陶陶居收购6家餐饮门店并引入战投 12月30日公司公告子公司陶陶居以1.8亿元现金收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，将6家陶陶居门店纳入旗下。同日公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。我们认为两项事件主要意义在于：1）有助公司食品+餐饮双轮驱动战略持续推进。2）子公司陶陶居原主营食品、品牌授权，不实际经营餐饮门店，此次收购有助完善业务结构、提高品牌发展可控性；3）在子公司层面引入战略投资者和优秀餐饮管理团队，用市场化机制激发国企活力，彰显公司做大做强陶陶居公司业务决心。预计公司20-22年EPS0.96/1.36/1.58元，目标价49.85元，维持增持评级。 20年12月陶陶居将6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入麾下 食尚雅园实际控制人为尹江波（持股79.02%），其实际控制的食尚国味除授权经营陶陶居（据官网，截至12月30日有15家门店），还经营山东老家、名门华宴等10余个品牌，遍布广东、山东、福建等地。20年7月食尚国味将6家陶陶居门店置入海越陶陶居并设立6家分公司。基于以上6家分公司，食尚雅园承诺21-23年海越净利润不低于3501/3404/3262元，21-29年合计净利润2.5亿，基于此承诺业绩按收益法评估，海越全部权益评估值为1.8亿元。此次增资完成后陶陶居公司董事会由5人组成，其中广州酒家提名3人（包括陶陶居董事长），食尚雅园提名2人。 公司以陶陶居为主体积极探索混合所有制改革 19年7月广州酒家以人民币2.00亿元收购广州国资管理集团持有的陶陶居公司100%股权。陶陶居公司主营食品销售、物业租金、品牌授权，不实际经营餐饮门店，19年实现收入7840万元，净利润1070万元。19年12月，广州酒家与食尚国味、尹江波签署对陶陶居公司增资的框架协议， 积极探索混合所有制改革，20年10月，董事会审议通过议案。12月30日，公司公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。此次引入战略投资方有助公司利用市场化机制激发国企活力，我们认为在食尚雅园餐饮经营管理团队带领下，不排除陶陶居餐饮门店继续向全国扩张。 广州国资食品餐饮龙头，有望持续扩张，维持增持评级 此次陶陶居收购门店收购已经公司第四届董事会第六次会议审议通过，无需提交公司股东大会审议。收购对净利润略有增厚，原预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，微调至20-22年EPS0.96/1.36/1.58元。预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind 一致预期平均PE43倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年38倍PE；餐饮净利润0.99亿，港股可比公司21年Wind 一致预期平均PE48倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年29倍PE；目标总市值201.38亿，目标价49.85元（前次49.54元），维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨、收购整合进展不顺、收购公司承诺净利润不达预期。

拟收购广惠公司21%股权，资产重组有望提升盈利能力粤高速筹划新一轮重大资产重组，拟使用现金向股东方省高速收购广惠公司21%的股权（公告11/25）。收购完成后，我们认为：1）公司主控公路里程增长近一倍；2）公司2019年备考ROE将从12.8%提升到17.8%；3）公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元。4Q20公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权；资产收购逻辑已兑现，关注另外两个催化剂。考虑收购尚待股东大会审议，我们模型尚未纳入该事项，预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元，目标价8.46元，维持“买入”评级。 广惠高速位于珠三角，惠州临深，地理位置优越在收购完成后，粤高速对广惠公司的持股比例从30%提升到51%，广惠公司将从长期股权投资转为合并列示。粤高速主控里程将增长近一倍（154公里→307公里），权益里程将增加12.5%（264公路→297公里）。公司2019年备考营业收入将增加63%到50亿元。广惠高速全长153公里，双向4至6车道，于2003年建成通车，石湾至凌坑段和萝岗至石湾段的收费期分别至2029年和2027年。广惠高速连接广州与惠州，地理优势突出。 惠州紧邻深圳东部，受益于大湾区一体化，有望承接深圳产业外溢需求。 广惠高速已恢复增长，2020年5-9月的日均通行费收入同比增长10.3%。 ROE有望大幅提升，出售方做三年利润承诺本次交易的对价为24.9亿元，对应项目估值为11.8x2019PE，按业绩承诺对应10.7x2021PE，股权现金流IRR超过9%。广惠高速公司ROE高达28.7%，并表后将大幅提升粤高速ROE水平。收购完成后，公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元，备考ROE将提升5个百分点到17.8%。出售方做出20/21/22/23年业绩承诺分别为6.5/11.2/12.3/13.7亿元；若收购在2020年完成，业绩补偿期为2020-2022年；若收购在2021年完成，业绩补偿期为2021-2023年；其中，2021年的承诺净利润较2019年增长11%，2022年承诺净利润同比增长11%，2023年亦同比增长11%。 