Q18累计收入增速29.1%。公司2017年1-4季每个单季收入同比增速分别为6.9%/13.4%/17.3%/31.2%,到1Q18保守估计30%以上,收入端复苏趋势得到保持。 行业维持较高增速,市场集中度提升利好龙头 1Q18,我国快递行业业务量维持较高增长,受上游电商销售增速的超预期反弹拉动,2018年3月我国快递业务量和收入分别同比增长29.9%和26.6%,1Q18累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。快递业务单价经历多年下滑后维持稳定,行业整体收入增速较高。同时,行业集中度提升趋势较为显著,小型企业逐渐转型至落地配或退出市场,预计2018年快递龙头企业业务量有望受益于行业较高增速和集中度提升的双重拉动,实现较高增长。 航空、海外布局有望逐渐发力 4月19日,杭州国土资源局公告,圆通以3.04亿元拍得杭州萧山空港物流园航空总部基地地块,有望用于建设圆通航空总部及航空分拨转运中心,公司高端航空件分拨体系有望逐渐完善。同时,借助收购的圆通速递国际,公司国际件与航空运输协同效应显著,公司有望从竞争激烈的低端电商件中开辟出议价能力更强的中高端市场,与通达系竞争对手形成差异化优势。 地位稳定,维持“增持”评级 由于行业增速超预期,公司收入较快恢复,但盈利增速是否能超预期尚待2Q18旺季验证,因此维持此前盈利预测。2018/04/24可比公司2018E的PE估值均值由前次估值时(2018/3/25)可比公司2018E估值27.9X提升至29.1X,但考虑到公司1Q18业务量增速低于中通、韵达等主要竞争对手,因此给予0-10%估值折价,即26.2X-29.1X,对应目标价区间下调至16.1-17.9元(前值18.0-19.7元),维持“增持”评级。 风险提示:旺季快递业务量不及预期,网点不稳定加剧,行业爆发价格战。

公路零担快运龙头,重货快递有望成为成长新引擎 德邦股份是我国领先的公路快运服务提供商,在干线物流领域具备网络、规模和品牌优势,虽然面临加盟制快运企业和快递系企业的挑战,但快运行业市场空间大,格局分散,公司具备先入优势,竞争影响短空长多。看好公司战略布局的重货快递业务,该市场竞争压力小、具备一定壁垒,德邦有望成为细分市场龙头,成为公司成长新引擎。预计2018-2020年归母净利润分别为6.43/8.42/11.18亿元,首次覆盖,“增持”评级。 以零担核心的公路快运龙头,行业空间大,格局分散 德邦股份是我国领先的公路快运服务提供商,在干线物流领域具备网络、规模和品牌优势。2017年,公司公路快运占总收入63.9%,毛利润贡献占84.6%,是公司核心主业。2016年我国零担整体市场规模超过1万亿,是单年快递业务收入的2倍以上,行业规模较大。行业增速与全国经济增长相关度较高,增速稳定但低于快递。零担行业整体依然处于高度分散阶段,网络覆盖全国的全网型公司数量较小,前三十大企业合计市占率约为5%。 德邦定位高端,具备持续竞争力 我们认为,德邦股份作为行业龙头其产品具备持续竞争力和一定壁垒,有能力维持目前行业领先地位。公司提供的服务是零担货运向高端延伸的细分模式,与一般零担相比具备标准化、快速化、网络化的特点,兼顾增长与盈利能力,用户需求稳定。在坚持高质量直营业务的同时,德邦通过推广合伙人制度,以应对低成本、高增长的加盟制零担企业的挑战。 快递企业进入零担市场,竞争对德邦短空长多 我们认为,快递企业进入零担市场短期会对德邦形成竞争,但长期将培育更大的规范化市场。短期,快递企业布局零担不可避免会对德邦形成竞争压力。长期,零担市场空间足够大,大型企业进入市场有望改善市场整体环境,德邦有望在逐渐规范化的大市场中获得更多市场份额。开展重货快递,细分市场定位有望获得成功德邦积极布局“重货快递”,有望在高增长但竞争激烈的快递市场中获得细分市场领先:“重货快递”产品客户有细分,与零担较为接近;所需设备不同,易形成壁垒;快递龙头正主动减少重货快递,竞争压力相对较小。 首次覆盖,“增持”评级 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.43/8.42/11.18亿元,由于公司成长较快,采用PEG估值,对应可比公司2019E平均PEG1.7X,再考虑到公司目前利润贡献主要依然来自于零担业务而非快递业务,因此给予10%~20%估值折价,对应2019E合理PE估值为32.8-36.9X,合理市值区间为276.2亿元-310.7亿元,按照最新股本9.6亿股摊薄,对应目标价区间28.8-32.4元,首次覆盖,“增持”评级。 风险提示:快运与宏观经济关联度高,或受宏观经济下滑拖累;快运市场竞争加剧,盈利能力大幅下降;重货快递需求低于预期。