高股息彰显配置价值，维持“买入”评级考虑本次收购尚待股东大会审议，我们维持2020/21/22年归母净利预测4.9/15.0/13.5亿元。如果交易在2020年内完成，我们预计公司2020/21/22年归母净利将增厚19.3%/12.7%/16.1%到5.8/16.9/15.6亿元，对应的PE估值为24.6/8.5/9.2倍，对应的股息率为2.8%/8.3%/7.6%（假设分红率维持70%）。我们维持目标价8.46元，取DCF（9.06元）测算和PE（7.86元）测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE不变，参考行业估值中枢9.0x2021PE，因公司分红率高于行业而给予溢价（溢价率约25%左右）；DCF测算是基于WACC=7.12%。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

10月流量继续稳步回升，看好门户枢纽长期价值，维持“增持” 上海机场公告10月经营数据，整体流量继续稳步回升。10月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑，并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8亿，使得三季度公司归母净利润仅为-3.52亿，去年同期为12.95亿，不过环比二季度净亏损减少1.15亿。伴随公司流量持续回暖，叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖，我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽，长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力，疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至87.94元，维持“增持”。 国内线带动流量稳步回升，货邮吞吐量同比小幅正增长 由于“五个一”政策，我国国际线航空需求依旧低迷，国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10月上海机场整体完成飞机起降架次3.56万次，同降17.3%，旅客吞吐量390万人次，同降37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长，分别同增23.9%和17.5%，国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量，或由于1）宽体机占比下降；2）客座率下降；3）货运需求较为旺盛，全货机增多。10月公司完成货邮吞吐量33万吨，同增2.1%。 新航季国内线航班量同比大幅增长，疫苗或催化公司流量加速回升 海外疫情不确定性仍然较高，叠加“五个一”政策限制，航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高，2020冬春航季国内线计划航班量大幅提升，国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累，我们测算2020冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021年，疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂，国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复，同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏，上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。 调整目标价至87.94元，维持“增持”评级 考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力，我们将2020E归母净利润预测值由15.3亿下调至-5.4亿，并分别调整2021E/22E归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6亿。不过我们认为公司业绩低点已过，疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快，推动免税等高盈利非航业务加速恢复；并且长期看，考虑公司地理位置得天独厚，国际线占比领先，依然看好公司高国际线比例的变现能力，在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法，给予目标价87.94元（WACC维持8.8%不变，目标价前值86.95元）；维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。

Q3收入回暖，赛道龙头逻辑不变10月29日公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收13.03亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9350万元，YoY-257.09%，扣非后归母净利润为-1.15亿元。Q3单季度实现营收5.90亿元，YoY+39.74%，实现归母净利润122万元，YoY-94.01%，扣非后归母净利润-748万元。我们认为大语文赛道逻辑不变，公司在内容和产品上具备先发优势，目前正处于研发投入期，正在不断夯实其护城河，未来成长空间较大。预计公司2020-22年EPS为-0.08/0.32/0.58元，维持“增持”评级。 大语文品牌、产品、组织架构全面升级2020年前三季度公司大语文业务现金收款2.92亿元，确认收入3.25亿元。 报名学生人次为225,151人，YoY+74.23%；当期累计就读学生人次为211,987人，YoY+124.42%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。第三季度公司全面推广豆神教育4.0产品，进一步丰富了产品线，提升了品牌形象。 我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为后期发展充分蓄势。 推出新版定增方案和股权激励计划，为大语文补充弹药和稳定团队10月23日公司发布新版定增方案和股权激励计划。公司拟以询价发行方式向不超过35名特定对象募集不超过20亿元，相比上一版定增方案募集规模提升了45%，同时募投项目中新增了2B产品“中小机构在线教育生态服务平台项目”和“大语文AI评测体系服务平台项目”。同时，公司拟向70名核心高管、管理和技术人员合计授予限制性股票1875万股，占总股本2.16%，授予价格为9.15元，被授予股票的归属条件为21-23年营收分别不低于8.76/13.14/19.71亿元。新版定增方案和股权激励计划将为大语文业务补充弹药和稳定团队。 大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级我们认为大语文赛道尚处于建立内容和产品的早期阶段，公司的先发优势需要加大投入来巩固和提升。我们认为公司股权激励计划设定的归属条件体现了减轻团队业绩压力、让团队专注于正确战略方向的考虑，不应简单看作盈利预测指引。根据三季报情况，我们下调大语文业务收入预测（其他业务预测不变），预计公司2020-22年归母净利润为-0.72/2.77/5.02亿元（前值为0.52/4.36/6.91亿元），对应EPS为-0.08/0.32/0.58元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.94、1.06。我们下调公司目标价区间至20元（前值26元），对应21年PEG为0.97，维持“增持”评级。 风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

受益济青路量价提升、恒大分红错期，3Q净利大幅增长，三季报超预期1-9月/7-9月，山东高速实现营业收入75.8亿元/35.4亿元（同比-5.0%/+9.8%）、归母净利润13.4亿元/10.8亿元（同比-37.9%/+101%）、扣非净利12.1亿元/10.7亿元（同比-41.8%/+103%）（采用重述后口径；公告10/29）。3Q20归母净利润超我们预期（12.5亿元；《物流表现突出；客运持续修复》报告10/18）。我们认为3Q净利增长主要因为：济青高速车辆持续回流与提价、收到恒大地产分红错期、新收购的轨道交通公司贡献增量。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.50/0.69/0.84元，股息率为4.9%/6.8%/8.3%（假设分红率60%），目标价7.11元，维持“增持”评级。 车货车ETC优惠对9月通行费收入的实际影响较小山东省自2020年9月起对货车ETC用户实行85折通行费优惠。尽管优惠政策拖累通行费率，但收费降低也诱增车流增加，公司9月的日均通行费收入仍较8月环比提高约1.2%，较2019年均值（按344天测算）高出约25%。其中，济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其9月的日均通行费收入较2019年均值高出约118%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约33%；其他路产日均通行费收入降幅约2%。 3Q净利大增原因：济青高速量价提升、恒大分红错期、轨交表现突出公司获得恒大地产分红（约2亿元）的入账时点不同（去年为2Qvs今年为3Q），使3Q投资收益同比大幅提升约2.5倍；分红错期的影响约占3Q20利润同比增量的37%。济青高速的量价提升是3Q20公路主业大幅增长的主要原因。我们判断，公司新收购的轨道交通公司持续受益于山东省新建高铁的材料需求与“公转铁”政策，料其3Q20业务延续上半年增长趋势，录得良好回报。 4Q展望：车流量有望延续高增速、房地产项目预计完成处置随着青岛对出行限制的解除、山东省经济生产恢复，我们认为公司4Q20车流量有望继续改善。烟台合盛房地产项目有望在4Q20完成出售，回收资金并增厚投资收益，公司已与受让方签订《产权交易合同》，受让方已缴纳1亿元保证金（公告2019/12/17）。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级考虑货车优惠的实际影响较小、投资收益大幅增长，我们上调2020/21/22年归母净利至23.9/33.0/40.3亿元（前次21.8/32.9/38.5亿元）。高速公路行业估值中枢为7.9x2021PE（前次8.7x2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于10.3x2021PE（前次11.3x2021PE），估算目标价7.11元（前次7.72元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