年报业绩与预报一致,1Q18收入+48.2%,归母净利润+1.8% 公司披露2017年以及1Q18业绩,2017年业绩与此前业绩预报一致,受计提乐视坏账影响,全年收入同比增长49.7%,归母净利润同比降64.3%。1Q18,公司收入同比增长48.2%,归母净利润同比增1.8%,扣非后归母净利润同比增2.8%,业绩低于预期。1Q18当季毛利润同比增长107.2%,毛利率同比提高2.3个百分点,经营业绩如期恢复,但因组合售汇套利空间减少及汇兑损失,业绩增长不及预期,下调业绩预测和评级至“增持”。 ICT主营业务如期恢复,增速或因高基数有所放缓 1Q18,伴随ICT行业客户需求及业务量增长,公司收入维持较高增长。同时,核心客户小米的业务量复苏,高毛利的服务类业务(经手货值不计入普路通收入和成本端)占比提升,1Q18公司毛利率同比、环比分别提高2.3/1.6个百分点。考虑到小米在2017年全年较高的出货量拉高了普路通服务类业务基数,2018年下半年ICT板块业绩增速或将出现放缓。 深耕医疗器械业务,提供另一增长动力 医疗器械板块经过多年培育,有望在2018年迎来较快增长。目前,我国大型医疗器械设备具有单件价格高、回收期限长、资金需求大等特点,公司在为国际医疗器械龙头提供供应链服务的同时,提供相应融资租赁服务,满足中西部等地区医院需求,目前公司已通过自有资金全面开展业务,未来将继续使用自有资金与银行授信的杠杆,加快融资租赁的发展,进而提高利润贡献。 组合售汇与外汇影响业绩释放 1Q18公司盈利增长不及预期主要因为组合售汇套利空间较少,以及所持外币汇兑损益。公司盈利受组合售汇收益波动影响较大,因此较难预测。在其基础上,1Q18当期公司由于持有较多外币借款和保证金,人民币升值过程产生的汇兑损益也影响了公司业绩。未来外汇相关业绩影响较难预测,因此需要出于谨慎性,调低全年业绩预测。 谨慎考虑汇率影响,下调盈利预测与评级 考虑到汇率和组合售汇影响较难预测,出于谨慎原则下调相应利润贡献,引入2020年业绩,预计2018-2020年归母净利润分别为2.53/3.41/3.97亿元(2018-2019E前值为2.71/3.43亿元),由于可比公司2018E的PE估值均值(26X)较上次有所提升,且有小米上市及独角兽概念催化,给予公司0%-10%估值溢价,即2018年26X-28.6X目标PE,对应目标价调整为17.4-19.2元(前值17.3-18.0元)。下调公司评级至“增持”。 风险提示:贸易战影响芯片进口,进而影响核心客户业务量;外汇波动造成汇兑损失;融资租赁监管加强。

2017全年收入增长17.5%,归母净利润增长14.7%,经营现金流转正 公司2017年营业收入同比增长17.5%至680.6亿元,毛利率同比下降0.07个百分点至6.5%,归母净利润同比增长14.7%至6.0亿元,扣非后归母净利润为5.5亿元,同比增长11.4%。其中,4Q17当季收入同比增长26.9%,环比增长22.2%,毛利率同比下降0.40个百分点,环比下降0.15个百分点,归母净利润同比增长77.0%,环比下跌18.2%。业绩符合预期,与此前业绩快报一致,经营现金流近5年来首次为正,维持“买入”评级。 380分销平台切换至内生增长,增速稳定 2017年,公司380分销平台营业收入401.2亿元,同比增长24.4%,占总收入的58.6%,对应毛利润同比增长25.4%,占公司总毛利润的63.6%,是公司主要收入和盈利增长来源。公司380分销平台增长由过去3年并购扩张切换至内生增长,平台中的家电、酒饮、母婴、日化及食品等主要行业均实现增长,并在2017年实现新进入医疗及化工行业。 广度业务收入下降,盈利基本稳定,全球采购平台货种切换 公司传统业务广度平台业务收入在2017年下滑10.7%,主要因持续优化关停不良业务项目,聚焦高利润率行业及业务模式,因此毛利率得到提升0.4个百分点至4.5%,毛利润同比下降2.7%。广度业务收入和毛利润贡献分别由2016年的23.3%/13.4%下降至2017年的20.8%/13.1%,盈利贡献基本稳定。