件量高速增长，市场竞争激烈1Q-3Q20，公司实现收入230.9亿元，同比下降4.8%；归母净利为10.2亿元，同比下降47.8%。市场竞争异常激烈，我们下调公司20/21/22年EPS预测至0.50/0.58/0.66元。韵达是仅次于中通的龙头企业，入股德邦完善生态布局，给予公司21年37XPE，更新目标价至21.33元/股，维持“增持”评级。 市场竞争激烈，盈利同比显著下降3Q20，全国快递件量同比增长38.0%，国内件均价同比下降16.5%，季度件量同比增速和国内件均价跌幅均创17年以来最大值；申通快递3Q20亏损（A股快递企业上市以来首个季度亏损）。3Q20，公司件量同比+54.4%（圆通/申通：+43.4%/+19.5%），件均价同比下降33.7%至2.09元（圆通/申通：2.15/2.14元）；实现收入87.7亿元，同比增长0.8%；毛利率为9.6%，同比下降3.5pct；归母净利为3.4亿元，同比下降48.5%。 拟参股德邦，战略协同颇具空间今年5月，公司拟向德邦投资6.14亿元（9.2元/股。 6674万股），股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递，韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。（资料来源：公司公告）下调盈利预测，维持“增持”评级市场竞争异常激烈，我们下调公司20/21/22年EPS预测至0.50/0.58/0.66元（前值：0.80/0.93/1.06）。可比公司对应21年预测PE中值27.8X，韵达是仅次于中通的龙头企业，入股德邦完善生态布局，给予公司21年37XPE（较行业估值溢价33%），更新目标价至21.33元/股（前值：23.19元/股），维持“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

暑运旺季运营显著改善，三季度归母亏损大幅收窄；维持“买入”东方航空2020年前三季度营业收入423.00亿，同降54.7%，归母净利润-91.05亿，去年同期为43.67亿，亏损额比我们此前预期（86.06亿）多6%；其中三季度营业收入171.71亿，同降50.4%，公司国内线在暑运旺季经营显著恢复，并且汇兑收益贡献，推动三季度归母净亏损从二季度的46.09亿缩窄至5.63亿，去年同期为净利润24.24亿。航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-121.4/42.8/60.0亿，更新目标价至6.43元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 三季度国内线运力投放趋近去年同期，客座率同比降幅收窄明显公司在三季度将主要运力投放至国内，国内线供给仅同降2.5%（二季度同降42.2%），趋近去年同期水平，同时由于暑运旺季，国内线需求仅同降12.4%（二季度同降54.3%），国内线客座率达到75.1%，同降8.5pct（二季度同降17.6pct）。虽然国际线依然低迷，供给同降95.2%，客座率仅为51.9%，但国内线带动公司三季度整体供给环比二季度大幅提升78.7%，同时客座率达到74.4%，同降8.0pct（二季度同降17.5pct）。国内线的修复推动公司三季度营收环比二季度大幅提升78%。 单位成本环比下降明显，汇兑收益弥补部分亏损2020年三季度公司营业成本184.27亿，同降33.1%，单位可用座公里成本环比二季度下降26%，我们认为主要由于供给环比提升后，对于折旧等固定成本摊薄作用明显。但收益水平方面，由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降，使得三季度公司毛利率仍未回正，仅为-7.3%，去年同期为20.4%。不过三季度公司财务收益4.8亿，去年同期为-27.9亿，部分弥补亏损，主要来自于汇兑收益，三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。 至调整目标价至6.43元，维持“买入”评级考虑航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，下调2020E年净利润预测至-121.4亿（前值-76.0亿），下调21E/22E年净利润预测值20%/8%至42.8/60.0亿。但疫情反应充分，主基地上海两场航空出行旺盛，国际油价处于低位降低成本压力，盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB估值均值，前值1.8x2020EPB，预计2021年BPS为3.57元），调整目标价至6.43元（前值6.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期。

Q3改善明显，期待Q4业绩提升 10月30日公司发布2020年三季报。前三季度实现营收4.22亿元，YoY-51.82%；实现归母净利润0.84亿元，YoY+583.39%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，YoY+33.56%。前三季度营收减少主要由于出售化工资产和疫情影响，非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。Q3单季度实现营收2.19亿元，实现归母净利润0.52亿元，相对于上半年改善明显。我们认为在“三个课堂”建设等政策红利背景下，四季度全面复课效应叠加传统旺季，业绩有望进一步改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 剥离化工业务专注教育，股份回购已完成 2020前三季度公司营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司3月份转让完成后不再并表。目前公司正拟转让子公司振氟新材料65%股权。亏损化工资产的剥离使得公司盈利能力有所提升。2020年前三季度上市公司毛利率为47.45%，YoY+46.04pct；期间费用率为37.67%，YoY+18.91pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。9月公司股份回购实施完成，实际回购830万股公司股份，占公司总股本的1.86%，交易总金额为9582万元。 受益“三个课堂”政策，四季度业绩有望进一步提升 1月公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同；5月公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，三季度已竣工验收，确认收入2200万元。前三季度奥威亚累计签署销售合同1793份，合同总额2.62亿元。我们认为教育信息化2.0和“三个课堂”建设对后续订单情况构成利好。上半年奥威亚业绩一定程度上受到疫情影响，三季度已显著回暖。四季度是教育信息化项目结算期，也是传统旺季，考虑到上半年因疫情因素延迟的需求的补偿效应，奥威亚四季度业绩有望大幅提升。 录播龙头享政策红利，维持“增持”评级 我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元，其中21年教育、化工业务分别贡献EPS0.68元、0.05元。教育可比公司21年平均PE为23倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司21年平均PB为1.7倍，化工分部2021年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。加总上市公司合理市值85.75亿元，维持目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

运营提效，扣非净利率环比大幅提升 公司前三季度收入70.02亿/yoy-37.9%，归母净利3.01亿/yoy-65.5%，扣非净利-4.05亿/yoy-150.6%。3Q收入29.12亿/yoy-29.6%，归母净利0.16亿元/yoy-94.9%，主要因子公司卢浮集团亏损2036万欧元拖累。3Q境内酒店收入22.54亿/yoy-23.9%，境外酒店收入5.97亿元/yoy-46.1%，同比跌幅环比收窄14.8/33.9pct。3Q餐饮收入0.62亿/yoy-13.9%。相比1H20，3Q毛利率提升19.2pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率下降3.1/2.6/0.5pct。3Q扣非净利率-0.9%，环比提升14.1pct。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，维持目标价55.08元，维持买入。 中端酒店恢复强劲，境外酒店环比好转 3Q20经济型酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-26.7%/-16.7%/-9.1pct（2Q为-44.9%/-20.7%/-22.3pct）；中端酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-13.2%/-10.9%/-2.1pct（2Q为-33.6%/-17.7%/-15.4pct），3Q提升显著，中端酒店OCC已接近向上拐点。3Q境外酒店环比好转，整体Revpar同比增速由2Q的-76.8%收窄至-39.4%，4Q境外疫情风险较高，我们认为境外酒店复苏节奏恐放缓。 新开店加速超预期，中端酒店开店同比放缓 3Q20新开店615家，同比增加168家；净新增门店298家，同比减少14家，其中经济型/中端分别为63/235家，同比增加61/-75家。3Q维也纳系/丽枫分别净新增97/40家，同比增加-56/0家；经济型升级加速，白玉兰净新增13家，派净新增41家，同比增加33家。7天系列净新增同比增加35家，新7天升级效果初现。今年前三季度，累计新开业1266家，同比增加159家，累计净开业603家。截止3Q20，酒店总数9117家，加盟占比89.8%，环比提升0.5pct；中端占比45.5%，环比提升1.1pct。3Q锦江开店提速，我们认为全年新开店数有望超过我们此前1548家的预期。 治理改善，运营效率提升，维持买入 根据STR数据，9月酒店行业OCC同比变化年内首次转正，行业景气程度持续好转。4Q商务活动进一步正常化有望推动需求增长。疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，3Q20毛利率与费率的改善初步体现公司运营效率的提升，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望进一步提升。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE为40倍，给予公司21年目标PE40倍，维持目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