另一主营业务-全球采购平台业务营业收入为131.1亿元,占总收入19.1%,同比增长33.9%。全球采购业务中IT、家电、纺织品在内的货种收入下滑,增长主要是化工业务较2016年同期增长34.76亿元,产品结构发生变化,化工品毛利率较低,造成板块毛利润同比下降22.86%至3.89亿元,占总毛利润的8%。 经营现金流终转正,营运效率仍待提升 2017年公司经营现金流实现净流入0.4亿元,为2013年来首次实现净流入。其中销售商品、提供劳务现金实现转正,其主要原因为公司对上游加大票据结算,同时加强对下游款项的回收。我们认为,伴随未来内部管理改善的持续进行,现金流改善有望得到延续。另一方面,公司营运效率并未出现明显改善,营业周期连续第三年延长,库存周转率和应收账款周转率均有下滑,我们认为这可能与公司年底囤货行为相关,未来整体运营效率仍有改善空间。 渠道价值显著,连锁加盟平台可期,维持“买入” 我们认为公司充分下沉的零售渠道与扁平化结构具有稀缺性,通过股权激励有望实现管理改善,引入2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为7.1/8.4/9.2亿元(2018-19E前值为7.1/8.5亿元),维持目标价和“买入”评级。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B 市场,怡亚通负债率继续提升,资金链过于紧张。

2017年,公司归母净利润同比降低2.23%,业绩低于预期 4月20日,公司发布2017年年报:1)营业收入同比降低2.13%至24.74亿元,归母净利润同比降低2.23%至6.56亿元,董事会建议派息每股0.12元,分红率达到50.19%,股息率达到3.52%(2018/4/20收盘价);2)业绩下滑主要因为:路网分流效应、折旧政策调整、养护支出增加、参股的海峡财险亏损;3)2017年业绩低于预期(此前2017年盈利预测为7.22亿元,较实际值高出约10.01%)。调整目标价至3.80-3.90元,维持“增持”评级。 回顾2017年,路网分流、路产折旧调整拖累盈利 2017年,公司归母净利润同比降低2.23%,主要因为:1)收入端:受路网加密引起的分流效应、厦门会晤保障的影响,公司核心路段福泉高速通行费收入仅同比增长0.72%,泉厦高速同比降低0.35%;2)成本端:路产折旧政策调整、养护支出增加使营业成本上升,毛利率因此下滑5.40个百分点;3)投资收益端:参股的浦南公司亏损略有扩大,参股的海峡财险尚处于培育期亏损状态。同时,2017年的利好因素包括:1)参股的厦门国际银行贡献投资收益7,785万元,为2015年和2016年的合计分红;2)到期债务的逐年归还,财务成本同比下降4,486万元。 展望2018年,路网分流效应预计减弱、财务成本随贷款归还略有下降 我们预计,2018年路网分流效应有所减弱。2018年一季度,福建省高速公路车流量稳健增长:总车流量同比增长11.9%,其中,客车流量增长13.2%,货车流量增长6.5%(福建省交通厅)。1-3月,公司核心路段泉厦、福泉高速的通行费收入分别同比增长9.39%、1.01%(Wind)。因宁连高速分流影响同比口径消除,罗宁高速通行费收入增速首次转正,1-3月罗宁高速收入同比增长4.12%,而2017全年降幅约37.1%(Wind)。成本端,折旧政策调整带来2017年成本上升,同比口径的负面因素预计在2018年消除。考虑到期债务的逐步归还,2018年财务成本预计略有下降。 调整目标价至3.80-3.90元,维持“增持”评级 根据2017年年报,我们调整2018-2019年归母净利润预测值至6.85亿元和7.35亿元(前次为7.43亿元和7.94亿元),并首次引入2020年归母净利润预测值7.71亿元。我们调整目标价至3.80-3.90元(前次为4.10-4.40元),基于:1)PB:公司过去5年的PB中枢为1.166倍,基于1.166x2018PB(2018BPS预计为3.296元),估算目标价约为3.80元;2)DCF:基于WACC=7.80%以及保守的增长假设,测算目标价约为3.90元。维持“增持”评级。 风险提示:经济增速超预期滑坡、车流量增速低于预期、收费标准政策调整带来的不利影响。