国内线经营持续修复，三季度归母净亏损收窄至6.7亿，维持“买入” 中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿，同降53.0%，归母净利润-101.12亿，去年同期为67.62亿；其中三季度营业收入188.08亿，同降50.2%，公司在暑运旺季增投国内线，并且客座率环比二季度显著提升，推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿，亏损额比我们此前预期（-6.50亿）多3%，去年同期为净利润36.23亿。但疫情对公司全年业绩影响严重，且或受到投资收益拖累，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿，更新目标价至8.70元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 整体供给恢复至去年同期约6成，客座率环比提升明显 三季度国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给仅同降6.3%，相比二季度大幅改善（2Q同降40.9%），带动整体供给同降43.1%，环比二季度增加69%。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到74.7%，同降8.9pct，环比二季度提升7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降94.7%，客座率仅为50.6%。国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%，同降8.7pct，环比二季度提升6.8pct。供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。 毛利回正，汇兑收益贡献业绩，投资收益稍有拖累 2020年三季度公司营业成本187.84亿，同降34.0%，实现毛利0.24亿，毛利率0.1%，相比二季度-19.4%大幅改善。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本环比二季度下降25%。但由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降。三季度公司财务收益10.7亿，去年同期为-32.4亿，主要因为三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。但三季度投资收益为-7.95亿，或由于国泰经营状况仍较为困难，对公司业绩造成拖累。 新冠疫情全年影响严重，下调盈利预测；维持“买入”评级 考虑疫情对公司全年净利影响严重，且或继续受到投资收益拖累，我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿，并下调21E/22E预测52%/37%至57.04/84.26亿。但疫情反应充分，并且国内疫情逐步好转，民航出行需求复苏，国际油价处于低位减轻经营压力，航司盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.4x 2021PB（前值1.3-1.4xPB，预计2021年BPS为6.20元，公司历史10年PB倍数均值1.4x PB），调整目标价至8.70元人民币（前值8.49-9.17元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期，国泰航空投资收益大幅下降。

第三季度油运盈利环比下滑，干散盈利环比改善 前三季度，公司实现营业收入 142.1亿元， 同比增长 8.6%； 归母净利润 39.8亿元， 同比增长 277.4%； 扣非归母净利润 39.7亿元， 同比大幅增长 481.2%。 盈利大幅增长主因上半年油运运费大幅上涨。 第三季度，公司归 母净利润 9.3亿元， 同比增长 123.0%， 环比下滑 47.6%。盈利环比下滑主 因上半年全球原油累积库存较高及需求疲软， 油运运费出现持续回落；另 一方面，公司干散运输业务自三季度起触底回升。我们下调 2020年归母 净利润预测 9.9%，以反映油运市场低迷影响； 维持 2021\2022年盈利预 测。我们基于 1.6x 2021E PB， 给予目标价 7.41元， 维持“买入”评级。 第三季度国际油运市场承压，运费低迷 前三季度，公司油运业务实现归母净利润 35.3亿元（上年同期 3.4亿元）； 其中，第三季度公司油运业务实现归母净利润 5.0亿元， 环比下滑 71.7%。 下半年以来，受 OPEC+减产影响， 原油价格回升， 运输需求下滑导致油运 市场景气度大幅回落。叠加上半年累积的石油库存有待消化，油运运费环 比大幅下挫。截至 10月 29日， VLCC 中东至中国航线运费为 8,298美金/ 天，较 3月景气高点的 25万美金/天， 大幅下挫。 下半年国际干散运输市场景气回升 前三季度，公司散货船运输业务实现归母净利润2.4亿元， 同比下滑61.6%。 盈利下滑主因上半年国际干散运输市场受疫情影响， 运费低迷。前三季度， 波罗的海干散货指数均值（BDI）同比下跌 24.4%。自第三季度起，国际 干散运输市场受铁矿石、粮食等运输需求恢复带动，运费回升。其中，第 三季度， BDI 指数均值环比上半年增长 122.1%。我们预计公司第三季度实 现归母净利润 3.1亿元（上半年净亏损）。 展望四季度，受益于干散运输市 场旺季，干散运费有望进一步提升。 油运业务短期承压，干散业务触底回升 受全球原油需求恢复缓慢及上半年的累积石油库存有待消化的影响，我们 预计短期油运运费承压。我们下调 2020年归母净利润预测至 45.3亿元； 维持 2021\2022年盈利预测。 我们基于 1.6x 2021E PB（公司历史三年 PB 均值 1.4x 加 1个标准差， 2021E BVPS 4.63元。估值较历史中枢溢价主 要考虑中长期航运行业供给增速放缓，景气上行），对应目标价 7.41元（前 值采用 1.9x 2020E PB，前值目标价 9.39元）。 风险提示： 1）运费低于预期； 2）需求低于预期； 3）地缘政治风险； 4） 自然灾害。

国内线流量接近去年同期，单季度归母净利润扭亏为盈，维持“买入”。 深圳机场2020年前三季度营业收入21.32亿，同降24.1%，归母净利润-0.62亿，去年同期为4.80亿，亏损额符合我们此前-0.60亿的预期；其中三季度营业收入8.52亿，同降10.6%，三季度国内疫情得到控制，国内线流量环比大幅提升，接近去年同期水平，推动归母净利润三季度从二季度的-0.30亿扭亏至0.90亿。考虑免税等非航业务恢复较慢，我们下调20E-22E净利润至0.50/6.18/4.43亿，更新目标价至10.56元；新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，未来国际线快速投放，流量变现能力有望持续提升，维持“买入”。 国内线恢复推动三季度流量环比提升59%。 三季度包含航空暑运旺季，并且国内疫情控制情况良好，深圳机场国内线客流量完成1170万人次，环比二季度提升59%，同比仅下降1.9%，接近去年同期。显著恢复的国内线推动公司三季度整体客流量环比二季度增长59%，同比降幅缩窄至13.3%（二季度同比降幅为41.9%），同时公司共完成飞机起降架次9.28万次，同比仅下降0.7%。但国际线受“五个一”政策影响，客流量仅完成1.4万人次，同比下降99%。国际货运运输需求依然旺盛，使得三季度整体货邮吞吐量同增12.7%（二季度同增10.2%）。我们预计国际线客流量恢复仍需时间，国内线将成为公司流量主要支撑。 三季度营收环比提升19%，成本控制良好，毛利率大幅提升。 客流量恢复推动公司三季度营收环比二季度增加19%。同时或由于固定成本占比较高，客流量恢复，但公司三季度成本并无明显增长，环比仅增加3.2%至6.99亿，推高三季度毛利率至17.9%，环比二季度提高12.3pct，毛利提高1.12亿至1.52亿。不过由于高收益的国际线客流以及免税等业务低迷，毛利率同比仍有明显下滑，同降6.2pct，毛利率恢复或需等待国际线回暖。 调整目标价至10.56元，维持“买入”评级。 考虑免税等非航业务恢复较慢，我们下调2020E-2022E净利润预测值72%/9%/10%至0.50/6.18/4.43亿。目前国内疫情好转，民航出行需求复苏持续；中长期来看，深圳机场受益于腹地经济发展以及大湾区政策，我们预计将享受地方政府的丰厚补贴以及增多的高收入人群，助力国际线占比不断提升，公司未来业绩与盈利能力将因此提振。新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，基于自由现金流折现法，给予目标价10.56元（前值11.27元）；维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。

前三季度盈利同比大幅增长；但自第三季度起，国际油运市场运费承压前三季度，公司营业收入同比增长26.2%至132.7亿元；归母净利润33.2亿元，同比大幅增长470.4%；扣非归母净利润33.5亿元，同比增长463.9%。其中，第三季度公司实现营业收入35.2亿元，同比增长3.9%；归母净利润4.2亿元，同比增长266.0%，环比下跌81.7%。第三季度，公司盈利环比大幅下跌主因全球石油需求恢复缓慢，上半年累积的石油库存有待消化，运费低迷。其中，第三季度VLCC中东至中国航线运费均值环比下滑79.1%。我们下调2020/2021/2022年盈利预测32.4%\8.4%\9.8%；基于1.2x2021EPB，给予目标价9.43元，维持“买入”。 第三季度国际油运市场承压，运费低迷油运市场运费受国际原油市场博弈影响，运费波动剧烈。今年3-4月OPEC+石油价格战，原油价格升水驱动套利和囤油需求，国际油轮运费大幅上涨，驱动公司上半年业绩大幅增长。下半年以来，受OPEC+减产计划影响，原油价格回升，运输需求下滑导致油运市场景气度大幅回落。叠加上半年累积的石油库存有待消化，油运运费环比大幅下挫。截至10月28日，VLCC中东至中国航线运费为8,343美金/天，较3月景气高点的25万美金/天，大幅下挫。 前三季度内贸油运业务同比增长；；LNG业务贡献稳定收益前三季度，公司内贸市场业务实现营业收入40.5亿元，同比增长11.4%；毛利润10.2亿元，同比增长12.1%；毛利率25.3%，较上年同期增加0.14个百分点。相比国际油运市场，内贸油运市场相对稳健，运费波动较小。 截至2020年上半年，公司在内贸原油运输市场份额保持在55%。公司LNG船舶均签署长期租赁合约，收益稳健。前三季度，公司实现投资收益6.8亿元，同比增长30.7%，主因LNG船队规模增加。截至9月底，公司共计运营37艘LNG船舶，较上年同期增加7艘；公司LNG在手订单4艘，1艘将于今年四季度交付，另3艘预计于2022-2023年交付使用。 短期运费承压，建议密切关注原油市场超预期的事件性因素受全球原油需求恢复缓慢及上半年的累积石油库存有待消化的影响，我们预计短期油运运费承压。我们下调对2020\2021\2022年盈利预测（基于外贸全船队日均运费52,726/40,062/40,556美金/天的假设，前值采用54,896/40,879/41,383美金/天）。我们基于1.2x2021EPB（公司历史三年PB均值0.9x加2个标准差，2021EBVPS7.86元。估值较历史中枢溢价主要考虑中长期行业供给增速放缓，景气上行），对应目标价9.43元（前值采用1.5x2020EPB，前值目标价11.49元）。 风险提示：1）运费增长低于预期；2）需求低于预期；3）地缘政治风险；4）自然灾害。