公司签署土地收储补偿协议,预计贡献利润超5.05亿元 4月19日,公司发布公告:1)公司于4月19日与广州市土地开发中心及其他卖方签署《国有土地使用权收储补偿协议》;2)公司将因交储3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地使用权,而将获得一次性补偿款13.05亿元(暂定);3)公司预计,本次交易将产生净利润超过5.05亿元。此前,公司曾在2017年12月27日发布《关于拟交储广州东石牌旧货场土地使用权的公告》。与前次公告相比,本次公告的内容基本符合预期。我们认为,受大盘调整的影响,公司前期股价超跌,而基本面价值并未大幅改变。维持目标价5.50-5.60元,上调至“买入”评级。 盘活闲置土地,提升资产收益 根据协议,公司与其他卖方将共同交储17.07万平方米土地,广州土发中心因此补偿约60亿元。其中,公司将交储3.71万平方米,因此将获补偿款13.05亿元。公司拟交储的旧货场地块已停办货运业务多年,处于闲置状态。该地块的地形狭长,较难形成有效的独立规划方案。在广州市三旧改造的背景下,依靠整体土地规划,交储能大幅提升土地价值。考虑房地产开发周期长、资金投入量大,公司认为本次交储比公司自身参与开发更加有利于盘活土地资源。我们认为,盘活闲置土地,有利于提升资产收益,利润确认时点将取决于拆迁进度。 增值税税率下降,预计贡献小幅利好 据新华社报道,自5月1日起,制造业增值税税率将从17%降低至16%,交通运输业税率将从11%降低至10%。目前,公司主营的铁路客货运输业务适用11%增值税税率。1)收入端:公司主要收入来自铁路客运,票价具有粘性,收入端降低增值税税率将贡献利好;2)成本端:固定资产等购置带来的进项税抵扣略有下降,但降幅远小于收入端利好。我们测算,此番降税预计对公司释放小幅利好,增厚2018年净利润约3100万元。 普客提价值得期待 普客铁路成本监审已经完成了实地审核工作,正处于汇总、起草最终监审报告阶段(发改委新闻2017/11/7),成本监审是实施价格调整的必经程序,成本监审接近尾声,也意味着调价时点临近。据2017年报,公司22.9%的收入来自长途车,加上净利率约5.5%,若普客提价,利润向上弹性较大。 维持目标价5.50-5.60元,上调至“买入”评级 公司未来看点包括:1)普客提价;2)盘活土地资源;3)增值税降税。维持2018-2020年归母净利润预测值16.89\11.89\12.55亿元。维持目标价5.50-5.60元,基于:1)公司过去5年PE估值中枢为29.2倍,考虑公司为铁路改革受益标的,给予约20%估值溢价,即35-36x 2018PE;2)基于不含一次性土地处置收益的2018年盈利;3)测算目标价为5.50-5.60元,上调至“买入”评级。 风险提示:铁路改革低于预期,高铁对长途车分流进一步显现。

2017年收入同比+19.3%,归母净利润同比+24.6%,略低于预期 2017年,公司实现营业收入87.2亿元,同比增长19.3%,实现归母净利润2.8亿元,同比增长24.6%,扣非后归母净利润为2.4亿,同比增长20.0%,全年实现毛利润10.0亿元,同比增长7.4%,毛利率为11.5%,同比下滑1.3个百分点。其中,第四季度当季收入同比增长12.8%,环比增长6.0%,毛利润同比下滑8.3%,环比增长11.0%,因4Q16计提1.1亿资产减值损失,2017年计提额为0.5亿,造成4Q17归母净利润同比增长621.3%。由于管理费用和资产减值损失计提额超预期,公司业绩不及预期,下调目标价至8.8-9.6元,维持“增持”评级。 股权变更后经营未受影响,核心业务维持稳健增长 公司股权自港中旅划拨至诚通后,核心货代业务依然维持稳健增长,货代业务量价齐升。2017年,公司空运、海运业务量分别同比增长16.1%/7.8%。特种物流剔除并表因素后收入同比增长6.7%。2017年,公司国际空运、国际海运、特种物流和供应链贸易四大主营业务的营业收入各占合并营业收入的比重分别为39.1%/35.1%/7.7%/11.1%,空运、海运、特种物流和供应链贸易占毛利润贡献占比分别为42.1%/24.5%/16.1%/1.64%。 资产减值超预期,不影响未来盈利 继2016年计提1.1亿减值后,公司2017年继续计提0.5亿资产减值,其中供应链贸易(钢贸)0.35亿,综合物流0.15亿。经过2年的计提以及公司战略性退出大宗品供应链贸易,公司目前仅有限开展了电子产品的贸易业务,并严控风险,资产减值对公司未来盈利的进一步影响有望消除。