我们预计化妆品收入同比增长相对稳健，松节油业务形成拖累 公司发布三季报，Q1-Q3收入27.53亿元/yoy43.32%，归母净利3.58亿元/yoy6.7%，扣非归母净利3.40亿元/yoy2.49%。Q3收入9.58亿元/yoy10.11%，归母净利1.32亿元/yooy11.57%，扣非归母净利1.16亿元/yoy-0.03%。Q3松节油业务可能仍存压力，化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，中长期发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.95元，维持增持评级。 Q3毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力 Q3毛利率27.47%/yoy-0.09pct，销售费用率3.34%/yoy0.17pct，管理费用率5.08%/yoy1.11pct，研发费用率3.3%/yoy0.08pct，财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3账面货币资金4.65亿元，较H1的5.23亿元有所下降；应收款5.51亿元，较H1的6.2亿元、去年同期的7.02亿元均有下降；存货7.05亿元，较H1的7.71亿元有所缩减。Q3经营现金流净额2.53亿元，较去年同期的3.01亿元有下降。 我们预计化妆品业务订单双11有错位，部分订单收入可能延迟至Q4体现 H1松节油业务收入同比下降8.33%，我们判断Q3海外疫情影响仍存，松节油业务仍然维持下滑态势，对整体盈利增长有拖累；据情报魔方，7-9月淘系平台美妆品类GMV同比增速分别为33%/23%/17%，2Q618/55购物节等促销活动密集，4Q电商双11大促将近，前后挤压之下3Q行业线上数据相对平淡。同时公司双11订单可能因疫情影响有错位，主要集中在9/10月份释放，较去年的7、8月份略有延迟，我们判断Q4化妆品代工收入增速有望较Q3加速。 化妆品代工厂未来仍有较大发展空间 我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗，线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 化妆品业务增长稳健，Q4化妆品代工收入有望加速，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE56倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE10倍，给予10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。

Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复 公司发布三季报，Q1-Q3收入11.37亿元/yoy-6.13%，归母净利3.38亿元/yoy-5.88%，扣非归母净利2.73亿元/yoy-11.49%。Q3收入3.44亿元/yoy-13.4%，归母净利6984万元/yoy-32.03%，扣非归母净利5452万元/yoy-40.26%。Q3营收同比降幅较Q2扩大，可能主要因公司新品推广力度阶段性放缓，以及为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严影响线上收入增速。Q4线下渠道有望逐步修复，线上渠道收入伴随双11大促有望加速增长，期待公司在营销升级/数字化转型/品牌孵化等方面的不断进步。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价101.26元，维持买入评级。 Q3费用率抬升拉低净利率 Q3毛利率67.2%/yoy0.22pct，销售费用率39.28%/yoy7.12pct，管理费用率7.02%/yoy0.49pct，研发费用率3.34%/yoy0.86pct，财务费用率-3.97%/yoy-1.93pct。截至Q3货币资金21.15亿元，现金流状况相对充裕。应收款690万元，维持低位水平。存货1.37亿元，较去年同期的1.74亿元有所下降。分业务看，Q3眼部类收入1.47亿元/yoy2%，公司已打造全价格带眼霜产品矩阵，眼霜业务增长具较强韧性；洁肤类1.58亿元/yoy-17%，洁肤类收入3218亿元/yoy-42%，下滑态势相对显著。 Q3线上收入同比增长放缓，线下收入尚未有显著修复；Q4有望改善 分渠道看，Q1-Q3线上收入同比约增19%，其中直营同比约增38%（H1为46%），分销约增11%（H1为20%），Q3线上收入同比增速较H1下降，我们判断可能因公司新品推广力度阶段性放缓，以及H1线上价格优惠力度较高，为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严，Q4双11电商大促有望带动线上收入增长提速。Q1-Q3线下收入同比约降25%（H1为-23%），其中日化专营店渠道同比约降26%，百货同比约降34%，美容院线同比约降2%；Q3报表端线下业务仍未有明显恢复，我们判断伴随疫情好转，终端动销的持续改善有望带动Q4线下收入同比降幅收窄。 现有品牌、新孵化品牌、代理品牌有望成为未来增长的三驾马车 公司未来增长驱动将主要靠现有品牌增长、新孵化品牌以及代理品牌的增量增长。1H公司先后新设娱丸/美洋互联/奢加子公司，据官网，娱丸定位为直播公司，已装修近1000平方米的直播中心；后两者主要从事品牌孵化/代理及运营。公司电商组织架构有望逐渐成熟，我们预计爆款打造/品牌孵化/全域营销能力有望不断夯实。19年公司成立创新事业部，拟发力跨境代理业务，我们预计20年底有望有成果落地。 Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复，维持买入评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS 1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE61倍，给予公司61倍PE，维持原目标价101.26元。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。