自贸港东风,物流再起航公司作为位处上海的大型货代企业,有望直接受益于上海自贸港政策。自贸港政策有望促进上海区域国际贸易以及物流的发展,带来基础业务量提升的同时,在关务、信息技术等方面也将带来改革与创新机遇。华贸物流作为机制灵活的国有企业,一方面有望充分利用诚通集团扎实的物流基础体系与资源,另一方面发挥市场化运作的优势,通过内部改良、外延并购等形式扩大市场份额,提升盈利能力。 贸易战存一定影响,维持“增持”评级 我们认为,货代与贸易紧密相关,中美贸易战对公司业务存在一定影响。此外,考虑到油价上涨后航空运价提升,公司战略重心发展相对低毛利的海运货代,以及特高压电网建设项目进度进入平稳增长期,下调公司2018-2020年业绩预测至3.1/3.6/4.0亿元(2018-2019前值4.3/5.1亿元),参考可比公司2018E估值均值26X,并考虑其有望受益于自贸港政策而获得估值溢价10%-20%,即28.6X-31.2X,对应2018E目标价区间8.8-9.6元,维持“增持”评级。 风险提示:贸易战继续扩大,影响业务并压制估值,汇率波动较大影响外贸正常运行,特高压电网建设暂停。

2017年收入同比增50.2%,归母净利润同比增16.6%,略超预期 公司2017年实现收入2,186.0亿元,同比增长50.2%,实现归母净利润33.3亿元,同比增长16.6%,扣非后归母净利润为25.2亿元,同比增长1.5%,全年毛利润同比增长20.4%,毛利率同比下降1.6个百分点至6.4%。其中,第四季度当季收入增长27.5%,环比增长41.6%,毛利润同比增长13.7%,环比增长144.2%,归母净利润同比增长10.4%,环比增长144.2%。因投资收益较2016年增长10.2亿元超预期,全年业绩超预期。 供应链贸易量价齐升,综合服务价格弹性稍弱,毛利率下降 供应链运营业务在2017年实现快速发展。全年实现营业收入1,884.7亿元,同比增长64.0%,贡献归母净利12.2亿元。主要贸易品钢铁、矿产、浆纸量价齐升是拉动收入增长的主因。其中,钢铁、矿产、浆纸业务分别贡献收入743.9/249.9/210.8亿元,对应占公司总收入的34.0%/11.4%/9.6%。作为供应链服务企业,公司并不直接通过产品价差盈利,而是赚取稳定而低风险的服务费,因此经手大宗商品货值增速高于盈利增长,造成毛利率下降0.7个百分点至3.1%,毛利润同比增长32.2%。 1Q18大宗业务增长有望延续,但趋势放缓 2018年1-2月,大宗品销售量依然维持良好增长,但价格同比涨幅收窄。据国家统计局和煤炭运销协会数据,2018年1-2月我国粗钢/钢材/原煤产量分别同比增长5.9%/4.6%/5.7%,业务量增速稳定。但同期,商品价格同比增长趋势走弱,类似2017年量价齐升的情况可能不会出现,因此我们认为公司2018年供应链业务收入增速将出现下滑。 地产2017销售节奏放缓,2018料将加速 2017年,受到地产调控政策影响,地产营业收入同比下滑3.6%,但因毛利率同比上升3.2个百分点至26.5%,拉动毛利润同比增长9.7%。持股95%的子公司联发集团实现收入128.8亿元,同比增长15.2%,净利润12.4亿元,同比增长23.4%。持股54.7%的子公司建发房产实现营业收入181.2亿元,同比下降11.3%,净利润24.0亿元,同比增长16.0%。预计公司经过调整后2018年项目销售结转进度有所提升,地产板块利润贡献增加。 预计地产业务拉动业绩增长,维持“增持”评级 考虑到公司地产项目结算有望在2018-19年加速,上调2018-19年业绩预测并引入2020年业绩至38.7/44.0/50.0亿元(2018E-2019E原值34.6/35.7亿元),预计2018年供应链/地产板块利润贡献分别约为12/27亿元,对应厦门另两家贸易龙头象屿/国贸的2018E加权平均PE估值11.3X以及申万房地产开发板块前50大市值企业2018E整体PE估值10.2X,物流/地产板块合理市值分别为135.6/275.4亿元,并考虑分部估值加总后整体折价5%-15%,对应目标价调整至12.4-13.7元(前值11.6-13.6元),维持“增持”评级。 风险提示:地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。